Chapter

Cuando Estallan Las Burbujas

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2003
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En los dos ensayos del presente capítulo se examinan las repercusiones macroeconómicas y financieras del estallido de una burbuja de los precios de los activos, tema de actualidad dados la fuerte y persistente disminución que han sufrido las cotizaciones bursátiles desde 2000 y el temor de que los efectos secundarios de ésta sigan frenando la reactivación.

En el primer ensayo se analizan las caídas de los precios de los activos en los países industriales durante el período de la posguerra, y se procura identificar características comunes de la evolución macroeconómica y financiera. De ese análisis se determina que las cotizaciones bursátiles se desploman, en promedio, cada 13 años en episodios de dos años y medio que traen consigo pérdidas equivalentes a un 4% del PIB. Aunque las caídas de los precios de la vivienda son menos frecuentes, suelen tener una duración casi dos veces más larga y traer consigo pérdidas del producto dos veces mayores. Ello se debe a que tienen un efecto más pronunciado sobre el consumo y el sistema bancario, que están más expuestos a un alto riesgo en el sector inmobiliario. En este contexto, la reciente caída de las bolsas de valores se asemeja a episodios anteriores por su costo económico y duración. Sin embargo, las tasas de crecimiento del producto y la inversión han disminuido más de lo habitual, debido a que probablemente la tasa de crecimiento de la inversión fue muy alta antes del declive. La otra diferencia importante es que, en una serie de países, los precios de la vivienda han seguido aumentando a lo largo de todo el período de caídas bursátiles, en algunos casos a tasas mayores que el umbral indicativo de auge de los precios de la vivienda. Ello es muy inquietante ya que en un 40% de los casos, los auges del sector de la vivienda dan lugar a caídas, y traen consigo mayores pérdidas del producto.

En el segundo ensayo se analizan las repercusiones de los desplomes de las cotizaciones bursátiles sobre la situación financiera de las empresas y, por extensión, sobre la inversión. Se llega a la conclusión de que los auges de las cotizaciones bursátiles generalmente vienen aparejados con fuertes aumentos de la inversión y del endeudamiento de las empresas, impulsados por una demanda interna pujante, altas tasas de rendimiento previsto y flujos de caja considerables. Una vez que se determina claramente que la rentabilidad será inferior a lo previsto o que la situación financiera de las empresas peligra, el proceso se invierte y las empresas intentan efectuar ajustes recortando sus balances y reduciendo la inversión. Hasta ahora, el efecto del reciente desplome de las cotizaciones bursátiles sobre la situación financiera de las empresas ha sido ligeramente menor que en los casos ocurridos a fines de los años ochenta y principios de los noventa, en parte porque las cotizaciones se han mantenido por encima de los niveles históricos, las fuertes reducciones de las tasas de interés han contribuido a reforzar la liquidez empresarial y el auge se concentró en el sector de la tecnología de la información (TI), donde los bajos niveles de apalancamiento ayudaron a atenuar los efectos secundarios sobre el sector bancario. No obstante, el apalancamiento de las empresas se mantiene en niveles relativamente altos y es posible que ello siga frenando la reactivación durante cierto tiempo, sobre todo en Europa donde la inversión se financia principalmente a través del endeudamiento bancario en lugar de la emisión de acciones.

Efectos reales y financieros del estallido de las burbujas de los precios de los activos1

En 2000, el prolongado mercado alcista y la exuberancia que trajo consigo el auge de la nueva economía de los años noventa llegaron a su término. Desde entonces, los índices generales de las cotizaciones bursátiles de los países industriales se han reducido acusada y persistentemente. Con frecuencia, los desplomes y caídas de los precios de los activos se han vinculado con fases descendentes de la actividad económica, inestabilidad financiera y, en algunos casos, elevados costos presupuestarios derivados de la recapitalización del sistema bancario. No obstante, aunque son muchos los países que han experimentado desaceleraciones económicas desde que se produjo la última caída de las bolsas de valores, estos declives no han sido especialmente graves. Análogamente, pese a que las cotizaciones bursátiles han sufrido considerables disminuciones, en muchos países las instituciones financieras han dado muestras (hasta ahora) de tener una capacidad de recuperación relativamente sólida. Con miras al futuro, ¿qué efecto surtirá el entorno posterior a la burbuja sobre el dinamismo del consumo, la reactivación de la inversión y la solidez de los precios de la vivienda?

A fin de arrojar luz sobre la relación entre las caídas de los precios de los activos y las fluctuaciones macroeconómicas y financieras, en este ensayo se describen las principales regularidades observadas en los países industriales en las últimas cuatro décadas. No se analiza la instrumentación más apropiada para la política monetaria durante un auge de los precios de los activos, porque ese tema ya fue objeto de análisis minucioso en una edición reciente de Perspectivas de la economía mundial2. Puesto que la atención se centra en los hechos estilizados de las caídas de los precios de los activos, no hace falta cuantificar o explicar las “burbujas”, un término que—pese a la frecuencia con que se emplea—sigue siendo muy polémico3. Si bien cada caída de los precios de los activos es distinta y depende de fenómenos coyunturales como las perturbaciones, el análisis revela que, en el período de la posguerra, estos desplomes, y la evolución macroeconómica que los acompaña, reúnen características comunes que ofrecen un marco de referencia pertinente para evaluar los desplomes actuales. Estas trayectorias se identifican mediante el análisis de eventos, es decir, basándose en el momento en que ocurren, lo cual no significa causalidad. En particular, se abordan las siguientes preguntas:

  • ¿Cuál es la frecuencia y volumen de las caídas de los precios de las acciones y de la vivienda? ¿Es inevitable que los auges den lugar a caídas? ¿Están sincronizadas entre sí las caídas de los diferentes países? ¿Cuál es la relación entre la cronología de los auges y caídas de las bolsas de valores y los precios de la vivienda, y el ciclo económico?
  • ¿Qué tendencias macroeconómicas y financieras vienen aparejadas con las caídas de los precios de los activos? ¿Son siempre graves? Si no lo son, ¿qué condiciones deben reunir las caídas para tener repercusiones serias?
  • ¿Son comparables las caídas recientes con episodios anteriores? y ¿qué significan para las perspectivas?

Auges y caídas de los precios de los activos en la posguerra

Para poder observar bien las recientes caídas bursátiles es necesario distinguir las caídas anteriores. El análisis se centrará en los aumentos (auges) y disminuciones (caídas) considerables y persistentes de los mercados generales de acciones y de vivienda, que en su conjunto captan la mayor parte del patrimonio de los hogares4. En general se dispone de índices de precios para las participaciones de capital de 19 países industriales a partir de 1959 y de series de índices de precios de la vivienda de 14 países que generalmente se remontan hasta 1970 (ambos índices fueron deflactados en función del IPC). A partir de un análisis del ciclo económico, se identificaron primero los puntos máximos y mínimos de los precios de los activos5. Posteriormente, se define la caída como una disminución entre un punto máximo y un mínimo en que la variación de los precios se sitúa en el cuartil superior de todas las disminuciones ocurridas durante los mercados bajistas; análogamente, un auge se define como el aumento entre un punto mínimo y un máximo en que el alza se sitúa en el cuartil superior de todos los aumentos (véanse más detalles en el apéndice 2.1). En este procedimiento no es necesario que las caídas sean precedidas por auges, ya que los dos tipos de eventos se determinan independientemente el uno del otro.

Valiéndose de esta metodología, se observaron 52 caídas bursátiles en los 19 países durante el período comprendido entre el primer trimestre de 1959 y el tercer trimestre de 2002. Ello equivale aproximadamente a un desplome por país cada 13 años6. Si bien todos los países registraron al menos una caída bursátil durante el período objeto del análisis, el número de desplomes varía considerablemente de un país a otro. Entre los países de la muestra, se considera que se ha producido un desplome cuando la contracción de las cotizaciones bursátiles en un mercado bajista supera el 37%. No obstante, si se considera todo el conjunto de desplomes, este tope no es más que el límite superior. En promedio, los desplomes entrañaron disminuciones de las cotizaciones bursátiles, del punto máximo al mínimo, de 45% aproximadamente y se desarrollaron a lo largo de períodos de 10 trimestres (cuadro 2.1). Casi la mitad de los desplomes se registraron en los años setenta. De éstos, los más perniciosos fueron los que coincidieron con la descomposición del régimen de paridades cambiarías fijas de Bretton Woods y la primera perturbación del petróleo en que los precios cayeron, en promedio, un 60%.

Cuadro 2.1.Mercados de acciones y de vivienda bajistas en los países industriales(Mediana de todos los episodios)
Cotizaciones

bursátiles reales
Precios reales

de la vivienda
Contracción1(porcentaje)Duración2(trimestres)Contracción1(porcentaje)Duración2(trimestres)
Mercados
bajistas3−24,45−5,75
Caídas4–45,510–27,316
Década de 1960–40,511
Década de 1970–49,510–27,319
Década de 1980–47,610–28,516
Año 19735–60,110
Año 20006–43,610
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Contracción del valor real de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda entre el punto máximo y el mínimo, respectivamente.

Tiempo transcurrido entre el punto máximo y el punto mínimo (excluidos los trimestres en que se registra el máximo).

Todos los mercados bajistas, incluidas las caídas.

Todos los mercados bajistas del cuartil inferior (véase el texto).

Caídas a partir de 1972–74.

Caídas desde los máximos registrados en 2000 y hasta el tercer trimestre de 2002 (fin de la muestra).

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Contracción del valor real de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda entre el punto máximo y el mínimo, respectivamente.

Tiempo transcurrido entre el punto máximo y el punto mínimo (excluidos los trimestres en que se registra el máximo).

Todos los mercados bajistas, incluidas las caídas.

Todos los mercados bajistas del cuartil inferior (véase el texto).

Caídas a partir de 1972–74.

Caídas desde los máximos registrados en 2000 y hasta el tercer trimestre de 2002 (fin de la muestra).

Si bien la mayoría de los auges bursátiles registrados entre 1959 y 2002 vinieron seguidos de disminuciones medias de los precios en los consiguientes mercados bajistas, solo la cuarta parte culminaron en caídas7. Se observaron tendencias similares en los índices de bolsa del Reino Unido y Estados Unidos de los últimos 200 años: de las 37 caídas que se produjeron en ambos países, solo 12 fueron precedidas por auges (recuadro 2.1). La relación poco clara entre los auges y las caídas se debe quizás a dos factores. Primero, aunque la denominada “fase de dificultades” al final de un auge, en que algunos inversionistas y empresas empiezan a registrar pérdidas por haber asumido riesgos financieros excesivos, puede ser de larga duración, es posible que la actividad económica no se vea mayormente afectada si no se produce una perturbación de gran alcance (véase, por ejemplo, Kindleberger, 2000). En este entorno, las vulnerabilidades financieras generadas por auges anteriores pueden permanecer latentes manifestándose solo más adelante. Segundo, es posible que una perturbación negativa de suficiente magnitud socave balances, dejándolos en situación precaria, incluso cuando no existan vulnerabilidades financieras importantes originadas por un auge anterior.

Para poder calificarse como una caída, la contracción de los precios de la vivienda debe superar un 14%, frente a 37% en el caso de las cotizaciones bursátiles. Las caídas del sector de la vivienda fueron ligeramente menos frecuentes que los desplomes de las bolsas de valores. En los 14 países que experimentaron auges reales en el sector de la vivienda residencial entre el primer trimestre de 1970 y el tercer trimestre de 2002, se registraron 20 desplomes de los precios de la vivienda (frente a 25 desplomes de las cotizaciones bursátiles). Ello equivale a aproximadamente una caída cada 20 años. Pese a que la mayoría de las caídas del sector de vivienda se concentraron en los períodos 1980–82 y 1989–92, las caídas bursátiles tendieron a distribuirse más uniformemente a lo largo del tiempo (véase el apéndice 2.1).

Los desplomes del sector de la vivienda difieren de los que registran las cotizaciones bursátiles en tres aspectos importantes. Primero, el ajuste de los precios durante una caída de los precios de la vivienda asciende en promedio al 30%, lo cual refleja la menor variabilidad de los precios de ese sector y la menor liquidez que caracteriza a ese mercado. Segundo, los desplomes del sector de la vivienda duran aproximadamente cuatro años, aproximadamente un año y medio más que los desplomes bursátiles. Tercero, la relación entre los auges y caídas en el sector de la vivienda es más estrecha que en las bolsas de valores. En la muestra, la probabilidad implícita de que un auge en el sector de la vivienda culmine en un desplome es de 40%. No obstante, los desplomes del sector de la vivienda y de las bolsas tienen en común una característica importante: entre los años setenta y los años noventa, generalmente coincidieron, total o parcialmente, con recesiones8.

En la historia de los mercados financieros, las caídas de los precios no siempre se confinaron a una categoría de activos o a un solo país, y ello no es sorprendente dados los vínculos entre los precios de los activos. A escala nacional, la vinculación entre las cotizaciones de la bolsa y los precios de la vivienda reviste gran importancia, ya que es probable que el incremento de la riqueza accionaria durante un auge se traduzca en una mayor demanda de vivienda y, por ende, en un alza de los precios de ese sector, y viceversa. Si se comparan las fechas en que se produjeron los desplomes que afectaron a ambas categorías de activos de la muestra, se deduce que en el sector de la vivienda la mitad de las caídas coincidieron, al menos parcialmente, con desplomes bursátiles, en tanto que solo un tercio de las caídas de las cotizaciones bursátiles coincidieron con caídas de la vivienda (gráfico 2.1). Por lo tanto, las caídas sincrónicas de las bolsas y del mercado de la vivienda son incluso menos frecuentes que las caídas que afectan únicamente a una de estas categorías de activos.

Gráfico 2.1.Disminuciones de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda1

(Número de casos)

Aproximadamente la mitad de las caídas de los precios de la vivienda coincidieron con caídas de las cotizaciones bursátiles, pero solo un tercio de estas últimas caídas coincidieron con caídas de los precios de la vivienda.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1En el gráfico se indican combinaciones de constelaciones de mercados de los precios generales de las acciones y el sector de la vivienda.

2Otros episodios de mercados bajistas en que los precios disminuyeron pero en montos que no alcanzan para calificarse como caídas.

3El mercado de esta categoría de activos no registró trayectorias bajistas.

Recuadro 2.1.Una perspectiva histórica sobre los auges, las caídas y las recesiones

Los auges y las caídas bursátiles son fenómenos recurrentes de la historia económica moderna (posterior a 1800). ¿Hay algo en común entre el auge y la caída reciente de las acciones de las empresas tecnológicas y la subsiguiente recesión y los casos similares ocurridos en el pasado? Los datos generales indican que la historia del Reino Unido y Estados Unidos en los últimos dos siglos sirve como precedente de los desplomes y recesiones que siguen a los auges impulsados por la tecnología. Sin embargo, del presente recuadro se deduce también que la intensidad de algunas recesiones del pasado aparentemente se debió en gran medida a pánicos y quiebras bancarias que se produjeron después de los desplomes.

En el cuadro se enumeran todas las caídas o desplomes de la bolsa en los dos países hasta la segunda guerra mundial (datos anuales). Por desplome se entiende una reducción de más del 20% entre los niveles de cotización máximo y mínimo (el mismo umbral señalado en Mishkin y White, 2003), pero se incluyen también ciertos casos ampliamente catalogados como desplomes (por ejemplo, el llamado “pánico de los ricos” de 1902–04). Se señalan asimismo las causas probables, la reducción del PIB si el desplome coincidió con una recesión, la subida de los precios durante un auge previo verificable, un indicador de crisis bancarias y un indicador de otras dificultades financieras (según Bordo, Dueker y Wheelock, 2001 y 2002).

