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Capítulo 2. Perspectivas nacionales y regionales

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2007
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Con el panorama presentado en el capítulo anterior como telón de fondo, a continuación se analizan las perspectivas y las cuestiones que atañen a la política económica de las principales economías avanzadas y de los principales agrupamientos regionales de países de mercados emergentes y en desarrollo. El denominador común es que las autoridades económicas de todo el mundo enfrentan el desafío apremiante de mantener un sólido crecimiento no inflacionario ante las recientes turbulencias financieras en los mercados mundiales. Asimismo deben avanzar en la aplicación de las reformas necesarias para garantizar un sólido crecimiento en el futuro.

Estados Unidos y Canadá: Mayor incertidumbre por las perspectivas económicas de Estados Unidos

Después de un período de debilitamiento de la actividad a principios de 2007, la economía estadounidense repuntó vigorosamente en el segundo trimestre y experimentó un crecimiento del 3,8% (tasa anualizada). Las exportaciones netas y la inversión empresarial contribuyeron de forma significativa a reactivar el crecimiento, aunque el consumo privado se desaceleró marcadamente al aumentar los precios de la gasolina, y la inversión residencial continuó siendo un lastre considerable (gráfico 2.1). No obstante, los datos recientes presentan un panorama de la economía estadounidense menos halagüeño de cara al futuro, debido en parte al impacto de la reciente turbulencia en los mercados financieros. Si bien los datos sobre los gastos de consumo personal, el empleo y la construcción no residencial se han mantenido firmes, los indicadores del mercado de la vivienda se han debilitado considerablemente y, según las últimas mediciones, también han disminuido la confianza de los consumidores, las encuestas empresariales del Institute for Supply Management (ISM) y los pedidos de bienes duraderos.

Gráfico 2.1.Estados Unidos: Indicadores de la inversión

La atonía del gasto de inversión, particularmente en el sector residencial, ha sido una de las causas principales de la desaceleración de la economía estadounidense. En medio de la reciente turbulencia en los mercados financieros, las perspectivas de la inversión siguen siendo muy inciertas.

(Variación porcentual respecto de un año antes, salvo indicación en contrario)

Fuentes: Bloomberg Financial Markets, LP; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1La inversión en equipo y programas informáticos, la inversión residencial y la construcción no residencial medidas como la variación porcentual respecto de cuatro trimestres antes.

2Contribución de la variación de las existencias privadas reales al crecimiento del PIB.

3Promedios trimestrales móviles de los millones de unidades vendidas, y meses de oferta de las existencias.

4El inicio de obras de edificación privada medido como los promedios trimestrales móviles de la variación porcentual respecto de un año antes.

En estas circunstancias, el crecimiento proyectado para Estados Unidos en el conjunto de 2007 se mantiene invariable en 1,9%, pero se ha reducido en 0,9 puntos porcentuales (en comparación con la actualización de julio de Perspectivas de la economía mundial) a 1,9% en 2008 (cuadro 2.1). Se prevé que las dificultades persistentes en el mercado hipotecario ampliarán la desaceleración de la inversión residencial, mientras que la disminución de los precios en este sector probablemente alentará a los hogares a aumentar su tasa de ahorro proveniente de los ingresos corrientes y, por lo tanto, frenará el gasto de consumo. Sin embargo, se presume que las exportaciones crecerán a un ritmo vigoroso, ya que se beneficiarán de la depreciación sostenida del dólar y del fuerte avance del crecimiento de sus socios comerciales, y los sólidos balances de las empresas contribuirán a respaldar la inversión empresarial.

Cuadro 2.1.PIB real, precios al consumidor y desempleo en las economías avanzadas(Variación porcentual anual y porcentaje de la población activa)
PIB realPrecios al consumidorDesempleo
200520062007200820052006200720082005200620072008
Economías avanzadas2,52,92,52,22,32,32,12,06,05,65,35,5
Estados Unidos3,12,91,91,93,43,22,72,35,14,64,75,7
Zona del euro11,52,82,52,12,22,22,02,08,67,86,96,8
Alemania0,82,92,42,01,91,82,11,89,18,16,56,3
Francia1,72,01,92,01,91,91,61,89,79,58,68,0
Italia0,11,91,71,32,22,21,91,97,76,86,56,5
España3,63,93,72,73,43,62,52,89,28,58,18,2
Países Bajos1,53,02,62,51,51,72,02,24,73,93,23,1
Bélgica1,43,02,61,92,52,31,81,88,48,27,67,6
Austria2,03,33,32,52,11,71,91,95,24,84,34,2
Finlandia2,95,04,33,00,81,31,51,88,47,76,76,5
Grecia3,74,33,93,63,53,33,03,29,98,98,58,5
Portugal0,51,31,81,82,13,02,52,47,67,77,47,1
Irlanda5,95,74,63,02,22,72,52,14,44,44,75,5
Luxemburgo4,06,25,44,22,52,72,22,24,24,44,44,6
Eslovenia4,15,75,43,82,52,53,23,16,56,06,06,0
Japón1,92,22,01,7−0,30,30,54,44,14,04,0
Reino Unido11,82,83,12,32,02,32,42,04,85,45,45,4
Canadá3,12,82,52,32,22,02,21,96,86,36,16,2
Corea4,25,04,84,62,82,22,62,73,73,53,33,1
Australia2,82,74,43,82,73,52,32,85,14,84,44,3
Taiwan, provincia china de4,14,74,13,82,30,61,21,54,13,93,94,0
Suecia2,94,23,62,80,81,51,92,05,84,85,55,0
Suiza2,43,22,41,61,21,01,01,03,43,32,42,7
Hong Kong, RAE de7,56,95,74,70,92,02,03,25,74,84,24,0
Dinamarca3,13,51,91,51,81,91,92,05,74,53,63,9
Noruega2,72,83,53,81,62,30,82,54,63,42,82,9
Israel5,35,25,13,81,32,10,52,59,08,47,57,2
Singapur6,67,97,55,80,51,01,71,73,12,72,62,6
Nueva Zelandia22,71,62,82,33,03,42,42,73,73,83,84,3
Chipre3,93,83,83,72,62,52,02,45,34,54,04,0
Islandia7,22,62,1−0,14,06,84,83,32,11,32,03,2
Partidas informativas

Principales economías avanzadas
2,32,62,11,92,32,32,11,96,05,65,35,7
Economías asiáticas recientemente industrializadas4,75,34,94,42,31,62,02,34,03,73,53,4

Basado en el índice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.

Precios al consumidor, excluidas las tasas de interés.

Basado en el índice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.

Precios al consumidor, excluidas las tasas de interés.

No obstante, los riesgos para estas perspectivas se inclinan del lado negativo. Si bien la nueva depreciación del dólar de EE.UU. en los últimos meses podría contribuir a un crecimiento de las exportaciones más vigoroso del previsto en el escenario de referencia, los tres riesgos más evidentes son:

  • En primer lugar, si bien las perturbaciones en los mercados financieros parecen haberse atenuado, no queda claro en qué medida severán afectados los costos y la disponibilidad de crédito en el conjunto de la economía. La reintermediación del crédito en los balances de los bancos a medida que absorben a las entidades no incluidas en los balances que están experimentando dificultades financieras podría reducir la concesión de nuevos préstamos, mientras que los problemas que afectan a los prestamistas hipotecarios especializados reducirán la disponibilidad de financiamiento para la vivienda. También es probable que los diferenciales de los mercados de alto rendimiento se mantengan elevados, lo que afectará a las perspectivas de inversión. Una reducción significativa de los préstamos otorgados por las instituciones financieras tendría claramente repercusiones negativas para las perspectivas de crecimiento.
  • En segundo lugar, los mercados de la vivienda siguen planteando considerables riesgos negativos. Dado el alto nivel de las existencias de viviendas en venta, el aumento de la morosidad y el endurecimiento de las condiciones de crédito en el mercado de hipotecas de alto riesgo, y el encarecimiento de algunos tipos de hipotecas de alta calidad, una desaceleración del mercado de la vivienda más profunda y prolongada de lo proyectado en el escenario de referencia actual constituye claramente un riesgo. Esta desaceleración no solo contribuiría a ampliar la disminución de la inversión residencial, sino que, al reducirse aún más los precios de la vivienda, también agravaría las presiones sobre las finanzas y el consumo de los hogares, en particular si empeoran las condiciones del mercado de trabajo (véase un análisis sobre los efectos de los precios de la vivienda en el crecimiento en el recuadro 2.1).
  • En tercer lugar, en este momento aún no puede determinarse claramente en qué medida la fuerte desaceleración reciente del crecimiento de la productividad obedece a factores estructurales más que a factores cíclicos. Partiendo de la idea de que esta desaceleración es, de hecho, en parte estructural, las estimaciones preparadas por el personal técnico sobre el crecimiento potencial a mediano plazo se han corregido a la baja, al 2¾%. No obstante, si el crecimiento de la productividad subyacente es menos vigoroso de lo estimado, esto se trasladaría a las expectativas de ingresos futuros y, por lo tanto, el gasto de consumo y de inversión se reduciría.

Al debilitarse la economía, las presiones inflacionarias se han moderado. La inflación de 12 meses, medida por el deflactor básico del gasto de consumo personal, se ha reducido por debajo del 2%. Se prevé que las presiones sobre la inflación básica seguirán menguando en los próximos meses, teniendo en cuenta la desaceleración de los costos de la vivienda (que han influido significativamente en la inflación básica en el último año) y el ritmo moderado del crecimiento, aunque la depreciación del dólar podría aumentar los precios de las importaciones.

En vista de la evolución del equilibrio de riesgos entre el crecimiento y la inflación, la Reserva Federal redujo la tasa de los fondos federales en 50 puntos básicos al 4,75% en su reunión de septiembre. De cara al futuro, los indicios de que el crecimiento probablemente continúe por debajo de la tendencia justificarían nuevos recortes de las tasas de interés, siempre que la inflación se mantenga contenida. En este momento, los mercados prevén que la Reserva Federal reducirá las tasas en otros 50 puntos básicos en los próximos meses.

Con respecto al déficit en cuenta corriente, la proyección es que baje del 6,2% del PIB en 2006 al 5,5% del PIB en 2008, dando por supuesto que el valor efectivo real del dólar de EE.UU. se mantendrá en su nivel actual (cuadro 2.2). Se prevé que el sólido crecimiento de las exportaciones y la desaceleración de la demanda de importaciones contrarrestarán con creces el impacto del alza de los precios del petróleo y la reducción de la renta de la inversión neta. A pesar del voluminoso endeudamiento externo necesario para financiar el déficit, las ganancias de valoración como consecuencia de la depreciación del dólar en los últimos años y el rendimiento inferior de los mercados de renta variable de Estados Unidos en relación con los de otras regiones han implicado un ligero mejoramiento del saldo de los pasivos externos netos de este país en 2006. No obstante, si bien aún se estima que el valor efectivo real del dólar de EE.UU. es superior a su valor fundamental a mediano plazo, no cabe confiar en que las ganancias de valoración estabilicen el saldo de los pasivos en el futuro. Por lo tanto, es importante que el ahorro nacional aumente en los próximos años para respaldar una reducción del déficit en cuenta corriente.

Cuadro 2.2.Saldos en cuenta corriente de las economías avanzadas(Porcentaje del PIB)
2005200620072008
Economías avanzadas–1,3–1,4–1,3–1,4
Estados Unidos−6,1−6,2−5,7−5,5
Zona del euro10,3−0,2−0,4
Alemania4,65,05,45,1
Francia−1,1−1,2−1,6−1,8
Italia−1,5−2,4−2,3−2,2
España−7,4−8,6−9,8−10,2
Países Bajos7,78,67,46,7
Bélgica2,62,02,52,5
Austria2,13,23,73,7
Finlandia4,95,25,05,0
Grecia−6,4−9,6−9,7−9,6
Portugal−9,7−9,4−9,2−9,2
Irlanda−3,5−4,2−4,4−3,3
Luxemburgo11,110,610,510,3
Eslovenia−1,9−2,5−3,4−3,1
Japón3,63,94,54,3
Reino Unido−2,5−3,2−3,5−3,6
Canadá2,01,61,81,2
Corea1,90,70,1−0,4
Australia−5,8−5,5−5,7−5,6
Taiwan, provincia china de4,56,86,87,1
Suecia7,07,26,05,7
Suiza13,515,115,815,0
Hong Kong, RAE de11,410,811,29,5
Dinamarca3,82,41,31,3
Noruega15,516,414,615,1
Israel3,35,63,73,2
Singapur24,527,527,025,4
Nueva Zelandia−8,6−8,7−8,5−8,6
Chipre−5,6−5,9−5,5−5,6
Islandia−16,1−27,3−11,6−6,0
Partidas informativas Principales economías avanzadas−2,0−2,2−1,9−1,9
Zona del euro2−0,2−0,1−0,3
Economías asiáticas recientemente industrializadas5,55,65,44,9

Calculados como la suma de los saldos de cada uno de los países de la zona del euro.

Con corrección de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.

Calculados como la suma de los saldos de cada uno de los países de la zona del euro.

Con corrección de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.

La evolución fiscal sigue siendo favorable, y se prevé que el déficit del gobierno federal se sitúe en el ejercicio 2007 en alrededor del 1,2% del PIB, menos de la mitad del nivel presupuestado. Este desempeño más sólido de lo previsto refleja la pujanza de los ingresos y un nivel de gastos inferior al presupuestado1. De cara al futuro, el Gobierno de Estados Unidos tiene por objetivo equilibrar el presupuesto para el ejercicio 2012 (una meta adoptada asimismo por el Congreso de este país en su propia resolución presupuestaria). Sin embargo, las proyecciones oficiales no tienen totalmente en cuenta el alivio correspondiente al impuesto mínimo alternativo o los costos de la guerra en los próximos años. A su vez suponen una restricción del gasto que quizá sea difícil de lograr. Aplicando los ajustes correspondientes a estas partidas, el personal técnico del FMI proyecta que el déficit probablemente se mantenga por encima del 1% del PIB hasta el ejercicio 2012. Además, considera que la estrategia de saneamiento fiscal debería ser más ambiciosa de lo actualmente previsto y combinarse con reformas del régimen de seguridad social y el sistema de atención de la salud para la tercera edad, lo que ayudaría en mayor medida a garantizar la sostenibilidad fiscal a largo plazo; aunque se debería dejar que operasen los estabilizadores automáticos si se produce una desaceleración prolongada. Esta estrategia fiscal debería tener por objetivo lograr el equilibrio presupuestario, excluido el superávit de la seguridad social. En este sentido, resulta esencial la contracción del gasto, pero también podría considerarse la aplicación de medidas para aumentar los ingresos.

La reciente turbulencia en los mercados financieros ha subrayado la necesidad de que las autoridades reguladoras y supervisoras presten más atención a algunos aspectos del sistema financiero de Estados Unidos (véase asimismo la edición de octubre de 2007 del informe sobre la estabilidad financiera, Global Financial Stability Report, o GFSR por sus siglas en inglés). Por ejemplo, el fortalecimiento de la transparencia y la divulgación de información por las instituciones financieras de importancia sistémica, incluidos sus vínculos con los vehículos que crean fuera del balance, ayudarían a reducir la incertidumbre en torno al riesgo de contraparte que fue la causa principal de la falta de liquidez en algunos segmentos de los mercados financieros. También es importante considerar en qué medida la titulización y la innovación financiera a nivel más general han afectado a la estructura de incentivos en los mercados financieros. Por ejemplo, debería considerarse si se han diluido los incentivos para que las instituciones que originan créditos evalúen adecuadamente los riesgos y si los inversionistas confían demasiado en las entidades calificadoras para analizar los riesgos en lugar de realizar sus propias evaluaciones debidas.

Recuadro 2.1.¿Qué riesgos plantean los mercados de la vivienda para el crecimiento mundial?

Tras un auge prolongado, los precios de la vivienda en Estados Unidos se han desacelerado fuertemente desde mediados de 2005, y la caída posterior de la inversión residencial ha representado un lastre considerable para la economía a lo largo del último año. Los mercados de la vivienda en muchos otros países—tanto en las economías avanzadas como en las de mercados emergentes—han experimentado un auge en los últimos años, y algunos de ellos también han mostrado señales de desaceleración en los últimos meses. Hasta la fecha, estas moderaciones han ocurrido sin que se produjera la corrección profunda observada en Estados Unidos, pero persiste la preocupación de que la experiencia de Estados Unidos pueda presagiar la desaceleración de la vivienda en otros países que también han experimentado rápidos aumentos de los precios inmobiliarios, con los consiguientes riesgos que ello podría plantear para el crecimiento del producto.

