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Chapitre 4. Évolution de la crise économique dans les économies de marché émergentes

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
September 1999
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La crise financière asiatique, qui s’est d’abord manifestée par des tensions croissantes sur le baht thaïlandais au premier semestre de 1997, s’est aggravée en 1998/99 avec des perturbations persistantes et des récessions profondes dont l’ampleur a dépassé les prévisions initiales. L’instabilité et les volte-face politiques observées en Indonésie en mai 1998, avec leur cortège de troubles socio-économiques, ont nui au progrès dans ce pays alors même qu’un nouvel affaiblissement de l’économie japonaise pesait lourdement sur la demande régionale et sur le sentiment du marché financier.

Surtout concentrée en Asie à l’origine, la crise a pris une ampleur mondiale en août 1998 alors que la Russie, face aux pressions croissantes du marché, dévaluait le rouble et décidait unilatéralement de restructurer sa dette publique intérieure. Par la suite, la plupart des marchés émergents—et notamment le Brésil—ont temporairement perdu leur accès aux financements privés, au milieu des craintes d’une contraction mondiale du crédit.

Vers la fin de 1998, les marchés financiers avaient retrouvé un calme relatif grâce en partie aux programmes appuyés par les institutions internationales. Avec la stabilisation graduelle et les réformes entamées par les pays asiatiques touchés par la crise et qui mettaient en oeuvre les programmes soutenus par le FMI, les monnaies se sont sensiblement raffermies—notamment en Corée—et les politiques monétaires ont pu être assouplies. Les autorités russes ont engagé un dialogue avec les services du FMI, dans la foulée de la crise de 1998, et elles ont conclu à la fin d’avril 1999 une entente provisoire portant sur un programme économique qui pourrait bénéficier du soutien financier du FMI. Ce programme devait être soumis au Conseil d’administration du FMI, une fois que la Russie aurait adopté un certain nombre de mesures. Par ailleurs, au Brésil, l’inquiétude a commencé à monter vers la fin de 1998 quant à la solidité du soutien populaire au programme financier gouvernemental, ce qui a conduit à un regain de pressions sur le real brésilien et, au milieu de janvier 1999, à une importante dévaluation et à l’abandon du régime de parité ajustable. Les mesures de renforcement du programme financier ainsi qu’une hausse importante des taux d’intérêt ont contribué à rétablir la confiance, tant au Brésil qu’à l’étranger, dans la volonté des autorités de mener à bien leur programme. La situation économique et financière s’est par la suite sensiblement améliorée.

Le FMI a consacré beaucoup de temps à la gestion des crises financières survenues en Asie, en Russie, au Brésil et dans d’autres marchés émergents en 1998/99. Le Conseil d’administration s’est réuni souvent pour évaluer les progrès accomplis par les pays asiatiques ayant entrepris d’appliquer des réformes avec l’appui du FMI (voir encadré 1). En décembre 1998, il s’est penché sur un rapport d’évaluation interne de la riposte du FMI à ces crises5. Cette évaluation est passée en revue ci-dessous. Suivent de brèves descriptions de l’évolution de la situation en Russie et au Brésil pendant l’année financière, et de la façon dont le FMI y a réagi. Outre la situation de ces pays, les administrateurs ont également examiné les moyens de prévenir et de résoudre les crises financières lors de leurs discussions sur les perspectives économiques mondiales, sur les marchés internationaux des capitaux et sur divers aspects du renforcement de l’architecture du système financier international (voir chapitres 2, 3 et 5).

Programmes appuyés par le FMI en faveur des pays touchés par la crise asiatique

Au cours de l’année, le FMI a publié la première évaluation interne systématique, quoique préliminaire, de sa riposte à la crise financière asiatique de 1997-98, en s’attachant en particulier aux cas de l’Indonésie, de la Corée et de la Thaïlande. Selon cette évaluation, la crise financière asiatique était différente des crises précédentes dans la mesure où elle découlait essentiellement des faiblesses profondes du secteur financier et d’autres faiblesses structurelles, dans le contexte d’une évolution sans précédent vers la mondialisation des marchés financiers. Les déséquilibres budgétaires classiques étaient relativement faibles, et le désalignement du taux de change réel n’était évident qu’en Thaïlande. Malgré les différences observées quant à certains aspects particuliers de la crise en Indonésie, en Corée et en Thaïlande, les trois pays partageaient les mêmes faiblesses du système financier découlant d’une réglementation et d’un suivi déficients et (à des degrés divers) du fait que les pouvoirs publics intervenaient lourdement et depuis longtemps dans l’allocation du crédit—y compris par l’intermédiaire de garanties gouvernementales. Tous ces problèmes ont entraîné une mauvaise répartition du crédit et une bulle des prix des actifs. Le poids considérable de la dette privée en devises, à court terme et non garantie, dans un contexte de flexibilité limitée du taux de change et de surendettement des entreprises, est encore venu aggraver la situation. En Corée et en Thaïlande, le système bancaire a assuré l’intermédiation d’une bonne part de la dette tandis qu’en Indonésie, les entreprises ont été touchées plus directement.

Encadré 1Évolution de la crise dans les pays asiatiques et riposte du FMI jusqu’à la fin d’avril 1999

Voici un résumé du déroulement de la crise dans les trois pays asiatiques touchés et de la riposte du FMI en 1998/99:

