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Capítulo 4. ¿ES Posible Desacoplar El Tren?: Desbordamientos Y Ciclos En La Economía Mundial

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
May 2007
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En este último año se ha debatido mucho cómo podría afectar a otros países la desaceleración de la economía estadounidense. Esta inquietud, compartida por inversionistas y gobiernos, tiene como trasfondo histórico la circunstancia de que, por lo general, las recesiones estadounidenses coinciden con una disminución considerable del crecimiento mundial (gráfico 4.1), lo que a menudo se expresa con estas palabras: “Cuando Estados Unidos estornuda, se resfría el resto del mundo”.

Gráfico 4.1.Recesiones estadounidenses y crecimiento del PIB real por región1

Las recesiones estadounidenses han coincidido tradicionalmente con una disminución significativa del crecimiento en otras regiones.

(Los períodos de recesión en Estados Unidos aparecen sombreados; variación porcentual anual)

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

1La definición de “recesión” es la que utiliza el National Bureau of Economic Research.

Sin embargo, hasta la fecha, la desaceleración estadounidense no ha ejercido un efecto demasiado notable en el crecimiento de la mayor parte del resto de los países. A juicio de algunos observadores, existen varias explicaciones. Primero, la desaceleración tiene que ver con coyunturas sectoriales específicas de Estados Unidos —la corrección del mercado de la vivienda y del sector manufacturero—, más que con factores comunes y generalizados como los movimientos del precio del petróleo y de la renta variable, que provocaron muchos de los episodios pasados. Segundo, las repercusiones en la demanda mundial quizás hayan disminuido porque los vínculos comerciales con Estados Unidos han ido perdiendo importancia para muchos países. Tercero, algunos analistas piensan que, gracias al afianzamiento de la demanda interna en las otras economías avanzadas y en los mercados emergentes, el crecimiento mundial debería ser más resiliente hoy que durante otras desaceleraciones de Estados Unidos.

No por eso se han desvanecido las inquietudes por la posibilidad de que los efectos de desbordamiento resulten más graves, por varias razones. Primero, las desaceleraciones del crecimiento suelen ser precursoras de un vuelco de la actividad económica. Como es bien sabido, ese punto de inflexión es difícil de pronosticar; por eso persiste el riesgo de que la corrección del mercado de la vivienda en Estados Unidos sea más profunda de lo esperado y de que la economía estadounidense se enfríe aún más, lo cual acarrea la probabilidad de que los efectos de desbordamiento hacia otros países se agudicen1. Segundo, el debilitamiento relativo de los vínculos comerciales con Estados Unidos es una cara de la moneda: la otra es la rápida intensificación de los vínculos financieros transfronterizos y el hecho de que Estados Unidos sigue siendo el corazón del sistema financiero mundial. Tercero, la economía estadounidense es aún la más grande del mundo y, si bien otras economías avanzadas —especialmente las europeas— han adquirido un ímpetu cíclico, no hay seguridad de que hayan adquirido también un dinamismo básico. Cuarto, aunque las cinco mayores economías emergentes originan hoy una cuarta parte del PIB mundial calculado según la paridad del poder adquisitivo (PPA), aún no han alcanzado un peso proporcional en el comercio mundial (a saber, les corresponde alrededor de una séptima parte), y es difícil argumentar que podrían reemplazar por completo a la economía estadounidense como motor del crecimiento mundial.

Con este telón de fondo, el presente análisis plantea a título de interrogante global en qué medida otros países podrían “desacoplarse” de la economía de Estados Unidos y mantener un crecimiento vigoroso si esta sufriera una desaceleración. El objetivo principal es 1) individualizar los factores que probablemente determinen la magnitud de los desbordamientos —definidos como los efectos que ejercería el debilitamiento de la economía estadounidense en el producto de otros países— en las circunstancias actuales, y 2) esclarecer los riesgos y los retos que enfrentarán las autoridades no solo en la coyuntura actual, sino también en ciclos futuros.

Este capítulo está dividido en dos partes. La primera analiza datos recientes sobre el efecto que la economía estadounidense ha ejercido en las fluctuaciones de los ciclos económicos internacionales, y viceversa. Concretamente, aborda las siguientes preguntas.

  • ¿Qué implicaciones mundiales han tenido las recesiones y desaceleraciones estadounidenses, y cómo han cambiado a lo largo del tiempo?
  • ¿En qué medida han afectado las perturbaciones de la economía estadounidense a las condiciones macroeconómicas de otros países, y qué efecto han tenido en comparación con las perturbaciones registradas en otras grandes zonas monetarias? Estas vinculaciones entre los ciclos económicos, ¿se han afianzado o debilitado como consecuencia de la rápida aceleración de la integración comercial y financiera internacional?
  • ¿En qué medida se han visto impulsados por factores comunes los ciclos sincronizados de las principales economías?

La segunda parte del capítulo utiliza una simulación basada en un modelo estructural para analizar en qué medida las repercusiones mundiales de una desaceleración estadounidense dependen de la perturbación que las provocó. Asimismo, examina cómo podrían ayudar las políticas monetarias y cambiarias a limitar el alcance de los desbordamientos perjudiciales originados en un enfriamiento de la economía de Estados Unidos.

Una de las premisas de este capítulo es que el impacto mundial de la actual desaceleración estadounidense es limitado por ahora porque se debe más que nada a correcciones del sector de la vivienda y de la manufactura específicas de Estados Unidos, y no a sucesos mundiales más generalizados y sumamente correlacionados con las economías industriales más grandes. Además, el impacto agregado de estas correcciones sectoriales ha sido moderado, incluso dentro de Estados Unidos. Con todo, persiste el riesgo de que el enfriamiento del mercado de la vi-vienda se transmita a otros sectores y al consumo privado, desbordándose con fuerza hacia otros países. En un plano más general, el capítulo concluye que la magnitud de los desbordamientos que podrían originarse en Estados Unidos ha aumentado a medida que se intensificcaba la integración comercial y financiera, pero que no debe sobreestimarse la importancia de estos vínculos. Los efectos de desbordamiento son más graves para los países vinculados a Estados Unidos por estrechos lazos comerciales y financieros —sobre todo los de América Latina y algunos países industriales— y suelen ser más agudos durante las recesiones, cuando el crecimiento de las importaciones adquiere un signo drásticamente negativo, que durante las desaceleraciones ocurridas en medio de un ciclo económico. Pero fundamentalmente el capítulo concluye que los episodios de fuerte sincronización mundial de las caídas del crecimiento no fueron principalmente producto de sucesos específicos de Estados Unidos, sino más bien de factores que afectaron simultáneamente a muchos países, como por ejemplo la primera crisis del petróleo en 1974–75 y el estallido de la burbuja informática en el año 2000. Como muchos países están flexibilizando cada vez más sus marcos de política macroeconómica, una gestión previsora de la política monetaria probablemente ayude a amortiguar los efectos de desbordamiento provocados por la desaceleración del crecimiento de Estados Unidos o de otras economías grandes.

La economía estadounidense y las fluctuaciones de los ciclos económicos internacionales

Como punto de partida conviene dejar asentados algunos hechos básicos concernientes al tamaño relativo de la economía estadounidense y a sus vinculaciones con otras regiones.

  • Estados Unidos sigue siendo, de lejos, la economía más grande del mundo (cuadro 4.1). Medida con tipos de cambio ajustados según la PPA, origina alrededor de un quinto del PIB mundial; y con tipos de cambio de mercado, un poco menos de un tercio. Estas relaciones no han variado mucho en las tres últimas décadas.
  • Estados Unidos es el importador más grande de la economía mundial. En promedio, importa alrededor de una quinta parte de todos los bienes comerciados internacionalmente desde 1970. Es el segundo exportador más grande, después de la zona del euro.
  • Así como el comercio intrarregional ha crecido rápidamente2, el comercio con Estados Unidos ha aumentado mucho en la región de América, tanto en los países vecinos —Canadá y México— como en otros de América Central y del Sur (gráfico 4.2). En comparación con la zona del euro y Japón, Estados Unidos ha incrementado más el comercio con los países de mercados emergentes y otros países en desarrollo en general, y no solo con países americanos.
  • La exposición de las exportaciones a Estados Unidos —es decir, la cuota de exportación a Estados Unidos como porcentaje del PIB— también ha seguido subiendo en términos generales, incluso en aquellos países cuyo total de exportación incluye una presencia estadounidense menor, ya que la apertura comercial ha aumentado a nivel mundial (cuadro 4.2). La exposición de las exportaciones a Estados Unidos también tiende a ser mayor que la exposición de las exportaciones a la zona del euro y a Japón, excepto en las regiones vecinas.
  • Globalmente, los mercados financieros de Estados Unidos continúan siendo sin duda los más grandes, lo cual refleja no solamente el tamaño de la economía, sino también la profundidad de estos mercados. Las variaciones de los precios de los activos estadounidenses suelen transmitir señales fuertes a los mercados mundiales y los desbordamientos de los mercados financieros estadounidenses son importantes, sobre todo durante los períodos de tensión. Concretamente, cuando el mercado bursátil estadounidense está en baja, las correlaciones con los mercados bursátiles de otros países son especialmente marcadas (recuadro 4.1).
  • Como consecuencia del tamaño y de la profundidad de los mercados financieros de Estados Unidos, y también de su creciente volumen de pasivos externos netos, el crédito frente a Estados Unidos representa por lo general el grueso de los activos de la cartera externa extrarregional del resto del mundo (cuadro 4.3). Al mismo tiempo, los pasivos que mantienen los inversionistas estadounidenses en la cartera externa por lo general superan las tenencias de los inversionistas de los demás países, con la excepción de la zona del euro, donde las tenencias intrarregionales son más importantes. Esto ilustra la magnitud de los vínculos financieros internacionales con los mercados de Estados Unidos.
Cuadro 4.1.El peso de las grandes economías a escala mundial(Porcentaje del total mundial correspondiente a las 10 economías más grandes; promedio del período en cuestión)
PIBComercio de mercancías
Con el tipo de cambio ajustado según la PPACon el tipo de cambio de mercadoExportacionesImportacionesCapitalización bursátil
1971–751986–902001–051971–751986–902001–051971–751986–902001–051971–751986–902001–051971–751986–902001–05
Estados Unidos22,521,520,527,927,030,115,713,211,615,618,619,732,844,4
Zona del euro121,318,415,720,222,021,921,220,118,521,219,016,911,315,3
Japón8,08,46,77,514,011,68,510,97,47,97,45,834,49,4
Reino Unido4,33,53,13,74,14,96,96,24,77,97,35,67,97,5
China23,05,814,02,61,94,61,22,07,21,32,16,21,9
Canadá2,12,01,92,72,52,45,74,74,45,54,74,02,62,8
México1,71,91,81,31,01,80,50,92,70,80,92,90,20,5
Corea0,61,11,60,31,01,70,72,33,10,92,12,70,81,1
India3,54,05,71,71,51,60,70,61,00,80,81,20,30,8
Brasil2,73,22,71,21,91,51,31,31,21,90,80,90,30,8
Fuente: FMI, Direction of Trade Statistics, y base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

Excluido el comercio dentro de la zona del euro.

Los datos de la columna de 1971–75 corresponden a 1976–80.

Fuente: FMI, Direction of Trade Statistics, y base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

Excluido el comercio dentro de la zona del euro.

Los datos de la columna de 1971–75 corresponden a 1976–80.

Gráfico 4.2.Orientación del comercio exterior

Como resultado del rápido crecimiento del comercio intrarregional, el comercio con Estados Unidos ha perdido importancia en general, pero ha aumentado en América Latina.

(Comercio con las zonas indicadas, como porcentaje del comercio total)

Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics, 2006, y cálculos del personal técnico del FMI.

1El comercio intrarregional abarca el comercio con países de América.

2El comercio intrarregional abarca el comercio con economías emergentes de Asia.

3Comunidad de Estados Independientes.

Cuadro 4.2.Orientación de las exportaciones, por región(Exportación de mercancías al destino indicado, como porcentaje del PIB)
Destino
Estados UnidosZona del euroJapónIntrarregional
Fuente de exportación1981–8512001–0511981–8512001–0511981–8512001–0511981–8512001–051
Países industriales
Estados Unidos1,01,10,60,5
Zona del euro1,52,40,20,48,315,5
Japón4,02,91,11,3, , ,, , ,
Otros países industriales6,07,96,07,61,00,93,63,3
Mercados emergentes y otros países en desarrollo
Economías emergentes de Asia4,87,11,74,53,53,95,216,2
China0,85,90,83,82,13,63,59,1
Economías recientemente industrializadas y
ASEAN-4210,510,33,26,16,65,69,729,0
América Latina4,511,82,42,00,70,42,43,6
Argentina1,12,12,13,00,30,21,77,7
Brasil2,43,12,22,60,60,41,33,2
México6,723,01,80,80,80,20,91,0
África subsahariana3,05,95,96,20,31,10,93,1
Nigeria8,618,717,08,80,11,21,13,6
Sudáfrica2,14,91,83,0
Economías emergentes de Europa y CEI30,61,36,014,50,30,36,18,8
Hungría31,01,815,534,90,30,35,89,0
Polonia30,50,69,414,40,10,12,95,5
Rusia30,71,43,810,10,50,65,49,6
Fuentes: FMI, Perspectivas de la economía mundial; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

Promedio del período.

El grupo de las economías recientemente industrializadas abarca Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur. El grupo ASEAN-4 abarca Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.

Los valores que figuran en las columnas de 1981–85 representan promedios del período 1991–95. CEI = Comunidad de Estados Independientes.

Fuentes: FMI, Perspectivas de la economía mundial; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

Promedio del período.

El grupo de las economías recientemente industrializadas abarca Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur. El grupo ASEAN-4 abarca Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.

Los valores que figuran en las columnas de 1981–85 representan promedios del período 1991–95. CEI = Comunidad de Estados Independientes.

Cuadro 4.3.Activos y pasivos en la cartera externa, por región(Porcentaje del PIB)
Destino (activos) y origen (pasivos)
Estados UnidosZona del euroJapónIntrarregional
19972004199720041997200419972004
Activos
Países industriales
Estados Unidos5,98,12,03,2
Zona del euro3,114,10,72,57,757,8
Japón7,815,05,212,9
Otros países industriales11,921,713,231,03,84,15,410,1
Mercados emergentes y otros países en desarrollo
Economías emergentes de Asia0,22,30,11,80,00,40,52,4
China0,00,00,00,00,00,0
Economías recientemente industrializadas y ASEAN-40,45,70,14,50,11,00,94,1
América Latina0,41,80,00,90,00,00,00,3
África subsahariana0,01,40,01,30,00,20,00,3
Economías emergentes de Europa0,00,40,02,00,00,00,00,6
Pasivos
Países industriales
Estados Unidos2,511,54,15,9
Zona del euro7,49,93,46,27,757,8
Japón3,88,01,15,2
Otros países industriales19,428,86,226,95,75,15,410,1
Mercados emergentes y otros países en desarrollo
Economías emergentes de Asia3,35,10,52,61,00,60,52,4
China0,60,70,10,50,50,2
Economías recientemente industrializadas y ASEAN-45,510,80,95,41,51,30,94,1
América Latina9,49,51,84,30,50,40,00,6
África subsahariana4,34,90,62,90,30,30,00,3
Economías emergentes de Europa3,52,30,910,51,60,40,00,6
Fuentes: Encuesta Coordinada sobre Inversión de Cartera; FMI, Perspectivas de la economía mundial; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El grupo de las economías recientemente industrializadas abarca Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur. El grupo ASEAN-4 abarca Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.
Fuentes: Encuesta Coordinada sobre Inversión de Cartera; FMI, Perspectivas de la economía mundial; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El grupo de las economías recientemente industrializadas abarca Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur. El grupo ASEAN-4 abarca Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.

