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Chapitre 3. Marchés internationaux des capitaux

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
September 1999
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À la fin du mois du juillet 1998, les administrateurs ont passé en revue, comme chaque année, l’évolution et les perspectives des marchés internationaux de capitaux. À l’époque, la crise financière des marchés émergents restait en grande partie confinée à l’Asie. Peu après, le déclenchement de la crise de la dette russe, puis le quasieffondrement du fonds spéculatif Long-Term Capital management, ont amorcé une nouvelle période de turbulences financières et fait redouter que le ralentissement économique se prolonge, s’étende et s’aggrave en 1999.

Par conséquent, au milieu du mois de décembre 1998, le Conseil a examiné une mise à jour de la version d’automne des Perspectives de l’économie mondiale ainsi que du document sur l’évolution des marchés internationaux de capitaux, son impact et ses conséquences pour les politiques de stabilisation et les politiques du secteur financier4. (Se reporter également aux chapitres 2 et 5.)

Examen annuel

Lors de leur réunion de juillet 1998, les administrateurs se sont attachés en particulier à tirer les enseignements de la crise asiatique, et ont débattu des risques et défis auxquels les dirigeants devaient faire face, ainsi que des questions soulevées par le lancement prochain de l’euro.

La crise asiatique et la situation des marchés émergents

Les administrateurs ont considéré que les problèmes profondément enracinés des systèmes bancaires et des secteurs financiers, notamment la déficience des systèmes de contrôle et de réglementation, la mauvaise gestion des risques internes et les problèmes de gestion publique et privée, étaient des facteurs importants—bien qu’ils ne soient pas les seuls—de la crise asiatique. Plusieurs administrateurs estimaient que le manque de discipline du marché intérieur d’un certain nombre de pays dotés de vastes dispositifs de protection y avait encouragé les opérateurs à prendre des risques excessifs. Les faiblesses du secteur financier avaient empêché une intermédiation efficace des capitaux qui affluaient avant la crise et—conjuguées au recours excessif à des régimes de parités fixes officiels ou non—elles s’étaient soldées par un volume appréciable de positions non couvertes face aux risques de change et de taux d’intérêt, par des discordances entre la liquidité des actifs et des passifs et par des crédits de mauvaise qualité.

En ce qui concerne le rôle des différents investisseurs pendant la crise, les administrateurs ont noté que les efforts déployés par les agents nationaux pour couvrir leurs positions en devises ou pour dénouer des positions non couvertes—et aussi, dans certains cas, la fuite des capitaux—ont été une source importante de tensions sur les marchés des changes, mais ils avaient des avis divergents à propos du rôle des investisseurs internationaux et des fonds spéculatifs. Les administrateurs ont relevé que les très fortes dépréciations des monnaies survenues pendant la crise ont été aggravées par un ensemble d’effets particulièrement pervers de la dynamique du marché, liés au tarissement des liquidités sur les marchés des changes, à l’intensification du risque de contrepartie et à des interactions avec des établissements financiers nationaux fragiles. Plusieurs administrateurs ont noté que l’ampleur des effets de contagion directs et indirects ne semble pas pouvoir s’expliquer totalement par l’intensification des échanges et des liens financiers entre les pays. Plusieurs administrateurs étaient d’avis que les effets de contagion avaient été amplifiés par des déficiences de l’information et par un manque de transparence qui ont empêché les investisseurs de bien distinguer entre les différents marchés émergents et ont contribué à exacerber la réaction du marché après le début de la crise.

Un certain nombre d’administrateurs ont noté que la crise asiatique soulevait des questions fondamentales à propos du fonctionnement des marchés internationaux de capitaux. Les apports de capitaux qui ont eu lieu préalablement à la crise ont créé des difficultés immenses pour les dirigeants des économies émergentes, à cause de leur ampleur et du risque de revirement abrupt en cas de retournement d’opinion du marché. De l’avis de certains administrateurs, la crise asiatique résulte autant d’erreurs de conduite de la part des investisseurs internationaux que de problèmes propres aux marchés émergents. Certains administrateurs considèrent que la forte baisse des taux d’intérêt nominaux sur les marchés matures a incité les investisseurs internationaux à rechercher de meilleurs rendements.