Indonésie

Le programme de réforme indonésien soutenu par un accord de confirmation du FMI a déraillé à cause des volte-face politiques, des perturbations macroéconomiques croissantes et de l’effondrement du système financier survenus dans le contexte de graves troubles civils qui ont conduit à la démission du président Suharto, le 21 mai 1998. La production, les exportations et les circuits d’approvisionnement internes ont été perturbés, et les activités des banques paralysées. La roupie est tombé au plus bas, avec un taux de 16.745 roupies pour un dollar à la mi-juin, résultat d’une dépréciation totale de 85 % depuis juin 1997. En juillet 1998, à l’époque du deuxième examen par le Conseil du programme soutenu par le FMI, l’activité économique montrait des signes évidents de dislocation. Le rétablissement du système de distribution et le renforcement du dispositif de protection sociale sont devenus des priorités immédiates. Les plans de restructuration des banques ont été renforcés pour faire face à la détérioration du système financier, et des mesures supplémentaires ont été prises pour faciliter la restructuration de la dette des entreprises. Compte tenu des sources profondes des problèmes de structure et de balance des paiements de l’Indonésie, le Conseil d’administration a approuvé la demande des autorités d’annuler l’accord de confirmation et la mise en place d’un accord élargi de crédit, le 25 août 1998. Le 25 mars 1999, le Conseil a terminé le quatrième examen réalisé au titre du MEDC et ajouté au montant initial une somme additionnelle de 714 millions de DTS (environ 1 milliard de dollars). À la fin d’avril 1999, l’application des mesures prescrites était en général satisfaisante et l’Indonésie avait atteint les principaux objectifs macroéconomiques du programme pour 1998-99, malgré des progrès moins rapides que prévu au chapitre de la restructuration des finances et des entreprises. Le sentiment du marché est toutefois demeuré volatil, reflétant en partie la persistance des problèmes structurels, l’incertitude politique et les troubles civils.

Corée

Le programme de réforme économique de la Corée, appuyé en vertu d’un accord de confirmation du FMI, est resté sur ses rails en 1998-99, l’engagement du nouveau gouvernement à appliquer les réformes ayant pour effet d’accroître la confiance des marchés. Avec la stabilisation des conditions du marché, l’émission fructueuse par les autorités d’obligations souveraines et l’afflux de capitaux sur les marchés intérieurs des obligations et des actions, la Corée a reconstitué en bonne part ses réserves utilisables. En juillet 1998, le won s’était apprécié par rapport au dollar, permettant aux autorités de réduire les taux d’intérêt au niveau d’avant la crise. Les réformes structurelles ont principalement porté sur la rationalisation et le renforcement du secteur bancaire, ainsi que sur la restructuration des entreprises. Au cours de l’année, la Corée a commencé à rembourser les prêts contractés au début du programme, en décembre 1997. À la fin d’avril 1999, l’économie donnait des signes de rétablissement après le fléchissement prononcé de 1997-98, les données économiques laissant deviner une relance modeste que l’on d’attendait à voir s’accélérer au cours de l’année.

Thaïlande

Le baht thaïlandais, qui s’était fortement déprécié en 1997, a commencé à se raffermir en février 1998. La politique monétaire a d’abord continué de menre l’accent sur le taux de change, les taux d’intérêt étant maintenus à un niveau élevé jusqu’à ce qu’on distingue des signes d’une stabilisation durable. Par la suite, à partir du milieu de 1998, les taux ont été sensiblement abaissés pour atteindre un niveau égal ou inférieur à celui d’avant la crise. La politique budgétaire a également été assouplie pour soutenir l’activité économique. Des mesures supplémentaires de renforcement du dispositif de protection sociale ont été annoncées, et les plans de restructuration des secteurs financiers et des entreprises ont été élaborés et sensiblement élargis. En avril 1999, le FMI a achevé un sixième examen au titre de l’accord de confirmation à l’issue duquel la Thaïlande a été autorisée à emprunter une somme supplémentaire de 500 millions de dollars de sources bilatérales et multilatérales, la part du FMI s’établissant à 100 millions de DTS (environ 135 millions de dollars). Cette aide supplémentaire récompensait la bonne application, par la Thaïlande, du programme économique appuyé par l’accord de confirmation, qui avait consolidé la stabilité financière. Le taux de change renforcé est demeuré stable, permettant aux autorités d’abaisser encore les taux d’intérêt, et le solde extérieur a continué de s’améliorer. L’inflation est donc restée faible, et le déclin de la production a été stoppé. Le rétablissement général de l’économie a toutefois été retardé par la faiblesse persistante de la demande intérieure et un environnement extérieur difficile. Dans ce contexte, les autorités thaïlandaises ont dévoilé, en mars 1999, un plan de revitalisation de la demande intérieure basé sur l’application de mesures supplémentaires de relance budgétaire. On s’attendait à que ces mesures, de concert avec les progrès réalisés au chapitre des réformes structurelles, conduisent à la relance de la croissance au cours du second semestre de 1999.

La crise financière asiatique a plongé les pays touchés dans une profonde récession. En 1998, le PIB réel a subi une baisse estimée à 6 % en Corée, à 8 % en Thaïlande et à 15 % en Indonésie (tableau 3). Le ralentissement de l’activité économique a été plus important qu’on ne l’avait prévu à l’époque de l’élaboration des programmes, en 1997, et les programmes soutenus par le FMI pour ces pays ont donc dû être révisés par la suite.

Tableau 3Indonésie, Corée et Thaïlande: principaux indicateurs économiques, 1990—981
Moyenne 1990-95199619971998 Est.
PIB réel (variation en pourcentage)
Indonésie8,08,04,6–15,3
Corée7,86,85,0–5,8
Thaïlande9,05,5–0,4–8,0
Demande intérieure réelle (variation en pourcentage)
Indonésie9,38,66,8–20,4
Corée8,47,8–0,8–18,7
Thaïlande10,16,2–7,6–21,9
Inflation (IPC) (variation en pourcentage)
Indonésie8,77,96,661,1
Corée6,64,94,47,5
Thaïlande5,05,95,68,0
Solde des opérations desadministrations publiques (variation en pourcentage)2
Indonésie0,01,20,1
Corée–0,30,30,3–3,8
Thaïlande32,8–2,7–5,3
Solde des transactions courantes (en pourcentage du PIB)
Indonésie–2,5–3,3–1,83,0
Corée–1,2–4,7–1,813,3
Thaïlande–6,6–7,9–2,011,4
Dette extérieure totale (milliards de dollars)
Indonésie86,7130,2137,9
Corée164,3158,1151,5
Thaïlande51,790,593,485,4
Dette extérieure totale, à court terme (milliards de dollars)
Indonésie8,128,0
Corée93,063,232,5
Thaïlande22,937,634,825,0
Réserves (milliards de dollars; fin de période)
Indonésie: réserves brutes21,523,8
Corée: réserves utilisables29,49,148,5
Thaïlande: réserves brutes38,727,029,5

Sauf indication contraire, toutes les données sont présentées sur la base de l’année civile.