Desbordamientos durante recesiones y desaceleraciones estadounidenses: Un estudio de eventos

Desde 1970, Estados Unidos ha experimentado cinco recesiones y dos desaceleraciones en medio de un ciclo económico3. Una razón importante para estudiar las repercusiones mundiales de las desaceleraciones estadounidenses es que estos episodios suelen poner particularmente de manifiesto los vínculos entre los ciclos económicos internacionales (por ejemplo, Zarnowitz, 1992). En términos generales, las recesiones estadounidenses estuvieron acompañadas de una disminución de las tasas de crecimiento del PIB en la mayoría de los demás países (cuadro 4.4). En los países industriales, las tasas de crecimiento se redujeron en promedio 2 puntos porcentuales, es decir, más o menos la mitad de la caída promedio registrada en Estados Unidos. Entre las economías de mercados emergentes, América Latina sufrió generalmente las caídas de crecimiento más marcadas (una mediana de 1,7% durante las recesiones estadounidenses). En Asia el crecimiento también retrocedió, pero en África y Oriente Medio el efecto fue más bien suave.

Cuadro 4.4.Desaceleraciones en Estados Unidos y crecimiento mundial
Recesiones1Desaceleraciones2
1974–75198019821991200119861995Todas las recesionesTodas las desacele-raciones
Variación del crecimiento del PIB (mediana de la región)
Estados Unidos−6,1−3,4−4,5−2,1−2,9−0,7−1,5−3,8−1,1
Otros países industriales−5,4−1,50,4−1,3−2,0−0,1−0,3−2,0−0,1
América Latina−3,2−0,8−3,91,1−1,81,9−1,70,9
Oriente Medio y Norte de África1,2−1,0−3,30,8−0,7−0,20,7−0,60,3
Economías emergentes de Asia−3,5−0,3−1,5−0,1−1,10,90,3−1,30,6
África subsahariana−0,51,00,6−0,61,90,20,7
Economías emergentes de Europa y CEI−6,9−0,33,8−3,63,8
Relación entre la mediana de las variaciones del crecimiento y las variaciones del crecimiento de Estados Unidos (porcentaje)
Otros países industriales9044−106169−1720511
América Latina522287−5361−279−134−140
Oriente Medio y Norte de África−203074−382428−4714−9
Economías emergentes de Asia571033437−131−1628−74
África subsahariana9−1−230−1983−123−7−20
Economías emergentes de Europa y CEI33511−250173−250
Porcentaje de países que experimentaron una disminución del crecimiento
Otros países industriales916445739145557350
América Latina776290378333477040
Oriente Medio y Norte de África405760405353475050
Economías emergentes de Asia725678538447426845
África subsahariana535046503558254741
Economías emergentes de Europa y CEI9360177617
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: CEI = Comunidad de Estados Independientes.

Año en el cual el crecimiento estadounidense sufrió el impacto más fuerte. Los datos efectivos del National Bureau of Economic Research (NBER) sobre las recesiones pueden presentar ligeras discrepancias.

Las desaceleraciones en medio de un ciclo económico se definen como los períodos durante los cuales el producto estadounidense se ubicó por debajo del nivel potencial (determinado según un filtro de Hodrick-Prescott) que el NBER no considera recesivos. Concretamente, los períodos son 1986 y 1995.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: CEI = Comunidad de Estados Independientes.

Año en el cual el crecimiento estadounidense sufrió el impacto más fuerte. Los datos efectivos del National Bureau of Economic Research (NBER) sobre las recesiones pueden presentar ligeras discrepancias.

Las desaceleraciones en medio de un ciclo económico se definen como los períodos durante los cuales el producto estadounidense se ubicó por debajo del nivel potencial (determinado según un filtro de Hodrick-Prescott) que el NBER no considera recesivos. Concretamente, los períodos son 1986 y 1995.

Ahora bien, la tasa de crecimiento ha variado sustancialmente de una recesión a otra, de una región a otra y dentro de la misma región. Por ejemplo, la recesión de 2001 estuvo acompañada de disminuciones del crecimiento en la mayoría de las economías industriales, así como en todas las grandes economías latinoamericanas, casi todas las economías asiáticas y la mayor parte de las economías emergentes de Europa. Durante la recesión de 1991, por el contrario, la disminución del crecimiento que experimentaron otros países industriales fue apenas modesta, y en la mayor parte de las economías de mercados emergentes el crecimiento aumentó. Esa diferencia se debe principalmente al carácter disímil de las dos recesiones. La de 1991 se debió en parte a una perturbación muy localizada dentro de Estados Unidos —las secuelas de la crisis del sector de ahorro y préstamos, que acarrearon una escasez de crédito— y su impacto en muchas otras economías quedó neutralizado en parte por los efectos expansivos de la reunificación alemana. En un principio, la recesión de 2001 quizá fuera más visible en Estados Unidos, pero tenía un componente mundial más marcado por su relación con el estallido de la burbuja informática, que produjo fuertes caídas de la mayoría de los grandes índices bursátiles y una contracción mundial de la inversión empresarial.

Las recesiones de principios de los años setenta y ochenta muestran variaciones parecidas. La recesión de 1974–75 estuvo asociada a fuertes caídas del crecimiento en gran parte del mundo tras el primer shock petrolero, que está considerado como una perturbación común porque afectó a todos los países al mismo tiempo4. La de 1982 fue excepcional, ya que el crecimiento de las economías asiáticas y latinoamericanas en general retrocedió más que el de otras economías industriales. Este episodio fue particularmente grave en América Latina, en parte debido al efecto perjudicial que causó la subida de las tasas de interés de los grandes países industrializados en la sostenibilidad de la deuda latinoamericana; en última instancia, esto desató las crisis de la deuda que golpearon la región en los años ochenta.

Los dos enfriamientos que se produjeron en medio de un ciclo económico (en 1986 y 1995) tuvieron que ver con desaceleraciones insignificantes en otros países. En los países industriales el crecimiento mediano sufrió una disminución de 0,1%, en tanto que en las economías de mercados emergentes aumentó ligeramente. Esto parece estar repitiéndose durante la actual desaceleración estadounidense, que hasta la fecha no ha hecho retroceder significativamente el crecimiento en el resto del mundo.

Globalmente, estas variaciones considerables a lo largo del tiempo y entre países llevan a pensar que la única manera de descubrir de qué manera afectan las recesiones y desaceleraciones estadounidenses a otras economías es encontrando las causas fundamentales de las recesiones estadounidenses y teniendo en cuenta las condiciones iniciales, las vulnerabilidades económicas y la reacción de las políticas económicas en las demás regiones. Con tal fin, se presenta a continuación un estudio de eventos más detallado basado en datos trimestrales5.

Las recesiones y desaceleraciones estadounidenses afectaron a otras economías principalmente a través de dos canales: 1) vínculos comerciales y 2) vínculos financieros entre Estados Unidos y el resto del mundo. Con respecto a los vínculos comerciales, una característica importante de todas las recesiones estadounidenses es que el crecimiento de las importaciones adquirió un signo drásticamente negativo (gráfico 4.3). De hecho, las importaciones estadounidenses son sumamente procíclicas, con más sensibilidad incluso que la inversión fija privada. Eso se debe a que una proporción relativamente elevada de las importaciones pertenece a componentes de la demanda final interna que son sensibles al ciclo económico, tales como los bienes de consumo duraderos y los bienes de inversión6. No es sorprendente que los países cuyas exportaciones estaban más expuestas a Estados Unidos sufrieran la reducción más marcada de la brecha del producto (gráfico 4.4).

Gráfico 4.3.Estados Unidos: Importación real, tipo de cambio efectivo real, rendimiento bursátil real y tasas de interés durante las recesiones y las desaceleraciones

En Estados Unidos, la importación se contrajo drásticamente en todas las recesiones y los precios bursátiles por lo general retrocedieron como resultado del aumento de las primas por riesgo y de la reducción de las utilidades empresariales. Durante las desaceleraciones, por el contrario, el crecimiento de la importación se moderó y los precios bursátiles se mantuvieron sin grandes cambios.

Fuentes: Oficina de Estados Unidos de Análisis Económico; Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos; The Wall Street Journal, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Índice S&P 500 deflactado con el índice de precios al consumidor.

2Rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años a vencimiento constante.

Gráfico 4.4.Brechas del producto y características estructurales durante las recesiones estadounidenses1

La reacción de la producción frente a una recesión en Estados Unidos varía sustancialmente según una serie de características nacionales; por ejemplo, una mayor exposición comercial a Estados Unidos.

(Variación de la brecha del producto promedio, porcentaje del PIB tendencial)

Fuentes: Lane y Milesi-Ferretti (2006), y cálculos del personal técnico del FMI.

1Las brechas del producto están calculadas como la diferencia entre el PIB real y el PIB tendencial con un filtro de Hodrick-Prescott.

2Los países en la mitad superior experimentaron una apreciación real o una depreciación más suave.

3Total de exportaciones como porcentaje del PIB cuando Estados Unidos entra en recesión.

4Activos externos brutos más pasivos externos brutos, porcentaje del PIB.

5Brecha del producto promedio cuando Estados Unidos entra en recesión.

El comportamiento del dólar de EE.UU. durante las recesiones también influyó en la transmisión a través de canales comerciales. Por ejemplo, la disminución que sufrió el crecimiento de las importaciones estadounidenses durante la recesión de 1982 fue parecida a la que se observó durante las recesiones de 1990–91 y 2001, pese a que la recesión de 1982 fue sustancialmente más profunda. Esto se debió en parte a la vigorosa apreciación del dólar de EE.UU. en 1982, cuando se aplicó una política monetaria mucho más restrictiva para frenar la inflación. Como consecuencia, los socios comerciales de Estados Unidos ganaron en competitividad y eso los protegió de la recesión estadounidense y de los efectos perjudiciales del alza de las tasas de interés real mundiales.

Los países industriales cuyos tipos de cambio se depreciaron durante las recesiones estadounidenses por lo general experimentaron disminuciones suaves del crecimiento, mientras que en las economías emergentes sucedió lo contrario. Esta diferencia es atribuible en parte a las crisis monetarias que estallaron en algunas economías de mercados emergentes durante las recesiones estadounidenses, crisis provocadas no solo por los problemas de sostenibilidad de la deuda externa vinculados a las pérdidas de los términos de intercambio durante esos episodios (como se expone más adelante), sino también por la subida ocasional de las tasas de interés estadounidenses y la reversión simultánea de las corrientes de capital que habían estado dirigidas a los mercados emergentes (recuadro 4.2). En relación con esto se halla también el hecho de que la mayor parte de los mercados emergentes han asumido obligaciones de deuda externa denominadas en moneda extranjera —por lo general dólares de EE.UU.— que puede hacerlos vulnerables al aumento de la carga de la deuda producido por la depreciación o la devaluación de la moneda local. Esos “efectos de balance” también contribuyen a explicar por qué razón los mercados emergentes con una relación deuda pública/PIB elevada —que suele tener una correlación muy estrecha con la carga de la deuda externa— experimentaron una reducción de la brecha del producto más marcada que los países menos endeudados. Estas observaciones subrayan la importancia de las vulnerabilidades económicas a la hora de explicar cómo influyen las recesiones estadounidenses en otras economías.

Recuadro 4.1.Vínculos financieros y desbordamientos

En vista de la fuerte correlación internacional entre los precios de los activos, cabe pensar que los vínculos financieros representan una fuente importante de desbordamientos mundiales.

Es más, desde la década de 1970 los vínculos financieros transfronterizos han aumentado considerablemente; en los países industriales, los activos externos brutos crecieron de 28% del PIB en 1970 a 155% en 2004, y en los países de mercados emergentes y en desarrollo, de 16% a 57%. A medida que los vínculos financieros mundiales se estrecharon, se amplió el margen de desbordamiento. En este recuadro se analizan datos recientes sobre los vínculos financieros como conducto transmisor de perturbaciones entre un país y otro.

Es bien sabido que el efecto que la perturbación de un mercado financiero ejerce en los mercados de otros países depende de la naturaleza de los vínculos financieros que los unen y de que la perturbación afecte a una de las principales economías avanzadas (Kaminsky y Reinhart, 2003). Por ejemplo, la pronunciada devaluación del baht tailandés en 1997, que acarreó una contracción del producto y sacudió el sector empresarial del país, agravó el problema de las moras crediticias de una banca japonesa ya débil y contribuyó a una actitud mucho más cautelosa a la hora de conceder préstamos a la región. Además, la integración financiera también puede agudizar el movimiento sincrónico de las primas por riesgo entre varios mercados, en parte porque lo más probable es que los inversionistas se encuentren expuestos a más de un mercado. Así, por ejemplo, la cesación de pagos de la deuda rusa en 1998 exacerbó la volatilidad del mercado, engrosó los diferenciales de riesgo crediticio y desató un éxodo hacia títulos de bajo riesgo y liquidez elevada, como los bonos del Tesoro estadounidense.

Si bien el impacto de las perturbaciones financieras depende de varios factores, existen dos canales generales de particular importancia.

  • Al estrecharse los vínculos financieros se acentuó la correlación entre los precios de activos parecidos en distintos países. Concretamente, en los países industriales se afianzó la correlación en el caso de los índices bursátiles y del rendimiento de los bonos1. En cuanto a los mercados emergentes, en los 15 últimos años aumentó la correlación de los precios de los activos con los de Estados Unidos y los de la mayoría de las demás economías industriales (menos Japón). Las correlaciones entre los mercados emergentes también son más elevadas hoy que a principios de los años noventa.
  • Aunque muchos estudios se centran en las correlaciones internacionales de la variación de los precios de los activos, es importante señalar que la volatilidad de los precios también está extremadamente correlacionada entre países (Engle y Susmel, 1993). Aunque las causas son objeto de gran debate, el factor crítico parece ser la asimetría y la falta de exhaustividad de la información (Goodhart, 1999). Por ejemplo, cuando la conducción de la política monetaria estadounidense está rodeada de incertidumbre, lo más probable es que se agudice la volatilidad en todos los mercados. Además, el comportamiento en manada de los inversionistas puede acentuarse cuando los precios de los activos se mueven en una u otra dirección, y eso puede amplificar los shocks de los precios.

Las correlaciones internacionales de los precios de los activos exhiben una asimetría clara y aumentan considerablemente durante las bajas bursátiles y las recesiones. Esto quizá contribuya a explicar por qué las contracciones mundiales suelen estar más sincronizadas que las expansiones. De acuerdo con un estudio reciente, Estados Unidos desempeña un papel importantísimo en la difusión y propagación de shocks financieros (Fung, Leung y Xu, 2001), lo cual no es sorprendente si se tiene en cuenta que origina más del 40% de la capitalización bursátil mundial y casi la mitad de la deuda privada actual. La importancia de Estados Unidos parece incrementarse sustancialmente durante períodos de tensión en el mercado. Por ejemplo, la correlación máxima entre los mercados bursátiles nacionales ocurre cuando la plaza estadounidense está en baja: los meses de debilidad bursátil en Estados Unidos coinciden casi sin excepción con el retroceso de las bolsas de otros países (panel superior del gráfico). Por lo tanto, desde el punto de vista de los inversionistas estadounidenses, cabría afirmar que los beneficios de la diversificación mundial disminuyen precisamente cuando son más necesarios.