À cet égard, un certain nombre d’administrateurs ont relevé que les prêts interbancaires transfrontières—en particulier les prêts assortis d’échéances courtes—qui avaient facilité les entrées de capitaux et posé de nouveaux problèmes de gestion du risque, étaient un élément important de la crise. Plusieurs administrateurs ont préconisé de modifier les normes de fonds propres des banques, de façon à mieux prendre en compte les risques afférents aux prêts interbancaires à court terme. Certains administrateurs ont souligné qu’il fallait trouver les moyens d’améliorer l’évaluation des risques par les créanciers étrangers et ont aussi demandé que les banques créancières fassent l’objet d’un contrôle plus rigoureux.

Plusieurs administrateurs ont noté par ailleurs que les principaux organismes internationaux de notation n’avaient pas prévu la crise asiatique et qu’ils l’avaient ensuite aggravée par leur décision d’abaisser fortement la cote de crédit des pays concernés. Un certain nombre d’administrateurs ont cependant fait observer que ces organismes n’avaient pas été les seuls à manquer de clairvoyance ou à mal apprécier l’étendue des faiblesses des pays d’Asie en crise. Nonobstant ces préoccupations, les administrateurs étaient d’avis que la tendance à l’intensification de la libéralisation des mouvements de capitaux se poursuivrait inéluctablement. De l’avis de la plupart des administrateurs, un certain degré d’instabilité étant inévitable; les dirigeants devaient s’attacher à renforcer la résistance de leurs économies aux chocs et il leur faudrait accorder une attention beaucoup plus grande à ce que la libéralisation des mouvements de capitaux extérieurs se déroule de façon ordonnée et régulière.

Les administrateurs ont relevé un certain nombre d’enseignements que les autorités nationales devaient tirer de la crise asiatique. En tout premier lieu, ils ont noté qu’une politique et un système financier déficients peuvent faire échouer une politique macroéconomique bien conçue. Un certain nombre d’administrateurs ont estimé que l’adoption de régimes de change flexibles pourrait jouer un rôle décisif, à la fois en aidant les pays à s’ajuster aux apports de capitaux et en encourageant les opérations de couverture qui s’imposent. Certains administrateurs ont rappelé que les circonstances dans lesquelles a lieu l’abandon d’une parité fixe sont déterminantes. En particulier, les risques que comporte l’adoption d’un régime de change flexible au milieu d’une crise sont amplifiés lorsque les banques, les établissements financiers et les entreprises manquent de solidité. Quelques administrateurs ont suggéré qu’il aurait été possible, dans le contexte de la crise asiatique, d’ajuster le taux de change en conservant l’ancrage existant ou d’adopter un autre ancrage nominal.

Les administrateurs se sont accordés à penser qu’il serait essentiel, pour éviter les crises à l’avenir, de renforcer le contrôle et l’infrastructure du secteur bancaire, notamment par l’adoption des principes énoncés par le Comité de Bâle. Certains administrateurs préconisent le recours à des taxes sur les entrées de capitaux à court terme, comme celles qui sont en vigueur au Chili, ce qui constituerait une mesure prudentielle applicable tant aux banques qu’au secteur non bancaire. Plusieurs autres administrateurs estiment toutefois que, si des mesures de ce type ont parfois contribué à décourager des mouvements de capitaux à court terme qui risquaient de créer des perturbations, elles tendent à perdre de leur efficacité à la longue; elles ont cependant aidé à gagner du temps dans les pays qui étaient en train de mettre en place un cadre de réglementation et de contrôle et de renforcer la discipline des marchés. Elles ne peuvent cependant se substituer à de bons fondamentaux, et notamment à la nécessaire réforme du secteur bancaire. Certains administrateurs ont souligné le rôle important que peut jouer l’investissement direct étranger en tant que source de financement plus stable. Enfin, plusieurs administrateurs ont salué les efforts que déployaient un certain nombre de pays pour faciliter le développement des marchés de capitaux locaux, notamment des marchés obligataires, afin de diminuer le rôle des banques dans l’intermédiation des mouvements de capitaux.