Le solde des opérations des administrations publiques comprend les charges d’intérêt au titre de la restructuration du secteur financier. Les comparaisons entre pays ne sont pas rigoureusement exactes en raison de différences dans les définitions.

Les données sont présentées sur la base de l’exercice.

Sauf indication contraire, toutes les données sont présentées sur la base de l’année civile.

Le solde des opérations des administrations publiques comprend les charges d’intérêt au titre de la restructuration du secteur financier. Les comparaisons entre pays ne sont pas rigoureusement exactes en raison de différences dans les définitions.

Les données sont présentées sur la base de l’exercice.

La croissance négative de 1998 reflétait dans une large mesure le retrait massif de capitaux étrangers et la fuite des capitaux intérieurs; les reflux massifs de capitaux ont exigé d’importants ajustements du solde courant, lesquels ont été obtenus en partie par une dépréciation brutale de la monnaie, qui a encore aggravé le profil de la dette des entreprises. Autre conséquence de ce ralentissement de l’activité économique, le solde des transactions courantes de ces pays a subi des corrections particulièrement prononcées en Corée (15 % du PIB) et en Thaïlande (14 %), et marquées aussi en Indonésie (5 %). Dans ces trois pays, la baisse de la production a été liée à un effondrement de la demande intérieure alors que la demande extérieure nette augmentait.

La politique monétaire des pays asiatiques frappés par la crise visait à ménager un double impératif: prévenir une spirale dépréciation-inflation et éviter une contraction excessive de la liquidité sur le marché intérieur. Plutôt que de se fixer un objectif de taux de change, ces pays se sont contentés de faire front à la dépréciation marquée que subissaient leurs monnaies. Au tout début de la crise, les monnaies de ces pays ont subi une brutale dépréciation (en termes nominaux, dollar par unité monétaire nationale). En Thaïlande, une première dépréciation de 24 % survenue en juillet 1997 a été suivie d’une longue période de dépréciations mensuelles plus petites, quoique substantielles, puis par une autre de 26 % du début de décembre 1997 au milieu de janvier 1998, le taux de change atteignant alors son point le plus bas. La Corée a réussi pour sa part à surseoir à une dépréciation importante de sa monnaie jusqu’à la fin d’octobre 1997, lorsque le taux de change a entrepris sa glissade pour tomber au plus bas en décembre 1997. En Indonésie par contre, la dépréciation n’a quasiment pas cessé à partir de juillet 1997, atteignant au total plus de 80 % à la fin de janvier 1998. Un rétablissement limité observé au cours des quelques mois suivants a été annulé par une autre dépréciation brutale en mai et en juin 1998, suivie d’un rétablissement presque complet achevé à la mi-octobre.

Pour faire cesser puis inverser la dépréciation excessive de leurs monnaies, la Corée et la Thaïlande ont majoré radicalement les taux d’intérêt, qui ont culminé à quelque 32 % et 25 % respectivement. Toutefois, dès que les monnaies ont commencé à montrer des signes de vigueur, les taux ont de nouveau été abaissés. En été 1998, ils étaient redescendus à des niveaux légèrement inférieurs à ceux d’avant la crise, et la dépréciation initiale des monnaies avait été récupérée pour moitié environ. En Indonésie, par contre, la situation monétaire dérapait déjà sérieusement en décembre 1997, en raison de l’agitation politique et de l’extrême faiblesse du système financier; il s’est ensuivi une période de troubles macroéconomiques accompagnée d’une spirale de l’inflation qui a dépassé les 100 % au cours des premiers mois de 1998, tandis que les primes de risque augmentaient, que les capitaux continuaient à fuir et que l’activité économique s’effondrait. Vers la fin de 1998, toutefois, la situation s’était nettement améliorée et la roupie avait récupéré plus de la moitié de la valeur perdue au plus fort de la crise.

Le rôle assigné à la politique budgétaire dans les pays asiatiques touchés par la crise a changé graduellement à mesure que l’évaluation portée sur leur situation économique se modifiait. Les programmes soutenus dans un premier temps par le FMI comprenaient pour ces trois pays certaines mesures d’assainissement des finances publiques visant à contrer la dégradation initiale de la situation, à favoriser l’ajustement du solde courant et à éviter ainsi l’étranglement du secteur privé, ainsi qu’à créer les conditions propices au financement non inflationniste des frais de la restructuration du secteur financier. Toutefois, au début de 1998, face à la multiplication d’indices de la gravité de la récession économique, il a été décidé d’autoriser une expansion considérable des déficits budgétaires. L’effet de relance budgétaire à l’appui de l’activité économique a fini par aller au-delà de l’action des stabilisateurs automatiques et des effets automatiques des dépréciations du taux de change.

Évaluation du Conseil

Le Conseil a examiné en décembre 1998 l’évaluation préliminaire réalisée par les services du FMI des programmes appuyés par le FMI dans les pays asiatiques touchés par la crise. Les administrateurs ont reconnu qu’en Indonésie, en Corée et en Thaïlande, le FMI avait été confronté à une crise très différente de la plupart des situations dans lesquelles il accorde son aide financière. L’origine de cette crise a résidé essentiellement dans les faiblesses profondes du secteur financier et de celui des établissements non bancaires. À cause des déficiences des marchés financiers locaux, les taux d’intérêt intérieurs sont restés très au-dessus des taux internationaux, encourageant ainsi des emprunts excessifs à l’extérieur. L’attachement de longue date à des régimes de change assortis d’une flexibilité limitée—qui ont parfois été défendus alors que les fondamentaux ne les justifiaient plus—a été considéré par les investisseurs comme une garantie de la valeur de change, ce qui a encouragé une exposition excessive au risque de change. Les créanciers ont en outre présumé à tort que les gouvernements couvraient implicitement les pertes subies sur certaines catégories de prêts en cas de défaillance. À cause en partie d’une réglementation bancaire et de règles prudentielles insuffisantes, les fonds empruntés ont fait l’objet d’une intermédiation inefficiente, qui a contribué au surinvestissement, à un niveau insoutenable des prix des actifs, à une très forte vulnérabilité à l’égard des flux internationaux de capitaux et à de graves déficiences dans les bilans des institutions financières et des établissements non bancaires.