En la práctica a veces resulta difícil distinguir entre el desbordamiento de un shock ocurrido en un país y un shock común que afecta a muchos países simultáneamente, ya que, a diferencia de las perturbaciones del crecimiento, los trastornos de los precios de los activos se manifiestan de inmediato o en muy poco tiempo. Por ejemplo, si se observa un movimiento sincrónico de los mercados bursátiles de Estados Unidos y de Europa, es necesario preguntarse si los afecta una perturbación común o si un shock idiosincrático de un mercado se desborda instantáneamente al otro. Una manera de saberlo es aislar el efecto de desbordamiento realizando regresiones que neutralicen las perturbaciones comunes mundiales y específicas de los países a través de variables explicativas adecuadas. Recurriendo a esta metodología, Ehrmann, Fratzscher y Rigobon (2005) calcularon que alrededor de 26% de la variación de los precios de los activos financieros europeos es atribuible a sucesos acaecidos en Estados Unidos, en tanto que aproximadamente 8% de la variación de los precios registrada en los mercados financieros estadounidenses tiene origen en Europa. Los desbordamientos de Estados Unidos hacia Europa son particularmente fuertes en los mercados de renta variable: neutralizando los shocks comunes a ambas regiones, el 50% de la perturbación de los precios de la renta variable estadounidense se transmite a Europa.

Correlación con las variables estadounidenses

Correlación entre los rendimientos bursátiles internos y los de Estados Unidos; 1991–20061

Fuentes: Datastream; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1índices bursátiles MSCI en dólares de EE.UU., rendimiento mensual.

2Índices bursátiles MSCI en moneda local deflactados por el índice de precios al consumidor, rendimiento trimestral.

Otro método consiste en analizar las fluctuaciones de los precios en mercados que operan en diferentes momentos del día (Karolyi y Stulz, 1996), un enfoque útil para sucesos concretos como el colapso de un mercado. Por ejemplo, los movimientos diarios de los precios alrededor de la fecha del colapso bursátil de 1987 muestran claramente la influencia recíproca de los mercados estadounidense y asiático; las bajas en Estados Unidos aparecían reflejadas en cuanto abrían los mercados asiáticos y la operatoria intradía de Asia influía mucho en la apertura de la plaza de Nueva York al día siguiente.

Si se comparan los vínculos entre los mercados financieros y los vínculos entre los ciclos económicos de distintos países se puede observar que los precios de las bolsas y las tasas de interés suelen estar más correlacionados que el crecimiento del PIB (véase el gráfico). Existe también una relación positiva entre el grado de sincronización del mercado bursátil y del ciclo económico de un país con los de Estados Unidos. Además, los países con mayor apertura financiera suelen tener mercados bursátiles más sincronizados con el estadounidense. Estos hechos hacen pensar que los vínculos financieros verdaderamente desempeñan un papel importante en la transmisión de shocks que afectan a las variables reales y que con el tiempo la integración financiera podría amplificar los desbordamientos financieros entre países. Esta posibilidad quizá cobre una relevancia particular para las economías de mercados emergentes a medida que sus sectores financieros crezcan y se integren más en el mercado financiero mundial (Cuadro Sáez, Fratzscher y Thimann, 2007).

Nota: El autor principal de este recuadro es Peter Berezin.1Por ejemplo, entre los países del G-7, el coeficiente mediano de correlación bursátil (entre 21 correlaciones de pares de países) subió de 0,55 a 0,69 entre los períodos 1995–99 y 2000–06. El coeficiente mediano de correlación del rendimiento de bonos a largo plazo aumentó de 0,54 a 0,8 durante el mismo período. Los coeficientes de correlación bursátil se incrementaron en todos los países del G-7; en el caso de los bonos subieron en todos los países menos en Japón.

Los resultados de este estudio de eventos también sugieren que la flexibilidad cambiaria ayudó a mitigar los efectos externos perjudiciales durante las recesiones estadounidenses, ya que los países con ese tipo de régimen cambiario experimentaron en promedio caídas del crecimiento más suaves que los países con tipos de cambio fijos (excluidos los países golpeados por una crisis cambiaria)7.

Aunque la exposición de las exportaciones a Estados Unidos parece ser un determinante importante de la intensidad de la respuesta frente a una recesión estadounidense, la “apertura” parece ser en general un factor de más peso en las economías de mercados emergentes. Las que están más abiertas desde el punto de vista tanto comercial como financiero (de acuerdo con la explicación del apéndice 4.1) experimentan sin excepción disminuciones más marcadas de la brecha del producto durante las recesiones estadounidenses. Como era de esperar, los países que sufrieron una reducción de los términos de intercambio también experimentaron las variaciones más fuertes del producto, en parte como consecuencia de los efectos perjudiciales que ejerció en los precios de los productos básicos la desaceleración del crecimiento mundial durante las recesiones de Estados Unidos.

Recuadro 4.2.Condiciones macroeconómicas en los países industriales y flujos financieros hacia los mercados emergentes

Ciclos económicos y ciclos de flujo de capital en los mercados emergentes

Fuentes: Banco Mundial, Global Development Finance, y cálculos del personal técnico del FMI.

1El coeficiente de correlación entre el crecimiento de los países industriales y el de los mercados emergentes es 0,40.

2Excluida la inversión extranjera directa.

En los 30 últimos años los ciclos económicos de los países industriales y de las economías de mercados emergentes apenas estuvieron sincronizados parcialmente (véase el primer gráfico). A pesar de las tendencias comunes —como la desaceleración del crecimiento a principios de los años ochenta y noventa—, hubo episodios específicos de los mercados emergentes, como la recesión de fines de la década de 1990, el crecimiento leve a fines de la década de 1980 mientras las economías industriales se encontraban en auge, y el crecimiento espectacular en los últimos años.

Aun sin profundizar en el tema, es lógico pensar que estas diferencias podrían estar relacionadas, al menos en parte, con los flujos de capital. Desde mediados de la década de 1970, los mercados emergentes experimentaron dos ciclos de aumento de las entradas de capital que tuvieron un final penoso y súbito (Calvo, 1998). El primero comenzó a mediados de los años setenta y concluyó con la crisis de la deuda latinoamericana de 1981–83. El segundo se inició a principios de los años noventa y finalizó al estallar las crisis de Asia y Rusia de 1997–99. En ambos casos se desvanecieron los flujos financieros dirigidos al sector privado, es decir, préstamos bancarios e inversiones de cartera (primer gráfico). Por ende, sin comprender las fuerzas que mueven esos flujos es imposible comprender los ciclos económicos de los mercados emergentes y cómo los afecta lo acaecido en las economías avanzadas.

Una hipótesis que se menciona a menudo es la existencia de un vínculo entre los flujos hacia los mercados emergentes y las condiciones mundiales de liquidez. Según este razonamiento, cuando los países industriales relajan la política monetaria se crea una abundancia de liquidez que empuja al alza los precios de los activos y reduce los rendimientos. Parte de esa liquidez se vuelca en activos de mercados emergentes más riesgosos, en busca de un rendimiento más elevado.

Una de las dificultades para comprobar la validez de esta hipótesis es que no existe un indicador aceptado de “liquidez mundial”1. La revista The Economist utiliza un indicador que suma las reservas mundiales de divisas a la masa monetaria estadounidense e interpreta la variación de este agregado como la oferta mundial de dólares de EE.UU. Sin embargo, este índice tiene escaso poder predictivo para los flujos hacia los mercados emergentes (véase el segundo gráfico), en parte porque incluye las variaciones de las reservas, que suelen moverse al mismo tiempo que los flujos, no antes2. Además, los indicadores referidos exclusivamente a Estados Unidos no parecen adecuados, ya que los flujos también pueden reaccionar a las condiciones de liquidez de otros países industriales, por ejemplo a través del impacto en las operaciones de arbitraje de tasas de interés entre divisas (es decir, la toma de crédito en una moneda con tasas de interés relativamente bajas para invertir en otra que ofrece un rendimiento elevado, transacción conocida también como carry trade).

Liquidez mundial y flujos financieros hacia los mercados emergentes

Fuentes: The Economist; FMI, International Financial Statistics; Banco Mundial, Global Development Finance, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Flujos financieros hacia el sector privado, excluida la inversión extranjera directa.

2Promedio de las tasas de interés real a corto plazo de los países del G-5.

3Tipo de cambio real del dólar de EE.UU. frente a otras monedas de los países del G-5.

Por lo tanto, el segundo gráfico presenta otro índice de liquidez de los países industriales, calculado como la variación (a lo largo de tres años) de la base monetaria (medida en dólares de EE.UU.) en los cinco países industriales más importantes3. Este índice es un indicador sorprendentemente fuerte de los flujos hacia los mercados emergentes, sobre todo a la hora de anticipar contracciones; por ejemplo, cae mucho antes de la crisis de la deuda latinoamericana y de las crisis asiática y rusa4. La relación no es tan cercana después de un cese repentino de los flujos; en ese caso, la recuperación de los flujos financieros aparece con varios años de rezago respecto del repunte de la liquidez. Es posible que se trate de un período de mayor cautela por parte de los inversionistas tras una crisis.

La utilidad del índice de liquidez de los países industriales como indicador anticipado hace pensar que en los países industriales se originan dos factores que influyen en los flujos hacia los mercados emergentes.

  • El cambio de orientación de la política monetaria de los países industriales. Concretamente, los bancos centrales del G-5 endurecieron la política monetaria antes de la crisis de la deuda latinoamericana de 1982 y en un plazo de dos años subieron 8 puntos porcentuales el promedio de las tasas de interés real a corto plazo.
  • Las fluctuaciones de los tipos de cambio entre las monedas de los países industriales. Como la mayoría de los flujos hacia los mercados emergentes está denominada en dólares de EE.UU., la apreciación del dólar suele engrosar la carga de la deuda de estos mercados en relación con sus ingresos por exportación, lo cual agrava el riesgo atribuible a sus activos en relación con el rendimiento previsto5. Antes de las crisis de América Latina y de Asia, el dólar de EE.UU. experimentó una apreciación fuerte; en 1995, por ejemplo, se disparó, sobre todo frente al yen japonés, después de casi una década de depreciación. En consecuencia, las economías de Asia oriental —cuyas monedas estaban mayormente vinculadas al dólar— perdieron competitividad, sin una disminución compensatoria de los costos de refinanciamiento6.

El crecimiento del índice de liquidez de los países industriales comenzó a desacelerarse en 2005, a causa del endurecimiento de la política monetaria de los principales bancos centrales. A primera vista era de esperar que se redujeran los flujos hacia los mercados emergentes, pero más de la mitad de la disminución se debió a la eliminación gradual de la política de “relajación cuantitativa” aplicada por el Banco de Japón. Por eso corresponde preguntarse qué importancia tuvo en estos últimos tiempos la orientación extremadamente acomodaticia de la política monetaria japonesa desde la perspectiva de los mercados emergentes. Aunque en los tres últimos años salieron de Japón abultados capitales privados, no se sabe qué porcentaje se volcó en los mercados emergentes, ya sea directamente o mediante el arbitraje de tasas de interés entre divisas7.

Entre las regiones receptoras, las economías emergentes de Europa parecen ser las más vulnerables a una reversión de los flujos, ya que desde 2003 han recibido alrededor de la mitad de los flujos financieros hacia mercados emergentes8. Es importante señalar que los pasivos externos de muchas de estas economías emergentes están denominados en euros, y no en dólares, con lo cual, en el futuro, la apreciación del euro podría resultar más preocupante que la del dólar de EE.UU.

Nota: El autor principal de este recuadro es Johannes Wiegand.1Matsumoto y Schindler (de próxima publicación) examinan distintos conceptos de liquidez. Rüffer y Stracca (2006); Sousa y Zaghini (2004), y Baks y Kramer (1999) estudian los desbordamientos de liquidez entre países industriales.2Esta propiedad no es sorprendente, dado que las reservas acumuladas muchas veces se utilizan para absorber entradas de capitales.3Estados Unidos, la zona del euro (los países que eran miembros antes de 1999), Japón, el Reino Unido y Canadá.4El índice de los países industriales anticipa los flujos financieros con un año de plazo. Como mide las variaciones de la base monetaria a lo largo de tres años, está implícito un rezago promedio de dos años entre las variaciones de la liquidez y los flujos. Un análisis más formal con un modelo de corrección vectorial de errores muestra que el índice de los países industriales y los flujos hacia los mercados emergentes están cointegrados y que el índice exhibe una fuerte exogeneidad respecto de los flujos (y por eso sirve para pronosticarlos). Estos resultados son resistentes a las variaciones del agregado monetario utilizado (M1 en lugar de base monetaria), los tipos de flujo analizados (incluidos los que están dirigidos al sector público) y el período seleccionado (la variación anual de la base monetaria de los cinco principales países industriales, por ejemplo, es un predictor ruidoso de los flujos con dos años de anticipación).5La apreciación del dólar también implica que la misma cantidad de fondos denominados en otra moneda permite comprar menos activos denominados en dólares. Aunque esto en principio reduciría también la demanda de activos de mercados emergentes, la importancia empírica de este canal no está clara.6Ueda (1998), por ejemplo, presenta un análisis detallado.7Véase la edición de abril de 2007 del informe Global Financial Stability Report.8Véase el recuadro 1.1 de la edición de septiembre de 2006 de Perspectivas de la economía mundial.

El estudio de eventos lleva a pensar que los países que ya tenían brechas de producción profundas y negativas al comienzo de las recesiones estadounidenses por lo general mostraron un desempeño económico relativamente mejor que los países que se encontraban más cerca del pico de su ciclo. Esta conclusión parece contradictoria, ya que sería natural pensar que un país cuyo producto ya está por debajo del nivel potencial al comienzo de una recesión en Estados Unidos es más vulnerable a shocks externos capaces de amplificar los efectos negativos en la confianza y agravar los riesgos de deflación de la deuda. Parecería entonces que cuando el crecimiento está por debajo del nivel tendencial entran en acción fuerzas autocorrectivas que lo elevan hasta recuperar ese nivel, y que este fue el efecto dominante8.

Las recesiones estadounidenses estuvieron generalmente precedidas —y en cierta medida acompañadas— por contracciones bursátiles. Como los precios bursátiles se encuentran muy vinculados, sobre todo en épocas de tensión en el mercado, durante estos episodios, por lo general, cayeron en otras economías. Por el contrario, sobre una base trimestral, los índices bursátiles estadounidenses no disminuyeron durante las desaceleraciones ocurridas en medio del ciclo económico, ni tampoco durante la actual. Asimismo, la debilidad de la actividad bursátil estadounidense antes de las recesiones coincidió con disminuciones significativas de las utilidades empresariales, pero estas por lo general no retrocedieron durante las desaceleraciones anteriores ni están disminuyendo durante la desaceleración actual.

El análisis de eventos se aplicó también a los períodos de desaceleración; pero, a diferencia de las recesiones, no se observa un patrón claro. Ello no significa que los factores que dictan los desbordamientos mundiales durante las recesiones no entren en acción durante las desaceleraciones. Parecería más razonable pensar que las perturbaciones fundamentales de la economía estadounidense fueron pequeñas durante las desaceleraciones, lo cual dificulta la tarea de detectar los factores causantes mediante un simple análisis descriptivo, ya que los desbordamientos quedaron eclipsados por otros sucesos.

Las fluctuaciones del crecimiento en las principales zonas monetarias y los desbordamientos: Dos evaluaciones econométricas

Más allá del análisis de eventos, las estimaciones econométricas de los efectos en el producto de otros países de las perturbaciones sufridas por las principales economías avanzadas —sobre todo la estadounidense— a veces permiten evaluar con más rigor los desbordamientos transfronterizos. Hay que reconocer que todo análisis a escala mundial exige aceptar un término medio entre el grado de exhaustividad del modelado —o sea, en qué medida produce una interpretación económica exacta de las perturbaciones— y la disponibilidad de datos. Por lo tanto, se utilizaron dos marcos diferentes para producir conclusiones sólidas, intentando abarcar un gran número de países.

