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Capítulo 4. ¿Cómo influyen los sistemas financieros en los ciclos económicos?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
October 2006
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En los últimos años, los sistemas financieros de las economías avanzadas han experimentado notables cambios, impulsados principalmente por la desregulación y los avances tecnológicos. El ritmo de dichos cambios ha sido diferente en los distintos países y subsisten importantes diferencias en la estructura de los sistemas financieros de esas economías. En este capítulo se estudia la forma en que tales diferencias pueden afectar la respuesta de los hogares y las empresas a los cambios en el contexto económico y por ende influir en el comportamiento cíclico de las economías nacionales.

Los cambios producidos en los sistemas financieros han transformado las oportunidades de crédito y ahorro que se les presentan a los hogares y las empresas. Hoy en día, los hogares tienen acceso a una variedad más amplia de opciones de crédito —por ejemplo, mediante el uso generalizado de tarjetas de crédito y de préstamos con garantía hipotecaria— y pueden invertir fácilmente en una vasta gama de instrumentos financieros, como acciones, bonos, fondos comunes de inversión e instrumentos derivados. Las empresas han podido diversificar cada vez más sus fuentes de financiamiento y así depender menos del crédito bancario mediante la emisión de bonos en los mercados de capital, mientras que los bancos mismos se alejan cada vez más de su función tradicional de captación de depósitos y concesión de crédito para emprender actividades generadoras de ingresos por comisiones, como la titulización de préstamos y la comercialización de productos de gestión de riesgos. El aumento de las operaciones de titulización —a través de instrumentos como las obligaciones de deuda garantizadas— ha permitido desagregar los riesgos financieros para luego agruparlos y reorganizarlos en carteras de instrumentos que se transfieren a inversionistas dispuestos a asumirlos. El componente transfronterizo de la intermediación financiera también ha crecido con rapidez, especialmente al nivel mayorista, es decir, entre instituciones financieras. Por ejemplo, aunque las hipotecas de los hogares se originan habitualmente en instituciones financieras nacionales, los mercados de títulos con respaldo hipotecario atraen una presencia significativa de inversionistas extranjeros en una serie de países.

A pesar de esas tendencias globales, sin embargo, existen aún marcadas diferencias entre los distintos sistemas financieros nacionales. Estos aún difieren en cuanto a la magnitud de los mercados financieros y la importancia de los intermediarios financieros bancarios y no bancarios, como los fondos comunes de inversión, los fondos privados de pensiones y las compañías de seguros (véase el gráfico 4.1). La capitalización media del mercado accionario como porcentaje del PIB durante el período 1995–2004, por ejemplo, variaba entre el 140% en el Reino Unido y el 40% en Italia. Durante el mismo período, casi la mitad de los pasivos financieros del sector no financiero de Alemania (incluidos los hogares, las empresas no financieras y el gobierno) se mantenían con el sector bancario, mientras que en Estados Unidos la proporción era tan solo del 15% aproximadamente.

Gráfico 4.1.Capitalización del mercado de acciones y de bonos y pasivos del sector no financiero, 1995–2004

Fuentes: Cuentas financieras nacionales de Eurostat y de la OCDE; Banco Mundial, base de datos de Estructura Financiera, y cálculos del personal técnico del FMI.

1El promedio incluye Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Grecia, Noruega y Portugal, además de los otros países.

2El resto de los pasivos del sector no financiero corresponden principalmente a valores que poseen los hogares en forma directa.

Dada la estrecha vinculación entre el sector financiero y los balances de los hogares y las empresas, un interrogante fundamental es cómo inciden en el comportamiento macroeconómico esas diferencias entre los sistemas financieros. Aunque la amplitud de las fluctuaciones del ciclo económico muestra una tendencia decreciente entre las economías avanzadas, persisten las diferencias en la capacidad de recuperación de cada país ante una desaceleración de la economía, las fluctuaciones en el precio de los activos y los cambios tecnológicos (véase, por ejemplo, Cotis y Coppel, 2005). Sin embargo, existen pocos estudios empíricos sobre el efecto de las diferentes estructuras financieras en el comportamiento del ciclo económico, ya que la atención se ha centrado mayormente en la influencia del desarrollo financiero global en el crecimiento (véanse, por ejemplo, Levine, 1997, y Wurgler, 2000).

En ese contexto, en el presente capítulo se elabora un índice que recoge las diferencias fundamentales entre los sistemas financieros de distintas economías avanzadas. El índice se utiliza entonces para analizar la relación entre la estructura de los sistemas financieros nacionales y los ciclos económicos. En particular, se abordan aquí los siguientes interrogantes:

  • ¿Cómo han evolucionado los sistemas financieros en las economías avanzadas? ¿Se ha registrado una convergencia entre los distintos países, o los cambios en la estructura financiera han avanzado a un ritmo diferente, contribuyendo a ampliar la divergencia? ¿Han influido esas tendencias en el interés relativo que suscitan los diferentes países como destino de los flujos transfronterizos de capital?
  • ¿La respuesta del consumo de los hogares y la inversión residencial a las variaciones en el ingreso y la riqueza, difiere entre los distintos países según cuáles sean las características de su sistema financiero?
  • ¿Influyen las características del sistema financiero en la forma en que las empresas responden a las variaciones a corto plazo en la demanda y a las de más largo plazo en las oportunidades de inversión?

En este capítulo se señala que, si bien en muchos países se ha registrado una tendencia general hacia la desintermediación bancaria y un mayor papel de los mercados financieros, el ritmo de los cambios ha sido variado y existen aún diferencias importantes entre los distintos sistemas financieros. Los resultados sustentan la noción de que esas diferencias de la estructura financiera efectivamente influyen en la forma en que los hogares y las empresas se comportan durante el ciclo económico. En los sistemas financieros caracterizados por un grado más alto de transacciones impersonales1, los hogares parecen ser capaces de suavizar más eficazmente el consumo ante variaciones imprevistas en su nivel de ingresos, aunque pueden ser más sensibles a las variaciones de los precios de los activos. En los sistemas financieros que dependen menos de las transacciones de carácter impersonal, las empresas parecen poder suavizar mejor la inversión durante la fase descendente del ciclo económico, ya que están en mejores condiciones de acceder a fuentes externas de financiamiento gracias a sus relaciones de largo plazo con los intermediarios financieros. No obstante, cuando se producen cambios más importantes en el entorno que exigen una reasignación de recursos entre sectores, los sistemas financieros caracterizados por un nivel más alto de transacciones impersonales parecen estar mejor posicionados para desplazar recursos con el objeto de aprovechar las nuevas oportunidades de crecimiento. Los datos disponibles también permiten inferir que los inversionistas extranjeros asignan una mayor proporción de sus tenencias de cartera a países cuyo sistema financiero se caracteriza por un carácter más impersonal, circunstancia que podría contribuir al financiamiento de los déficits en cuenta corriente.

¿Cómo han variado los sistemas financieros?

Un primer paso en el análisis de la vinculación entre los sistemas financieros y la respuesta ma-croeconómica consiste en caracterizar las diferencias fundamentales entre los sistemas financieros de las economías avanzadas2. Si bien hay diversas maneras de clasificar los sistemas financieros, el enfoque adoptado en este capítulo se concentra en el grado en que las transacciones se realizan sobre la base de una relación directa —y generalmente a más largo plazo— entre dos entidades, habitualmente un banco y un cliente, o constituyen un intercambio de tipo impersonal, es decir, cuando las entidades no tienen conocimiento recíproco especial excepto el que esté disponible para el público en general.

Un sistema financiero caracterizado por un alto volumen de transacciones de tipo impersonal —concepto al que en adelante se hará referencia como un “sistema más impersonal”— depende en gran medida de la disponibilidad de información pública y de la existencia de mecanismos y procedimientos jurídicos formales y comunes, aplicables a las partes no relacionadas entre sí, para exigir el cumplimiento de los contratos. En los sistemas de este tipo, cumplen una función importante las señales de precios y la libre competencia entre los prestamistas. En cambio, en un sistema que depende más de las relaciones entre las partes, las operaciones entre un banco y una empresa prestataria, por ejemplo, se basan principalmente en la información con que cuenta el prestamista acerca del deudor, la cual no está disponible al público. Los mecanismos para exigir el cumplimiento de los contratos dependen más de la influencia directa que ejerce el prestamista sobre el prestatario o en su poder monopólico dentro del mercado. En la práctica, ningún sistema se basa exclusivamente en las relaciones o es completamente impersonal, e incluso el hecho de que en algunos sistemas tiendan a predominar los intercambios impersonales no es obstáculo para que en ellos tengan cabida las relaciones entre las partes. De hecho, en los últimos años han surgido ciertos tipos de intermediación financiera que contienen elementos basados en las relaciones —como la inversión de capital de riesgo (venture capital) o en acciones de empresas sin cotización bursátil (private equity)— dentro de estructuras de carácter impersonal3. No obstante, es útil evaluar en qué punto se ubican los sistemas financieros a lo largo de un espectro, dentro del cual la posición de cada país dependerá de la medida en que prevalezcan los contratos de índole impersonal en las transacciones financieras.

A esos efectos, se construye un nuevo índice financiero que sintetiza el grado de impersonalidad de un sistema financiero4. El índice varía de 0 a 1 para cada país. Los valores más altos representan un mayor nivel de intercambios impersonales dentro del sistema financiero. El índice financiero global se deriva a partir de tres subíndices (de igual ponderación dentro del índice global) que procuran recoger los elementos fundamentales de un sistema financiero5:

  • El nivel de intermediación bancaria tradicional, que constituye la manifestación más evidente de un alto grado de transacciones financieras basadas en las relaciones entre las partes6. Esta medida del grado en el cual las instituciones que captan depósitos dominan el proceso de intermediación del ahorro toma en cuenta factores que pueden debilitar el papel de las relaciones en las decisiones crediticias, especialmente el grado de competencia entre los bancos y la disponibilidad de información financiera pública7.
  • El grado en el que se ha desarrollado una nueva intermediación financiera que ofrezca un canal alternativo de financiamiento no bancario o facilite la transformación de las relaciones tradicionales entre los intermediarios y los clientes finales. La nueva intermediación financiera comprende las actividades de una variedad de instituciones que no captan depósitos, como las compañías de pensiones y de seguros; las actividades no tradicionales de los bancos, entre ellas la titulización de créditos, y el nivel de innovación financiera mediante el uso de nuevos instrumentos, como los derivados. Los indicadores de innovación financiera utilizados en este subíndice tienen por objeto medir la transformación de los aspectos del crédito tradicional basado en las relaciones que no son recogidos de ningún otro modo. Por ejemplo, el mercado de derivados crediticios y de obligaciones de deuda garantizadas puede permitir que los bancos desarrollen relaciones crediticias en las que influyan menos las consideraciones inherentes al riesgo de crédito a largo plazo8. Análogamente, utilizar swaps de tasa de interés permite a los prestamistas satisfacer la demanda de estructuras crediticias específicas exigidas por los clientes y transferir el riesgo de tasa de interés a inversionistas más dispuestos a asumirlo.
  • La función que cumplen los mercados financieros, que tienen una relación simbiótica con la intermediación financiera no bancaria y la expansión de los bancos hacia las actividades no tradicionales anteriormente descritas (véase, por ejemplo, Allen y Santomero, 2001). La existencia de mercados financieros profundos y líquidos es esencial, por ejemplo, para el funcionamiento eficiente del sector de los fondos comunes de inversión. La facilidad de acceso al mercado, la eficiencia de los mecanismos para exigir el cumplimiento de los contratos y el grado de protección al inversionista son importantes factores determinantes para que los mercados financieros cumplan adecuadamente las funciones que les son propias.

Del primero de esos tres subíndices surge la conclusión de que la importancia de la actividad bancaria tradicional ha disminuido en la mayoría de los países, estrechándose las diferencias entre estos y acercándose varios de ellos al esquema vigente en Estados Unidos, país donde la función de la banca tradicional alcanza su menor expresión (gráfico 4.2)9. No obstante, los diferentes países presentan aún grandes diferencias en cuanto al volumen de intermediación de fondos a cargo de los bancos. Por ejemplo, en el último decenio la proporción de activos y pasivos del sector no financiero intermediados por los bancos ha disminuido en promedio cinco puntos porcentuales en los países de la zona del euro, pero al ubicarse en un nivel de alrededor del 30% en 2004 resultaba aún dos veces mayor que la registrada en Estados Unidos. Esas diferencias, sin embargo, se compensan en parte por el hecho de que el grado de competencia y de disponibilidad de información es generalmente elevado en la mayoría de los países en los que el sistema bancario conserva un papel prominente. De ello se deduce que en la actividad bancaria de Europa el nivel de impersonalidad es más alto de lo que cabría inferir si se tomase como único indicador el mayor volumen de fondos intermediados por los bancos.