À cause de ces facteurs, les pays en question sont devenus très sensibles aux changements dans le sentiment du marché. Certains administrateurs ont également noté le rôle joué dans l’aggravation de la crise par les opérations d’investisseurs institutionnels fortement endettés. Les administrateurs ont jugé que, pour prévenir les crises de cette nature, il était indispensable de se doter d’un système de suivi plus efficace, d’améliorer la réglementation et le contrôle des institutions financières intérieures et de s’employer à renforcer le système financier international et à établir des incitations appropriées pour déterminer le prix des risques. De façon plus générale, on a noté que le FMI examinait un certain nombre de ces questions dans le cadre de sa surveillance continue, qui faisait par ailleurs l’objet d’une évaluation externe (voir chapitre 6).

Méthode globale

Les administrateurs ont convenu que la réponse à la crise financière asiatique devait être globale et porter aussi bien sur les politiques macroéconomiques et structurelles que sur le financement extérieur. Ils ont souligné que les réformes structurelles représentaient un volet essentiel des programmes, notamment celles qui visaient à s’attaquer aux faiblesses du secteur financier et aux déséquilibres dans les finances des entreprises, à améliorer la gestion des affaires publiques et à renforcer, voire parfois à créer, des dispositifs de protection sociale. Plusieurs administrateurs ont toutefois estimé que certaines réformes structurelles, autres que les grandes réformes du secteur financier et de celui des entreprises, auraient pu être appliquées selon un rythme et un enchaînement différents et que, dans un premier temps, leur nombre aurait pu être limité et certaines d’entre elles reportées à une phase postérieure à la stabilisation.

La stratégie suivie dans ces programmes avait privilégié le rétablissement de la confiance par l’application de mesures très diversifiées et la mobilisation d’un financement extérieur. Il était essentiel d’exécuter des programmes convaincants, car les fonds officiels disponibles étaient nettement insuffisants pour faire face à la vulnérabilité à court terme des pays aux sorties de capitaux. Les sorties de capitaux à court terme menaçant de se poursuivre si les efforts visant à rétablir la confiance n’étaient pas immédiatement couronnés de succès, cette stratégie présentait de graves risques. Cependant, il n’y avait pas beaucoup d’autres choix. Les administrateurs ont souligné que ni le FMI, ni de façon plus générale la communauté officielle, ne pouvaient, ni ne devaient s’efforcer de garantir pleinement les engagements extérieurs à court terme des pays; ils ne devaient pas non plus selon eux se risquer à substituer indûment des ressources officielles au financement privé. D’après plusieurs administrateurs, la confiance aurait pu être rétablie plus rapidement, et les répercussions économiques de la crise limitées, si les programmes avaient été plus vastes et avaient prévu l’application d’un plus grand nombre de mesures en début de période. La plupart des administrateurs ont toutefois souligné que le niveau du financement officiel avait été sans précédent et que le financement ne pouvait remplacer ni retarder les ajustements nécessaires.

Aspects principaux de la crise

L’un des principaux enseignements de cette crise a été l’importance des efforts constamment déployés pour trouver le moyen de faire participer le secteur privé à la prévention et à la résolution des crises financières (voir chapitre 5). En fait, quelques administrateurs ont estimé que des programmes de financement officiel plus limités auraient pu amener le secteur privé à s’engager davantage. Plusieurs administrateurs étaient d’avis que, dans le cas de ces pays, il aurait fallu prendre plus rapidement des mesures pour «impliquer» le secteur privé.

S’agissant du contrôle des capitaux, quelques administrateurs y ont vu certains avantages, du moins sur une base temporaire et comme dernier recours possible dans des cas particulièrement difficiles. Cependant, la plupart ont considéré que toute tentative de limiter les sorties de capitaux au milieu d’une crise aurait certainement entravé le rétablissement de l’accès au marché du pays concerné et intensifié les effets de contagion dans les autres pays. De façon plus générale, plusieurs administrateurs ont noté que la crise asiatique avait fait ressortir la nécessité de prévoir un enchaînement adéquat pour les mesures de libéralisation des mouvements de capitaux et estimé qu’il fallait poursuivre les travaux sur les régimes réglementaires et prudentiels à appliquer.

Les administrateurs ont examiné les nombreux facteurs qui avaient en partie retardé le rétablissement de la confiance. Les incertitudes politiques et, parfois, les hésitations des autorités à appliquer rapidement les mesures conformément aux programmes avaient miné la confiance en jetant le doute sur leur détermination à exécuter les programmes et à les faire leurs. À cet égard, la communication ininterrompue d’informations financières plus complètes aurait non seulement accéléré le diagnostic et la mise en place de mesures correctives, mais aussi évité d’avoir à publier des données alarmantes en pleine crise.

Projections des programmes

Les administrateurs se sont montrés préoccupés par la gravité de la récession dans ces pays et ont fait observer que la baisse effective de l’activité avait été fortement sous-estimée dans les projections macroéconomiques sur lesquelles reposaient les premiers programmes. Cela a traduit en partie le fait que ces projections avaient été fondées sur le succès des programmes eux-mêmes. En réalité, les sorties de capitaux ont largement dépassé les anticipations, imposant un ajustement massif du solde courant par des dépréciations brutales et une forte diminution de la demande intérieure. En même temps, étant donné la fragilité des autres économies de la région, notamment celle du Japon, l’augmentation des exportations s’est révélée trop faible pour soutenir suffisamment l’activité économique. En Indonésie et en Thaïlande, la dégradation des termes de l’échange a provoqué un choc supplémentaire de grande ampleur. D’après certains administrateurs, la sous-estimation de la baisse de l’activité a eu un effet négatif sur les solutions proposées, surtout en ce qui concernait la politique budgétaire. Les administrateurs ont proposé que pour mieux évaluer les perspectives de croissance en cas de crise, il conviendrait à l’avenir de prêter davantage attention à l’expérience acquise avec les crises antérieures, ainsi qu’aux relations d’interdépendance régionales. À cet effet, ils ont estimé souhaitable d’accorder davantage d’importance aux approches régionales en matière de suivi.

