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Capítulo 3. Gestión de las grandes entradas de capital

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2007
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Este capítulo examina las políticas que adoptaron, a lo largo de las dos últimas décadas, un grupo de países de mercados emergentes y economías avanzadas abiertas frente a un aumento de las afluencias de capital privado. Los resultados plantean que la austeridad fiscal puede contribuir a limitar la apreciación real de la moneda y a lograr niveles de crecimiento más elevados una vez concluidos esos episodios. Cuando la entrada de capitales es persistente, probablemente sea infructuoso resistir la apreciación del tipo de cambio nominal mediante intervenciones esterilizadas. La aplicación de controles de capital más estrictos tampoco parece dar mejores resultados.

El cuantioso ingreso de capitales en muchas economías de mercados emergentes durante esta década ha reavivado los debates sobre la respuesta macroeconómica más adecuada (gráfico 3.1). Aunque este ingreso de capitales está vinculado a una abundancia mundial de liquidez y a condiciones económicas internacionales favorables, a menudo responde, entre otros factores, al fortalecimiento de los marcos macroeconómicos y a reformas estructurales promotoras del crecimiento, y ayuda a capitalizar los beneficios de una integración financiera más estrecha1. Pero el ingreso de capitales también plantea importantes retos para las autoridades porque puede producir un recalentamiento de la economía, perjudicar la competitividad y agudizar la vulnerabilidad frente a las crisis.

Gráfico 3.1.Entradas netas de capital privado en los mercados emergentes1

Las entradas netas de capital privado en los mercados emergentes se han acelerado desde 2002, y en dólares de EE.UU. son mucho mayores que a mediados de los años noventa.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los valores de 2007 son proyecciones del personal técnico del FMI.

Por todos esos motivos, los países de mercados emergentes han instituido una variedad de medidas en respuesta a las entradas de capital2. Aunque algunos dejaron que el tipo de cambio se apreciara, muchos otros se resistieron mediante una fuerte intervención en los mercados de divisas. En mayor o menor medida, intentaron neutralizar el impacto monetario de esa intervención por medio de una esterilización, con el objetivo de impedir una expansión excesivamente rápida de la demanda interna. A fin de aliviar la presión alcista sobre el tipo de cambio, adoptaron o reforzaron los controles de ingreso de capitales y relajaron los controles de salida. Algunos países también activaron políticas fiscales y aprovecharon la aceleración de los ingresos generada por el dinamismo económico para afianzar las finanzas públicas; muchos otros, por su parte, optaron por incrementar el gasto público.

Para varios países de mercados emergentes, estas circunstancias constituyen una repetición del primer quinquenio de los años noventa, cuando se reanudó el acceso a los mercados internacionales de capital tras la solución de las crisis de la deuda y los capitales externos volvieron a circular. Una lección importante que se puede extraer de ese episodio es que las políticas adoptadas frente a la llegada de capitales pueden tener una influencia profunda en los resultados macroeconómicos y en las consecuencias de un vuelco abrupto de esas afluencias (Montiel, 1999).

Si bien existen estudios sobre la experiencia de un grupo limitado de países en los años noventa, los episodios recientes no han recibido tanta atención y son pocos los que han intentado una evaluación multinacional integral de las políticas adoptadas en respuesta a las entradas de capital3. Por eso, la finalidad principal de este capítulo es pasar revista a la experiencia de numerosas economías avanzadas y de mercados emergentes que recibieron capitales caudalosos durante las dos últimas décadas. Asimismo se busca caracterizar las políticas con las que respondieron y evaluar sus implicaciones macroeconómicas. Se abordan aquí las siguientes cuestiones:

  • Las dificultades que plantea un aumento de las afluencias netas de capitales privados desde el punto de vista de las medidas de política.
  • Las medidas adoptadas en el pasado y sus resultados—por ejemplo, en qué medida las intervenciones y los controles de capital sirvieron para limitar la apreciación real y alejar el riesgo de vuelcos bruscos de las corrientes de capital—, y la influencia que ejerce la política fiscal.

Las lecciones extraídas de este análisis son cuatro. Primero, las fluctuaciones macroeconómicas más volátiles—por ejemplo, fuertes vuelcos de las afluencias de capital—suelen suceder en los países que experimentan los peores déficits en cuenta corriente y los aumentos más marcados de la demanda agregada y del valor real de la moneda durante las afluencias. Segundo, los países que optaron por una moderación fiscal más estricta durante las afluencias—lo cual contribuyó a contener la demanda agregada y limitar la apreciación real—sufrieron la disminución más leve del crecimiento del PIB una vez concluidos los episodios. Tercero, los países que organizaron intervenciones para impedir la apreciación del tipo de cambio nominal, por lo general, no pudieron moderar la apreciación real frente a un alza persistente de las entradas de capital y sufrieron consecuencias macroeconómicas más graves después de los episodios. Cuarto, en términos generales, la aplicación de controles de capital más estrictos no suaviza la apreciación real ni disipa la vulnerabilidad ante un giro abrupto de las afluencias.

En la práctica, la reacción acertada ante las entradas voluminosas de capital depende de una variedad de circunstancias específicas del país, como la naturaleza de los flujos—sobre todo si reflejan factores internos o externos y prometen ser persistentes—, la etapa que está atravesando el ciclo económico y la situación de la política fiscal. Además, como señala la edición de octubre de este año del informe Global Financial Stability Report, también influye la calidad de los mercados financieros internos. No obstante, las conclusiones de este capítulo sirven de pauta para determinar qué medidas dieron resultado y cuáles no.

Una de las principales implicaciones es que las grandes entradas de capital acarrean consecuencias de especial interés para los países con fuertes déficits en cuenta corriente, como muchas de las economías emergentes de Europa, y para los países con regímenes cambiarios inflexibles. La solución más eficaz—sobre todo en este último caso—consiste en mantener la disciplina del gasto fiscal pese al caudal de los ingresos, en lugar de permitir un crecimiento procíclico del gasto público. Además, los países que adoptaron una política de resistencia a la apreciación del tipo de cambio cuando comenzaron a llegar los capitales deberían plantearse la posibilidad de flexibilizar el régimen cambiario mientras duran las afluencias.

Dos grandes olas de capital hacia los mercados emergentes

En las dos últimas décadas se registraron dos grandes olas de capitales privados hacia los países de mercados emergentes (gráfico 3.1)4. La primera comenzó a principios de los años noventa y cesó abruptamente con la crisis asiática de 1997–98. La segunda se inició en 2002 y se aceleró sensiblemente en los últimos tiempos; durante el primer semestre de este año los flujos ya superaron por mucho el total de 2006.

El análisis de la naturaleza y la composición de los capitales revela algunas diferencias interesantes entre la actual ola de capital y la que se formó la década pasada. Concretamente, la mayoría (pero no la totalidad) de los países de mercados emergentes presentan hoy saldos en cuenta corriente mucho más sólidos y una acumulación de divisas sustancialmente más rápida (gráfico 3.2). Asimismo, el aumento de las entradas de capital privado está acompañado de un fuerte aumento de las salidas, algo lógico si se tiene en cuenta la tendencia mundial hacia una creciente diversificación de las carteras internacionales. Detrás de estas tendencias agregadas se observan perfiles regionales claros:

Gráfico 3.2.Flujos privados brutos, saldo en cuenta corriente y acumulación de reservas1

Tomando los mercados emergentes en conjunto, el aumento de las entradas netas de capitales privados desde comienzos de la década es producto de una fuerte aceleración de las entradas brutas que compensó ampliamente el repunte de las salidas brutas, y ha coincidido con un superávit en cuenta corriente y una acumulación sustancial de reservas de divisas.

(Porcentaje del PIB total de los mercados emergentes)

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los valores de 2007 son proyecciones del personal técnico del FMI.

  • En América Latina5, las entradas netas de capital privado se incrementaron como porcentaje del PIB desde 2004 y, conforme a las proyecciones, retomarán los niveles de los años noventa en el curso del corriente año (gráfico 3.3). El aumento de las entradas brutas de capital privado estuvo compensado en gran medida por el continuo ascenso de las salidas brutas de capitales privados, salidas que marcaron máximos históricos en 2006. El incremento de las entradas netas de capital privado coincidió con un giro del saldo en cuenta corriente de la región, que pasó de un déficit externo profundo en la década pasada a un superávit sin precedentes en 2006, lo cual produjo una acumulación sustancial de divisas.
  • En las economías emergentes de Asia6, las entradas netas de capital privado se recuperaron del duro vuelco que sufrieron durante la crisis de 1997–98. Las entradas brutas de capital a la región ahora se encuentran en los niveles históricamente elevados previos a la crisis, pero como las salidas de capitales privados—sobre todo los de cartera—se han acelerado mucho desde comienzos de la década, las entradas netas están muy por debajo de los niveles previos a la crisis. En la región en conjunto, los superávits en cuenta corriente, de por sí altos y en alza, representan una fuente aún mayor de divisas y están alimentando una enorme acumulación de reservas en moneda extranjera.
  • En las economías emergentes de Europa y la Comunidad de Estados Independientes (CEI)7, las entradas netas de capital van en aumento desde comienzos de la década de 1990, ya que las oportunidades que abrió el ingreso a la Unión Europea llevaron las afluencias brutas (como porcentaje del PIB) a niveles desconocidos en los países de mercados emergentes en los últimos tiempos. Pero a diferencia de otras regiones, las entradas netas de capital estuvieron acompañadas de un empeoramiento de la posición externa; excluido Rusia, el déficit en cuenta corriente se ubicó en torno al 6% del PIB regional en 2006.
  • En otros mercados emergentes8, las entradas netas de capital también experimentaron una fuerte aceleración durante los tres últimos años gracias al repunte de las corrientes privadas netas hacia Turquía y Sudáfrica, tras el vuelco registrado a principios de la década. Tomando este grupo en conjunto, la marcada aceleración reciente de las entradas brutas compensó holgadamente el incremento tendencial de las salidas brutas y superó ampliamente el déficit en cuenta corriente.

Gráfico 3.3.Saldo en cuenta corriente, entradas de capitales privados y acumulación de reservas por región1

Como porcentaje del PIB, las entradas netas de capitales privados hoy están por debajo del máximo registrado a mediados de los años noventa en América Latina y las economías emergentes de Asia. Sin embargo, tocan máximos históricos en las economías emergentes de Europa y en otros mercados emergentes, donde están acompañadas de déficits en cuenta corriente.

