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Chapter

15. Viabilité de la dette: scénarios à moyen terme et ratios d’endettement

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 2003
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Introduction1

15.1 La création de dette est un effet naturel de l’activité économique. À tout moment donné, il y a des entités économiques dont le revenu dépasse la consommation et les besoins d’investissements courants, tandis que d’autres ont un revenu insuffisant. La création de dette permet aux deux catégories d’entités de mieux réaliser leurs préférences en matière de consommation et de production, ce qui contribue à la croissance économique.

15.2 La création de dette part de la supposition que le débiteur remplira les conditions du contrat de prêt. Mais si le revenu du débiteur est insuffisant ou qu’il n’y a pas assez d’avoirs pour assurer le remboursement au cas où son revenu se révèle insuffisant, des problèmes d’endettement surviennent; le stock de la dette sera tel que le débiteur ne pourra pas satisfaire ses obligations. En pareilles circonstances, ou par anticipation de pareilles circonstances, il se peut que les avantages associés aux flux de financements internationaux — pour les créanciers et pour les débiteurs — ne puissent pas se matérialiser pleinement. D’où la nécessité d’appliquer, au niveau des pays, de bons systèmes de gestion des risques et de maintenir la dette extérieure à des niveaux viables.

15.3 Le présent chapitre passe en revue des outils d’analyse de la viabilité tels que des scénarios à moyen terme et le rôle des indicateurs de la dette dans l’identification des problèmes de solvabilité et de liquidité. Cette présentation est précédée d’un bref examen de la solvabilité et de la liquidité dans le contexte de la viabilité.

Solvabilité

15.4 Dans une perspective nationale, la solvabilité peut être définie comme la capacité d’un pays à acquitter ses obligations de manière continue. Il est relativement facile, mais peu utile, de définir la capacité de paiement théorique d’un pays: en théorie, si l’on suppose que la dette peut être reconduite (renouvelée) à l’échéance, les pays sont solvables si la valeur actualisée des paiements d’intérêts nets ne dépasse pas la valeur actualisée d’autres entrées au titre des transactions courantes (principalement des recettes d’exportation) nettes des importations2. En pratique, les pays cessent d’assurer le service de leur dette bien avant de se trouver soumis à cette contrainte, au moment où le service de la dette leur apparaît comme trop coûteux au regard des objectifs économiques et sociaux du pays. Ainsi, la contrainte pertinente est généralement la volonté de payer plutôt que la capacité macroéconomique théorique à payer. Il n’est pas facile de déterminer qu’un pays est solvable et a la volonté de payer. La solvabilité est «très comparable à l’honnêteté: elle ne peut jamais être totalement vérifiée et les preuves sont longues à se matérialiser3

15.5 Pour analyser les problèmes de solvabilité, il est nécessaire de prendre en considération les différentes implications de la dette du secteur public et de celle du secteur privé. S’il y a un risque que le secteur public cesse de s’acquitter de ses engagements extérieurs, cela suffira en soi à réduire fortement les apports de financements à tous les secteurs économiques, étant donné que les gouvernements peuvent déclarer des moratoires sur le remboursement de la dette et imposer des restrictions de change. Un endettement extérieur important du secteur public peut compromettre l’engagement pris par le gouvernement de permettre le remboursement de la dette du secteur privé. D’autre part, si des défauts de paiement sur la dette privée interviennent sur une échelle importante, ils risquent aussi d’entraîner une forte réduction des apports financiers, qui peut être suivie d’une intervention du gouvernement — sous forme de restrictions de change, d’un moratoire général sur la dette ou de sauvetage. Mais les problèmes d’emprunteurs individuels du secteur privé peuvent être limités aux créanciers concernés.