La plupart des administrateurs ont convenu qu’au milieu de la crise, et compte tenu de la situation particulière de ces pays, il était judicieux d’établir ces programmes sur la base de taux de change flottants. Les réserves disponibles étaient insuffisantes pour défendre tout nouveau taux de change fixe, car il aurait fallu, pour le soutenir, que la politique monétaire lui soit totalement subordonnée, ce qui aurait sans doute exigé des taux d’intérêt beaucoup plus élevés que ceux qui ont en fait été observés. En outre, tout échec des nouveaux taux de change fixes dans le contexte de la crise aurait risqué d’éroder encore la crédibilité.

Politique monétaire

Le principal objectif de la politique monétaire dans ces pays a été d’éviter la spirale dépréciation-inflation. À cet égard, les programmes, après des débuts hésitants, ont été pour l’essentiel couronnés de succès. Les turbulences sur les marchés exigeaient d’appliquer une politique monétaire souple adaptée à la situation, plutôt que de poursuivre un objectif de taux de change fixe. Les administrateurs ont souscrit en général au durcissement de la politique monétaire que recommandaient les programmes en vue de faire cesser, puis d’inverser, la dépréciation excessive des taux de change qui s’était produite. Plusieurs ont souligné que, dans un premier temps, ces efforts n’avaient pas donné les résultats escomptés, à cause en partie des hésitations des autorités et du durcissement souvent inégal de la politique monétaire dans les pays en crise, et certains ont prétendu que la situation justifiait un durcissement plus fort et plus rapide. S’il a été élevé, le degré d’austérité monétaire enregistré par la suite était représentatif d’une situation de crise dans laquelle la prime de risque d’un pays est majorée par les forces du marché. La plupart des administrateurs ont jugé plus risquée la solution qui aurait consisté à maintenir les taux d’intérêt à un niveau bas et à laisser les monnaies se déprécier, car elle aurait probablement abouti non pas à une dépréciation temporaire mais à une spirale encore plus grave.

Si les rapports signalant un étranglement du crédit dans ces pays préoccupaient les administrateurs et si certains d’entre eux s’inquiétaient du tour trop rigoureux donné aux politiques monétaires, la plupart ont jugé inévitable que les emprunteurs rencontrent certaines difficultés dans une situation caractérisée par un surendettement des entreprises, ainsi que par d’importants engagements en devises non garantis. La plupart des administrateurs ont estimé en outre que c’était la distribution du crédit dans l’économie, et non son montant global, qui posait surtout problème, la principale leçon à tirer étant la nécessité de poursuivre résolument les réformes structurelles dans le secteur financier et celui des entreprises et de soutenir les institutions financières viables au milieu des crises bancaires. Les administrateurs se sont réjouis de ce que les taux d’intérêt étaient revenus (en décembre 1998) à des niveaux antérieurs à ceux de la crise en Corée et en Thaïlande et de ce que la situation du marché se stabilisait en Indonésie.

Politique budgétaire

D’après les administrateurs, la politique budgétaire avait joué dans les programmes un rôle tout à fait différent de celui qui avait été initialement envisagé. Dans un premier temps, un ajustement budgétaire limité avait été jugé nécessaire pour que le secteur privé ne supporte pas une fraction excessive de l’ajustement extérieur et pour que le financement du coût quasi budgétaire de la restructuration du secteur financier soit assuré. Cependant, compte tenu de la gravité inattendue de la récession et de la forte amélioration de la situation du solde courant dans les pays, les objectifs budgétaires initiaux des programmes leur ont paru trop rigoureux a posteriori.

Les administrateurs se sont félicités de l’adaptation des programmes, et en particulier de l’assouplissement de la politique budgétaire en fonction de l’évolution de la situation, encore que certains estimaient que cet assouplissement aurait dû être plus rapide, car la gravité du ralentissement économique était devenue de plus en plus manifeste. En pratique, a-t-on fait observer, les pays avaient constaté qu’il était difficile de tirer pleinement parti de la possibilité que leur offraient les programmes révisés d’appliquer une politique budgétaire plus expansionniste, à cause des délais nécessaires pour mettre au point de nouveaux programmes de dépenses sociales, ainsi que de la difficulté de concilier une réorientation rapide de la politique budgétaire avec une gestion attentive de la qualité des dépenses publiques.

Réformes structurelles

La nature de la crise et la complémentarité à assurer entre les différentes réformes nécessitaient de mettre au point un ensemble complet de mesures structurelles. Ces réformes avaient été indispensables, et continuaient de l’être, pour s’attaquer aux causes profondes de la crise et préparer le terrain en vue d’une croissance à moyen terme susceptible de durer. Nombre d’administrateurs ont estimé que, dans chaque pays, le programme de réformes structurelles était essentiel pour rétablir la confiance sur une base durable, tout en reconnaissant les difficultés rencontrées pour essayer de modifier le sentiment du marché par des mesures souvent sensibles sur le plan politique et qui nécessitaient du temps pour être mises en application et prendre effet. Plusieurs administrateurs ont constaté avec inquiétude que les programmes avaient peut-être prévu trop de réformes. À leur avis, grâce à un meilleur enchaînement des mesures et à une définition plus rigoureuse des priorités, certaines réformes auraient pu être reportées à la seconde phase des programmes. Tous ont souligné cependant la nécessité de s’attaquer dès le début aux secteurs, notamment celui des banques et celui des entreprises, d’où la crise était fondamentalement partie. Étant donné l’envergure des réformes poursuivies, leur succès dépendait fondamentalement de la coopération avec d’autres institutions financières internationales, notamment la Banque mondiale et la Banque asiatique de développement. Les administrateurs ont soutenu la campagne continue menée pour intensifier cette coopération. En outre, notant les difficultés que soulève la recherche d’un consensus politique en faveur des réformes, surtout lorsque ces dernières se heurtent à de puissants intérêts acquis, ils ont fait ressortir l’importance des efforts que devait déployer le FMI pour s’assurer que les autorités soient attachées aux programmes et les fassent leurs.