(Porcentaje del PIB regional)

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los valores de 2007 son proyecciones del personal técnico del FMI.

Una característica importante y distintiva de la segunda ola de capitales es que las corrientes de inversión extranjera directa (IED) neta predominaron sobre los flujos netos “financieros” (de cartera y otros) en las cuatro regiones (gráfico 3.4). Esto se debe al vigor ininterrumpido de la IED y al rápido aumento de las salidas de flujos financieros de los mercados emergentes, que en la mayoría de los países superó por mucho la aceleración de las entradas.

Gráfico 3.4.Entradas de IED y afluencias ajenas a la IED, en términos netos1

La inversión extranjera directa (IED) neta conforma el grueso de las afluencias netas de capitales privados en todas las regiones.

(Porcentaje del PIB regional)

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los valores de 2007 son proyecciones del personal técnico del FMI.

En suma, el actual episodio de afluencias de capital abarca más países que el anterior, está respaldado por una mayor solidez de las cuentas corrientes (con la notable excepción de las economías emergentes de Europa) y tiene lugar en medio de una integración financiera más estrecha de la economía mundial, en la cual la considerable salida de flujos financieros compensa al menos en parte las entradas de capital a los mercados emergentes.

Identificación de los episodios de grandes entradas de capital

Para evaluar sistemáticamente las experiencias de los países que recibieron voluminosos flujos netos de capital, caracterizar las políticas con que respondieron y determinar la eficacia de estas, se seleccionó un grupo coherente de criterios que delimitó los episodios ocurridos durante las dos últimas décadas en países emergentes y en economías avanzadas abiertas9, y posteriormente se compararon ambos grupos.

Para circunscribir los episodios se aplicaron sendos criterios correspondientes a la dimensión nacional y a la dimensión regional10. El criterio que refleja la dimensión nacional es que la relación entradas netas de capital/PIB de un país debe ser significativamente (una desviación estándar) mayor que la tendencia de las entradas de capital a ese país. El criterio que refleja la dimensión regional es que las entradas de capital deben ser significativamente mayores que cierto umbral regional (el percentil 75 de la distribución de las relaciones entradas netas de capital privado/PIB de los países de la región), aun si no están desviadas de las tendencias históricas nacionales. El episodio se define como un año o una serie de años en los cuales se cumple por lo menos uno de estos criterios.

Una característica importante de estos episodios es cómo concluyeron: concretamente, se estima que un episodio termina “abruptamente” si al año siguiente la relación entradas netas de capital privado/PIB es menor en más de 5 puntos porcentuales del PIB. Este criterio es parecido a la “interrupción repentina” de otros estudios (véase Mauro y Becker, 2006). También se considera que un episodio concluye abruptamente si su fin coincide con una crisis cambiaria, es decir, una depreciación pronunciada del tipo de cambio11.

En base a esos criterios se individualizaron 109 episodios de grandes entradas netas de capital privado desde 1987, 87 de los cuales habían llegado a su fin para 2006. Estos episodios revelan varios patrones interesantes, que en líneas generales coinciden con los hechos estilizados mencionados arriba:

  • La incidencia de episodios a lo largo del tiempo refleja las tendencias de las entradas netas de capital privado en los mercados emergentes, con dos olas desde fines de los años ochenta: una a mediados de la década de 1990 y otra a partir de 2002 (panel superior del gráfico 3.5).
  • Los episodios que concluyeron durante la primera ola (entre 1987 y 1998) por lo general movieron un volumen de flujos más pequeño en relación con el PIB, sobre todo si se los compara con los episodios que aún están en curso; pero duraron más que los episodios que concluyeron entre 1999 y 2006 (cuadro 3.1).
  • La primera ola de episodios estuvo dominada por las economías emergentes de Asia y los países latinoamericanos, en tanto que la actual está más concentrada en las economías emergentes de Europa y otros países de mercados emergentes (panel medio del gráfico 3.5).
  • Más de un tercio de los episodios que concluyeron tuvieron por cierre una interrupción repentina o una crisis cambiaria (cuadro 3.1), lo cual hace pensar que los finales abruptos no son un fenómeno poco usual12.
  • Los episodios prolongados y en curso se caracterizan por flujos de IED más grandes que los registrados en los episodios que concluyeron en los años noventa (panel inferior del gráfico 3.5).

Gráfico 3.5.Características de los episodios de grandes entradas netas de capitales privados

El número total de episodios de grandes entradas netas de capitales privados aumentó drásticamente desde comienzos de la década, impulsado por las economías emergentes de Europa y los países de la Comunidad de Estados Independientes (CEI). Por lo general, el grueso de las entradas es inversión extranjera directa (IED).

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Medianas de todos los episodios.

Cuadro 3.1.Episodios de grandes entradas netas de capital privado: Estadísticas resumidas
Finalizados entreFinalizados entre
1987–981999–2006En cursoTotal
Número de episodios533422109
Tamaño promedio14,75,17,55,1
(porcentaje del PIB)(5,3)(5,8)(8,7)(6,1)
Duración13,01,53,02,0
(años)(3,3)(2,6)(3,6)(3,1)
Final abrupto (número de episodios)261440
Interrupción repentina221234
Crisis cambiaria10313
Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics y cálculos del personal técnico del FMI.

Medianas de todos los episodios; la media se indica entre paréntesis.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics y cálculos del personal técnico del FMI.

Medianas de todos los episodios; la media se indica entre paréntesis.

Políticas adoptadas en respuesta a las grandes entradas de capital

Identificación

La entrada de capitales voluminosos ha generado una variedad de medidas mediante las cuales las autoridades buscan impedir el recalentamiento de la economía y la apreciación real de la moneda, y reducir la vulnerabilidad de la economía frente a un giro brusco de esas corrientes de capital. Una de las decisiones más importantes para un país que se encuentra en esa situación es determinar en qué medida puede disipar la presión alcista sobre la moneda interviniendo en el mercado de cambios13.

Uno de los principales motivos de la intervención es el temor de que una afluencia rápida y caudalosa de capitales provoque una subida pronunciada del tipo de cambio en un corto período, restándole competitividad a las exportaciones y frenando quizá el crecimiento de la economía. Además, si ya existe un déficit en cuenta corriente, la apreciación real podría empeorar el desequilibrio externo y acentuar la vulnerabilidad de la economía a un giro brusco de estas corrientes de capital. Pero desde el punto de vista de la estabilización macroeconómica, la acumulación de las reservas de divisas necesarias para impedir que el tipo de cambio se aprecie puede llevar a una relajación excesiva de las condiciones monetarias, facilitando un recalentamiento potencial y la formación de focos de vulnerabilidad en el sistema financiero. En ese caso, la apreciación real puede ocurrir a través de un aumento de la inflación, en lugar de a través de un alza de los tipos de cambio nominales14.

El paradigma macroeconómico de la “trinidad imposible” en una economía abierta—la imposibilidad de cumplir una meta cambiaria, llevar una política monetaria independiente y permitir una plena movilidad del capital, todo al mismo tiempo—hace pensar que, a menos que imponga controles de capital directos, un país que recibe grandes capitales debe elegir entre la apreciación nominal y la inflación15. Pero en la práctica, dado que la movilidad de los capitales no es perfecta—aun sin controles directos—, las autoridades quizá tengan más margen para recurrir a opciones intermedias, y por lo general las prueban todas16. Al organizar una intervención para impedir la apreciación del tipo de cambio, muchas veces también buscan esterilizar su impacto monetario a través de operaciones de mercado abierto y otras medidas (tales como un aumento del encaje legal bancario o la transferencia de depósitos del gobierno del sistema bancario al banco central)17. En algunos casos, las autoridades intentaron restringir las entradas netas de capital imponiéndoles controles o eliminando los controles a las salidas de capital (recuadro 3.1).

Aunque los motivos que llevan a una esterilización son claros, su eficacia es más dudosa y los costos pueden ser sustanciales. Como la esterilización tiene como fin evitar la caída de las tasas de interés, mantiene los incentivos para que el capital siga entrando y así perpetúa el problema. Además, a menudo acarrea costos cuasifiscales, ya que por lo general el banco central cambia activos internos rentables por reservas poco rentables. Si la esterilización se lleva a cabo elevando el encaje legal bancario no remunerado, el costo recae en el sector bancario, promoviendo la desintermediación.

La política fiscal es otro instrumento que permite atenuar el impacto en la demanda agregada y en el tipo de cambio real cuando las afluencias de capital se intensifican y luego se normalizan. Por lo general, la política fiscal de los mercados emergentes que reciben corrientes de capital es procíclica y el rápido crecimiento de la economía genera ingresos que estimulan el gasto público, exacerbando los problemas de recalentamiento (véanse Kaminsky, Reinhart y Végh, 2004, y Mendoza y Ostry, 2007). La moderación del gasto, por el contrario, ofrece tres ventajas. Primero, al desalentar la demanda agregada durante un período de fuertes afluencias, permite que bajen las tasas de interés y por lo tanto podría reducir los incentivos para el ingreso de capitales. Segundo, alivia directamente la presión alcista sobre el tipo de cambio, dado el sesgo del gasto público a favor de los bienes no transables (Calvo, Leiderman y Reinhart, 1994). Tercero, en la medida en que contribuye a contrarrestar inquietudes sobre la sostenibilidad de la deuda, podría ampliar el margen para una política fiscal anticíclica que amortiguara la actividad económica cuando las afluencias se interrumpieran. Aunque podría resultar problemático recortar discrecionalmente el gasto público durante un período de afluencias de capital, debido a restricciones políticas y a demoras en la ejecución, puede que la decisión de evitar excesos fiscales—es decir, mantener firmes las riendas del gasto—tuviera un efecto estabilizador importante en este contexto18.

Recuadro 3.1.¿Pueden dar resultado los controles de capital?

Los controles de capital son uno de los instrumentos más polémicos que tienen a su disposición las autoridades durante períodos de grandes afluencias de capital. Sus objetivos son variados: desalentar las entradas de capital para aliviar la presión alcista sobre el tipo de cambio, disipar el riesgo que crearía un giro repentino de esas corrientes y mantener cierto grado de independencia monetaria. Este recuadro esboza los diferentes tipos de control de capital y su medición, examina su impacto macroeconómico durante los episodios de los que trata el capítulo, compara los resultados con otros estudios recientes y ofrece un resumen de las distorsiones macroeconómicas vinculadas a estos controles1.