Liquidité

15.6 Des problèmes de liquidité — qui se posent quand une pénurie d’avoirs liquides affecte la capacité d’une économie à s’acquitter de ses engagements extérieurs immédiats — apparaissent presque immanquablement dans des circonstances qui conduisent à l’insolvabilité ou au refus de payer. Mais un problème de liquidité peut aussi se poser indépendamment d’un problème de solvabilité, à la suite d’une ruée sur la liquidité d’un pays, qui se produit d’elle-même quand les créanciers perdent confiance et effectuent des transactions génératrices de tensions sur les réserves internationales de l’économie4. Des problèmes de liquidité peuvent être provoqués, par exemple, par une forte diminution des recettes d’exportation, ou une hausse des taux d’intérêt — étrangers ou nationaux5, ou des prix des importations. La composition de la dette en monnaies et taux d’intérêt, la structure de ses échéances et la disponibilité d’avoirs pour le paiement des dettes sont autant de déterminants importants de la vulnérabilité d’une économie aux crises de liquidité externes; ceux-ci sont examinés au chapitre suivant. Des dispositifs — tels que des «groupes» de créanciers — qui permettent de coordonner les actions engagées par les créanciers peuvent être utiles pour enrayer ou limiter les effets des crises de liquidité grâce au partage d’information et à la coordination des réponses.

Scénarios de dette à moyen terme

15.7 L’analyse de la viabilité de la dette extérieure est généralement effectuée dans le contexte de scénarios à moyen terme. Ces scénarios sont des évaluations chiffrées qui prennent en compte les anticipations concernant le comportement des variables économiques et d’autres facteurs pour déterminer les conditions dans lesquelles la dette et d’autres indicateurs se stabiliseraient à des niveaux raisonnables, les principaux risques pour l’économie et le besoin et les possibilités d’ajustement des politiques. Les incertitudes macroéconomiques, telles que les perspectives concernant les transactions courantes, et les incertitudes relatives à l’action des pouvoirs publics, par exemple dans le domaine de la politique de finances publiques, tendent à dominer les perspectives à moyen terme et sont une considération très importante dans les scénarios établis par le FMI pour les consultations au titre de l’article IV et dans l’élaboration de programmes d’ajustement appuyés par le FMI.

15.8 Le solde des transactions courantes est important du fait que si les déficits persistent, la position extérieure du pays peut devenir intolérable (ce que reflète une augmentation de la dette extérieure rapportée au PIB). Autrement dit, le financement de déficits des transactions courantes persistant à des niveaux élevés par l’émission d’instruments de dette conduira à un alourdissement de la charge de la dette, qui peut compromettre la solvabilité et créer une situation de vulnérabilité extérieure du point de vue de la liquidité, en raison de la nécessité de rembourser d’importants montants de la dette.

15.9 Un avantage des scénarios à moyen terme est que l’emprunt y est considéré dans le cadre macroéconomique global. Toutefois, ce type d’approche peut être très sensible aux projections relatives à des variables telles que la croissance économique, les taux d’intérêt et de change et, particulièrement, au comportement des flux de capitaux, qui peuvent être sujets à de brusques retournements6. Une gamme de scénarios différents peut être élaborée en conséquence. D’autre part, des tests ou essais sous contrainte — des scénarios retenant l’hypothèse d’un changement majeur d’une ou de plusieurs variables — peuvent être utiles pour analyser les principaux risques découlant de fluctuations de ces variables ou de variations d’autres hypothèses comprenant, par exemple, des variations des prix des importations ou exportations de pétrole. Les tests sous contrainte sont utiles pour l’analyse de la liquidité et donnent une base d’élaboration de stratégies visant à atténuer les risques identifiés, par exemple en étoffant le matelas de liquidités au moyen d’une augmentation des réserves internationales et/ou en établissant des lignes de crédit préventives avec des créanciers étrangers.

Ratios d’endettement

15.10 Les ratios d’endettement ont été conçus principalement pour aider à indiquer les risques potentiels liés à la dette et épauler ainsi une saine gestion de la dette. Les indicateurs de la dette dans les scénarios à moyen terme peuvent résumer utilement les tendances importantes. Comme il est expliqué précédemment, on les utilise dans le contexte de scénarios de la dette à moyen terme, de préférence dans une perspective dynamique, plutôt qu’en tant qu’observation unique. Il convient de considérer les ratios d’endettement conjointement avec les variables économiques et financières clés, en particulier les taux de croissance et d’intérêt attendus, qui déterminent leur évolution tendancielle dans les scénarios à moyen terme7. Un autre facteur essentiel à considérer est la mesure dans laquelle il existe un dispositif adéquat d’exécution des contrats, c’est-à-dire des droits des créanciers, procédures de faillite, etc., qui contribue à assurer que la dette privée est contractée sur des bases «saines». De manière plus générale, la structure des incitations qui préside aux opérations du secteur privé peut influer sur la qualité des décisions en matière d’emprunts et de prêts; par exemple, selon qu’il y a ou non des incitations favorisant les financements à court terme ou en monnaies étrangères.