Al comparar los distintos desplomes bursátiles, surgen cuatro tendencias generales:

  • En ambos países, los episodios fueron frecuentes (10 en el Reino Unido, 13 en Estados Unidos).
  • Más de la mitad de los casos en cada país estuvieron vinculados a recesiones (cinco en el Reino Unido, nueve en Estados Unidos).
  • Apenas un tercio de los casos estuvieron precedidos de auges, pero según recuentos históricos, solo unos pocos podrían haberse considerado auges tecnológicos.
  • La mayoría de los desplomes acompañados de recesiones fueron provocados por la contracción de la política monetaria e implicaron pánicos bancarios; muchos también tuvieron que ver con otros problemas financieros (quiebras, insolvencias).

Tres episodios importantes de auge y caída que resultan pertinentes para lo ocurrido recientemente ilustran cómo la interacción entre las deficiencias financieras y la política monetaria puede ayudar a explicar la intensidad de las recesiones consiguientes.

El primero y tal vez el más infausto de estos episodios en la era moderna culminó con el desplome de la bolsa en el Reino Unido en 1824–25 (Neal, 1998, y Bordo, 1998). Tras las guerras napoleónicas y el restablecimiento del patrón oro en 1821, la economía británica disfrutó de un período de rápida expansión, estimulado por el auge de la exportación a las nuevas naciones independientes de América Latina y por la inversión en proyectos de infraestructura (alumbrado a gas, canales y ferrocarriles). La venta de acciones para financiar tales empresas, así como el oro y la plata de las minas (reales e imaginarias) de América Latina, propiciaron un auge bursátil alimentado por la política monetaria expansionista del Banco de Inglaterra. Los datos indican que el desplome de las acciones de abril de 1825 estuvo precedido por el endurecimiento de dicha política (Clapham, 1945). El desplome causó quiebras bancarias que, cuando afectaron a importantes bancos del centro financiero, desencadenaron un pánico total a comienzos de diciembre. Solo entonces el Banco de Inglaterra decidió intervenir como prestamista de última instancia, cuando ya era demasiado tarde para evitar el descalabro masivo de los bancos, la contracción del crédito y una recesión grave a comienzos de 18261.

Desplomes bursátiles, auges y recesiones: Reino Unido y Estados Unidos, 1800–1940
DesplomesRecesionesAuge

previo
MáximoMínimoVariación del precio

real de las acciones

(porcentaje)
Causas principalesContracción

del PIB

(porcentaje)
Variación del precio

de las acciones

(porcentaje)
Pánico

bancario
Otras deficiencias

financieras

importantes
Reino Unido
18081812–54,5Guerra1810
18241826–33,6Fiebre de América Latina78,41825
18291831–27,0Agitación política
18351839–39,1Auge de Estados Unidos–0,618371839
18441847–30,5Auge del ferrocarril–2,551,918471847–48
18651867–24,5Crisis de Overend Gurney48,418661866
18741878–19,7Crisis financiera europea–2,0
19091920–80,5Primera guerra mundial–23,61921
19281931–55,4Gran Depresión–5,6
19361940–59,9Auge de vivienda. temor de guerra
Partida informativa
20002002–26,7Auge de la tecnología de la información78,4
Estados Unidos
18091814–37,8Guerra–1,61804
18351842–46,6Guerra de bancos–9,457,218371837
18531859–53,4Auge del ferrocarril–8,618571857
18631865–22,5Guerra civil–6,220,5
18751877–26,8Auge del ferrocarril50,518731873–76
18811885–22,2Auge del ferrocarril51,31884
18921894–16,4Fiebre de la plata–3,018931893–94
19021904–19.4Pánico de los ricos29,9
19061907–22,3Crisis financiera mundial–6,91907
19161918–42,5Guerra
19191921–24,5Desinflación, desarme–8,3
19291932–66,5Los locos años veinte
y políticas–29,7201,81930–331931–32
19361938–27,0Política monetaria restrictiva–4,5
Partida informativa
20002002–30,8Auge de la tecnología de la información165,2
Fuente: Bordo (2003).
Fuente: Bordo (2003).

En el Reino Unido, la fiebre del ferrocarril ocurrida en la década de 1840 es muy análoga al reciente auge de la tecnología de la información (Crafts, 2000). Tras la inauguración del primer ferrocarril en 1830, las expectativas exageradamente optimistas sobre posibles ganancias provocaron inversiones cuantiosas en las acciones de las empresas de rieles y material rodante que extendían las redes ferroviarias por todo el país. Pero junto con el auge, cundía el engaño, reflejado en “prácticas contables dolosas” (Crafts, 2000). El fin de esta fiebre estuvo relacionado con el pánico bancario de 1847, uno de los peores de la historia británica. Al igual que en episodios anteriores, el desplome y el pánico pueden haber sido desatados por la contracción de la política monetaria del Banco de Inglaterra a raíz de las inquietudes por la merma de las reservas de oro (Dornbusch y Frenkel, 1984). El pánico ocasionó muchas quiebras de bancos y una fuerte recesión.

En Estados Unidos, el episodio que más resonancia tiene con la actualidad es el de 1928–33. En los años veinte se registró un importante auge del mercado bursátil a partir de una ola de inversiones que sacaron fruto a los grandes inventos de finales del siglo XIX (la electricidad y el automóvil, por ejemplo). Además, ciertas innovaciones importantes revolucionaron la estructura industrial y el sector financiero, como el uso creciente del capital accionario como instrumento de financiación. Al igual que en los años noventa, nuevas empresas sin antecedentes de dividendos pero con potencial se convirtieron en las predilectas de la bolsa (White, 1990).

La caída del mercado de octubre de 1929 suele atribuirse al endurecimiento de la política monetaria en 1928–29 ante el aumento de la preocupación de la Reserva Federal de Estados Unidos por la especulación bursátil, y la consiguiente recesión que se inició en julio de 1929. Si bien en un comienzo el desplome incidió de manera importante en la dinámica de la recesión, no se lo considera como el detonante de la Gran Depresión (Friedman y Schwartz, 1963; y Romer, 1993)2. La recesión se convirtió en una “gran” depresión a finales de 1930, cuando la Reserva Federal no logró evitar una serie de pánicos bancarios durante los tres años siguientes que se tradujeron en un desplome de la oferta monetaria, deflación masiva y desintermediación financiera (Friedman y Schwartz, 1963; y Bernanke, 1983).

Los datos históricos indican que la debilidad financiera es el factor clave que aparentemente exacerbó las recesiones vinculadas a caídas de la bolsa. Casi todas las recesiones graves en la historia de Estados Unidos antes de la segunda guerra mundial se caracterizaron por pánicos bancarios y fuertes tensiones financieras (Zarnovitz, 1992). Lo mismo sucedió en el Reino Unido durante los primeros dos tercios del siglo XIX. La adopción de políticas eficaces en cuanto a prestamistas de última instancia por parte del Banco de Inglaterra en la década de 1870 y la Reserva Federal a partir de la década de 1930, así como la creación de un seguro federal de depósitos en 1934, suelen considerarse como las medidas más importantes para la reducción de la intensidad de las recesiones en la era posterior a la segunda guerra mundial. Sin embargo, como lo revela el caso más reciente de Japón, las deficiencias bancarias, aun en el caso en que exista un prestamista eficaz de última instancia, siguen siendo un elemento crucial para explicar los dilatados estancamientos que siguen a los estallidos de las burbujas.

Nota: El autor principal de este recuadro es Michael Bordo.1Los datos anuales que se utilizan en el cuadro, basados en un índice de producción industrial, no recogen esta recesión, que sí se aprecia en las series mensuales sobre desempleo y quiebras de empresas en Gayer, Rostow y Schwartz (1953).2Véase también el recuadro 3.1 sobre la Gran Depresión en la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial.

Debido a la integración financiera transfronteriza y los vínculos del comercio exterior, la dinámica de los precios de los activos también ha adquirido una dimensión internacional. ¿Significa esto que las caídas de los precios de los activos se producen simultáneamente en varios países? La cronología de las caídas bursátiles parece indicar que muchos de estos episodios son efectivamente sincrónicos, y que esa tendencia es más común durante períodos de recesión que, a su vez, también es un fenómeno que suele manifestarse en forma sincronizada (gráfico 2.2)9. La sincronización de las caídas de las cotizaciones bursátiles en 1973–74, período en que también se registraron en los países industriales unas de las recesiones más intensas de la posguerra, es especialmente notoria.

Gráfico 2.2.Comparación de la sincronización transfronteriza1

(Países en etapa de caída o recesión, como proporción del total de países)

Las caídas de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda tienden a ocurrir en forma sincronizada, como lo demuestra la forma en que se concentra su incidencia, y a coincidir con períodos de recesión.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Las recesiones se definen sobre la base de los puntos mínimos y máximos del producto. Véase mayor información al respecto en el capítulo 3 de la edición de Perspectivas de la economía mundial de abril de 2002.

Si se comparan las fechas en que se registran las caídas del sector de la vivienda también es frecuente la sincronización a nivel de los países. En los períodos de recesión de principios de los años ochenta y principios de los noventa, las caídas del sector de la vivienda generalmente fueron más sincronizadas que las de la bolsa. Ello es sorprendente ya que los servicios relacionados con la propiedad residencial suelen considerarse como no comerciables y la negociación transfronteriza de bienes raíces residenciales es mucho más difícil en vista de que los instrumentos financieros subyacentes no constituyen títulos valores comerciables. Contra este telón de fondo, es probable que la sincronización transfronteriza de las caídas del sector de la vivienda no se deba a vínculos directos en el mercado de bienes inmobiliarios, como sucede en el caso de las acciones, sino más bien a la sincronización de la política monetaria y la desreglamentación financiera de los países (y de vínculos del ciclo económico de tipo general). Primero, los países industriales experimentaron dos ciclos de sincronización general de la política monetaria: el ciclo caracterizado por una política acomodaticia y desinflacionaria, en los años setenta y principios de los años ochenta, y la aplicación generalizada de una política monetaria más restrictiva en 1988–89 para corregir el efecto de las inyecciones de liquidez tras el desplome bursátil de 1987. Segundo, las medidas de gran alcance que muchos países industriales adoptaron a fines de los años setenta y en el primer quinquenio de los años ochenta con miras a desreglamentar los mercados financieros impulsaron o facilitaron muchos de los auges del sector de la vivienda de los años ochenta que terminaron en caídas (véanse, por ejemplo, Drees y Pazarbaşioğlu, 1998, y BPI, 2002).

Evolución macroeconómica y financiera

En esta sección la atención se centra en la vinculación entre las caídas de los precios de los activos, por una parte, y la evolución macroeconómica y financiera, por la otra, de 19 países industriales entre el primer trimestre de 1960 y el tercer trimestre de 200210. A partir de la metodología establecida de análisis de eventos, se compara la evolución de las variables macroeconómicas y financieras clave antes y después de las caídas de precios de los activos11. El evento estudiado se define en función de las fechas señaladas en la sección anterior en que los precios de los activos alcanzan máximos que posteriormente dan lugar a caídas. Como ya se señaló, todos los países de la muestra experimentaron al menos un episodio entre 1959 (1970) y 2002 en que la trayectoria de los precios de los activos cambió de sentido, lo cual contribuye a la robustez del análisis.

En los gráficos 2.3 y 2.4 se indica la evolución de las variables macroeconómicas y financieras fundamentales tres años antes y tres años después del punto en que los precios alcanzan el máximo que precede a la caída. En todos los paneles de los gráficos se incluye la mediana, que representa la evolución típica, y los cuartiles inferior y superior12. Estos últimos permiten cuantificar los riesgos. El cuartil inferior, por ejemplo, es un indicador de que los resultados son inferiores a la media.

Gráfico 2.3.Caídas de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda: Vinculaciones macroeconómicas1

(Variación porcentual respecto a un año antes, precios constantes; eje de abscisas en trimestres)

Las tasas de crecimiento del producto y de los componentes clave de la capacidad de absorción del sector privado interno suelen disminuir después de una caída de los precios de los activos.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1El cero corresponde al trimestre posterior al trimestre en que se inicia la caída de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda (punto máximo del valor real de las cotizaciones bursátiles o de los precios de la vivienda)

Gráfico 2.4.Caídas de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda: Vinculaciones financieras1

(Variación porcentual respecto a un año antes salvo indicación contraria, precios constantes: eje de abscisas en trimestres)

Las tasas de crecimiento del crédito y del dinero en sentido amplio suelen disminuir después de una caída de los precios de los activos El comportamiento de las tasas de interés después de una caída depende de la clase de activos.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1El cero corresponde al trimestre posterior al trimestre en que se inicia la caída de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda (punto máximo del valor real de las cotizaciones bursátiles o de los precios de la vivienda).

De la experiencia acumulada durante el período de la posguerra se desprende claramente que las caídas de los precios de los activos trajeron consigo pérdidas sustanciales del producto, como indican las notables disminuciones de las tasas de crecimiento del producto (gráfico 2.3). Tres años después de registrarse un episodio de fuerte disminución de las cotizaciones en bolsa, el producto se situaba, en promedio, en un nivel inferior en 4% al nivel que se habría alcanzado de mantenerse la tasa media de crecimiento durante los tres años anteriores a la caída bursátil. En el caso de las caídas de los precios de la vivienda, la pérdida del producto equivale a un 8% del nivel que se habría alcanzado de mantenerse la tasa de crecimiento medio en el periodo anterior a la caída. Por lo tanto, durante el período 1970–2002, si bien las caídas en el sector de la vivienda entrañaron disminuciones de los precios mucho menores, éstas vinieron acompañadas de efectos sobre el producto con una magnitud dos veces mayor que la de los efectos suscitados por las caídas de la bolsa13. Los peores resultados en cuanto a la pérdida del producto derivada de una caída de los precios de la vivienda superan por un amplio margen los peores resultados que pueda tener una caída de las cotizaciones de la bolsa. Asimismo, la desaceleración ocasionada por una caída del sector de la vivienda suele tener una duración dos veces mayor (según el tiempo que media entre el momento en que la tasa de crecimiento del producto empieza a disminuir y el momento en que repunta).

Con respecto a la dimensión temporal, el inicio del período de desaceleración del producto resultante del declive de los precios del sector de la vivienda coincide aproximadamente con la fecha en que se inicia la caída de dicho sector. En el caso de las cotizaciones bursátiles, la desaceleración no se inicia sino tres trimestres después de la caída inicial. Con respecto al momento en que se reactiva el producto tras un desplome, sin embargo, las caídas de la bolsa y del sector de la vivienda son notoriamente similares. En general, la reactivación se inicia nueve trimestres después de la caída. El momento en que se produce la desaceleración y su duración no dependen de la gravedad de los efectos sobre el producto, lo cual parece indicar que un efecto de este tipo de gran magnitud no repercute mayormente en el momento en que se produce la reactivación.

Las discrepancias en cuanto a la magnitud y el momento en que se registran los efectos sobre el producto que acompañan las caídas bursátiles y del sector de la vivienda se deben a diferencias en la evolución de los componentes clave de la capacidad de absorción interna privada14. En el sector privado, las tasas reales de crecimiento del consumo, la formación bruta de capital fijo en maquinaría y equipo, y la inversión en construcción, registraron disminuciones de mayor magnitud y más rápidamente durante las caídas del sector de la vivienda. Estas disminuciones más pronunciadas se tradujeron en aportaciones mucho menores, incluso negativas, a la tasa de crecimiento del PIB (cuadro 2.2). De hecho, sino fuese por otros componentes de la demanda (las existencias, las exportaciones netas y el consumo y la inversión públicas), los efectos sobre el producto habrían sido considerablemente mayores. En cuanto a la cronología, las disminuciones de la tasa de crecimiento de estos componentes coinciden aproximadamente con las reducciones del producto vinculadas a las caídas en ambas categorías de activos, y lo mismo ocurre en la reactivación.