Controles de capital: Implementación y medición

Aunque los controles de capital abarcan una amplia variedad de medidas que regulan la entrada y salida de capital extranjero, por lo general se dividen en dos clases: directos (o administrativos) e indirectos (o de mercado). Los controles directos son medidas administrativas, como por ejemplo prohibiciones directas y límites explícitos al volumen de transacciones. Por ejemplo, Malasia instituyó un conjunto de controles directos de capital en 1998 en forma de restricciones cuantitativas a la compraventa transfronteriza de su moneda y las transacciones transfronterizas de crédito. Los controles indirectos son la tributación explícita o implícita de flujos financieros y la aplicación de tipos de cambio diferenciales a las transacciones de capital. Por ejemplo, para desalentar las entradas de capital, Chile creó un impuesto implícito en 1991, exigiendo una reserva no remunerada para cier tos tipos de capital, a veces de hasta un año. En 1998 ese control se distendió considerablemente.

Hace poco varios países impusieron controles a las entradas de capital para desacelerar la apreciación de la moneda. En diciembre de 2006, Tailandia impuso a la mayor parte de las entradas de capital una reserva no remunerada del 30% que debía depositarse en el banco central por un año. Ese control se redujo considerablemente más adelante, debido a su impacto negativo en el mercado y en la confianza de los inversionistas. En mayo de 2007, Colombia impuso a los préstamos de fuente extranjera una reserva no remunerada del 40% que debía depositarse durante seis meses en el banco central. Al mismo tiempo, fijó un nuevo tope para el saldo en moneda extranjera de los bancos, incluido el saldo bruto en instrumentos derivados, para evitar que soslayaran la obligación de reserva y disipar la creciente preocupación en torno a la exposición bancaria al riesgo de contrapartida. En los últimos tiempos, Brasil, Corea, India y Kazajstán también instituyeron otros controles de capital.

El método tradicional para medir estos controles se basa en el informe anual sobre regímenes de cambio y restricciones cambiarias del FMI (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, AREAER). Originalmente, las descripciones narrativas de este informe se cuantificaban mediante un indicador binario simple (Grilli y Milesi-Ferretti, 1995). Otros métodos más complejos recurren a mediciones más finas, pero básicamente continúan resumiendo los datos del AREAER (Chinn e Ito, 2006; Edwards, 2005; Miniane, 2004; Mody y Murshid, 2005, y Quinn, 2003). En 1996 se ampliaron las categorías de control del AREAER y se le incorporaron otras precisiones, y ahora es posible distinguir entre los controles a las entradas y a las salidas de capital instituidos a partir de 1995 (FMI, 2007a).

En base a estos indicadores se han realizado numerosos estudios sobre las implicaciones macroeconómicas y microeconómicas de los controles de capital. Pero es necesario señalar desde el comienzo que, sea cual fuere la categoría a la que pertenezcan, es difícil cuantificar debidamente el alcance de estos controles. Concretamente, sería conveniente saber hasta qué punto se exige su cumplimiento. Además, el impacto del indicador depende del grado de apertura de la cuenta de capital.

Implicaciones macroeconómicas

Los análisis que buscan determinar si los controles de capital han logrado sus objetivos macroeconómicos explícitos llegan a conclusiones que, en el mejor de los casos, son variadas. Es difícil hablar de resultados generales porque la mayor parte de los estudios no va más allá de la dimensión nacional (Ariyoshi et al., 2000). Globalmente, se podría decir que los controles a las entradas de capital no afectaron al volumen de flujos netos en la mayoría de los casos, aunque en algunos países parecen haber logrado influir provisionalmente en su composición, inclinándola hacia vencimientos más largos (Chile después de 1991; véase Edwards y Rigobon, 2005)2. Aun en los países que pudieron alcanzar un número reducido de objetivos, los controles apenas surtieron efectos pasajeros, ya que los operadores del mercado terminaron encontrando la manera de evitarlos.

Controles de las entradas de capital e indicadores macroeconómicos1

Fuentes: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions; FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Medianas de los dos grupos de episodios. Los episodios con muchos (pocos) controles de capital son aquellos que están por encima (debajo) de la mediana de los valores del índice de controles de capital descrito en el cuerpo del capítulo, siendo esos valores más altos (bajos) cuanto más (menos) estricta es la regulación de las afluencias. El asterisco indica que la diferencia entre las medianas es significativa a un nivel de confianza de 10% o más.

2Promedio del crecimiento del PIB real durante los dos años siguientes al episodio menos promedio durante el episodio.

3Promedio durante el episodio.

4Variación acumulativa durante el episodio.

Otra conclusión que puede extraerse de los episodios presentados en el capítulo es que los caracterizados por los controles más fuertes a las entradas de capital están acompañados de déficits en cuenta corriente más pequeños y afluencias netas privadas más bajas, entre ellas las de IED (primer gráfico). Y aunque también están acompañados de un crecimiento más bajo una vez concluido el episodio y de una apreciación más fuerte de la moneda, estas distinciones no son estadísticamente significativas. Por el contrario, las tasas de inflación son sustancialmente más elevadas cuando los controles son más rigurosos.

Cabe preguntarse si los controles de capital reducen la vulnerabilidad a las crisis financieras y a las interrupciones repentinas. Los episodios que concluyeron con un vuelco abrupto de las afluencias netas no parecen estar vinculados a un control menos estricto (segundo gráfico)3. Por el contrario, aunque las diferencias no son estadísticamente significativas, los episodios que tuvieron un final abrupto están relacionados con controles algo más estrictos. Coinciden con esa conclusión otros estudios recientes que documentan que los países con controles de capital son de hecho más susceptibles a las crisis (Glick, Guo y Hutchison, 2006). La causa podría ser simplemente el “efecto de selección”, es decir, a menudo son los países con fundamentos macroeconómicos más débiles los que instituyen estos controles para ampararse de las crisis. Sin embargo, estos estudios concluyen que, aun neutralizando esos efectos, los países con controles de capital tienen más probabilidades de sufrir crisis cambiarias y experimentar interrupciones repentinas. Además, parece haber pocos datos empíricos que muestren que los costos de las crisis cambiarias y bancarias desde el punto de vista del producto son más pequeños en los países que restringen los movimientos del capital (FMI, 2007a).

Final de los episodios y controles de las entradas de capital1

Fuentes: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Medianas de todos los episodios concluidos, en base al índice de controles de capital descrito en el cuerpo del capítulo; los valores de la mediana son más altos cuanto más estricta es la regulación de las afluencias. “Antes” denota promedios del índice durante los dos años previos al episodio. “Después” denota promedios del índice durante los dos años siguientes al episodio.

Otra política a la que recurren algunos países para hacer frente a la llegada de capitales caudalosos es la eliminación de los controles de la salida. Los datos sobre la ola de afluencias registrada durante la década de 1990 llevan a pensar que la eliminación de los controles de la salida suele incrementar la entrada de capitales4. Sin embargo, los episodios analizados en el capítulo muestran que cuando las salidas brutas finalmente superaron las entradas brutas, alrededor del 40% de los países liberalizó las salidas. La mayoría de esos episodios ocurrieron durante los tres últimos años.

Implicaciones microeconómicas

Aunque no está comprobado que los controles de capital logren sus objetivos macroeconómicos después de un período limitado, sí están vinculados a costos microeconómicos sustanciales, sobre todo cuando se mantienen durante plazos prolongados (FMI, 2007a)5.

  • Costo del capital. Los controles de capital parecen dificultar y encarecer la movilización de capitales para las empresas pequeñas (Forbes, 2007a). Además, el crédito es mucho más costoso para las filiales de una multinacional ubicadas en países con controles de capital que para las ubicadas en países que no imponen controles (Desai, Foley y Hines, 2004).
  • Costos de las distorsiones y menor disciplina de mercado. Los controles de capital probablemente distorsionen el comportamiento económico, y los intentos por evitarlos desperdician recursos (Johnson y Mitton, 2003, y Forbes, 2007b).
  • Ralentización del comercio internacional. Los controles de capital encarecen el comercio internacional, incluso para las empresas que no intentan soslayarlos, debido a los gastos que implican las diversas inspecciones y declaraciones (Wei y Zhang, 2007).

En suma, aunque el impacto macroeconómico es pasajero en el mejor de los casos, los datos hacen pensar que estos controles entrañan costos microeconómicos sustanciales. Aunque los controles de capital quizás ayuden en ciertos casos, no pueden ser el sucedáneo de una política macroeconómica sólida basada en la prudencia fiscal y en un marco propicio para la política cambiaria y monetaria, así como medidas prudenciales adecuadas.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Selim Elekdag y M. Ayhan Kose.1El recuadro se centra en las implicaciones del uso provisional de controles de capital durante los episodios de aumento de las afluencias en países con cuentas de capital relativamente liberalizadas. Existe una multitud de análisis sobre los resultados de los controles de capital desde el punto de vista del crecimiento y la estabilidad en países que se encuentran en diferentes etapas del proceso de liberalización (Kose et al., 2006).2Asimismo, el refuerzo de los controles a las salidas parece haber reducido las corrientes netas de capital y permitido mayor independencia monetaria en Malasia después de 1998, pero aparentemente se trata de un caso aislado (Magud y Reinhart, 2007).3También se examinó la evolución de los controles de capital usando la muestra completa de episodios. Los resultados hacen pensar que no hubo un cambio significativo de la mediana de los controles de capital durante los episodios, en comparación con el período anterior y el período posterior.4La decisión de liberalizar las salidas de capital quizás atraiga más capitales al proyectar una imagen positiva en el mercado que fortalece la confianza de los inversionistas, estimulando las afluencias (Bartolini y Drazen, 1997). Así lo confirma la experiencia de varios países (Reinhart y Reinhart, 1998).5No es posible analizar a fondo en este recuadro los costos y distorsiones derivados de los controles de capital. Al estudiar sus efectos específicos en ciertas firmas o sectores de un país determinado, los análisis microeconómicos a menudo pueden producir resultados más concretos que los estudios dedicados a las implicaciones macroeconómicas.