15.11 En conséquence, la définition à un niveau général des repères appropriés pour les ratios d’endettement pose des problèmes d’ordre conceptuel; autrement dit, le champ d’identification des zones cruciales pour les indicateurs de la dette est assez limité. Tandis qu’une analyse sur la durée, par rapport à d’autres variables macroéconomiques, pourrait aider à mettre au point un système d’alerte avancée annonçant un risque de crise de la dette ou de difficultés de service de la dette, il n’est pas d’une grande utilité de comparer la valeur absolue des ratios d’endettement global entre des pays hétérogènes. Par exemple, un ratio de la dette aux exportations élevé ou faible pour une année donnée peut être d’une utilité limitée en tant qu’indicateur de la vulnérabilité extérieure; c’est plutôt l’évolution de ce ratio dans la durée qui reflète les risques liés à la dette.

15.12 Pour des groupes de pays plus homogènes et pour la dette du secteur public, il y a davantage de possibilités d’identifier des zones dans lesquelles les indicateurs relatifs à la dette suggèrent que les ratios d’endettement ou du service de la dette approchent des niveaux auxquels dans d’autres pays les paiements au titre du service de la dette ont été suspendus ou renégociés, ou qui ont amené les créanciers officiels à se demander si la charge de la dette est devenue insupportable. Par exemple, l’assistance dans le cadre de l’initiative PPTE est déterminée sur la base d’un objectif portant sur le ratio de la dette publique aux exportations (150 %), ou le ratio de la dette aux recettes budgétaires (250 %). Ces ratios reposent sur la valeur actualisée de la dette et seul un sous-ensemble de la dette extérieure est pris en considération, à savoir la dette publique et la dette garantie par l’État à moyen et à long terme8.

15.13 Plusieurs ratios d’endettement largement utilisés sont examinés plus loin de manière un peu plus détaillée. Le tableau 15.1 donne une liste plus exhaustive. En gros, il y a deux catégories d’indicateurs de la dette: ceux qui sont fondés sur les variables de flux, qui se rapportent par exemple aux exportations ou au PIB — on les appelle indicateurs de flux, car le numérateur ou le dénominateur, ou les deux, sont des variables de flux; et ceux qui sont fondés sur des variables d’encours, dont le numérateur et le dénominateur sont tous deux des variables d’encours.