Cuadro 2.2.Aportes relativos a la tasa de crecimiento antes y después de una caída de los precios de los activos
Caída de las cotizaciones bursátilesCaída de los precios de la vivienda
Antes1Después2Antes1Después2
Aporte medio a la tasa de crecimiento del PIB como porcentaje de dicha tasa
Consumo privado57,455,261,536,5
Inversión privada fija en maquinaria y equipo18,53,619,8–19,1
Inversión privada, construcción7,7–1,410,4–32,7
Otros rubros316,442,78,2115,3
Partida informativa
Tasa anual media de crecimiento del PIB (porcentaje)44,02,63,40,8
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Aporte medio durante el periodo iniciado 12 trimestres antes de la caída y finalizado al registrarse el punto máximo de la tasa de crecimiento del PIB.

Aporte medio durante el periodo iniciado un trimestre después de registrarse el punto máximo de la tasa de crecimiento del PIB y finalizado 12 trimestres después de la caída.

Incluye el consumo del gobierno y la inversión fija, la exportación neta, y la variación de las existencias.

Variación media con respecto al mismo trimestre del año anterior.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Aporte medio durante el periodo iniciado 12 trimestres antes de la caída y finalizado al registrarse el punto máximo de la tasa de crecimiento del PIB.

Aporte medio durante el periodo iniciado un trimestre después de registrarse el punto máximo de la tasa de crecimiento del PIB y finalizado 12 trimestres después de la caída.

Incluye el consumo del gobierno y la inversión fija, la exportación neta, y la variación de las existencias.

Variación media con respecto al mismo trimestre del año anterior.

La evolución de la absorción interna del sector privado y del producto reflejó el efecto de la caída de los precios de los activos sobre la situación financiera de las empresas y los hogares y, por la vía de la retroalimentación, lo intensificó, lo cual, a su vez, repercutió en sus decisiones de ahorro e inversión a través de una serie de cauces15. En el gráfico 2.4 pueden apreciarse los efectos de las caídas de la bolsa y del sector de la vivienda sobre las variables financieras fundamentales.

Después de una caída, la tasa de crecimiento del crédito privado se reduce porque baja la demanda como consecuencia de la menor inversión, pero también porque se reduce la oferta por el efecto del acelerador financiero y otros mecanismos de la oferta16. Con respecto al momento en que reacciona el crédito, la disminución coincide con la caída. En el caso de las caídas de los precios de la vivienda, la reducción de la tasa de crecimiento del crédito fue de mayor magnitud y se produce más rápidamente, ya que el punto mínimo se alcanza en cuatro trimestres, frente a siete trimestres en el caso de las caídas de la bolsa. La tasa de crecimiento del crédito repunta después de reactivarse el producto, sobre todo después de las caídas de los precios de la vivienda. En las fases iniciales de la reactivación del producto, la tasa de crecimiento del crédito se mantiene estancada, lo cual parece indicar que el crédito desempeña una función menos importante en la reactivación de la inversión privada. La evolución del dinero en sentido amplio se ajusta a la trayectoria del crédito privado, incluso en cuanto al momento en que se produce la caída y la posterior recuperación, y a las diferencias entre las caídas bursátiles y las del sector de la vivienda. Ello ilustra las presiones sobre la liquidez de los hogares y de las empresas después de una caída, que son atribuibles a la disminución de las rentas y los ingresos, por una parte, y a las disminuciones de la tasa de expansión del financiamiento externo, por la otra. En el caso de las caídas del sector de la vivienda, la disminución de la tasa de crecimiento de la liquidez coincide con tasas de interés real a corto plazo casi invariables (véase la siguiente sección).

Una caída de la bolsa o de los precios de la vivienda suscita claros efectos secundarios sobre los precios de otras categorías de activos. La tasa de crecimiento de los precios de la vivienda se aceleró hasta el momento en que se produjo la caída de la bolsa y de ahí en adelante se redujo paralelamente con la reducción de las cotizaciones bursátiles. En promedio, la tasa de crecimiento de los precios de la vivienda se volvió negativa: es decir, se redujo el nivel de precios de la vivienda (pero no en una magnitud que podría calificarse como caída). La reacción de las cotizaciones bursátiles después de una caída de los precios de la vivienda fue más nociva, tanto en lo que se refiere a la magnitud como a la velocidad de la caída. Si se compara, para ambos tipos de caída, la magnitud de la disminución de los precios de una de las dos categorías de activos con la otra, se constata que los efectos secundarios sobre las cotizaciones bursátiles provocados por la caída de los precios del sector de la vivienda parecen ser mayores que viceversa. En el cuartil inferior, las cotizaciones bursátiles bajaron en montos considerados como caídas según la definición utilizada en este ensayo. En el caso de las caídas de la bolsa, incluso la reducción del cuartil inferior fue menor que el umbral necesario para calificarlas como burbujas en el sector de la vivienda. Ello es compatible con el resultado ya señalado de que las caídas de los precios de la vivienda tienen mayores probabilidades de coincidir (total o parcialmente) con las caídas de las cotizaciones bursátiles que viceversa. Las cotizaciones en bolsa repuntaron cuatro trimestres después de registrarse una caída en el sector de la vivienda, en tanto que los precios de la vivienda se redujeron gradualmente durante un período de 11 trimestres después de una caída bursátil. Esta diferencia es congruente con la observación de que las cotizaciones bursátiles son más futuristas que los precios de la vivienda y menos sensibles que estos últimos a las tendencias actuales del producto y del ingreso17.

La trayectoria de las tasas de interés reales a corto plazo después de una caída depende de la categoría de activos que fue afectada. En el caso de las caídas bursátiles, si bien dichas tasas suelen bajar después de la caída, lo cual es coherente con la consiguiente disminución de la tasa de crecimiento del producto y la aplicación de una política monetaria expansionista, antes de la caída no se observa una tendencia clara. En el caso de las caídas del sector de la vivienda, sin embargo, las tasas a corto plazo aumentan claramente antes de la caída y, a partir de ese momento, se mantienen más o menos constantes, lo cual es coherente con la noción de que la caída posiblemente obedezca a la aplicación de una política monetaria más restrictiva.

Por último, se observa que después de una caída de los precios de los activos, la evolución macroeconómica depende de la estructura del sistema financiero. En este sentido, una idea ampliamente difundida es que los países que cuentan con sistemas financieros en que los bancos desempeñan una función preponderante son más vulnerables al retroceso de los precios que los países en que los sistemas financieros se sustentan en los mercados, ya que estos últimos ofrecen mayor variedad en cuanto a fuentes de financiamiento y, por ende, una mejor diversificación del riesgo (Herring y Wachter, 2003). A fin de examinar esa hipótesis, los autores dividieron la muestra de casos de caídas de la bolsa y del sector de la vivienda en función del tipo de sistema financiero del país: los que se basan primordialmente en los bancos y los que se sustentan en los mercados18. De esa comparación se desprende que los sistemas basados en los bancos tienden a ser más sensibles a las caídas de los precios de la vivienda que los sistemas basados en el mercado, aunque estos últimos son más sensibles a las caídas de las cotizaciones bursátiles19. La desaceleración del consumo y la inversión tras una caída de la bolsa es más pronunciada y se produce más rápidamente en un sistema de mercado que en los sistemas financieros en que predominan los bancos, lo cual confirma la tesis del estudio de Bayoumi y Edison (2003) según la cual las variaciones de las cotizaciones tienen un efecto riqueza de mayor magnitud en los sistemas de mercado. Tras una caída de los precios de la vivienda, en cambio, las repercusiones macroeconómicas son más graves en países con sistemas financieros basados en la banca, lo cual es compatible con el alto riesgo que asumen los bancos al conceder crédito inmobiliario. Puesto que los bancos son la principal fuente de financiamiento en estos sistemas, los problemas de la banca producen repercusiones más fuertes sobre el financiamiento del sector privado que en los sistemas basados en el mercado. Asimismo, la mayor duración del efecto refleja el ajuste más lento del consumo frente a variaciones de la riqueza en países con sistemas financieros dominados por la banca.

Una observación importante del análisis anterior es que las caídas de los precios de la vivienda producen repercusiones macroeconómicas más graves que las caídas de la bolsa. Si a ello se suma el hecho de que es más probable que los auges precedan a las caídas en el sector de la vivienda (que en las bolsas), se deduce que los auges de la vivienda plantean riesgos significativos. Asimismo, la disparidad entre las vinculaciones macroeconómicas de las caídas de la bolsa y las del sector de la vivienda ofrece indicios analíticos con respecto a algunos de los factores que determinan la gravedad de estos declives. Concretamente, los siguientes cinco factores parecen explicar la mayor gravedad de las caídas del sector de la vivienda.

  • Las caídas del sector de la vivienda tienen un mayor efecto riqueza sobre el consumo que las caídas de la bolsa. El consumo privado se reduce pronunciada e inmediatamente después de que caen los precios de la vivienda, en tanto que la disminución es menor y más gradual tras una caída de la bolsa. Estos resultados son compatibles con estudios recientes que plantean que la variación de la riqueza inmobiliaria tiene efectos a corto plazo (impacto) y a largo plazo más pronunciados que la riqueza bursátil (por ejemplo, capítulo II de la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial; Bayoumi y Edison, 2003, y Case, Quigley y Shiller, 2001)20.
  • Los efectos negativos de las caídas del sector de la vivienda sobre el sistema bancario son más pronunciados y se manifiestan más rápidamente que los que provocan las caídas de la bolsa. La trayectoria del crédito privado y del dinero en sentido amplio ponen claramente de manifiesto que, en comparación con las caídas de la bolsa, las de los precios de la vivienda son más nocivas para la capacidad crediticia del sistema bancario y la medida en que está dispuesto a conceder crédito. Es posible que ello explique por qué estas caídas tienen repercusiones más graves para la economía real, trayendo consigo, por ejemplo, disminuciones más pronunciadas de la inversión privada. Los indicadores de uso corriente del sistema bancario respaldan esa conclusión (gráfico 2.5). En primer lugar, en el caso de las caídas del sector de la vivienda, los bancos tienen que hacer frente a aumentos más acelerados del costo de constituir reservas, porque el volumen de préstamos en mora en este sector es mayor. Segundo, la razón de protección del capital/activos de los bancos disminuye en mayor medida y más rápidamente, lo cual es una señal de que la capacidad crediticia es más limitada. Tercero, las utilidades de los bancos, antes de deducir impuestos, son más reducidas tras una caída del sector de la vivienda, lo cual indica que los bancos están menos dispuestos a conceder crédito. Asimismo, en algunos casos, los bancos se vieron afectados por problemas de solvencia después de registrarse una caída de los precios de la vivienda. De hecho, según la cronología de las crisis bancarias consignada en el estudio de Eichengreen y Bordo (2002), durante el período de la posguerra todas las principales crisis bancarias de los países industriales coincidieron con caídas de los precios de la vivienda.

Gráfico 2.5.Caídas de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda; Repercusiones bancarias1

(Año de la caída, y años anteriores y posteriores a la misma; eje de abscisas en años)

El sector bancario suele ser más vulnerable a las caídas de los precios de la vivienda que a las caídas de la bolsa.

Fuentes: OCDE y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los gráficos abarcan únicamente los episodios ocurridos entre 1980 y 2000 debido a la disponibilidad de datos.

  • Puesto que es más probable que las caídas del sector de la vivienda vengan precedidas por auges, la magnitud del ajuste necesario para corregir los desequilibrios es mayor. Como ya se señaló, la vinculación entre los auges y las caídas de los precios de la vivienda, y la incidencia de estos episodios, es mayor que en el caso de las cotizaciones bursátiles. Ese dato reviste importancia porque en el análisis de regresión de los principales factores determinantes del ajuste de los precios de los activos y de la inversión después de una caída de los mismos, se observaron indicios de efectos de retroalimentación significativos en los mercados bursátiles alcistas y bajistas21. Concretamente, los resultados parecen indicar que la variación de la tasa media de crecimiento de los precios de los activos tres años antes y tres años después de la caída aumenta paralelamente con la tasa media de crecimiento en el trienio que culmina con la caída. Análogamente se observó que la magnitud del ajuste de la tasa media de crecimiento de la inversión en maquinaria y equipo y en construcción se incrementa a medida que aumenta la tasa media de crecimiento trienal hasta el momento en que se produce la caída, Estas observaciones son congruentes con la teoría ampliamente aceptada de que la corrección de los precios de los activos y de la inversión después de una caída de dichos precios son proporcionales a la magnitud de los excesos anteriores.
  • Los efectos de contagio entre una clase de activos y la otra son importantes, como lo demuestra el hecho de que es más probable que las caídas de los precios del sector de la vivienda guarden relación con mercados generalmente de tipo bajista o incluso con caídas que con los desplomes de los precios de la bolsa. Se han propuesto dos hipótesis para explicar por qué los efectos de contagio de las caídas de los precios del sector de vivienda generalmente son más pronunciados22. Primero, el efecto de contagio puede ser consecuencia de variables fundamentales comunes (por ejemplo, tasas de interés o perspectivas de crecimiento). De hecho, se observa que la tasa de crecimiento de las cotizaciones bursátiles empieza a disminuir de tres a cuatro trimestres antes de alcanzarse el punto máximo en el sector de la vivienda y producirse una fuerte caída. Segundo, es posible que el aumento de los precios de la vivienda incentive la inversión especulativa en participaciones de capital con fondos obtenidos en préstamo, puesto que los activos inmobiliarios pueden utilizarse para constituir garantías crediticias.
  • Las caídas de los precios de la vivienda están vinculadas con una política monetaria más restrictiva que los desplomes bursátiles, debido a que la mayoría de las caídas del sector de la vivienda se produjeron a fines de los años setenta y principios de los ochenta, o hacia fines de los años ochenta, cuando la reducción de la inflación era un importante objetivo de política. La desinflación incrementó la carga real de la deuda dejando en descubierto inversiones excesivas atribuibles en parte a la inflación y deficiencias financieras afines23.

Caídas de los precios de los activos en tiempos modernos: Sinopsis

Del análisis de las caídas de los precios de los activos durante el período de la posguerra se desprenden las siguientes conclusiones:

  • Las caídas bursátiles ocurren, en promedio, cada 13 años, tienen una duración de unos dos años y medio y entrañan disminuciones de los precios de alrededor del 45% (aunque los episodios de mediados de los años setenta trajeron consigo disminuciones medias de casi el 60%). Las caídas del sector de vivienda se producen cada 20 años, en promedio, duran unos cuatro años y traen consigo disminuciones de los precios de casi el 30%. Mientras que aproximadamente una cuarta parte de los auges de la bolsa vinieron seguidos de caídas, casi el 40% de los auges de la vivienda culminaron en desplomes de los precios. Se observa un alto grado de sincronización de ambos tipos de caídas entre un país y otro.
  • Tanto las caídas bursátiles como las de la vivienda están vinculadas con pérdidas del producto (en relación con la tasa de crecimiento previa a la caída calculada por extrapolación simple), debido a que disminuyen las tasas de crecimiento de todos los principales componentes de la demanda interna final del sector privado: el consumo, la inversión en maquinaria y equipo, y la inversión en el sector de la construcción. La pérdida de producto que provoca una caída del sector de la vivienda (un 8% del PIB aproximadamente) es dos veces más alta que las pérdidas que suele traer consigo un desplome bursátil (que ascienden a un 4% del PIB). En general, el producto empieza a repuntar unos nueve trimestres después de iniciarse cualquiera de estos dos tipos de caídas.
  • Los efectos de contagio en los precios de una categoría de activos a otra son considerables. En las caídas de la bolsa, los precios de la vivienda tienden a seguir la tendencia a la baja de las cotizaciones bursátiles. En cambio, dichas cotizaciones bajan más rápidamente y en mayor medida que los precios de la vivienda cuando este sector sufre un desplome. Las caídas de los precios de los activos también parecen guardar relación con reducciones de las tasas de crecimiento del crédito privado y del dinero en sentido amplio. En este caso también, los desplomes del sector inmobiliario suelen traer consigo mayores disminuciones de estos agregados monetarios que las caídas de la bolsa.
  • La magnitud de la disminución de los precios de los activos durante la caída depende en parte de la medida en que los precios aumentan en la etapa anterior a la misma. Análogamente, el grado de desaceleración de la tasa de crecimiento de inversión durante una caída depende en parte del ritmo de la inversión previa.
  • En el caso de los desplomes del sector de la vivienda, los sistemas financieros en que predominan los bancos suelen registrar mayores pérdidas del producto que los sistemas sustentados en el mercado, en tanto que estos últimos generalmente sufren mayores pérdidas del producto que los sistemas basados en los bancos cuando se produce una caída de la bolsa. Ello es compatible con el alto riesgo que asumen los bancos al conceder crédito inmobiliario y con la importancia de las acciones dentro de los activos de los hogares en sistemas de mercado.