Un análisis multinacional amplio

Para comenzar con una metodología que pudiera aplicarse a una amplia variedad de países, se calculó una serie de regresiones con datos de panel que relacionan el crecimiento del producto interno per cápita con distintas combinaciones de crecimiento en Estados Unidos, la zona del euro y Japón. Los coeficientes de estas variables del crecimiento en el extranjero son indicadores de la magnitud de los desbordamientos. Para reducir las probabilidades de que los desbordamientos estimados reflejen shocks comunes no observados, se añadieron a las variables explicativas distintas variables de control: variaciones de los términos de intercambio; una tasa de interés a corto plazo (la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) en dólares de EE.UU.); variables de control representativas de la crisis de la deuda latinoamericana y la crisis tequila, las crisis financieras asiáticas de 1997–98, y la crisis argentina de 2001–02; efectos fijos de distintos países; PIB inicial, y crecimiento de la población. La muestra incluye hasta 130 países avanzados y en desarrollo, abarca todas las regiones diferenciadas en Perspectivas de la economía mundial y utiliza datos anuales del período 1970–2005 (los detalles figuran en el apéndice 4.1).

Aun con la especificación más sencilla se detectan desbordamientos transfronterizos significativos originados en el crecimiento de Estados Unidos, la zona del euro y Japón (columna 1 del cuadro 4.5). En promedio, Estados Unidos ejerce el efecto más fuerte; concretamente, una disminución de 1 punto porcentual de su crecimiento está vinculada a una caída promedio del crecimiento de 0,16 puntos porcentuales en toda la muestra, un impacto considerablemente más contundente que los desbordamientos de la zona del euro o de Japón.

Cuadro 4.5.Crecimiento y desbordamientos (1)(Coeficientes de regresiones con datos de panel)
Variable dependiente: Crecimiento registrado en todos los países1
Especificación(1)(2)(3)(4)
Variables explicativas
Crecimiento de Estados Unidos0,16***+
Relación del comercio con Estados Unidos20,92**
Integración financiera con Estados Unidos20,31*
Indicador posterior a 198720,29**
Crecimiento de la zona del euro0,10*0,40*0,34*
Relación del comercio con la zona del euro21,1***
Integración financiera con la zona del euro2
Indicador posterior a 19872
Crecimiento de Japón0,11*0,18*+
Relación del comercio con Japón2+
Integración financiera con Japón2
Indicador posterior a 19872
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los detalles figuran en el apéndice 4.1. Uno, dos o tres asteriscos denotan significación estadística al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. En el caso de los coeficientes estadísticamente insignificantes se indica únicamente el signo (+ o –). Se utilizaron también otros regresores, como efectos fijos nacionales; PIB inicial; crecimiento de la población; crecimiento de los términos de intercambio; tasa LIBOR, y variables de control representativas de la crisis de la deuda latinoamericana y la crisis tequila, las crisis de Asia oriental de 1997–98 y la crisis argentina de 2001–02. Número de países = 130, 125, 111, 130; número de observaciones = 3.741, 3.312, 2.900, 3.741.

Excluidos Estados Unidos, la zona del euro y Japón.

Interacción con la tasa de crecimiento indicada.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los detalles figuran en el apéndice 4.1. Uno, dos o tres asteriscos denotan significación estadística al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. En el caso de los coeficientes estadísticamente insignificantes se indica únicamente el signo (+ o –). Se utilizaron también otros regresores, como efectos fijos nacionales; PIB inicial; crecimiento de la población; crecimiento de los términos de intercambio; tasa LIBOR, y variables de control representativas de la crisis de la deuda latinoamericana y la crisis tequila, las crisis de Asia oriental de 1997–98 y la crisis argentina de 2001–02. Número de países = 130, 125, 111, 130; número de observaciones = 3.741, 3.312, 2.900, 3.741.

Excluidos Estados Unidos, la zona del euro y Japón.

Interacción con la tasa de crecimiento indicada.

Partiendo del análisis presentado en la sección anterior, es natural lanzar la hipótesis de que la magnitud de los desbordamientos está estrechamente vinculada a la intensidad de los vínculos comerciales entre las distintas economías. De hecho, los resultados confirman que el crecimiento de Estados Unidos y de la zona del euro provoca desbordamientos hacia otros países precisamente en la medida en que estos comercian, respectivamente, con uno y con otra (columna 2 del cuadro 4.5)9. Cuantitativamente, los resultados implican que si el comercio total de un país con Estados Unidos aumenta 10 puntos porcentuales del PIB, el impacto que ejerce un aumento de 1 punto porcentual del crecimiento estadounidense en el crecimiento de ese país será más o menos 0,1 puntos porcentuales mayor. Algunos datos también hacen pensar que la magnitud de los efectos de desbordamiento del crecimiento estadounidense es significativamente más grande para los países con mayor integración financiera, sobre todo si esa integración es con Estados Unidos (columna 3 del cuadro 4.5)10.

En vista del aumento rápido y constante de la integración comercial y financiera registrado durante el período en cuestión, estas conclusiones implican que cabría esperar una intensificación de los desbordamientos con el correr del tiempo. De hecho, existen resultados complementarios que confirman que los desbordamientos del crecimiento —al menos el de Estados Unidos— fueron mucho más fuertes en la mitad de la muestra posterior a 1987 (columna 4, cuadro 4.5). Esto concuerda con estudios empíricos que muestran que el estrechamiento de los vínculos comerciales conduce a una sincronización más precisa de los ciclos económicos internacionales11, y que la intensificación de la integración financiera produce correlaciones más fuertes entre el producto (y el consumo) de distintos países12.

Cabe preguntarse en qué medida la magnitud de los desbordamientos depende de las políticas económicas vigentes. Concretamente, una hipótesis natural es que un tipo de cambio flexible podría contribuir a aislar el país de algunos shocks externos. Los resultados confirman que los desbordamientos del crecimiento de la zona del euro son mucho más pequeños (de hecho, estadísticamente insignificantes) para los países con tipos de cambio flotantes (columna 2 del cuadro 4.6). Los datos sobre los desbordamientos del crecimiento de Estados Unidos y Japón apuntan en la misma dirección (pero no son estadísticamente significativos)13.

Cuadro 4.6.Crecimiento y desbordamientos (2)(Coeficientes de regresiones con datos de panel)
Variable dependiente: Crecimiento registrado en todos los demás países1
Especificación(1)(5)(6)
Variables explicativas
Crecimiento de Estados Unidos0,16***0,22***0,23*
Tipo de cambio flotante2
Deuda voluminosa2
Crecimiento de la zona del euro0,10*0,24*
Tipo de cambio flotante2−0.40*
Deuda voluminosa2+
Crecimiento de Japón0,11*0,19*0,25*
Tipo de cambio flotante2
Deuda voluminosa2
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los detalles figuran en el apéndice 4.1. Uno, dos o tres asteriscos denotan significación estadística al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. En el caso de los coeficientes estadísticamente insignificantes se indica únicamente el signo (+ o –). Se utilizaron también otros regresores, como efectos fijos nacionales; PIB inicial; crecimiento de la población; crecimiento de los términos de intercambio; tasa LIBOR, y variables de control representativas de la crisis de la deuda latinoamericana y la crisis tequila, las crisis de Asia oriental de 1997–98 y la crisis argentina de 2001–02. Número de países =130, 107, 96; número de observaciones = 3.741, 2.935, 1.454.

Excluidos Estados Unidos, la zona del euro y Japón.

Interacción con la tasa de crecimiento indicada.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los detalles figuran en el apéndice 4.1. Uno, dos o tres asteriscos denotan significación estadística al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. En el caso de los coeficientes estadísticamente insignificantes se indica únicamente el signo (+ o –). Se utilizaron también otros regresores, como efectos fijos nacionales; PIB inicial; crecimiento de la población; crecimiento de los términos de intercambio; tasa LIBOR, y variables de control representativas de la crisis de la deuda latinoamericana y la crisis tequila, las crisis de Asia oriental de 1997–98 y la crisis argentina de 2001–02. Número de países =130, 107, 96; número de observaciones = 3.741, 2.935, 1.454.

Excluidos Estados Unidos, la zona del euro y Japón.

Interacción con la tasa de crecimiento indicada.

Las políticas fiscales anticíclicas también podrían ayudar a suavizar los efectos de shocks externos intensos. En este sentido, los países con elevados niveles de deuda (o déficit) del sector público quizá tengan menos margen de maniobra en el ámbito fiscal, con lo cual los desbordamientos se harán sentir con mayor intensidad. Sin embargo, el análisis empírico no revela vínculos claros entre la magnitud de los desbordamientos y el tamaño de la deuda o del déficit (columna 3 del cuadro 4.6). Una explicación posible es que la política fiscal bien puede haber sido procíclica en la mayor parte de los países en desarrollo durante el período que abarca la muestra (Kaminsky, Reinhart y Végh, 2004).

¿Cómo varía la magnitud de los desbordamientos de una región a otra? Para responder a esa pregunta se utilizaron las conclusiones precedentes sobre la relación entre los desbordamientos y la estructura de los vínculos comerciales. Los resultados muestran que Canadá, América Latina y el Caribe son las áreas donde más influye el crecimiento estadounidense (gráfico 4.5), debido a los considerables lazos comerciales con Estados Unidos. En promedio, una disminución de 1 punto porcentual del crecimiento estadounidense está asociada a una desaceleración del crecimiento de casi ¼ de punto porcentual en América Latina en conjunto, alrededor de 0,4 puntos porcentuales en México y aproximadamente 0,5 puntos porcentuales en Canadá. Las economías emergentes de Asia también sufren efectos considerables a causa del crecimiento de Estados Unidos, pero no del crecimiento de Japón, lo cual es en cierta medida sorprendente. África es la región que más claramente se encuentra bajo la influencia del crecimiento de la zona del euro. Por último, el crecimiento de Estados Unidos y de la zona del euro también están positivamente relacionados con el crecimiento de otras economías avanzadas.

Gráfico 4.5.Caídas del crecimiento y desbordamientos: Implicaciones regionales

La contracción del crecimiento estadounidense tiene su impacto máximo en Canadá y América Latina. Los desbordamientos del crecimiento de la zona del euro se sienten con más intensidad en África y en las economías avanzadas más pequeñas. El crecimiento de Japón tiene efectos detectables únicamente en Asia.

(Impacto de una disminución de 1 punto porcentual de la tasa de crecimiento de Estados Unidos, Japón y la zona del euro)

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators (2006), y cálculos del personal técnico del FMI.

Un análisis más dinámico

Una de las limitaciones más importantes de las regresiones multinacionales es que solamente permiten estudiar interacciones relativamente simples entre los países. Recurriendo a un análisis más complejo, con un conjunto multinacional y multirregional de modelos de autorregresión vectorial (ARV), es posible desenmarañar mejor los desbordamientos de las variaciones imprevistas del crecimiento —en otras palabras, las perturbaciones del crecimiento— en las principales zonas monetarias. Concretamente, esclarecen la dinámica de los desbordamientos que afectan a otras economías.

En cuanto a los detalles, se calcularon sendos modelos de ARV estructural con seis variables para los países (o regiones) incluidos en la muestra. La ARV se dividió en un bloque externo exógeno y un bloque específico de cada país14. El bloque externo incluye el crecimiento de Estados Unidos, la zona del euro y Japón, que están interrelacionados en vista de los vínculos que los unen, pero que presuntamente no se ven afectados significativamente por la evolución de otras economías. El bloque específico de un país incluye el crecimiento, la inflación y la variación porcentual del tipo de cambio efectivo real (específicos de cada país). Además, las ecuaciones de este bloque incluyen las siguientes variables de control: los términos de comercio, la tasa LIBOR, y variables de control representativas de la crisis de la deuda latinoamericana y la crisis tequila, las crisis financieras asiáticas de 1997–98, y la crisis argentina de 2001–02. La muestra incluye 46 países, tanto avanzados como en desarrollo, y los correspondientes promedios regionales15, y utiliza datos trimestrales públicos correspondientes al período 1991–2005 (para más detalles, véase el apéndice 4.1).

En términos generales, las variaciones del crecimiento de Estados Unidos ejercen una influencia clara sobre el crecimiento de América Latina (gráfico 4.6). Los desbordamientos registran un pico después de transcurrido un trimestre y, según las estimaciones, se desvanecen después de tres o cuatro trimestres, o sea, un poco más tarde que los shocks que alteraron el crecimiento. Los efectos dinámicos de las perturbaciones del crecimiento estadounidense explican apenas un 20% de la variación del crecimiento latinoamericano a un plazo de cuatro trimestres o más16.

Gráfico 4.6.Impacto de la disminución del crecimiento de Estados Unidos y Japón

Las variaciones del crecimiento estadounidense ejercen una influencia clara en el crecimiento de América Latina. Las perturbaciones del crecimiento de Estados Unidos y (en menor medida) de Japón producen un impacto sustancial en las economías recientemente industrializadas y en el grupo ASEAN-4. Existe también una relación positiva entre las perturbaciones del crecimiento estadounidense y el crecimiento de otras economías avanzadas. Los desbordamientos registran un pico después de un trimestre como máximo y, según las estimaciones, se desvanecen después de tres o cuatro trimestres, poco después del shock que los provocó.

Fuentes: Haver Analytics; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

1En todas estas respuestas al impulso se normalizó el shock fundamental que afectó al crecimiento de Estados Unidos (o de Japón) para obtener una disminución acumulativa de ese crecimiento después de cuatro trimestres equivalente a 1 punto porcentual.

Las perturbaciones del crecimiento estadounidense también ejercen efectos considerables —pero también en este caso efímeros— en las economías recientemente industrializadas y en el grupo ASEAN-4. Los efectos dinámicos de estas perturbaciones externas del crecimiento por lo general explican como mucho un 10% de la variación global del crecimiento a plazos de cuatro trimestres o más17.

Por último, las perturbaciones del crecimiento estadounidense también están positivamente relacionadas con el crecimiento de otras economías avanzadas, y la magnitud de los desbordamientos coincide más o menos con la observada en las regresiones con datos de panel. Como era de esperar, el impacto es particularmente fuerte en Canadá y en los exportadores de bienes básicos, como Australia y Noruega. En general, los resultados cualitativos de este análisis dinámico concuerdan plenamente con los resultados de las regresiones con datos de panel. Ahora bien, las estimaciones cuantitativas exactas difieren, a causa de disparidades de metodología, composición de la muestra y período seleccionado.

Las regresiones con datos de panel y los análisis ARV llevan a cuatro observaciones importantes. Primero, el crecimiento de Estados Unidos (y de otras economías grandes) puede ejercer efectos de desbordamiento considerables en las economías tanto avanzadas como en desarrollo. Aunque por lo general son de magnitud moderada (pero estadísticamente significativa), los desbordamientos pueden resultar sustanciales para los socios comerciales de la región. Segundo, la regresión con datos de panel indica que la magnitud de estos desbordamientos puede haberse agudizado con el correr del tiempo. Tercero, aun teniendo en cuenta lo precedente, para muchos países la volatilidad global parece deberse a factores internos más que a perturbaciones externas del crecimiento. Cuarto, en algunos casos, un régimen cambiario flexible puede ayudar a proteger la economía de los shocks externos.

Elementos comunes de las fluctuaciones de los ciclos económicos internacionales

Es necesario preguntarse qué influencia tienen los elementos comunes en la evolución de los ciclos económicos internacionales y cuáles son las fuerzas que los impulsan, ya que las respuestas a estas preguntas tienen implicaciones importantes para la interpretación de episodios pasados de fuerte sincronización de los ciclos económicos —momentos en los cuales la actividad económica de distintos países experimenta movimientos muy similares— y para las posibilidades de que se repitan. Podrían existir tres razones fundamentales que no son mutuamente excluyentes. Primero, esos episodios quizá sean producto más que nada de shocks comunes, tales como una variación abrupta e inesperada de los precios del petróleo o un movimiento agudo de los precios de los activos en los principales centros financieros. Segundo, podrían ser reflejo de desbordamientos mundiales originados por perturbaciones de una de las grandes economías. Tercero, podrían ser el producto de perturbaciones correlacionadas, desencadenadas por factores como la adopción de políticas parecidas.