Gestion des affaires publiques et dispositifs de protection

Les administrateurs ont souligné en outre l’importance que revêtaient la réforme de la gestion des affaires publiques et la multitude de questions touchant à la mise au point de mesures appropriées pour inciter les opérateurs privés à rationaliser leur comportement sur le marché, et à la nécessité de faire supporter les coûts, en cas d’échec, par les investisseurs privés. Ils ont estimé que les faiblesses dans ces domaines étaient la cause fondamentale de nombre des déficiences qui avaient été à l’origine de la crise. À leurs yeux, il était en outre fondamental d’améliorer la gestion des affaires publiques afin de promouvoir la réforme dans d’autres domaines (restructuration du secteur financier et de celui des entreprises, notamment), la concurrence, la libéralisation des échanges et les privatisations.

Les administrateurs ont jugé que la création de dispositifs de protection sociale, ou le renforcement de ceux existants, afin d’amortir les répercussions de la crise sur les pauvres constituaient un volet essentiel des programmes; ils se sont félicités des améliorations apportées constamment au ciblage des dépenses sociales, ainsi que des efforts redoublés que la Banque mondiale déploie dans ce domaine.

Malgré les signes selon lesquels la situation du marché se stabilisait et la récession avait dépassé son point le plus bas (à l’époque des discussions de décembre 1998), les administrateurs ont tenu à faire savoir qu’il y avait toujours des risques et ont souligné que l’application résolue et rapide des réformes structurelles était capitale pour consolider les acquis et jeter les bases d’une croissance durable.

Résumé

Résumant les principales leçons à tirer des programmes appliqués en Indonésie, en Corée et en Thaïlande, les administrateurs ont fait ressortir l’importance des points suivants:

Prévention des crises

  • Analyser régulièrement, dans le cadre de la surveillance du FMI, les régimes de change afin qu’ils restent constamment adaptés à l’évolution des fondamentaux.
  • Communiquer au marché, sur une base continue, des informations financières exactes, complètes et claires sur les secteurs public et privé, de façon à réduire au minimum les risques de mauvaises surprises.
  • Renforcer les régimes réglementaires et prudentiels dans tous les pays.
  • Adapter les institutions et les règlements dans les pays créanciers de manière à déterminer plus adéquatement le coût des risques et à empêcher les comportements «moutonniers».
  • Lancer des actions en vue de réduire le risque systémique qui va de pair avec les turbulences sur les marchés financiers, notamment en durcissant les formalités de publicité imposées à tous les investisseurs, y compris les institutions fortement endettées.

Conception et exécution des programmes

  • Etablir les programmes à partir de projections macroéconomiques qui tiennent pleinement compte des éventuelles répercussions régionales des crises et des effets de ces crises sous la forme d’une limitation de l’accès des pays au financement extérieur privé.
  • Approfondir l’analyse des questions spécifiques que soulèvent dans les pays débiteurs les graves faiblesses des secteurs bancaire et financier dans un contexte de crise financière, y compris la fermeture de banques, les garanties générales accordées par l’État, l’aléa moral et le degré et la forme de la tolérance des autorités dans de telles situations.
  • Encourager les autorités à prendre dès le début des mesures décisives pour montrer qu’elles font suffisamment leurs les programmes dans lesquels elles assument un rôle de premier plan.
  • Communiquer et expliquer au marché et au grand public, en coordination la plus étroite possible avec les autorités, le contenu intégral des programmes, tout en évitant de susciter des anticipations irréalistes.
  • Adapter avec souplesse les programmes à l’évolution de la situation.
  • S’entendre rapidement avec les autorités et les autres institutions financières internationales sur une stratégie complète et détaillée de réforme structurelle, notamment en ce qui concerne la restructuration du secteur financier et de celui des entreprises, en portant toute l’attention voulue aux délais d’application de ces mesures et à leur enchaînement.

Financement des programmes

  • Favoriser une plus grande participation du secteur privé à la prévention et à la résolution des crises financières.
  • Approfondir la question du niveau approprié du financement officiel et accroître la crédibilité des programmes de financement officiel, notamment en précisant clairement les conditions de décaissement.

Un certain nombre de ces points font à l’heure actuelle l’objet de travaux approfondis, en particulier dans le cadre des discussions sur l’architecture financière internationale et des directives du FMI sur la conditionnalite.

Russie et Brésil

Si la plupart des pays en transition ont réussi, au moins dans un premier temps, à échapper aux perturbations du marché, l’économie russe a été frappée dès le milieu de 1998. Cette crise a poussé les autorités, le 17 août 1998, à dévaluer le rouble et à restructurer unilatéralement la dette publique intérieure. La situation économique de la Russie, aggravée par la crise du marché et ses effets de contagion, en particulier sur les prix du pétrole et des autres produits de base, reflétait principalement les lacunes sérieuses et persistantes de la réforme structurelle et des efforts de construction de nouvelles institutions, les dérapages répétés de l’ajustement et des réformes budgétaires et l’accumulation d’une dette publique à court terme excessive, notamment envers les investisseurs étrangers.

Les autorités russes ont réussi à réduire l’inflation au cours de la période se terminant en août 1998, en partie grâce au rattachement du rouble au dollar et à l’application d’une politique monétaire relativement rigoureuse au cours des deux ou trois années précédentes. Les pressions inflationnistes ont également été endiguées grâce à l’accumulation d’arriérés budgétaires et d’emprunts intérieurs (non bancaires) et extérieurs aux fins du financement des déficits budgétaires. Les problèmes financiers et structuraux sous-jacents se sont reflétés par une importante fuite de capitaux (imputable aux résidents), alors même que la performance économique de la Russie paraissait relativement prometteuse. Dans ces circonstances, la hausse des investissements et l’accroissement des possibilités d’exportation n’ont pas suffi à compenser la dette extérieure croissante.