Gráfico 4.2.Intermediación bancaria tradicional: Índice de algunas economías avanzadas

Fuentes: Cuentas financieras nacionales de Eurostat y de la OCDE; Ongena y Smith (2000); Banco Mundial, base de datos Doing Business y base de datos de Estructura Financiera, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Un valor más alto del índice denota un menor grado de intermediación bancaria tradicional.

2El promedio incluye Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Grecia, Noruega y Portugal, además de los otros países.

3Promedio de activos en bancos y pasivos con bancos mantenidos por el sector no financiero (hogares, empresas no financieras, gobierno y el resto del mundo), como porcentaje del promedio de activos y pasivos del sector no financiero. Los cálculos del personal técnico del FMI se basan en las cuentas financieras nacionales.

4Los valores del índice varían entre 0 y 6. Los valores más altos indican que se dispone de más información crediticia, ya sea de un registro público o de una agencia privada proveedora de informes de crédito.

Las diferencias entre los países son más notables en el plano de la nueva intermediación financiera (gráfico 4.3). Los países donde una mayor proporción de los ahorros de los hogares se canaliza fuera del sistema bancario son Australia, Canadá, Estados Unidos, los Países Bajos y el Reino Unido. Como reacción ante la competencia que representa el sector financiero no bancario, los bancos de esos países también han ampliado sus operaciones hacia actividades de intermediación no tradicionales generadoras de ingresos por comisiones, como la titulización de préstamos10. En general, también parecen recurrir más a los productos de innovación financiera, como los valores respaldados por activos (activos titulizados) y los vehículos alternativos de inversión, como el capital de riesgo. Si bien las operaciones de capital de riesgo se sustentan en buena medida en las relaciones con las empresas (plasmadas en la influencia en la gestión, las ventajas informativas y un horizonte de inversión más prolongado), su rápido crecimiento en las últimas dos décadas se ha visto facilitado por la evolución de su estructura de financiamiento y por el consiguiente aumento de la importancia de los inversionistas institucionales como proveedores de ese tipo de capital (véase Gompers y Lerner, 1998)11.

Gráfico 4.3.Nueva intermediación financiera: Índice de algunas economías avanzadas

Fuentes: Cuentas financieras nacionales de Eurostat y de la OCDE; European Securitization Forum y otras fuentes, véase el apéndice 4.1; OCDE, base de datos Bank Profitability y cálculos del personal técnico del FMI.

1El promedio incluye a Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Grecia, Noruega y Portugal además de los otros países.

Las diferencias que se observan entre los países en el subíndice referido al desarrollo del mercado financiero son en general menores que las verificadas en los índices relativos a la intermediación bancaria y a la nueva intermediación financiera (gráfico 4.4). Ello se debe en parte a la rápida convergencia de la infraestructura del mercado y la regulación de valores entre las diferentes economías avanzadas. En particular, muchos países han mejorado el acceso al mercado —como en el caso de Francia e Italia, donde la proporción de pasivos de empresas no financieras que se financian en el mercado mediante títulos de renta fija y de renta variable ha aumentado en forma pronunciada durante la última década— o bien han incrementado la liquidez y profundidad de sus mercados de acciones y bonos, como en el caso de España, Italia y los Países Bajos.

Gráfico 4.4.Mercados financieros: Índice de algunas economías avanzadas

Fuentes: Cuentas financieras nacionales de Eurostat y de la OCDE; Banco Mundial, base de datos de Estructura Financiera y base de datos Doing Business, y cálculos del personal técnico del FMI.

1El promedio incluye Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Grecia, Noruega y Portugal además de los otros países.

2El índice varía de 0 a 10. Los valores más altos indican una mejor protección del inversionista.

Según indica el índice financiero global, subsisten diferencias considerables en los sistemas financieros de las distintas economías avanzadas, pese al aumento de los intercambios impersonales (gráfico 4.5). De hecho, el incremento del índice en general ha sido mayor en los países que en 1995 ya registraban valores relativamente altos. Hay entonces pocos datos concluyentes que muestran una convergencia, conclusión corroborada por pruebas estadísticas más formales (véase el apéndice 4.1). Las diferencias entre los países surgen principalmente de la persistencia de desigualdades en lo que hace a la nueva intermediación financiera, al uso más amplio de innovaciones financieras y a la diversificación de la actividad bancaria hacia operaciones no tradicionales.

Gráfico 4.5.Puntaje del índice financiero correspondiente a economías avanzadas

Fuentes: Véanse en el apéndice 4.1 las fuentes utilizadas para la elaboración del índice financiero.

Esta diversidad de valores que presentan los países en el índice financiero es indicio de diferencias importantes en la forma en que los sistemas financieros desarrollan su función de intermediación. En los países cuyos sistemas se caracterizan por basarse en intercambios impersonales, una mayor proporción del financiamiento de los hogares y las empresas se canaliza a través de los mercados de capital. Al mismo tiempo, los bancos se han ido alejando de su actividad tradicional de concesión de préstamos basada en las relaciones crediticias y toman sus decisiones guiándose menos por lo que dicte su vinculación con el prestatario y más por la posibilidad de transferir sus créditos financieros a los mercados de capital. Dado que su exposición crediticia es menor porque son menos los préstamos que se conservan en el activo durante toda la vigencia del respectivo contrato, cada vez más los bancos pueden elegir entre un conjunto mayor de posibles prestatarios, y ellos mismos se han convertido en uno más de un mayor número de posibles prestamistas. Por último, en los sistemas de carácter más impersonal, los inversionistas que ahora no optan por la alternativa de mantener depósitos bancarios tradicionales aportan la necesaria profundidad y liquidez a los mercados de capital y asumen los riesgos consiguientes, ya sea en forma directa o, más comúnmente, a través de intermediarios financieros no bancarios, como los fondos de cobertura (hedge funds), los fondos comunes de inversión y las compañías de inversiones y de pensiones.

La estructura de los mercados hipotecarios de diferentes países ilustra claramente las diferencias señaladas respecto del funcionamiento de los sistemas financieros (gráfico 4.6). A pesar de las importantes diferencias existentes en los mercados hipotecarios, aun entre países cuyos sistemas financieros son en general similares, los países con sistemas de carácter más impersonal ofrecen la posibilidad de contraer un nivel mayor de endeudamiento en relación con el capital propio, plazos de pago más prolongados y un mayor acceso al crédito con garantía hipotecaria, producto que permite utilizar la vivienda como respaldo para obtener liquidez y financiar así el consumo. Asimismo, ciertas economías —especialmente Dinamarca y Estados Unidos— cuyos sistemas son más impersonales permiten a los hogares diversificar mejor el riesgo mediante un mayor uso de las hipotecas a tasa fija, con plazos prolongados para su cancelación y la posibilidad de refinanciar el crédito sin pagar comisiones, mientras que en los países donde los sistemas financieros funcionan de manera menos impersonal la refinanciación está normalmente sujeta a cargos por cancelación anticipada (véase Green y Wachter, 2005). Los sistemas más impersonales ofrecen alternativas más flexibles de financiamiento para la vivienda gracias al respaldo de instituciones que garantizan la eficaz ejecución de las garantías y a los mecanismos de titulización de préstamos hipotecarios que permiten agrupar y diversificar el riesgo de cada prestatario individual12. La titulización de hipotecas alcanza niveles muy diferentes según el país: en Estados Unidos se tituliza más del 60% de las nuevas hipotecas mediante títulos con respaldo hipotecario, mientras que en Alemania y Francia se aplica este método a menos del 5% de las nuevas hipotecas13.

Gráfico 4.6.Características de los mercados hipotecarios

(Porcentaje de países)

Fuentes: Tsatsaronis y Zhu (2004), Catte et al. (2004) y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los países incluidos son Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Italia, Noruega, los Países Bajos, el Reino Unido y Suecia.

2Los países incluidos son Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Grecia, Japón y Portugal.

¿Cómo inciden las diferencias entre los sistemas financieros en el comportamiento de los hogares y de las empresas y en los flujos transfronterizos de capital?

En esta sección se presentan datos que indican que las diferencias sustanciales entre distintos sistemas financieros efectivamente afectan al comportamiento de los hogares y las empresas durante el ciclo económico e influyen en el volumen de flujos financieros entre los países14. Es preciso comenzar por recalcar, no obstante, que analizar las vinculaciones entre los sistemas financieros y el comportamiento macroeconó-mico no es tarea fácil, especialmente en cuanto a establecer una relación de causalidad entre ellos, y es importante tener en cuenta la posibilidad de que también intervengan terceros factores que afecten tanto a los sistemas financieros como a los resultados económicos.

El sector de los hogares

El nivel que alcancen las transacciones de carácter impersonal en un sistema financiero puede influir en el comportamiento de los hogares a través de dos canales:

  • En un sistema financiero más impersonal es posible que los hogares puedan suavizar mejor el consumo ante un shock en el ingreso. En tales sistemas, los inversionistas pueden determinar con mayor eficacia el precio de la garantía gracias a la liquidez del mercado y adquirir activos financieros de un conjunto diversificado de prestatarios. De ese modo se reduce la exposición del inversionista a los riesgos emergentes de la situación de los hogares individuales, como el aumento del riesgo crediticio que genera la pérdida de ingresos o de empleo, y se pone a disposición de los hogares, en promedio, un monto más elevado de recursos financieros15. De hecho, a medida que fueron ganando terreno las transacciones de tipo más impersonal, ha crecido el nivel de endeudamiento de los hogares entre las economías avanzadas, siendo más acentuado ese aumento y mayor el nivel de deuda de los hogares en los países cuyos sistemas financieros se caracterizan por un mayor grado de impersonalidad (gráfico 4.7).
  • Como cara opuesta de lo anterior, en dichos sistemas los hogares pueden a su vez quedar más expuestos a las variaciones del precio de los activos, ya que mantienen una mayor proporción de valores en el activo de sus balances. Además, como la eficacia de los mecanismos para la constitución de garantías permite contraer más endeudamiento en relación con el capital, ante una variación suficientemente importante del valor de la garantía —como la resultante de una baja de los precios de la vivienda—, los hogares podrían verse obligados a ajustar drásticamente el consumo (véase el recuadro 4.1).

Gráfico 4.7.Pasivos totales de los hogares

(Razón respecto del ingreso disponible; promedio del grupo)

Fuentes: Cuentas financieras nacionales de Eurostat y de la OCDE; base de datos analíticos de la OCDE, y cálculos del. personal técnico del FMI.

1Los países incluidos son Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Italia, Noruega, los Países Bajos, el Reino Unido y Suecia.

2Los países incluidos son Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Grecia, Japón y Portugal.

La sensibilidad de los hogares a las variaciones del ingreso

Un importante conjunto de datos empíricos indica que el consumo privado presenta sensibilidad a las variaciones del ingreso corriente, al contrario de lo que propone la hipótesis de la renta permanente, según la cual el consumo está determinado por el ingreso permanente, habitualmente definido como el ingreso medio o esperado, o el valor de anualidad de los recursos a obtener a lo largo de la vida (véase Deaton, 1992). En la mayoría de los casos, este “exceso de sensibilidad” del consumo al ingreso corriente ha sido atribuido a las restricciones al crédito que enfrentan los hogares, lo que implica que al aliviarse tales restricciones el consumo sería menos sensible al ingreso corriente. Los estudios empíricos parecen indicar que el exceso de sensibilidad del consumo es relativamente bajo en Canadá y Estados Unidos, algo más alto en el Reino Unido y más alto aún en España, Francia e Italia16.

Para investigar si el grado de financiamiento otorgado en condiciones impersonales influye en la capacidad de los hogares de hacer frente a las variaciones del ingreso, se realizaron dos ejercicios. De ambos se desprende que un grado mayor de impersonalidad en el financiamiento puede reducir el impacto que los cambios de la renta corriente ejercen en el comportamiento de los hogares (véase una descripción más detallada en el apéndice 4.2):

  • Primero, se estimó una regresión simple de panel relacionándose el crecimiento del consumo con el crecimiento del ingreso disponible y un término de interacción con el índice financiero, controlándose también el impacto de las tasas de interés reales a corto plazo. En general, los países con sistemas más impersonales tienden a mostrar una correlación menor entre el crecimiento del consumo y el crecimiento del ingreso corriente, lo que parece indicar un mayor grado de suavización del consumo. La propensión marginal al consumo del ingreso corriente es menor en el caso de los países cuyo índice financiero alcanza valores más altos, tal como se refleja en el término de interacción negativo en la estimación17. Este resultado también puede observarse en el trazado del índice financiero y la correlación entre el crecimiento del consumo y el crecimiento del ingreso corriente (gráfico 4.8)18. Estas constataciones son congruentes con la noción de que los consumidores de esos países pueden suavizar mejor el consumo ante las variaciones de su ingreso19.
  • Segundo, se analizaron las estimaciones realizadas respecto de cada país mediante regresiones móviles para determinar si la inversión residencial es menos sensible a las tasas hipotecarias y al ingreso cuando los sistemas financieros son más impersonales. De los resultados puede inferirse que en el curso del tiempo esa sensibilidad ha disminuido en Estados Unidos, pero en general no ha ocurrido lo mismo en otros países20. Ello se explicaría por el hecho de que el mercado hipotecario de Estados Unidos ha alcanzado un alto nivel de complejidad y flexibilidad mediante el uso de la tituli-zación (véase un análisis detallado en Green y Wachter, 2005).