Tableau 15.1.Récapitulation des indicateurs de l’endettement
IndicateurÉvaluation/Utilité
Solvabilité
Ratio des paiements d’intérêts/recettes d’exportationLe ratio des paiements d’intérêts moyens aux recettes d’exportation indique les conditions de l’endettement extérieur et donc la charge de la dette
Dette extérieure/exportationsUtile en tant qu’indicateur de tendance étroitement lié à la capacité de remboursement d’un pays
Dette extérieure/PIBUtile parce qu’il lie la dette à la base des ressources (ce qui peut potentiellement réorienter la production vers les produits d’exportation en vue d’accroître la capacité de remboursement)
Valeur actualisée de la dette/exportationsIndicateur clé de la viabilité par exemple dans les évaluations relatives aux PPTE comparant la charge de la dette avec la capacité de remboursement
Valeur actualisée de la dette/recettes budgétairesIndicateur clé de la viabilité utilisé par exemple dans les évaluations relatives aux PPTE comparant la charge de la dette avec les ressources publiques disponibles pour le remboursement
Service de la dette/exportationsIndicateur hybride de la solvabilité et de la liquidité
Liquidité
Réserves internationales/dette à court termeIndicateur le plus important de l’adéquation des réserves dans les pays disposant d’un accès significatif mais incertain aux marchés de capitaux. Le ratio peut être calculé pour l’avenir afin d’évaluer la vulnérabilité future aux crises de liquidité
Dette à court terme/encours total de la detteIndique la part relative du financement à court terme. Permet, avec les indicateurs de la structure des échéances, de surveiller les risques relatifs aux remboursements futurs
Indicateurs du secteur public
Service de la dette du secteur public/exportationsIndicateur utile de la volonté de payer et de transférer les risques
Dette publique/PIB ou recettes fiscalesIndicateur de la solvabilité du secteur public. Cet indicateur peut être défini pour la dette totale ou pour la dette extérieure
Échéance moyenne de la dette non concessionnelleMesure des échéances non biaisée par les modalités de remboursement à long terme de la dette concessionnelle
Dette en monnaies étrangères/dette totaleDette en monnaies étrangères, y compris la dette indexée sur des monnaies étrangères. Indicateur de l’effet d’une variation du taux de change sur la dette
Indicateurs du secteur financier
Position de change à découvertAvoirs moins engagements en monnaies étrangères plus positions longues nettes en monnaies étrangères associées à des postes hors bilan. Indicateur du risque de change, mais normalement faible en raison des réglementations bancaires
Asymétrie des échéances en devisesEngagements en monnaies étrangères moins avoirs en monnaies étrangères en pourcentage de ces avoirs en monnaies étrangères à échéances données. Indicateur de la pression sur les réserves de la banque centrale en cas de perte d’accès du secteur financier aux financements en monnaies étrangères
Avoirs bruts en monnaies étrangèresIndicateur utile dans la mesure où des avoirs ne peuvent pas être utilisés pour compenser les retraits de liquidité
Indicateurs du secteur des entreprises
Levier financierValeur nominale (comptable) de la dette par rapport aux fonds propres (actifs moins dette et passifs dérivés). Indicateur clé d’une structure financière saine. Un fort levier financier accentue la vulnérabilité face aux autres risques (par exemple faible rentabilité, ratio élevé de la dette à court terme à la dette totale)
Intérêts/cash flowTotal des paiements d’intérêts prévus/cash flow opérationnel (c’est-à-dire avant intérêts et impôts). Indicateur clé de cash flow pour la santé financière générale
Dette à court terme/ensemble de la dette (dette totale et dette en monnaies étrangères uniquement)Conjugué à l’endettement, indicateur de la vulnérabilité à une coupure temporaire des financements
Rendement des avoirs (avant impôts et intérêts)Bénéfices avant impôts et paiements d’intérêts sur l’ensemble des avoirs. Indicateur de la rentabilité générale
Cash Flow net en monnaies étrangères sur cash flow totalCash Flow net en monnaies étrangères: rentrées prévues en monnaies étrangères moins sorties prévues en monnaies étrangères. Indicateur clé des engagements en monnaies étrangères non couverts
Dette nette en monnaies étrangères/fonds propresDette nette en monnaies étrangères: différence entre les avoirs et les engagements au titre de la dette en monnaies étrangères; les fonds propres correspondent aux avoirs moins la dette et les engagements nets dérivés. Indicateur de l’effet sur le bilan des variations de taux de change

Dette rapportée aux exportations et valeur actualisée de la dette rapportée aux exportations

15.14 Le ratio de la dette aux exportations est défini comme le ratio de l’encours total de la dette en fin d’année aux exportations de biens et services de l’économie pour toute année donnée. Ce ratio peut servir à mesurer la viabilité, étant donné qu’un ratio de la dette aux exportations qui augmente dans la durée, pour un taux d’intérêt donné, implique que la dette totale augmente plus vite que la source essentielle de revenu extérieur de l’économie, ce qui donne à penser que le pays pourrait avoir des difficultés à s’acquitter de ses obligations futures au titre de la dette.

15.15 Les indicateurs fondés sur le stock de la dette partagent les mêmes faiblesses. Premièrement, les pays qui recourent à l’emprunt extérieur pour financer des investissements productifs qui ont une longue période de gestation ont plus de chances d’avoir des ratios élevés de la dette aux exportations. Mais quand les investissements commencent à produire des biens pouvant être exportés, le ratio de la dette aux exportations peut commencer à fléchir. Par conséquent, il se peut que pour ces pays le ratio de la dette aux exportations ne soit pas trop élevé dans une optique intertemporelle, même s’il peut être perçu comme important pour une année donnée. Il peut donc être justifié de fonder cet indicateur sur les exportations après la période moyenne de gestation, c’est-à-dire en retenant comme dénominateur les projections relatives aux exportations sur une ou plusieurs périodes ultérieures9. Plus généralement, cela fait aussi ressortir la nécessité de surveiller les indicateurs de la dette dans les scénarios à moyen terme pour compenser les limites des indicateurs donnant une information unique.