Una característica importante de estos resultados es que las caídas de los precios de la vivienda van acompañadas de repercusiones macroeconómicas y financieras más graves que las caídas bursátiles. Ello se debe a varios factores, entre otros, el mayor efecto riqueza sobre el consumo, los efectos más pronunciados sobre el sistema bancario, la necesidad de subsanar desequilibrios más graves y el mayor grado de contagio entre una categoría de activos y otra.

La reciente caída de los precios de los activos en perspectiva

¿Cuál es la relación entre la reciente ola de caídas bursátiles ocurridas en los países industriales a partir de 2000 y las caídas de la bolsa típicas del período de la posguerra? Hasta ahora, los recientes desplomes de los índices bursátiles generales se han asemejado a episodios anteriores en cuanto a su magnitud y duración, y la sincronización de las disminuciones de los precios en los países. No obstante, la evolución macroeconómica y financiera difiere del promedio de los casos ocurridos en el período de la posguerra en tres aspectos importantes (gráfico 2.6).

Gráfico 2.6.La reciente caída de las cotizaciones bursátiles en perspectiva1

(Variación porcentual respecto a un año antes, precios constantes; eje de abscisas en trimestres)

La ola reciente de caídas bursátiles se asemeja y se diferencia en ciertos aspectos a episodios anteriores Una de las diferencias importantes es la trayectoria de la vivienda.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1El cero corresponde al trimestre posterior al trimestre en que se inicia la caída de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda (punto máximo del valor real de las cotizaciones bursátiles o de los precios de la vivienda).

2Mediana de las caídas bursátiles anteriores.

3Datos interpolados. En el caso de Japón e Italia a partir de datos semestrales, para Alemania y Francia a partir de datos anuales.

  • La disminución de la tasa de crecimiento del producto se inició antes en la totalidad de los países del G-7 y la magnitud de la desaceleración ha sido mayor de lo habitual en la mayoría de los países, a raíz de las caídas relativamente más pronunciadas de la inversión fija del sector privado en esos países. La disminución más acusada de la inversión es compatible con tasas de crecimiento de la inversión más altas que lo habitual en auges anteriores, lo cual obedece probablemente al impulso derivado del rápido aumento de los precios de las acciones.
  • La expansión del consumo privado ha sido más pujante que lo habitual en algunos países del G-7 (Estados Unidos, el Reino Unido y, en menor medida, Francia), debido en parte a los precios más altos que lo habitual en el sector de la vivienda. En Alemania e Italia, la tasa de crecimiento del consumo ha sido inferior a la tasa media.
  • Las tasas de interés real a corto plazo disminuyeron más rápidamente y en mayor medida que lo habitual en Estados Unidos y en Canadá, aunque en menor grado en éste último país. En Japón, las tasas de interés se han mantenido constantes, en tanto que en Francia, Alemania, Italia y el Reino Unido las tasas han permanecido, por lo general, en niveles más altos que lo habitual.

El análisis del presente ensayo ofrece una importante luz de esperanza para las perspectivas pero también señala la existencia de un gran riesgo. La luz de esperanza es que la tasa de crecimiento de la inversión privada en maquinaria y equipo suele llegar a su punto mínimo unos ocho trimestres después del inicio de la caída de las cotizaciones bursátiles. Aunque todavía no se dispone de información pormenorizada para todos los países, actualmente es posible que la tasa de crecimiento de la inversión en Estados Unidos se esté estabilizando, lo cual es usual, pero en la zona del euro y en Japón parece seguir disminuyendo. El riesgo es que, en muchos países, los precios de la vivienda han aumentado más del umbral indicativo de un auge, y en un 40% de los casos estos auges preceden a una caída24. Las caídas del sector de la vivienda suelen traer consigo tendencias macroeconómicas y financieras más graves que las que acompañan a los desplomes de las cotizaciones bursátiles.

La fragilidad de las empresas y la inversión: ¿En qué difiere la burbuja reciente?25

Tras el análisis de la trayectoria de las variables macroeconómicas después de producirse las burbujas en el mercado de activos, el capítulo se centra ahora en el tema de la salud financiera de las empresas y su relación con la inversión privada. El tema es, sin duda, de actualidad en vista de los muy difundidos excesos financieros observados en el sector empresarial de Estados Unidos y otros países avanzados durante la reciente bur-buja bursátil. Entre esos “excesos”, se han citado el endeudamiento sin precedentes de las empresas y los indicios de sobreinversión en algunos sectores como factores que podrían frenar la reactivación de la inversión a corto plazo, y repercutir negativamente en la futura solidez del ritmo global de crecimiento económico.

El descubrimiento de que las empresas cometen excesos financieros durante auges del mercado de los activos no es nada nuevo. En el estudio clásico de Kindleberger (2000) sobre las crisis financieras, por ejemplo, se analizan las múltiples ocurrencias de este fenómeno a lo largo de los años y se demuestra cómo dicho fenómeno sistemáticamente guarda relación con una perturbación inicial favorable—en muchos casos en un sector o en unos pocos—que luego se propaga gradualmente por la economía a través del mecanismo de las expectativas y mercados de activos con la liquidez indicada. El caso típico es que, una vez registrada la perturbación inicial positiva, crecen las expectativas de mayores rentas futuras lo cual induce a las empresas a invertir más allá de lo que justifica la demanda y a financiar la inversión mediante un mayor apa-lancamiento. De existir condiciones monetarias favorables, el auge sectorial inicial se propaga a otros sectores a través de una serie de vínculos de los mercados de bienes y activos. A medida que la demanda agregada estimula los flujos de caja y las ganancias, el aumento de las cotizaciones bursátiles reduce la razón entre la deuda y la capitalización del mercado, con lo cual los balances presentan un panorama saludable que crea la impresión de que se ha reducido el riesgo para las empresas. Posteriormente se reduce el costo del crédito, lo cual fomenta nuevamente el endeudamiento y la inversión de las empresas por medio del mecanismo que, en los estudios modernos (Bernanke y Gertler, 1990: Bernanke, Gertler y Gilchrist, 1999), se denomina el “acelerador financiero”. Como explica claramente Kindleberger en su estudio, algunos tipos de perturbaciones pueden invertir este proceso y, al igual que al inicio de la burbuja, con frecuencia los problemas aparecen en un sector de la economía para luego generalizarse en un entorno en que las expectativas de ganancias son poco realistas y el endeudamiento es excesivo. Independientemente de que la situación se vea agravada por la aplicación de una política monetaria más restrictiva, en general ello da lugar a que se realicen operaciones encaminadas a contrarrestar las posiciones, a la vez que las empresas intentan ajustarse a la oferta cada vez más limitada de financiamiento externo reduciendo su endeudamiento y el gasto de inversión. Hasta que no se considere anormalmente elevado el nivel de endeudamiento de las empresas, y la brecha entre la inversión y la disponibilidad de fondos internos (flujos de caja) siga siendo positiva, el consiguiente proceso de reducción del apalancamiento frenará la inversión, ya que las empresas excesivamente endeudadas y menos líquidas son las que probablemente dejarán pasar las nuevas oportunidades de inversión que se presenten26.

Por lo tanto, en el presente ensayo se examina la experiencia acumulada por los países avanzados en los años ochenta y noventa en lo que respecta a la relación entre las vulnerabilidades financieras de las empresas y la inversión durante episodios de auge y caída. Se examina en qué medida algunas de las regularidades empíricas señaladas en el estudio de Kindleberger (2000), y formalizadas en estudios recientes sobre las finanzas de las empresas, son válidas para el período comprendido entre la liberalización financiera de principios de los años ochenta, y el auge y caída del sector de la tecnología de la información a fines de los años noventa y principios de esta década. Se analizan tanto las similitudes como las diferencias del reciente ciclo de auge-caída con sus predecesores, y se examinan detenidamente los vínculos entre el apalancamiento de las empresas y la inversión. Es posible que ello, entre otras cosas, arroje nuevas luces sobre la gravedad del reciente estancamiento de la inversión, y ayude a sacar inferencias acerca de la reactivación.

Situación financiera de las empresas en ciclos anteriores de auge y caída

Las evaluaciones de las empresas suelen centrarse en tres conjuntos de indicadores. El primero incluye parámetros clásicos del apalancamiento como, por ejemplo, las razones entre la deuda y los activos, y entre la deuda y el valor de mercado del patrimonio. El segundo conjunto abarca la cobertura de los pagos de interés (la razón entre las ganancias antes de intereses, impuestos y reservas de depreciación y los pagos de intereses), que es un indicador de referencia tanto del riesgo de que no pueda atenderse el servicio de la deuda como de la situación de liquidez de la empresa, y la razón deuda a corto plazo/deuda total27. El tercer conjunto de indicadores abarca dos variables conocidas que miden la valoración de mercado y la rentabilidad, a saber, la razón entre el valor de mercado y el valor en libros del patrimonio (variable sustitutiva de la q de Tobin) y la tasa de rendimiento de los activos28.

En el gráfico 2.7 se indica la evolución típica de estos tres conjuntos de indicadores para datos a nivel de empresa de 12 países avanzados que han registrado burbujas bursátiles y de los precios de la propiedad inmobiliaria (véase ensayo anterior del presente capítulo)29. Los indicadores del gráfico corresponden a promedios anuales de los coeficientes de los países durante los cuatro años previos al punto máximo de los precios de los activos (t = 0) y durante los cuatro años posteriores al estallido de la burbuja. Como ya se indicó, el período abarca desde 1980 hasta la última observación antes de iniciarse la burbuja más reciente que, como se explicó en el ensayo anterior, alcanzó su punto máximo a principios de 2000. Puesto que se sabe que las prácticas contables varían de un país a otro, el análisis se centra en identificar tendencias más que en conocer valores absolutos.

Gráfico 2.7.Indicadores de la situación financiera de las empresas durante la burbuja1

La vulnerabilidad de las empresas suele seguir una trayectoria bien definida en el curso de las burbujas del mercado de activos.

Fuentes: Base de datos Thomson Financial Worldscope y estimaciones del personal técnico del FMI.

1El cero corresponde al trimestre posterior al trimestre en que se inicia la caída de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda (punto máximo del valor real de las cotizaciones bursátiles o de los precios de la vivienda).

Si se examinan primero los indicadores de apalancamiento, uno de los principales “hechos estilizados” del período anterior a la caída de la bolsa es el aumento del apalancamiento de las empresas, que se aprecia claramente en el incremento de la razón deuda/activos en el gráfico 2.7. La otra característica, también compatible con los datos históricos, es la información empírica del gráfico 2.7 que indica que el aumento de las valoraciones de la bolsa (medidas según el indicador de q de Tobin en el panel inferior) tiende a ocultar el incremento del apalancamiento y a crear una impresión financiera favorable, ya que la razón entre la deuda y la capitalización de mercado permanece esencialmente invariable pese a que la deuda de las empresas está aumentando. Análogamente, las favorables condiciones monetarias y el incremento de las ganancias de las empresas con respecto a los pagos de intereses también se ven reflejados en el aumento de la cobertura de intereses en la fase ascendente de la burbuja, pese a que la composición de la deuda presenta un ligero sesgo hacia los pasivos a corto plazo (véase el panel intermedio del gráfico 2.7). Por último, el aumento de las ganancias con respecto a los pagos de interés conjugado con la pujanza de la demanda se refleja en un mayor rendimiento de los activos.

Cuando se invierte este proceso, la evolución de los diversos indicadores también es notoria y compatible con lo ocurrido históricamente. En particular, la razón entre la deuda y el valor de mercado del patrimonio aumenta en forma acusada a medida que las valoraciones se reducen súbitamente y, en general, el proceso de desapalancamiento suele tardar varios años. Sin embargo, un fenómeno más interesante aun es la evolución del indicador de la cobertura de intereses que empieza, de hecho, a mejorar un año antes que la burbuja estalle y, por ende, anuncia de cierto modo que en el futuro surgirán problemas de solvencia. Ello se debe en parte a la aplicación, con carácter preventivo, de una política monetaria más restrictiva, como ocurrió en Japón, lo que ayudó a provocar los desplomes de principios de los años noventa. Además, la disminución de la cobertura de los intereses suele ser muy notoria, observándose que transcurren unos cuatro años antes de que el indicador vuelva a situarse en los niveles vigentes antes de la burbuja. También se observa una clara tendencia descendente en el caso de la q de Tobin y el rendimiento de los activos, siendo la principal diferencia el hecho de que la disminución de la valoración de los activos (q de Tobin) suele ser más pronunciada y su reactivación se produce antes de que repunte la rentabilidad de las empresas.

A estas observaciones agregadas se suma otra importante regularidad histórica que puede constatarse en el gráfico 2.8. Las valoraciones de los activos no evolucionan en forma paralela en todos los sectores sino que siguen la tendencia de un solo sector o de un pequeño número de industrias que establecen la pauta. A título de ejemplo, en el gráfico se presenta la dispersión sectorial de la razón entre el valor de mercado y el valor en libros (variable sustitutiva de la q de Tobin) entre un sector y otro, en países que experimentaron una burbuja30. Si la razón es superior (menor) que la unidad, la dispersión de corte transversal de las valoraciones es mayor (menor) que su promedio histórico. Durante el mercado alcista de fines de los años ochenta, la dispersión sectorial aumentó claramente en Canadá, Japón y el Reino Unido. En Japón, sobre todo, la dispersión superaba amplia y claramente el promedio histórico, en gran parte debido a la cuadruplicación de la razón entre el valor de mercado y el valor en libros de los sectores de la construcción y la infraestructura—sectores que estaban en el epicentro del auge del mercado inmobiliario de ese país—pese a que otros sectores vieron duplicarse, en promedio, la razón entre el valor de mercado y el valor en libros a medida que el auge se generalizó. Asimismo, en el gráfico 2.8 se observa que esa dispersión, cada vez mayor, de las valoraciones bursátiles tras el desplazamiento ocasionado por un solo sector (el de la tecnología de información) también ha sido una característica clave del auge reciente. De hecho, como se analiza más adelante, la dispersión de las valoraciones ha sido incluso mayor que la registrada a fines de los años ochenta.

Gráfico 2.8.Dispersión entre sectores de las razones valor de mercado/valor en libros1

Con respecto a las burbujas de los años ochenta, la dispersión de las valoraciones bursátiles en la burbuja reciente ha sido más pronunciada.

Fuentes: Base de datos Thomson Financial Worldscope y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Razón entre las desviaciones estándar de las razones valor de mercado/valor en libros en 24 sectores para cada año con respecto a la desviación estándar media de las razones valor de mercado/valor en libros durante todo el período en cada país (conforme al desglose sectorial Worldscope).