En ce qui concerne la question de l’aléa moral, certains administrateurs estimaient que la perspective d’un appui du FMI n’avait probablement joué aucun rôle dans les décisions prises par les prêteurs et les emprunteurs avant la crise asiatique; toutefois, plusieurs administrateurs ont noté que l’appui du FMI, conjugué aux garanties publiques dont bénéficiaient les engagements extérieurs, pouvait avoir influé sur le comportement des intervenants sur les marchés. À cet égard, ils ont appelé à des mesures destinées à réduire autant que possible l’aléa moral, et visant notamment à mettre le secteur privé à contribution à un stade précoce, afin que les charges soient équitablement réparties entre le secteur privé et le secteur public.

En ce qui concerne l’évolution plus récente des marchés émergents, le Conseil s’est inquiété de la forte contraction de la production dans les pays en crise d’Asie et de la fragilité persistante des financements privés. Les administrateurs s’accordaient à penser qu’il était prioritaire, dans les pays en crise d’Asie, d’accélérer la restructuration du secteur financier et des sociétés, notamment par l’adoption de procédures de faillite adéquates, ce qui pourrait être facilité dans certains cas par une utilisation judicieuse de ressources publiques pour la recapitalisation des établissements financiers fragiles mais viables. De façon plus générale, ils ont instamment demandé aux dirigeants des pays à marchés émergents de poursuivre leurs efforts en vue de réduire la vulnérabilité de leurs économies aux chocs extérieurs, notamment en s’attaquant aux déficiences macroéconomiques et financières et, dans le cas des exportateurs de produits de base, en s’ajustant comme il convient à la faiblesse des cours de ces produits.

Pays à marché mature

Les déficiences qui restent manifestes sur un certain nombre de marchés émergents, particulièrement en Asie, sont en contraste marqué avec les résultats relativement favorables de nombreux pays industrialisés. La plupart des administrateurs estimaient (lors de leurs discussions de juillet 1998) que les résultats favorables des pays industrialisés d’Amérique du Nord et d’Europe étaient dus à la qualité des conditions et des politiques macroéconomiques en vigueur dans nombre de ces pays, à une inflation généralement faible et stable et au fait que l’exposition du système bancaire dans les marchés émergents d’Asie en crise était, dans de nombreux cas, gérable. En outre, plusieurs pays industrialisés ont bénéficié dans une certaine mesure de la baisse des cours des produits de base et du fléchissement de l’activité économique en Asie qui ont eu des conséquences favorables du point de vue de l’inflation. En revanche, les faiblesses de plus en plus prononcées de l’économie japonaise ont été aggravées par la crise asiatique—et elles ont elles-mêmes contribué à cette crise—étant donné les relations commerciales et financières étroites qu’entretient ce pays avec les marchés émergents de la région.

Les administrateurs se sont félicités de la confiance de plus en plus marquée avec laquelle le lancement de l’euro au début de 1999 était alors envisagé, ainsi que du fort degré de convergence macroéconomique auquel étaient parvenus les onze pays qui devaient constituer la zone euro initiale, cet élément étant considéré comme un facteur important de la stabilité des taux de change intra-européens et de la convergence effective des taux d’intérêt à long terme à de faibles niveaux.

Un certain nombre de risques non négligeables dans les économies avancées rendaient cependant les perspectives incertaines. Tout particulièrement, le fait que le Japon ne s’était pas énergiquement attaqué aux problèmes de son secteur financier avait contribué à la faiblesse de l’activité économique intérieure, aux pressions à la baisse du yen et à des répercussions défavorables, pour les marchés émergents voisins en particulier et pour l’économie mondiale en général. Aussi ont-ils instamment demandé au gouvernement japonais de prendre rapidement des mesures pour faire face aux déficiences de longue date du secteur bancaire, et notamment d’évaluer avec rigueur l’ampleur du problème des créances douteuses, de recapitaliser et restructurer les banques viables, et d’améliorer le cadre prudentiel afin que toute utilisation de fonds publics pour venir en aide au secteur bancaire aboutisse à une amélioration durable de la sûreté et de la rentabilité de ce secteur. Un certain nombre d’administrateurs ont fait observer que les mesures de réforme dites du «big bang» appliquées par le Japon rendaient cette action encore plus urgente, car elles constitueraient une source de difficultés supplémentaires pour les banques et contribueraient à accentuer la pression à la baisse du yen en permettant aux épargnants japonais d’investir plus facilement à l’étranger.