Gráfico 4.8.Correlaciones entre consumo e ingreso y el índice financiero, 1985–2005

(Correlaciones entre tasas de crecimiento intertrimestral)

El efecto de las variaciones del precio de los activos en el gasto de los hogares

Si bien los sistemas más impersonales pueden permitir una suavización del consumo ante shocks en el ingreso, los datos presentados en esta sección indican que también pueden ser más sensibles a las variaciones de los precios de los activos —a través de los efectos del “acelerador financiero”—, aunque las caídas de los precios tanto de las acciones como de la vivienda parecen haber sido menos pronunciadas en esos sistemas durante las últimas dos décadas (véase en Bernanke, Gertler y Gilchrist, 1996, una explicación del mecanismo del acelerador financiero).

En un sistema financiero más impersonal, el hecho de que el crédito dependa más de los valores de la vivienda podría exacerbar el impacto de los movimientos adversos en el precio de las propiedades, generando un efecto de propagación que deprima el consumo. Una declinación importante del mercado de la vivienda podría hacer caer el valor de las garantías y así limitar la posibilidad de que los hogares accedan al crédito, forzándolos a restringir el gasto y agravando la baja inicial. Es más probable que este mecanismo se ponga en juego como reacción ante una disminución sustancial de los precios de la vivienda si la capacidad de endeudamiento de los hogares está más estrechamente vinculada con el valor de las propiedades. Con respecto a los activos financieros, la mayor proporción de títulos negociables mantenidos en la cartera de un hogar y la menor proporción de depósitos bancarios que se registra en un sistema más impersonal también podrían exponer a los hogares a mayores shocks en la riqueza como consecuencia de las fluctuaciones del mercado accionario.

Se realizó un análisis de eventos para comparar las respuestas del consumo privado y de la inversión residencial ante una contracción de los mercados accionario e inmobiliario en diferentes sistemas financieros. Se definió la caída de las cotizaciones bursátiles o del sector de la vivienda como un episodio en el que la consiguiente disminución de los precios se ubicó en la mitad superior de todos los episodios de ese tipo incluidos en la muestra, con una baja del precio real del 26% como mínimo en el caso de las acciones y de al menos 6% en el caso de las viviendas (gráficos 4.9 y 4.10)21.

Gráfico 4.9.Consumo privado: Respuesta a las caídas de las cotizaciones bursátiles, 1985–2005

(Variación porcentual interanual; precios constantes; eje de la abscisa en trimestres)1

Fuentes: Base de datos analíticos de la OCDE y cálculos del personal técnico del FMI.

1El cero corresponde al trimestre posterior a aquel en que se inicia la caída del mercado.

2Los países incluidos son Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Grecia, Japón y Portugal.

3Los países incluidos son Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Italia, Noruega, los Países Bajos, el Reino Unido y Suecia.

Gráfico 4.10.Consumo privado e inversión residencial: Respuesta a la caída de los precios de la vivienda, 1970–20051

(Variación porcentual interanual; precios constantes; eje de las abscisas en trimestres)2

Fuentes: Base de datos analíticos de la OCDE y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los países incluidos son Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Italia, Noruega, los Países Bajos, el Reino Unido y Suecia.

2El cero corresponde al trimestre posterior a aquel en que se inicia la caída del sector.

Con respecto a las bajas del mercado accionario, se analizaron las diferencias en la respuesta del consumo privado entre los distintos países ubicados en las mitades superior e inferior del índice financiero durante las últimas dos décadas. Los resultados de este análisis de eventos parecen indicar que los países cuyos sistemas financieros son más impersonales efectivamente muestran una mayor respuesta mediana del consumo privado a la baja del mercado accionario, resultado congruente con lo que cabría esperar en razón de que los hogares están más expuestos a los cambios de las cotizaciones bursátiles22.

En cuanto a las bajas de los precios de la vivienda, la respuesta del consumo y de la inversión residencial se ha acentuado desde 1985, período durante el cual se han liberalizado los mercados hipotecarios en muchas economías avanzadas. Esta constatación es congruente con la noción de que, a raíz del mayor uso de la vivienda como garantía, el gasto de los hogares se ha vuelto más dependiente del precio de las propiedades. Debido a las limitaciones de los datos disponibles, el análisis de la respuesta de los hogares se restringió a los sistemas más impersonales23.

Si bien estos resultados parecen demostrar que una baja del precio de los activos puede tener un efecto mayor en el comportamiento de los hogares cuando los sistemas son más impersonales, también hay datos que indican que las caídas de los precios de los activos han sido menos profundas en esos sistemas, lo cual resulta congruente con un ajuste más continuo de las valoraciones (gráfico 4.11). Los hechos observados en Estados Unidos, por ejemplo, parecen indicar que la volatilidad de la actividad real en el rubro de la vivienda y los errores en la determinación de los precios del sector se han reducido al expandirse el mercado de financiación de hipotecas (véase Schnure, 2005). El análisis empírico del mercado accionario también parece demostrar que los sistemas más impersonales incorporan de manera más eficiente información específica sobre cada empresa, lo que indica que las cotizaciones bursátiles se ajustan más rápidamente a los factores fundamentales subyacentes e impiden que se produzcan errores sistemáticos en la determinación de los precios.

Gráfico 4.11.Profundidad de las caídas de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda y el índice financiero, 1985–2005

Fuentes: Base de datos analíticos de la OCDE y cálculos del personal técnico del FMI.

El sector empresarial

Un sistema financiero con un mayor grado de impersonalidad en las transacciones ¿modera o amplifica la volatilidad de la inversión durante los ciclos económicos? Además, ¿cómo funciona un sistema de ese tipo ante los cambios a más largo plazo en las oportunidades de crecimiento?

Durante las fases normales de contracción del ciclo económico cabría esperar que en los sistemas financieros caracterizados por un menor grado de transacciones impersonales —y mayor concesión de créditos en función de las relaciones— se otorgue más peso a los beneficios que se obtendrían a largo plazo de mantenerse la relación con el prestatario brindándole a corto plazo la seguridad de que dispondrá de financiamiento en caso de sufrir una interrupción temporal de su flujo de efectivo, especialmente porque el balance del propio prestamista está, en promedio, más expuesto al riesgo que representa ese prestatario. Otorgar financiamiento para superar esas coyunturas desfavorables podría entonces ser conveniente no solo para el prestatario, sino también para el prestamista24. Un sistema financiero más impersonal, en cambio, podría contribuir a suavizar esos flujos al diversificar las fuentes de financiamiento, reduciendo así la vulnerabilidad de las empresas ante una contracción del crédito.

Los datos de que se dispone respaldan la noción de que los países donde la actividad crediticia se basa más en las relaciones pueden experimentar una contracción menos pronunciada de la inversión comercial fija no residencial por parte de las empresas durante una desaceleración cíclica (gráfico 4.12, panel superior)25. Los datos relativos al ciclo de la inversión tras el estallido de la burbuja bursátil en 2000 también son congruentes con este concepto (gráfico 4.12, paneles medio e inferior). En Estados Unidos, las empresas redujeron fuertemente la inversión y, en comparación con las empresas europeas, recurrieron en mayor medida a fuentes internas de financiamiento26.

Gráfico 4.12.Sector empresarial: Inversión y financiamiento interno

Fuentes: Cuentas financieras nacionales de Eurostat y de la OCDE; base de datos analíticos de la OCDE, y cálculos del. personal técnico del FMI.

1Los países incluidos son Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Grecia, Japón y Portugal.

2Los países incluidos son Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Italia, Noruega, los Países Bajos, el Reino Unido y Suecia.

3El cero corresponde al trimestre o año en que el ciclo económico alcanza su punto máximo.

4Promedio ponderado del PIB de Alemania, Francia e Italia (PIB a tipos de cambio de mercado).

Desde una perspectiva a más largo plazo, una cuestión importante a considerar es si los sistemas financieros más impersonales son más aptos para reasignar recursos con relativa rapidez ante acontecimientos que exijan inversiones en nuevos campos y de nuevas empresas, por el hecho de estar relativamente libres de las limitaciones que imponen las relaciones de más largo plazo con los prestatarios. Una forma de abordar este tema consiste en estudiar las diferencias en el crecimiento de los subsectores industriales ante las oportunidades de crecimiento que se presentan a nivel mundial. Cabría esperar que en un sistema más impersonal se aprovecharan más las oportunidades de crecimiento en rubros alejados de la especialización básica de la industria local. Y a la inversa, en un sistema más basado en las relaciones debería ser posible aprovechar mejor las oportunidades de crecimiento orgánico, es decir, las que se encuadran dentro del ámbito de competencia de la industria actual y por lo tanto exigen tan solo modificaciones menores en las tecnologías vigentes (Rajan y Zingales, 2003).

Para analizar la diferencia en la reacción del sector empresarial ante las oportunidades de crecimiento, en esta sección se examinan dos diferentes indicadores:

  • La correlación entre el crecimiento del producto real de una industria dentro de un país dado y el crecimiento del producto mundial de esa misma industria27. Ese indicador refleja la capacidad de la economía de explotar las oportunidades de inversión que surgen en el mundo y lograr así eficiencia en la asignación de sus recursos28. Una correlación alta indicaría que el país está en mejores condiciones de aprovechar las oportunidades mundiales de crecimiento. Como los sistemas más impersonales son en general más flexibles para financiar innovaciones que exijan un cambio sustancial en la tecnología de producción, esta correlación tendría una vinculación positiva con los valores que el país registra en el índice financiero.
  • En general, puede esperarse que la capacidad de aprovechar las oportunidades de crecimiento existentes a escala mundial para una determinada industria será mayor si el país ya cuenta con un alto grado de especialización en ese rubro. Un indicador de la distancia entre la especialización inicial del país y aquella que permitiría maximizar el crecimiento en función de las oportunidades mundiales es la correlación entre la contribución de una industria al crecimiento mundial y la participación que esa industria tiene en el valor agregado del país al comienzo del período considerado, correspondiendo a una mayor correlación una menor distancia. Al mismo tiempo, un sistema de finan-ciamiento de tipo más impersonal mitigaría las desventajas de estar especializado inicialmente en otros rubros, es decir, a una mayor distancia de la combinación óptima de industrias. Por ende, cabría esperar que cuanto más alto sea el valor obtenido en el índice financiero, menores serán los obstáculos al crecimiento que surgen de la distancia entre la combinación inicial de la industria de un país y aquella que maximizaría su potencial de crecimiento.

Recuadro 4.1.Endeudamiento financiero y deuda-deflación

Pese a su creciente nivel de complejidad, los sistemas financieros modernos aún funcionan con limitaciones relativas a la disponibilidad de información y al marco institucional, como las dificultades para exigir el cumplimiento de los contratos de crédito y la información imperfecta sobre la calidad crediticia de los prestatarios. Las “fricciones financieras”, como las restricciones para contraer endeudamiento afectando bienes en garantía y la exigencia de recomponer el margen de garantía cuando cae el valor de los bienes dados en garantía, han servido para proteger a los sistemas financieros ante un excesivo riesgo crediticio. Sin embargo, como se comenta en el resto del capítulo, en los sistemas financieros más impersonales se usan nuevos mecanismos para compartir los riesgos y la información a fin de ampliar el uso eficaz de garantías, permitiendo así que los prestatarios contraigan mayores niveles de deuda en relación con sus activos o ingresos, que se reflejan en índices de endeudamiento más elevados (véase el gráfico 4.8 en el texto del capítulo).

¿En qué circunstancias el avance hacia sistemas financieros más impersonales, al permitir que se eleven los índices de endeudamiento, agrava los riesgos sistémicos o genera mayor vulnerabilidad macroeconómica ante una caída abrupta de los precios de los activos? En este recuadro se analiza la forma en que la disminución del precio de los activos puede dañar la economía real y provocar agobio financiero en los sistemas caracterizados por diferentes niveles de endeudamiento y de afectación de bienes en garantía.

Una explicación de la intensidad de las crisis financieras consiste en que la disminución de los precios de los activos interactúa con un aumento de las restricciones de acceso al crédito, generando una espiral descendente impulsada por las fricciones financieras. Así, un shock negativo relativamente “pequeño” que afecta a una economía considerablemente apalancada induce a una bajada de los precios de los activos o de los bienes, lo que a su vez lleva a las instituciones financieras a reducir la creación de crédito a medida que las restricciones de la garantía colateral y otras formas de límites crediticios se tornan cada vez más determinantes. En consecuencia, los prestatarios se ven forzados a liquidar sus activos y bienes, provocando con ello nuevas disminuciones de los precios, que endurecen aún más las restricciones al crédito y, de hecho, elevan el valor real de la deuda al apresurarse los prestatarios a cancelarla. Irving Fisher denominó este proceso como el mecanismo de “deuda-deflación” en su análisis clásico de la Gran Depresión (Fisher, 1933)1. Como se verá claramente más adelante, este mecanismo hace que el grado de apalancamiento financiero amplifique los efectos de un shock en la economía real.