Los métodos descritos hasta aquí no sirven para detectar estos elementos comunes en los ciclos económicos nacionales. Por lo tanto, se elaboró un modelo factorial dinámico que capta los factores comunes en las fluctuaciones del producto real per cápita, el consumo privado y la inversión privada en 93 países durante el período 1960–200518. Concretamente, el modelo descompone las fluctuaciones de estas variables en cuatro factores (véanse los detalles en el apéndice 4.2):

  • Un factor mundial, que capta los elementos comunes generales de las fluctuaciones registradas en distintos países.
  • Factores regionales, que captan los elementos comunes de las fluctuaciones cíclicas registradas en los países de una región determinada. A efectos del presente capítulo, el mundo está dividido en siete regiones: América del Norte, Europa, Oceanía, Asia, América Latina, Oriente Medio y Norte de África, y África subsahariana.
  • Factores específicos del país, que captan factores comunes a todas las variables de un país determinado.
  • Factores residuales (“idiosincráticos”), que captan elementos de las fluctuaciones de una variable en particular que no se pueden atribuir a los demás factores.

El cuadro 4.7 muestra las contribuciones relativas de estos factores a las fluctuaciones cíclicas de cada región. Las principales conclusiones son las siguientes:

Cuadro 4.7.Factores que contribuyen a las fluctuaciones del producto(Promedios no ponderados de cada región; porcentaje)
Factor
MundialRegionalEspecífico del paísIdiosin crático
1960–2005
América del Norte16,951,714,816,6
Europa occidental22,721,634,621,1
Oceanía5,63,961,828,7
Economías emergentes de Asia y Japón7,021,947,423,7
América Latina9,116,648,625,7
África subsahariana5,32,740,751,3
Oriente Medio y Norte de África6,36,353,833,6
1960–85
América del Norte31,436,415,716,5
Europa occidental26,620,531,621,3
Oceanía10,75,950,532,9
Economías emergentes de Asia y Japón10,69,550,529,4
América Latina16,219,441,223,2
África subsahariana7,25,139,748,0
Oriente Medio y Norte de África8,95,149,136,9
1986–2005
América del Norte5,062,88,224,0
Europa occidental5,638,327,628,5
Oceanía9,425,931,133,6
Economías emergentes de Asia y Japón6,534,731,127,7
América Latina7,88,751,731,8
África subsahariana6,74,737,351,3
Oriente Medio y Norte de África4,76,652,835,9
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro muestra la fracción de la varianza del crecimiento del producto atribuible a cada factor.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro muestra la fracción de la varianza del crecimiento del producto atribuible a cada factor.
  • El factor mundial por lo general tiene más importancia a la hora de explicar los ciclos económicos en los países industriales que en los países de mercados emergentes y en desarrollo. En el caso de los países industriales, explica en promedio más del 15% de las fluctuaciones del producto y, si se trata de los países industriales relativamente más grandes, la cifra supera el 20%. En el caso de los países de mercados emergentes y otros países en desarrollo, por el contrario, no llega al 10%.
  • Los factores regionales tienen más peso en América del Norte, Europa y Asia, donde explican más del 20% de las fluctuaciones del producto. También captan episodios regionales bien conocidos, como por ejemplo las crisis financieras asiáticas de 1997–98.
  • Los factores específicos de un país y los factores idiosincráticos parecen ser los que más influyen en Oriente Medio y Norte de África y en África subsahariana, donde explican más del 80% de la variación del producto19.

El gráfico 4.7 muestra el factor mundial estimado e ilustra hasta qué punto coincidió con los picos y valles más importantes que registró el crecimiento del PIB mundial durante los últimos 45 años, incluidas las recesiones de 1974–75 y de principios de la década de 1980, la desaceleración de principios de esta década y la reciente recuperación mundial. Además, la evolución del factor mundial y del crecimiento estadounidense coinciden significativamente, sobre todo durante los períodos en que Estados Unidos atravesó una recesión. Pero a principios de los años noventa el factor mundial alcanzó un valle después de que lo alcanzara el producto estadounidense, lo cual concuerda con la interpretación de que la recesión estadounidense de 1990–91 fue consecuencia de sucesos específicos de Estados Unidos que posteriormente se transmitieron a otros países, como ya se señaló.

Gráfico 4.7.Factor mundial1

El factor mundial sigue de cerca los picos y valles más agudos que registró el crecimiento del PIB mundial a partir de 1960. Hay también una coincidencia sustancial entre la trayectoria del factor mundial y el crecimiento estadounidense, sobre todo durante los períodos de recesión en Estados Unidos.

(Los períodos de recesión en Estados Unidos aparecen sombreados; datos centrados; variación porcentual anual)

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

1La estimación del factor mundial capta los picos y valles más agudos que registró el crecimiento del producto estadounidense. Las columnas sombreadas representan recesiones según la definición del National Bureau of Economic Research.

Para calcular cuánto ha variado a lo largo del tiempo la importancia de estos factores —el mundial, el regional y el específico de un país—, se elaboró un modelo factorial dinámico para dos períodos, 1960–85 y 1986–200520. Los resultados sugieren que, en promedio, el factor mundial desempeñó un papel menos importante en el segundo período (véase el cuadro 4.7). Al mismo tiempo, los factores regionales adquirieron importancia en las regiones cuyos vínculos comerciales y financieros se afianzaron considerablemente. En particular, durante el segundo período, el factor regional originó más de la mitad de las fluctuaciones del producto en América del Norte, y 38% y 41% en Europa y Asia, respectivamente, en comparación con 20% y 10% más o menos durante el primer período. Por el contrario, en América Latina el factor regional se atenuó durante el segundo período, lo cual hace pensar que en el primero fueron los factores comunes específicos de la región los que más contribuyeron a la acumulación de deuda externa y las subsecuentes crisis de la deuda.

La contribución combinada del factor mundial y de los factores regionales a las fluctuaciones del producto se mantuvo, en promedio, a un nivel más o menos parecido entre un período y otro, excepto en el caso de Asia, donde aumentó21. Como esa contribución combinada es un indicador del grado de sincronización del movimiento de los distintos ciclos económicos nacionales, estos resultados muestran que, en términos generales, no se encuentran necesariamente más sincronizados (recuadro 4.3).

Un análisis complementario de los países del G-7 con datos trimestrales confirma que el factor común en este caso explica un porcentaje más elevado de las fluctuaciones del producto durante 1973–86 que durante 1960–72 y 1987–2006 (véase el apéndice 4.2)22. Sin embargo, al mismo tiempo, los resultados de este análisis también llevan a pensar que el factor común fue relativamente más importante durante 1987–2006 que durante 1960–72, lo cual corroboraría la interpretación de que los efectos de desbordamiento se agudizaron a medida que se intensificó la integración comercial y financiera. Otra conclusión digna de mención es que el factor mundial dio muestras de mayor persistencia en 1973–86 que en 1987–2006, lo que sugiere que los efectos de las perturbaciones que afectaron a todos los países del G-7 fueron más prolongados y más intensos en su impacto global.

Recuadro 4.3.Desbordamientos y sincronización de los ciclos económicos internacionales: Una perspectiva más amplia

En vista de la rápida intensificación de los vínculos comerciales y financieros, que suelen amplificar los efectos de desbordamiento, en los últimos tiempos se ha publicado un número sustancial de estudios que evalúan si los ciclos económicos nacionales están más sincronizados. Como algunas de las fuerzas en las que hace hincapié este capítulo —efectos de desbordamiento internacional de episodios cíclicos registrados en Estados Unidos o shocks mundiales que afectan a todas las economías— también sustentan la sincronización de los ciclos económicos, los dos temas están claramente relacionados. Para darle un contexto general al capítulo, este recuadro pasa revista a los datos recientes sobre la evolución de la sincronización y su vinculación con el estrechamiento de los lazos comerciales y financieros.

Por lo general, los estudios más recientes recurren a dos indicadores de la sincronización. El primero son las correlaciones bilaterales del producto, que captan el movimiento sincrónico de las fluctuaciones del producto de dos países. El segundo está basado en el porcentaje de la varianza del producto que puede atribuirse a factores comunes sintéticos (inobservables), como se señala en el capítulo1. A diferencia del primer indicador, el segundo capta el grado de movimiento sincrónico entre una cantidad mayor de países.

De acuerdo con los estudios basados en las correlaciones bilaterales del producto, la sincronización de los ciclos económicos internacionales aumentó durante los años setenta y hasta mediados de los ochenta a causa de los fuertes shocks comunes registrados entonces, y posteriormente disminuyó un poco (véase el gráfico)2. El debilitamiento de la sincronización global a partir de mediados de la década de 1980 ocurrió en gran medida porque disminuyó la sincronización con Japón y, en menor grado, con Alemania (excepto en el caso de los países de Europa continental). Como pone de relieve esta observación, los sucesos específicos de un país —en este caso, el estallido de la burbuja de precios de los activos en Japón y la reunificación de Alemania— pueden pesar más que el fortalecimiento de los vínculos económicos y financieros. Por el contrario, las correlaciones entre los países de mercados emergentes y en desarrollo, o entre ese grupo y los países industriales, en general se mantuvieron estables durante las cuatro últimas décadas.

Promedio de correlación entre los países del G-71

Fuentes: OCDE y cálculos del personal técnico del FMI.

1Correlaciones basadas en componentes cíclicos derivados de un filtro Hodrick-Prescott.

2Los datos sobre la producción industrial llegan hasta el primer trimestre de 2006, inclusive.

Sin embargo, las correlaciones entre muchos países industriales en promedio se han agudizado desde fines de los años ochenta en comparación con los años sesenta3, presuntamente porque las corrientes comerciales y financieras transfronterizas se intensificaron considerablemente durante los 40 últimos años (p. ej., Kose, Otrok y Whiteman, 2005). Esta interpretación está respaldada por estudios que, tras evaluar si las diferencias transversales de las correlaciones bilaterales del producto están vinculadas sistemáticamente a diferencias de intensidad de los vínculos comerciales y financieros, concluyeron que la intensificación de esos vínculos coincide con un mayor grado de sincronización. Por ejemplo, basándose en regresiones con datos de panel multinacionales o multirregionales, varios estudios determinaron que cuando un país negocia más con otro sus respectivos ciclos económicos están más sincronizados (p. ej., Frankel y Rose, 1998, y Baxter y Kouparitsas, 2005, con la correspondiente bibliografía). Además, los vínculos comerciales son importantes a la hora de explicar el grado de sincronización más elevado de las fluctuaciones del producto y del consumo (Imbs, 2004 y 2006). Aunque la sincronización del consumo resulta natural —es de esperar que la integración financiera reduzca el riesgo para los ingresos específico de un país gracias a la diversificación de los activos—, la sincronización del producto es sorprendente, ya que el aumento de la integración financiera entre dos países en principio podría reducir la correlación del producto debido a la creciente especialización4.

Los análisis que giran en torno a la idea de un factor común concluyen sin excepción que los factores comunes internacionales son un fuerte determinante de los ciclos económicos de los países industriales y, en menor medida, de los países de mercados emergentes y en desarrollo. En algunos países del G-7 (Canadá, Estados Unidos, Francia, Italia y el Reino Unido, según Stock y Watson, 2005) se ha incrementado el porcentaje de las fluctuaciones del producto atribuible a factores comunes5.

Numerosos estudios han intentado determinar si existen factores importantes específicos de una región que expliquen la marcada sincronización de los ciclos económicos entre ciertas regiones, teniendo en cuenta la formación de bloques comerciales regionales y de zonas monetarias comunes durante las dos últimas décadas. De hecho, el rápido crecimiento de las corrientes comerciales intrarregionales parece haber sustentado la fuerte sincronización de los ciclos económicos en la zona del euro y en Asia oriental (véanse Böwer y Guillemineau, 2006, y Shin y Wang, 2003)6. A nivel más general, está ampliamente aceptada la idea de un ciclo económico común en Europa, reflejo de la marcada y creciente integración económica y financiera de la región7. En los últimos años, el Tratado de Libre Comercio de América del Norte ha incrementado considerablemente la sincronización de los ciclos económicos de Canadá, Estados Unidos y México (Kose, Meredith y Towe, 2005).

En suma, aunque es difícil extraer conclusiones sólidas sobre el grado de sincronización, algunos datos llevan a pensar que los ciclos económicos de los países industriales se encuentran más sincronizados hoy que en los años sesenta, aunque no tanto en los años setenta y el primer quinquenio de la década de 1980. Esta tendencia parece reflejar una combinación de crecientes vínculos comerciales y financieros transfronterizos —que suelen agudizar la sincronización—, decreciente incidencia de perturbaciones verdaderamente mundiales y mayor importancia de shocks específicos de países.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Thomas Helbling y Ayhan Kose.1Otros indicadores son: 1) las estadísticas de concordancia (Harding y Pagan, 2002), que miden la sincronización de los puntos de inflexión, y 2) las coherencias (el equivalente de las correlaciones en el dominio de la frecuencia; a diferencia de las correlaciones estáticas, tienen en cuenta las relaciones de adelanto y rezago entre dos variables).2Corresponde hacer la salvedad de que las variaciones de las correlaciones bilaterales del producto muchas veces no resultan significativas, como subrayan Doyle y Faust (2005). Sin embargo, como sostienen Stock y Watson (2005), se han comprobado importantes variaciones en la persistencia y la volatilidad del producto de los países del G-7, con las correspondientes implicaciones de sincronización del producto.3En base a una larga muestra de datos anuales (1980–2001) correspondiente a 16 países industriales, Bordo y Helbling (2004) concluyen que se registró una tendencia hacia una mayor sincronización.4Véase, entre otros, Kalemli-Ozcan, Sorenson y Yosha (2003).5Stock y Watson (2005) comparan el grado de sincronización durante el período 1984–2002 con el de 1960–83. De acuerdo con Kose, Otrok y Whiteman (2005), desde mediados de los años ochenta las variaciones de los ciclos económicos de los países del G-7 son más sensibles, en promedio, a un factor común que durante el período 1960–72.6Moneta y Rüffer (2006) presentan datos que revelan un afianzamiento de la sincronización en Asia oriental (excepto en China y Japón), más que nada en el ámbito de la exportación y en las perturbaciones comunes, como las desatadas por los precios del petróleo y el tipo de cambio entre el yen y el dólar.7Véanse, entre otros, Artis y Zhang (1997), Lumsdaine y Prasad (2003), y Artis, Krolzig y Toro (2004), que analizan las implicaciones de la integración desde el punto de vista de la sincronización de los ciclos económicos de los países industriales europeos. Sin embargo, Artis (2004) y Canova, Ciccarelli y Ortega (de próxima publicación) sostienen que desde la década pasada los datos no revelan la existencia de un ciclo europeo específico.

En general, estos resultados concuerdan con la interpretación de que la estrecha sincronización de los ciclos económicos observada durante los años setenta y principios de los ochenta se debió a perturbaciones comunes profundas —las dos crisis petroleras— y a los efectos de perturbaciones correlacionadas en las principales economías industriales, a saber, las política monetarias desinflacionarias instituidas a principios de la década de 1980 y la correspondiente alza de las tasas de interés real en los países industriales23. A partir de mediados de esa década, las perturbaciones mundiales comunes comenzaron a perder influencia sobre las fluctuaciones de los ciclos económicos internacionales. Y, como paralelamente los factores regionales cobraron especial importancia en las regiones donde más se afianzaron los vínculos comerciales y financieros intrarregionales, es natural suponer que los grandes desbordamientos contribuyen más que las perturbaciones comunes a las fluctuaciones cíclicas simultáneas24.