15.16 Deuxièmement, certains pays peuvent bénéficier de prêts à des conditions hautement concessionnelles, tandis que d’autres sont assujettis à des taux d’intérêt élevés. Pour ceux-ci, afin de mieux cerner le fardeau de la dette implicite — en termes de coût d’opportunité du capital —, il est utile de déclarer et d’analyser le taux d’intérêt moyen sur la dette ou de calculer la valeur actualisée de la dette en actualisant les projections relatives aux flux de paiements d’amortissement futurs, intérêts compris, avec un taux de référence neutre en termes de risques, lié à celui du marché. Comme il est indiqué plus haut, pour analyser la viabilité de la dette des PPTE, le FMI et la Banque mondiale utilisent une mesure de ce type de la valeur actualisée de la dette — notamment de la valeur actualisée de la dette aux exportations et de la dette aux recettes budgétaires (voir plus loin). On considère qu’un ratio élevé et en hausse de la valeur actualisée de la dette aux exportations est un signe que le pays est sur un sentier d’endettement intolérable.

Ratio de la dette au PIB et de la valeur actualisée de la dette au PIB

15.17 Le ratio de la dette au PIB est défini comme l’encours total de la dette extérieure en fin d’année rapporté au PIB annuel. Avec le PIB comme dénominateur, ce ratio peut donner une certaine indication du potentiel de service de la dette extérieure en réorientant l’affectation des ressources de la production de biens nationaux vers celle de biens d’exportation. En effet, un pays peut avoir un ratio élevé de la dette aux exportations, mais un faible ratio de la dette au PIB si les biens exportables constituent une très faible proportion du PIB.

15.18 Tandis que le ratio de la dette au PIB est à l’abri des critiques concernant le biais lié aux exportations, qui portent principalement sur la composante variable de valeur ajoutée dans les exportations et la volatilité des prix des exportations, il peut être moins fiable en présence de sous-évaluations ou de surévaluations de la monnaie en termes réels, qui peuvent fausser sensiblement le dénominateur constitué par le PIB. D’autre part, comme dans le cas du ratio de la dette aux exportations, il est important de tenir compte du stade de développement du pays et du dosage de dette conces-sionnelle et de dette non concessionnelle.

15.19 Dans le contexte de ratios d’endettement, le numérateur pour le ratio de la valeur actualisée de la dette au PIB est aussi estimé à partir de projections des paiements futurs au titre du service de la dette actualisés sur la base de taux d’intérêt liés au marché (taux de référence neutre en terme de risque).

Ratio de la valeur actualisée de la dette aux recettes budgétaires

15.20 Le ratio de la valeur actualisée de la dette aux recettes budgétaires est défini comme les paiements futurs, d’après les projections, au titre du service de la dette actualisés en fonction de taux d’intérêt de marché (taux de référence neutre en terme de risque) rapportés aux recettes budgétaires annuelles. Ce ratio peut servir de mesure de la viabilité dans les économies relativement ouvertes dont la dette extérieure représente une lourde charge budgétaire. Dans ces circonstances, la capacité du gouvernement à mobiliser des recettes nationales est pertinente, et les ratios de la dette aux exportations ou au PIB n’en donnent pas la mesure. Une augmentation progressive de cet indicateur indique que le pays peut avoir des difficultés budgétaires à assurer le service de sa dette.

Ratio du service de la dette aux exportations10

15.21 Ce ratio est défini comme les paiements du principal et des intérêts au titre de la dette extérieure à long terme et à court terme rapportés aux exportations de biens et de services pour une année donnée. Le ratio du service de la dette aux exportations est un indicateur possible de la viabilité de la dette puisqu’il indique la part des recettes d’exportation du pays qui sera absorbée par le service de la dette et donc aussi la vulnérabilité des engagements et la mesure dans laquelle le paiement des engagements au titre du service de la dette est exposé au risque d’une baisse inattendue des recettes d’exportation. Ce ratio tend à mettre en évidence les pays dont la dette extérieure à court terme est significative. Un niveau tolérable est déterminé par le ratio de la dette aux exportations et les taux d’intérêt, ainsi que par la structure des échéances. Cette dernière peut affecter la solvabilité étant donné que plus le crédit à court terme constitue une large part de la dette extérieure, plus le flux annuel des obligations au titre du service de la dette est important et exposé aux risques.