La probabilidad de que los países se enfrenten a restricciones de la garantía colateral y sufran crisis de deuda-deflación es difícil de evaluar porque el índice de apalancamiento y los límites que efectivamente restringen el endeudamiento varían ampliamente entre los diferentes países, entre los distintos sectores dentro de un mismo país y a través del tiempo. No obstante, manifestaciones recientes de la influencia de este fenómeno son la crisis asiática de 1997–98 y el estallido de la burbuja bursátil del sector tecnológico a fines de los años noventa.

Para analizar el impacto de los precios de los activos en una economía a través del endeudamiento financiero es conveniente establecer primero un caso típicamente ilustrativo utilizando el conocido ejemplo de una pequeña economía abierta con mercados crediticios perfectos. Esta economía puede asimilarse a un país que no sea un participante importante en los mercados mundiales de capital, o a una región o industria dentro de un país que tome las tasas de interés internas como dadas. En esta pequeña economía abierta de mercados crediticios perfectos, los shocks reales (por ejemplo, en la productividad total de los factores, la relación de intercambio o el gasto público) no ejercen impacto alguno en la economía siempre que sean neutrales con respecto a la riqueza, es decir, si inducen una reducción del ingreso en cierta fecha inicial seguida de un aumento del ingreso futuro que la compense exactamente, de modo que el valor presente del ingreso permanezca invariable. La producción, la inversión, el precio del capital (la q de Tobin) y el consumo no variarían, ya que no hay ninguna limitación del crédito que impida a los hogares y a las empresas contraer los préstamos que necesiten para implementar los planes de consumo e inversión que tenían antes del shock2.

Los resultados son notablemente diferentes cuando se introducen imperfecciones del mercado de crédito. Supóngase que se permite a los agentes endeudarse solo hasta una determinada fracción del valor de sus activos. Esta situación podría generarse, por ejemplo, porque las instituciones jurídicas o los costos de seguimiento permiten a los prestamistas recuperar solo una fracción de los activos del prestatario en caso de incumplimiento, o porque los prestatarios solo pueden “titulizar” una fracción de sus activos como garantía. ¿Qué sucede si esa economía sufre el mismo shock neutral respecto de la riqueza? Mientras las restricciones de la garantía colateral no sean determinantes, los resultados no varían: el consumo, la producción, la inversión y la q de Tobin permanecen sin cambios porque los agentes económicos pueden recurrir al crédito para suavizar el shock temporal en el ingreso. Si el shock es “suficientemente grande”, sin embargo, las restricciones de la garantía colateral se vuelven determinantes, y cuando esto ocurre se pone en marcha el mecanismo de deuda-deflación, desencadenando una caída del consumo, la inversión y la producción. Además, los efectos reales son persistentes porque la disminución inicial de la inversión reduce la capacidad productiva futura de la economía.

Para estudiar la posible significación cuantitativa del mecanismo de deuda-deflación, se elaboró un ejemplo con valores de parámetros plausibles que permite predecir un índice de endeudamiento inicial de la economía igual al 11% (véase Mendoza, 2005)3. Supóngase ahora que se produce un shock neutral respecto de la riqueza que inicialmente reduce el ingreso en un 2% del PIB (similar a la desviación estándar del PIB real de muchos países industriales durante el ciclo económico). Los agentes de la economía se inclinarían por contraer endeudamiento debido al shock negativo (para suavizar el consumo) y a que el stock de capital es bajo en relación con su nivel a largo plazo. Si los mercados crediticios fueran perfectos, en este ejemplo el índice de endeudamiento se elevaría a casi el 15%. Por lo tanto, la economía exige un acceso suficientemente alto al endeudamiento (de al menos 15% del valor de los activos) para que el shock no afecte al consumo y a la inversión. Sin embargo, si el grado de desarrollo financiero es tal que permite un nivel de apalancamiento del 11% como mínimo, pero no mayor del 15%, el shock desencadenaría el mecanismo de deuda-deflación. Ello no significa, sin embargo, que los sistemas financieros impersonales necesariamente tornen a los países más vulnerables a una crisis de deuda-deflación solo porque permiten un mayor nivel de endeudamiento. En realidad, dado que el potencial para contraer endeudamiento (es decir, el límite de apalancamiento) aumenta cuando estos sistemas se desarrollan y funcionan de manera eficiente para permitir una mejor distribución de los riesgos y de la información, un mayor grado de desarrollo financiero que amplíe la posibilidad de contraer préstamos ante un shock reduce los efectos de una crisis de deuda-deflación si se produce un shock real de una magnitud determinada.

Efectos macroeconómicos en la productividad total de los factores del mecanismo de deuda-deflación como respuesta a un shock del 2% neutral respecto de la riqueza
Límite de endeudamientoProducciónConsumoInversiónq de TobinFlujo del crédito como proporción del PIB
0,11–1,32–3,75–3,72–3,72–18,02
0,12–0,95–3,13–2,69–2,69–13,50
0,13–0,57–2,47–1,62–1,62–8,78
0,14–0,18–1,79–0,52–0,52–3,85
0,150,000,000,000,000,00
Nota: Los efectos macroeconómicos se definen como las diferencias entre economías con y sin fricciones crediticias, expresadas como porcentaje del valor de cada variable en la economía con mercados crediticios perfectos. Todos los efectos corresponden a la fecha de inicio del shock, excepto el efecto en la producción, que corresponde al período siguiente.
Nota: Los efectos macroeconómicos se definen como las diferencias entre economías con y sin fricciones crediticias, expresadas como porcentaje del valor de cada variable en la economía con mercados crediticios perfectos. Todos los efectos corresponden a la fecha de inicio del shock, excepto el efecto en la producción, que corresponde al período siguiente.

El cuadro muestra los efectos reales del mecanismo de deuda-deflación como respuesta al shock neutral con respecto a la riqueza que equivale al 2% del PIB, respecto de un rango de valores del límite de endeudamiento que va del 11% al 15%. Dentro de ese rango, los efectos son mayores cuanto menor es el límite de endeudamiento.

Los efectos disminuyen a un valor de cero cuando el índice de endeudamiento puede elevarse hasta llegar al 15% porque en ese punto la capacidad de contraer endeudamiento es suficiente como para que el shock neutral respecto de la riqueza no desencadene una restricción de la garantía colateral. En el extremo opuesto, si se considera que el límite de endeudamiento es del 11%, el shock tendría un efecto máximo en la economía, generando una disminución del producto de alrededor de 1,3% y una caída del consumo y la inversión de casi 4% (véase el cuadro). Las exportaciones netas, en cambio, aumentan pronunciadamente a causa de la considerable disminución de las importaciones que acompaña la contracción de la demanda interna inducida por la pérdida de acceso al crédito, que puede alcanzar hasta 18 puntos porcentuales del PIB4.

Los resultados expuestos parecen indicar que, en el caso de sufrir un shock de una magnitud dada, los países que están próximos a sus límites de endeudamiento financiero son los más vulnerables. Por ello, las economías que tienen un mayor potencial de endeudamiento pueden ser más resistentes a los shocks de pequeña envergadura que las economías cuyo acceso al crédito es relativamente menor, pero siguen siendo vulnerables si un shock suficientemente importante desencadena el mecanismo de deuda-deflación. En cambio, por depender menos de las garantías como base de la concesión de crédito, los sistemas financieros basados en las relaciones podrían ser menos vulnerables ante las grandes oscilaciones del precio de los activos y el consiguiente riesgo de una espiral de deuda-deflación, pero por otra parte no estarían en condiciones de aprovechar los beneficios que trae consigo el desarrollo financiero.

Nota: El autor de este recuadro es Enrique Mendoza.1Algunos estudios más recientes en los que se elaboran mecanismos similares son los de Kiyotaki y Moore (1997); Aiyagari y Gertler (1999); Bernanke, Gertler y Gilchrist (1999); Mendoza (2005), y Mendoza y Smith (de próxima publicación).Como es habitual en los modelos del acelerador financiero, la teoría de Fisher sobre deuda-deflación opera a través de los efectos en el balance. El marco de deuda-deflación se diferencia en que la espiral de caída de los precios de los activos y el endurecimiento del acceso al crédito amplifican el impacto de los efectos en el balance. En Mendoza (2005) se presenta un ejemplo que ilustra cómo los efectos normales en el balance quedan empequeñecidos ante la amplificación adicional causada por el proceso de deuda-deflación.2Se define la q de Tobin como la razón entre el valor de mercado de los activos de una empresa y el costo de reposición de esos activos.3La tasa real de interés se fija al 6%, la participación del capital en el PIB es del 34%, la elasticidad intertemporal de sustitución del consumo es 0,5 y el coeficiente de los costos de ajuste del capital se fija en 1. El saldo inicial de la deuda equivale al 60% del PIB y el stock inicial de capital físico es igual al 50% de su valor a largo plazo.Los límites de apalancamiento previstos en el modelo corresponden a la suma de todos los pasivos netos de los hogares y las empresas como proporción del valor de mercado de todo el stock de capital (equipo y estructuras, incluidos los inmuebles comerciales y las viviendas). Los valores reales de esos coeficientes varían ampliamente entre los diferentes países industriales. Por ejemplo, la razón entre los pasivos hipotecarios (una variable representativa de la deuda garantizada) y la riqueza no financiera del sector de los hogares varía desde alrededor del 10% en Japón a alrededor del 30% en Estados Unidos (véase Mendoza, Quadrini y Ríos-Rull, 2006).4En el capítulo II de la edición de abril de 2003 y en el capítulo IV de la edición de abril de 2004 de Perspectivas de la economía mundial se presentan datos empíricos sobre las bruscas oscilaciones del nivel de apalancamiento de las empresas con cotización bursátil de las economías de mercados emergentes y se profundiza el análisis de su significación en las crisis de esos mercados.

Los resultados de un análisis econométrico formal al que fueron sometidas las proposiciones anteriores respecto del sector manufacturero corroboran la tesis de que los sistemas más impersonales permitieron a la industria nacional adaptarse mejor a los cambios del contexto mundial29.

  • Durante el período 1980–2001, los países que alcanzaron valores más altos en el índice financiero fueron asimismo los que pudieron aprovechar mejor las oportunidades de crecimiento disponibles en todo el mundo.
  • Los países que en 1980 ya se habían especializado en los sectores de rápido crecimiento (mundial) lograron aprovechar mejor, durante 1980–2001, las oportunidades de crecimiento existentes en el mundo.
  • No obstante, la vinculación entre la especialización preexistente y un rápido crecimiento posterior pierde fuerza cuando los valores registrados en el índice financiero son altos, es decir, cuanto mayor es el grado de financiamiento impersonal, menores son los impedimentos para crecer a partir de una especialización inicial en la industria “incorrecta”.

Los resultados señalados respaldan el criterio de que los sistemas más impersonales están en mejores condiciones de responder al proceso de reasignación de recursos requerido cuando la estructura industrial de la economía mundial atraviesa momentos de grandes innovaciones y cambios. Dicho de otro modo, pueden ser más aptos para reasignar recursos de las industrias que declinan hacia las que crecen30. En cambio, los sistemas financieros más basados en las relaciones parecen ser más idóneos para suavizar una desaceleración temporal del ciclo económico.

Los sistemas financieros y los flujos transfronterizos

Dada la creciente importancia de los flujos financieros transfronterizos, un tema que últimamente ha concitado considerable atención es la forma en que las diferencias entre los sistemas financieros pueden influir en la capacidad de un país de atraer inversiones de cartera y así financiar su déficit en cuenta corriente. Por ejemplo, según el análisis de Caballero, Fahri y Gourinchas (2006), lo que cuenta es la capacidad de un país de generar activos financieros a partir de la inversión real, mientras que de acuerdo con el estudio de Chinn e Ito (2005) lo importante sería el desarrollo financiero global, aunque solo en las economías avanzadas. Las diferencias en el grado de impersonalidad de las transacciones también pueden ejercer una influencia importante en los flujos transfronterizos. Los inversionistas extranjeros no suelen tener una relación previa con los posibles prestatarios de un país, lo cual torna un sistema más impersonal en un sistema especialmente apropiado para la intermediación de la entrada de fondos extranjeros. Además, un sistema más impersonal suele ofrecer a los ahorristas una variedad más amplia de instrumentos financieros para lograr sus objetivos de inversión y de gestión de riesgos, así como mayor liquidez y transparencia. Estos factores pueden permitir que los hogares y las empresas nacionales accedan a un mayor volumen de ahorros, favoreciendo así la posibilidad de que se eleve el nivel de consumo e inversión. De ello se infiere que la demanda agregada interna puede ser, en promedio, mayor en los países que alcanzan un puntaje más alto en el índice financiero, con la consiguiente acumulación de mayores déficits de cuenta corriente en el corto plazo31.