Influencia de Estados Unidos en la economía mundial: Análisis de una simulación basada en un modelo estructural

El análisis presentado hasta el momento demuestra que los efectos de desbordamiento internacionales han sido, en promedio, moderados. Sin embargo, ese promedio oculta una diversidad considerable de experiencias, con desbordamientos muy fuertes en algunos períodos. Hay dos explicaciones posibles. Primero, la intensidad de un desbordamiento depende no solo de la magnitud de la perturbación original, sino también de su naturaleza, que es lo que determina la importancia relativa de los distintos canales de transmisión. Y, segundo, los propios canales de transmisión pueden haber cambiado con el correr del tiempo, en parte porque la conducción de la política monetaria se ha alterado sustancialmente en las últimas décadas. Por eso, para poder evaluar más a fondo los posibles desbordamientos de la desaceleración que está viviendo Estados Unidos, es útil complementar los análisis precedentes con los resultados de una simulación basada en un modelo estructural. Concretamente, en esta sección se examinan los efectos mundiales que probablemente tendría una perturbación de la demanda estadounidense mediante simulaciones basadas en el Modelo Económico Mundial (GEM, por sus siglas en inglés) del FMI y se intenta aislar los factores que probablemente influyan en la magnitud de los desbordamientos.

Como lleva incorporados muchos vínculos financieros con una base microeconómica explícita, el GEM sirve para analizar los efectos de los shocks que se propagan principalmente a través de canales relacionados con el comercio25. También sirve de base para analizar la manera en que esos shocks pueden afectar al nexo entre las tasas de interés, los tipos de cambio y la política monetaria. El GEM divide el mundo en varias regiones, lo cual permite analizar también cómo difieren las reacciones de una región a otra. Las simulaciones se llevaron a cabo con una nueva versión del GEM compuesta por cinco bloques correspondientes a los siguientes países/zonas monetarias y regiones: 1) Estados Unidos, 2) zona del euro, 3) Japón, 4) economías emergentes de Asia y 5) demás países. Se presume que todas las regiones tienen tipos de cambio flexibles y que se han fijado metas explícitas de inflación; concretamente, una regla de política económica para las tasas de interés nominal que apunta a la inflación prevista26. Las simulaciones son ilustrativas y no deben interpretarse como proyecciones.

Perturbaciones de la demanda y vínculos comerciales

Una primera simulación evalúa el impacto de un shock “puro”, específico de Estados Unidos, que afecta a la demanda privada y provoca una desaceleración del crecimiento, empujándolo por debajo del nivel tendencial a largo plazo durante más o menos dos años. El punto más bajo de la contracción ocurre después de seis trimestres, con una disminución del PIB de 1,4% respecto del nivel de referencia (primeras dos filas del gráfico 4.8). El retroceso de la demanda interna conduce a una caída desproporcionada de la demanda de importaciones; como se señaló anteriormente, esto se debe a que las partes de la demanda interna que son sensibles al ciclo económico tienen un elevado contenido de importaciones. En consecuencia, la relación cuenta corriente/PIB de Estados Unidos mejora casi 1 punto porcentual.

Gráfico 4.8.Implicaciones mundiales de una perturbación de la demanda privada estadounidense

Una disminución pasajera de la demanda privada estadounidense reduce el PIB nacional y produce una caída desproporcionada de las importaciones. Los efectos de desbordamiento por canales comerciales reducen el PIB de otros países en grados que dependen de la respectiva exposición de las exportaciones.

(Desviaciones respecto del nivel de control; eje de la abscisa en trimestres civiles)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Cuanto más alto el valor, más aguda la depreciación del tipo de cambio efectivo real.

La contracción de la demanda de importaciones en Estados Unidos origina efectos de desbordamiento a través de canales comerciales, ya que reduce la demanda final fuera del país. Pero comparados con la disminución del producto en Estados Unidos, estos efectos son relativamente leves (dos últimas filas del gráfico 4.8). Esto refleja principalmente el pequeño porcentaje que las exportaciones a Estados Unidos ocupan dentro del PIB de todas las regiones. La diferente reacción del producto refleja la diferente exposición comercial de cada región a la economía estadounidense (véase el cuadro 4.2).

Los efectos cuantitativos que se transmiten por la vía comercial van acompañados de variaciones de los precios relativos. Siendo relativamente más aguda, la contracción de la demanda mundial de bienes estadounidenses acarrea una depreciación del tipo de cambio real del dólar de EE.UU. El efecto es considerable, pero no tanto como para esperar una fuerte sacudida de los mercados cambiarios y financieros. Al principio, las monedas de los demás países tienden a apreciarse frente al dólar de EE.UU. en términos reales. En varias regiones, el grado de apreciación efectiva real está inversamente relacionado con la exposición comercial a Estados Unidos. De hecho, las monedas de las regiones más expuestas a Estados Unidos (las economías emergentes de Asia y los demás países) —que por ende sufren la contracción más aguda de la demanda mundial de los bienes que producen cuando retrocede la demanda estadounidense de importaciones— pueden experimentar al comienzo una depreciación real frente a las demás regiones. La reacción del tipo de cambio real también depende del marco de la política monetaria. Con metas explícitas de inflación y tipos de cambio flexibles, la apreciación real inicial frente al dólar de EE.UU. representa mayormente o en su totalidad una apreciación nominal, a medida que los tipos de cambio se ajustan a la fluctuación de los diferenciales de las tasas de interés entre un país y otro.

Fuentes de otros efectos de desbordamiento

En términos generales, los resultados de la simulación llevan a pensar que los desbordamientos de una perturbación pasajera de la demanda, específica de Estados Unidos, serían moderados y tendrían aproximadamente la misma magnitud que el promedio estimado en el análisis empírico precedente. Este resultado se debe más que nada al hecho de que muchas regiones tienen una exposición comercial a Estados Unidos relativamente limitada, y es parecido a los resultados obtenidos con otros modelos multinacionales27. Además, confirma la opinión tan repetida de que los shocks de la demanda transmitidos únicamente por medio de vínculos comerciales no bastan para explicar la magnitud considerablemente mayor de los movimientos sincrónicos observados durante importantes episodios históricos como las crisis del petróleo de los años setenta y las recesiones de principios de los ochenta y de 2001. Por lo tanto, para modelar efectos de desbordamiento tan grandes habría que incluir perturbaciones que tengan un impacto más fuerte en las decisiones sobre el gasto interno.

Se llevó a cabo otra simulación en la cual se presumió que las perturbaciones están correlacionadas en el mundo entero. Las perturbaciones en Estados Unidos podrían producir perturbaciones en otros países por diferentes razones. Primero, aparentemente suelen tener un efecto señalizador importante, como sugieren los estrechos vínculos entre distintos países desde el punto de vista de la confianza de las empresas y de los consumidores. Parece probable que los desbordamientos transfronterizos se hayan intensificado a medida que se han ido estrechando los vínculos comerciales. Segundo, como los mercados de capital se encuentran extremadamente integrados, algunos shocks financieros estarán sumamente correlacionados; eso es lo que sucede, por ejemplo, con las primas de riesgo aplicadas a clases de activos parecidas28. Por último —aunque quizá se trate de un factor no tan relevante, dada la coyuntura actual—, las decisiones sobre la política económica muchas veces han estado sincronizadas entre un país y otro; un buen ejemplo son las medidas coordinadas de desinflación que se adoptaron a principios de la década de 1980. Para ilustrar el caso de las perturbaciones correlacionadas se repitieron las simulaciones precedentes, asignándole la misma magnitud al shock de la demanda estadounidense, pero presumiendo que la demanda de otras regiones sufre shocks correlacionados y que los coeficientes de correlación están determinados por el porcentaje de la exportación total de cada región correspondiente a las exportaciones a Estados Unidos (segunda fila del gráfico 4.9). El resultado es una contracción mucho más aguda fuera de Estados Unidos, tanto en términos absolutos como en comparación con Estados Unidos (la primera simulación figura en la primera fila del gráfico 4.9). Como consecuencia de algunos efectos de desbordamiento, que esta vez recaen en Estados Unidos, la contracción estadounidense también es profunda, pero no tan drástica.

Gráfico 4.9.Crecimiento e inflación mundial con perturbaciones correlacionadas y reacción monetaria rezagada

Las perturbaciones de la demanda privada de Estados Unidos que están vinculadas con perturbaciones en otras regiones tienen un impacto mucho más profundo en el crecimiento mundial. La desaceleración del crecimiento se agudiza si la política monetaria no reacciona con suficiente anticipación.

(Desviaciones respecto del nivel de control; eje de la abscisa en trimestres civiles)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Véanse los resultados de la simulación en el gráfico 4.8.

Cuestiones de política monetaria

Otra razón por la cual en episodios anteriores los efectos de desbordamiento pueden haber sido más agudos que los expuestos en el gráfico 4.8 es que las simulaciones del GEM se construyeron suponiendo que todas las regiones de la economía mundial habían fijado metas explícitas de inflación. Gracias a ellas, la política monetaria contribuye a suavizar la reacción del producto frente a shocks perjudiciales para la demanda —ya sean internos o externos— mediante una acomodación monetaria que acelera el ajuste de los precios y por lo tanto reduce el ajuste que se le debe hacer al producto. La reacción de los tipos de cambio contribuye a este proceso y de esa manera mitiga los efectos de desbordamiento de estos shocks.

Los marcos de política monetaria de los años setenta y ochenta eran diferentes y, retrospectivamente, con frecuencia poco idóneos para la situación macroeconómica de muchos países en ese momento; quizá sea por eso que las brechas de producción fueron entonces más amplias y estuvieron más correlacionadas. Para ilustrar esta posibilidad, se repitieron las simulaciones de los shocks de la demanda correlacionados internacionalmente (segunda fila del gráfico 4.9), presumiendo que la política monetaria de todas las regiones (incluido Estados Unidos) reacciona con mucha más lentitud al shock de la demanda estadounidense, por lo que se mantuvieron invariables las tasas de interés nominal durante un período de cuatro trimestres (tercera fila del gráfico 4.9). La contracción de la demanda empuja la inflación a la baja y, como las tasas de interés nominal no cambian, las tasas de interés real se disparan. Eso exacerba la contracción de la demanda en todas las regiones; Estados Unidos sufre una caída del PIB de 2,5%, en lugar de 1,5%, en comparación con el nivel de referencia después de seis trimestres, y las demás regiones sufren deterioros parecidos. Medidos según la reacción del PIB en comparación con el PIB estadounidense, estos desbordamientos son muchísimo más intensos que en las simulaciones precedentes.

La paridad cambiaria fija también puede exacerbar los efectos de desbordamiento de una perturbación del producto ocurrida en otra región. Eso se debe a que el país que adopta este régimen está importando en la práctica la política monetaria del país utilizado como ancla, y es poco probable que esta sea siempre idónea para las circunstancias que están atravesando cada uno de ellos.

En este contexto, si se establece una paridad fija con el dólar de EE.UU. cuando Estados Unidos distiende la política monetaria frente a un shock de la demanda interna, lo más probable es que se produzca una distensión monetaria excesiva en el país que asume la paridad, a menos que los efectos de desbordamiento perjudiciales por la vía del comercio sean muy intensos. Si el país que asume la paridad instituye una distensión monetaria excesiva, su producto originalmente se incrementaría, dadas las caídas de la tasa de interés real y del tipo de cambio real, pero después disminuiría (por debajo de la trayectoria a mediano plazo) a medida que el alza de la inflación causara una apreciación del tipo de cambio real. Sin embargo, si los efectos de desbordamiento por la vía del comercio son más fuertes, la distensión monetaria que la paridad cambiaria fija implica para esa perturbación en particular podría ser más parecida a la distensión que implica una regla de metas explícitas de inflación29.

Estos argumentos ilustran un hecho fundamental: en muchas situaciones una regla de política monetaria previsora sumada a la flexibilidad del tipo de cambio ayuda a suavizar los efectos que sufre el producto a causa de una perturbación perjudicial para la demanda. En ese sentido, las simulaciones del GEM reflejan los cambios profundos que experimentaron los marcos de política macroeconómica a lo largo de la última década. Desde una perspectiva mundial cabe resaltar que los marcos de política monetaria que están orientados hacia la estabilidad interna de precios también pueden contribuir a aminorar las fluctuaciones del crecimiento mundial.

Síntesis y conclusiones

Este capítulo analiza de qué manera afecta la economía estadounidense a las fluctuaciones de los ciclos económicos internacionales con el fin de detectar qué factores influyen en la magnitud de los desbordamientos originados en Estados Unidos. Según este análisis, no es sorprendente que la desaceleración de la economía estadounidense haya tenido hasta ahora un impacto mundial limitado, ya que está alimentada por sucesos específicos de Estados Unidos —sobre todo en el sector de la vivienda y el de la manufactura— y no por factores más amplios estrechamente correlacionados entre los principales países industriales.

Dadas las características de la desaceleración estadounidense hasta el momento, la transmisión hacia otros países ocurre principalmente a través de los canales de la demanda, es decir, mediante los efectos en las exportaciones de otros países hacia Estados Unidos, que suelen ser de por sí moderadas. Por esa razón, el hecho de que el sector de la vivienda tenga un contenido de importaciones relativamente pequeño ayuda a suavizar los efectos de desbordamiento hacia otros países. Si por el contrario la transmisión hubiera ocurrido a través de los precios de los activos o de los índices de confianza, el impacto habría sido probablemente más contundente.

En términos generales, estos factores llevan a pensar que la mayoría de los países seguramente podrán “desacoplarse” de la economía estadounidense y sustentar un crecimiento vigoroso si la desaceleración es tan suave como se espera, aunque los que tienen estrechos lazos comerciales con Estados Unidos en determinados sectores podrían sufrir una ralentización del crecimiento. Sin embargo, si la economía de Estados Unidos se enfría más de lo previsto a causa de un impacto inesperadamente amplio de las dificultades del sector de la vivienda, los efectos de desbordamiento hacia otros países podrían ser más graves y el desacoplamiento, más difícil. No obstante, gracias a la creciente flexibilidad de los marcos de política macroeconómica de muchos países, es probable que la política monetaria logre amortiguar los efectos contractivos a los que podría verse expuesta la actividad económica.

El capítulo contiene también otras conclusiones importantes con respecto a la influencia de la economía estadounidense sobre las fluctuaciones de los ciclos económicos internacionales, expuestas a continuación.

  • La vieja expresión “Cuando Estados Unidos estornuda, se resfría el resto del mundo” sigue siendo pertinente: el análisis muestra que las recesiones estadounidenses (y en menor medida las de otras economías grandes) pueden producir efectos de desbordamiento significativos en las economías avanzadas y en desarrollo. También es una exageración, ya que los desbordamientos estimados —medidos según la disminución del crecimiento del producto— suelen ser considerablemente más leves que la disminución del producto en Estados Unidos, sobre todo si se trata de una desaceleración en medio de un ciclo económico.
  • La influencia de la economía estadounidense en otras economías no parece haber disminuido. Por el contrario, existen indicios de que la magnitud de los desbordamientos aumentó con el correr del tiempo, especialmente en países y regiones vecinas, lo cual concuerda con la idea de que la aceleración de la integración comercial y financiera tiende a amplificar los efectos transfronterizos de las perturbaciones.
  • A nivel más general, el análisis subraya que los episodios de disminución fuerte y sincronizada del crecimiento mundial se caracterizaron por perturbaciones comunes que fueron de naturaleza genuinamente mundial (por ejemplo, las variaciones abruptas de los precios del petróleo), estuvieron correlacionadas entre países (por ejemplo, las políticas desinflacionarias adoptadas a comienzos de la década de 1980) o implicaron movimientos mundiales de los precios de los activos (por ejemplo, la caída sincrónica de los precios de la renta variable en 2000–01). En otras palabras, los episodios de disminución fuerte y sincronizada del crecimiento no fueron resultado principalmente de desbordamientos tal y como están definidos en este capítulo, sino de perturbaciones comunes (o correlacionadas).
  • Durante las dos últimas décadas, los factores mundiales comunes han perdido influencia en las fluctuaciones de los ciclos económicos nacionales. Al mismo tiempo, la importancia de los factores regionales entre las economías extremadamente integradas de América del Norte, Europa occidental y las economías emergentes de Asia parece haber aumentado. Esa diferencia se debe a que las perturbaciones mundiales son menos frecuentes y más ligeras, y a que los vínculos comerciales y financieros intrarregionales en general se han afianzado con más rapidez que los extrarregionales. Globalmente, en comparación con los años setenta y principios de los ochenta, quizás continúe habiendo menos sincronización entre los ciclos económicos a nivel internacional, a menos que la economía mundial se vea sacudida por las perturbaciones comunes que distinguieron a los episodios anteriores.
  • La reacción de la política económica puede moderar o amplificar los efectos de desbordamiento de las perturbaciones originadas en Estados Unidos (o en otras grandes economías). En un régimen de metas explícitas de inflación, una política monetaria previsora suele suavizar la reacción del producto frente a perturbaciones negativas de la demanda, sean externas o internas. Por el contrario, si la reacción de la política monetaria no es suficientemente previsora o flexible puede amplificar los efectos de desbordamiento. En la medida en que los fuertes vínculos entre los ciclos económicos internacionales observados a comienzos de la década de 1980 fueron producto de un ajuste de las políticas monetarias desinflacionarias adoptadas entonces, ese episodio podría carecer de relevancia hoy.