Medición

Para los efectos de este capítulo, caracterizamos las medidas de política adoptadas recurriendo a un conjunto de indicadores cuantitativos. Los más importantes son los siguientes:

  • Política cambiaria. La política cambiaria se caracteriza según un índice de “presiones cambiarias” que capta variaciones del tipo de cambio y de las reservas internacionales19. En teoría, en un régimen de flotación pura, la fluctuación del tipo de cambio correspondería exactamente al índice de presiones cambiarias. En el otro extremo, un tipo de cambio vinculado sería constante y la fluctuación de las presiones cambiarias estaría alimentada exclusivamente por la variación de las reservas resultante de la intervención. Dividiendo la variación de la reserva de divisas por las presiones cambiarias se obtiene un cociente que mide la proporción de las presiones cambiarias resistidas mediante la intervención. A continuación, se estandariza ese cociente para crear un índice del grado de resistencia a la fluctuación cambiaria—en adelante “índice de resistencia”—con un valor de 0 a 1, siendo 1 el grado de resistencia máximo.
  • Política de esterilización. El índice de esterilización muestra el margen que tienen las autoridades monetarias para aislar la liquidez interna de la intervención en el mercado de divisas. Concretamente, mide en qué grado tomaron crédito interno las autoridades monetarias para compensar la expansión de la base monetaria causada por la acumulación de reservas de divisas20. Cuando el valor del índice equivale a la unidad o la supera, la esterilización es total; si el valor es cero o negativo, no hay esterilización. Además, las fluctuaciones de las tasas de interés nominales a corto plazo se consideran otro indicador de la orientación cíclica de la política monetaria21.
  • Política fiscal. La orientación cíclica de la política fiscal frente a grandes entradas de capital está representada por la variación del aumento del gasto público no financiero real. Aunque es posible recurrir a otros indicadores de la política fiscal, tales como el ingreso público y los saldos fiscales, estas variables están más relacionadas con cambios cíclicos de la economía y por eso suelen dar una imagen ambigua de la orientación cíclica de la política fiscal (Kaminsky, Reinhart y Végh, 2004)22.
  • Controles de capital. El grado de control administrativo con que las autoridades restringen las entradas netas de capital queda reflejado en un índice basado en el informe anual sobre regímenes de cambio y restricciones cambiarias del FMI (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, AREAER). Con esa fuente se elabora otro índice que mide en qué medida las autoridades reaccionan liberalizando una variedad de restricciones a la salida de capitales23.

Algunos hechos estilizados sobre la reacción de la política económica

Las políticas adoptadas en los últimos años como respuesta a las entradas de capital son sustancialmente diferentes de las utilizadas en el episodio de los años noventa. La ola reciente de capitales está vinculada a presiones cambiarias agudas en todas las regiones, a las que se les ha opuesto resistencia acumulando reservas de divisas y permitiendo cierto movimiento al alza de los tipos de cambio (gráfico 3.6). Esta situación es considerablemente diferente de la anterior, cuando la mayor parte de los países de mercados emergentes experimentaron presiones negativas sobre el tipo de cambio—en gran medida como consecuencia de los profundos déficits en cuenta corriente—, y los tipos de cambio por lo general se depreciaron. Las economías emergentes de Asia experimentaron presiones positivas sobre el tipo de cambio en 1994–96, pero las absorbieron mediante la acumulación de reservas.

Gráfico 3.6.Índice de presiones cambiarias1

Las presiones en los mercados de divisas se han intensificado desde principios de la década en todas las regiones de mercados emergentes. Aunque en general los tipos de cambio tienen libertad de movimiento, el aumento de las reservas denota un esfuerzo por limitar la apreciación del tipo de cambio nominal.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Promedio ponderado de los índices de presiones cambiarias de los respectivos países (utilizando como ponderación el porcentaje del PIB regional). El índice de presiones cambiarias es el promedio ponderado de la variación anual de las reservas de divisas y la variación anual del tipo de cambio bilateral nominal, usando como ponderación el inverso de sus desviaciones estándar. Véase el apéndice 3.1.

El aumento de las reservas de divisas durante los años noventa quizá sea prueba de una reacción asimétrica frente a las presiones cambiarias; ya que hubo una tendencia a intervenir para impedir la apreciación de la moneda, pero no la depreciación (excepto cuando una crisis financiera empujó la presión al máximo, como lo muestra la disminución pronunciada de las reservas en 1997 en las economías emergentes de Asia y en 2001 en América Latina y otros mercados emergentes). En estos tres últimos años, la flexibilización de los regímenes cambiarios de muchos países—y sobre todo de las economías emergentes de Asia—intensificó las presiones positivas que ya eran de por sí fuertes y produjo una apreciación sustancial de los tipos de cambio. Sin embargo, los valores relativamente elevados del índice de resistencia en las cuatro regiones de mercados emergentes durante los últimos tiempos muestran que persiste una preferencia generalizada por limitar el grado de apreciación (gráfico 3.7).

Gráfico 3.7.Evolución de los indicadores de la política económica1

En términos generales, el aumento del gasto público real y la resistencia a las presiones cambiarias se han agudizado desde principios de la década, la esterilización ha disminuido paulatinamente en los dos últimos años, y la mayoría de los mercados emergentes ha liberalizado los controles de capital.

Fuentes: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions; FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Promedios no ponderados de los índices de los respectivos países.

Al mismo tiempo, en los últimos años el grado de esterilización se incrementó en las economías emergentes de Asia, y también en América Latina y las economías emergentes de Europa y la CEI, aunque en menor medida (gráfico 3.7). Los elevados valores del índice a principios de la década pasada y de la actual, cuando se iniciaron las dos olas, son indicadores de una intensa campaña de esterilización cuando los capitales comenzaron a llegar en masa. Más tarde el índice disminuyó paulatinamente, lo cual sugiere, que a medida que proseguía la intervención, las autoridades tomaban más conciencia del costo24.

En cuanto al aumento del gasto público real, durante los últimos años se aceleró en los países de mercados emergentes analizados en este capítulo, sobre todo en América Latina y las economías emergentes de Europa y la CEI (gráfico 3.7).

Por último, los índices de los controles de capital en las regiones de mercados emergentes revelan una liberalización desde fines de la década pasada en el caso de las afluencias, aunque en conjunto los cambios fueron relativamente lentos (gráfico 3.7). Las economías emergentes de Europa y la CEI son las que más evolucionaron en ese sentido, en tanto que las economías emergentes de Asia continúan siendo bastante restrictivas. Las restricciones a la salida de los capitales de los residentes también se hicieron progresivamente menos estrictas en las economías emergentes de Europa y la CEI, así como en otras regiones de mercados emergentes; ese cambio no se inició sino hasta hace poco tiempo en las economías emergentes de Asia y en América Latina, que partieron de una posición relativamente más abierta.

Al examinar de cerca los episodios de grandes entradas de capital, las medidas de política adoptadas en respuesta se caracterizan por las siguientes tendencias generales (gráfico 3.8)25:

  • El índice de resistencia tiende a aumentar durante un episodio. Esto se observa especialmente en los episodios que concluyeron antes de 1998, en los cuales hubo un aumento estadísticamente significativo del índice durante la llegada de capitales26.
  • La esterilización no suele aumentar durante el episodio, en comparación con los dos años previos. Este resultado parece lógico teniendo en cuenta que las operaciones de esterilización durante los episodios analizados fueron pasajeras, ya que muchos países no pudieron sustentarlas con intensidad, al menos en parte por los costos cuasifiscales que acarreaban.
  • El gasto público real tiende a subir mucho a medida que se incrementa la llegada de capitales, lo cual sugiere que en términos generales la política fiscal fue procíclica.
  • En los episodios que concluyeron antes de 1998, los controles a las entradas de capital parecen haberse reforzado (aunque no significativamente). En los episodios más recientes y los que aún se encuentran en curso, por el contrario, parecen haberse relajado, lo cual concuerda con la tendencia general hacia una mayor integración financiera y una mayor movilidad de los capitales (FMI, 2007a). En el caso de los episodios finalizados, los controles a la salida de capitales no cambiaron, pero parecen haberse liberalizado en los episodios en curso (recuadro 3.1).

Gráfico 3.8.Indicadores de la política económica durante episodios de grandes entradas netas de capitales privados1

Tanto la resistencia a las presiones cambiarias como el aumento del gasto público se aceleraron durante los episodios ya concluidos, pero el grado de esterilización no ha cambiado mucho. Los controles a las entradas y salidas de capitales parecen haberse liberalizado durante los episodios en curso, aunque la diferencia no es estadísticamente significativa.

Fuentes: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions; FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Medianas de todos los episodios. “Antes del episodio” denota promedios de los indicadores durante los dos años previos al episodio. “Durante el episodio” denota promedios durante el episodio. Las flechas indican que la diferencia entre las medianas es significativa a un nivel de confianza de 10% o más. Por ejemplo, en el panel superior izquierdo, los índices promedio de resistencia durante los episodios finalizados en 1987–98 son diferentes, en términos de la significancia estadística, de los registrados en los dos años anteriores.

Vínculos entre los resultados macroeconómicos y la reacción de las medidas de política

En esta sección se examinan las consecuencias macroeconómicas de las medidas adoptadas frente a la llegada de capitales cuantiosos. El análisis busca determinar especialmente en qué medida se logró reducir la vulnerabilidad de la economía ante una interrupción abrupta—y costosa—de la entrada de capitales.

El primer paso consiste en examinar el comportamiento del crecimiento del PIB real, la demanda agregada real, el saldo en cuenta corriente y el tipo de cambio efectivo real antes, durante y después de los episodios (gráfico 3.9). Las principales conclusiones son las siguientes:

  • Las grandes entradas de capital estuvieron vinculadas a una aceleración del crecimiento del PIB, que posteriormente disminuyó de manera considerable en muchos casos27.
  • Las fluctuaciones del crecimiento del PIB estuvieron acompañadas de marcadas variaciones de la demanda agregada y del saldo en cuenta corriente, que experimentó un deterioro grave durante la entrada de capitales y un fuerte vuelco después.
  • Tal como lo documentan otros estudios sobre las salidas de capitales, al final de los episodios por lo general hubo un fuerte vuelco de los flujos ajenos a la IED, en tanto que la IED resultó ser mucho más resiliente (Becker, Jeanne, Mauro, Ostry y Ranciere, 2007)28.
  • El aumento de las afluencias de capital también parece estar relacionado con una apreciación del tipo de cambio real efectivo, pero la ausencia de significancia estadística en la diferencia entre la apreciación mediana registrada antes del episodio y durante el episodio mismo refleja una variación considerable entre los países.
  • El mecanismo que generó la apreciación real durante un episodio no fue, en promedio, el aumento de la inflación. Eso significa que en un grupo significativo de episodios la intensificación de las corrientes de capital se produjo en medio de planes de estabilización de la inflación29.