15.22 En étant centré sur les paiements, le ratio du service de la dette aux exportations prend en compte le dosage de dette concessionnelle et non concessionnelle, tandis que son évolution à terme, en particulier dans les scénarios à moyen terme, peut donner des informations utiles sur les structures de remboursement en dents de scie. En outre, une version étroite du ratio du service de la dette, centrée sur le service de la dette publique et garantie par l’État, peut être un indicateur utile de la viabilité de la dette publique et du risque de transfert (le risque d’imposition de restrictions de change qui entraveraient le paiement des obligations) étant donné qu’elle peut donner une idée du coût politique du service de la dette11.

15.23 Le ratio du service de la dette aux exportations présente certaines limites en tant que mesure de la vulnérabilité extérieure, outre la variabilité possible des paiements au titre du service de la dette et des recettes d’exportation d’une année sur l’autre. Premièrement, les paiements au titre de l’amortissement de la dette à court terme sont typiquement exclus du service de la dette12, et la couverture des données du secteur privé peut souvent être limitée, soit parce que l’indicateur est centré intentionnellement sur le secteur public ou parce que des données sur le service de la dette privée ne sont pas disponibles.

15.24 Deuxièmement, de nombreuses économies ont libéralisé leur régime commercial et exportent maintenant une plus forte proportion de leur production vers le reste du monde. Mais en même temps, elles importent davantage et la teneur des exportations en produits importés est plus forte. Un ratio du service de la dette aux exportations qui n’est pas corrigé en fonction de la teneur des exportations en importations est faussé en baisse pour les économies dont la propension à exporter est forte13; cet argument s’applique de la même façon au ratio de la dette aux exportations.

15.25 Enfin, le concept couvre à la fois l’aspect liquidité et l’aspect solvabilité, ce qui peut rendre l’analyse moins facile que dans le cas des grandeurs qui expriment uniquement la solvabilité (comme le ratio des paiements d’intérêts aux exportations) ou la liquidité (le ratio des réserves à la dette à court terme).

Ratio des réserves internationales à la dette à court terme

15.26 Ce ratio est un indicateur exclusif de la liquidité qui est défini comme le stock de réserves internationales à la disposition des autorités monétaires rapporté au stock de la dette à court terme sur la base des échéances restantes. Il pourrait constituer un indicateur particulièrement utile de l’adéquation des réserves, en particulier pour les pays qui ont un accès important, mais pas totalement assuré aux marchés internationaux de capitaux14.

15.27 Le ratio indique si les réserves internationales dépasseront l’amortissement prévu de la dette extérieure à court, à moyen et à long terme au cours de l’année à venir, c’est-à-dire la mesure dans laquelle l’économie est capable de satisfaire la totalité de ses obligations envers les non-résidents avec ses propres réserves internationales pour l’année à venir. Il indique dans quel délai un pays devrait s’ajuster s’il perdait son accès à l’emprunt extérieur, par exemple en raison d’une évolution défavorable sur les marchés de capitaux internationaux. Dans ce ratio, la dette à court terme couvre tous les paiements d’amortissement prévus au titre de la dette privée et publique envers des non-résidents, quels que soient l’instrument ou la monnaie de libellé. On peut calculer un ratio analogue centré sur la dette en monnaies étrangères (et celle du secteur bancaire) uniquement. Un tel ratio peut être particulièrement pertinent pour les économies qui ont des marchés de capitaux très ouverts et dont la dette du secteur public en monnaies étrangères est importante.