La reciente turbulencia financiera ha aumentado el riesgo de que se extiendan aún más las dificultades en el sector de la vivienda de Estados Unidos, lo que podría tener un impacto más profundo en el conjunto de la economía. La aplicación de condiciones más estrictas a la concesión de créditos podría afectar a una gama más amplia de hogares y reducir aún más la demanda efectiva de viviendas. Además, los precios de la vivienda podrían disminuir más de lo previsto actualmente, lo que tendría implicaciones en la inversión residencial y el gasto de los consumidores. Al mismo tiempo, también podrían endurecerse estas condiciones en algunos países de Europa occidental—debido a las amplias exposiciones de estos países a los efectos comerciales respaldados por activos y las continuas tensiones en los mercados de financiamiento a corto plazo—y ello podría afectar de forma considerable al mercado de la vivienda de estos países.

Evolución de los precios de la vivienda

(Variación porcentual)

Fuentes: OCDE y cálculos del personal técnico del FMI.

1Deflactados por el IPC.

2Los datos correspondientes a India abarcan el período 2000–05.

El auge de los precios de la vivienda

Los indicadores de valoración tradicionales, las relaciones entre el precio de la vivienda y el ingreso y entre el precio de la vivienda y el alquiler, han aumentado considerablemente en varios países de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) y los países de mercados emergentes en los últimos años (véase el primer gráfico). Concretamente,

  • En comparación con los ingresos y los alquileres, muchas economías industriales han experimentado auges aún más importantes de los precios de la vivienda que Estados Unidos. En los países de la OCDE en promedio, la relación entre el precio de la vivienda y el ingreso ha aumentado en más de una tercera parte, y la relación entre el precio de la vivienda y el alquiler en casi dos terceras partes desde 1997. Los aumentos de los precios de la vivienda más pronunciados con respecto a los ingresos han sido los experimentados por Francia, Irlanda, los Países Bajos, España y el Reino Unido. En cambio, Alemania y Japón han experimentado una reducción de las relaciones de valoración de los precios de la vivienda en los últimos 10 años.
  • Sobre la base de datos limitados, muchos países de mercados emergentes también han experimentado auges considerables de los precios de la vivienda desde 2000, y estos superan el crecimiento de los ingresos per cápita. Los aumentos más significativos corresponden a Estonia y Letonia (aunque los datos se refieren a las capitales y, por lo tanto, es probable que se sobreestime el crecimiento en el conjunto del país). También se registraron aumentos importantes en la República Checa, Lituania y Sudáfrica, donde los precios reales de la vivienda casi se duplicaron o más. No obstante, estos precios se han reducido en Colombia, Indonesia y Singapur.
  • En China, el incremento de los precios reales de la vivienda fue inferior al crecimiento del ingreso real durante el mismo período, aunque se han experimentado algunos auges localizados en las ciudades de rápido crecimiento como Pekín y Shanghai.

Riesgo de desaceleración de los mercados de la vivienda

El riesgo de una desaceleración más amplia de los mercados de la vivienda depende en parte del grado en que pueda explicarse el anterior aumento de los precios por las variaciones de los elementos económicos fundamentales de los precios de la vivienda, incluidas las tasas de interés, la disponibilidad de financiamiento, el crecimiento del ingreso y la situación demográfica. También depende de la evolución de estas variables fundamentales, incluidas las tasas de interés a largo plazo, en el futuro. La evaluación probablemente variará de un país a otro, al igual que el horizonte temporal al que se aplica el riesgo1.

En el análisis siguiente se amplía y actualiza el estudio realizado anteriormente por el FMI en el que se presentaba un modelo de la inflación de los precios de la vivienda como función de la relación gastos de vivienda-ingresos (es decir, la relación rezagada entre los precios de la vivienda y los ingresos disponibles), el crecimiento del ingreso disponible per cápita, las tasas de interés a corto plazo, el aumento del crédito, el crecimiento del índice del mercado bursátil del país y el crecimiento de la población activa (véase Terrones, 2004). El estudio anterior se amplía de dos formas. En primer lugar, se incluyen las tasas de interés a largo plazo además de las variables consideradas en el estudio anterior, lo que, en general, tiene unos efectos significativos. En segundo lugar, se estiman ecuaciones para cada país, de modo que la función asignada a cada factor puede variar de un país a otro, aunque se incluyen las mismas variables para todos los países. La ecuación se estima para un grupo de 18 países de la OCDE sobre los que se dispone de datos adecuados, y se utilizan los datos trimestrales correspondientes al período 1970–2006.

Los resultados indican que casi las tres cuartas partes del incremento de los precios reales de la vivienda durante el período 1997–2006 pueden explicarse en promedio por el modelo estimado, aunque aún queda un componente significativo sin explicar. En el caso de Estados Unidos, se observa que los precios reales de la vivienda han aumentado en más de alrededor de un tercio de lo que explican las variables económicas fundamentales (segundo gráfico). Según la evaluación, la proporción de los aumentos de los precios de la vivienda que no puede explicarse por el modelo es aún mayor en varios otros países, como Irlanda, los Países Bajos y el Reino Unido. No obstante, estas estimaciones están rodeadas de una incertidumbre considerable, porque las condiciones locales que no se detectan en el análisis econométrico podrían desempeñar un papel importante. Por ejemplo, la evolución de la migración, las limitaciones de la oferta y las variaciones en la disponibilidad de financiamiento hipotecario—incluido el sector de hipotecas de alto riesgo—también podrían ser relevantes. Por otro lado, una parte del aumento de los precios de la vivienda que se explica por el modelo, como por ejemplo, a través de la función del aumento del crédito, podría no reflejar solamente las variables económicas fundamentales. No obstante, a simple vista, las estimaciones parecen indicar que los mercados de la vivienda de varias economías avanzadas, al margen de Estados Unidos, podrían ser vulnerables a una corrección.

Riesgos para el crecimiento del producto, 1997–20061

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1AUS: Australia; CAN: Canadá; DEN: Dinamarca; ESP: España; FIN: Finlandia; FRA: Francia; GER: Alemania; IRL: Irlanda; ITA: Italia; JPN: Japón; KOR: Corea; NLD: Países Bajos; NOR: Noruega; NZL: Nueva Zelandia; SWE: Suecia; SWI: Suiza; UK: Reino Unido; y USA: Estados Unidos.

2Tasa de crecimiento acumulativo a precios constantes.

3Diferencia durante el período 1997–2006.

Los precios de la vivienda y el conjunto de la economía

Los riesgos de una desaceleración del sector de la vivienda probablemente serán mayores para los países que han experimentado los aumentos más pronunciados de los componentes sensibles a los precios de la vivienda de la demanda agregada, así como para aquellos en los que es más difícil explicar el auge de los precios por las variaciones de las variables económicas fundamentales. En los últimos 10 años, el crecimiento se ha acelerado en muchas economías de la OCDE gracias al sólido aumento de la inversión residencial, y los países que han registrado los mayores incrementos de los precios de la vivienda han experimentado, en general, el crecimiento adicional más vigoroso de la inversión residencial (véase el segundo gráfico). Por ejemplo, en Irlanda y España, la relación entre la inversión residencial real y el PIB aumentó en 1,8 puntos porcentuales frente al incremento de 0,6 puntos porcentuales en Estados Unidos durante el mismo período, aunque parte de la diferencia obedece a la desaceleración de la inversión residencial estadounidense en 20062. Sin embargo, en algunos países, como el Reino Unido y los Países Bajos, la capacidad de los constructores de viviendas para hacer frente a la subida de los precios se ve limitada por las restricciones a la planificación y los límites territoriales (Barker, 2004). Ello podría explicar por qué en estos países las presiones de la demanda de vivienda han contribuido en mayor medida al aumento de los precios que la inversión residencial.

Cuando los constructores de viviendas perciben una moderación de la rentabilidad de la inversión en vivienda nueva, la inversión residencial puede disminuir rápidamente, lo que reduce parte de la contribución de la inversión en vivienda al crecimiento del producto. Este aspecto ha sido una característica importante de la corrección del sector de la vivienda en Estados Unidos. Otros países, como Dinamarca, España e Irlanda también podrían verse sujetos a este tipo de corrección. No obstante, el ritmo y la profundidad de las correcciones dependerán de factores específicos de cada país. En Estados Unidos, la corrección se ha agravado como consecuencia de la fuerte contracción en el mercado de las hipotecas de alto riesgo, un factor menos importante en otros países, porque estas hipotecas representan una proporción mucho menor de los préstamos.

Una reducción de los precios de la vivienda podría afectar asimismo al conjunto de la economía a través de su impacto en el gasto de los consumidores. También en este caso la solidez de este vínculo variará de un país a otro y dependerá asimismo de la razón por la cual hayan variado los precios de la vivienda. Cabe esperar que la desaceleración de los precios de la vivienda frene el gasto de algunos hogares a través del “efecto riqueza” negativo, aunque otros hogares (como los arrendatarios que tienen la intención de comprar una casa) se beneficiarán de la disminución de los precios. El gasto también puede verse afectado por un canal colateral, porque las variaciones de los precios de la vivienda afectan al valor del capital inmobiliario y las condiciones a las cuales los bancos prestan a los hogares. Este último efecto tiende a ser más marcado en algunas economías como el Reino Unido y Estados Unidos, donde es más fácil obtener financiamiento a través de la extracción de liquidez sobre el patrimonio inmobiliario3. El gráfico muestra que la correlación entre la tasa de ahorro de los hogares y los precios de la vivienda de los distintos países es poco sólida. Los estudios indican asimismo que estos vínculos varían a lo largo del tiempo dentro de un país determinado, según la razón por la cual hayan variado los precios de la vivienda4. Por ejemplo, en el Reino Unido, los incrementos de los precios de la vivienda estaban más firmemente relacionados con el aumento de las expectativas del ingreso a mediados de los años ochenta que durante el auge reciente. Ello podría explicar por qué el período anterior estuvo vinculado con un aumento más pronunciado del consumo.

Además del precio de la vivienda, muchos otros factores pueden influir en el gasto de los consumidores, entre ellos los ingresos efectivos y previstos, la riqueza del mercado financiero y las condiciones de los préstamos minoristas. Durante la reciente corrección del mercado de la vivienda en Estados Unidos, el vigoroso crecimiento del empleo y el sólido desempeño del mercado bursátil han respaldado el consumo. El grado en que la desaceleración del mercado de la vivienda está vinculado con la disminución del gasto en otras economías también dependerá de la evolución de estos factores.

En resumen, tras un período de crecimiento extraordinario de los precios de la vivienda, las condiciones de los mercados de la vivienda se han moderado en varias economías avanzadas. Esta situación plantea algunos riesgos para el crecimiento del producto mundial: las economías que han experimentado un aumento inexplicado de los precios de la vivienda más pronunciado que Estados Unidos representan casi el 20% del producto total de las economías avanzadas. Estos riesgos tal vez se hayan agravado como consecuencia de la reciente turbulencia en el mercado, y la consiguiente redeterminación del riesgo. Además, los bancos de Europa occidental están expuestos al sector de la vivienda de Estados Unidos, y las tensiones en los mercados de financiamiento a corto plazo podrían restringir sus actividades de financiamiento y tener un impacto negativo en el mercado de la vivienda de estos países. Por el momento, el alcance de estos riesgos es incierto. En general, la inversión residencial es el componente de la demanda que está más sujeto al riesgo de la desaceleración del mercado de la vivienda, aunque el consumo también podría verse sometido a presiones en algunos países. Asimismo, se han producido desbordamientos originados en el mercado de la vivienda en Estados Unidos a través de canales financieros, y estos vínculos deberían mantenerse bajo cuidadosa observación.

Nota: El autor principal de este recuadro es Andrew Benito, con la colaboración de Sergei Antoshin en las tareas de investigación.1Véanse, por ejemplo, Girouard et al. (2006) y la colección de estudios presentada en el Simposio de Jackson Hole sobre vivienda, financiamiento de la vivienda y política monetaria celebrado desde el 30 de agosto al 1 de septiembre de 2007.2El diferencial de los aumentos de la inversión residencial es aún mayor en términos de las relaciones nominales entre la inversión residencial y el PIB, lo que refleja la variación del precio relativo de la vivienda.3Véanse la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial, págs. 83–95; Klyuev y Mills (2006), y Carroll, Otsuka y Slacalek (2006).4Véase Benito et al. (2006), págs. 142–54. Las transacciones inmobiliarias también tienden a estar vinculadas con el gasto en bienes duraderos, lo que refleja el número de hogares que adquieren estos bienes para sus nuevas viviendas.

En Canadá, el crecimiento del PIB real se aceleró hasta situarse por encima del 3% durante la primera mitad de 2007. La sólida demanda interna continuó siendo la fuente principal del crecimiento, impulsada por el fortalecimiento sostenido de los términos de intercambio y el vigoroso crecimiento del crédito y el empleo, mientras que la corrección de las existencias, que representó un lastre significativo para el crecimiento a fines de 2006, experimentó un mejoramiento. No obstante, las perspectivas menos favorables en Estados Unidos y la reciente turbulencia en los mercados financieros mundiales, que han afectado a algunos segmentos de los mercados canadienses, empañan las perspectivas a corto plazo, y la proyección del crecimiento para 2008 se ha reducido a la baja, hasta el 2,3% (0,5 puntos porcentuales por debajo del nivel proyectado en la actualización de julio de Perspectivas de la economía mundial). Dado que la inflación básica medida según el IPC ha permanecido por encima del centro de la banda del 1%–3% fijada como objetivo a pesar de la depreciación sustancial del dólar canadiense, el Banco de Canadá aumentó la tasa de intervención al 4½% en julio (el primer incremento desde mayo de 2006), pero ha mantenido esta tasa sin cambios desde entonces. La situación fiscal sigue siendo sólida, y el presupuesto se mantiene en superávit y el coeficiente de deuda pública muestra una firme trayectoria descendente.

Europa occidental: ¿Podrá mantenerse la recuperación?

La turbulencia de los mercados financieros se ha producido en un momento en que Europa occidental experimenta el mejor desempeño económico de los últimos 10 años. El largo período de vigoroso crecimiento mundial, los sólidos balances de las empresas, las condiciones de financiamiento acomodaticias y las reformas aplicadas en el pasado han sentado las bases para una fuerte expansión. El desarrollo de la zona del euro se mantuvo en alrededor del 3% (interanual) desde mediados de 2006, pero disminuyó en el segundo trimestre de 2007, en parte debido a los efectos de las condiciones meteorológicas y a las vacaciones. El motor de este crecimiento fue la aceleración generalizada del gasto de inversión, especialmente en Alemania, en respuesta al alto nivel de la demanda mundial y regional de maquinaria y equipo, el repunte de la construcción y la expansión robusta de las exportaciones. El consumo privado se moderó en el primer semestre de 2007, debido al alza del impuesto sobre el valor agregado (IVA) en Alemania y a la incertidumbre preelectoral en Francia, pero la confianza de los consumidores se mantuvo bastante firme hasta junio, cuando empezó a decaer. En el Reino Unido la expansión ha avanzado a un ritmo vigoroso y estable, y el crecimiento fue del 3% (interanual) en el segundo trimestre de 2007, impulsado por el consumo. En Noruega, Suecia y Suiza, el crecimiento también se ha mantenido por encima de las tasas potenciales en el segundo trimestre.

Los datos recientes proporcionan señales contradictorias con respecto al desempeño del crecimiento de las economías de Europa occidental en los próximos trimestres, aunque la reciente turbulencia de los mercados financieros y la moderación del ritmo del crecimiento en Estados Unidos apuntan a una posible desaceleración. Conforme a las proyecciones, el crecimiento de la zona del euro se verá atenuado a alrededor del 2,5% en 2007 y del 2,1% en 2008, mientras que se espera que el crecimiento del Reino Unido se desacelere del 3,1% en 2007 al 2,3% en 2008. Las exportaciones se verán afectadas por la disminución de la demanda externa y la fortaleza del euro probablemente se dejará sentir en las perspectivas de las exportaciones de los países que carecen de un colchón de competitividad suficiente, como España, Francia y Portugal. Es probable que la contracción de las condiciones mundiales del crédito dé lugar a un ligero enfriamiento de los mercados de la vivienda en Europa y a la reducción de las perspectivas de la inversión residencial y el consumo de los hogares. También es probable que el crecimiento se vea afectado por el endurecimiento de la disponibilidad de crédito bancario. Varios bancos europeos tienen una exposición sustancial al mercado de la vivienda en Estados Unidos, particularmente a través de los instrumentos fuera del balance respaldados por líneas de crédito de reserva, y el sector en general se ha visto afectado por el encarecimiento del costo del financiamiento y la escasez de liquidez. En respuesta a las presiones en los mercados interbancarios a corto plazo, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra intervinieron para proporcionar liquidez. Por otra parte, del lado positivo, se proyecta que el elevado nivel de utilización de la capacidad y la sólida rentabilidad de las empresas respaldarán la inversión, mientras que las recientes mejoras en el mercado de trabajo contribuirán a mantener el gasto de los consumidores2.