Gráfico 3.9.Variables macroeconómicas: Promedios previos, contemporáneos y posteriores a los episodios de grandes entradas netas de capitales privados1

Los episodios de grandes entradas netas de capitales privados están vinculados a aceleraciones del crecimiento del PIB, la demanda agregada y los déficits en cuenta corriente, que sufren un vuelco cuando el episodio llega a su fin. El tipo de cambio real por lo general se aprecia, pero la inflación no se acelera. Aunque durante el episodio aumentan tanto la inversión extranjera directa (IED) como los flujos ajenos a la IED, solo la IED disminuye significativamente una vez concluido el episodio.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Medianas de todos los episodios concluidos. “Antes” denota promedios de las variables durante los dos años previos al episodio. “Después” denota promedios de las variables durante los dos años siguientes al episodio. Las flechas indican que la diferencia entre las medianas es significativa a un nivel de confianza de 10% o más. Por ejemplo, en el panel superior izquierdo, el promedio del crecimiento del PIB real durante los dos años siguientes al episodio es diferente, en términos de la significancia estadística, del registrado durante el episodio.

2Variación acumulativa dentro del respectivo período.

Medidas para evitar un aterrizaje duro tras las afluencias de capital

A la luz de estas conclusiones, un criterio importante para juzgar la eficacia de las políticas adoptadas frente a las entradas de capital consiste en determinar si contribuyeron a un aterrizaje suave de la economía, es decir, una disminución moderada del PIB cuando las afluencias se interrumpieron.

Los episodios caracterizados por una disminución más pronunciada del PIB tras la ola de capitales suelen ser los que presentan una aceleración más rápida de la demanda interna, una subida más marcada de la inflación y una apreciación real más fuerte (panel superior del gráfico 3.10). Estos episodios también son los que duran más, como demuestra el volumen acumulativo mucho mayor de las afluencias30. Por ende, las desaceleraciones más profundas del crecimiento del PIB parecen estar vinculadas a entradas de capital persistentes y expansivas, lo cual empeora los desequilibrios externos y sienta las condiciones para un vuelco brusco.

Gráfico 3.10.Crecimiento del PIB después del episodio, variables macroeconómicas e indicadores de la política económica1

Los episodios seguidos de las desaceleraciones más fuertes del crecimiento del PIB suelen caracterizarse por un aumento más marcado de la demanda agregada, una apreciación real más pronunciada y un volumen más grande de entradas de capital. También se caracterizan por un fuerte aumento del componente cíclico de gasto público.

Fuentes: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions; FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Medianas de los dos grupos de episodios. Los episodios seguidos de las desaceleraciones (aceleraciones) más fuertes del crecimiento del PIB son los que presentan una diferencia inferior (superior) a la mediana entre el crecimiento promedio del PIB en los dos años siguientes al episodio y el promedio registrado durante el episodio. El asterisco indica que la diferencia entre las medianas es significativa a un nivel de confianza de 10% o más.

2Promedio del crecimiento del PIB real durante los dos años siguientes al episodio menos promedio durante el episodio.

3Promedio durante el episodio menos promedio de los dos años previos.

4Promedio durante el episodio.

5Variación acumulativa durante el episodio.

6Desviación promedio respecto de la tendencia del gasto público real (excluidos los intereses) durante el episodio menos promedio de los dos años previos al episodio. El componente tendencial de gasto público real se obtiene con un filtro Hodrick-Prescott.

Desde el punto de vista de las medidas de política, resulta notable que los aterrizajes duros también hayan estado relacionados con un fuerte aumento del gasto público durante las afluencias de capital cuando se tiene en cuenta que la moderación del gasto ayuda a aliviar la presión alcista sobre la demanda agregada y el tipo de cambio real y facilita un aterrizaje suave (panel inferior del gráfico 3.10)31. Ni una resistencia más firme a la fluctuación del tipo de cambio durante el período de afluencia ni un aumento de la esterilización lograron impedir la apreciación real, y en general tampoco ayudaron a lograr un aterrizaje suave.

Los resultados de las regresiones multinacionales de la muestra de episodios confirman la correlación entre el crecimiento del PIB después de las afluencias de capital y las políticas macroeconómicas que capta el análisis. En particular, el cuadro 3.2 muestra que la política fiscal anticíclica instrumentada a través de una moderación del gasto durante las grandes olas de capital está vinculada a una desaceleración más pequeña del crecimiento del PIB después, aun cuando se neutralizan otros factores que pueden haber influido, como la evolución de los términos de intercambio, el crecimiento del producto mundial y la tasa interbancaria real estadounidense32. Las regresiones también muestran que la resistencia más firme a las presiones cambiarias está vinculada a una desaceleración más aguda de la economía una vez concluidos los episodios33.

Cuadro 3.2.Regresiones del crecimiento del PIB después de un episodio
Variable dependiente:

Crecimiento del PIB después de un episodio1
(1)(2)(3)(4)(5)
Aumento del gasto público real2−0,109−0,111−0,111−0,099−0,093
(0,015)**(0,014)**(0,014)**(0,027)**(0,040)**
Índice de resistencia a las presiones cambiarias3−1,812−2,090−2,086−2,147−2,282
(0,114)(0,085)*(0,088)*(0,080)*(0,059)*
Crecimiento del PIB mundial después de un episodio11,0230,8360,8580,8750,844
(0,017)**(0,056)*(0,071)*(0,063)*(0,076)*
Tasa interbancaria real estadounidense40,2790,2790,2090,240
(0,165)(0,170)(0,294)(0,226)
Variación de los términos de intercambio después de un episodio1−0,013−0,011−0,024
(0,773)(0,827)(0,662)
Volumen acumulativo de las entradas de capitales−0,049−0,048
(0,148)(0,157)
Índice de esterilización3−0,981
(0,262)
Constante0,0930,2600,2651,1001,854
(0,905)(0,757)(0,757)(0,263)(0,124)
Observaciones6969696969
R2 ajustada0,1330,1380,1250,1870,188
Fuentes: FMI, International Financial Statistics; FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Uno y dos asteriscos indican una significancia a un nivel del 10% y 5%, respectivamente. Los valores robustos de P se indican entre paréntesis.

Promedio de los dos años siguientes al episodio menos promedio durante el episodio.

Desviación promedio respecto de la tendencia del gasto público real (excluidos los intereses) durante el episodio menos el promedio de los dos años previos al episodio.

Promedio durante el episodio.

Promedio durante el episodio menos promedio de los dos años previos al episodio.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Uno y dos asteriscos indican una significancia a un nivel del 10% y 5%, respectivamente. Los valores robustos de P se indican entre paréntesis.

Promedio de los dos años siguientes al episodio menos promedio durante el episodio.

Desviación promedio respecto de la tendencia del gasto público real (excluidos los intereses) durante el episodio menos el promedio de los dos años previos al episodio.

Promedio durante el episodio.

Promedio durante el episodio menos promedio de los dos años previos al episodio.

Medidas para contener la apreciación del tipo de cambio real

Estas conclusiones llevan a pensar que una apreciación más suave del tipo de cambio real frente a las grandes entradas de capital puede ayudar a reducir la vulnerabilidad de la economía ante un vuelco fuerte y costoso de esas afluencias. Hay que plantearse qué políticas sirven para contener la presión alcista sobre el tipo de cambio.

Para averiguarlo, conviene comenzar por dividir los episodios, separando los que tuvieron una apreciación real superior a la mediana y los que tuvieron una apreciación real inferior34. El gráfico 3.11 muestra que existe un vínculo entre una apreciación real más fuerte y una mayor aceleración de la inflación medida según el IPC, una intervención más esterilizada y un aumento del gasto público. Estos resultados hacen pensar que la política de intervención esterilizada tiene pocas probabilidades de impedir una apreciación real y a menudo suele estar relacionada con un nivel más alto de inflación. Además, en estos episodios existe una relación estrecha entre un aumento mayor de las tasas de interés nominales—es decir, una política monetaria más anticíclica—y una mayor apreciación real, ya que la rentabilidad superior de los activos internos termina atrayendo más capitales y alimentando las presiones alcistas sobre la moneda. Por el contrario, existe una relación estrecha entre una política fiscal anticíclica manifestada en un crecimiento más lento del gasto público y una apreciación real menor. Por último, la aplicación de controles de capital más estrictos no parece estar vinculada a una apreciación real menor (el recuadro 3.1 detalla la función que desempeñan los controles de capital ante la llegada de capitales caudalosos).

Gráfico 3.11.Apreciación del tipo de cambio real efectivo y medidas adoptadas como respuesta a la aceleración de la inflación1

Los episodios con una fuerte apreciación real de la moneda se caracterizan por un aumento del componente cíclico de gasto público, un mayor grado de intervención esterilizada y un alza de las tasas de interés nominales.

Fuentes: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions; FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Medianas de los dos grupos de episodios. Los episodios con fuerte (ligera) apreciación del tipo de cambio real efectivo (TCRE) son los que presentan una apreciación acumulativa del TCRE superior (inferior) a la mediana en el grupo de sucesos cuya inflación medida según el IPC se acelera durante el episodio. El asterisco indica que la diferencia entre las medianas es significativa a un nivel de confianza de 10% o más.

2Promedio durante el episodio menos promedio de los dos años previos.

3Variación acumulativa durante el episodio.

4Desviación promedio respecto de la tendencia del gasto público real (excluidos los intereses) durante el episodio menos promedio de los dos años previos al episodio. El componente tendencial de gasto público real se obtiene con un filtro Hodrick-Prescott.

5Promedio durante el episodio.