Un certain nombre d’administrateurs se sont inquiétés du risque d’une correction appréciable des cours boursiers aux États-Unis, en particulier compte tenu du ralentissement apparent de l’expansion des profits dans ce pays, de la probabilité de nouvelles retombées de la crise asiatique et de l’éventualité d’une hausse des taux d’intérêt américains. De l’avis de la plupart des administrateurs, la robustesse de la situation économique fondamentale aux États-Unis—conjuguée aux améliorations apportées à l’infrastructure du marché financier depuis le krach boursier de 1987—signifie qu’une correction limitée serait supportable pour l’économie intérieure. Ils craignent toutefois que cette correction ait des répercussions, en particulier sur les marchés boursiers émergents, ainsi que des conséquences éventuellement défavorables pour la confiance étant donné l’incertitude actuelle du climat économique.

Les administrateurs ont noté que la mise en chantier de l’Union économique et monétaire européenne avait mis en lumière un certain nombre de questions de réglementation et de contrôle dans les pays européens et aussi, à divers degrés, dans les autres pays. Les administrateurs étaient d’avis que l’accélération de la restructuration du secteur financier, qui serait probablement facilitée par le lancement de l’euro, poserait un certain nombre de problèmes aux dirigeants européens. Les administrateurs avaient des opinions divergentes à propos des dispositions prises en vue de gérer les crises au sein de l’UEM, et tout particulièrement en ce qui concernait la fonction de prêteur en dernier ressort. Certains administrateurs ont fait observer que le rôle de prêteur en dernier ressort incombait aux autorités nationales. D’autres jugeaient indispensable qu’une banque centrale et, en particulier, la Banque centrale européenne soit le prêteur en dernier ressort et qu’elle joue un rôle central en coordonnant les activités de contrôle des institutions paneuropéennes et des marchés. Certains administrateurs ont aussi fait remarquer que les dispositifs de protection financière, comme les systèmes de garantie des dépôts et les consortiums de liquidités, avaient un rôle important à jouer. D’autres, évoquant les statuts du Système européen de banques centrales (SEBC), ont reconnu que ce système disposait des moyens nécessaires pour remplir une fonction de soutien de trésorerie et qu’il pourrait intervenir, le cas échéant, pour fournir des liquidités. D’autres enfin s’accordaient avec les services du FMI pour penser qu’il était important de mieux définir le partage des responsabilités entre la Banque centrale européenne et les banques centrales nationales, ainsi que les échanges d’informations auxquels procéderaient les organismes de contrôle nationaux et la BCE.

Les administrateurs se sont félicités des efforts qui se poursuivaient dans les instances multilatérales et dans nombre de pays ayant un marché des capitaux mature, en vue de renforcer le contrôle et la réglementation par l’amélioration des règles de comptabilité et de publicité, par une définition plus précise des responsabilités qui incombent aux autorités de contrôle des pays «d’origine» et «d’accueil», et par une plus grande attention portée au contrôle consolidé et fondé sur l’appréciation des risques, comme en témoignaient les principes énoncés le 1er janvier 1998 par le Comité de Bâle sur les normes de fonds propres que devaient appliquer les banques pour se prémunir contre les risques de marché.

En conclusion, les administrateurs ont noté que l’évolution survenue depuis leur dernier examen des marchés internationaux de capitaux mettait en lumière l’importance d’une surveillance régulière et approfondie de ces marchés.

Examen intérimaire

Lors de l’examen intérimaire de décembre 1998—portant sur la mise à jour du document sur l’évaluation de l’évolution des marchés internationaux de capitaux menée pendant l’été et de la version d’automne des Perspectives de l’économie mondiale—les administrateurs se sont interrogés sur les causes possibles des turbulences sur les marchés financiers, leur impact probable sur l’économie mondiale et leurs conséquences pour les politiques de stabilisation et les politiques du secteur financier. Ils ont souligné l’effet de déclenchement qu’a eu la restructuration unilatérale de la dette de la Russie, qui a été suivie de plusieurs corrections brusques sur le marché mondial, la nécessité d’une réévaluation globale des risques que comportaient les investissements sur les marchés émergents et d’un rééquilibrage massif des portefeuilles sur l’ensemble des marchés des capitaux. Le Conseil a en particulier examiné les turbulences qui affectaient les marchés matures; l’élargissement des écarts de taux d’intérêt, faisant suite à une période de resserrement inhabituel; les effets sur les positions d’investissement à fort effet de levier; les inquiétudes croissantes liées à la crainte d’une pénurie de liquidités sur certains des marchés financiers les plus développés; et la correction marquée de la parité yen/dollar intervenue au début du mois d’octobre 1998.