15.28 Il est intéressant de noter que, dans la plupart des modèles théoriques, la structure des échéances de la dette publique n’est pas pertinente du fait qu’on suppose que les marchés sont parfaits15. Mais les marchés sont rarement parfaits, même dans les pays développés; et comme plusieurs crises monétaires dans des pays en développement ou à marchés émergents l’ont montré, le risque associé à une accumulation excessive du stock de la dette par rapport aux réserves internationales peut être très sérieux, même dans les pays généralement considérés comme solvables. On en a tiré la conclusion que les pays dont la dette à court terme est excessivement importante par rapport à leurs réserves internationales sont davantage sujets aux crises de liquidité16.

15.29 Cependant, il faut tenir compte de plusieurs facteurs pour interpréter le ratio de la dette à court terme aux réserves internationales. Premièrement, un stock important de dette à court terme par rapport aux réserves internationales ne mène pas forcément à la crise. Beaucoup d’économies avancées ont des ratios de dette à court terme aux réserves internationales plus élevés que de nombreuses économies émergentes qui se sont montrées sujettes aux crises financières. Des facteurs tels qu’une structure des incitations propice à une saine gestion des risques et des antécédents de bonne exécution des contrats peuvent aider à établir la crédibilité et expliquent peut-être la différence. En outre, les fondamentaux macroéconomiques, en particulier le déficit des transactions courantes et le taux de change réel jouent un rôle important. Il convient aussi de considérer le régime de taux de change. Par exemple, un régime de change flexible peut réduire la probabilité de crise et son coût. Enfin, le ratio repose sur l’hypothèse que des réserves internationales quantifiées sont de fait disponibles et peuvent servir à honorer les obligations extérieures; cela n’a pas toujours été le cas dans le passé.

1Ce chapitre s’inspire du document du FMI (2000b) intitulé «Debt-and Reserve-Related Indicators of External Vulnerability», Washington, 23 mars 2000, qui est disponible sur le site Internet du FMI (http:/www.imf.org/external/np/pdr/debtres/index.htm), ainsi que de travaux réalisés à la Banque mondiale.
2S’agissant des importations, il convient de noter qu’elles sont endogènes et qu’elles peuvent faire l’objet d’une réduction qui peut être drastique.
3Calvo (1996), p. 208.
4Pour une discussion des crises qui se produisent d’elles-mêmes, voir Krugman and Obstfeld, 1994.
5Par exemple, quand les taux nationaux augmentent sous l’effet d’une dégradation perçue de la solvabilité de l’économie.
6Une analyse d’indicateurs clés, comme le solde des transactions courantes de la balance des paiements, les déficits budgétaires, etc., peut être particulièrement utile pour identifier la possibilité de retournement des flux de capitaux.
7Si le troc est important et que la dette est réglée en marchandises qui ne sont pas facilement commercialisables, l’interprétation des ratios d’endettement peut en être altérée, étant donné que le coût d’opportunité de cette forme de paiement est différent d’un engagement purement financier.
8Voir Andrews and others (1999); disponible sur le site Internet du FMI (http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=3448.0). L’appendice V du présent Guide décrit l’initiative en faveur des PPTE et contient des informations sur les ratios d’endettement surveillés.
9Pour lisser les fluctuations singulières ou aberrantes des exportations, on utilise souvent des moyennes pluriannuelles, comme des moyennes sur trois ans dans les analyses de viabilité de la dette des PPTE.
10Outre les ratios de la dette totale aux exportations et de la dette totale au PIB, la publication annuelle de la Banque mondiale, Global Development Finance, donne ce ratio pour les différents pays.
11Une version de cet indicateur, centrée sur la dette publique, est utilisée par exemple dans les travaux afférents à l’initiative PPTE.
12C’est l’approche suivie par la Banque mondiale dans World Development Report et Global Development Finance, et par le FMI dans les Perspectives de l’économie mondiale. Ont contribué à cette pratique l’absence de données et l’adoption du principe selon lequel la dette à court terme est principalement constituée par des crédits commerciaux facilement renouvelables. Comme l’expérience le montre, la validité du principe est dans certains cas remise en question.
13Kiguel (1999) donne d’autres raisons pour lesquelles le service de la dette rapporté aux exportations n’est peut-être pas l’indicateur le plus fiable de la vulnérabilité externe d’un pays soumis à des circonstances spéciales.
14Le tableau 7.11 sur la dette nette au chapitre 7 fait ressortir l’importance potentielle des avoirs extérieurs des autres résidents pour la dette.

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