Para comprobar la solidez de esas correlaciones, se llevó a cabo una regresión multinacional con una muestra de episodios y se analizó la relación entre el grado de apreciación del tipo de cambio real durante el período de afluencias de capital y las medidas adoptadas en respuesta que se examinan en este capítulo, junto con otros factores que también pueden causar una apreciación real, como el volumen acumulativo de las afluencias, la variación de los términos de intercambio y la evolución de la brecha de producción. Los resultados respaldan la conclusión de que la política de resistencia a las presiones cambiarias no parece tener que ver con un nivel más bajo de apreciación real, en tanto que las políticas fiscales anticíclicas surtieron el efecto deseado (cuadro 3.3).

Cuadro 3.3.Regresiones del tipo de cambio real
Variable dependiente:

Apreciación del tipo de cambio real efectivo1
(1)(2)(3)(4)
Aumento del gasto público real20,5440,3960,3210,307
(0,003)***(0,029)**(0,071)*(0,112)
Índice de resistencia a las presiones cambiarias3−0,239−0,256−0,107
(0,953)(0,949)(0,979)
Brecha de producción40,9540,7150,654
(0,050)**(0,094)*(0,130)
Crecimiento del PIB mundial40,5230,5600,590
(0,704)(0,701)(0,687)
Tasa interbancaria real estadounidense40,4921,6061,755
(0,604)(0,100)*(0,078)*
Variación de los términos de intercambio4−0,019−0,034−0,038
(0,946)(0,891)(0,881)
Volumen acumulativo de las entradas de capital0,2410,249
(0,083)*(0,074)*
Índice de esterilización32,562
(0,289)
Constante6,9475,0131,123−0,655
(0,000)***(0,129)(0,772)(0,884)
Observaciones107107107106
R2 ajustada0,1150,1380,2270,222
Fuentes: FMI, International Financial Statistics; FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Uno, dos y tres asteriscos denotan una significancia a un nivel del 10%, 5% y 1%, respectivamente. Los valores robustos de P se indican entre paréntesis.

Variación acumulativa durante el episodio.

Desviación promedio respecto de la tendencia del gasto público real (excluidos los intereses) durante el episodio menos promedio de los dos años previos al episodio.

Promedio durante el episodio.

Promedio durante el episodio menos promedio de los dos años previos al episodio.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Uno, dos y tres asteriscos denotan una significancia a un nivel del 10%, 5% y 1%, respectivamente. Los valores robustos de P se indican entre paréntesis.

Variación acumulativa durante el episodio.

Desviación promedio respecto de la tendencia del gasto público real (excluidos los intereses) durante el episodio menos promedio de los dos años previos al episodio.

Promedio durante el episodio.

Promedio durante el episodio menos promedio de los dos años previos al episodio.

Diferencias regionales y dos casos especialmente pertinentes

La perspectiva regional también confirma la importancia de la moderación fiscal a la hora de reducir el grado de apreciación real y suavizar los movimientos del PIB en las épocas de grandes entradas de capital. Las regiones que experimentaron la apreciación real más fuerte durante estos episodios—América Latina y las economías emergentes de Europa y la CEI—son también las que más aumentaron el gasto público al mismo tiempo (gráfico 3.12). Por el contrario, las economías avanzadas que aplicaron políticas fiscales más anticíclicas y no opusieron resistencia a las presiones cambiarias parecen haber experimentado una apreciación real más ligera y fluctuaciones más pequeñas del crecimiento del PIB.

Gráfico 3.12.Dimensión regional1

Las regiones con una apreciación real más marcada de la moneda (América Latina y las economías emergentes de Europa) se caracterizan también por un aumento del componente cíclico de gasto público.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Medianas de todos los episodios. “CEI” es la Comunidad de Estados Independientes.

2Desviación promedio respecto de la tendencia del gasto público real (excluidos los intereses) durante el episodio menos promedio de los dos años previos al episodio. El componente tendencial de gasto público real se obtiene con un filtro Hodrick-Prescott.

También es importante plantearse si las políticas adoptadas en respuesta y los resultados obtenidos dependen de la persistencia de las afluencias y de la situación de la cuenta corriente:

  • Los episodios de menos de dos años exhiben un perfil un poco distinto: la resistencia a la fluctuación del tipo de cambio es significativamente más firme, la apreciación real es menor y el crecimiento del PIB después del episodio es más alto (panel superior del gráfico 3.13). Pero los resultados no muestran que la resistencia sea más eficaz en esos casos, ya que durante los episodios cortos no hubo un vínculo entre una resistencia más firme y un nivel significativamente más bajo de apreciación real o más elevado de crecimiento posteriormente (panel inferior del gráfico 3.13). Eso lleva a pensar que quizá sea más fácil oponer resistencia a las presiones cambiarias cuando las entradas de capital son pasajeras, pero que el desenlace macroeconómico no es necesariamente mejor (al menos cuando se juzga aplicando como parámetro la duración total de los episodios)35. Además, en la práctica quizá sea difícil para las autoridades determinar de antemano si un episodio de afluencia de capital será pasajero36.
  • La respuesta fiscal parece haber sido menos decisiva en los episodios vinculados a una presión aguda sobre la balanza de pagos (definida como una suma de la cuenta corriente y de las entradas netas de capital privado superior a la mediana). En esos episodios no hay una relación entre un crecimiento más lento del gasto público y una apreciación real significativamente más baja o un crecimiento significativamente mejor del PIB después de las épocas de afluencia (panel superior del gráfico 3.14). Por el contrario, la moderación del gasto está relacionada con desenlaces significativamente mejores cuando los episodios se caracterizan por una presión leve sobre la balanza de pagos (panel inferior del gráfico 3.14). Eso hace pensar que la orientación anticíclica de la política fiscal puede tener un máximo de importancia cuando las entradas de capital ocurren en medio de un profundo déficit en cuenta corriente.

Gráfico 3.13.Resistencia a las presiones cambiarias y duración de los episodios de entradas de capitales1

Los episodios más cortos se caracterizan por un crecimiento posterior más vigoroso, una apreciación más débil y una mayor resistencia a las presiones cambiarias. Pero esa resistencia mayor no suele estar vinculada a resultados significativamente mejores durante los episodios más cortos.

Fuentes: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions; FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Medianas de los dos grupos de episodios. El asterisco indica que la diferencia entre las medianas es significativa a un nivel de confianza de 10% o más.

2Promedio durante los dos años siguientes al episodio menos promedio durante el episodio.

3Promedio durante el episodio.

4Promedio durante el episodio menos promedio de los dos años previos.

5Desviación promedio respecto de la tendencia del gasto público real (excluidos los intereses) durante el episodio menos promedio de los dos años previos al episodio.

Gráfico 3.14.Política fiscal y presiones en la balanza de pagos1

La moderación del gasto fiscal es particularmente importante cuando el déficit en cuenta corriente es más profundo (leve presión en la balanza de pagos).

Fuentes: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions; FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Medianas de los dos grupos de episodios. Los episodios con fuerte (ligera) presión en la balanza de pagos son los que presentan una suma de la cuenta corriente y las entradas netas de capitales privados superior (inferior) a la mediana, como porcentaje del PIB, en promedio durante el episodio. Los episodios con leve (fuerte) aumento del gasto público real son los que presentan un aumento del gasto público inferior (superior) a la mediana. El asterisco indica que la diferencia entre las medianas es significativa a un nivel de confianza de 10% o más.

2Desviación promedio respecto de la tendencia del gasto público real (excluidos los intereses) durante el episodio menos promedio de los dos años previos al episodio. El componente tendencial de gasto público real se obtiene con un filtro Hodrick-Prescott.

3Tasa de crecimiento promedio durante los dos años siguientes al episodio menos promedio durante el episodio.

4Variación acumulativa del índice del tipo de cambio real durante el episodio.

5Promedio durante el episodio.

Conclusiones

El fuerte aumento de los flujos netos de capitales privados hacia las economías de mercados emergentes registrado durante los últimos años ha devuelto al primer plano el “problema de las afluencias de capital”. El principal objetivo de este capítulo es pasar revista a las lecciones extraídas durante las dos últimas décadas, sobre todo en lo que concierne a las consecuencias macroeconómicas de las políticas adoptadas frente a esas afluencias.

Aunque las reacciones de los países dependen de la naturaleza de las afluencias y de las circunstancias y los objetivos que rigen en el momento, el análisis sistemático de estos episodios revela varios patrones generales. Primero, los países con déficits en cuenta corriente relativamente elevados son más vulnerables a un fuerte vuelco de las entradas de capital, ya que se ven particularmente afectados por el aumento de la demanda agregada y la apreciación real de la moneda. Segundo, queda claro que la moderación del gasto público durante estos episodios puede contribuir a amortiguar la apreciación del tipo de cambio real y a promover el crecimiento del PIB una vez concluido el episodio. Tercero, la política de resistencia a la apreciación del tipo de cambio nominal generalmente no logra impedir la apreciación real y a menudo está seguida de un vuelco más fuerte de las afluencias de capital, sobre todo cuando el episodio es prolongado. Cuarto, las restricciones a las entradas de capital en general no han amortiguado la apreciación real ni propiciado un aterrizaje suave al final del episodio.

Estas conclusiones implican que, desde el punto de vista de la estabilización, las grandes entradas de capital son especialmente problemáticas para los países con una cuenta corriente sustancialmente desequilibrada, como es el caso de muchas de las economías emergentes de Europa. La herramienta más eficaz para evitar el recalentamiento y la inestabilidad del producto probablemente sea la moderación fiscal, sobre todo si el régimen cambiario es relativamente inflexible. El capítulo también sugiere que, aun si el banco central interviene en un primer momento para oponer resistencia a la apreciación del tipo de cambio nominal cuando comienzan a llegar los capitales, esa postura debe distenderse poco a poco en caso de persistir las afluencias, ya que esa política tiene cada vez menos probabilidades de impedir una apreciación real y un desenlace penoso.

Además de los instrumentos macroeconómicos examinados en este capítulo, las autoridades tienen otras herramientas a su disposición que no se han analizado sistemáticamente: la regulación y la supervisión financiera merecen una mención especial, pero también existe un abanico más amplio que incluye la reforma del mercado del trabajo y de los productos. Su contribución sería un tema importante para futuros estudios

Apéndice 3.1. Análisis de sucesos e índices de política económica: Metodologías y datos

El autor principal de este apéndice es Roberto Cardarelli.