Bien que les marchés aient retrouvé un certain calme depuis le milieu du mois d’octobre, le Conseil a souligné la grande incertitude qui demeurait sur la signification des turbulences, et en particulier sur l’impact qu’elles auraient sur l’activité économique. Plusieurs administrateurs étaient d’avis que l’impact économique des turbulences serait limité. Ils ont rappelé que les bourses des principaux pays industriels avaient rapidement rebondi, que les marges de taux d’intérêt des obligations avaient diminué pour les emprunteurs les plus solvables, que les entreprises avaient pu tirer sur leurs lignes de crédit bancaires après la contraction du marché des effets de commerce, et qu’il n’apparaissait pas qu’il y ait de crise de crédit en Europe. Les administrateurs se sont également félicités de la nouvelle baisse des taux d’intérêt dans les pays asiatiques touchés par la crise et des signes qui indiquaient que certaines des économies des marchés émergents avaient regagné l’accès aux marchés des capitaux internationaux.

En revanche, de nombreux administrateurs s’inquiétaient vivement de certains signes qui donnaient à penser que les effets de la crise pourraient se prolonger, en particulier dans les économies des marchés émergents. Parmi les plus importants de ces signes figuraient l’élargissement des marges de rendement, les pressions croissantes à la vente sur les marchés d’actions, et certains indices d’une reprise des sorties de capitaux. Certaines de ces tendances se manifestaient à la suite des retards intervenus dans la réforme des finances publiques au Brésil.

Facteurs sous-tendant la réaction des marchés

Compte tenu de la gravité des récentes turbulences, le Conseil a identifié plusieurs éléments qui contribuaient à expliquer la réévaluation des risques par les marchés, le rééquilibrage massif des portefeuilles sur les marchés matures et les réactions disproportionnées qu’avaient provoquées des perturbations relativement faibles:

  • La restructuration unilatérale de la dette de la Russie remettait en question l’hypothèse implicite de nombreux investisseurs quant au risque de manquement d’un emprunteur souverain. Plusieurs administrateurs ont fait observer que cet événement avait modifié la perception des risques en montrant aux marchés que l’aide officielle ne serait déboursée qu’à la condition que les conditions de politique économique soient satisfaites.
  • Les positions d’investissement à fort effet de levier devaient être rapidement dénouées ou couvertes au fur et à mesure de la réévaluation des risques. Leur rapide liquidation a posteriori sur des marchés baissiers avait renforcé les pressions à la vente.
  • Un grand nombre de grandes banques commerciales et de banques d’affaires—et pas seulement des fonds spéculatifs—avaient pris des positions d’investissement à fort effet levier qui les rendaient vulnérables à une augmentation inattendue des écarts de taux d’intérêt.
  • Les modèles de gestion des risques qu’utilisaient ces institutions n’ont pas empêché l’accumulation des risques, et les techniques de gestion de portefeuille modernes semblent avoir aggravé le dénouement de ces positions à fort effet de levier. Le manque de rigueur dans la liquidation et la réduction de l’effet de levier du portefeuille du fonds Long Term Capital Management aurait entraîné un nouveau risque systémique sur le marché des capitaux internationaux qui justifiait l’aide que les autorités américaines ont apporté à l’organisation d’une opération de sauvetage privée. Plusieurs administrateurs ont noté que la réévaluation des risques et le rééquilibrage des portefeuilles étaient largement justifiés en soi et contribueraient à corriger la sous-évaluation des risques de certains investissements, sur les marchés matures comme sur les marchés émergents. Ils s’inquiétaient plutôt de la rapidité et de l’ampleur des ajustements qui s’étaient opérés et des risques systémiques qui en résultaient pour les marchés des capitaux et la croissance économique.