Apéndice 4.1. Metodología econométrica

El autor principal de este apéndice es Nikola Spatafora.

En este apéndice se presentan los detalles de la metodología econométrica utilizada para estimar los efectos que las perturbaciones de las principales economías ocasionan en el producto y otras variables de otras regiones.

Un análisis multinacional amplio

Esta sección describe un análisis basado en regresiones del crecimiento con datos de panel que sigue los lineamientos de Arora y Vamvakidis (2006), pero con una diferencia crucial: se utilizan datos anuales en lugar de promedios quinquenales porque se consideran más pertinentes para el estudio de los desbordamientos durante ciclos económicos más cortos, en los cuales se centra este capítulo. El presente análisis tiene un enfoque parecido al de otros estudios de los determinantes de las correlaciones multinacionales del producto, aunque adopta una metodología diferente30.

En las regresiones con datos de panel, la variable dependiente es el crecimiento del producto interno per cápita, medido en dólares ajustados según la PPA; esta variable está tomada de Penn World Tables. Las variables independientes son:

  • Crecimiento del producto per cápita de Estados Unidos, la zona del euro y Japón, medido en dólares ajustados según la PPA (fuente: Penn World Tables).
  • Vínculos comerciales con Estados Unidos, la zona del euro y Japón, tal como se definen en el cuerpo del capítulo (fuente: FMI, Direction of Trade Statistics).
  • Vínculos financieros con Estados Unidos, la zona del euro y Japón. Además del indicador definido en el cuerpo del capítulo, se crearon otros dos: 1) el total de activos externos brutos más el total de pasivos externos brutos de un país en relación con el PIB, y 2) las tenencias brutas de activos de Estados Unidos, la zona del euro o Japón que mantiene un país más sus pasivos brutos frente a residentes de Estados Unidos, la zona del euro o Japón, según corresponda, en relación con el PIB. El segundo indicador, tomado de la Encuesta Coordinada sobre Inversión de Cartera, pudo elaborarse únicamente con datos de 1997, 2001, 2003 y 2004. Ninguno de estos dos indicadores resultó significativo.
  • Régimen cambiario. La clasificación de “fijo” corresponde a la de Reinhart-Rogoff (2004): caja de convertibilidad, vínculo, vínculo móvil, banda, banda móvil anunciada de antemano, o banda móvil de facto igual o inferior a +/− 2%. Todos los demás regímenes se clasifican como “flotantes”. En promedio, durante la totalidad del período que abarca la muestra, 66 países (incluidos 61 países en desarrollo) tenían tipos de cambio fijo y 43 (incluidos 37 países en desarrollo) tenían tipos de cambio flotantes.
  • Masa de deuda y déficit del sector público. La masa de deuda se clasifica como “grande” si supera el 40% del PIB; de lo contrario, es “pequeña”. En el caso del déficit, el umbral es 3% del PIB. En ambos casos, el umbral corresponde aproximadamente a la media de la muestra.
  • PIB inicial y crecimiento de la población (fuente: Penn World Tables).
  • Variación (logarítmica) de los términos de intercambio y tasa LIBOR a seis meses (fuente: base de datos de Perspectivas de la economía mundial).
  • Indicadores representativos de la crisis de la deuda latinoamericana de 1982, las crisis tequila latinoamericanas de 1995, las crisis de Asia oriental de 1997–98 y la crisis argentina de 200231.

Todos los cálculos están basados en el estimador de efectos fijos de Arellano-Bond. Comparativamente, aplicando la metodología de Arora y Vamvakidis (2006) los desbordamientos son mucho más grandes. En la mayoría de las especificaciones, un aumento de 1 punto porcentual registrado por el crecimiento de Estados Unidos y de la Unión Europea está asociado a un aumento del crecimiento de otros países equivalente más o menos a 1 punto porcentual y a ⅔ de punto porcentual, respectivamente (Japón ejerce un efecto insignificante).

Un análisis más dinámico

Se calculó un modelo de autorregresión vectorial (ARV) estructural trimestral con seis variables por cada país (o región) de la muestra. La ARV se dividió en un bloque externo exógeno y un bloque específico de cada país. El bloque externo incluye tres variables: el crecimiento del producto per cápita de Estados Unidos, la zona del euro y Japón, medido en dólares ajustados según la PPA. El bloque específico de un país incluye tres variables (específicas del país en cuestión): el crecimiento del producto interno per cápita, medido en dólares ajustados según la PPA; la inflación, medida según el IPC, y la variación (logarítmica) del tipo de cambio efectivo real. Todas están tomadas de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

Las ecuaciones específicas de cada país también incluyen los siguientes regresores exógenos:

  • Variación (logarítmica) de los términos de intercambio y tasa LIBOR (fuente: base de datos de Perspectivas de la economía mundial).
  • Indicadores representativos de la crisis de la deuda latinoamericana del tercer y cuarto trimestre de 1982, las crisis tequila latinoamericanas del primer y segundo trimestre de 1995; las crisis de Asia oriental del cuarto trimestre de 1997 y primer trimestre de 1998, y la crisis argentina del primer trimestre de 2002.

Las restricciones de identificación son las siguientes:

  • El bloque externo es estrictamente exógeno, ya que se presume que todo efecto que las economías avanzadas pequeñas o las economías en desarrollo produzcan en Estados Unidos, la zona del euro o Japón es económicamente insignificante.
  • Las perturbaciones del crecimiento estadounidense sacuden al mismo tiempo el crecimiento de la zona del euro y de Japón, y ese es el único vínculo contemporáneo entre las tres regiones.
  • Cada bloque específico de un país sigue el ordenamiento de Cholesky; el crecimiento es la primera variable y la inflación, la segunda.

Todos los datos están desestacionalizados. La duración del rezago sigue el criterio bayesiano de información de Schwarz; en casi todos los casos hay un solo rezago, probablemente a causa de la brevedad de los períodos que abarca la muestra.

El análisis de los resultados se centra en los efectos dinámicos de las perturbaciones del crecimiento de Estados Unidos, la zona del euro y Japón; concretamente, se analiza la sección transversal de las funciones de respuestas a impulso. En todas esas funciones, se normalizan las perturbaciones (estructurales) del crecimiento estadounidense para obtener una disminución acumulativa del mismo equivalente a 1 punto porcentual al término de cuatro trimestres. El procedimiento se repite con el crecimiento de la zona del euro y de Japón. Es importante señalar que en la muestra los efectos de todas estas perturbaciones en el crecimiento de otro país revelan en promedio poca persistencia, desvaneciéndose al cabo de dos trimestres (gráfico 4.10). Por ende, convendría adoptar una actitud de cautela en cuanto al efecto que podrían ejercer en el futuro perturbaciones más duraderas del crecimiento.

Gráfico 4.10.Persistencia limitada dentro de la muestra de las perturbaciones del crecimiento de Estados Unidos

(Puntos porcentuales)

Fuentes: Haver Analytics; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

El gráfico 4.11 muestra los efectos de las perturbaciones perjudiciales del crecimiento de Estados Unidos en distintos países de América Latina. Como salvedad general, cabe señalar que la relativa brevedad de la muestra de algunos países, sumada a la necesidad de elaborar una especificación comparable para una amplia variedad de economías, restringe la exactitud con que se puede estimar cada uno de los distintos efectos. Por lo tanto, sería poco prudente poner demasiado énfasis en los resultados específicos de cada país. Aun así, los efectos de desbordamiento parecen ser especialmente agudos en México y Brasil. En términos generales, los efectos llegan a su punto máximo al cabo de un trimestre. Esta transmisión extremadamente rápida coincide con las estimaciones de Canova (2003). Las perturbaciones del crecimiento de la zona del euro, por el contrario, no tienen un impacto claro en el crecimiento latinoamericano (gráfico 4.12). Los gráficos 4.13 y 4.14 muestran, respectivamente, los efectos de las perturbaciones del crecimiento de Estados Unidos y Japón en el crecimiento de distintas economías emergentes de Asia. Los desbordamientos originados en Estados Unidos parecen ser especialmente intensos en Corea, la provincia china de Taiwan y la RAE de Hong Kong, en tanto que Japón ejerce una influencia particularmente fuerte en Malasia y Tailandia.

Gráfico 4.11.Impacto de la disminución del crecimiento estadounidense en el crecimiento de América Latina: Efectos por país

(Puntos porcentuales)

Fuentes: Haver Analytics; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 4.12.Impacto de la disminución del crecimiento de la zona del euro en el crecimiento de América Latina: Efectos por país

(Puntos porcentuales)

Fuentes: Haver Analytics; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 4.13.Impacto de la disminución del crecimiento estadounidense en el crecimiento de las economías emergentes de Asia: Efectos por país

(Puntos porcentuales)

Fuentes: Haver Analytics; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 4.14.Impacto de la disminución del crecimiento japonés en el crecimiento de las economías emergentes de Asia: Efectos por país

(Puntos porcentuales)

Fuentes: Haver Analytics; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

Para comprobar la solidez de los resultados se elaboraron también especificaciones con 1) como regresor endógeno, las tasas de interés internas a corto plazo en lugar de la variación del tipo de cambio real, y 2) como regresor exógeno adicional, el diferencial de los bonos de mercados emergentes medido según el EMBI.

Los principales resultados cualitativos se mantuvieron invariables.

Apéndice 4.2. Elementos comunes de las fluctuaciones de los ciclos económicos internacionales: Descripción de los modelos factoriales dinámicos

Los principales autores de este apéndice son Ayhan Kose y Christopher Otrok (consultor).

Este apéndice contiene información detallada sobre los modelos factoriales dinámicos utilizados al preparar este capítulo. El propósito fue extraer una pequeña cantidad de elementos inobservables de la covarianza o del movimiento sincrónico comunes a series temporales macroeconómicas (observables) de distintos países. Estos elementos inobservables comunes —normalmente denominados “factores”— pueden considerarse como las principales fuerzas que mueven la actividad económica; en otras palabras, son índices de la actividad económica común dentro de la totalidad del conjunto de datos (p. ej., actividad mundial) o entre subconjuntos de datos (p. ej., la actividad de una determinada región o país)32.

Para cuantificar la magnitud y la naturaleza del movimiento sincrónico de los ciclos económicos internacionales se calcularon dos modelos factoriales dinámicos. El primero es un modelo anual con 93 países, y el segundo, un modelo trimestral con los países del G-7.

Modelo anual con 93 países

El modelo anual contiene 93 bloques de ecuaciones, uno por país. La muestra de 93 países se dividió en siete regiones: América del Norte, Europa occidental, Oceanía, Asia, América Latina, Oriente Medio y Norte de África, y África subsahariana. Este agrupamiento sirve para detectar un “factor regional”, teniendo en cuenta la probabilidad de que los países geográficamente próximos se hayan visto directamente afectados por los mismos trastornos, como por ejemplo perturbaciones meteorológicas. Cada bloque contiene tres ecuaciones: una para el crecimiento del producto (Y), una para el crecimiento del consumo privado (C) y otra para el crecimiento de la inversión fija privada (I). Cada ecuación descompone el crecimiento de Y, C o I en un factor mundial, un factor regional, un factor específico del país y un componente residual (idiosincrático). Por ejemplo, el bloque de ecuaciones del primer país, Estados Unidos (US), en la primera región, América del Norte (NA), es:

El mismo bloque de ecuaciones se repite para cada país de las siete regiones del sistema.

El factor mundial (Global) es el componente común a todos los países del sistema. La sensibilidad del crecimiento del producto de cada país j del sistema frente al factor mundial depende de bjY,G, la carga factorial. Existe también un factor regional, que capta el movimiento sincrónico entre los países de una región.

Para captar el movimiento sincrónico dinámico, el modelo permite que los factores y los términos específicos de la serie (los términos c en las ecuaciones precedentes) sean procesos autorregresivos (independientes). Es decir, cada factor o término específico de un país depende de rezagos propios y de una innovación de la variable que sea independiente y tenga una distribución idéntica (ut). Por ejemplo, en el caso del factor mundial, los procesos autorregresivos son:

siendo ϕ(L) un polinomio de rezago y teniendo ut una distribución normal. Todas las cargas factoriales (los coeficientes b en el primer grupo de ecuaciones) y los polinomios de rezagos son independientes entre sí. El modelo utiliza las técnicas bayesianas descritas en Kose, Otrok y Whiteman (2003) y en Otrok, Silos y Whiteman (2003)33.

Para medir la importancia de cada factor se calcularon descomposiciones de la varianza, es decir, se descompuso la volatilidad total del crecimiento del producto en componentes de volatilidad atribuibles a cada factor. La fórmula de descomposición de la varianza se deriva aplicando el operador de varianza a cada una de las ecuaciones del sistema. Por ejemplo, en el caso de la primera ecuación:

No hay términos de productos cruzados entre los factores porque son ortogonales entre sí. La varianza del crecimiento del producto per cápita real atribuible al factor mundial es por ende:

El modelo se calculó para el período 1960–2005 y los subperíodos 1960–85 y 1986–2005.

La lista de países (agrupados por región) que abarca la estimación es la siguiente:

  • América del Norte: Estados Unidos y Canadá.
  • Oceanía: Australia y Nueva Zelandia.
  • Europa occidental: el Reino Unido, Austria, Bélgica, Dinamarca, Francia, Alemania, Italia, Luxemburgo, los Países Bajos, Noruega, Suecia, Suiza, Finlandia, Grecia, Islandia, Irlanda, Portugal y España.
  • América Latina: Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Guatemala, Honduras, México, Nicaragua, Panamá, Paraguay, Perú, la República Dominicana, Uruguay y Venezuela.
  • Oriente Medio y Norte de África: la República Islámica del Irán, Israel, Jordania, la República Árabe Siria, Egipto, Argelia, Marruecos, Túnez y Turquía.
  • Asia: Japón, Bangladesh, Sri Lanka, la RAE de Hong Kong, India, Indonesia, Corea, Malasia, Pakistán, Filipinas, Singapur, Tailandia y China.
  • África: Sudáfrica, Botswana, Camerún, Chad, Comoras, la República del Congo, Benin, Guinea Ecuatorial, Etiopía, Gabón, Gambia, Ghana, Guinea-Bissau, Guinea, Côte d’Ivoire, Kenya, Lesotho, Madagascar, Malawi, Malí, Mauritania, Mauricio, Mozambique, Níger, Nigeria, Seychelles, Senegal, Tanzanía, Togo, Uganda y Burkina Faso.