Análisis de sucesos

Los episodios de grandes entradas netas de capital privado se delimitaron recurriendo a la siguiente metodología:

  • Por cada país de la muestra se aplicó un filtro Hodrick-Prescott (HP) móvil retrospectivo (usando los cinco primeros años de datos y un coeficiente de suavización λ igual a 1.000) a la relación afluencias netas de capital privado/PIB (RANCP) anual37. En el caso de los países sobre los que no existen suficientes observaciones, se aplicó el filtro HP a la totalidad de la serie temporal de la RANCP (con un λ igual a 100), prescindiendo de una base móvil.
  • En el caso de un país i que pertenece a una región j, un año t es un episodio de “grandes entradas de capital” si se cumple algunos de estos criterios:
    • – La desviación de la RANCP respecto de su tendencia en el momento t es superior a una desviación estándar histórica y la RANCP es superior a 1% del PIB. –
    • – La RANCP es superior al percentil 75 de la distribución de las RANCP de la región j tomando la totalidad de la muestra.

Cada episodio comienza el primer año en que se cumple uno de estos criterios y continúa si en los años siguientes se siguen cumpliendo.

De acuerdo con esta metodología, podría haber dos episodios seguidos de grandes afluencias. Sin embargo, eso produciría una identificación ambigua del período previo y posterior al episodio. Por lo tanto, se adoptaron los siguientes criterios para asegurarse de que no se hubiera registrado un episodio de grandes entradas de capital en los dos años anteriores a cada episodio:

  • Si el último año de un episodio precede inmediatamente al primer año de otro episodio, se fusionaron.
  • Si hay apenas un año entre el final de un episodio y el principio de otro episodio, ese año se incluye en el episodio resultante de la combinación de los dos episodios únicamente si la RANCP es positiva ese año. Si es negativa, se excluye el primer episodio.

El cuadro 3.4 enumera los episodios de los que trata el capítulo, y el gráfico 3.15 brinda un ejemplo utilizando el caso de México.

Gráfico 3.15.México: Delimitación de los episodios de grandes entradas netas de capitales privados

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Cuadro 3.4.Lista de episodios de entradas netas de capital privado
PaísDuraciónVolumen acumulativo (porcentaje del PIB)
Albania19974,3
Albania20002,6
Argentina1992–9411,6
Argentina1997–9911
Australia1988–9016,8
Australia1995–9924,8
AustraliaEn curso desde 200324,5
Brasil1994–9611,3
Brasil2000–017
Bulgaria1992–937,4
BulgariaEn curso desde 1997118,4
Canadá1997–983,8
Chile1988–9770,5
China1993–9512,6
China20045,6
Chipre1989–9221,4
Chipre19973,3
Chipre1999–200115,5
ChipreEn curso desde 200523,2
Colombia1993–9620,2
Colombia2004–056
Corea1990–9618,9
Corea1999–20004,7
Corea20033,4
Costa Rica1987–9216
Costa Rica19955,3
Costa Rica19996,1
Costa RicaEn curso desde 200232,4
Croacia1997–9929,9
CroaciaEn curso desde 200259
Dinamarca19945,8
Dinamarca19975
Dinamarca19995,1
Egipto19922,8
Egipto1997–988,2
EgiptoEn curso desde 20056,9
Eslovenia19975
Eslovenia2001–0214,7
Estonia1996–9838,6
EstoniaEn curso desde 200274,4
Filipinas1987–9759,6
Hong Kong, RAE de19977,5
Hong Kong, RAE de20002,5
Hungría1991–200075,3
Hungría20059,4
India1988–906,9
India19943,2
IndiaEn curso desde 200218,3
Indonesia1990–9626,3
Islandia1996–200029,6
IslandiaEn curso desde 200377,1
Israel1995–9717,4
Letonia1994–9519,3
LetoniaEn curso desde 200184,7
Lituania1997–9821
LituaniaEn curso desde 200520,5
Malasia1989–9679,1
Malta1993–200060,2
MaltaEn curso desde 200517,1
Marruecos1989–9421
Marruecos1997–200122,7
México1990–9426,3
México19976,2
México20004,9
Noruega19934,3
Noruega1996–976,5
Nueva Zelandia19927
Nueva Zelandia1995–9719
Nueva Zelandia20005,9
Nueva ZelandiaEn curso desde 200431,4
Pakistán1991–9618,1
PakistánEn curso desde 20057,1
Paraguay1994–9710,1
Paraguay20054,5
Perú1992–9739,6
Polonia1995–200035
República Checa1994–9524
República Checa2000–0226,3
Repúblic Eslovaca1996–9831,4
Repúblic Eslovaca200221,1
Repúblic Eslovaca200514,2
Rumania1990–939,5
Rumania1996–9814,2
RumaniaEn curso desde 200442,3
Rusia20031,8
RusiaEn curso desde 20064,1
Singapur1990–9116,2
Sudáfrica19953,3
Sudáfrica20001,8
SudáfricaEn curso desde 200412,4
Suecia1988–9015,2
Suecia1998–200014,4
Tailandia1988–9688,8
TailandiaEn curso desde 200512,2
Túnez1990–9419,8
Túnez1998–996,3
TúnezEn curso desde 200412,8
Turquía1992–934,4
Turquía1995–200015,3
TurquíaEn curso desde 200325,7
Ucrania20057,5
Uruguay19971,5
Uruguay20001,6
UruguayEn curso desde 200512
Venezuela1991–9310,8
Venezuela1997–986,3
Vietnam19949,1
Vietnam199910,1
VietnamEn curso desde 200338,4
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Índice de presiones cambiarias e índice de resistencia

En el caso del país i en el año t, el índice de presiones cambiarias (IPC) se define como el promedio ponderado de dos componentes: 1) la variación porcentual del tipo de cambio nominal respecto de un país de referencia en el año t (el aumento denota una apreciación), y 2) la variación de las reservas de divisas en el año t. Las ponderaciones son el inverso de las desviaciones estándar de los dos componentes, para asegurar que ninguna domine el índice38:

siendo Δ%eri,t, la variación porcentual interanual del tipo de cambio bilateral nominal del país i frente a un país de referencia, determinado según Levy-Yeyati y Sturzenegger (2005); Δresi,t, la variación de los activos externos netos (AEN) del banco central del país i en el año t normalizada por la base monetaria (BM) en el año t – 1, y σΔ%er yσΔres, las desviaciones estándar de las dos variables en el año t (basadas en las variaciones mensuales de los tipos de cambio y de las reservas de divisas en la región a la que pertenece el país)39:

En base al índice de presiones cambiarias, se calcula el índice de resistencia de la siguiente manera:

En tanto que el índice va de –∞ to +∞, sus valores están estandarizados dentro del intervalo 0–140. Cuando el índice es igual a 0, significa que no hay resistencia a las presiones cambiarias (el tipo de cambio flota libremente o la política consiste en “seguir la corriente”, exacerbando las presiones exógenas sobre el tipo de cambio, en vez de aliviarlas)41. Cuando el índice es igual a 1, significa que hay un máximo de resistencia (se impide que el tipo de cambio experimente el más mínimo movimiento o la política consiste en “ir contra la corriente” a ultranza, empujando el tipo de cambio en la dirección opuesta a la que habría seguido si no se hubiera intervenido)42. Los valores entre 0 y 1 indican hasta qué punto se despejaron las presiones del mercado mediante la intervención en el mercado de divisas.

Índice de esterilización

En el caso del país i en el año t, el índice de esterilización está basado en el coeficiente β de la siguiente regresión anual de mínimos cuadrados ordinarios (usando observaciones de 12 meses):

siendo ΔAINi,t,m la variación mensual de los activos internos netos del banco central del país i durante el mes m del año t. Este índice mide el intento del banco central por esterilizar el efecto del nivel superior de reservas sobre la base monetaria, reduciendo el saldo de activos internos. Esto por lo general se logra mediante operaciones de mercado abierto, pero en varios casos se transfieren depósitos del gobierno o de los fondos de pensión, o el producto de la privatización de activos públicos, del sistema bancario al banco central43.

Un valor de β igual o inferior a –1 implica una esterilización total, en tanto que un valor de 0 denota ausencia de esterilización (todo valor superior a –1 denota un exceso de esterilización). En aras de la simplicidad, el coeficiente de la pendiente se multiplica por –1, de modo que un valor estimado del índice de esterilización igual a la unidad implica una esterilización total, en tanto que un valor de 0 denota ausencia de esterilización.

Aunque este es el índice que se utiliza en el capítulo, también se calculó un índice de esterilización más amplio que refleja el intento del banco central por impedir que el aumento de la base monetaria provoque una ampliación de la oferta monetaria. Lo que suele hacerse es incrementar el encaje legal del sector bancario, reduciendo el multiplicador monetario. Para un año t, este índice es el coeficiente δ de la regresión anual basada en 12 observaciones mensuales:

siendo ΔM2i,t,m la variación mensual de la oferta monetaria del país i (definida como M2) en el año t y el mes m. En este caso, un valor de δ igual a 0 implica una esterilización monetaria total, en tanto que un valor de 1 denota ausencia de esterilización. Los resultados basados en este índice concuerdan con los obtenidos con el índice más estrecho que se consignan en el cuerpo del capítulo, y están a disposición de los lectores interesados.