El ajuste de los balances y la inversión

Como se señaló en la introducción del presente ensayo, un componente clave de la mejora observada en los balances durante el auge de los precios de los activos es la mayor capacidad de las empresas para financiar la inversión. Si bien en períodos de auge los flujos de caja de las empresas aumentan y son, generalmente, la fuente de más bajo costo para financiar la inversión (Fazzari, Hubbard y Petersen, 1988, 1996), las expectativas de que se presentarán oportunidades de inversión más rentables se intensifican incluso más rápidamente, lo cual incrementa la dependencia de la empresa de fondos externos para emprender esos proyectos. Puesto que toda mejora en el balance tiende, de por sí, a reducir el riesgo que se le atribuye a las empresas y, por ende, el costo del financiamiento si el entorno ofrece suficiente liquidez agregada, el endeudamiento de las empresas se incrementa a medida que sube la inversión.

Este fenómeno puede apreciarse en el gráfico 2.9, que en este caso también se basa en las cifras medias de países que experimentaron auges en los años ochenta y principios de los años noventa. Puede constatarse claramente que la inversión sube no solo en relación con el acervo de capital y las ventas actuales sino también con respecto a las ganancias no distribuidas. En otras palabras, independientemente de que las empresas cuenten con abundantes recursos en efectivo, la inversión aumenta más rápidamente que la disponibilidad de fondos internos. Ello significa que, en general, las empresas incrementan su dependencia de financiamiento externo emitiendo participaciones de capital y deuda.

Gráfico 2.9.Inversión de las empresas en el curso de una burbuja

Durante la tase ascendente de la burbuja las empresas se vuelven más dependientes del financiamiento externo a medida que aumenta la inversión.

Fuentes: Base de datos Thomson Financial Worldscope y estimaciones del personal técnico del FMI.

Puesto que se contó con una larga serie cronológica sobre el conjunto del sector empresarial de Estados Unidos, pudo examinarse el carácter sistemático del fenómeno a lo largo de varios ciclos de auge y caída de los precios de los activos. Como se indica en el gráfico 2.10, el aumento de las cotizaciones bursátiles suele estar vinculado sistemáticamente con una ampliación de la “brecha del financiamiento”, definida como la proporción de la inversión que la empresa financia con fondos externos emitiendo deuda o participaciones de capital. Los mercados bajistas, en cambio, suelen caracterizarse por una marcada contracción de esa brecha; de hecho, en ciertas ocasiones esa brecha se ha tornado incluso negativa, lo cual significa que las empresas están utilizando fondos internos para reducir sus obligaciones o su grado de apalancamiento.

Gráfico 2.10.Indicadores financieros de las empresas en Estados Unidos

Los repuntes de las cotizaciones bursátiles y la inversión han ido acompañados de aumentos de la brecha de financiamiento de las empresas.

Fuentes: Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, cuentas de flujo de fondos de Estados Unidos, Haver Analytics y estimaciones del personal técnico del FMI.

Al igual que en Estados Unidos, la dependencia mucho mayor de financiamiento externo también ha sido una característica clave del auge reciente en la zona del euro, pese a que la falta de datos no permite una comparación directa con auges anteriores (gráfico 2.11). Con respecto a Estados Unidos, sin embargo, la creciente dependencia de financiamiento externo en la zona del euro se ha centrado más en el endeudamiento—concretamente el endeudamiento bancario—que en pasivos en forma de participaciones de capital, lo cual es coherente con el carácter basado más en bancos de los sistemas financieros de Europa continental31.

Gráfico 2.11.Indicadores financieros de las empresas en la zona del euro

Al igual que en Estados Unidos, los aumentos de la inversión y la deuda del sector empresarial en la zona del euro han venido acompañados de una ampliación de la brecha de financiamiento de las empresas.

Fuentes: Banco Central Europeo y estimaciones del personal técnico del FMI.

Contra este telón de fondo, cabe preguntarse cómo este proceso de ajuste de los balances afecta la actividad económica y, concretamente, la inversión. Los estudios realizados recientemente en Estados Unidos parecen indicar que la solvencia del sector de las empresas está claramente vinculada con la gravedad y duración de la fase descendente, y que un indicador global de la vulnerabilidad de las empresas—que incluya el apalancamiento, las perspectivas de crecimiento futuro, y la situación macroeconómica vigente—puede ayudar a predecir recesiones con una antelación de cuatro a seis trimestres (recuadro 2.2)32. En la coyuntura actual, sin embargo, una cuestión que reviste especial interés es el efecto que las limitaciones de la situación financiera pueda producir sobre la inversión, que—como se analizó en el capítulo I—sigue siendo la clave de la reactivación. A esos efectos, los funcionarios del FMI han utilizado técnicas dinámicas de datos de panel para preparar una ecuación de inversión estimada que incluya no solo a las variables explicativas, como la q de Tobin y la tasa de expansión de las ventas, sino también indicadores del apalancamiento y la cobertura de intereses (recuadro 2.3). El análisis efectuado indica que ambas variables ejercen, como cabría preverse, un importante efecto estadístico. Cuando se incrementa el grado de apalancamiento se reduce la inversión, y el efecto es asimétrico a lo largo del ciclo, pero más acentuado en mercados bajistas. Cabe señalar que el apalancamiento de las empresas parece surtir un efecto mayor sobre la inversión en la zona del curo que en Estados Unidos, posiblemente debido a la mayor dependencia bancaria del sector de las empresas no financieras en Europa continental. Aunque la mayor cobertura de los intereses tiende a fomentar la inversión conforme a lo previsto, el efecto estimado es mucho menor, con lo cual son más importantes las variaciones de los coeficientes de apalancamiento.

La burbuja de fines de los años noventa

La atonía del gasto de capital en los dos últimos años, conjugado con la información analizada en la sección anterior que corrobora los vínculos entre la salud financiera de las empresas y la inversión, plantea interrogantes acerca de la evolución de los indicadores de apalancamiento y liquidez durante la reciente burbuja frente a burbujas anteriores. Esa comparación puede facilitar la extrapolación a partir de las tendencias estilizadas descritas en el gráfico 2.7 y, por ende, la evaluación de la gravedad de la desaceleración de la inversión en el período posterior a la burbuja.

En los gráficos 2.12 y 2.13 se presenta la trayectoria de los indicadores de la salud de las empresas de seis economías avanzadas desde que empezó la burbuja reciente, y se comparan con la referencia del gráfico 2.7. Llaman la atención ciertas similitudes e importantes diferencias. Al igual que en burbujas anteriores, durante el período de auge se logró contener la razón entre la deuda y la capitalización de mercado en todos los países: debido al aumento sin precedentes de las cotizaciones bursátiles dicha razón se ha mantenido estable o ha registrado una ligera disminución (véase el panel inferior del gráfico 2.13). No obstante, otros indicadores del apalancamiento, que no son consecuencia directa del auge en el mercado bursátil, indican sin lugar a dudas que el apalancamiento ha aumentado. Así es en el caso de la razón deuda/activos en Europa y la razón deuda/ingreso en Estados Unidos (véase el gráfico 2.10). Curiosamente, la razón deuda/activos de Canadá y Estados Unidos se mantuvo estable durante toda la fase ascendente, probablemente como reflejo del acusado aumento de la emisión de participaciones de capital en esos países durante el período. Japón es el único país en que los diversos indicadores del apalancamiento basados en el valor en libros y la bolsa apuntan inequívocamente a una tendencia similar durante los años noventa, como consecuencia de la continua corrección de los desequilibrios tras la caída del mercado nipón en 1990–91. En resumen, aunque es evidente que el endeudamiento de las empresas aumentó pronunciadamente durante la burbuja más reciente, la razón deuda/capitalización del mercado en Europa y Estados Unidos y Canadá, y la razón deuda/activos en Estados Unidos tienden a ocultar el alcance de este fenómeno.

Gráfico 2.12.Apalancamiento de las empresas en los países avanzados

En la burbuja de fines de los años noventa el apalancamiento aumentó menos que en las burbujas de los años ochenta.

Fuentes: Base de datos Thomson Financial Worldscope y estimaciones del personal técnico del FMI.

Gráfico 2.13.Algunos indicadores financieros de las empresas en países avanzados

La cobertura de los intereses y las valoraciones bursátiles en la burbuja reciente han sido más elevadas que en las burbujas de los años ochenta.

Fuentes: Base de datos Thomson Financial Worldscope y estimaciones del personal técnico del FMI.

Con respecto a los indicadores de solvencia y liquidez, una de las principales diferencias entre la burbuja reciente y los episodios anteriores es el altísimo nivel al que llegó la cobertura de la tasa de interés durante el auge, debido a las elevadas utilidades y tasas de interés reales más bajas (en parte atribuible al entorno de menor inflación). Otra diferencia con respecto a lo ocurrido antes es que la cobertura de intereses se mantuvo elevada incluso durante buena parte del segundo año posterior al estallido de la burbuja (2001), si bien había empezado a bajar en 2000. Sin duda alguna ello obedece a la significativa reducción de las tasas de interés durante la caída de los mercados bursátiles, pero también al hecho de que la política monetaria ha sido menos restrictiva durante el auge que a fines de los años ochenta. Al mismo tiempo, y en cierta medida a diferencia de lo que sucedió a fines de los años ochenta y en otros episodios históricos de eclosión de las burbujas, el endeudamiento a corto plazo se ha mantenido prácticamente invariable en ciertos países (Canadá y Estados Unidos), y ha aumentado solo un poco en otros. Por último, las tendencias de la rentabilidad y las valoraciones son, por lo general, similares a las de burbujas anteriores, pero con dos diferencias importantes. Primero, el aumento de la razón valor de mercado/valor en libros fue mucho más pronunciado en el período de auge; en consecuencia, pese a que las cotizaciones bursátiles han disminuido desde principios de 2000, en general las valoraciones siguen situándose en niveles superiores a los vigentes antes de la burbuja. Ello ha ayudado a atenuar el deterioro de los balances y la demanda agregada, ayudando a sostener los flujos de caja y las ganancias de las empresas. Segundo, la rentabilidad ha caído muy acusadamente en el Reino Unido y Estados Unidos, y ello podría constituir un freno a la eventual reactivación.

Recuadro 2.2.Las condiciones financieras de las empresas y la intensidad de las recesiones en Estados Unidos

Los niveles elevados de deuda de las empresas y las sonadas quiebras ocurridas en Estados Unidos han sembrado preocupación acerca de la vulnerabilidad del sector empresarial y su repercusión en las perspectivas macroeconómicas. De hecho, las empresas muy apalancadas suelen considerarse más riesgosas y los préstamos que obtienen están sujetos a primas más altas. El diferencial de los bonos se ha incrementado junto con el nivel de apalancamiento de las empresas desde mediados de los años noventa (véase el gráfico). Además, el mayor apalancamiento de las empresas ha venido acompañado de una multiplicación de los incumplimientos y menores índices de recuperación.

Se sabe desde hace bastante tiempo que la situación financiera del sector empresarial incide poderosamente en la macroeconomía. Por ejemplo, la teoría estructural de la deuda empresarial relaciona el deterioro de los balances de las empresas—representados mediante un mayor apalancamiento—con el aumento del riesgo de incumplimiento y el consiguiente encarecimiento del financiamiento externo, que a su vez tiende a reducir la inversión, deprimir los flujos de caja y la producción futuros y, por ende, provocar una posible desaceleración1. Los datos empíricos también parecen indicar que el apalancamiento y otros indicadores del balance influyen de manera importante en el gasto de inversión, los inventarios y el empleo2. Además, la teoría del acelerador financiero indica que el alto grado de apalancamiento empresarial puede agravar las contracciones al amplificar y propagar las perturbaciones negativas iniciales e intensificar los efectos de la política monetaria en la economía real3. También es posible que una carga pesada de la deuda pueda frenar la recuperación económica al crear problemas de liquidez que, en conjunción con un bajo nivel de utilidades, pueden desplazar a las inversiones productivas e incrementar los índices de incumplimiento.

Sector empresarial: Apalancamiento y diferencial de bonos1

(Porcentaje)

Fuentes: Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, cuentas de flujo de fondos de Estados Unidos y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Las franjas sombreadas indican recesiones.

2Diferencial entre los rendimientos del índice de bonos empresariales y el índice compuesto de bonos del Tesoro con calificación Baa (vencimiento de 10 años y más).

3El apalancamiento es la suma del apalancamiento de los balances (deuda como porcentaje de la deuda más capital) y carga del servicio de la deuda (interés bruto de la deuda como porcentaje de las utilidades antes de impuestos).

¿Pero, qué nivel de apalancamiento resulta excesivo? Varias teorías señalan que un aumento del apalancamiento elevará el costo del financiamiento externo únicamente si el valor de los activos empresariales es relativamente bajo. Además, el apalancamiento hará más probable la quiebra solo si no está contrarrestado por una mejora de las expectativas de crecimiento, condiciones contractuales de deuda más favorables, o una política monetaria más acomodaticia4. Esto hace pensar que la vulnerabilidad del sector empresarial ante las perturbaciones económicas y por ende la probabilidad e intensidad de las recesiones debería estar vinculada a una combinación del apalancamiento empresarial con otros factores fundamentales, como la coyuntura macroeconómica y normativa y las perspectivas de crecimiento en el futuro.

En obras recientes, los funcionarios del FMl plantearon la creación de un índice general de la vulnerabilidad—el índice de Vulnerabilidad Empresarial (IVE), basado en el apalancamiento de las empresas, las condiciones macroeconómicas y financieras vigentes y las expectativas de crecimiento—y examinan su relación empírica con las recesiones en Estados Unidos5. Se ha determinado que el IVE es un buen pronosticador de la probabilidad de recesión con cuatro a seis trimestres de antelación, aun si se neutralizan los efectos de otros indicadores anticipados6.

Probabilidad de recesión según el índice de vulnerabilidad empresarial1

Fuente: Ivaschenko (2003)

1Las franias sombreadas indican recesiones.

Por ejemplo, un incremento del 10% en el IVE (valor medio) está vinculado a un incremento del 2,7% en la probabilidad de que se produzca una recesión (valor medio) después de cuatro trimestres. Además, se ha determinado que la situación del sector empresarial guarda relación no solo con el advenimiento, sino también con la intensidad de las recesiones: un incremento del IVE está relacionado con una mayor probabilidad de que se produzca una recesión más aguda entre tres y seis trimestres después7. Por último, cuanto más elevado sea el IVE, mayor será la probabilidad de que la recesión sea más larga.

La probabilidad prevista de una recesión, basada en el IVE y otros indicadores anticipados, aumentó acusadamente a finales de 1999 y en 2000 (hasta el 53% en el primer trimestre de 2001) como presagio del comienzo de la recesión en 2001 (véase el gráfico). Recientemente, la probabilidad ha descendido hasta menos del 15%, dado que las vulnerabilidades macroeconómicas relacionadas con los balances de las empresas han disminuido ante la reducción de las cargas de la deuda y el servicio de la misma. En el pasado, una caída pronunciada de la probabilidad de recesión hasta un nivel muy por debajo del 50% generalmente ha coincidido con el fin de una desaceleración.