En Estados Unidos, por ejemplo, el alto grado de titulización de hipotecas ha cumplido un papel importante en cuanto a atraer a inversionistas extranjeros. Se estima que hoy más del 10% del monto de $8 billones que representan las hipotecas residenciales vigentes en Estados Unidos está financiado por inversionistas extranjeros a través del mercado de títulos hipotecarios (véanse Knight, 2006 y FMI, 2006a). Los sistemas financieros de Estados Unidos y el Reino Unido, en particular, también ofrecen a los inversionistas un conjunto variado de instrumentos líquidos que pueden ser adaptados —por un sector de servicios financieros altamente desarrollado— a las preferencias de cada inversionista en materia de riesgo y rentabilidad, aumentando su atractivo para la inversión extranjera (véase FMI, 2006b). Naturalmente, el movimiento mundial de flujos transfronterizos también es impulsado por otros factores bien documentados, como el retorno esperado de la inversión, la moneda y el marco impositivo y regulatorio.

Los datos empíricos más sistemáticos sobre la relación existente entre el grado de impersonalidad de las transacciones financieras y los flujos transfronterizos en el grupo más amplio de economías avanzadas no arrojan, sin embargo, resultados uniformes. Hay ciertas indicaciones de una correlación positiva entre el nivel de intercambios impersonales y la entrada de inversiones de cartera, siendo altos los valores registrados por Estados Unidos y el Reino Unido respecto de ambas dimensiones, cuando la entrada de inversiones de cartera se mide como proporción de las exportaciones e importaciones del país (gráfico 4.13, panel superior). La correlación es menos evidente cuando la entrada de flujos de cartera o el nivel de las tenencias en manos de extranjeros se mide como proporción del total de títulos de cartera en circulación, siendo relativamente alta la proporción de títulos nacionales en poder de extranjeros en la zona del euro, pese a que los sistemas financieros de la región son en general menos impersonales (gráfico 4.13, panel inferior). No obstante, esa alta proporción puede obedecer a la influencia de una moneda común así como a la de la armonización de las regulaciones. Considerada en su conjunto, la zona del euro tiene una proporción menor de títulos en poder de extranjeros que Estados Unidos o el Reino Unido.

Gráfico 4.13.El índice financiero y la inversión extranjera de cartera

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; Lane y Milesi-Ferretti (2006); OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los datos corresponden a promedios del período 2000–04.

2Los datos corresponden a 2004.

Con el objeto de definir más claramente la relación entre el carácter impersonal de los sistemas financieros y las tenencias privadas de inversiones transfronterizas de cartera, se estimó un modelo de gravedad con datos de la Encuesta Coordinada sobre Inversión de Cartera (ECIC) del FMI. En él se consideró la incidencia del tamaño del país y la proximidad geográfica (como en los modelos de gravedad estándar) y también el efecto de una moneda común entre las economías de la zona del euro. Los resultados, expuestos en el apéndice 4.2, parecen indicar que las tenencias bilaterales de cartera tienen una vinculación positiva con el grado de financiamiento de tipo impersonal imperante en los países de destino32. En términos generales, los inversionistas extranjeros parecen poseer un monto mayor de títulos de cartera en los países donde las transacciones financieras se caracterizan por ser más impersonales. El nivel de este tipo de transacciones en el país de destino, sin embargo, parece ser un factor menos importante para las inversiones transfronterizas dentro de Europa continental.

Conclusiones

Los sistemas financieros de las economías avanzadas han cambiado sustancialmente en los últimos años, gracias al progreso tecnológico y al rápido proceso de desregulación financiera. No obstante, de lo expuesto en este capítulo cabe inferir que persisten diferencias significativas entre los países con respecto a la forma en que se intermedian los fondos en los balances de los hogares y de las empresas. Esas disparidades evidencian diferencias básicas en el grado de impersonalidad con que se celebran las transacciones financieras y la importancia de las relaciones a más largo plazo entre prestatarios y prestamistas. Los sistemas financieros de Australia, Estados Unidos, los Países Bajos y el Reino Unido se caracterizan cada vez más por un grado relativamente alto de transacciones de tipo impersonal; los de Alemania, Francia, Italia y Japón han avanzado en la misma dirección, pero siguen dependiendo en un grado relativamente mayor de las relaciones entre prestatarios y prestamistas.

Los resultados empíricos consignados en este capítulo parecen demostrar que esas diferencias en la estructura del sistema financiero pueden afectar al comportamiento de los hogares y las empresas a lo largo de los ciclos económicos. Tanto los sistemas en los que priman los intercambios impersonales como aquellos que se basan más en las relaciones presentan aspectos específicos de fortaleza y debilidad, según cuáles sean los retos que enfrente la economía. Por ejemplo, en un sistema de carácter más impersonal, los hogares pueden acceder a un monto mayor de financiamiento y parecen ser más capaces de suavizar el consumo ante variaciones temporales de su ingreso. Esta característica puede haber contribuido a disminuir la volatilidad del consumo a lo largo del ciclo económico. En los sistemas más impersonales, sin embargo, los hogares parecen ser más vulnerables a las oscilaciones de los precios de los activos, lo que significa que los auges y caídas importantes de los precios de los activos tendrían efectos más significativos en la demanda. Este efecto, no obstante, puede ser contrarrestado en alguna medida por el hecho de que la amplitud de las oscilaciones de los precios de los activos quizá sea menor en los sistemas más impersonales.

En cuanto al sector empresarial, las variaciones cíclicas de la inversión serían menos profundas en los sistemas más basados en las relaciones, quizá porque estos sistemas brindan un respaldo mayor al flujo de efectivo de las empresas ante variaciones temporales de la demanda. Así, el hecho de que en este tipo de sistemas las empresas y los prestamistas compartan incentivos similares quizá permita un mayor suavizamiento durante períodos de desaceleración económica y reduzca la presión a favor de una reestructuración drástica de los balances. No obstante, cuando es preciso restar recursos a los sectores y empresas en declive para reasignarlos a otros relativamente nuevos —como los que surgen de la mano de las nuevas tecnologías— los sistemas más impersonales parecen poder capitalizar mejor esas oportunidades, lo que beneficia el crecimiento de la productividad y la rentabilidad.

El grado de impersonalidad de los sistemas financieros también parece ser un factor que incide en las decisiones de asignación de cartera que toman los inversionistas internacionales. Además de los factores bien conocidos como la magnitud de los mercados financieros, los inversionistas internacionales de cartera parecen colocar más activos en los sistemas financieros de las economías avanzadas donde las transacciones tienen un componente mayor de impersonalidad. Entre las economías avanzadas, los inversionistas de países cuyos sistemas financieros son más impersonales también parecen invertir más en los títulos de cartera de otros países.

Los resultados de este capítulo sustentan la noción de que la estructura del sistema financiero efectivamente influye en el comportamiento económico y en los patrones cíclicos. Vale la pena reiterar, no obstante, que este es un campo nuevo de investigación y que los resultados no son concluyentes, sino solo indicativos. Ello se debe en parte a que el lapso disponible para observar el comportamiento cíclico de las economías cuyas transacciones financieras se realizan con un alto grado de impersonalidad es limitado y a que es preciso caracterizar en un único índice sistemas financieros que son sumamente complejos. En futuras investigaciones sobre el tema se podría, por ejemplo, estudiar la forma en que los subcomponentes del índice financiero interactúan con el comportamiento cíclico.

De cara al futuro, es probable que los sistemas financieros sigan evolucionando hacia un grado mayor de impersonalidad a medida que la desregulación estimule la competencia en los mercados financieros, continúe la globalización de los mercados y servicios financieros, avance la tecnología de la información y de las comunicaciones y se mejoren las normas sobre gobierno corporativo, contabilidad y régimen legal. En ese contexto, cabe esperar que la competencia entre distintas instituciones financieras siga impulsando el aumento de las transacciones impersonales intermediadas por los mercados y reduciendo el margen —aunque sin eliminarlo— para mantener relaciones financieras rentables de largo plazo basadas en las ventajas de acceso a la información. El avance de los planes privados de pensiones también habrá de elevar aún más el carácter impersonal de muchos sistemas financieros, al reforzar el papel de los intermediarios no bancarios y añadir profundidad y liquidez a los mercados. No obstante, en los sistemas financieros igualmente habrá nichos para las transacciones basadas en las relaciones entre las partes —como las sociedades para inversiones no bursátiles de capital privado (private equity partnerships)— que procuran explotar el conocimiento especializado de determinados sectores y tecnologías. En un plano más general, el cambio hacia sistemas más impersonales facilita la transformación de la naturaleza de las relaciones en sí mismas.

La cuestión fundamental que deben considerar quienes formulan las políticas respectivas es cómo maximizar los beneficios de este avance hacia sistemas financieros donde predominan las transacciones impersonales y al mismo tiempo reducir al mínimo las consecuencias adversas que podrían entrañar. Es preciso adaptar las políticas financiera y regulatoria a la evolución de los sistemas financieros para preservar la estabilidad. La mayor velocidad y flexibilidad con que pueden celebrarse las transacciones y la mayor capacidad de apalancamiento del sector de los hogares que permiten los sistemas más impersonales podrían generar inestabilidad financiera con consecuencias macroeconómicas si no se los somete a un seguimiento adecuado (véase Geithner, 2006). Las autoridades de supervisión y regulación deberán, por lo tanto, evaluar y actualizar permanentemente sus herramientas de política para responder a la mayor complejidad de los sistemas financieros. También es probable que el efecto de las variaciones de las tasas de interés en los precios de los activos se convierta en un canal cada vez más relevante de transmisión de la política monetaria a través de su impacto sobre el consumo y la inversión residencial. En ese contexto, el efecto riqueza podría ser mayor de lo esperado en función de los datos históricos, y las autoridades monetarias deberán mantener una postura flexible, adaptando su evaluación de las circunstancias según cómo varíe el impacto que ejercen los precios de los activos sobre el comportamiento económico.

También las empresas podrían verse ante la necesidad de reestructurar sus operaciones en la fase descendente del ciclo económico, al disminuir el nivel de financiamiento temporal que les aseguran los prestamistas en el marco de su relación crediticia. Mediante reformas complementarias se garantizaría que las empresas puedan ajustar de manera equilibrada todos los aspectos de su actividad ante una desaceleración de la economía y se facilitaría su reorientación hacia nuevas oportunidades de crecimiento. Los mercados laborales, la transferibilidad de los planes de pensiones de los empleados y las leyes de quiebra son tres ámbitos fundamentales en los cuales sería posible introducir reformas que permitan al sector empresarial responder mejor a las exigencias de un entorno cambiante. Por último, la existencia de redes de protección social sólidas y correctamente definidas brindaría a los trabajadores un respaldo adecuado y les permitiría capacitarse para acceder a nuevas oportunidades de empleo.

Apéndice 4.1. Construcción del índice financiero

El autor principal de este apéndice es Roberto Cardarelli.

En este apéndice se describe en detalle la metodología y los datos utilizados para construir el índice financiero analizado en el capítulo. El índice financiero global se calcula como el promedio simple de tres índices que expresan la posición de cada una de las 18 economías avanzadas consideradas en el capítulo respecto de tres dimensiones: la relevancia de la intermediación bancaria tradicional (basada en las relaciones); el desarrollo de nuevos tipos de intermediación financiera caracterizados mayormente por intercambios impersonales y, por último, la función que cumplen los mercados financieros. A continuación se describe cada uno de esos subíndices (véase también el gráfico 4.14).

Gráfico 4.14.Índice financiero

Índice de intermediación bancaria tradicional

Este índice se construye como el promedio simple de tres subíndices (expuestos en el gráfico 4.15)33. El primer subíndice expresa el papel tradicional que desempeñan los bancos en la captación de depósitos y la concesión de préstamos a empresas y consumidores. Los otros dos reflejan el grado de competencia que existe en el sector bancario y la medida en que la información financiera está disponible para el público en la economía. Mientras que las últimas dos variables pueden agruparse dentro de más de un índice (por ejemplo, como parte del índice de nueva intermediación financiera o el índice del mercado financiero), este agrupamiento refleja la noción de que dos factores fundamentales que caracterizan la modalidad tradicional de financiamiento bancario (basada en las relaciones) son la presencia de alguna forma de poder de mercado que tienen los bancos sobre los prestatarios a quienes financian —que es menor en un sistema bancario más competitivo— y la escasez relativa de información financiera pública respecto de esos prestatarios. Por ello, aunque la intermediación bancaria canalizara un gran volumen de fondos, el país obtendría un puntaje más bajo en este índice si existiera un grado considerable de competencia en el sector —que haría menos probable el desarrollo de relaciones de largo plazo entre prestatarios y prestamistas— o se dispusiera de amplia información sobre la capacidad de los prestatarios de reembolsar los préstamos o cumplir con el servicio de la deuda (lo que significa que el banco no tiene la ventaja de contar con información privada recogida a través de su relación con el cliente). A su vez, cada uno de los tres subíndices se obtiene como el promedio simple de una serie de variables, que se describen a continuación34.