La chute rapide du coût des emprunts tant sur le marché intérieur des bons du Trésor que sur les marchés financiers internationaux—reflétant l’intérêt manifesté par les investisseurs internationaux pour les titres russes, compte tenu des politiques de taux de change et de taux d’intérêt de ce pays—est venue encore affaiblir la détermination du gouvernement à régler les problèmes sous-jacents de l’économie. Lorsque des mesures ont enfin été prises pour corriger les déséquilibres budgétaires, l’opinion des investisseurs étrangers avait déjà changé du tout au tout à cause de la crise asiatique, et une augmentation rapide des taux d’intérêt avaient déjà enclenché une montée en flèche de la dette publique russe. En raison d’une chute d’environ 20 % des recettes des exportations de pétrole et de gaz au cours des sept premiers mois de 1998 (comparativement à la période correspondante de 1997), le solde des transactions courantes est également devenu déficitaire pendant cette période.

Le 20 juillet 1998, le Conseil d’administration a approuvé une aide financière totalisant 8,5 milliards de DTS (11,2 milliards de dollars) pour lutter contre la crise en cherchant à prolonger le calendrier d’échéances de la dette publique et à intensifier la réforme structurelle. Ces financements comprenaient une augmentation de 6,3 milliards de DTS (8,3 milliards de dollars) du montant approuvé au titre du mécanisme élargi de crédit (MEDC)—dont 4,0 milliards de DTS devaient provenir de la facilité de réserve supplémentaire—pour appuyer le programme économique des autorités pour 1998, et 2,2 milliards de DTS au titre de la facilité de financement compensatoire et de financement pour imprévus (FFCI) afin de compenser la moins-value des recettes d’exportation. Le FMI a financé l’aide supplémentaire en faisant appel aux accords généraux d’emprunt; c’était la première fois que les AGE étaient utilisés par un pays non participant.

Le programme prévoyait notamment un échange de dette (bons du Trésor russes contre euro-obligations libellées en dollars), un ajustement budgétaire majeur, des mesures pour régler le problème du défaut de paiement et promouvoir le développement du secteur privé, et un plan d’ensemble pour régler les problèmes du secteur bancaire. Dès le moment de son lancement, le programme dépendait pour réussir de l’approbation complète, par le Parlement, des mesures touchant les recettes et les dépenses, ainsi que de la réduction des taux d’intérêt par un retour de la confiance des investisseurs. Ces conditions n’ayant pas été réunies, le programme a échoué. De plus, la réaction des autorités face à cet échec—notamment la restructuration unilatérale de la dette—a encore aggravé le problème.

Au milieu d’août 1998, ayant perdu totalement la confiance des investisseurs et voyant les réserves internationales s’épuiser et les taux d’intérêt grimper en flèche, les autorités se sont trouvées incapables de défendre le taux de change fixe du rouble ou de refinancer la dette publique qui arrivait à échéance. Les conséquences de cette crise et de la dévaluation de fait qui a suivi, du moratoire imposé au remboursement de la dette extérieure du secteur privé et de la restructuration unilatérale de la dette publique en monnaie nationale ont été catastrophiques. Pendant les cinq derniers mois de 1998, les prix à la consommation ont augmenté de plus de 75 % et le rouble s’est déprécié d’environ 70 % par rapport au dollar. Sous l’effet des pressions financières très fortes qui s’exerçaient au cours de la période qui a mené à la crise et de la détérioration graduelle de la situation économique au cours de la période qui a suivi, sur l’ensemble de l’année 1998, le PIB a subi une chute d’environ 5 % et l’investissement réel a été réduit de près de 10 %, l’investissement étranger direct, qui était de 6,2 milliards de dollars en 1997, chutant à 2,5 milliards de dollars. Les perspectives budgétaires se sont également détériorées: les recettes du gouvernement fédéral sont tombées sous la barre des 10 % du PIB en 1998, tandis que le déficit atteignait 6 % du PIB. Pendant le premier trimestre de 1999, les autorités russes étaient toujours aux prises avec nombre de problèmes non résolus. La politique monétaire a toutefois été resserrée dans le courant de janvier et février 1999 lorsque la banque centrale a refusé d’accorder de nouveaux crédits au gouvernement, ce qui a contribué à stabiliser le taux de change et à ralentir l’inflation pendant cette période.

Pendant quelques mois, les services du FMI et les autorités russes ont poursuivi leur dialogue—par des contacts directs aux plus hauts niveaux—sur les problèmes économiques de la Russie. À la fin de l’année financière, l’économie montrait des signes de rétablissement par rapport au creux atteint en septembre 1998, et l’inflation mensuelle avait diminué. Cependant, le solde de la dette et, par le fait même, le solde budgétaire, n’étaient toujours pas viables. Le Comité intérimaire, à sa réunion d’avril 1999, a insisté sur le fait que malgré les améliorations récentes constatées, il convenait toujours de prendre des mesures vigoureuses pour attaquer la source de la crise russe, et notamment les déséquilibres budgétaires persistants, les rigidités structurelles et les faiblesses du secteur financier. Peu après la réunion du Comité intérimaire de la fin avril, le FMI a annoncé la conclusion d’une entente provisoire portant sur un nouveau programme qui pourrait être soutenu par un accord de confirmation de 3,3 milliards de DTS (4,5 milliards de dollars). Ce programme devait être soumis à l’approbation du Conseil d’administration, après la mise en oeuvre d’un certain nombre de mesures, et à condition qu’un accord soit également conclu entre la Russie et la Banque mondiale sur un vaste programme de réformes structurelles.