El equilibrio de riesgos para las perspectivas se inclina del lado negativo. El deterioro de las condiciones en los mercados de crédito podría desacelerar aún más el consumo y la inversión, en particular si los bancos reducen fuertemente los préstamos en los próximos meses en sus esfuerzos por mejorar los balances en un entorno que sigue siendo inestable e incierto. En los países donde los precios de la vivienda aún parecen elevados—España, Francia, Irlanda y el Reino Unido—la evolución del crecimiento dependerá del ritmo del ajuste en el sector la vivienda en respuesta al endurecimiento de las condiciones de crédito y, en algunos casos, a los cambios del régimen fiscal de la inversión en vivienda. Además, existen otros riesgos a la baja relacionados principalmente con la inestabilidad de los precios del petróleo, una desaceleración de la economía estadounidense más prolongada de lo previsto y la corrección desordenada de los desequilibrios mundiales.

En la zona del euro, la inflación global de este año medida según el IPC se ha mantenido por debajo del 2%, pero repuntó en septiembre y se prevé que supere temporalmente este umbral durante el resto del año, debido al encarecimiento de los precios de la energía y los alimentos (gráfico 2.2). La inflación proyectada rondará el 2% en 2008, ya que se presume que el endurecimiento de las condiciones de crédito y la disminución de las presiones de recursos, así como la corrección derivada del aumento del IVA en Alemania, contrarrestarán el encarecimiento de los costos de la energía. A pesar de la escasa oferta de mano de obra, se prevé que el avance de los salarios en la zona del euro permanecerá moderado en los próximos trimestres, ya que la desaceleración de la actividad, la apreciación del euro y los cambios estructurales en la oferta de trabajo, incluida la intensificación de la competencia (en parte debido a la ampliación de la Unión Europea) y los voluminosos flujos de migración, mantendrán la inflación controlada (recuadro 2.2). En el Reino Unido, la inflación superó temporalmente la meta del 2% fijada por el Banco de Inglaterra, debido en parte al traslado del encarecimiento de la energía a los precios, pero recientemente se ha reducido por debajo de la meta.

Gráfico 2.2.Europa occidental: ¿Cuáles son las perspectivas para la inflación?

El aumento de la inflación en la zona del euro ha coincidido con el repunte de la utilización de recursos. Los salarios aún no han superado la productividad, pero los cambios estructurales en la oferta de mano de obra están moderando el avance de los salarios. Las mejoras en la productividad parecen estar concentradas en las industrias cíclicas por el momento.

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

1La inflación básica se define como la inflación global, menos la energía, los alimentos, las bebidas alcohólicas y el tabaco.

2Las diferencias entre las expectativas de inflación con respecto a las tasas de equilibrio de 10 años en Estados Unidos y la meta de inflación fijada por el Banco de Inglaterra obedecen en parte a que los bonos están indexados a la inflación de los precios al por menor. Este índice ha tendido a ser superior al IPC en los últimos años, debido principalmente a que, a diferencia del IPC, incluye los pagos de los intereses de las hipotecas.

3La TDNAP corresponde a la tasa de desempleo no aceleradora de los precios.

El BCE y el Banco de Inglaterra endurecieron la política monetaria hasta el mes de junio ante la creciente utilización de recursos y el repunte de la inflación, pero la han mantenido acertadamente sin cambios desde el inicio de la turbulencia en los mercados financieros. En la zona del euro, habida cuenta de los riesgos negativos que pesan sobre el crecimiento y la inflación debido a la turbulencia en los mercados financieros, la política monetaria puede mantenerse en la línea actual a corto plazo. No obstante, conforme se disipen estos riesgos, quizá dicha política deba endurecerse más. Del mismo modo, si la desaceleración es más prolongada de lo previsto, deberá considerarse la aplicación de una política monetaria más acomodaticia. En el Reino Unido, las autoridades deberán considerar factores similares, y sopesar la inflación, el tipo de cambio, la posible disminución de la oferta de crédito interna y las perspectivas en Estados Unidos frente a la fortaleza de la demanda interna.

Recuadro 2.2.Reformas del mercado del trabajo en la zona del euro y la relación de sustitución entre salarios y desempleo

El mercado del trabajo en la zona del euro parece haber tenido una evolución mucho más favorable en el último decenio. En los años setenta, la creciente preponderancia de los Estados benefactores, el mayor poder de los sindicatos y la adopción de políticas macroeconómicas erradas crearon un contexto en que los precios del petróleo y otros shocks provocaron aumentos marcados del desempleo y la inflación y una reducción de la participación en la fuerza laboral. En cambio, en los últimos años la evolución ha sido radicalmente diferente: pese a subidas fuertes del petróleo y de los precios administrados, los salarios permanecieron moderados y el desempleo disminuyó a 7% a mediados de 2007, el nivel más bajo en 25 años. En este recuadro se examinan los factores que coadyuvaron para que mejorara la relación de sustitución entre los salarios y el desempleo, y se llega a la conclusión de que las reformas del mercado del trabajo fueron decisivas en este sentido. No obstante, aún hay margen para seguir reduciendo el desempleo en forma sostenible y para elevar la participación en la fuerza laboral, que todavía es relativamente escasa.

Antecedentes

Pese a una disminución significativa del desempleo en la zona del euro en los últimos años, los costos de la mano de obra no se han acelerado. De hecho, durante 1992–97 se desaceleraron, y desde entonces se han desplazado lateralmente. Concretamente, la tasa de aumento de la remuneración por empleado y de los salarios negociados cayó de aproximadamente 7% en 1992 a alrededor de 2% en 1997, y ha oscilado entre 1½% y 2½% al año desde entonces, y el crecimiento de los salarios reales también ha estado disminuyendo (gráfico). Los cambios en las políticas nacionales y en el comportamiento de los sindicatos, así como la intensificación de la competencia de los países de mercados emergentes, fueron los factores clave que dieron pie a estas circunstancias. Medidas tales como la exención de las empresas pequeñas y medianas con respecto a la semana laboral de 35 horas en Francia, el mayor alcance de los contratos de plazo fijo y temporales en Italia (en virtud de la llamada reforma Biagi) y los acuerdos de horarios flexibles entre patronos y sindicatos de varios sectores en Alemania han propiciado una mayor flexibilidad y han ayudado a contener el incremento de los costos de la mano de obra.

Indicadores del mercado del trabajo en la zona del euro

Fuentes: Comisión Europea, Eurostat y Haver Analytics.

1Entre 55 y 64 años de edad.

Marco analítico

El marco que se utiliza para estimar el efecto de las reformas del mercado del trabajo en la oferta de mano de obra es la curva de la oferta de mano de obra (salario) propuesta en Blanchflower y Oswald (1990). En dicho marco, los salarios reales ajustados en función de las variaciones de productividad siguen un modelo que depende del desempleo y de factores relacionados con la oferta:

siendo Wt los salarios, Ct el índice de precios al consumidor, At la productividad total de los factores (en proporción con la participación de la mano de obra), ut la tasa de desempleo, y αt el efecto acumulado de los factores que influyen en el comportamiento que determina los salarios y, por consiguiente, el desplazamiento de la curva de salarios. Entre esos factores se cuentan las modificaciones de las prestaciones de desempleo, la cuña tributaria entre los salarios devengados y el poder adquisitivo de los trabajadores, y las preferencias de empleo de los trabajadores.

El efecto acumulado de las reformas del mercado del trabajo y de las variaciones en las preferencias de empleo, αt, puede calcularse a partir del residuo de la ecuación anterior. La estimación de esta ecuación con los datos de la zona del euro correspondientes al período de 1992 a 2006 indica que αt disminuyó en forma gradual aproximadamente un 6% a lo largo del período, lo que denota un mejoramiento de la relación de sustitución entre salarios y desempleo, es decir, una tasa de desempleo más baja con respecto a un nivel determinado de salarios reales.

Factores que explican la evolución de los salarios y el empleo

A continuación se enumeran los factores que han contribuido a este mejoramiento de la relación de sustitución entre los salarios y el desempleo en la zona del euro desde comienzos de los años noventa.

  • Las reformas estructurales han ayudado a incrementar la oferta de mano de obra con respecto a cualquier salario real. Algunos ejemplos de esas reformas son la liberalización del trabajo a tiempo parcial y los contratos temporales en España y Francia en los años noventa. Gracias a estas medidas, el empleo temporal como proporción del empleo total aumento significativamente (gráfico)1.
  • Las tasas de participación de los trabajadores de mayor edad han aumentado debido a la eliminación gradual de los planes de jubilación anticipada. La participación de la mujer también ha seguido aumentando (gráfico).
  • La tributación laboral se ha reducido. Las tasas efectivas de contribuciones al seguro social disminuyeron en Alemania, Francia e Italia, en tanto que la cuña tributaria (la diferencia entre el salario bruto y el neto) se redujo en España, Francia, Italia en la segunda mitad de los años noventa.
  • Los sindicatos y los trabajadores han asignado más importancia al empleo, ya que su interés se ha reorientado hacia la conservación y la creación de empleo, posiblemente debido a la mayor competencia externa, sobre todo de los países de mercados emergentes de Asia.
  • El aumento de la inmigración neta ha ayudado a moderar el crecimiento de los salarios (gráfico). El empleo de inmigrantes a menor costo en la agricultura y otros sectores ha reducido el nivel general de inflación, y ha permitido que los trabajadores obtengan el mismo aumento del salario real con un aumento más pequeño del salario nominal. Además, al reducir las discordancias de aptitudes y al tomar puestos de trabajo que son difíciles de cubrir, los inmigrantes elevan el crecimiento y el bienestar, lo cual incrementa el nivel general de empleo.
Nota: El autor principal del recuadro es Emil Stavrev.1Banco Central Europeo (2007).

Muchos países de la zona del euro, aunque no todos, aprovecharon el crecimiento vigoroso de los ingresos en 2006 para avanzar en la consolidación fiscal. El déficit fiscal ajustado en función del ciclo de la zona del euro disminuyó alrededor de 1 punto porcentual del PIB en 2006, impulsado por las reducciones en Alemania, Francia e Italia (descontadas las medidas excepcionales), y la deuda pública decayó con respecto al PIB. Un reto importante es seguir progresando en la consolidación fiscal. Además de respaldar la tarea de hacer frente al envejecimiento de la población, la reducción de los déficits fiscales contribuiría a crear el margen de acción necesario para recortar los impuestos distorsionadores, sentando las bases para mejorar el desempeño económico a largo plazo. En el marco del Pacto de Estabilidad y Crecimiento modificado, la mayoría de los países de la zona del euro se han comprometido a equilibrar el presupuesto o incluso lograr un pequeño superávit a mediano plazo, y los países que aún no han alcanzado sus objetivos a mediano plazo deberán efectuar un ajuste de por lo menos ½% del PIB al año. No obstante, parece poco probable que algunos países logren este objetivo, incluido Francia (que aprobó recientemente un programa de reducción de impuestos) e Italia (donde el gobierno ha reducido el ajuste fiscal en 2007–08 a pesar del sustancial sobrecumplimiento de las metas de recaudación).

Las perspectivas a largo plazo de la zona del euro dependen de la capacidad para acelerar el crecimiento de la productividad y el empleo, y mejorar la flexibilidad estructural de las economías de los países miembros. Recientemente los resultados en el ámbito del empleo han mejorado gracias a las reformas implementadas y a factores cíclicos, pero las cifras de la productividad siguen siendo deslucidas. Si bien la productividad de la zona del euro en los sectores de bienes transables es alta en comparación con la de otros países, en los servicios, que tienden a estar más protegidos de la competencia, se encuentra por debajo de las expectativas. El aumento de la exposición a la libre competencia en los mercados de servicios (en particular los servicios financieros y comerciales mayoristas y minoristas) a través de la desregulación y la apertura a la competencia del exterior resulta esencial para mejorar las perspectivas de crecimiento a largo plazo. La Directiva de Servicios constituye un paso muy importante en esta dirección, y el reto es ahora implementarla de forma eficaz y posiblemente ampliarla a otros sectores. Los avances en las reformas en el mercado laboral y el de productos deberán centrarse en el fortalecimiento de los incentivos al trabajo y la flexibilidad salarial. La Estrategia de Lisboa establece un marco promisorio en este sentido, siempre que se aproveche plenamente su potencial. El desarrollo de la integración financiera facilitará el intercambio de los riesgos relacionados con los shocks de la demanda o de la oferta específicos de un país (Stavrev, 2007).

Países industriales de Asia: En Japón aún no se ha vencido por completo la deflación

La economía japonesa se contrajo ligeramente en el segundo trimestre de 2007, después de dos trimestres de sólidos avances. La disminución del PIB real en este trimestre se debió en gran medida a la reducción de la inversión y la desaceleración del consumo. De cara al futuro, la encuesta Tankan de septiembre mostró que la confianza de las empresas se mantiene sólida, lo cual concuerda las perspectivas alentadoras de los principales exportadores, pero algunos datos recientes sobre la demanda interna, como el consumo de los hogares, han sido más disparejos. Además, el recrudecimiento de la volatilidad en los mercados financieros mundiales ha empañado las perspectivas a corto plazo, aunque la exposición directa del sistema financiero japonés al mercado de hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos es limitada.

Como reflejo de los resultados menos favorables del segundo trimestre y otros datos recientes, la proyección del crecimiento real del PIB se ha reducido a la baja, al 2% en 2007 y al 1,7% en 2008 (0,6 y 0,3 puntos porcentuales por debajo de lo previsto en la actualización de julio de Perspectivas de la economía mundial). Se prevé que la escasa oferta de mano de obra—la tasa de desempleo fue del 3,8% en agosto—sentará las bases para un crecimiento más vigoroso del ingreso y del consumo de cara al futuro, y el avance robusto de las utilidades y la solidez de los balances respaldarán la inversión empresarial. Los riesgos para las perspectivas parecen inclinarse ligeramente del lado negativo en este momento. Si bien la subida de los salarios a un ritmo más rápido podría impulsar el gasto de los consumidores, el crecimiento podría verse afectado por una desaceleración más profunda de la economía mundial, el aumento de los precios del petróleo o una nueva apreciación del yen.

Pese a cuatro años de vigoroso crecimiento de la economía, aún no se ha ganado la batalla decisiva contra la deflación (gráfico 2.3). De hecho, tras un período de aumento de los precios al consumidor, la variación interanual de la inflación global y básica medidas según el IPC ha vuelto a ser moderadamente negativa en los últimos meses, aunque los precios de la tierra están subiendo. Si bien es probable que la disminución de los precios al consumidor quede neutralizada en los próximos meses con el traslado del aumento de los precios de la energía al IPC, la posibilidad de que la inflación se mantenga firmemente positiva sigue siendo un objetivo difícil. Hay varios factores que parecen limitar la inflación. La inversión empresarial creció vigorosamente en los últimos años y se han aplicado reformas estructurales que han estimulado la productividad, lo que probablemente haya aumentado el potencial de crecimiento de la economía. De hecho, los indicadores de la utilización de la capacidad parecen indicar sólo desde hace poco que la economía está operando a plena capacidad. Además, el crecimiento de los salarios ha sido moderado, frenado por los cambios demográficos que muestran que los trabajadores más antiguos con salarios altos que se jubilan están siendo sustituidos por trabajadores más jóvenes que reciben salarios más bajos, y la creciente presencia de trabajadores con contratos temporales de empleo que reciben salarios que suelen ser más bajos todavía. Por último, las expectativas de inflación están ancladas en niveles bajos después de muchos años de deflación. Si bien estas expectativas han aumentado en los últimos meses, los consumidores e inversionistas aún parecen estar menos seguros que un año atrás con respecto a las perspectivas de que suba la inflación.

Gráfico 2.3.Japón: Aún no se ha ganado la batalla decisiva contra la deflación

El crecimiento sostenido de los últimos años aún no ha hecho posible una salida decisiva de la deflación. El gasto de inversión permanece sólido y la capacidad de estímulo de la productividad ha aumentado, y las expectativas de inflación se mantienen bajas. Por lo tanto, es probable que las subidas de los precios sigan siendo limitadas a corto plazo.

Fuentes: Cabinet Office, Gobierno de Japón; CEIC Data Company Limited; Haver Analytics; OCDE, Economic Outlook, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Todos los artículos, salvo los alimentos frescos.