Gráfico 4.15.Índice financiero: Subíndices de algunas economías avanzadas

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Un valor más alto del índice denota un menor volumen de fondos intermediados por los bancos.

2Datos disponibles solo respecto de 2003.

Volumen de fondos intermediados por el sector bancario

  • Activos del sector no financiero colocados en los bancos (porcentaje de los activos totales del sector no financiero): Una medida del papel de los bancos en la captación de ahorros. Los depósitos que figuran en el lado del activo en el balance del sector no financiero (hogares, empresas no financieras, gobierno y el resto del mundo) son la contrapartida de un pasivo del sector bancario y están incluidos en esta variable. En el caso de otros instrumentos (como “valores distintos de acciones” y “acciones y otras participaciones de capital”) es difícil identificar el sector emisor, ya que en las cuentas nacionales no se desagregan los activos financieros según el sector del emisor (por ejemplo, es imposible saber qué fracción de los bonos en poder de los hogares ha sido emitida por empresas o por el sector público). De ahí que los créditos financieros (como los bonos) sean “asignados” a los diversos sectores según la respectiva participación de cada uno de estos en el total de pasivos (bonos) en circulación en el año considerado. La proporción de los activos del sector no financiero colocados en los bancos se estima entonces como el producto entre los activos del sector no financiero y la participación de los bancos en los pasivos totales (véase una metodología similar en Schmidt, Hackethal y Tyrell, 1999, y en Samolyk, 2004). El sector bancario incluye las instituciones financieras monetarias según se las define en el Sistema de Cuentas Nacionales (SCN) 93 (comprende los bancos centrales, los bancos comerciales, los bancos “universales”, las cajas de ahorro, las cajas postales de ahorro y las cooperativas de crédito)35. Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI a partir de datos de Eurostat y de las oficinas nacionales de estadística.
  • Pasivos del sector no financiero con los bancos (porcentaje de los pasivos del sector no financiero): Una medida del papel de los bancos en la concesión de crédito a los consumidores, las empresas y el sector público. Al igual que en el caso de los activos, varios instrumentos que figuran en el lado del pasivo del balance del sector no financiero no pueden ser asignados a ningún sector en particular (es imposible saber en qué medida el financiamiento de las empresas mediante emisión de bonos provino de los bancos o de instituciones financieras no bancarias). La regla para los activos también se aplica a los pasivos, es decir, son asignados a cada sector en función de la participación del sector en los activos totales en circulación en el año considerado. Por lo tanto, los pasivos del sector no financiero con los bancos se estiman, según los datos de las cuentas financieras nacionales, como el producto de los pasivos del sector no financiero y la participación de los bancos en los activos totales. Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI a partir de datos de Eurostat y de las oficinas nacionales de estadística.

Competencia en el sector bancario

  • Diferencial de interés: La diferencia entre la tasa de interés de los préstamos bancarios y la tasa del mercado monetario. El diferencial de interés es un indicador del grado de poder de mercado de los bancos. Fuente: International Financial Statistics (FMI).
  • Proporción de los activos bancarios en poder de los tres mayores bancos: Un indicador del grado de concentración del sector bancario. Fuente: Beck, Demirgüç-Kunt y Levine (1999, “A New Database on Financial Development and Structure”).
  • Porcentaje de los activos bancarios en poder de extranjeros: Una mayor presencia de bancos extranjeros tiende a ser indicio de un sector bancario más abierto y competitivo. Fuente: Barth, Caprio y Nolle (2004).
  • Cantidad media/promedio del número de relaciones de las empresas con los bancos: Si las empresas de un país operan con varios bancos, este hecho se toma como indicio de una mayor competencia en el sistema bancario. Fuente: Ongena y Smith (2000).

Divulgación de información financiera

  • Índice de información crediticia: Los valores del índice varían de 0 a 6, y los más altos indican que hay más información financiera disponible, ya sea de un registro público o de una agencia privada proveedora de informes de crédito, para facilitar las decisiones crediticias. Fuente: Banco Mundial, base de datos Doing Business.
  • Cobertura del registro público de información crediticia (porcentaje de adultos): El número de individuos y empresas que figuran en el registro público de información crediticia con datos actualizados sobre historial de pago, deudas en mora o créditos vigentes. Fuente: Banco Mundial, base de datos Doing Business.
  • Cobertura de las agencias privadas de informes crediticios (porcentaje de adultos): El indicador de cobertura refleja el número de individuos o empresas que figuran en la agencia privada de información crediticia con datos actualizados sobre historial de pago, deudas en mora o créditos vigentes. Fuente: Banco Mundial, base de datos Doing Business.
  • Número de conceptos presentados en los estados financieros de las empresas: El número de ciertos conceptos que se exponen en los balances, estados de resultados y estados de flujo de fondos anuales de las 20 empresas más grandes en términos de capitalización de mercado de cada país. Es un indicador de la cantidad de información que comunican las empresas al público en general. Fuente: De Nicoló, Laeven y Ueda (2006).
  • Sincronicidad de las cotizaciones bursátiles: La fracción de acciones que se mueven en una misma dirección en un país determinado (según Morck, Yeung y Yu, 2000). Mide la capacidad que tiene el mercado accionario nacional de comunicar a los inversionistas información relativa a cada empresa (cuanto mayor sea la fracción, menor es la información existente en el mercado de acciones acerca de cada empresa). Fuente: De Nicoló, Laeven y Ueda (2006).

Índice de nueva intermediación financiera

Este índice refleja el grado de impersonalidad de la intermediación financiera dentro del sistema financiero, tanto de los bancos como de otros intermediarios financieros. Se construye como un promedio simple de tres subíndices (según se muestra en el gráfico 4.15), que expresan 1) la evolución de los bancos hacia un nuevo ámbito de intermediación financiera (desplazándose hacia actividades que generan ingresos por comisiones y estableciendo vinculaciones con otras instituciones financieras); 2) la relevancia de los intermediarios financieros no bancarios, y 3) el grado de innovación financiera de un país: desarrollo de nuevos tipos de productos financieros como los valores respaldados por activos, la inversión de capital de riesgo y los instrumentos derivados. Cada uno de estos subíndices se obtiene como el promedio simple de una serie de variables, que se describen a continuación.

Intermediación bancaria no tradicional

  • Ingresos bancarios no correspondientes a intereses (en relación con los activos totales): Un indicador de la capacidad de los bancos de diversificar su actividad reemplazando la intermediación tradicional del riesgo crediticio por actividades nuevas generadoras de ingresos por comisiones. Fuente: OCDE, base de datos Bank Profitability.
  • Pasivos bancarios con instituciones financieras no bancarias (proporción de los pasivos bancarios): Un indicador del grado en que los bancos contraen préstamos de las instituciones financieras no bancarias. Se estima a partir de datos de las cuentas financieras nacionales, como el producto de los pasivos bancarios y la participación de las instituciones financieras no bancarias en el total de activos. Junto con los activos bancarios colocados en instituciones financieras no bancarias (véase más abajo), este indicador refleja las vinculaciones financieras entre los bancos y las instituciones financieras no bancarias. Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI a partir de datos de Eurostat y de las oficinas nacionales de estadística.
  • Activos bancarios colocados en instituciones financieras no bancarias (proporción de los activos bancarios): Un indicador del grado en que los bancos han otorgado crédito a instituciones financieras no bancarias. Se estima utilizando datos de las cuentas financieras nacionales como el producto de los activos bancarios y la participación de las instituciones financieras no bancarias en los pasivos totales. Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI a partir de datos de Eurostat y de las oficinas nacionales de estadística.

Intermediación financiera no bancaria

  • Activos de los hogares colocados en instituciones financieras no bancarias (proporción de los activos de los hogares): Un indicador de la capacidad de las instituciones financieras no bancarias de atraer el ahorro de los hogares. Se estima como el producto de los activos de los hogares y la participación de las instituciones financieras no bancarias en los pasivos totales. Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI a partir de datos de Eurostat y de las oficinas nacionales de estadística.
  • Préstamos de instituciones financieras no ban-carias (proporción de los préstamos totales): Un indicador del grado en que los préstamos son financiados por instituciones financieras no bancarias (por ejemplo, tras haber sido titulizados). Se estima como la razón entre los activos totales por concepto de préstamos de las instituciones financieras no bancarias y los activos totales por concepto de préstamos. Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI a partir de datos de Eurostat y de las oficinas nacionales de estadística.
  • Bonos emitidos por instituciones financieras no bancarias (proporción de los bonos totales): Un indicador de la relevancia de las instituciones financieras no bancarias que usan la emisión de bonos como una forma importante de financiamiento. Se estima como la razón entre los pasivos en concepto de “valores distintos de acciones” de las instituciones financieras no bancarias y el total de los pasivos por ese mismo concepto. Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI a partir de datos de Eurostat y de las oficinas nacionales de estadística.

Innovación financiera

  • Valores respaldados por activos, emisión bruta (en relación con el PIB). Fuentes: Estimaciones del personal técnico del FMI a partir de datos de European Securitization Forum respecto de los países europeos, de Bond Market Association respecto de Estados Unidos, de Dominion Bond Rating Service respecto de Canadá, de Australian Securitization Forum respecto de Australia y de FinanceAsia.Com respecto de Japón.
  • Inversión de capital de riesgo (en relación con el PIB) (promedio de 1998–2004). Fuente: OCDE (2006).
  • Volumen medio diario de transacciones con derivados de moneda extranjera y de tasas de interés (en relación con el PIB). Fuente: Banco de Pagos Internacionales, “Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity” (encuesta sobre la actividad en el mercado de divisas y derivados), varias ediciones.

Índice de mercados financieros

Este índice representa factores clave para determinar la eficiencia y profundidad de los mercados financieros. Se construye como el promedio simple de tres subíndices que recogen 1) la existencia de mecanismos fluidos y eficaces para exigir el cumplimiento de los contratos y de ese modo reducir las fricciones que podrían obstaculizar el desarrollo de relaciones de carácter impersonal; 2) la capacidad de las empresas de acceder a los mercados para financiar sus actividades, y 3) la liquidez y profundidad de los mercados de acciones y bonos. A su vez, cada uno de estos subíndices se obtiene como el promedio de una serie de variables, que se describen a continuación.

Exigibilidad de los contratos

  • Cantidad de procedimientos: La cantidad de procedimientos que se requieren desde que el demandante inicia la acción en un juzgado hasta que recibe el pago. Fuente: Banco Mundial, base de datos Doing Business.
  • Duración de los procedimientos: Tiempo (en días-calendario) requerido para resolver la controversia. Fuente: Banco Mundial, base de datos Doing Business.
  • Costo de los procedimientos (como porcentaje del valor de la deuda): El costo de instaurar procedimientos judiciales, incluidas las costas judiciales y los honorarios de abogados cuando la intervención de estos profesionales es obligatoria o habitual, o los costos de un procedimiento administrativo para la recuperación de la deuda. Fuente: Banco Mundial, base de datos Doing Business.
  • Índice de protección del inversionista: El índice varía entre 0 y 10. Los valores más altos una mejor protección del inversionista. Es un promedio de subíndices sobre 1) la transparencia de las transacciones, 2) la medida en que los directores responden por los daños y perjuicios que sufra la empresa y 3) la posibilidad de que los accionistas demanden a los mandos de las empresas por mal desempeño de sus funciones. Fuente: Banco Mundial, base de datos Doing Business.

Acceso a los mercados

  • Número de empresas cotizadas por persona. Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI a partir de datos de la Federación Internacional de Bolsas y de las oficinas nacionales de estadística.
  • Fuentes de financiamiento externo para las empresas: Estimado como la razón entre la suma de los pasivos en concepto de “valores distintos de acciones” (bonos) y de “acciones y otras participaciones de capital” y los pasivos totales de las empresas no financieras. Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI a partir de datos de Eurostat y de las oficinas nacionales de estadística.

Liquidez de los mercados

  • Rotación del mercado accionario: La razón entre el valor del total de acciones negociadas y el promedio de la capitalización real del mercado. Fuente: Beck, Demirgüç-Kunt y Levine (1999, “A New Database on Financial Development and Structure”).
  • Capitalización del mercado de bonos privados (en relación con el PIB). Fuente: Beck, Demirgüç-Kunt y Levine (1999, “A New Database on Financial Development and Structure”).