Nota: La autora principal de este recuadro es Iryna Ivaschenko.1Véase, por ejemplo, la sección correspondiente al apalancamiento de las empresas en Merton (1974). Hay otros modelos basados en teorías según las cuales los costos del financiamiento externo dependen del balance de la empresa. Véanse, por ejemplo, Kiyotaki y Moore (1997) y Carlstrom y Fuerst (1997).2Véanse, por ejemplo. Hoshi, Kashyap y Scharfstein (1991), Kashyap, Lamont y Stein (1994) y Sharpe (1994).3Véanse Bernanke y Gertler (1990, 1995), y Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996).4Véanse, por ejemplo, Anderson y Sundaresan (1996) y Mella-Barral y Perraudin (1997).5Ivaschenko (2003) define el IVE como la probabilidad de incumplimiento de todo el sector empresarial valiéndose del modelo de deuda empresarial perpetua de Anderson, Sundaresan y Tychon (1996). Según la teoría, el IVE es una función no lineal del apalancamiento, la volatilidad del valor de las sociedades, la tasa de interés sin riesgo, los costos de quiebra, el índice de recuperación y el porcentaje de pago de dividendos. Aumenta al aumentar el apalancamiento total y la tasa de interés sin riesgo, y es no monotónico en cuanto a la volatilidad de los activos.6Se calcula un modelo probit utilizando un índice de recesión como variable dependiente y el IVE y ciertos indicadores anticipados como variables explicativas (promedio de horas trabajadas por semana, índice de desempeño de proveedores de “The Conference Board”, licencias de construcción aprobadas, pendiente de la curva de rendimiento del Tesoro de Estados Unidos, y rendimiento de acciones). Los indicadores anticipados se seleccionaron en base a su capacidad demostrada para pronosticar los ciclos económicos en Estados Unidos. El índice de recesión es igual a uno si la economía está en recesión—según la definición del National Bureau of Economic Research (NBER)—durante un trimestre determinado, y es cero en caso contrario. Este método de predicción de la probabilidad de recesión se basa en Estrella y Hardouvelis (1991), Stock y Watson (1993) y Estrella y Mishkin (1997).7Se calcula un modelo probit ordenado utilizando el índice de Intensidad de la Recesión (IIR) como variable dependiente y el IVE y otros indicadores anticipados usados en los cálculos de predicción de la probabilidad de recesión como variables explicativas. El IIR se compone de la siguiente manera: primero, se calcula la magnitud de una reducción acumulada del PIB real entre el trimestre anterior a la recesión y el último trimestre de la misma, normalizada según su duración; segundo, se establece un rango, en el cual el nivel más bajo representa la recesión menos intensa. El IIR es igual a cero durante los períodos de expansión.

Conclusiones

La reciente burbuja de las bolsas de valores de Europa y Estados Unidos y Canadá se asemeja claramente a las burbujas registradas en los años ochenta y principios de los noventa, y a episodios anteriores (Kindleberger, 2000). El aumento de las valoraciones de mercado en los países avanzados desde mediados de los años noventa indujo a las empresas a aprovechar la consiguiente mejora de los balances y el precio relativamente más bajo del crédito para endeudarse e invertir a niveles bastante superiores a la demanda, y parte de esa actividad se concentró en proyectos más arriesgados impulsados por las expectativas de mayor rentabilidad de los inversionistas y por el afán de las empresas de no desilusionarlos. En consecuencia, como solía suceder en auges anteriores, las empresas han quedado más vulnerables a la disminución de las cotizaciones bursátiles y la demanda agregada.

Recuadro 2.3.¿Cómo afectan las vulnerabilidades de los balances a la inversión?

A raíz del aumento del apalancamiento y otras vulnerabilidades del balance durante la reciente burbuja muchos se han preguntado si ello afectará negativamente a la reactivación y, sobre todo, la inversión de las empresas. Como se explicó en el texto principal, los estudios financieros y macroeconómicos de tipo teórico plantean que esos factores son importantes, es decir, las empresas tienden a invertir menos, ceteris paribus, cuanto mayor sea el grado de apalancamiento y menor la liquidez (Myers, 1977; Fazzari, Hubbard y Petersen, 1988; Bernanke y Gertler, 1990; Kiyotaki y Moore, 1997, y Bernanke, Gertler y Gilchrist, 1999). Si bien se dispone de un volumen sustancial de información empírica que indica que esos factores han sido históricamente importantes en Estados Unidos, la sensibilidad de la inversión a los indicadores de apalancamiento y liquidez durante los ciclos más recientes de los precios de los activos, así como la medida en que dicha sensibilidad en Estados Unidos difiere de las que caracterizan a otras regiones de la economía mundial, son factores que aún no están muy claros.

En este recuadro se presenta información econométrica actualizada correspondiente a Estados Unidos y estimaciones nuevas para el conjunto de la zona del euro. A diferencia de estudios anteriores, las regresiones se basan en los mismos datos a nivel de las empresas, abarcan períodos similares (1982–2001 para Estados Unidos, y 1983–2001 para la zona del euro), y se apoyan en un conjunto de variables explicativas coherentes para dilucidar cómo funciona este fenómeno en ambos lados del Atlántico. De acuerdo con la información analizada en el texto principal, los efectos de “acelerador financiero” se cuantifican utilizando indicadores del apalancamiento y de la cobertura de intereses1.

Por lo tanto, se estimó la siguiente ecuación de la inversión:

siendo Iit, el gasto en inversión fija del sector i durante el año t; Ki,t-1 el respectivo acervo de capital deducida la depreciación al comienzo del año, Qt-1 la razón entre el valor de mercado y el valor en libros del patrimonio al cierre del año anterior, Δ(Sit-1/Kit-2) la tasa de crecimiento de las ventas del año anterior deflactada en función del acervo de capital de principio del período, y LEV e IC los indicadores del apalancamiento y de la cobertura de intereses2. Asimismo, el último término de la ecuación (1) admite la posibilidad de que los efectos del apalancamiento sean asimétricos a lo largo del ciclo de los precios de los activos, y que difieran en períodos de mercados bajistas según la definición de la variable sustitutiva Dbear3. Todas las variables que figuran al lado derecho han sido desfasadas un año, tanto para mitigar problemas de endogeneidad como para captar los rezagos típicos de la reacción de la inversión ante las condiciones económicas vigentes. Ya que del lado derecho de la ecuación (1) figura una variable dependiente desfasada, Iit-1/Kit-2, el estimador estándar de efectos fijos es incongruente (Nickell, 1981) y, por lo tanto se emplea el estimador calculado según el método generalizado de momentos de Arellano y Bond (1991).

Estimaciones de las ecuaciones correspondientes a la inversión en la zona del euro y Estados Unidos1
Zona del euroEstados Unidos
l/Kl/Kl/Kl/K
(l/K)t-10,08

(6,84)**
0,09

(9,18)**
0,26

(12,01)**
0,27

(12,68)**
Qt-10,03

(13,71)**
0,04

(10,21)**
0,01

(8,20)**
0,01

(14,27)**
Δ(S/K)t-10,01

(7,02)**
0,01

(6,25)**
0,04

(5,60)**
0,04

(7,65)**
ICt-10,01

(5,27)**
0,01

(4,81)**
0,01

(11,65)**
0,01

(8,60)**
(D/MVE)t-1–0,04

(7,41)**


–0,01

(2,02)*


(D/A)t-1

–0,03

(0,65)


–0,07

(2,98)**
Dbear*(D/MVE)t-1–0,03

(10,10)**


–0,01

(3,01)**


Dbear*(D/A)t-1

–0,14

(18,00)**


–0,02

(2,80)**
Constante–0,011

(36,67)**
–0,011

(20,02)**
–0,003

(12,87)**
–0,003

(9,68)**
Número de observaciones412412468468
Notas: El valor absoluto de los estadísticos z se encuentra entre paréntesis. Uno y dos asteriscos representan niveles de significancia del 5% y el 1%, respectivamente.

Basándose en el estimador calculado según el método generalizado de momentos de Arellano y Bond (1991).

Notas: El valor absoluto de los estadísticos z se encuentra entre paréntesis. Uno y dos asteriscos representan niveles de significancia del 5% y el 1%, respectivamente.

Basándose en el estimador calculado según el método generalizado de momentos de Arellano y Bond (1991).

En el cuadro se presentan estimaciones correspondientes a la zona del euro y Estados Unidos basadas en datos a nivel de empresas agrupados en 26 sectores correspondientes a cuatro especificaciones diferentes de la ecuación (1). Empezando por la zona del euro, todos los determinantes normalizados del gasto de inversión fija—la q de Tobin (cuya variable sustitutiva es la razón entre el valor de mercado y el valor en libros del patrimonio), el acelerador de las ventas y la razón entre la inversión desfasada y el acervo de capital—son estadísticamente significativos, se estiman con el signo correcto y tienen coeficientes semejantes a los de otros estudios (véase la reseña de Schiantarelli, 1995). Aunque el efecto de la cobertura de intereses también es estadísticamente significativo durante todo el período y tiene el signo positivo esperado, su magnitud es más bien reducida. Con respecto al apalancamiento, se consideraron dos indicadores distintos: la razón entre la deuda y el valor de mercado del patrimonio (D/MVE), que tiende a exagerar los movimientos pendulares del apalancamiento a lo largo del ciclo de los precios de los activos, y la razón entre la deuda y el valor en libros de los activos (D/A), que tiende a subestimar el efecto de esos movimientos. En las columnas (1) y (2) puede apreciarse que el apalancamiento tiene un efecto significativo sobre la inversión, independientemente de la medida empleada y que este efecto es asimétrico a lo largo del ciclo, y especialmente pronunciado durante mercados bajistas. El efecto marginal del apalancamiento en un mercado bajista puede observarse sobre todo en las variaciones de la razón entre la deuda y los activos: suponiendo que todos los demás factores se mantienen constantes, un aumento de un punto porcentual en la razón deuda/activos se traduce en una variación de 0,14 puntos porcentuales del coeficiente de inversión.

Los resultados de Estados Unidos ofrecen un contraste interesante con lo que sucede en la zona del euro. Primero, los coeficientes estimados para el término desfasado correspondiente a la inversión (0,26 ó 0,27) indican que la inversión de las empresas en Estados Unidos es casi tres veces más persistente que en la zona del euro. Por lo tanto, una perturbación negativa (positiva) en la inversión de Estados Unidos en un año dado tendrá un efecto mucho más desfavorable (favorable) sobre la inversión un año después que lo que sucede habitualmente en la zona del euro. Segundo, la inversión en Estados Unidos parece ser mucho más sensible a los aumentos del ingreso (medidos utilizando la expansión de las ventas como variable sustitutiva), pero menos sensible al apalancamiento. Ello puede apreciarse analizando la suma de los dos coeficientes estimados sobre las variables de apalancamiento (–0,02 y–0,09, respectivamente) que son considerablemente inferiores a los correspondientes valores de la zona del euro (–0,07 y–0,17 respectivamente). Como se planteó en el texto principal, es posible que el mayor efecto que el apalancamiento tiene sobre la inversión en la zona del euro en relación con Estados Unidos sea atribuible a la mayor dependencia de los bancos que tienen las empresas en Europa continental, así como efectos de umbral, ya que el apalancamiento en la zona del euro es significativamente más alto, en promedio, que en Estados Unidos4.

Nota: El autor principal de este recuadro es Luis Catáo.1También se consideró la razón entre la deuda a corto plazo y la deuda total, pero el análisis de regresión no reveló ningún efecto significativo sobre la inversión atribuible a esta variable, lo cual es compatible con observaciones que indican que dicha razón no varía mayormente durante períodos en que se observan burbujas y que en la burbuja reciente se caracterizó por una notoria ausencia de un movimiento tendencial.2Entre las diversas variables explicativas que podrían haberse utilizado, también se consideraron los flujos de caja a la luz de las conclusiones de Fazzari, Hubbard y Petersen (1988). Sin embargo, en vista de su fuerte correlación con el acelerador de las ventas y debido a que la variable correspondiente al acelerador de las ventas predominó sobre los flujos de caja en las regresiones, se decidió suprimir esa última variable del modelo.3Según Gertler y Gilchrist (1994), el mecanismo del acelerador financiero en Estados Unidos presenta asimetrías del ciclo económico de ese tipo. Vermeulen (2000) llega a la conclusión de que lo mismo sucede en cuatro economías europeas (Francia, Alemania, Italia y España). No obstante, ninguno de estos estudios vincula directamente estas asimetrías con el ciclo del mercado bursátil. En la ecuación anterior, por lo tanto, la variable sustitutiva, Dbear, es de valor unitario cuando las bolsas de valores llegan a un punto mínimo (tras el fenómeno de periodización analizado en el capítulo) y de valor cero en los demás casos.4La idea de que el efecto del apalancamiento sobre la inversión es más pronunciado cuanto mayor sea el grado medio del apalancamiento se deriva del enfoque basado en la ecuación de Euler, en que el valor de la deuda al cuadrado se emplea como variable explicativa de la inversión (Bond y Meghir, 1994). No obstante, cuando se añadió a la ecuación un término para el apalancamiento al cuadrado (1) no se obtuvo ningún coeficiente significativo desde el punto de vista estadístico.

Sin embargo, como ya se señaló, cabe destacar algunas diferencias importantes, a saber, el nivel relativamente elevado de las cotizaciones bursátiles y de la cobertura de intereses registrado en el período posterior a la burbuja. Asimismo, puesto que las disminuciones más acusadas de las cotizaciones en bolsa ocurrieron en el sector de la tecnología de la información (TI), cuyo financiamiento se concentraba en mayor medida en la emisión de participaciones de capital que en el endeudamiento y, por lo tanto, se caracterizó por un menor grado de apalancamiento, las repercusiones para la banca interna han sido más limitadas. No obstante, el grado de apalancamiento de las empresas en Estados Unidos y Europa sigue siendo relativamente alto y, a nivel agregado, la brecha de financiamiento de las empresas se mantiene en la zona positiva, lo cual hace pensar que estos factores seguirán frenando la reactivación. Ello es especialmente probable en Europa por dos razones. La primera es que, si bien la información correspondiente a los flujos de fondos en Estados Unidos indican que el desapalancamiento empezó en 2002, no hay datos que permitan pensar que lo mismo esté sucediendo en Europa33Segundo, de acuerdo con el análisis del recuadro 2.3 sobre los factores determinantes de la inversión fija de las empresas, pese a que la inversión de las empresas suele verse limitada por altos niveles de apalancamiento durante los mercados bajistas en ambos sectores, el efecto comúnmente es mayor en Europa que en Estados Unidos. Por último, en todos los países el problema del apalancamiento se verá exacerbado si siguen bajando los mercados bursátiles sin que se reduzca al mismo tiempo la carga real de la deuda, lo cual es más difícil de lograr en un entorno, como el actual, de inflación baja (a diferencia de lo sucedido en los años setenta y gran parte de los ochenta, cuando la mayor inflación ayudó a reducir el valor real de la deuda). Por lo tanto, en vista de que el repunte de la inversión fija es un componente clave para reactivar la economía rápidamente y de manera sostenible, es posible que se tenga que avanzar algo más en el desapalancamiento antes de que pueda producirse una reactivación firme.

Apéndice 2.1. Reconocimiento de los auges y caídas de los precios de los activos34

A continuación se describen los procedimientos utilizados para detectar los auges y caídas de los precios reales en los mercados bursátiles y de la vivienda, y se indican los momentos de cambio de tendencia de estos precios durante el periodo de la posguerra.