2Los encuestados que esperan un aumento de los precios menos los que esperan una disminución.

3La brecha del producto se expresa como porcentaje del PIB potencial.

4Tankan, capacidad de producción efectiva en el índice de difusión para todas las industrias.

En estas circunstancias, el Banco de Japón ha aplicado una política monetaria acomodaticia y mantenido la tasa de intervención estable en el 0,5% desde febrero. Si bien las tasas de interés deberán eventualmente volver a niveles más normales, estos aumentos deberán esperar a que haya indicios claros de que la inflación futura está siguiendo una tendencia al alza y a que se hayan despejado las inquietudes en torno a la reciente volatilidad de los mercados. También existe margen para que el Banco de Japón contribuya a orientar las expectativas de inflación a un nivel aún más alto. Sería útil que dicha institución transmitiera señales más claras sobre la tasa de inflación esperada y declaraciones a más largo plazo para informar a los mercados financieros sobre la opinión del banco central con respecto a la posible evolución de los riesgos para el crecimiento y la inflación y el curso que podría seguir la política monetaria en el futuro.

Con el endurecimiento de la política monetaria por parte de los bancos centrales de muchos otros países principales durante el último año, los diferenciales de las tasas de interés con Japón han aumentado. Hasta la intensificación reciente de la volatilidad en los mercados financieros, este diferencial contribuyó a las cuantiosas salidas de capital de Japón y a la depreciación del yen. Las operaciones de arbitraje de tasas de interés entre divisas, es decir, la práctica de endeudarse en yenes para comprar activos de alto rendimiento en otras monedas, son el único factor que explica estas salidas. Los inversionistas japoneses también se han orientado cada vez más hacia la inversión extranjera para diversificar sus carteras y obtener rendimientos más altos, entre ellos, las principales fuentes son los inversionistas minoristas (a través de los fondos de inversión) y las compañías de fondos de pensiones y de seguros de vida. De hecho, dado que la proporción de los activos financieros de los hogares sigue siendo pequeña, cabría esperar que estas salidas se mantuviesen en el futuro aunque se reduzcan los diferenciales de las tasas de interés.

El yen se depreció en términos reales efectivos durante el primer semestre de 2007 hasta situarse en el nivel más bajo de los últimos 20 años, pero recuperó terreno recientemente debido a que la intensificación de la volatilidad de los mercados financieros frenó un poco las salidas de capital para operaciones de arbitraje de tasas de interés. Aunque el yen está subvalorado con respecto a las variables económicas fundamentales a mediano plazo, es apropiado que la política monetaria se siga centrando en luchar contra la deflación y en mantener el crecimiento más que en el nivel del tipo de cambio. De hecho, un aumento prematuro de las tasas de intervención para fortalecer el yen podría en última instancia ser perjudicial porque socavaría el crecimiento, acentuaría la deflación y frenaría los avances para la corrección de los desequilibrios mundiales. Sin embargo, conforme mejoren las variables económicas fundamentales internas y/o la continua volatilidad de los mercados financieros desaliente aún más las salidas de capital para operaciones de arbitraje de tasas de interés, cabe esperar que el yen se apreciará, y no hay que resistirse a estas presiones alcistas.

En los últimos años, se han logrado avances considerables en la reducción del déficit fiscal gracias a la pujanza de los ingresos tributarios de las empresas y a la disminución de los gastos en inversión pública. No obstante, de cara al futuro, el ritmo del ajuste se desacelerará. La evaluación del personal técnico apunta a que el déficit presupuestario estructural se reducirá solamente en alrededor de ¼% del PIB por año frente a la cifra de alrededor del 1% del PIB por año de los últimos tres años. Dado que las perspectivas continúan siendo favorables, convendría reforzar el ajuste fiscal para colocar el coeficiente de deuda pública en una trayectoria decididamente descendente. Con respecto a la aplicación de medidas específicas, si bien todavía hay margen para reducir aún más el gasto en inversión pública, una reforma general del sistema tributario que incluya medidas para ampliar la base del impuesto sobre la renta, aumentar la tasa del impuesto al consumo y mejorar la administración tributaria sentaría las bases para un incremento de los ingresos. Para profundizar la consolidación fiscal convendría aplicar nuevas reformas estructurales que permitan mejorar el potencial de crecimiento, particularmente a fin de aumentar la utilización de la mano de obra y fomentar una mayor apertura de los mercados y la desregulación en los sectores protegidos de la economía.

Por su parte, las economías de Australia y Nueva Zelandia han experimentado una expansión vigorosa, aunque la turbulencia financiera mundial podría frenar ligeramente el crecimiento en el corto plazo. Si bien el impacto ha sido más limitado que en algunos otros países, los mercados de Australia y Nueva Zelandia se han visto afectados por los acontecimientos recientes, y las tasas de interés interbancarias y los diferenciales de crédito han aumentado, y se ha reducido la liquidez en el sector de las instituciones no bancarias. No obstante, en este momento, el principal reto de política económica a corto plazo para ambos países continúa siendo mantener firmemente la inflación bajo control ante la sólida demanda interna y la escasez de oferta de mano de obra. Con este fin, los bancos centrales de estos países han aumentado recientemente las tasas de intervención, al 6½% en Australia y al 8¼% en Nueva Zelandia. Los tipos de cambio flexibles y las políticas fiscales prudentes han desempeñado un papel fundamental en la gestión del impacto interno de las voluminosas entradas de capital y el mejoramiento de los términos de intercambio. Contra este telón de fondo, es importante que ambos gobiernos mantengan la disciplina fiscal de cara al futuro.

Países emergentes de Asia: Gestión eficaz de las voluminosas entradas de divisas

Los países emergentes de Asia siguieron experimentando un crecimiento excepcionalmente rápido durante el primer semestre de 2007. La expansión regional fue liderada por China, donde el PIB real creció 11½% (interanual) durante el primer semestre de 2007 gracias a la aceleración de las exportaciones y la inversión, e India, donde la intensificación de la demanda interna, particularmente la inversión, respaldó un crecimiento del 9¼% (interanual) durante el primer semestre. El crecimiento también se aceleró en Singapur (donde se fortalecieron el consumo y la inversión), Filipinas (donde el nivel sin precedentes de las remesas impulsó el consumo y el gasto público aumentó fuertemente), Corea (donde repuntó el sector industrial) e Indonesia (donde la disminución de las tasas de interés estimuló la demanda interna). En Tailandia, la incertidumbre política continuó socavando la confianza y la demanda interna. El crecimiento pujante parece haberse mantenido a lo largo del tercer trimestre y hasta la fecha la volatilidad en los mercados financieros mundiales ha tenido un impacto limitado en la región, aunque es probable que las perspectivas menos favorables para las economías avanzadas desaceleren el crecimiento de las exportaciones de cara al futuro.

En estas circunstancias, las proyecciones del crecimiento se han revisado ligeramente a la baja desde la actualización de julio de 2007 de Perspectivas de la economía mundial. Se prevé que la economía regional se expandirá 9,2% este año y 8,3% en 2008 (cuadro 2.3). Según las proyecciones, el crecimiento de China será del 11,5% en 2007 y luego se desacelerará al 10% en 2008, mientras que la economía de India aumentará 8,9% este año y 8,4% en 2008. Asimismo se presume que las economías recientemente industrializadas de Asia serán las más afectadas por la desaceleración de las perspectivas de crecimiento de Estados Unidos, y el crecimiento se ha revisado a la baja en 2008, hasta el 4,4% (0,4 puntos porcentuales por debajo de lo previsto en la actualización de julio de Perspectivas de la economía mundial). En las economías de la ASEAN-4 se espera un ligero repunte de la actividad económica en Tailandia, ya que se prevé una recuperación de la confianza que contrarrestará las desaceleraciones moderadas en Malasia y Filipinas.

Cuadro 2.3.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunos países de Asia(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200520062007200820052006200720082005200620072008
Países emergentes de Asia38,79,39,28,33,53,74,94,24,55,86,66,5
China10,411,111,510,01,81,54,53,97,29,411,712,2
Asia meridional48,69,18,48,05,06,46,64,9–1,0–1,4–2,3–2,7
India9,09,78,98,44,26,16,24,4−1,0−1,1−2,1−2,6
Pakistán7,76,96,46,59,37,97,87,0−1,4−3,9−4,9−4,9
Bangladesh6,36,45,86,07,06,57,26,31,21,30,8
ASEAN-45,15,45,65,67,38,24,04,22,15,24,73,7
Indonesia5,75,56,26,110,513,16,36,20,12,71,61,2
Tailandia4,55,04,04,54,54,62,02,0−4,51,63,72,2
Filipinas4,95,46,35,87,66,23,04,02,04,33,82,6
Malasia5,25,95,85,63,03,62,12,415,317,214,413,3
Economías asiáticas recientemente indistrializadas4,75,34,94,42,31,62,02,35,55,65,44,9
Corea4,25,04,84,62,82,22,62,71,90,70,1−0,4
Taiwan, provincia china de4,14,74,13,82,30,61,21,54,56,86,87,1
Hong Kong, RAE de7,56,95,74,70,92,02,03,211,410,811,29,5
Singapur6,67,97,55,80,51,01,71,724,527,527,025,4

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Comprende los países en desarrollo de Asia, las economías asiáticas recientemente industrializadas y Mongolia.

Comprende Maldivas, Nepal y Sri Lanka.

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Comprende los países en desarrollo de Asia, las economías asiáticas recientemente industrializadas y Mongolia.

Comprende Maldivas, Nepal y Sri Lanka.

En general, los riesgos para las perspectivas parecen estar equilibrados. La desaceleración de la demanda de las exportaciones de Asia, y en particular los artículos electrónicos, y la posibilidad de que se produzcan nuevas turbulencias en los mercados financieros mundiales son una fuente de preocupación. Del lado positivo, la moderación proyectada del crecimiento en China podría no producirse a menos que las autoridades endurezcan más decididamente la política monetaria y faciliten una apreciación más rápida del tipo de cambio. Sin embargo, la aceleración del crecimiento a corto plazo incrementaría los riesgos negativos relacionados con el exceso de inversión más allá del período de proyección. El crecimiento en India también podría ser más vigoroso de lo proyectado, en particular si el aumento robusto de las utilidades de las empresas estimula aún más el gasto de inversión.

Las entradas de divisas a la región han sido muy voluminosas (gráfico 2.4). Las transacciones de la cuenta corriente han representado la mayor parte de estas entradas, y se prevé que este año el superávit en cuenta corriente regional será del 6½% del PIB: el superávit de China está creciendo rápidamente y los de Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur siguen siendo importantes. Los flujos netos de capital a la región, que en cifras agregadas corresponden principalmente a la inversión directa, también han repuntado este año, aunque se mantienen por debajo del nivel de 2004. No obstante, estos flujos son la principal fuente de entradas de divisas de Corea, India y Vietnam.

Gráfico 2.4.Países emergentes de Asia: La gestión de las voluminosas entradas de divisas

Las entradas de divisas a los países emergentes de Asia han sido muy voluminosas, impulsadas principalmente por los superávit en cuenta corriente. La respuesta de las autoridades económicas ha sido dejar que los tipos de cambio se apreciaran en cierta medida y liberalizar las salidas de capital, y al mismo tiempo seguir acumulando reservas.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1China, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, Singapur y Tailandia.

2Excluidos la RAE de Hong Kong y Singapur, que son centros financieros regionales.

3El diferencial de tasas de interés se calcula como la diferencia entre la tasa de interés nacional y la tasa de interés de Estados Unidos. La variación se mide como la diferencia entre la última observación y el promedio de 2005. Las variaciones del gasto público, como porcentaje del PIB, se miden como la diferencia entre el promedio de 2006–07 y el de 2004–05.

Las cuantiosas entradas de divisas brindan la oportunidad de estimular la inversión y el crecimiento, pero también plantean retos a corto plazo. Sin embargo, las políticas han seguido en general una trayectoria definida entre mantener la competitividad externa—las exportaciones regionales siguen creciendo rápidamente—, limitar los riesgos de recalentamiento y prepararse frente a posibles reversiones de los flujos. En la mayoría de los países, la inflación se mantiene baja o se ha reducido considerablemente después de sufrir presiones alcistas (Filipinas, Indonesia), mientras que el ritmo de crecimiento del crédito se ha desacelerado (con las excepciones de Corea y Singapur). En India, la inflación se ha moderado en los últimos meses pero persisten los riesgos de que aumente: la inflación básica sigue siendo elevada, el crecimiento del crédito mantiene un ritmo rápido y los precios de la renta variable han experimentado un fuerte ascenso en los últimos 12 meses. En China, la subida de los precios de los alimentos empujó la inflación medida según el IPC hasta el 6,5% en agosto (aunque la inflación de los precios de los productos no alimentarios se mantiene contenida), la expansión del crédito es vigorosa y existe preocupación en torno a la sobrevaloración en el mercado de renta variable.

La gestión eficaz de las entradas de divisas a la región se ha logrado a través de la aplicación de una gama pragmática de medidas de política adaptadas a las circunstancias específicas de cada país.

  • En algunos países (China y Malasia) se han introducido reformas cambiarias, y la mayoría de las monedas se han apreciado en términos efectivos nominales y reales en los últimos dos años. No obstante, se ha mantenido la rápida acumulación de reservas.
  • Se han moderado las restricciones sobre las salidas de capital. La reforma regulatoria hace que sea más fácil para los inversionistas privados adquirir y mantener activos externos (China, Corea, Malasia y Tailandia), y se permite que los fondos nacionales de pensiones inviertan una proporción creciente de sus activos en inversiones extranjeras (Tailandia). También han aumentado las salidas de inversión extranjera directa de la región conforme las empresas asiáticas han procurado incrementar su presencia mundial y han adquirido recursos naturales en el extranjero. En el caso de Tailandia, en diciembre de 2006 se impuso una amplia gama de controles sobre las salidas de capital, la mayoría de los cuales ya se ha eliminado, mientras que en India se han endurecido las restricciones al endeudamiento externo comercial.
  • La disminución de la inflación ha permitido a algunos bancos reducir las tasas de interés (Indonesia, Filipinas y Tailandia), mientras que otros han endurecido recientemente la política monetaria (como China, Corea e India). La contracción del gasto público también ha desempeñado un papel importante en varios países, especialmente India, Malasia, la provincia china de Taiwan y la RAE de Hong Kong.

De cara al futuro, las autoridades económicas deberán responder con flexibilidad ante los flujos de divisas. Convendría liberalizar aún más las restricciones sobre las salidas de capital, no sólo desde el punto de vista de la gestión de la demanda a corto plazo si se mantienen las voluminosas entradas de divisas, sino también por los beneficios más amplios que aporta la diversificación para los inversionistas. Como se señala en el capítulo 3, la contracción del gasto fiscal puede ser un instrumento eficaz para gestionar las voluminosas entradas de capital y deberá desempeñar un papel importante en la respuesta de política económica. Esto se aplica particularmente al caso de algunos países como India y Pakistán donde deberá profundizarse la consolidación fiscal a pesar de los avances recientes en la reducción de los déficits públicos y los niveles de deuda. También serán importantes la supervisión sólida del sector financiero y el desarrollo de los mercados financieros internos (véase la edición de octubre de 2007 de Global Financial Stability Report). Una fuente de preocupación a este respecto es que en algunos países ha aumentado el endeudamiento de las empresas en moneda extranjera, lo que aumenta su exposición a cualquier corrección futura en el mercado cambiario.

En algunos países también convendría flexibilizar aún más el tipo de cambio. En China, el gran aumento de las reservas se ha esterilizado sólo parcialmente, sumándose al incremento de la ya considerable liquidez del sistema bancario, lo que podría acelerar el crecimiento de los préstamos y la inversión. La flexibilización del tipo de cambio daría más margen a la política monetaria para centrarse en los objetivos internos, particularmente la necesidad de desacelerar el crecimiento de los préstamos y la inversión. Además de la aplicación de políticas que reduzcan la necesidad del ahorro precautorio (como el aumento del gasto público en atención de la salud, las pensiones y las redes de seguridad social), la apreciación del renminbi—que está subvaluado con respecto a las variables económicas fundamentales—también estimularía el consumo a través del aumento del poder adquisitivo de los hogares. Esto, combinado con la reducción de los incentivos a la inversión en el sector de exportación, contribuiría a la disminución del enorme superávit en cuenta corriente. En otros sitios, la gestión flexible de los tipos de cambio permitirá a los países adaptarse a la evolución de los mercados financieros mundiales, y al mismo tiempo la política monetaria tendrá margen para responder a los cambios en el equilibrio de riesgos para el crecimiento y la inflación.