En los cuadros 4.8 y 4.9 se presentan los resultados de la descomposición de la varianza del consumo privado y de la inversión fija (en el cuadro 4.7, que forma parte del cuerpo del capítulo, aparecen los resultados correspondientes al crecimiento del producto).

Cuadro 4.8.Consumo(Promedios no ponderados de cada región; porcentaje)
Factor
MundialRegionalEspecífico del paísIdiosin crático
1960–2005
América del Norte20,145,114,520,4
Europa occidental24,39,133,033,7
Oceanía3,96,035,454,7
Economías emergentes de Asia y Japón6,712,830,050,6
América Latina6,211,639,842,4
África subsahariana2,53,239,255,1
Oriente Medio y Norte de África0,94,039,056,1
1960–85
América del Norte38,723,917,420,0
Europa occidental26,010,231,432,5
Oceanía4,64,734,656,2
Economías emergentes de Asia y Japón7,98,237,246,8
América Latina11,816,235,236,9
África subsahariana5,06,540,448,1
Oriente Medio y Norte de África1,27,535,455,9
1986–2005
América del Norte10,153,28,028,7
Europa occidental6,829,522,341,4
Oceanía5,99,235,549,4
Economías emergentes de Asia y Japón4,926,424,544,2
América Latina4,05,641,648,8
África subsahariana3,14,836,056,1
Oriente Medio y Norte de África4,56,641,247,8
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro muestra la fracción de la varianza del crecimiento del consumo atribuible a cada factor.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro muestra la fracción de la varianza del crecimiento del consumo atribuible a cada factor.
Cuadro 4.9.Inversión(Promedios no ponderados de cada región; porcentaje)
Factor
MundialRegionalEspecífico del paísIdiosin crático
1960–2005
América del Norte2,938,937,021,2
Europa occidental8,822,534,534,2
Oceanía0,38,464,327,0
Economías emergentes de Asia y Japón3,911,938,645,5
América Latina3,813,340,142,9
África subsahariana3,61,616,178,7
Oriente Medio y Norte de África1,43,636,958,0
1960–85
América del Norte9,232,034,923,9
Europa occidental10,021,334,234,5
Oceanía0,78,358,432,6
Economías emergentes de Asia y Japón5,38,637,648,6
América Latina6,813,035,045,1
África subsahariana4,93,218,873,1
Oriente Medio y Norte de África3,65,433,957,2
1986–2005
América del Norte7,144,822,825,3
Europa occidental6,235,428,130,3
Oceanía4,939,034,521,7
Economías emergentes de Asia y Japón5,829,031,533,7
América Latina3,23,851,841,2
África subsahariana4,14,223,468,4
Oriente Medio y Norte de África6,44,142,547,0
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro muestra la fracción de la varianza del crecimiento de la inversión atribuible a cada factor.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro muestra la fracción de la varianza del crecimiento de la inversión atribuible a cada factor.

Modelo trimestral con los países del G-7

El modelo trimestral tiene siete bloques de ecuaciones, uno por país. Al igual que en el modelo anterior, cada bloque contiene tres ecuaciones: una para el crecimiento del producto (Y), una para el crecimiento del consumo privado (C) y otra para el crecimiento de la inversión fija privada (I). Por ejemplo, el bloque de ecuaciones del primer país, Estados Unidos (US), en la primera región, América del Norte (NA), es

La misma fórmula se repite con cada país del sistema. Los supuestos básicos sobre los procesos factoriales son idénticos a los del modelo previo.

El modelo se calculó para el período comprendido entre el primer trimestre de 1960 y el tercer trimestre de 2006, y para tres subperíodos: del primer trimestre de 1960 al segundo trimestre de 1972, del tercer trimestre de 1972 al segundo trimestre de 1986 y del tercer trimestre de 1986 al tercer trimestre de 200634. El primer subperíodo corresponde al régimen de tipos de cambio fijos establecido en Bretton Woods. El final del segundo subperíodo coincide con la fecha de quiebra utilizada al estimar los datos anuales. Además, durante el segundo subperíodo se produjo una serie de perturbaciones comunes asociadas a fluctuaciones pronunciadas del precio del petróleo y a la adopción de políticas monetarias contractivas en las principales economías industriales. Durante el tercer subperíodo, el volumen de corrientes comerciales y financieras transfronterizas se incrementó drásticamente.

Además de las conclusiones consignadas en el capítulo, corresponde mencionar las siguientes (cuadro 4.10).

Cuadro 4.10.Contribuciones a las fluctuaciones de los ciclos económicos de los países del G-7(Promedios no ponderados de los países del G-7; porcentaje)
Factor
G-7Específico del paísIdiosin crático
Producto1
Totalidad de la muestra24,745,729,6
1960:T1–1972:T26,763,929,4
1972:T3–1986:T232,641,326,1
1986:T3–2006:T323,740,935,4
Consumo1
Totalidad de la muestra13,931,554,6
1960:T1–1972:T26,739,353,9
1972:T3–1986:T217,629,253,3
1986:T3–2006:T312,336,850,9
Inversión1
Totalidad de la muestra17,429,653,0
1960:T1–1972:T27,746,346,0
1972:T3–1986:T217,434,847,8
1986:T3–2006:T321,534,144,4
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro muestra la fracción de la varianza de cada variable atribuible a cada factor.

A precios constantes; variables expresadas en diferencias logarítmicas.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro muestra la fracción de la varianza de cada variable atribuible a cada factor.

A precios constantes; variables expresadas en diferencias logarítmicas.

  • El factor G-7 ejerce una influencia importante en los ciclos económicos durante la totalidad de la muestra, ya que origina alrededor de una cuarta parte de la variación del producto. Sin embargo, los factores específicos de los países son los principales determinantes de la variación de los ciclos económicos de los países del G-7 y en promedio explican más del 45% de la volatilidad del producto en la totalidad de la muestra.
  • De todos los subperíodos, el factor mundial tuvo más influencia en el del medio. Concretamente, originó en promedio más del 30% de la variación del producto entre el tercer trimestre de 1972 y el segundo trimestre de 1986. Como se señala en el cuerpo del capítulo, esto se debió a perturbaciones comunes relativamente profundas con efectos prolongados.
  • Entre el primer y el tercer subperíodo se cuadruplicó la varianza del producto atribuible al factor mundial. Este hecho posiblemente se deba a que los desbordamientos de los ciclos económicos se transmitieron a través de canales más potentes en el último período —cuando los vínculos comerciales y financieros eran mucho más fuertes— que en el primero. En ambos períodos disminuyó la importancia de los factores específicos de los países, en tanto que la de los factores idiosincráticos parece que aumentó.
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1En cuanto a la tarea de pronosticar puntos de inflexión, véanse, entre otros, Artis (1996) y Timmermann (2006).
2Este hecho se debe en gran parte a factores tales como la proximidad geográfica, los parecidos en cuanto a estructura económica, y los lazos históricos y culturales (variables comunes a los modelos estándar de gravedad aplicados al comercio exterior). También ha ayudado la integración regional manifestada a través de la adopción de ciertas políticas, como por ejemplo los acuerdos regionales de comercio y otras formas de cooperación.
3Siguiendo la cronología de ciclos económicos trimestrales trazada por el National Bureau of Economic Research (NBER), las cinco recesiones ocurrieron en 1974–75, 1980, 1981–82, 1991 y 2001. Las desaceleraciones en medio de un ciclo económico se definen como los períodos durante los cuales el producto estadounidense se ubicó por debajo del nivel potencial (determinado según un filtro de Hodrick-Prescott) que el NBER no considera recesivos. Concretamente, los períodos son 1986 y 1995.
4El hecho de que el primer shock petrolero afectara a todos los países simultáneamente no significa que los afectara a todos por igual, ya que el impacto depende de factores tales como la intensidad energética de la producción y la transmisión de los precios del mercado mundial a los precios que paga el usuario final.
5Aunque el uso de datos trimestrales limita la muestra a aquellos países que publican ese tipo de estadística, ofrece la ventaja de alinear mejor la evolución del producto en otros países con la cronología de los ciclos económicos utilizada por el National Bureau of Economic Research (NBER), que especifica el comienzo y el fin de las recesiones por mes y trimestre, y no solamente por años.
6Los bienes de consumo duraderos y los bienes de capital ocuparon un 48,9% del total de importación de Estados Unidos en 2005 y en ese mismo período representaron un 7,9% de la demanda interna final. Asimismo, las importaciones incluyeron también un 31,3% de materia prima industrial, cuya demanda también es sensible a los ciclos económicos.
7La clasificación cambiaria de los países siguió los criterios de Reinhart-Rogoff (2004). Véanse los detalles en el apéndice 4.1.
8Las fuerzas autocorrectivas son, entre otras, la desaceleración del crecimiento de los precios y los salarios en respuesta al creciente desempleo y a la decreciente utilización de la capacidad, lo cual tiende a estimular la demanda.
9La intensidad del comercio con las tres zonas monetarias principales se midió como la relación entre el comercio exterior total (exportaciones más importaciones hacia y desde la zona en cuestión) y el PIB nacional. A continuación, se calculó la interacción del crecimiento de Estados Unidos, la zona del euro y Japón, respectivamente, con esas relaciones. Si se neutralizan esas interacciones, los términos nivelados resultan estadísticamente insignificantes.
10La integración financiera entre dos países cualesquiera, i y j, se mide de la siguiente manera:| (AEN i/ PIB i) – (AEN j/ PIB j) |. Según Imbs (2004, pág. 728), “Los pares de países con flujos de capital caudalosos deben tener posiciones externas netas diferentes (o incluso opuestas). Dos países con tenencias de activos externos netos mayoritariamente positivas (negativas) suelen ser fuentes (receptores) de flujos de capital y deberían experimentar menos flujos bilaterales que un par de países en el cual uno tiene superávit estructural y el otro, déficit estructural”. Véanse en el apéndice 4.1 los demás indicadores utilizados.
11Véase Kose y Yi (2006). Este efecto es particularmente agudo en los países con vínculos sólidos de comercio intraindustrial y estructuras sectoriales más parecidas (véanse Imbs, 2004, y Calderón, Chong y Stein, 2007). De acuerdo con otros estudios, el aumento del volumen de comercio intrarregional, sobre todo en forma de comercio intraindustrial, ha sido un factor importante a la hora de explicar el grado de sincronización de los ciclos económicos en América del Norte (Kose, Meredith y Towe, 2005), Asia (Shin y Wang, 2003), y Europa (Böwer y Guillemineau, 2006).
12Véase Imbs (2004 y 2006). Sin embargo, este efecto parece ser mucho más suave en los países en desarrollo que en los industriales (Kose, Prasad y Terrones, 2003). Según Jansen y Stokman (2004), los países unidos por vínculos más fuertes de IED tuvieron ciclos económicos más correlacionados el segundo quinquenio de la década pasada.
13Sin embargo, otra interpretación de estos resultados es que los países que sufren shocks correlacionados pueden haber optado por una paridad cambiaria fija porque les conviene una “zona monetaria óptima”. Por consiguiente, en los países con tipo de cambio fijo, la acentuación de los movimientos sincrónicos del producto puede ser, a menos en parte, consecuencia de una mayor correlación de los shocks, más que de una falta de capacidad de la política económica para compensar el impacto de los shocks externos.
14El análisis está basado en Hoffmaister y Roldós (2001) y Genberg (2005).
15Los promedios regionales se calcularon como promedios ponderados de los valores correspondientes a cada país; la ponderación se basó en el PIB en dólares de EE.UU. al tipo de cambio ajustado según la PPA.
16Hoffmaister y Roldós (2001) obtuvieron resultados parecidos.
17Usando una especificación diferente, Genberg (2005) halla efectos mayores de las perturbaciones externas.
18Este modelo se basa en Kose, Otrok y Whiteman (2003).
19En el capítulo II de la edición de abril de 2005 de Perspectivas de la economía mundial aparece un análisis más detallado.
20Estos subperíodos captan un quiebre estructural en la volatilidad del producto de varios países industriales. Además, intuitivamente resulta tentador usar este punto de quiebra porque desde mediados de los años ochenta ha habido un aumento sustancial de las corrientes comerciales y financieras internacionales.
21En Asia, el factor regional también parece captar la influencia de las crisis financieras de Asia oriental. Si se calcula el modelo excluyendo los años de crisis (1997 y 1998), el factor regional parece ser menos importante durante el segundo período, pero aun así explica un porcentaje más grande de la fluctuación del producto que durante el primer período.
22Véanse también Canova y de Nicoló (2003); Nadal-De Simone (2002); Helbling y Bayoumi (2003); Monfort et al. (2003); Canova, Ciccarelli y Ortega (de próxima publicación), y Stock y Watson (2005).
23Según estudios recientes, la adopción de políticas macroeconómicas parecidas puede producir una sincronización más estrecha de los ciclos económicos. Por ejemplo, Darvas, Rose y Szapáry (2005) documentan que los países con saldos presupuestarios públicos parecidos, representados por la relación superávit (déficit) público/ PIB, presentan ciclos económicos más correlacionados.
24Otra posibilidad es que la integración regional tenga más probabilidades de originar más perturbaciones comunes (o perturbaciones correlacionadas, debido a una evolución parecida de las políticas macroeconómicas) a nivel regional.
25Véase la estructura básica detallada del GEM en Laxton y Pesenti (2003) y en Faruqee et al. (2005).
26Técnicamente, la función de reacción monetaria del GEM es una regla basada en la previsión de inflación a tres trimestres. La ponderación de la inflación prevista se calibra para devolver gradualmente la previsión de inflación al objetivo, y de manera que tenga en cuenta las implicaciones para la economía real (véanse más detalles sobre la regla IFB en Laxton y Pesenti, 2003).
28Como resultado de la aceleración de la integración transfronteriza, las perturbaciones también suelen tener efectos de desbordamiento más agudos. Por ejemplo, en la desaceleración mundial de 2001, la caída precipitada de los precios de la renta variable trajo aparejada una reducción del gasto en inversiones en las economías financieramente integradas, lo cual a su vez dio lugar a una fuerte desaceleración de la manufactura mundial.
29Esto explica por qué, frente al tipo de perturbación contemplado en esta sección, la regla de política monetaria que hayan instituido las autoridades tiene menos influencia en las economías emergentes de Asia que en otras regiones. Por eso, y en aras de la simplicidad, las simulaciones presumen la misma regla en todas las regiones.
30Por ejemplo, Calderón, Chong y Stein (2007); e Imbs (2004 y 2006).
31Si estas crisis también fueron producto de desbordamientos originados en economías avanzadas, todo método que aísle y neutralice su impacto subestimará la verdadera magnitud de los desbordamientos. Sin embargo, ninguna de las estimaciones aquí presentadas varía si se excluyen los indicadores representativos de estas crisis.
32Estos modelos son hoy más frecuentes gracias a nuevos métodos de estimación que permiten realizar análisis factoriales con grandes conjuntos de datos (p. ej., Stock y Watson, 2003; Forni et al., 2000, y Otrok y Whiteman, 1998).
33La varianza de innovación de los factores (término de error en la ecuación autorregresiva factorial) está normalizada. La normalización está basada en la varianza de las series subyacentes y determina la escala del factor (0,1 en lugar de 0,01). Al depender de este escalamiento, se examinan solamente descomposiciones de la varianza o versiones de los factores debidamente escaladas (el factor multiplicado por la carga factorial, como en el cómputo de la varianza que aparece más adelante). El modelo se estimó con datos sobre el crecimiento del producto de los cuales se eliminó la media, con una quiebra en 1986.
34Kose, Otrok y Whiteman (2005) presentan los detalles de este modelo, junto con una explicación pormenorizada de la selección de las fechas de quiebra que delimitan los subperíodos y la correspondiente bibliografía.

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