Análisis de conglomerados

Los datos indicadores de una convergencia de los sistemas financieros de las economías avanzadas durante la última década pueden medirse mediante un análisis de conglomerados, en el que los países se agrupen estadísticamente en función de la similitud de sus indicadores financieros. El objetivo de este análisis es agrupar a los países según la “distancia” que separa a uno de otro en términos de su puntaje en todos los indicadores financieros correspondientes a 1995 y a 2004. Se utilizaron métodos de agrupamiento jerárquico, basados en una serie de fusiones sucesivas de los conglomerados de países (véase Johnson y Wichern, 2002). Comenzando con cada país como una entidad independiente, mediante iteraciones sucesivas se agregó al conglomerado el país más cercano hasta que finalmente todos los países quedan agrupados en un único conglomerado. Cuando persisten grandes diferencias entre los países, se requiere un número mayor de iteraciones para unirlos en un conglomerado. De acuerdo con este análisis, los países europeos tienden a estar agrupados en ambos años (gráfico 4.16), aun cuando algunos de ellos (España, Francia e Italia) se han diferenciado cada vez más al alejarse de un sistema basado en las relaciones en 2004 (momento en que se agrupan con otros países europeos en una etapa posterior del algoritmo de agrupa-miento). Tanto en 1995 como en 2004, Estados Unidos fue el último país en unirse al conglomerado, lo que indicaría que su sistema financiero sigue siendo bastante diferente del vigente en todas las demás economías avanzadas.

Gráfico 4.16.Resultados del análisis de conglomerados1

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1En cada etapa de agrupamiento se agrega un país a otro o a un conglomerado ya existente. Los números entre paréntesis indican la etapa en la que se agrupan dos países o conglomerados ya existentes.

Apéndice 4.2. Metodología econométrica

Los autores principales de este apéndice son Roberto Cardarelli e Irina Tytell.

En este apéndice se describen de manera más exhaustiva los datos empíricos presentados en el capítulo y, en particular, la metodología econométrica y los datos utilizados para vincular el índice financiero con el consumo de los hogares, la inversión residencial, la respuesta de las economías nacionales a las oportunidades mundiales de crecimiento y la entrada de inversiones extranjeras de cartera.

El sector de los hogares y el índice financiero

Para estudiar de qué manera el grado de financiamiento de tipo impersonal afecta a la propensión marginal al consumo del ingreso corriente, se estimó el siguiente modelo con datos anuales de 18 países correspondientes al período 1996–2004:

donde i es el índice que representa los países, t representa los años, c representa el logaritmo del consumo, y representa el logaritmo del ingreso, r denota la tasa de interés real y FI es el índice financiero (α y η son, respectivamente, los efectos fijos relativos al año y al país). El consumo privado y el ingreso disponible se midieron en términos de ingreso real per cápita. Todos los datos provienen de la OCDE.

Esta formulación tiene su fundamento en la bibliografía sobre el “exceso de sensibilidad” del consumo (véase Campbell y Mankiw, 1991), pero implementada en un contexto de panel. Para permitir la comparación entre los países, se utilizó el gasto total de consumo, que incluye los bienes duraderos, además de los no duraderos y de los servicios. El modelo se estimó sin usar variables instrumentales, por lo que los coeficientes deben interpretarse solo como correlaciones. El coeficiente negativo del término de interacción parece indicar que la propensión marginal a consumir del ingreso corriente es menor en los países cuyos sistemas financieros tienen un mayor componente de impersonalidad (cuadro 4.1).

Cuadro 4.1.Variable dependiente: Consumo privado1(Logaritmo de la diferencia)
Ingreso disponible1 (logaritmo de la diferencia)0,599***
Interacción con el índice financiero–0,810**
Tasa de interés real a corto plazo0,001
Efectos fijos del país y año
Observaciones161
R-cuadrado0,45
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: Errores estándar robustos a la heterocedasticidad y auto-correlación. Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 5% (**) o 1% (***).

Consumo privado e ingreso disponible en términos reales per cápita.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: Errores estándar robustos a la heterocedasticidad y auto-correlación. Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 5% (**) o 1% (***).

Consumo privado e ingreso disponible en términos reales per cápita.

Para estudiar de qué forma el avance hacia métodos más impersonales de financiamiento afecta al comportamiento de la inversión residencial, se estimó un modelo en el cual la primera diferencia de la inversión residencial depende de las primeras diferencias contemporáneas y desfasadas de la inversión residencial, el ingreso disponible, la tasa hipotecaria y la tasa de inflación, utilizando para ello datos trimestrales (se incluyeron tres desfases de cada variable). La inversión residencial y el ingreso disponible se expresan en logaritmos y fueron medidos en logaritmos en términos reales per cápita. El modelo se estimó mediante regresiones móviles de 40 trimestres36. Los resultados correspondientes a Estados Unidos parecen indicar que en las dos últimas décadas ha disminuido la sensibilidad de la inversión residencial al ingreso y a las tasas hipotecarias37. Estimaciones análogas respecto de otros países no indicaron una disminución robusta de esa sensibilidad. Si bien se observaron algunos datos indicadores de una disminución de la sensibilidad en Australia, la evidencia no era suficientemente clara al respecto. Merece destacarse que en varios países europeos un factor que complicó las estimaciones fue la brevedad de las series de datos sobre tasas hipotecarias.

Análisis de eventos relacionados con las caídas de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda

Para este análisis se identificaron los ciclos de los precios de las acciones y de la vivienda mediante las metodologías para la determinación de los puntos de inflexión del ciclo económico que se describen en la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial. Las caídas fueron definidas como aquellos episodios en los que la baja de los precios de los activos entre los puntos máximos y mínimos fueron suficientemente grandes como para ubicarse en la mitad superior de todas las disminuciones consideradas en la muestra, que incluyó 19 países desde 1959 respecto de las caídas de las cotizaciones bursátiles y 14 países desde 1970 en el caso de los precios de la vivienda. Según esta metodología, se determinaron 49 caídas de los precios de las acciones desde 1985 y 34 caídas de los precios de la vivienda durante el transcurso del período38. Se evaluó la respuesta de las variables macroeconómicas a las caídas de los precios de los activos (según la definición anterior) utilizando tasas medianas de crecimiento de cuatro trimestres entre varias submuestras. Se asignaron los países a uno de dos grupos según se ubicaran en la mitad superior o inferior de la muestra por su puntaje en el índice financiero. En el caso de las caídas de las cotizaciones bursátiles, el análisis se concentró en el período reciente de liberalización financiera que comenzó en 1985. Durante ese período, se produjeron 26 caídas de las cotizaciones bursátiles en los países ubicados en la mitad superior de la muestra, mientras que en el otro grupo se registraron 23 caídas. Respecto de los precios de la vivienda, los análisis se centraron en los países clasificados en la mitad superior del índice financiero debido a las limitaciones de disponibilidad de datos. En el análisis se separó el período anterior a 1985 (previo a la generalizada liberación financiera) del período posterior. Entre los países que ocupan la mitad superior del índice financiero, se produjeron 18 caídas de los precios de la vivienda antes de 1985 y otras 12 desde entonces.

Asignación de recursos y el índice financiero

Los datos sectoriales utilizados se tomaron de la base de datos de la Organización de las Naciones Unidas para el Desarrollo Industrial (ONUDI). Con arreglo a las normas ISIC de tres dígitos, la base contiene datos sobre 29 industrias del sector manufacturero de 181 países.

La metodología econométrica consistió en estimar la siguiente especificación:

siendo:

  • ρ1,i,t la correlación —en el momento t y para el país i— entre el crecimiento del producto real de la industria j (j = 1…29) en el país i y el crecimiento del producto mundial de la industria j. Su finalidad es expresar la capacidad de una economía de aprovechar las oportunidades de crecimiento disponibles en todo el mundo.
  • FIi el índice financiero correspondiente al país i (en el año 2004). Un valor positivo del coeficiente α indicaría que los países cuyos sistemas financieros son más impersonales pueden aprovechar mejor las oportunidades mundiales de crecimiento (ya que tienden a tener correlaciones ρ1,i,t más altas).
  • ρ2,i,t la correlación —en el momento t y para el país i— entre la contribución de la industria j (j=1…29) al crecimiento mundial del producto real y la participación de la industria j en el producto total del país i en el primer año de la muestra. Su finalidad es expresar la distancia inicial entre la especialización de la industria del país i y la especialización industrial que, con el correr de los años, maximizaría la tasa de crecimiento del país (un valor más alto de ρ2,i,t indica que el país se especializa en sectores de rápido crecimiento). Cabría esperar que el coeficiente de ρ2i,t(β) fuese positivo si los países que inicialmente se especializan en los sectores de rápido crecimiento están en mejores condiciones de aprovechar las oportunidades mundiales de crecimiento con los años. No obstante, el coeficiente del término de interacción de esta variable con el índice financiero (γ) sería negativo si por tener un sistema financiero de tipo impersonal le fuera más fácil a un país especializado inicial-mente en rubros de escaso crecimiento reasignar recursos hacia sectores de rápido crecimiento.

Se estimó el crecimiento mundial del producto real en la industria j como el promedio ponderado según el PIB del crecimiento del producto real de la industria j en los 181 países incluidos en la base de datos. Cada año se recalcularon las ponderaciones del PIB para excluir aquellos países sobre cuyo producto faltaba información o cuando se detectó una modificación de la clasificación industrial. El crecimiento del producto real se estimó como el logaritmo de la diferencia del producto nominal en dólares de Estados Unidos deflactado según los índices estadounidenses de precios al productor industrial correspondientes a cada sector (año base 1982). Las variaciones anuales en el logaritmo del producto correspondientes al 5% superior y al 5% inferior de la distribución fueron excluidas para reducir la influencia de los valores extremos. La contribución de la industria j al crecimiento mundial del producto real en el momento t fue estimada de la siguiente manera:

siendo yi,j el logaritmo del producto real de la industria j en el país I e yw,j el logaritmo del producto real mundial de la industria j.

En el cuadro 4.2 se muestran los resultados de la estimación correspondiente al panel de 18 economías avanzadas consideradas en el capítulo respecto del período 1980–2001. Todos los coeficientes tienen el signo esperado y son significativos al nivel de 1%. Al incluirse variables ficticias representativas de los años y estimarse cortes transversales de los promedios de las correlaciones entre diferentes períodos se obtuvieron resultados congruentes en términos amplios, pero estimaciones menos precisas del coeficiente del término de interacción.

Cuadro 4.2.Variable dependiente: ρ1,i,t
Índice financiero1,30***
ρ2,i,t0,45***
Interacción de ρ2,i,t con el índice financiero–1,29***
Observaciones345
R-cuadrado0,68
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: Errores estándar robustos a la heterocedasticidad y auto-correlación. Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 1% (***).
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: Errores estándar robustos a la heterocedasticidad y auto-correlación. Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 1% (***).

Flujos transfronterizos y el índice financiero

Para estudiar si la naturaleza del sistema financiero afecta a los flujos transfronterizos de capital entre las economías avanzadas, se estimó el siguiente modelo de gravedad con datos de 2004 referidos a las tenencias bilaterales de cartera provenientes de la Encuesta Coordinada sobre Inversión de Cartera (ECIC):

siendo i el país de origen y j el país de destino. P es el total de la inversión bilateral de cartera del país i en el país j (en millones de dólares de EE.UU.), Y mide, respectivamente, el tamaño del mercado del país i y del país j (en millones de dólares de EE.UU.), D representa la distancia de círculo máximo entre los países i y j (según la publicación de la CIA World Factbook), Euro es una variable ficticia representativa de los pares de países de la zona del euro y, por último, FIi y FIj se refieren al índice financiero de los países i y j, respectivamente. El tamaño del mercado se mide por el PIB (obteniéndose resultados similares al usar la capitalización total del mercado de acciones y de bonos).

La regresión se estimó sobre tres muestras diferentes. La primera comprendía todos los países de origen respecto de los cuales la ECIC contiene datos de cartera, mientras que los países de destino se limitaron a aquellos respecto de los cuales se ha calculado el índice financiero. Para evaluar el efecto del sistema financiero del país de origen en las tenencias de cartera, en la segunda muestra se incluyeron solo los países industriales respecto de los cuales se dispone de un índice financiero. Por último, la tercera muestra se concentró en los flujos transfronterizos dentro de Europa continental.

Las regresiones explican una gran parte de la variedad de tenencias bilaterales de cartera (cuadro 4.3). Los resultados muestran que los países con mercados internos más grandes no solo invierten más en el extranjero, sino que además reciben más inversión extranjera, y que las tenencias transfronterizas de cartera tienen una correlación negativa con la distancia39. Los resultados también reflejan el hecho de que las tenencias transfronterizas de cartera son mayores dentro de la zona del euro. Las comprobaciones del estudio parecen indicar que el grado de impersonalidad de los mecanismos de financiamiento es un factor que incide en las tenencias transfronterizas de cartera. La inversión bilateral depende en forma positiva del grado en que el financiamiento se canaliza de manera impersonal en el país de destino, así como en el país de origen en la muestra de economías avanzadas, según lo refleja el coeficiente del índice financiero. Dicho de otro modo, las economías cuyos sistemas son más impersonales tienden a invertir más en los mercados extranjeros de acciones y bonos y también a recibir más inversiones de cartera del extranjero. El grado de impersonalidad del financiamiento de la economía de destino no parece incidir, sin embargo, en las tenencias transfronterizas de cartera dentro de Europa continental, en las que parecen predominar otros factores.