América Latina: Respuesta ante las crecientes entradas de divisas

Para los países de América, donde el crecimiento fue de 5½% en 2006, se proyecta una moderación del ritmo de expansión a 5% en todo 2007 y a 4,3% en 2008 (cuadro 2.4). Esta aminoración obedecerá en parte a la forma en que la desaceleración de la actividad en Estados Unidos ha repercutido en México y América Central, sobre todo a través de los vínculos comerciales y, además, al crecimiento algo más lento de las remesas que envían los trabajadores migrantes y al fin del auge de construcción hotelera en el Caribe. En unos cuantos países exportadores de productos básicos de América del Sur—entre ellos Argentina, Colombia, Perú, Uruguay y Venezuela—se prevé que el crecimiento descenderá de los altísimos niveles registrados en 2006, en parte porque la oferta está cada vez más restringida. En Brasil, en cambio, el crecimiento en 2007 está repuntando en respuesta al relajamiento de la política monetaria después de que la inflación fuera devuelta a un cauce acorde con los objetivos del banco central, pero se prevé una desaceleración en 2008.

Cuadro 2.4.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunos países de América(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200520062007200820052006200720082005200620072008
América4,65,55,04,36,35,45,35,81,41,50,6
América del Sur y México34,55,44,94,26,25,25,25,81,71,80,80,2
Argentina9,28,57,55,59,610,99,512,61,92,50,90,4
Brasil2,93,74,44,06,94,23,63,91,61,20,80,3
Chile5,74,05,95,03,13,43,94,11,13,63,72,3
Colombia4,76,86,64,85,04,35,54,6−1,5−2,1−3,9−3,5
Ecuador6,03,92,73,42,13,32,12,30,83,62,42,5
México2,84,82,93,04,03,63,94,2−0,6−0,3−0,7−1,1
Perú6,77,67,06,01,62,01,52,31,42,81,31,1
Uruguay6,67,05,23,84,76,48,06,8−2,4−2,8−2,8
Venezuela10,310,38,06,016,013,718,019,017,815,07,84,1
América Central44,55,95,44,98,47,06,56,0–5,1–5,0–5,6–5,8
El Caribe46,58,46,04,46,78,06,45,3–0,3–0,4–1,0–0,6

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Bolivia y Paraguay.

Los países que integran este grupo regional figuran en el cuadro F del apéndice estadístico.

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Bolivia y Paraguay.

Los países que integran este grupo regional figuran en el cuadro F del apéndice estadístico.

La balanza de riesgos con respecto a estas proyecciones parece estar levemente inclinada hacia el lado negativo, sobre todo por la posibilidad de que la turbulencia en los mercados financieros mundiales continúe y se desborde hacia América Latina a través de los canales comerciales y financieros. Hasta ahora, el efecto de los recientes acontecimientos financieros ha sido relativamente tenue en América Latina, ya que el fortalecimiento de los marcos de la política macroeconómica y de los balances del sector público ha ayudado a apuntalar la confianza de los inversionistas. Sin embargo, una evolución menos favorable de la economía estadounidense frenará la demanda de exportaciones de América Latina, y México y América Central estarán más expuestos a este riesgo en razón de sus mayores vínculos comerciales. Además, los exportadores de productos básicos en América del Sur se v erán afectados por bajas de los precios de los alimentos, los metales o la energía derivadas de la ralentización del crecimiento de la demanda mundial. Lo más probable es que el impacto que se propague por los canales financieros sea menos dañino que el de las “frenadas bruscas” experimentadas en el pasado, gracias a la consolidación de los fundamentos económicos de América Latina; pero, aún así, el menor dinamismo de las cotizaciones de las acciones y el aumento de los diferenciales de los préstamos darán lugar a un enfriamiento. Por otro lado, también hay riesgos positivos. El fuerte aumento de las afluencias de capital en el primer semestre de 2007 estimuló los precios de los activos locales y el crecimiento del crédito, y quizá sean necesarias nuevas medidas para contener el crecimiento de la demanda interna en varios países, debido a los temores de recalentamiento (gráfico 2.5).

Gráfico 2.5.América Latina: Las afluencias de capital están complicando la gestión macroeconómica

Varios países de América Latina están recibiendo fuertes entradas de capital. El consiguiente aumento de las reservas internacionales está acelerando el crecimiento del crédito y elevando las cotizaciones de las acciones. El grado de fluctuación de los tipos de cambio frente a las afluencias de divisas ha variado de un país a otro. Los marcados aumentos del gasto público están exacerbando las presiones sobre la demanda.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Un desafío macroeconómico fundamental para América Latina es la gestión de las entradas de divisas. Hasta 2006, estas afluencias provenían en gran medida del comercio, ya que la fuerte demanda externa y los precios elevados de los productos básicos acrecentaron los ingresos de exportación y empujaron el superávit en cuenta corriente de la región a un máximo de 1,8% del PIB. Las entradas netas de capital en cambio tendieron a disminuir, conforme los gobiernos aprovecharon los mejores resultados fiscales para amortizar los préstamos externos. No obstante, estas tendencias se han invertido últimamente. Los superávits en cuenta corriente se están moderando en 2007, con una firme demanda interna que ha incentivado el crecimiento de las importaciones. En cambio, las entradas netas de capital aumentaron con rapidez desde mediados de 2006 con el vigoroso repunte de los flujos bancarios y de cartera, particularmente a Argentina, Brasil y Colombia3. La reciente turbulencia de los mercados financieros mundiales ha atenuado un poco el ímpetu de los flujos, pero la expectativa es que América Latina seguirá recibiendo importantes entradas de capital en el próximo período, aunque los países deberían prepararse para un posible recrudecimiento de la volatilidad.

Las economías de América Latina han dado a sus tipos de cambio más flexibilidad que en el pasado en respuesta a las alteraciones de las presiones en los mercados cambiarios. Las fuertes afluencias registradas en el primer semestre de 2007 dieron lugar a un fortalecimiento de los tipos de cambio en varios países, como Brasil, Colombia, Paraguay y Perú, pese a continuas intervenciones. En Brasil, las entradas de divisas en la primera mitad de 2007 fueron el doble que las correspondientes al mismo período de 2006, y provocaron la apreciación más marcada del real frente al dólar en siete años, a pesar de una fuerte intervención. La apreciación del tipo de cambio ha ayudado a contener la inflación, creando un margen para que el banco central siga bajando las tasas de interés, y reduciendo por lo tanto el amplio diferencial de tasas de interés con otros países. En julio y agosto, las presiones del mercado dieron un giro, en el contexto de la turbulencia financiera, y los tipos de cambio en un comienzo retrocedieron en toda la región, aunque han vuelto a ganar terreno en las últimas semanas. El peso argentino ha fluctuado dentro de un rango reducido y en medio de intervenciones del banco central; y en Venezuela, el tipo de cambio ha sido mantenido sin cambios durante más de dos años, y la inflación ha subido a alrededor del 20%.

Las decisiones de política fiscal han incidido en las disyuntivas a las que se enfrentan los países de América Latina a la hora de gestionar las afluencias de divisas. En Chile, la política fiscal ha sido deliberadamente anticíclica: el presupuesto ha apuntado al logro de un superávit estructural ajustado en función de las fluctuaciones de los precios del cobre, un determinante clave de los ingresos, y como resultado se han registrado considerables salidas de capital que han contrarrestado la presión alcista sobre la moneda. En otros países, los saldos del gobierno general han arrojado en la mayoría de los casos superávits o déficits pequeños que han ayudado a reducir los coeficientes de la deuda pública/PIB. No obstante, la pujanza del crecimiento y de las exportaciones han estimulado los ingresos fiscales, y por eso el gasto público también ha podido acelerarse en varios países, creando un impulso fiscal procíclico y exacerbando las presiones de recalentamiento. Estas preocupaciones son especialmente notorias en Argentina, donde las medidas de política adoptadas recientemente han amplificado el estímulo fiscal, y también en Venezuela.

Los países de América Latina han recurrido a diversas medidas fiscales para frenar las entradas de capital, pero con poco éxito. Por ejemplo, en mayo de 2007, Colombia impuso un encaje legal no remunerado de 40% por seis meses sobre las afluencias bancarias y de cartera. Argentina ha venido aplicando un mecanismo similar (30% por un año) desde 2005. Sin embargo, estas medidas han tenido un efecto en general limitado en la evolución del mercado. En cambio, las decisiones de los países para relajar las restricciones sobre las salidas de capital tendrán implicaciones más importantes a largo plazo. Por ejemplo, Argentina, Brasil, Chile Colombia y Perú han flexibilizado los límites de tenencia de activos externos a los que están sujetos los fondos comunes de inversión y las cajas de pensiones locales. Con el tiempo, estas medidas deberían ayudar a mejorar los rendimientos y a diversificar las carteras, aliviando al mismo tiempo las presiones en el mercado de divisas.

Varios países también han recurrido a otras medidas microeconómicas para contener los efectos secundarios internos de las entradas cuantiosas de divisas o para amortiguar el impacto que el vigoroso crecimiento de la demanda interna tiene sobre la inflación. Por ejemplo, Brasil elevó los aranceles de importación de textiles, prendas de vestir y calzado para proteger la producción interna de uso intensivo de mano de obra frente a la competencia de las importaciones de Asia; tanto Brasil como Colombia han establecido líneas de crédito de bajo costo; y Argentina, para frenar las subidas de los precios al consumidor, ha mantenido amplias medidas administrativas, tales como limitaciones de los ajustes de los precios en los sectores regulados, acuerdos selectivos de precios y restricciones a las exportaciones. Si se mantienen, las medidas tomadas por Argentina podrían agravar las limitaciones de capacidad en sectores clave y ser perjudiciales para el clima empresarial.

Desde un punto de vista a más largo plazo, la actual expansión de América Latina es la más prolongada desde los años sesenta, y el crecimiento sostenido ha ayudado a atenuar los factores de vulnerabilidad externa. Pero, aun así, las tasas de crecimiento de la región siguen estando entre las más bajas del mundo, y los gobiernos deberían aprovechar la coyuntura actual para impulsar las reformas que se necesitan para generar aumentos más rápidos de la inversión y la productividad. Algunos de los factores que impiden mejorar los resultados son la ineficiencia de los sectores públicos, la escasa intermediación financiera, las deficiencias de infraestructura y la marcada desigualdad del ingreso. Un alentador acontecimiento reciente ha sido el avance de la reforma fiscal en México, que comprende medidas para contener los costos de las pensiones de la función pública y para ampliar la base imponible con el fin de sustituir los decrecientes ingresos petroleros y de proporcionar más recursos para infraestructura y gasto social.

Economías emergentes de Europa: Actividad vigorosa y desequilibrios crecientes

En los países de economías emergentes de Europa, el crecimiento se aceleró a 6,3% en 2006 y apenas se moderó durante el primer semestre de este año (cuadro 2.5). El gasto en nueva capacidad productiva y en edificación estimularon la inversión, al tiempo que el alza del ingreso disponible, la mejora de los mercados laborales y el acceso fácil al crédito—financiado principalmente con préstamos interbancarios transfronterizos—siguieron apuntalando la inversión y el gasto de los consumidores, sobre todo en los países bálticos y en Europa meridional y sudoriental. Las exportaciones se beneficiaron de la reactivación de Europa occidental—el principal socio comercial—, de la integración más estrecha de las economías emergentes de Europa con las cadenas de producción regionales y de la mejora de la calidad de los productos de exportación. Concretamente, el repunte de las exportaciones contribuyó a afianzar la economía turca, tras la desaceleración de la demanda interna como consecuencia del endurecimiento monetario instituido cuando la inflación se desbocó a mediados de 2006. En Hungría, el crecimiento siguió rezagado respecto del resto de la región, debido en parte al impacto a corto plazo de la consolidación fiscal.

Cuadro 2.5.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en las economías emergentes de Europa(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200520062007200820052006200720082005200620072008
Economías emer gentes de Europa5,66,35,85,24,95,15,14,1–5,2–6,6–7,3–7,5
Turquía7,46,15,05,38,29,68,24,6−6,2−7,9−7,5−7,0
Excluido Turquía4,96,46,15,23,53,23,84,0−4,8−6,0−7,3−7,8
Estados bálticos9,09,78,86,34,24,86,56,4–9,4–15,1–18,3–18,3
Estonia10,211,28,06,04,14,46,07,0−10,0−15,5−16,9−15,9
Letonia10,611,910,56,26,76,59,08,9−12,6−21,1−25,3−27,3
Lituania7,67,58,06,52,73,85,24,6−7,1−10,9−14,0−12,6
Europa central4,56,05,84,92,42,13,33,3–3,2–3,7–4,1–4,7
Hungría4,23,92,12,73,63,97,64,5−6,8−6,5−5,6−5,1
Polonia3,66,16,65,32,11,02,22,7−1,7−2,3−3,7−5,1
República Checa6,56,45,64,61,82,52,94,4−1,6−3,1−3,4−3,5
República Eslovaca6,08,38,87,32,84,42,42,0−8,6−8,3−5,3−4,5
Europa meridional y sudoriental4,56,86,05,77,06,04,65,1–8,7–10,5–13,6–13,1
Bulgaria6,26,16,05,95,07,38,27,9−12,0−15,8−20,3−19,0
Croacia4,34,85,64,73,33,22,32,8−6,4−7,8−8,4−8,8
Malta3,33,33,22,62,52,60,62,0−8,0−6,1−9,4−8,2
Rumania4,17,76,36,09,06,64,34,8−8,7−10,3−13,8−13,2
Partida informativa Eslovenia4,15,75,43,82,52,53,23,1−1,9−2,5−3,4−3,1

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Pese a este desempeño sólido, hay cada vez más inquietud en cuanto a los crecientes desequilibrios externos y a la posibilidad de recalentamiento en los países bálticos y las economías de Europa meridional y sudoriental cuyo auge crediticio ha alimentado la demanda interna privada, y elevado la inflación y los déficits externos (gráfico 2.6). En Letonia, el déficit en cuenta corriente subió a 21% del PIB en 2006, y en otros países bálticos, Bulgaria y Rumania también es elevado, de 10% a 16% del PIB. En los países bálticos y en las economías de Europa meridional y sudoriental, los auges de crédito se han nutrido de financiamiento fácilmente accesible y a tasas de interés real bajas por intermedio de las casas matrices extranjeras de los bancos, y en algunos casos gracias a políticas fiscales procíclicas (gráfico 2.6). Más que en otras regiones de mercados emergentes, gran parte del crédito en los países bálticos y en otras economías emergentes de Europa está denominado en moneda extranjera o indexado a una moneda extranjera, y se vuelca a bienes inmuebles; el desequilibrio que esa situación crea en los balances provoca inquietud a nivel prudencial y macroeconómico. Las posiciones externas son más sólidas en Europa central, en parte porque las afluencias de capital se concentraron en los sectores de los bienes transables en forma de inversión extranjera directa y las exportaciones resultantes contribuyen a mantener controlados los déficits en cuenta corriente. La inflación también ha estado mejor contenida en Europa central, en parte como resultado de la independencia de la política monetaria en países que mayormente han adoptado metas explícitas de inflación, la apreciación que han experimentado los tipos de cambio nominales y el efecto amortiguador de la competencia mundial en los salarios, si bien la expansión de la demanda está comenzando a poner a prueba las limitaciones de los recursos4.

Gráfico 2.6.Economías emergentes de Europa: La rápida expansión crediticia alimenta la demanda interna

La velocidad con que se está expandiendo el crédito en los Estados bálticos y otras economías emergentes de Europa contribuye a la profundización financiera, pero también despierta inquietudes por motivos macroeconómicos y prudenciales. Al estimular la demanda interna, esta expansión provocó un fuerte deterioro de los saldos externos, exacerbado en algunos casos por una orientación fiscal procíclica. Los déficits en cuenta corriente están financiados principalmente por préstamos interbancarios y otros tipos de endeudamiento, más que por la inversión extranjera directa típica de Europa central.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1EB: Estados bálticos; OEE: Otras economías emergentes de Europa; EC: Europa central; AL: América Latina, y EA: economías emergentes de Asia.

2Otras economías emergentes de Europa: Bulgaria, Croacia, Malta, Rumania y Turquía.

3LA: Letonia; LT: Lituania; HU: Hungría; ES: Estonia; SK: República Eslovaca; CZ: República Checa; RO: Rumania; PL: Polonia; CR: Croacia, y TU: Turquía.

4El impulso fiscal se calcula como la primera diferencia del saldo estructural, con los ajustes pertinentes para aislar el impacto de la política fiscal en la demanda excluyendo del ingreso las donaciones de la UE y el producto de las privatizaciones, y excluyendo del gasto los pagos a la UE.