Le Brésil, où la première vague de contagion de la crise des marchés émergents a atteint son apogée en octobre 1997, a lui aussi constitué un des pôles de la crise financière mondiale. Les pouvoirs publics ont réagi promptement et ont réussi à endiguer les sorties de capitaux en renforçant la politique monétaire et en annonçant un ensemble de mesures budgétaires rigoureuses, promettant des hausses d’impôt devant rapporter l’équivalent de 2½ % du PIB et des réductions des dépenses publiques. Toutefois, les mesures budgétaires ont dérapé et les marchés financiers ont recommencé à craindre pour la viabilité de la situation budgétaire du pays. C’est ainsi que le Brésil a été durement touché par la contagion de la crise russe en août 1998, lorsque les investisseurs internationaux ont réévalué leur exposition aux risques des marchés émergents. L’écart entre les divers taux d’intérêt a augmenté soudainement et les flux de capitaux vers les marchés émergents se sont quasiment taris.

Pour arrêter l’hémorragie des réserves de devises qui avait coûté au Brésil 2,8 milliards de dollars en août 1998 et 21,5 milliards de dollars en septembre, les autorités brésiliennes ont majoré les taux d’intérêt officiels à près de 43 % et annoncé diverses mesures budgétaires. Même si elles ont allégé les pressions sur le real, ces mesures ont été insuffisantes et les autorités ont entamé des discussions avec les services du FMI en vue d’un programme d’ajustement qui pourrait bénéficier d’une aide financière de la communauté internationale.

Le montage financier international élaboré sous la direction du FMI et annoncé en novembre 1998 comportait des engagements pour le soutien de la balance des paiements totalisant 41,5 milliards de dollars, le FMI fournissant un accord de confirmation de trois ans pour l’équivalent de 13 milliards de DTS (18,1 milliards de dollars). Comme les déséquilibres du secteur public étaient au coeur du problème, le soutien du FMI a été lié à un ensemble de mesures visant à produire d’importants excédents primaires—de l’ordre de 2½ à 3 % du PIB—pour stopper la hausse du ratio dette publique/PIB d’ici à l’an 2000. Pour les deux tiers environ, l’amélioration des finances publiques devait provenir de l’accroissement des recettes.

Au début, les pressions financières se sont atténuées, mais l’effet n’a été que de courte durée, car en décembre 1998, les autorités brésiliennes se sont heurtées à une forte opposition du Congrès aux nécessaires réformes de la sécurité sociale. En outre, on craignait que la politique monétaire ne soit pas suffisamment restrictive pour stopper les sorties de capitaux. Au début de janvier 1999, lorsque l’État de Minas Gérais a annoncé qu’il cherchait à renégocier les conditions de remboursement de sa dette avec le gouvernement fédéral, la confiance des marchés dans le plan brésilien de stabilisation budgétaire s’est encóre émoussée et l’écart entre les taux d’intérêt a recommencé à s’élargir. Lorsqu’un certain nombre d’autres États brésiliens ont imité le Minas Gérais, les sorties nettes de capitaux se sont intensifiées pour atteindre 1,2 milliard de dollars le 12 janvier. Ces événements ont conduit les autorités d’abord à élargir la bande de fluctuation du real le 13 janvier et, constatant que cette mesure n’avait pas endigué les sorties de capitaux, à autoriser le flottement de la monnaie deux jours plus tard. Le real a d’abord subi une dévaluation de plus de 40 % par rapport au dollar, et il est resté sous pression jusqu’au début de mars.

Une fois contraint d’abandonner son régime de parité ajustable, le Brésil avait pour principal défi de s’attaquer aux déséquilibres du secteur public. Le Plan real avait réussi à réduire l’inflation entre 1994 et 1998, mais pas à contenir le déficit budgétaire. Ce dernier, estimé à 8 % du PIB en 1998, a également contribué à gonfler le déficit du compte des transactions courantes à 4½ % du PIB en 1998. La combinaison de ces deux déficits de plus en plus considérables et la structure de la dette publique—qui rendait les finances publiques très sensibles aux changements des taux d’intérêt à court terme et du taux de change—ont rendu le Brésil vulnérable aux revirements des investisseurs. Le double déficit a finalement aussi amené les marchés financiers à douter de la viabilité de la parité ajustable.

Le programme économique soutenu par le FMI a été révisé à la suite de la dévaluation du real à la mijanvier 1999. L’assainissement des finances publiques et l’ancrage du système non plus sur le taux de change mais sur un objectif d’inflation en constituaient les deux piliers. Les autorités ont rehaussé les objectifs de réforme structurelle du programme original dans des domaines comme la sécurité sociale, la réforme de la fonction publique, la politique fiscale, les procédures budgétaires et la transparence financière, et ont en outre lancé un important programme de privatisation (voir chapitre 7). Les pouvoirs publics se sont en outre engagés à atténuer les incidences du déclin de l’activité économique sur les éléments les plus pauvres et les plus vulnérables de la société en soustrayant certains programmes sociaux bien ciblés aux effets des compressions budgétaires.

Le 30 mars 1999, le Conseil d’administration a approuvé l’achèvement des première et deuxième revues au titre de l’accord de confirmation, à l’appui du programme économique révisé. Cette approbation permettait au Brésil d’avoir accès à une somme supplémentaire de 3,6 milliards de DTS (4,9 milliards de dollars), portant le total de ses emprunts au FMI en vertu de ce programme à 7,1 milliards de DTS (9,6 milliards de dollars). On s’attendait en outre à ce que les autorités brésiliennes obtiennent 4,9 milliards de dollars de la Banque des règlements internationaux (BRI) ainsi qu’un prêt du Japon. Les perspectives de financement extérieur s’étaient encore améliorées par suite de décaissements récents ou anticipés réalisés en vertu de programmes spéciaux de la Banque mondiale et de la Banque interaméricaine de développement, ainsi que la promesse des principaux créanciers privés bancaires du Brésil de maintenir leurs engagements vis-à-vis du Brésil.

Dans son communiqué d’avril 1999, le Comité intérimaire exprimait son appui au programme économique révisé des autorités brésiliennes en insistant sur l’importance de sa mise en oeuvre intégrale et de l’appui de la communauté financière privée.

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