Cuadro 4.3.Variable dependiente: Logaritmo de la inversión bilateral de cartera
Todos los paísesPaíses industrialesEuropa continental
Logaritmo del PIB de origen0,876***0,967***0,824***
Logaritmo del PIB de destino0,759***0,868***0,880***
Logaritmo de la distancia–1,182***–0,755***–0,713***
Zona del euro1,789***0,970***0,994***
Índice financiero del país de origen4,284***7,280***
Índice financiero del país de destino5,700***3,240***1,276
Observaciones943305156
R-cuadrado0,460,780,77
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: Errores estándar robustos a la heterocedasticidad. Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 1% (***).
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: Errores estándar robustos a la heterocedasticidad. Los asteriscos indican significación estadística al nivel de 1% (***).
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Nota: Los autores principales de este capítulo son Subir Lall, Roberto Cardarelli e Irina Tytell, con la colaboración de Ross Levine, George Kapetanios y Christopher Otrok. Ben Sutton y Stephanie Denis se encargaron de la investigación.

1

Se define una transacción de tipo impersonal como la celebrada entre dos partes no vinculadas o entre dos partes relacionadas que actúan como si fueran sujetos no vinculados, que no tienen relación alguna entre sí.

2

Por motivos de disponibilidad de datos, la muestra se limitó a los siguientes 18 países: Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Italia, Japón, Noruega, los Países Bajos, Portugal, el Reino Unido y Suecia.

3

Es importante reconocer que la distinción entre sistemas financieros con un mayor o un menor grado de impersonalidad difiere de la distinción más convencional, trazada en la bibliografía sobre el tema, entre sistemas financieros basados en la banca y los basados en el mercado (véase, por ejemplo, Levine, 2002). El análisis realizado en este capítulo procura tomar en cuenta, por ejemplo, el mayor o menor componente de impersonalidad dentro de los sistemas bancarios nacionales.

4

Si bien un indicador sintético no podría, como es lógico, recoger todos los aspectos en que difieren los sistemas financieros de los distintos países, sirve como una medición amplia que resulta útil para analizar la vinculación entre los sistemas financieros y los ciclos económicos.

5

Cada subíndice se construyó como un promedio de tres indicadores (de tercer nivel) que recogen aspectos clave que definen el grado de impersonalidad del sistema, basados en una serie de indicadores subyacentes. Respecto de cada uno de esos indicadores, se asigna a cada país un valor igual a la razón entre la variable correspondiente al país y el valor máximo entre todos los países. Mientras que en el contexto de este capítulo el índice ideal incluiría solo los determinantes fundamentales de la forma en que un sistema financiero influye en las decisiones de los agentes económicos, debido a las limitaciones en materia de datos disponibles se incluyó una combinación de indicadores que recogen los factores fundamentales (como el grado de protección del inversionista) y también los resultados (como la estructura financiera existente). Véase en el apéndice 4.1 una descripción más detallada de la metodología de elaboración del índice y de las fuentes de datos.

6

Ello se debe a que históricamente los bancos han sido los principales intermediarios del sistema financiero y basan sus decisiones crediticias en el conocimiento privilegiado que tienen de sus clientes. A los fines de este capítulo, el concepto de banca tradicional también comprende las actividades de otras instituciones de depósito como las cooperativas de crédito y las asociaciones de ahorro y préstamo.

7

La importancia de las relaciones tenderá a ser menor en un sistema caracterizado por una mayor competencia entre los bancos y un acceso mucho más limitado a la información privilegiada sobre los prestatarios.

8

Mediante la titulización de obligaciones de deuda garantizadas es posible distribuir el riesgo crediticio en diversos tramos adaptados según la tolerancia al riesgo de cada inversionista y permitir a las entidades patrocinantes —como los bancos— desplazar el riesgo de crédito fuera de su balance.

9

Un mayor valor del índice supone un menor grado de intermediación bancaria tradicional.

10

Como es lógico suponer, las diferencias en estos indicadores también son resultado de la heterogeneidad del marco regulatorio y legislativo. Por ejemplo, el alto grado de intermediación financiera no bancaria en los Países Bajos y el Reino Unido refleja en parte la importancia relativa de los fondos de pensiones en esos dos países. Véase en Allen y Gale (2000) un estudio de los factores históricos que explican las diferencias observadas entre los distintos sistemas financieros.

11

Las operaciones de capital de riesgo se realizan hoy principalmente a través de aportes a un fondo en el que una empresa de capital de riesgo actúa como socio comanditado y otros inversionistas, en especial institucionales, como socios comanditarios. Por ello, el crecimiento del sector de los inversionistas institucionales ha permitido la expansión de ese tipo de financiamiento. La empresa de capital de riesgo aporta el conocimiento gerencial y cobra un honorario de gestión a los demás socios, similar al que aplican otras entidades gestoras de inversiones como los fondos comunes de inversión y los fondos de cobertura (hedge funds). El resultado ha sido un rápido incremento tanto de la magnitud de la inversión en capital de riesgo como de su grado de impersonalidad durante las últimas dos décadas. En parte como reflejo de estos factores, en Estados Unidos el financia-miento mediante capital de riesgo como porcentaje del PIB triplicó el registrado en los países europeos en el período 1998–2004 (véase OCDE, 2006).

12

Por ejemplo, el proceso de ejecución hipotecaria, desde que se dicta la sentencia hasta que se distribuye el producto entre los acreedores, dura habitualmente entre 60 y 84 meses en Italia, 15 y 25 meses en Francia, 8 meses en Estados Unidos y el Reino Unido, y 6 meses en Dinamarca y los Países Bajos. Véase Catte et al. (2004).

13

En algunos países europeos, en especial Alemania y Dinamarca, los préstamos hipotecarios se financian en los mercados de capital mediante la emisión de bonos —como los Pfandbriefe alemanes— que constituyen un medio más eficaz de distribución del riesgo que el financiamiento tradicional otorgado por las instituciones de depósito. No obstante, estos bonos se diferencian de los títulos con respaldo hipotecario porque quedan en el balance del emisor, con lo que se limita el grado de traspaso del riesgo de los bancos originadores. Los títulos con respaldo hipotecario, en cambio, pueden ser eliminados del balance de las entidades originadoras de las hipotecas mediante su negociación.

14

El análisis presentado en esta sección se basa en el índice financiero medido en 2004 debido a que se dispone de más información respecto de ese año. No obstante, al utilizarse los valores correspondientes a 1995 se llega a conclusiones similares en términos generales.

15

En Catte et al (2004) y en Klyuev y Mills (2006) se analizan datos indicadores de la vinculación existente en las economías avanzadas entre el consumo y los préstamos contraídos sobre el valor neto de la vivienda. Véase un análisis del incremento del crédito de los hogares en los mercados emergentes en el capítulo II de la edición de septiembre de 2006 del informe Global Financial Stability Report del FMI.

16

Véanse Campbell y Mankiw (1991), y Jappelli y Pagano (1989). En varios estudios, entre ellos los de Bacchetta y Gerlach (1997) y Dynan, Elmendorf y Sichel (2006), se ha documentado la reducción del exceso de sensibilidad del consumo en Estados Unidos, hecho que se atribuye a la desregulación financiera.

17

Al interpretar los resultados es preciso tener en cuenta la determinación simultánea del consumo y del ingreso. La propensión marginal al consumo estimada recoge la correlación entre el consumo privado y el ingreso disponible, sin reflejar necesariamente una relación de causalidad.

18

En el apéndice 4.2 se presentan los resultados de la estimación empírica formal.

19

Puede existir una posible no linealidad en la respuesta del consumo que es difícil de recoger empíricamente. Los hogares que están considerablemente endeudados al inicio de la fase descendente del ciclo quizá sean reacios a aumentar más su nivel de endeudamiento para suavizar el consumo.

20

En estudios recientes sobre Estados Unidos se atribuye al desarrollo de los mercados de hipotecas la disminución observada en la sensibilidad de la inversión residencial respecto del ingreso y las tasas hipotecarias. Véanse, por ejemplo, Peek y Wilcox (2006) y Dynan, Elmendorf y Sichel (2006).

21

Véase una explicación más detallada del análisis de eventos en el capítulo II de la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial y en el apéndice 4.2.

22

Ello concuerda con lo señalado en Ludwig y Sløk (2002), en el sentido de que el efecto riqueza que ejercen las cotizaciones bursátiles en el consumo es mayor en los sistemas basados en el mercado que en aquellos donde predominan los bancos.

23

Se disponía de datos completos sobre los precios de la vivienda solo respecto de un número limitado de países ubicados en la mitad superior del índice financiero.

24

En un caso extremo, naturalmente, el resultado puede ser un incentivo perverso a que existan préstamos “perennes”, que en realidad permanecen en situación de incumplimiento, a fin de disimular la baja calidad de los activos que el banco mantiene en su balance.

25

Véase también el estudio de Issing (2003). En Kaufmann y Valderrama (2004) se presentan datos empíricos sobre la suavización de los ciclos económicos en los sistemas financieros que se basan más en las relaciones.

26

Con respecto a la respuesta más suave observada entre las empresas europeas durante el último ciclo, es importante advertir que, si bien dependen menos del financiamiento propio que las de Estados Unidos, han podido recurrir al mercado de títulos de renta fija, que experimenta un proceso de rápido crecimiento. No obstante, queda por ver si una vez que el mercado ha madurado las empresas europeas tendrán más éxito que las de otros países en acceder al financiamiento mediante la colocación de bonos durante la fase descendente del ciclo económico (BCE, 2001).

27

El crecimiento del producto mundial respecto de una industria se calcula sobre la base de los datos correspondientes a la muestra de 181 países incluidos en la base de datos de la Organización de las Naciones Unidas para el Desarrollo Industrial (véase el apéndice 4.2).

28

El apéndice 4.2. contiene una descripción detallada de la metodología y los datos utilizados en el análisis.

29

Véanse los resultados de la regresión en el apéndice 4.2. Estos resultados son robustos respecto de la exclusión de Estados Unidos de la muestra.

30

Por supuesto, los sistemas financieros que ofrecen ese mayor grado de flexibilidad deben estar complementados además por otros factores, como la existencia de mercados laborales flexibles, para que las industrias logren reestructurarse adecuadamente.

31

Véase en la edición de abril de 2005 de Perspectivas de la economía mundial más información sobre la vinculación entre la globalización y los desequilibrios externos.

32

Los datos disponibles parecen indicar que entre las economías avanzadas las tenencias transfronterizas de títulos de cartera tienen una relación positiva con los valores que registran tanto los países de origen como los de destino en el índice financiero.

33

En principio, se podrían haber utilizado otras metodologías de agregación, como el análisis de componentes principales. En Djankov et al (2005), sin embargo, se muestra que usando el método de los componentes principales probablemente se llegue a conclusiones similares a las obtenidas mediante el uso de promedios simples. La metodología utilizada en el capítulo ofrece la ventaja de su simplicidad y transparencia y evita imponer ponderaciones implícitas a los diferentes componentes de los índices.

34

A cada país se le asignó un puntaje igual a la razón entre la variable correspondiente a ese país y su valor máximo entre los 18 países. Ello significa que todos los índices considerados en este capítulo varían de 0 a 1. También se utilizó una metodología alternativa, basada en un método de la distancia cuadrática que otorga un valor de cero al país que registre el valor mínimo, de la cual se obtuvieron resultados muy similares. Cabe también observar que, al construir el índice global, el índice de intermediación bancaria tradicional fue incluido con signo “negativo”, es decir, cuanto menor el componente de banca tradicional del sistema (y menor el puntaje respecto de este índice), mayor el puntaje en el índice financiero global.

35

En el caso de Japón, se incluyó en el sector bancario a Trust Fund Bureau, una institución financiera pública que no toma depósitos, en vista de la fuerte vinculación de esa entidad con el ahorro postal.

36

En Dynan, Elmendorf y Sichel (2006) se estimó un modelo similar respecto de Estados Unidos.

37

Las tasas de las hipotecas convencionales a un plazo de 30 años se obtuvieron de la Junta de la Reserva Federal.

38

Debido a la falta de datos suficientes, no fue posible identificar caídas de los precios de la vivienda en el caso de Alemania, Austria, Francia, Grecia, Italia, Japón y Portugal. No pudieron identificarse caídas de las cotizaciones bursátiles respecto de Grecia y Portugal.

39

En Faruqee, Li y Yan (2004) y en Portes y Rey (2005) se presentan y analizan observaciones similares.

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