Estos procedimientos se basan en la metodología utilizada para analizar el ciclo económico y se realizan en las siguientes dos etapas:

  • Determinación de los cíclos de los precios de los activos. Los puntos de inflexión en los índices generales de los precios reales de los mercados bursátiles y de la vivienda permiten definir los ciclos de dichos precios. Los mercados alcistas y bajistas equivalen a las expansiones y las recesiones de los mercados de activos. Un mercado bajista, por ejemplo, se inicia en el trimestre que sucede al trimestre en que se alcanzó un máximo y concluye en el trimestre en que se registra el mínimo. Siguiendo la metodología de Pagan y Sossounov (2003), los puntos de inflexión se establecieron utilizando una versión ligeramente modificada del procedimiento de determinación del ciclo de Bry-Boschan35.
  • Identificación de los auges y caídas. A partir del conjunto completo de episodios correspondientes a mercados alcistas y bajistas, los auges (caídas) se definieron como episodios de gran aumento (gran disminución) de los precios. Para calificarse como “grande”, la variación de los precios debe situarse en el cuartil superior (inferior) de todos los aumentos (disminuciones) de precio entre dos máximos, o entre un máximo y un mínimo, en la muestra36. Es así que la cuarta parte de los mercados alcistas y bajistas se consideran como auges o caídas. No es necesario que el auge preceda a una caída ya que los dos tipos de eventos se determinan independientemente37.

Ciclos de las cotizaciones bursátiles

Los puntos de inflexión del mercado bursátil se identificaron a partir de los índices trimestrales de las cotizaciones bursátiles reales de 19 países industriales. Los índices ordinarios de los valores bursátiles se deflactaron utilizando los índices de precios al consumidor. La principal fuente de datos para estos precios fueron las estadísticas financieras internacionales del FMI. En algunos casos, se utilizaron los datos más actualizados de Haver Analytics. En general se dispone de datos a partir de 1959. A continuación se presenta el conjunto completo de los puntos de inflexión (la letra P corresponde a un punto máximo, la T a un punto mínimo y la Q al trimestre del año) de los países que se utilizaron en el análisis (las caídas definidas por los puntos máximos y mínimos aparecen en negrillas, en tanto que los auges definidos por un par de puntos máximos se indican en bastardillas)38.

Alemania: P: 1960:Q3, T: 1963:Q1, P: 1964:Q3, T: 1966:Q4, P: 1969:Q4, T: 1971:Q4, P: 1972:Q3, T: 1974:Q3, P: 1976:Q1, T: 1977:Q1, P: 1978:Q3, T: 1982:Q3, P: 1984:Q1, T: 1984:Q3, P: 1987:Q3, T: 1988:Q1, P: 1990:Q1, T: 1990:Q4, P: 1992:Q2, T: 1992:Q4, P: 1993:Q4. T: 1995:Q1, P: 1998.Q2, T: 1998:Q4.

Australia: P: 1960:Q3, T: 1961:Q1, P: 1962:Q1, T: 1962:03, P: 1964:Q1, T: 1966:Q4, P: 1969:Q1, T: 1971:Q4, P: 1972:Q2, T: 1974:Q4, P: 1976:Q3, T: 1977:Q4, P: 1980:Q4, T: 1982:Q4, P: 1987:Q3, T. 1988:Q1, P: 1989:Q3, T: 1990:Q4, P: 1992:Q2, T: 1992:Q4, P: 1994:Q1, T: 1995:Q1, P: 1996:Q1, T: 1996:Q3.

Austria: P: 1962:Q1, T: 1968:Q4, P: 1973:Q2, T: 1982:Q3, P: 1983:Q2, T: 1984:Q3, P: 1986.Q2, T: 1988:Q1, P: 1990:Q1. T: 1990:Q1. P: 1991:Q2, T: 1992:Q4, P: 1994:Q1, T: 1995:Q4, P: 1998:Q2, T: 2001:Q4.

Bélgica: P: 1961:Q2, T: 1963:Q2, P: 1964:Q1, T: 1966:Q4, P: 1969:Q2, T: 1970:Q3, P: 1971:Q2, T: 1971:Q4, P: 1973:Q2, T: 1974:Q4, P: 1975:Q2, T: 1978:Q1, P: 1979:Q3, T: 1981:Q4, P: 1984:Q4, T: 1985:Q3, P: 1987:Q3, T: 1990:Q4, P: 1991:Q2, T: 1992:Q4, P: 1994:Q2, T: 1995:Q1, P: 1999:Q1, T: 2001:Q4.

Canadá: P: 1962:Q1, T: 1962:Q3, P: 1965:Q1, T: 1966:Q4, P: 1967:Q3, T: 1968:Q1, P: 1969:Q1, T: 1970:Q2, P: 1971:Q1, T: 1971:Q4, P: 1973:Q1, T: 1974:Q4, P: 1975:Q2, T: 1978:Q1, P: 1980:Q4. T: 1982:Q2, P: 1983:Q3, T: 1984:Q2, P: 1987:Q3, T: 1987:Q4, P: 1989:Q3, T: 1990:Q4, P: 1992:Q1, T: 1992:Q4, P: 1994:Q1 T: 1995:Q1, P: 1998:Q2. T: 1998:Q3, P: 2000:Q3, T: 2001:Q3.

Dinamarca: P: 1973:Q1, T: 1974:Q4, P: 1976:Q1, T: 1980:Q2, P: 1983:Q4, T: 1984:Q4, P: 1985:Q4, T: 1987:Q4, P: 1990:Q1, T: 1990:Q4, P: 1991:Q3, T: 1992:Q4, P: 1994:Q1, T: 1995:Q1, P: 1998:Q2, T: 1999:Q1.

España: P: 1962:Q1, T: 1967:Q2, P: 1970:Q1, T: 1971:Q2. P: 1973:Q2, T: 1980:Q2, P: 1981:Q3, T: 1983:Q1, P: 1987:Q3, T: 1987:Q4, P: 1989:Q3, T: 1990:Q4, P: 1991:Q2, T: 1992:Q3, P: 1994:Q1, T: 1995:Q1. P: 2000:Ql, T: 2001:Q3.

Estados Unidos: P: 1959:Q3, T: 1960:Q4, P: 1961:Q4, T: 1962:Q3, P: 1965:Q4, T: 1966:Q4, P: 1967:Q3, T: 1968:Q1, P: 1968:Q4, T: 1970:Q3, P: 1971:Q2, T: 1971:Q4, P: 1972:Q4, T: 1974:Q4, P: 1976:Q3, T: 1978:Q1, P: 1978:Q3, T: 1980:Q2, P: 1980:Q4, T: 1982:Q3, P: 1983:Q3, T: 1984:Q2, P: 1987:Q3, 1987:Q4, P: 1989:Q4, T: 1990:Q4.

Finlandia: P: 1960;Q3, T: 1962;Q1, P: 1962;Q3, T: 1968:Q1, P: 1971:Q1, T: 1971:Q4, P: 1973:Q4. T: 1977:Q4, P: 1979:.Q3, T: 1980:Q4, P: 1984:Q2, T: 1985:Q2, P: 1987:Q3, T: 1988:Q1. P: 1988:Q3, T: 1992:Q3, P: 1995.Q3, T: 1996:Q3, P: 1998:Q2, T: 1998:Q4, P: 2000:Q2, T: 2001:Q3.

Francia: P: 1962:Q1, T: 1964:Q2, P: 1966:Q1, T: 1967:Q2, P: 1968:Q2, T: 1968:Q4, P: 1970:Q1, T: 1971:Q4, P: 1973:Q2, T: 1977:Q2. P: 1979:Q3, T: 1982:Q3, P: 1987:Q3, T: 1988:Q1, P: 1990:Q2, T: 1990:Q4. P: 1994:Q1. T: 1995:Q1.

Irlanda: P: 1961:Q2, T: 1961:Q4, P: 1964:Q3, T: 1967:Q1, P: 1968:Q4, T: 1971:Q1, P: 1973:Q1, T: 1976:Q4, P: 1978:Q4, T: 1983:Q1, P: 1984.Q1, T: 1984:Q4, P: 1987:Q3, T: 1988:Q1, P: 1990:Q1, T: 1990:Q4, P: 1991:Q3, T: 1992:Q4, P: 1999:Q1, T: 1999:Q4.

Italia: P: 1960:Q3, T: 1965:Q3, P: 1966:Q1, T: 1967:Q2, P: 1967:Q4, T: 1968:Q4, P: 1969:Q4, T: 1972:Q1, P: 1973:Q2, T: 1978:Q2, P: 1981:Q2, T: 1983:Q4, P: 1986:Q2, T: 1988:Q1, P: 1989:Q3, T: 1992:Q3, P: 1994:Q2, T: 1995:Q4.

Japón: P: 1961:Q2, T: 1962:Q4, P: 1963:Q2, T: 1965:Q2, P: 1966:Q1, T: 1967:Q4, P: 1970:Q1, T: 1970:Q4, P: 1973:Q1, T: 1974:Q4, P: 1975:Q2, T: 1977:Q4, P: 1980:Q1, T: 1980:Q3, P: 1981:Q2, T: 1982:Q3, P: 1984:Q1, T: 1984:Q3, P: 1989:Q4, T: 1992:Q4, P: 1993:Q3, T: 1995:Q2, P: 1996:Q2, T: 1998:Q4, P: 2000:Q1, T: 2001:Q4.

Noruega: P: 1961:Q3, T: 1963:Q1, P: 1963:Q4, T: 1968:Q2, P: 1969:Q4, T: 1970:Q2, P: 1971:Q3. T: 1972:Q4, P: 1973:Q3, T: 1978:Q1, P: 1979:Q4, T: 1982:Q4, P: 1985:Q4, T: 1986:Q3, P: 1987:Q3, T: 1988:Q1, P: 1990:Q3, T: 1990:Q4, P: 1991:Q3, T: 1992:Q4, P: 1994:Q1, T: 1994:Q4, P: 1998:Q2, T: 1998:Q4.

Nueva Zelandia: P: 1964:Q3, T: 1967:Q4, P: 1970:Q1, T: 1971:Q4, P: 1973:Q3, T: 1974:Q4, P: 1975:Q2, T: 1977:Q4, P: 1978:Q2, T: 1980:Q1, P: 1981:Q2, T: 1982:Q4, P: 1984:Q1, T: 1984:Q3, P: 1986:Q4, T: 1991:Q1, P: 1994:Q1. T: 1995:Q1, P: 1998:Q1. T: 1998:Q3, P: 1999:Q4, T: 2000:Q4.

Países Bajos: P: 1961:Q2, T: 1962:Q4, P: 1963:Q3, T: 1966:Q4, P: 1968.Q4, T: 1969:Q3. P: 1971:Q2, T: 1971:Q4, P: 1973:Q1, T: 1974:Q4, P: 1976:Q1, T: 1976:Q4, P: 1977:Q2, T: 1978:Q1, P: 1978:Q3, T: 1980:Q2, P: 1981:Q2, T: 1982:Q3, P: 1987:Q3, T: 1988:Q1, P: 1989:Q3, T: 1990:Q4, P: 1992:Q2, T: 1992:Q4, P: 1994:Q1, T: 1994:Q4.

Reino Unido: P: 1961:Q2, T: 1962:Q3, P: 1963:Q4, T: 1965:Q3, P: 1966:Q1 T: 1966:Q4, P: 1968:Q3, T: 1971:Q1, P: 1972:Q2, T: 1974:Q4, P: 1976:Q1, T: 1976:Q4, P: 1979:Q2, T: 1980:Q2, P: 1981:Q2, T: 1981:Q4, P: 1985:Q1, T: 1985:Q3, P: 1987:Q3, T: 1988:Q4, P: 1989:Q3, T: 1990:Q4. P: 1994:Q1, T: 1995:Q1.

Suecia: P: 1959:Q4, T: 1960:Q2, P: 1961:Q2, T: 1962:Q4, P: 1965:Q1, T: 1968:Q1, P: 1969:Q2, T: 1970:Q4, P: 1973:Q2, T: 1974:Q4, P: 1976:Q2, T: 1977:Q4, P: 1978:Q3, T: 1980:Q3, P: 1981:Q4, T: 1982:Q2, P: 1984:Q1, T: 1985:Q3, P: 1987:Q3, T: 1987:Q4, P: 1989:Q3, T: 1990:Q4, P: 1991:Q2, T: 1992:Q3, P: 1994:Q1, T: 1994:Q3, P: 1998:Q2, T: 1998:Q4, P: 2000:Q1, T: 2001:Q3.

Suiza: P: 1962:Q1, T: 1964:Q2, P: 1966:Q1, T: 1966:Q4, P: 1969:Q2, T; 1970:Q4, P: 1972:Q3, T: 1974:Q4. P: 1977:Q1, T: 1982:Q3, P: 1984:Q1, T: 1984:Q3, P: 1987:Q3, T: 1988:Q1, P: 1989:Q3, T: 1990:Q4, P: 1994:Q1, T: 1995:Q1, P: 2000:Q4, T: 2001:Q4.

Ciclos de los precios de la vivienda

Los puntos de inflexión se determinaron a partir de los índices trimestrales de los precios reales de la vivienda correspondientes a 14 países industriales. La principal fuente de datos fue el Banco de Pagos Internacionales cuyos datos proceden de fuentes nacionales. En general se dispone de datos a partir de 1970. A continuación se presenta el conjunto completo de puntos de inflexión utilizados en el análisis (los puntos de inflexión de las caídas aparecen en negrillas, y los de los auges en bastardillas):

Australia: P: 1974:Q1, T: 1978:Q4, P: 1979:Q2, T: 1980:Q1, P: 1981:Q2, T: 1982:Q4, P: 1986:Q2, T: 1987:Q3, P: 1989:Q2, T: 1991:Q1, P: 1991:Q3, T: 1992:Q3, P: 1994:Q3, T: 1996:Q1.

Bélgica: P: 1986:Q3, T: 1987:Q2, P: 1992:Q3, T: 1993:Q1, P: 1995:Q3, T: 1996:Q1, P: 1997:Q3, T: 1998:Q1.

Canadá: P: 1970:Q4, T: 1971:Q3. P: 1974:Q2, T: 1974:Q4, P: 1976:Q4, T: 1978:Q3, P: 1981:Q1, T: 1982:Q3, P: 1983:Q1, T: 1984:Q3, P: 1987:Q1, T: 1987:Q3, P: 1989:Q1, T: 1991:Q3, P: 1994:Q1, T: 1995:Q2, P: 1995:Q4. T: 1996:Q3, P: 1997:Q2, T: 1998:Q3.

Dinamarca: P: 1973:Q3, T: 1974:Q3, P: 1979:Q2, T: 1982:Q4, P: 1986:Q1, T: 1990:Q4, P: 1991:Q2, T: 1993:Q2, P: 1994:Q1, T: 1994:Q3.

España: P: 1991:Q4, T: 1997:Q1.

Estados Unidos: P: 1973:Q4, T: 1975:Q4, P: 1979:Q2, T: 1982:Q4, P: 1989:Q4, T: 1993:Q1, P: 1994:Q1. T: 1995:Q1, P: 1996:Q1, T: 1996:Q3.

Finlandia: P: 1984:Q3, T: 1985:Q4, P: 1989:Q1, T: 1993:Q1, P: 1994:Q2, T: 1995:Q4, P: 2000:Q2, T: 2001:Q3.

Irlanda: P: 1979:Q2, T: 1986:Q1, P: 1986:Q3, T: 1987:Q2, P: 1990:Q3, T: 1991:Q2, P: 1992:Q1, T: 1993:Q1

Noruega: P: 1971:Q4, T: 1973:Q1. P: 1974:Q4, T: 1976:Q1, P: 1976:Q4, T: 1983:Q4, P: 1986:Q3, T: 1993:Q1, P: 1994:Q3, T: 1995:Q1, P: 1998:Q2, T: 1998:Q4, P: 2000:Q2, T: 2001:Q4.

Nueva Zelandia: P: 1991:Q4, T: 1993:Q1, P: 1996:Q2. T: 1998:Q3, P: 2000:Q2, T: 2000:Q4.

Países Bajos: P: 1971:Q4, T: 1972:Q2, P: 1974:Q1, T: 1975:Q1, P: 1978:Q2, T: 1983:Q1, P: 1983:Q3, T: 1985:Q1, P: 1986:Q3, T: 1987:Q4, P: 1990:Q2, T: 1991:Q1, P: 1992:Q3, T: 1993:Q1, P: 1994:Q3, T: l995:Q1.