5EMS: Europa meridional y sudoriental.

Los agudos desequilibrios externos de los países bálticos y de las economías de Europa meridional y sudoriental también están despertando temores en torno a la posibilidad de una sobrevaluación del tipo de cambio real, aunque está claro que parte de la apreciación real reciente está acorde con el fortalecimiento de las variables económicas fundamentales. Cabe citar como ejemplos el marcado aumento de la productividad en el sector de los bienes transables (el famoso efecto Balassa-Samuelson), las transferencia de la UE a los nuevos Estados miembros—que presuntamente seguirán siendo voluminosas en los años venidero—y la mejora de la calidad de los servicios. Otros motivos probables son el ajuste extraordinario que requirió la adopción del acervo de la UE y la mayor circulación de capitales extranjeros, alimentada por la fluidez inusual de las condiciones financieras mundiales y la evolución estructural de la base de inversionistas interesados en mercados emergentes. Es posible que la especulación también haya contribuido a la apreciación real, pero se trata de un factor difícil de cuantificar. Las economías emergentes de Europa, sobre todo las que tienen más necesidad de financiamiento externo y fuertes descalces de monedas en los balances de las empresas, podrían ser vulnerables a las vicisitudes de la inversión.

Según los pronósticos, el crecimiento de la región disminuirá a 5,8% en 2007 y a 5,2% en 2008. La demanda interna bajará debido al endurecimiento de las condiciones monetarias y fiscales pero presuntamente conservará la solidez, respaldada entre otros factores por las voluminosas transferencias de la UE y por los incentivos que siguen estimulando la tercerización desde Europa occidental. Es probable que la contracción del crédito mundial ralentice el avance de los precios de la vivienda y del consumo de los hogares, con consecuencias para la inversión en empresas y construcción5. También es probable que se desacelere la exportación como consecuencia del enfriamiento de la demanda externa desde Europa occidental y, en menor medida, de la solidez de las monedas y del encarecimiento de la mano de obra. Sin embargo, como las diferencias de sueldo respecto de Europa occidental todavía son significativas y como la productividad crece vigorosamente, la competitividad sigue bien afianzada. Se prevé que la desaceleración será especialmente pronunciada en los países bálticos, que se beneficiarían de un enfriamiento parcial de la demanda.

Este panorama está más bien opacado por los riesgos y más que nada por la posibilidad de que la contracción del crédito sea inesperadamente aguda. Además, el riesgo de una corrección desordenada de los fuertes desequilibrios externos está concentrado en algunos países, con posibilidades de desbordamiento hacia el resto de la región principalmente por medio del contagio. Los países con grandes desequilibrios externos—los países bálticos, Rumania y Bulgaria—podrían verse sustancialmente afectados por el encarecimiento del financiamiento externo y el aumento de las primas por riesgo tras la turbulencia financiera reciente, aunque la solidez de las finanzas públicas podría amortiguar la sacudida en algunos casos. Existen posibilidades de contagio en el mercado financiero, ya que un aumento de la prima por riesgo de uno de estos países podría llevar a los inversionistas a reevaluar el riesgo soberano de otras economías de la región. El problema del prestamista común—un pequeño grupo de bancos predominantemente europeos controla un porcentaje sustancial del crédito otorgado al sector bancario y privado de las economías emergentes de Europa—es otro canal de transmisión potencial de shocks financieros. La posibilidad de desbordamientos de las economías emergentes a las economías occidentales por la vertiente financiera y comercial es una posibilidad, pero considerablemente más pequeña que dentro del grupo de las economías emergentes mismas (Haas y Tamirisa, 2007).

Por lo tanto, las políticas macroeconómicas deben centrarse en orientar las economías hacia un aterrizaje suave, limitando al mismo tiempo los focos de vulnerabilidad y sentando las bases de un crecimiento sostenible a largo plazo. Los países con un tipo de cambio fijo (los países bálticos y Bulgaria, por ejemplo) o una flotación estrictamente controlada (Croacia, entre otros) deben reforzar la austeridad fiscal para contener la presión de la demanda. Los países con un tipo de cambio flotante (por ejemplo Rumania) también pueden subir las tasas de interés lo necesario para neutralizar la presión inflacionaria, poniendo freno al mismo tiempo a las expansiones fiscales procíclicas. Como los multiplicadores de la política fiscal global suelen ser pequeños en las economías emergentes abiertas de Europa, valdría la pena estudiar medidas fiscales concretas para reducir los incentivos del crédito inmobiliario otorgados en forma de impuestos y subsidios. La implementación de planes de consolidación fiscal sigue siendo prioritaria en países con dificultades de sostenibilidad fiscal a largo plazo, como Hungría, Polonia y la República Checa. En algunos países es necesario promover reformas estructurales encaminadas a flexibilizar los precios y los salarios.

Para mantener la calidad del crédito y del capital bancario en un momento en que los balances crecen rápidamente, es necesaria una supervisión bancaria estricta, sobre todo del crédito inmobiliario y en moneda extranjera. Muchos países están afianzando la regulación prudencial y administrativa para alentar a los bancos a fortalecer el control del riesgo y/o desacelerar la expansión crediticia, pero las últimas medidas por el momento parecen ser de eficacia limitada (Hilbers, Ötker-Robe y Pazarbasioglu, 2007). Se justifica reforzar las disposiciones prudenciales en los países donde hay inquietud en cuanto a la calidad de los préstamos. En muchos casos, las subsidiarias y las filiales de bancos de economías avanzadas son las principales promotoras de la expansión crediticia y la solidez de las sociedades matrices inspira tranquilidad, pero es posible que esas instituciones se estén apoyando excesivamente en las abundantes utilidades de las subsidiarias y las filiales distribuidas por la región (Tamirisa e Igan, 2006). Esto pone de relieve la necesidad de una estrecha cooperación transfronteriza de las entidades super-visoras para ocuparse debidamente y a tiempo de cualquier indicio de vulnerabilidad. Además, es prioritario concientizar a los prestatarios en cuanto a los riesgos y fortalecer la infraestructura del mercado facilitando a los bancos (y a las entidades calificadoras) la evaluación del riesgo.

Para los nuevos miembros de la UE que se han comprometido a adoptar el euro, el principal reto consiste en cumplir con los criterios de ingreso necesarios y sumarse a la unión monetaria en condiciones que les permitan seguir funcionando bien dentro de la Unión Económica y Monetaria (UEM). La condición más difícil de cumplir es la de la inflación, debido a la apreciación real sostenida que acompaña la rápida convergencia de los ingresos, aun en los casos en que no hay recalentamiento de la economía (Haas y Tamirisa, 2007). Por lo tanto, es esencial mantener políticas macroeconómicas coherentes e imprimirles aún más flexibilidad estructural a las economías. Especialmente en los países que todavía están lejos de las metas fiscales “prudentes” a mediano plazo, el ajuste fiscal contribuiría a suavizar las presiones cíclicas de la demanda, reforzaría los cimientos de las finanzas públicas y les daría sostenibilidad a largo plazo, y ayudaría a superar los criterios fiscales de Maastricht. También es fundamental que haya una comunicación clara sobre las perspectivas de adopción del euro en los nuevos países miembros, de modo que los hogares, las empresas y los mercados financieros puedan tomar decisiones adecuadas, y posiblemente resulte más fácil corregir los descalces de monedas motivados por expectativas perimidas más optimistas.

Comunidad de Estados Independientes: Tensiones entre los objetivos de inflación y de tipo de cambio

La región de la CEI no fue inmune a la turbulencia financiera reciente, si bien esta ocurrió en medio de la expansión económica más prolongada desde que comenzó la transición. Pese a una leve disminución, el crecimiento de la región conservó la solidez durante el segundo trimestre de 2007. La economía rusa se expandió alrededor de un 7¾% (interanual) y la actividad económica de otros países de la CEI también se mantiene vigorosa. La fuerte expansión de la región estuvo respaldada por el elevado nivel de precios de los productos básicos y abundantes entradas de capital, así como un aumento ininterrumpido de la productividad. El principal motor del crecimiento sigue siendo el consumo, apuntalado por el avance del ingreso real y la facilidad de acceso al crédito, aunque también se atisban indicios de reequilibramiento de la composición de la demanda, ya que la inversión repuntó en los últimos tiempos. El crédito al sector privado se está expandiendo con velocidad en toda la región, empujado por las entradas de capital, la abundancia de liquidez interna y las mejoras estructurales que se le incorporaron al sector financiero.

Con los trastornos mundiales de liquidez y la desinversión en activos riesgosos como telón de fondo, a fines de agosto se vieron sometidos a presiones bajistas los tipos de cambio de Kazajstán (por temor a que los bancos nacionales resultaran vulnerables a la contracción mundial del crédito) y Rusia (a causa de la repatriación de activos líquidos en rublos por parte de inversionistas no residentes). Ante el empeoramiento de las condiciones de liquidez en los mercados interbancarios y las dificultades del sector bancario para movilizar fondos externos y seguir otorgando crédito, los bancos centrales de ambos países inyectaron liquidez para estabilizar el sistema bancario.

Se prevé que el crecimiento perderá impulso, de 7¾% en 2006–07 a 7% en 2008, en gran medida debido al endurecimiento de las condiciones crediticias y al debilitamiento de las condiciones externas. El elevado nivel de precios de los productos básicos y el aumento del gasto fiscal seguirán estimulando la actividad en los exportadores netos de energía (Azerbaiyán, Kazajstán, Rusia, Turkmenistán y Uzbekistán) (cuadro 2.6 y gráfico 2.7). En los países importadores netos de energía, tomados como grupo, el crecimiento presuntamente se moderará más rápido, en parte debido al encarecimiento del petróleo, pero continuará respaldado por el actual auge mundial de los productos básicos6 y la bonanza regional, manifestada en una demanda externa firme y caudalosas entradas de inversión extranjera directa y remesas privadas procedentes de los países importadores netos de energía.

Cuadro 2.6.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en la Comunidad de Estados Independientes(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200520062007200820052006200720082005200620072008
Comunidad de Estados Independientes6,67,77,87,012,19,48,98,38,87,64,83,1
Rusia6,46,77,06,512,79,78,17,511,19,75,93,3
Ucrania2,77,16,75,413,59,011,510,82,9−1,5−3,5−6,2
Kazajstán9,710,78,77,87,68,68,67,8−1,8−2,2−2,2−1,1
Belarús9,39,97,86,410,37,08,110,01,6−4,1−7,9−8,1
Turkmenistán9,09,010,010,010,78,26,59,05,115,313,012,5
Países de bajo ingreso de la CEI12,014,615,713,48,410,012,111,72,27,513,719,1
Armenia14,013,311,110,00,62,93,74,9−3,9−1,4−4,0−4,2
Azerbaiyán24,331,029,323,29,78,416,617,01,315,731,439,9
Georgia9,69,411,09,08,39,28,58,1−9,8−13,8−15,7−15,2
Moldova7,54,05,05,011,912,711,28,9−10,3−12,0−8,0−7,3
República Kirguisa−0,22,77,57,04,35,67,07,03,2−6,6−17,9−15,1
Tayikistán6,77,07,58,07,310,09,912,6−2,5−2,9−11,6−12,6
Uzbekistán7,07,38,87,510,014,212,29,813,618,821,121,0
Partidas informativas Exportadores netos de energía37,17,77,97,312,19,78,57,910,09,26,34,4
Importadores netos de energía44,57,77,26,012,08,510,410,31,4−3,0−5,4−7,2

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Azerbaiyán, Kazajstán, Rusia, Turkmenistán y Uzbekistán.

Incluye Armenia, Belarús, Georgia, Moldova, la República Kirguisa, Tayikistán y Ucrania.

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Azerbaiyán, Kazajstán, Rusia, Turkmenistán y Uzbekistán.

Incluye Armenia, Belarús, Georgia, Moldova, la República Kirguisa, Tayikistán y Ucrania.

Gráfico 2.7.Comunidad de Estados Independientes: Las dificultades de las entradas de capitales

La CEI se ha beneficiado de la entrada de inversiones directas, de cartera y de otras categorías, que propiciaron la profundización financiera y la expansión económica de la región. Pero las grandes entradas de capital también crean dificultades macroeconómicas. Los países deben decidir si la principal influencia en la apreciación real será la inflación o la apreciación nominal, y esa decisión es más espinosa a causa del rápido aumento de la demanda, la orientación expansiva de las políticas fiscales y la limitada flexibilidad cambiaria en la mayor parte de los países de la región.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Azerbaiyán, Kazajstán, Rusia, Turkmenistán y Uzbekistán.

2Armenia, Belarús, Georgia, Moldova, República Kirguisa, Tayikistán y Ucrania.

3El aumento del índice representa una apreciación real de la moneda de un país frente a sus socios comerciales, y la disminución, una depreciación real.

Sobre este panorama pesa el riesgo de que se agrave el impacto de la turbulencia financiera en la disponibilidad de financiamiento nacional y extranjero, así como el efecto que podría producir la desaceleración del crecimiento mundial en los precios de los productos básicos y la demanda de exportaciones. Si el crecimiento de Rusia llegara a sufrir una ralentización significativa, probablemente se verían perjudicados la demanda de importaciones de los países más pequeños de la región (Armenia, Georgia, Moldova, la República Kirguisa y Tayikistán)7 y los flujos de remesas privadas hacia esos países.

Como consecuencia de un prolongado período de fuerte demanda, los recursos están más limitados en la región y la inflación se mantiene elevada (9%–10%). En algunos países el costo unitario de la mano de obra está subiendo, reflejo del aumento de las tasas de utilización de la mano de otra y de la contracción de la oferta laboral (Ucrania). También se están registrando casos de escasez de equipos, como lo demuestra la creciente importación de bienes de capital (Rusia). En Azerbaiyán, la previsión es que la inflación llegue a dos dígitos en 2007 y 2008, en un momento en que la gran expansión fiscal se está topando con las limitaciones de la oferta. Además de hacer subir los precios, el ímpetu de la demanda está empeorando la situación de la cuenta corriente externa, que aun así se mantiene decididamente en superávit en la mayoría de los países exportadores de energía. La competitividad se vio perjudicada por el avance de los precios en algunos países, aunque muchas monedas de la región (sobre todo el rublo ruso) parecen estar subvaloradas en relación con las variables fundamentales a mediano plazo.

En los últimos años, la región atrajo voluminosos capitales privados extranjeros. La inversión extranjera directa—producto de la privatización, las fusiones y adquisiciones y la inversión en parques industriales nuevos—nutrió el crecimiento, sobre todo en los importadores netos de energía, uno de los grupos que también vio engrosarse las corrientes de inversión de cartera y de otras categorías. Esta tendencia fue especialmente notable en Rusia y Kazajstán, donde se disparó el crédito tomado de bancos extranjeros antes de que se produjera la convulsión en los mercados financieros8.

Ante las elevadas tasas de interés en el mercado nacional y las expectativas de nuevas apreciaciones del rublo, la banca recurre a fuentes externas para financiar su cartera de préstamos locales. A nivel más general, la limitada flexibilidad de la política cambiaria de muchos países de la CEI puede haber creado la impresión de una ausencia de riesgo, atrayendo inversiones especulativas. La posibilidad de que continúen las entradas de capitales bancarios y de cartera se ha vuelto más dudosa a causa de los trastornos financieros mundiales; con todo, los fondos probablemente sigan fluyendo hacia la región gracias al elevado nivel de los precios del petróleo y de otros productos básicos.

La agudización de la dependencia de préstamos bancarios e inversión de cartera de origen extranjero para financiar el crecimiento de la región plantea retos para la política económica. A diferencia de los ingresos producidos por la exportación de productos básicos, que al menos fueron esterilizados en parte mediante fondos de estabilización (en Kazajstán y Rusia, por ejemplo), las entradas de capitales en gran medida estimularon directamente la expansión del crédito interno y generaron presiones inflacionarias. La apreciación nominal consiguiente ha sido limitada, ya que muchos países tienen metas explícitas para el tipo de cambio nominal. Lo que empeora el problema de recalentamiento es la disminución de los ingresos no petroleros o el rápido aumento del gasto público (por ejemplo, en Armenia, Azerbaiyán, Georgia, Rusia y Ucrania). En los últimos tiempos, la posibilidad de una contracción del financiamiento bancario externo debido a la convulsión de los mercados mundiales puso de relieve los problemas que podrían surgir si esas corrientes cambiaran de dirección.