Referencias

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Nota: Los principales autores de este capítulo son Roberto Cardarelli, Selim Elekdag y M. Ayhan Kose, con la colaboración de Ben Sutton y Gavin Asdorian, y el asesoramiento de Menzie Chinn y Carlos Végh.
2Véanse FMI (2007b y 2007c) y Banco Mundial (2006).
4En este capítulo, el concepto de flujo de capital “privado” se basa en la naturaleza del sector que lo recibe. En otras palabras, se tienen en cuenta únicamente las variaciones de los activos y pasivos externos del sector privado nacional registradas en la base de datos sobre balanzas de pagos del FMI, sea cual fuere la naturaleza de la contraparte extranjera. La principal diferencia respecto de la clasificación de las afluencias privadas según la fuente es que se excluyen los empréstitos soberanos (concretamente, las variaciones de los activos y pasivos de un gobierno frente al sector privado extranjero) y se incluyen los préstamos privados suministrados por fuentes oficiales externas. Esta diferencia quizá revista más relevancia para la primera ola, ya que han disminuido tanto los empréstitos soberanos como el crédito oficial.
5Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, México, Paraguay, Perú, Uruguay y Venezuela.
6China, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, Pakistán, la RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia y Vietnam.
7Bulgaria, Croacia, Eslovenia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia, la República Checa, la República Eslovaca, Rumania, Rusia y Ucrania. Como el superávit en cuenta corriente de Rusia es elevado, se excluye Rusia de las cifras que trazan la evolución de la balanza de pagos de la región.
8Albania, Argelia, Chipre, Egipto, Israel, Malta, Marruecos, Sudáfrica, Túnez y Turquía. Sudáfrica y Turquía originan alrededor de dos tercios del PIB de la región.
9El segundo grupo incluye Australia, Canadá, Dinamarca, Islandia, Nueva Zelandia, Noruega, Suecia y Suiza.
10En el apéndice 3.1 figuran la lista completa de episodios y una descripción más detallada de la metodología utilizada para delimitarlos.
11En este caso, la definición de crisis cambiaria es la de Frankel y Rose (1996), a saber, una depreciación de por lo menos un 25% acumulado durante un período de 12 meses, y por lo menos 10 puntos porcentuales mayor que la registrada en los 12 meses anteriores.
12Concretamente, de los 87 episodios concluidos, 34 finalizaron con una interrupción repentina y 13 con una crisis cambiaria, y en 7 casos coincidieron ambas causas.
13Lane, Lipschitz y Mourmouras (2002) analizan estas cuestiones en el contexto de las economías europeas en transición.
14Al permitir la fluctuación del tipo de cambio también se podría desalentar la entrada de capitales especulativos a corto plazo, ya que habría incertidumbre en torno a la variación del valor de la moneda (véase Calvo, Leiderman y Reinhart, 1996).
15Obstfeld y Taylor (2002) analizan detalladamente este paradigma.
16Véase en Reinhart y Reinhart (1998), Montiel (1999) y Banco Mundial (1997) una panorámica de los argumentos teóricos que justifican las respuestas a las entradas de capital, junto con algunos datos empíricos.
17En circunstancias de sustitución perfecta entre activos internos y externos, mantener tipos de cambio determinados de antemano significaría sacrificar autonomía monetaria, como lo sugiere la “trinidad imposible” en su forma estricta. La esterilización entonces no tendría sentido, ya que cualquier diferencial entre las tasas de interés que quedara expuesto desaparecería rápidamente por acción del arbitraje internacional. Pero como los activos internos y externos no se sustituyen perfectamente, los diferenciales entre las tasas de interés siguen existiendo.
18Concretamente, las reglas fiscales basadas en saldos ajustados según el ciclo económico podrían ayudar a resistir las presiones sociales y políticas a favor de un aumento del gasto en medio de una fuerte afluencia de capitales. Un buen ejemplo es el de Chile, que busca un superávit fiscal ajustado al ciclo y además tiene un mecanismo de ajuste para ahorrar el excedente del ingreso generado por la producción de cobre a fin de neutralizar las presiones alcistas sobre la moneda (FMI, 2007c).
19Véase Girton y Roper (1977). El índice se describe con más detalle en el apéndice 3.1.
20Este índice sigue las pautas de otros estudios sobre el coeficiente de esterilización (véanse, por ejemplo, Cavoli y Rajan, 2006, y Kwack, 2001).
21Obviamente, las variaciones de las tasas de interés a corto plazo pueden considerarse como la contrapartida de las variaciones de los activos internos de los bancos centrales—y por extensión de la operación de esterilización—, ya que la disminución de los activos internos de los bancos centrales conduce al alza de las tasas de interés. Sin embargo, usar el índice de esterilización como indicador de la orientación de la política monetaria resulta más complicado en la práctica porque la demanda de saldos monetarios podría ser sumamente inestable, sobre todo en los países con una inflación elevada y volátil (Kaminsky, Reinhart y Végh, 2004). Por ende, puede producirse un aumento de la base monetaria (bajo grado de esterilización) que no sea atribuible a una política monetaria expansiva, sino que simplemente represente una respuesta a una mayor demanda de dinero.
22El componente cíclico de la respuesta fiscal a las entradas de capital se calcula también como la desviación del gasto público real respecto de su tendencia, aplicando un filtro Hodrick-Prescott.
23El informe contiene índices de nueve dimensiones del control de la entrada y la salida de capitales, que afectan, entre otros, a los instrumentos de capital y del mercado del dinero, la inversión directa y el movimiento de capital personal. Los índices utilizados en este capítulo son un promedio de esas nueve dimensiones.
24A la vez, la leve disminución del índice en el transcurso de las dos últimas décadas podría ser resultado de un mayor grado de integración financiera—que permite sustituir con más facilidad activos internos y externos, y por ende le quita eficacia a la esterilización—y de una mayor demanda de saldos monetarios como resultado de niveles más bajos de inflación y niveles más altos de crecimiento del producto, que disipan la necesidad de esterilizar el impacto inflacionario del aumento de las reservas.
25Para cada episodio, se estimaron los promedios de los indicadores de la política económica registrados durante los años de duración del episodio respectivo, los dos años previos al inicio y los dos años siguientes al final. En los gráficos 3.83.13 se indican las medianas de estos promedios.
26Aunque los gráficos 3.83.13 muestran las medianas de los episodios, se llevó a cabo también una prueba estadística (basada en la de ji al cuadrado) para comprobar si la diferencia entre las dos medianas es significativa con un nivel de confianza de 10% o más. Si cumple con la prueba, la diferencia entre las medianas revela una verdadera diferencia entre los dos grupos de episodios. De lo contrario, existe una fuerte heterogeneidad dentro de los dos grupos de episodios, lo cual significa que la diferencia entre las medianas no es necesariamente indicativa de una verdadera diferencia entre las dos clases de episodios.
27Esa disminución es significativamente más pronunciada en los episodios que concluyen “abruptamente”. En esos casos, durante los dos años posteriores al episodio, y comparado con el episodio mismo y con los dos años que lo precedieron, el crecimiento promedio del PIB suele ser alrededor de 3 puntos porcentuales y de 1 punto porcentual más bajo, respectivamente. Eso lleva a pensar que cuando el episodio concluye abruptamente, la economía tarda un poco más en recuperarse del “aterrizaje duro”.
28La estabilidad de las entradas de capital en relación con la profundidad y la liquidez de los mercados financieros es el tema del capítulo 3 de la edición de octubre de este año del informe Global Financial Stability Report.
29Algunos ejemplos son Perú en 1992–97, Brasil en 1994–96, Bulgaria en 1992–93 y Letonia en 1994–95. Como lo señalan Calvo y Végh (1999), excepto por lo que se refiere al comportamiento de la inflación, la estabilización de la inflación basada en el tipo de cambio por lo general produce el mismo resultado que una entrada de capital “exógena”, es decir, un incremento de las afluencias de capital, un repunte de la demanda agregada y una apreciación real más marcada de la moneda nacional, lo cual, sumado al aumento del déficit en cuenta corriente, siembra las semillas de una desaceleración mucho más fuerte del crecimiento del PIB al final del episodio.
30Algunos ejemplos son Tailandia en 1988–96, Argentina en 1992–94 y 1997–99, y México en 1990–94.
31El indicador de la política fiscal utilizado en este gráfico y los siguientes es el componente cíclico del gasto público. Usando el aumento del gasto público real se obtienen los mismos resultados.
32Las regresiones no neutralizan la endogeneidad de las variables y por lo tanto no corresponde interpretar una relación de causalidad entre ellas. Su único objetivo es analizar la correlación entre las variables dependientes y las variables correspondientes a las medidas de política en un contexto de variables múltiples.
33Además, los episodios que terminaron con una interrupción abrupta por lo general estuvieron seguidos de una desaceleración más pronunciada del crecimiento del PIB, y estuvieron vinculados a una resistencia más firme a las presiones cambiarias; 20 de esos 34 episodios se caracterizan por un índice de resistencia superior a la mediana.
34En este caso, la correlación entre el grado de apreciación real y las políticas macroeconómicas se analiza tomando únicamente los 43 episodios—de un total de 109—que experimentaron una aceleración de la inflación, ya que es más probable que estén impulsados por una perturbación exógena de las afluencias de capital y no por programas de estabilización de la inflación basados en el tipo de cambio.
35Como el análisis empírico presentado en este capítulo no tiene en cuenta la dinámica de la transitoriedad dentro de cada episodio, es posible que la intervención esterilizada surta efecto en plazos cortos.
36Los episodios más prolongados también están caracterizados por controles de capital más estrictos (es decir, estadísticamente significativos), aunque la diferencia es pequeña.
37Gourinchas, Valdés y Landerretche (2001) usan una metodología parecida.
38Weymark (1995) usa ponderaciones coherentes con el modelo, y en particular ponderaciones que están basadas en la elasticidad estimada de la demanda de dinero en función de las tasas de interés. Pentecost, Van Hooydonk y Van Poeck (2001) utilizan un análisis de los principales componentes para obtener las ponderaciones. Esta capítulo sigue los lineamientos de Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996), Kaminsky y Reinhart (1999) y Van Poeck, Vanneste y Veiner (2007), que usan ponderaciones con suavización de la varianza.
39Al usar las desviaciones estándar regionales, y no las nacionales, se evita el riesgo de que los países cuyo tipo de cambio apenas experimenta variaciones significativas parezcan tener un tipo de cambio flexible debido a que la desviación estándar de esas variaciones es muy pequeña.
40En particular, si el índice es negativo o 0, recibe como valor 0; si está entre 0 y 0,25, recibe como valor 0,2; si está entre 0,25 y 0,5, recibe como valor 0,4; si está entre 0,5 y 0,75, recibe como valor 0,6; si está entre 0,75 y 1, recibe como valor 0,8; si es 1 o más, recibe como valor 1.
41Estos son los casos en que el índice tendría valores negativos.
42Estos son los casos en que el índice tendría valores superiores a 1.
43Cuando las autoridades compensan la compra de divisas con la transferencia de depósitos del gobierno de los bancos comerciales al banco central no hacen variar el saldo de la base monetaria, ya que reemplazan un derecho frente al sector bancario interno por un derecho externo.

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