Les administrateurs ont souligné les limites de la gestion privée des risques et des portefeuilles, du contrôle bancaire et de la surveillance des marchés des capitaux dans un contexte de mondialisation rapide de ces marchés et de constante innovation financière. Selon eux, l’une des sources de problème systémique tenait à ce que les intervenants sur le marché, tant publics que privés ne semblaient pas avoir bien mesuré les risques que présentait l’accumulation des déséquilibres financiers et d’autres facteurs de vulnérabilité du système au cours de la période qui a précédé les événements d’août à octobre 1998. Plusieurs administrateurs doutaient que les modèles de gestion des risques permettent d’anticiper adéquatement et de prévenir des événements à faible probabilité, mais à coût élevé, tels que ceux qui avaient secoué les marché internationaux en 1998. Le système financier international lui-même, compte tenu de la forte intégration de ses institutions et de ses marchés et de leurs liens tant dans les pays qu’entre les pays, contribuait, ont-ils noté, à la turbulence et au manque de prévisibilité des risques que présentaient les marchés des capitaux. Plusieurs administrateurs ont conclu qu’il était nécessaire de réévaluer les systèmes et les pratiques appliquées par les institutions financières en matière de contrôle de gestion ainsi que de soumettre les modèles d’évaluation des risques à des tests de résistance au stress pour mieux appréhender les risques inhérents aux marchés de capitaux modernes.

Rôle des politiques publiques

Les administrateurs ont également examiné le rôle des politiques publiques. On avait en particulier laissé s’accumuler les facteurs de vulnérabilité jusqu’à ce qu’il soit trop tard pour se prémunir contre leurs effets négatifs. Les administrateurs ont demandé que l’on étudie d’urgence—dans le cadre des efforts menés pour renforcer l’architecture du système financier international et des secteurs financiers nationaux—des mesures qui seraient susceptibles de réduire le risque systémique associé aux turbulences des marchés financiers. Ces mesures comprennent des normes de fonds propres plus strictes pour les opérations hors bilan, la réévaluation de la surveillance prudentielle et de la réglementation des fonds spéculatifs, en grande partie non réglementés, et des autres investisseurs institutionnels dont les stratégies reposent sur un fort effet de levier, ainsi qu’un contrôle plus strict des prêts bancaires aux fonds spéculatifs.

Plusieurs administrateurs ont demandé l’organisation d’un nouveau débat sur l’impact systémique des engagements de l’ensemble des institutions financières dont les stratégies reposent sur un fort effet de levier. En outre, pour réduire les dangers systémiques que présentent les opérations à haut risque des fonds spéculatifs et de certaines autres grosses institutions financières, il faut également déployer des efforts du côté de l’offre. Avec l’aide des autorités de surveillance, les établissements financiers privés doivent aussi corriger leurs lacunes dans le domaine de l’analyse et de la gestion des risques et du portefeuille, tandis que la communauté internationale doit intensifier ses actions dans le domaine du contrôle et de la réglementation financière et dans celui de la surveillance des marchés financiers des économies matures de façon à mieux déceler et prévenir les risques systémiques. Les administrateurs étaient généralement d’avis que le contrôle et la réglementation financière ne pouvaient être renforcés qu’à la condition que les autorités nationales chargées d’effectuer les contrôles soient mieux informées de la situation du bilan et des opérations hors bilan, de l’ampleur de l’effet de levier et du montant global et de la distribution des risques sur les marchés nationaux et internationaux.

Certains administrateurs ont aussi souligné que les turbulences qui avaient marqué la période d’août à octobre 1998 avaient également mis en évidence l’importance de procéder à la libéralisation des marchés financiers de façon ordonnée, selon une séquence bien établie—et de la faire précéder ou de l’accompagner par la mise en oeuvre d’une réglementation et d’un contrôle prudentiels efficaces. Le processus de libéralisation pourrait également bénéficier de l’adoption de mesures fondées sur le marché, destinées à décourager les entrées excessives de capitaux à court terme et à encourager l’investissement étranger direct. Signalant les risques que présentait l’entrée de capitaux de plus en plus importants et instables, les administrateurs ont appelé à la mise en place d’un système efficace de gestion et de surveillance de ces flux de capitaux.

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