Algunos países de la región respondieron a esta situación ampliando y reforzando el encaje legal, absorbiendo así liquidez del sistema. Pero en última instancia será la flexibilización del tipo de cambio lo que mejorará el control de la inflación (por ejemplo, en Kazajstán, Rusia y Ucrania)9, y habrá que agilizar los preparativos en ese sentido para evitar que tome raíz la expectativa de un nivel de inflación alto. Para eso habrá que crear instrumentos monetarios de mercado, profundizar los mercados de dinero nacionales y reforzar la regulación financiera, sobre todo a fin de que el crédito extranjero no fragilice los balances de los bancos ni de las empresas. También habrá que poner freno al aumento del gasto público, encontrando un equilibrio entre atender necesidades sociales y de infraestructura aún sustanciales y atizar excesivamente la presión hacia la inflación y la apreciación.

Más allá del corto plazo, las perspectivas de crecimiento de la región exigen fomentar el ahorro y la inversión. Es probable que el avance de la productividad de la región para cubrir la diferencia con las demás se debilite con el correr del tiempo, a la vez que las perspectivas a largo plazo se ven lastradas por tendencias demográficas negativas. La tasa de inversión (21% del PIB en 2006, con un leve aumento proyectado para 2007) sigue siendo inferior a la de otras regiones del mundo, y su concentración en industrias de extracción y puntos de construcción apunta a la necesidad de diversificar las fuentes de crecimiento. Del fortalecimiento de las instituciones y del mejoramiento del clima de negocios dependerá que la inversión privada logre superar este obstáculo. La profundización financiera y el establecimiento de fuentes de financiamiento imparciales también realzarán las perspectivas de crecimiento a largo plazo. Reforzando más las regulaciones prudenciales (por ejemplo, imponiendo cláusulas más estrictas de constitución de reservas e imputando una ponderación de riesgo mayor a ciertas categorías de préstamos) y la supervisión bancaria, los bancos estarán mejor preparados para gestionar los riesgos y mantener la calidad de los préstamos en medio de una rápida expansión crediticia.

África subsahariana: Los beneficios de la globalización

África subsahariana sigue gozando de un crecimiento vigoroso, que a nivel de toda la región pasará de 5,7% en 2006 a 6,1% en 2007 y a 6,8% en 2008 (cuadro 2.7). Esa aceleración se debe en gran medida a la entrada en servicio de nuevas plantas de producción en países exportadores de petróleo como Angola y Nigeria. Pero las proyecciones indican que la mayoría de los demás países de la región mantendrá tasas de crecimiento relativamente elevadas y que la inflación en general disminuirá (con la sola excepción de Zimbabwe). Sin embargo, existe el riesgo de que estas perspectivas favorables no se cumplan, sobre todo si la economía mundial se enfría, frenando la demanda de exportaciones de productos básicos africanos y endureciendo las condiciones financieras, y como consecuencia de los riesgos políticos que amenazan la situación interna de algunos países.

Cuadro 2.7.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunos países de África(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200520062007200820052006200720082005200620072008
África5,65,65,76,56,66,36,66,02,03,10,6
Magreb4,15,24,35,61,53,13,63,411,714,610,49,7
Argelia5,13,64,85,21,62,54,54,320,725,619,418,4
Marruecos2,48,02,55,91,03,32,52,02,43,40,70,2
Túnez4,05,46,06,22,04,53,03,0−1,1−2,3−2,6−2,7
Subsahariana6,05,76,16,88,27,37,66,7–0,9–0,3–3,0–1,6
Cuerno de África39,310,510,910,27,79,312,010,3–9,4–13,5–9,5–7,3
Etiopía10,29,010,59,66,812,317,815,9−6,8−10,4−5,9−3,0
Sudán8,611,811,210,78,57,28,06,5−10,7−14,7−10,7−8,5
Grandes Lagos36,25,66,37,011,510,39,66,5–3,6–5,2–5,8–7,5
Congo, Rep. Dem. del6,55,16,58,421,413,217,58,8−10,6−7,5−8,1−10,9
Kenya5,86,16,46,510,314,56,97,2−0,8−2,4−3,7−5,1
Tanzanía6,76,27,17,54,47,35,65,0−4,5−8,6−10,6−10,8
Uganda6,75,46,26,58,06,67,55,1−2,1−4,1−2,4−6,3
África meridional36,57,29,211,011,710,49,07,34,410,93,62,6
Angola20,618,623,127,223,013,311,98,916,823,37,610,7
Zimbabwe4−5,3−4,8−6,2−4,5237,81.016,716.170,2−11,2−4,0−0,9
África occidental y central35,64,24,66,511,57,55,75,92,75,4–0,41,8
Ghana5,96,26,36,915,110,99,48,8−7,0−9,7−9,7−7,7
Nigeria7,25,64,38,017,88,35,37,49,312,21,86,0
Zona del franco CFA34,52,24,65,34,43,63,13,1–1,50,5–0,7–0,7
Camerún2,03,83,85,32,05,12,02,7−3,3−0,7−1,5−3,1
Côte d’Ivoire1,80,91,73,83,92,52,53,00,23,02,61,3
Sudáfrica5,15,04,74,23,44,76,66,2–4,0–6,5–6,7–6,4
Partidas informativas Importadores de petróleo4,75,34,95,35,66,56,96,0−3,2−3,9−4,5−4,1
Exportadores de petróleo57,56,37,59,18,95,96,16,011,514,77,28,9

Se excluyó Zimbabwe de los grupos regionales al calcular la inflación de los precios al consumidor. Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Los países que integran este grupo regional figuran en el cuadro F del apéndice estadístico.

Como las tendencias recientes impiden pronosticar con exactitud la inflación y el PIB nominal, no se hizo una proyección para 2008.

En este cuadro incluye Chad y Mauritania.

Se excluyó Zimbabwe de los grupos regionales al calcular la inflación de los precios al consumidor. Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Los países que integran este grupo regional figuran en el cuadro F del apéndice estadístico.

Como las tendencias recientes impiden pronosticar con exactitud la inflación y el PIB nominal, no se hizo una proyección para 2008.

En este cuadro incluye Chad y Mauritania.

Desde una perspectiva a más largo plazo, está claro que África subsahariana está atravesando el período más activo de crecimiento sostenido desde la época de la independencia. Si bien el crecimiento más rápido lo registran los países exportadores de petróleo, la mayoría de las demás economías también se está expandiendo con vigor y superando las tendencias históricas (gráfico 2.8). Además, los países con un crecimiento más dinámico están haciendo considerable mella en la pobreza. Estos logros son producto de una combinación poderosa de circunstancias externas propicias (sobre todo el mejoramiento de los términos de intercambio), la implementación de políticas sólidas y la creciente apertura no solo de los exportadores de petróleo y productos básicos sino también de las economías litorales y sin salida al mar. Aunque ha influido mucho el aumento de las exportaciones de combustibles y productos básicos, los países africanos también han conseguido ampliar la exportación de manufacturas no tradicionales y diversificar los destinos de exportación, sobre todo las naciones asiáticas con una firme demanda de productos basados en recursos naturales10.

Gráfico 2.8.África subsahariana: Los beneficios de la globalización

La mayoría de los países africanos gozaron de un crecimiento sólido en los últimos años, en parte gracias a la creciente apertura comercial. Esa expansión fue particularmente ágil en el caso de los exportadores de petróleo, que pudieron incrementar las reservas con rapidez. Las afluencias privadas netas aumentaron, sobre todo en el caso de los países litorales; los países sin salida al mar, por su parte, recibieron un volumen considerablemente superior de flujos oficiales. En ambos grupos, este financiamiento acrecentó los déficits en cuenta corriente.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Gracias a una combinación de mayor apertura económica en medio de condiciones externas favorables, una ejecución más eficaz y coherente de las políticas económicas, reformas encaminadas a mejorar el clima de negocios y programas oficiales de reducción de la deuda, los países de África subsahariana están atrayendo crecientes flujos de capitales privados y se están beneficiando de cierto repunte de las corrientes de ayuda y de las remesas. La inversión extranjera directa es especialmente vigorosa en los países con abundancia de recursos, pero también está presente en otros, volcada a proyectos de turismo por ejemplo. Un número más pequeño de países también ha captado inversión de cartera privada; Sudáfrica recibe el grueso de esos fondos gracias a una estructura financiera bien desarrollada, pero otras economías como Ghana y Uganda, que han logrado afianzar la credibilidad de sus políticas económicas, también están experimentando una entrada más abundante de capitales. Globalmente, las donaciones oficiales no han aumentado mucho pese a los compromisos asumidos en la Cumbre de Gleneagles, pero varios países se están beneficiando de una ayuda más generosa, especialmente si no tienen salida al mar como es el caso de Lesotho, Malawi y Rwanda.

Hasta el momento, las economías de África subsahariana no se han topado con tantas dificultades como otras partes del mundo en desarrollo al hacer frente al delicado equilibrio que plantea la entrada de divisas, pero este es un tema que no pueden descuidar. La mayoría de los países de la región siguen arrastrando considerables déficits en cuenta corriente; la acumulación de reservas internacionales es beneficiosa, pero las reservas aún son bastante bajas (fuera de los productores de petróleo), y el movimiento al alza del tipo de cambio real efectivo es limitado. Los retos son más apremiantes en el caso de los exportadores de petróleo. Al igual que otros productores de petróleo, los exportadores africanos de petróleo han visto mejorar mucho los términos de intercambio gracias a las recientes alzas de los precios de los combustibles, y las reservas internacionales han crecido con rapidez. Estos países deben gastar con prudencia esos fondos sin recargar la capacidad de absorción interna y ahorrar lo necesario para las generaciones futuras. Como se señala en FMI (2007), es importante combinar aumentos bien focalizados del gasto público con medidas destinadas a mejorar la reacción de la oferta por parte de la economía no petrolera. Lo propio podría decirse con respecto al aumento de las corrientes de ayuda: si bien ofrecen una oportunidad importante para combatir la pobreza, habrá que evitar que desplacen otras actividades productivas al someter los escasos recursos nacionales a una presión alcista (recuadro 2.3).

A nivel más general, para aprovechar al máximo la globalización, los países de África subsahariana deben seguir fortaleciendo las instituciones que ayudarán a sustentar una gestión macroeconómica más prudente, impulsar reformas de gobernabilidad y en otros ámbitos para acelerar el alivio de la pobreza, y crear un ambiente de infraestructura y negocios que promueva la productividad y la inversión necesarias para sustentar un crecimiento dinámico aun si se deterioran las condiciones mundiales. Teniendo en cuenta que los vínculos con el resto del mundo a través del comercio y de los capitales se multiplican, muchos países tendrán que flexibilizar los regímenes cambiarios y gestionar de manera más activa la política monetaria. Sudáfrica es un excelente ejemplo en ese sentido, y es alentador comprobar que otros países, como por ejemplo Ghana, están preparándose para implantar metas explícitas de inflación combinadas con una flotación más activa de la moneda. También será importante la prudencia al aprovechar las oportunidades de financiamiento externo, a fin de seleccionar con cuidado los proyectos y conservar los frutos de la reducción oficial de la deuda.

Oriente Medio: Equilibrio entre las consideraciones cíclicas y a largo plazo de la política fiscal

El largo período de crecimiento vigoroso en Oriente Medio continúa estando respaldado por los altos precios del petróleo y la demanda interna robusta. El crecimiento regional se ha mantenido en alrededor del 5% anual en los últimos cuatro años, y llegó hasta el 5,6% en 2006 (cuadro 2.8). Aunque la inversión en el sector petrolero se estancó en términos reales debido al aumento de los costos de inversión, el crecimiento del PIB en los países exportadores de petróleo estuvo sustentado por la expansión en los sectores no petroleros, impulsada por el aumento del gasto público financiado con los ingresos petroleros, las entradas de capital externo y el rápido crecimiento del crédito privado interno. El aumento del gasto público en infraestructura y proyectos sociales, así como en programas de inversión para incrementar la producción de petróleo y la capacidad de refinación, redujo los superávits fiscales y los superávits en cuenta corriente externos, a pesar del encarecimiento de los precios del petróleo (gráfico 2.9). Los países importadores de petróleo, por su parte, se beneficiaron del entorno externo favorable y de la demanda interna robusta, y el crecimiento llegó hasta el 6% en 2006 y a principios de 2007. El crecimiento se mantiene vigoroso en el conjunto de la economía en Egipto y Jordania, pero la economía libanesa sigue debilitada desde el conflicto militar del año pasado.

Cuadro 2.8.PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunos países de Oriente Medio(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
PIB realPrecios al consumidor1Saldo en cuenta corriente2
200520062007200820052006200720082005200620072008
Oriente Medio5,45,65,95,96,97,510,89,219,419,716,716,0
Exportadores de petróleo35,65,45,75,66,78,411,09,722,322,719,218,5
Irán, República Islámica del4,44,96,06,012,113,619,017,78,88,77,66,6
Arabia Saudita6,14,34,14,30,72,23,03,028,527,422,220,1
Kuwait10,05,03,54,84,12,82,62,640,543,037,835,3
Mashreq4,36,16,36,57,75,39,67,2–2,3–2,6–2,4–2,5
Egipto4,56,87,17,38,84,210,97,83,20,81,40,8
República Árabe Siria3,34,43,93,77,210,07,07,0−4,1−6,1−5,6−6,6
Jordania7,16,36,06,03,56,35,04,5−17,9−14,0−12,6−11,9
Líbano1,02,03,5−0,75,63,52,5−13,6−6,2−10,6−9,4
Partida informativa Israel5,35,25,13,81,32,10,52,53,35,63,73,2

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Arabia Saudita, Bahrein, los Emiratos Árabes Unidos, Kuwait, Libia, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República Islámica del Irán y la República del Yemen.

Las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre figuran en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

Porcentaje del PIB.

Incluye Arabia Saudita, Bahrein, los Emiratos Árabes Unidos, Kuwait, Libia, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República Islámica del Irán y la República del Yemen.

Gráfico 2.9.Oriente Medio: ¿Cómo se utilizan los ingresos del petróleo?

Los gobiernos aumentaron la inversión en infraestructura y proyectos sociales, sustituyendo el financiamiento de la deuda por los ingresos del petróleo. Los superávits gemelos, fiscal y en cuenta corriente, se redujeron y el aumento de la utilización de recursos empujó al alza la inflación, a pesar del crecimiento moderado del crédito privado.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal del FMI.

1Porcentaje del PIB.

2Variación porcentual anual.

3El ahorro de las exportaciones de petróleo, expresado como porcentaje, se calcula como la relación entre el saldo en cuenta corriente y las exportaciones de petróleo.

4El ahorro de los ingresos del petróleo, expresado como porcentaje, se calcula como la relación entre el saldo fiscal y los ingresos del petróleo.

5Miles de millones de dólares de EE.UU.

Recuadro 2.3.Consecuencias macroeconómicas de la gestión de las afluencias de ayuda cuantiosas y volátiles

En la cumbre del G-8 realizada en Gleneagles, Escocia, en 2005, los gobernantes mundiales se comprometieron a aumentar sustancialmente la asistencia oficial para el desarrollo a los países de bajo ingreso, con el fin de ayudarlos a alcanzar los Objetivos de Desarrollo del Milenio acordados en la Cumbre del Milenio de las Naciones Unidas celebrada en 2000. El aumento prometido de la ayuda es una oportunidad singular para combatir la pobreza a gran escala; no obstante, el fenómeno plantea ciertos problemas macroeconómicos que deben ser abordados para garantizar que los flujos sean de máximo provecho.

Flujos de ayuda volátiles

Las afluencias de ayuda a los países pobres suelen ser cuantiosas y muy volátiles (Bulíř y Hamann, 2006). Entre 1990 y 2005, unos 40 países pobres registraron entradas netas de ayuda (excluido el alivio de la deuda) superiores al 10% del PIB (gráfico). En cambio, los flujos netos de capital privado a los mercados emergentes en los últimos 20 años en general han equivalido a menos del 5% del PIB. Por otro lado, las variaciones anuales de los flujos netos de ayuda pueden ser abismales, y pueden superar con facilidad el 10% del PIB, y hasta el 20% del PIB en unos pocos países. Además, según estudios recientes, la ayuda es volátil e impredecible incluso en países que aplican políticas acertadas (Celasun y Walliser, de próxima publicación).

Esa volatilidad plantea desafíos macroeconómicos especiales a las autoridades de los países de bajo ingreso, los cuales a menudo sufren las consecuencias de la gestión deficiente del gasto público, la escasez de mano de obra calificada, las estructuras de producción no diversificadas y la poca profundidad de los mercados financieros.