Reino Unido: P: 1970:Q3, T: 1971:Q1, P: 1973:Q3, T: 1977:Q2, P: 1980:Q3, T: 1982:Q1, P: 1983:Q3, T: 1984:Q1, P: 1989:Q3, T: 1993:Q1, P: 1994:Q3, T: 1996:Q2.

Suecia: P: 197I:Q1, T: 1971:Q3, P: 1972:Q2, T: 1974:Q3, P: 1977:Q2, T: 1978:Q1, P: 1979:Q3, T: 1985:Q4, P: 1990:Q1, T: 1993:Q3, P: 1994:Q3, T: 1995:Q4.

Suiza: P: 1973:Q3, T: 1976:Q3, P: 1982:Q1, T: 1982:Q3, P: 1984:Q2, T: 1984:Q4, P: 1989:Q4, T: 1993:Q4, P: 1994:Q2, T: 1997:Q4, P: 1998:Q2, T: 2000:Q1.

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1

Los autores principales del ensayo son Thomas Helbling y Marco Terrones. Emily Conover prestó servicios auxiliares de investigación.

2

Véase el capítulo III de la edición de mayo de 2000 de Perspectivas de la economía mundial. Véanse también Bernanke y Gertler (2001) y Cechetti y otros autores (2000) en que se presentan estudios recientes sobre la función de la política monetaria para hacer frente a auges y caídas de los precios de los activos.

3

En principio, las burbujas describen una situación en que el precio del activo supera por un amplio margen su precio fundamental (véase, por ejemplo, Cochrane, 2001). Sin embargo, existen importantes divergencias de opinión acerca de la forma más acertada de medir las burbujas, y de los supuestos necesarios para poder cuantificar los futuros valores previstos no observados de las variables fundamentales (que determinan el precio fundamental del activo), así como de los factores que dan motivo a estas burbujas y si obedecen a apuestas “racionales” (por ejemplo, Flood y Garber, 1994) o a problemas sistémicos que exigen intervenciones de política (por ejemplo, Allen y Gale, 1999, 2000, Kindleberger, 2000 o Shiller, 2000).

4

Lamentablemente, las estadísticas oficiales de muchos países no incluyen índices de precios para la propiedad comercial. Hay indicios de que los ciclos de auge y caída de estos precios suelen coincidir con las tendencias de los precios de la vivienda (véase, por ejemplo, Borio y Lowe, 2002).

5

Véase el recuadro 3.1 de la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial en que se resumen los conceptos del ciclo económico y cuestiones relacionadas con su medición y cronología. En los estudios recientes de Bordo y Jeanne (2002) y Mishkin y White (2003) también se emplean los precios de los activos para identificar los ciclos de auge y caída.

6

Esta cifra se basa en ciclos completos de las cotizaciones bursátiles. En la coyuntura actual, de incluirse y calificarse como caída el mercado bajista iniciado en 2000–01 sobre la base de las disminuciones de los precios hasta el tercer trimestre de 2002. el número subiría a 59.

7

Los datos observados incluso parecen indicar que la probabilidad de un mercado levemente bajista es casi la misma que la de una caída después de un auge, y que es aún más probable que se registre una caída después de un mercado alcista cuya pujanza haya sido inferior a la media, que una caída después de un auge.

8

En los años sesenta y en algunos casos a principios de los años setenta, los desplomes bursátiles no coincidieron con recesiones, en vista de que en esos años las tasas medias de crecimiento económico eran más elevadas. Sin embargo, la información observada de los países del G—7 correspondiente a los años setenta parece indicar que las caídas de estos países coincidieron con recesiones graves (Helbling y Bayoumi, 2003).

9

Véase el capítulo III de la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial.

10

Si bien los efectos de la caída de los precios de los activos han sido objeto de numerosos estudios, estos suelen abarcar únicamente a ciertos países. Ito e Iwaisako (1995) y Okina y Shiratsuka (2003), por ejemplo, examinan el caso de Japón; Carmichel y Esho (2003) el de Australia, y Mishkin y White (2003) el de Estados Unidos. Los únicos investigadores que han analizado los auges y caídas de los precios de los activos de un grupo de países industriales son Bordo y Jeanne (2002). Aunque Borio y Lowe (2002) establecen una relación entre la probabilidad de crisis financieras y la evolución de los precios de los activos, y del crédito y la inversión antes de que se inicie la crisis, no analizan directamente la caída de los precios de los activos.

11

Esta metodología ha sido muy utilizada en los estudios especializados para analizar una serie de eventos, entre otros, las crisis monetarias, bancarias y de la deuda, los retrocesos en la cuenta corriente y los programas de estabilización. Si bien Bordo y Jeanne (2002) la emplean para examinar los ciclos de auge y caída de los precios de los activos en los países de la OCDE a partir de datos anuales correspondientes al período 1970–2001, el análisis se centra en la evolución de solo tres variables (la brecha del producto, la inflación y el crédito interno).

12

El cuartil inferior queda definido por el valor máximo del 25% de las observaciones correspondientes a los peores resultados, en tanto que el cuartil superior corresponde al valor mínimo del 25% de las mejores observaciones. Se emplean medianas en lugar de medias para que los valores extremos de los datos no ejerzan influencia en el comportamiento típico.

13

Estas pérdidas son ilustrativas y no deben considerarse brechas del producto, ya que estas últimas se basan en tasas de crecimiento tendenciales sostenibles, en tanto que las tasas de crecimiento que se registran antes de una caída pueden no serlo. Sin embargo, estas pérdidas son indicativas de la magnitud de la desaceleración, y son un factor que incide en las repercusiones que afectan a los hogares y las empresas en situación financiera precaria.

14

La evolución de estos componentes clave de la absorción interna privada después de una caída de los precios de los activos se asemeja a la que registran durante una recesión (véase, por ejemplo, el capítulo III de la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial). La caída relativamente mayor de la tasa de crecimiento de la inversión con respecto a la tasa de crecimiento del consumo, por ejemplo, es un fenómeno regular sustentado en sólidas bases empíricas de la investigación del ciclo económico. La observación de reducciones más pronunciadas del consumo después de una caída de los precios del sector de la vivienda son compatibles con la observación de que las recesiones más graves suelen ir acompañadas de contracciones del consumo, pero no así las recesiones menos agudas.

15

Los precios de los activos afectan a la demanda agregada por cuatro causas principales: 1) la riqueza de los hogares, que incide en el consumo; 2) el valor de mercado del acervo de capital en relación con su valor de reposición, que incide en la inversión lija; 3) los saldos de los intermediarios financieros y de otras empresas y hogares, y 4) los flujos de capital, que afectan la demanda por medio del tipo de cambio real. Además, la acusada variación de los precios de los activos también puede afectar a la demanda agregada a través de sus efectos sobre la confianza.

16

El acelerador financiero se refiere a la interacción entre el patrimonio neto del prestatario, que depende en parte del precio de los activos, y el costo y la disponibilidad de fondos externos en relación con los fondos internos (flujos de caja atribuibles a operaciones). Una disminución del patrimonio neto incrementa el costo relativo de los fondos externos, en tanto que un aumento reduce dichos costos. Otro cauce importante por el lado de la oferta es el del capital bancario (los seguros), que se manifiesta en los efectos de los precios de los activos sobre los saldos de títulos-valores de los intermediarios y que, a su vez, determinan la oferta de servicios de intermediación (por ejemplo, el monto que los bancos conceden en préstamo). Véanse los estudios de Bernanke (1993) y de Bernanke, Gertler y Gilchrist (1999) en que se examinan los mecanismos a través de los cuales el sector financiero transmite y amplifica las perturbaciones a la economía y a los precios de los activos.

17

Véase el capítulo III de la edicion de mayo de 2000 de Perspectivas de la economia mundial.

18

En el estudio de Levine (2002) y el capitulo II de la edicion de abril de 2002 de Perspectivas de la economia mundiallos paises se clasifican como economias basadas en bancos o basadas en el mercado segun la razon entre el valor de los titulos de capital internos negociados en los mercados bursatiles nacionales (como porcentaje del PIB) y los titulos de credito frente al sector privado en manos de bancos comerciales (tambien como porcentaje del PIB). El grupo de paises con sistemas fmancieros basados en bancos esta integrado por Alemania, Austria, Belgica, Dinamarca, Esparia, Finlandia, Francia, Italia, Japon, Noruega y Nueva Zelandia, en tanto que el grupo de paises con sistemas fmancieros basados en el mercado incluye a Australia, Canada, Estados Unidos, Irlanda, Paises Bajos, Reino Unido, Suecia y Suiza.

19

No obstante, cabe señalar que las caídas del precio de la vivienda vinieron acompañadas de mayores pérdidas del producto en ambos tipos de sistemas financieros.

20

Cuando se emplean las elasticidades de la riqueza bursátil e inmobiliaria a corto y largo plazo publicadas en el capítulo II de la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial para evaluar los efectos sobre el consumo de las variaciones medianas de los precios durante episodios de caída, se confirma que la disminución de los precios de la vivienda que es más reducida, produce un impacto mayor sobre el consumo y efectos a largo plazo más intensos que la disminución de las cotizaciones bursátiles, que es mayor.

21

En el análisis de regresion se neutralizaron los efectos de otros factores, como el grado de desarrollo del mercado financiero (medido segun la razon dinero en sentido amplio/PIB), la variacion de la tasa de expansion del credito y la variacion de las tasas de interes real a corto plazo. El otro hallazgo importante fue que las reducciones de la tasa media de crecimiento del credito privado magnifican el ajuste de los precios de los activos y de la inversion despues de la cafda. Aunque en el analisis de regresion se empleo la expansion del credito en lugar de los indicadores directos de contraccion crediticia, los resultados son compatibles con la teoria de que los efectos que provocan estas contracciones tras una cafda de los precios de los activos pueden ser tan graves que justifiquen la adopcion de una politica monetaria proactiva encaminada a contener el auge de los precios de los activos, como se sostiene en el estudio de Bordo y Jeanne (2002).

22

En Ito e Iwaisako (1995) se proporcionan datos observados sobre el caso de Japón.

23

Schwartz (1995) plantea que una inflación sostenida fomenta la inversión especulativa, sobre todo en activos reales, porque los inversionistas preven que los precios aumentarán, lo cual reduce el valor real del endeudamiento pero no así el de sus inversiones (véase también Bordo y Wheelock, 1998).

24

Obviamente esa probabilidad depende de varios factores, entre otros, la orientación de la política monetaria, que en el caso de las caídas de los precios de la vivienda registradas en la muestra parece haber sido contraccionista.

25

El principal autor del presente ensayo es Luis Catáo. Emily Conover prestó servicios auxiliares de investigación.

26

Como se explica en gran detalle en los estudios sobre fmanzas modernas, ello se debe a que se conjugan los mayores costos del fmanciamiento externo derivados de las asimetrías entre la informacion con que cuentan los directivos, los tenedores de bonos y los inversionistas, con temores de bancarrota cuando el grado de apalancamiento es elevado y las nuevas oportunidades de inversión conllevan un riesgo mayor. Vease, por ejemplo, una reseria completa y actualizada de lo que se ha escrito sobre este tema en Stein (2001).

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Como es habitual en los estudios especializados, la deuda a corto plazo se define como los pasivos de deuda con un vencimiento residual no mayor de un año.

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Se consideró la posibilidad de emplear la tasa de rendimiento de la inversión, que es el otro indicador utilizado comúnmente para medir la rentabilidad de las empresas. Sin embargo, ya que ese indicador proporciona resultados muy parecidos a los que se obtienen utilizando el rendimiento de los activos, se decidió no incluirlo en el análisis por razones de espacio y porque parecería ser más pertinente en un análisis macroeconómico por tratarse de un indicador más general de la rentabilidad.

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Los datos proceden de la base de datos Worldscope que ofrece dos ventajas importantes en el contexto actual. En primer lugar, la amplia cobertura geográfica y el hecho de que contiene partidas de balance similares facilitan la comparación de las empresas a escala internacional. Segundo, la disponibilidad de datos desagregados a nivel de empresas permite analizar fenómenos de corte transversal que podrían repercutir en los agregados económicos. Pese a lo anterior, la representatividad macroeconómica de estos datos es un aspecto que reviste importancia crucial. En el caso de Estados Unidos, los datos son muy completos y abarcaron, como mínimo, a 1.549 empresas en 1980 y, como máximo, 6.420 en 1999. No obstante, en el caso de los demás países, la cobertura varía considerablemente. Aunque es relativamente amplia en el caso del Reino Unido a partir del final de los años ochenta, y de Japón en la segunda mitad de los años noventa (más de 1.100 empresas), es mucho más reducida en el caso de los países europeos más pequeños. Puesto que el análisis de esta sección se centra en los países del G—7 y el conjunto de la zona del euro, se considera que los datos captan las tendencias generales de los resultados de las empresas. Ello es así pese a que posiblemente los niveles varíen ligeramente con respecto a los agregados nacionales, en parte por motivos de cobertura y en parte debido a las distintas definiciones contables que utilizan las autoridades nacionales.

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El indicador de dispersión propuesto se basa en la desviación estándar en un año dado de la razón entre el valor de mercado y el valor en libros de 24 industrias de un país. Posteriormente, ese valor se pondera en función de la desviación estándar global de cada país correspondiente a todo el período 1984–2001.

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Pese a la expansión de que ha sido objeto el mercado de bonos de las empresas en Europa en los últimos años, la gran mayoría del endeudamiento no financiero de las empresas consiste en obligaciones frente a bancos. En 2001, por ejemplo, la razón endeudamiento bancario/deuda total de las sociedades no financieras ascendía a 89%, una cifra apenas ligeramente inferior a la razón de 1995 (90%). Véase Banco Central Europeo, 2002.

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Sin embargo, como se indica en el recuadro 2.2, se observó que el apalancamiento de las empresas por sí solo no es una variable significativa.

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Aunque no se dispone de datos trimestrales sobre el flujo de fondos de la zona del euro, las estimaciones preliminares del FMI indican que de hecho es posible que haya aumentado el apalancamiento este último año. Véase Jaeger (2002).

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Los principales autores del presente apéndice son Thomas Helbling y Marco Terrones.

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El algoritmo para establecer las fechas del ciclo determina los puntos de inflexión de las cotizaciones bursátiles y de los precios de la vivienda, en valores reales, en el nivel expresado en forma logarítmica, buscando primero los datos de entrada correspondientes a máximos y mínimos en períodos de datos de cinco trimestres, y posteriormente seleccionando pares de máximos y mínimos adyacentes que representen valores absolutos locales y satisfagan las reglas sobre la duración mínima de un ciclo (cinco trimestres) y de una fase (dos trimestres). No se tiene en cuenta la restricción sobre la duración mínima de una fase si la disminución trimestral de los precios es superior a 20%. Véase también el recuadro 3.1 sobre los conceptos y la medición del ciclo económico en la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial.

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Se emplearon los aumentos registrados entre un máximo y otro ya que algunos de los aumentos más grandes de la muestra entre un mínimo y un máximo eran, en gran medida, atribuibles a caídas anteriores. No obstante, las principales conclusiones del ensayo son robustas con respecto a la selección de la base utilizada en el cálculo de los aumentos de precios.

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En el estudio de Bordo y Jeanne (2002) también se emplea un procedimiento en que los auges y las caídas se determinan en forma independiente.

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Las caídas se inician un trimestre después del punto máximo y concluyen en el trimestre en que se registra el punto mínimo. Los auges comienzan en el punto máximo y concluyen con el siguiente máximo, y se identifican sobre la base del aumento de los precios a lo largo del ciclo completo.

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