Desafíos de la gestión macroeconómica de los flujos de ayuda

La gestión de los flujos abundantes de ayuda es un problema con varias aristas. En primer lugar, la volatilidad y la imprevisibilidad de la ayuda pueden complicar la gestión del gasto público. Sería muy perjudicial si el gasto ordinario (como en salud y educación) tuviera que ajustarse al alza o la baja todos los años en función de las fluctuaciones de la ayuda. Además, las afluencias de ayuda en grandes cantidades y por períodos sostenidos podrían menoscabar los esfuerzos para movilizar los ingresos internos, con lo cual se producirían importantes brechas de financiamiento público cuando la ayuda desaparezca. Por último, las limitaciones institucionales (como una capacidad escasa para gestionar y vigilar el gasto público, o incluso la corrupción) pueden mermar la capacidad para absorber grandes cantidades de ayuda en forma rápida y eficaz.

Variaciones de los flujos de ayuda en los países pobres, 1990–20051

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Se indican los flujos de ayuda mínimos, medianos y máximos a lo largo del período; se excluyen los valores atípicos.

Otro inquietud básica de índole macroeconómica surge cuando los flujos cuantiosos de ayuda se gastan en el consumo de bienes y servicios producidos en la economía interna, lo cual puede elevar el precio de los bienes no comerciados con respecto al precio de los bienes comerciados (el tipo de cambio real), con la consiguiente pérdida de competitividad en los sectores orientados a la exportación de productos de mucho valor agregado. Este fenómeno suele denominarse mal holandés. Considérese, por ejemplo, el caso en que la ayuda se utiliza para contratar trabajadores calificados, como enfermeros, médicos y profesores. Dada la escasa oferta de mano de obra calificada, los salarios de ese grupo subirán rápidamente. Como consecuencia, los salarios de los trabajadores calificados en las industrias manufactureras y otros sectores también subirán, perjudicando a los exportadores que no pueden trasladar el incremento de los costos a los consumidores.

El mal holandés es una preocupación real, y así lo confirman Rajan y Subramanian (2005) al demostrar que en los países que recibieron más ayuda en los años ochenta y noventa las industrias orientadas a la exportación y de uso intensivo de mano de obra crecieron más lentamente que otras. De modo similar, Prati y Tressel (2006) señalan que las afluencias de ayuda externa deprimen las exportaciones generales de los países pobres, síntoma característico del mal holandés. Sin embargo, no observaron ningún efecto perjudicial de los desembolsos de ayuda para los países que sufren fuertes shocks exógenos (sequías, graves shocks negativos de los precios de los productos básicos, huracanes o terremotos) o que se encuentran en etapa de reconstrucción después de guerras. Esto hace pensar que la ayuda puede estimular la recuperación de la producción tras eventos perjudiciales.

Políticas para mitigar los efectos secundarios de la ayuda

Estudios de casos de países indican que los beneficiarios de la ayuda a menudo se resistieron a dejar que el tipo de cambio se apreciara conforme llegaba a la ayuda (Berg et al., 2007). En algunos países, la autoridad fiscal sencillamente no gastó la ayuda en el año en que la recibió, mientras el banco central acumulaba reservas de divisas (Etiopía y Ghana). En otros países, la autoridad fiscal incrementó el gasto de acuerdo con las nuevas afluencias de ayuda, mientras la autoridad monetaria trataba de evitar una apreciación del tipo de cambio real mediante una esterilización de la expansión monetaria debida al aumento del gasto público (Mozambique, Tanzanía y Uganda).

El aumento gradual del gasto para disminuir la presión sobre la capacidad interna y la esterilización de la expansión monetaria derivada del gasto de la ayuda son dos maneras de ahorrar temporalmente parte de la ayuda mediante la constitución de reservas, y ambas pueden mitigar los problemas del mal holandés y otros efectos secundarios de la ayuda. De hecho, Prati y Tressel (2006) observan que este tipo políticas alivian la demanda agregada y las presiones de apreciación real relacionadas con las afluencias de ayuda. La eficacia de estas medidas de respuesta también pueden explicar por qué Berg et al. (2007) no detectaron síntomas del mal holandés en un grupo pequeño de países que últimamente han recibido montos ingentes de ayuda.

No obstante, la políticas orientadas a redistribuir los recursos de la ayuda a lo largo del tiempo con miras a gestionar las repercusiones macroeconómicas de las entradas fuertes de ayuda conllevan problemas específicos. En los países pobres, la poca profundidad de los mercados financieros puede complicar las operaciones de esterilización en los mercados de bonos y crear una carga para los bancos, por ejemplo, al hacer necesarios encajes legales más altos. Las políticas de esterilización asimismo podrían dar lugar a un aumento perjudicial de las tasas de interés y a la exclusión de la inversión privada.

Como principio general, los países que reciben ayuda deben procurar gastarla paulatinamente en el marco de una estrategia para la reducción de la pobreza. Sin embargo, a corto plazo, el ahorro de una parte de los flujos volátiles e impredecibles mediante la constitución de reservas internacionales puede ser justificable desde el punto de vista de la gestión de las finanzas públicas y de la macroeconomía. En primer lugar, en lo que se refiere a las finanzas públicas, si una racha temporal de ayuda se gasta en su totalidad inmediatamente después de recibida (como solía suceder en el pasado), una posterior disminución repentina de las afluencias podría obligar a contener el gasto público, lo cual tendría costos, o a recurrir a un mayor financiamiento interno de los gastos, lo cual podría desembocar en una pérdida del control monetario y en inflación (Celasun y Walliser, 2006). En cambio, el ahorro de una parte de las rachas de ayuda serviría para no tener que depender demasiado del financiamiento interno y para impedir una acumulación insostenible de gastos. En general, para elaborar presupuestos eficaces a mediano plazo, los países beneficiarios de la ayuda tienen que nivelar el gasto ordinario de manera que se disponga de financiamiento para todos los programas que se emprendan y de recursos para atender los gastos extraordinarios de importancia (Heller, 2005). Por último, para evitar la dependencia de la ayuda, los períodos en que se reciben corrientes sostenidas y abundantes de ayuda no deberían suponer un abandono de los esfuerzos para movilizar los ingresos internos (Gupta, Powell y Yang, 2006).

Desde le punto de vista de la gestión macroeconómica, el ahorro de una parte de los aumentos temporales de la ayuda responde a la necesidad de nivelar el consumo agregado y de equilibrar la demanda con la oferta. La acumulación de reservas como mecanismo de autoseguro contra los shocks negativos es de particular importancia en los países con una escasa cobertura de las importaciones mediante reservas y sujetos a frecuentes shocks exógenos (como shocks en los términos de intercambio y sequías). El ahorro parcial de la ayuda para nivelar la evolución del gasto también puede ser necesario cuando la capacidad de absorción de un país es deficiente, y cuando existe el riesgo de que el mal holandés perjudique la competitividad.

Al elegir las formas de gastar y de absorber la ayuda, las autoridades de los países beneficiarios deben tener en cuenta las circunstancias específicas del país, como la estabilidad macroeconómica, las mejoras en curso y proyectadas de la capacidad de absorción, el riesgo del mal holandés y la sostenibilidad de la deuda. El establecimiento de una trayectoria óptima para el gasto de la ayuda mediante ajustes de la política macroeconómica plantea dificultades, y por eso los donantes contribuirían a un uso más eficaz de la ayuda si se comprometieran a efectuar desembolsos coordinados de la ayuda a lo largo de varios años y de acuerdo con las circunstancias concretas de cada país. En este sentido, la Declaración de París sobre la eficacia de la ayuda de 2005 constituye un avance importante hacia una mayor previsibilidad de la ayuda.

Nota: El autor principal del recuadro es Thierry Tressel.

Se espera que el crecimiento económico cobre impulso a corto plazo, respaldado por los altos precios del petróleo y la política fiscal expansiva. Según las proyecciones, la expansión de las economías regionales será de alrededor del 6% en 2007 y 2008, y el crecimiento se acelerará en la República Islámica del Irán y Egipto. Además, los precios del petróleo se mantendrán cerca de los altos niveles actuales, pero se prevé que la demanda interna robusta reducirá los superávit en cuenta corriente en la región al 16% del PIB, por debajo del nivel de casi 20% del PIB registrado en 2006. Se espera que el crecimiento de las economías importadoras de petróleo continúe superando el de los países exportadores de petróleo, respaldado por el crecimiento vigoroso del consumo y la inversión en los sectores público y privado. En general, los riesgos parecen equilibrados. La desaceleración del crecimiento mundial, la intensificación de la volatilidad o los riesgos geopolíticos podrían afectar al crecimiento, pero gracias a la fortaleza de los precios del petróleo existe la posibilidad de que los resultados superen las proyecciones.

Ante el repunte de la utilización de recursos y los precios de las importaciones, la inflación se está acelerando (gráfico 2.9). En Arabia Saudita, la inflación subió por primera vez en una década en 2006, aunque a partir de niveles muy bajos. Los aumentos de la inflación también han sido moderados en Kuwait, gracias a los mercados de factores y de productos abiertos. En Egipto, la inflación se aceleró en 2006 y a principios de 2007, debido a la intensificación de las presiones sobre la demanda y al aumento de los precios administrados (principalmente los precios de los combustibles), así como a los efectos de la gripe aviar, pero se ha desacelerado en los últimos meses, en parte como consecuencia del endurecimiento de la política monetaria durante el segundo semestre de 2006. En la República Islámica del Irán, la inflación alta está firmemente arraigada debido a un estímulo de política económica sustancial y prolongado.

El debilitamiento del dólar de EE.UU. acentuó las presiones inflacionarias en los países del Consejo para la Cooperación en el Golfo (CCG). La mayoría de ellos vinculan su moneda al dólar de EE.UU., aunque sorprendentemente en mayo de 2007, Kuwait (uno de los países miembros del CCG) sustituyó el vínculo con la moneda estadounidense por la fijación del tipo de cambio a una cesta de monedas no especificada y dejó que su moneda se ajustara de acuerdo con las variaciones de la cesta11. La decisión de Kuwait se produjo poco después de que Omán optara por no participar en el bloque previsto para la creación de una moneda común en la región, por lo menos no como miembro fundador, porque no podrá cumplir todos los requisitos antes del año fijado como meta de 2010. Aunque estas decisiones no socavarán necesariamente el proyecto de la moneda única, combinadas con otros acontecimientos económicos, dificultarán el cumplimiento de la meta de 2010 para el lanzamiento de la moneda única. Los países del CCG también acordaron que cada banco central decidirá sus propias políticas para controlar la inflación. Se prevé que persistirán las presiones inflacionarias en estos países ya que la demanda interna aumenta en respuesta a los términos de intercambio positivos y a la evolución de la riqueza, y probablemente el tipo de cambio de equilibrio se apreciará como consecuencia de estos acontecimientos. Se espera que la aceleración de las importaciones vinculada con la política fiscal expansiva y el aumento de la inversión reducirán los superávits en cuenta corriente de los países del CCG, lo que contribuirá a la corrección de los desequilibrios mundiales.

Contra este telón de fondo, el reto para los países exportadores de productos básicos no petroleros y los países exportadores de petróleo en relación con la política fiscal será lograr un equilibrio entre los objetivos de desarrollo a largo plazo y las consideraciones fiscales. Dado que, según las proyecciones, las perspectivas de los precios del petróleo y otros productos básicos se mantendrán sólidas, se justificaría aumentar la tendencia del gasto público, ya que permitiría utilizar las ganancias derivadas de los términos de intercambio y la riqueza en parte para satisfacer las necesidades sociales y de infraestructura, de acuerdo con los objetivos de crecimiento y diversificación a largo plazo. No obstante, estas consideraciones deberán ponderarse con la necesidad cíclica a más corto plazo de mantener superávits fiscales como contrapeso del sólido crecimiento de la demanda privada en un entorno caracterizado por la rápida expansión de la liquidez interna. Por lo tanto, las autoridades económicas deberán calibrar cuidadosamente el ritmo de implementación de los proyectos sociales y de inversión frente a la capacidad de absorción de sus economías, y al mismo tiempo reforzar los mecanismos de mercado para mantener las expectativas de inflación a largo plazo ancladas en niveles adecuados y mejorar la gestión del gasto para asegurar la eficiencia y la eficacia del gasto público.

Para los países exportadores de petróleo y otros productos básicos, cuya fortuna está vinculada a las fluctuaciones de los precios de estos productos, el reto principal es diversificar la economía hacia sectores no petroleros, y contener al mismo tiempo las fluctuaciones cíclicas12. Por lo tanto, las autoridades económicas de los países exportadores de petróleo (por ejemplo, Arabia Saudita, Kuwait, Qatar y los Emiratos Árabes Unidos) deberán calibrar el ritmo de implementación de los proyectos a gran escalar frente a la capacidad de absorción de la economía, y mejorar al mismo tiempo la flexibilidad de los mercados para mantener las expectativas de inflación ancladas en niveles bajos y desarrollar los instrumentos necesarios para gestionar la liquidez. En algunos países (Qatar y los Emiratos Árabes Unidos), podría considerarse la desaceleración del ritmo del gasto fiscal y las inversiones a gran escala en el marco de las alianzas entre los sectores público y privado para contener la demanda interna. En la República Islámica de Irán, un avance sustancial del ajuste fiscal y el endurecimiento de la política monetaria contribuirán a reducir las presiones sobre la demanda y colocarán la inflación en una trayectoria descendente.

En el ámbito de la política estructural, la estrategia de diversificación de los países exportadores de petróleo dependerá de la aplicación de reformas orientadas a mejorar el clima empresarial y a hacer más atractivas las inversiones en los sectores no petroleros. En este sentido, podrían aplicarse medidas dirigidas a aumentar la participación del sector privado en la prestación de servicios que hasta la fecha han sido suministrados por el gobierno, abrir la contratación pública y los sectores nacionales a la competencia y suprimir los controles de precios. También convendría establecer procedimientos laborales más flexibles y medidas para facilitar la movilidad laboral y el desarrollo del capital humano que también contribuirían a aliviar los cuellos de botella en el mercado de trabajo y a crear oportunidades de empleo para los jóvenes y la población en rápida expansión.

Estas políticas se aplican asimismo a los países importadores de petróleo, que también están experimentado un rápido aumento de la población y afrontan el mismo reto de luchar contra el aumento del desempleo. Estas economías también reciben voluminosas entradas de capital, debido a la abundante liquidez regional y mundial, así como a los programas nacionales de privatización (Egipto). El mantenimiento de la estabilidad macroeconómica en estas circunstancias requiere endurecer la política fiscal y, cuando corresponda, las políticas monetarias, y al mismo tiempo mejorar la calidad de la supervisión y la regulación para desarrollar y reforzar los sistemas financieros de la región.

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1Las estimaciones parecen indicar que 40% del aumento de los ingresos durante el período 2004–06 puede explicarse por la subida por encima del PIB de las utilidades de las empresas, 40% por el incremento de las ganancias de capital y la mayor parte del 20% restante por el aumento más vigoroso de los ingresos en el nivel superior de la distribución del ingreso (lo que, en un sistema tributario progresivo, implica tasas impositivas promedio más altas). Véase Swiston, Mühleisen y Mathai (2007).
2Los recortes de los impuestos aprobados recientemente en Francia también respaldarán la actividad económica en 2008.
3Véase el capítulo 2 de Perspectivas económicas: Las Américas, FMI (octubre de 2007).
4El fuerte aumento de la inflación proyectado para Hungría en 2007 refleja un alza pronunciada de los precios controlados.
5Los bancos suecos con presencia en los países bálticos anunciaron sus planes para restringir el crédito, movidos por la preocupación en torno a la rápida expansión crediticia local.
6Muchos países de la región son exportadores de productos básicos, como aluminio (Tayikistán), cobre (Armenia y Georgia), algodón (Tayikistán y Uzbekistán), y metales ferrosos y chatarra (Georgia).
7Estos países reciben un volumen considerable de remesas privadas (15%–35% del PIB).
8En la República Kirguisa, Moldova y Armenia, el financiamiento oficial es un promotor importante del crecimiento.
9El banco central ruso permitió que el rublo se apreciara ½% frente a la cesta doble dólar/euro el 26 de junio, y otro 0,6% el 9 de agosto.
10Para más detalles, véase Fondo Monetario Internacional (2007).
11El 2 de octubre de 2007, la apreciación acumulativa del dinar de Kuwait fue de 3,4%.
12Los sectores no petroleros con potencial para el desarrollo en Oriente Medio comprenden, entre otros, el turismo, las industrias de procesamiento de uso intensivo de energía y el desarrollo de infraestructuras. La resolución de los problemas relacionados con las limitaciones de la oferta en la producción y refinación de petróleo también beneficiaría a la región y a la economía mundial.

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