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Chapitre III. La mondialisation et les déséquilibres extérieurs

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
May 2005
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Les déficits ou excédents du solde des transactions courantes de certaines des principales régions économiques — notamment les États-Unis et l’Asie — ont atteint des niveaux sans précédent et il est probable qu’ils s’y maintiennent, voire qu’ils s’accentuent. Nombreux sont les observateurs, dont les services du FMI, qui estiment que pour revenir à des niveaux soutenables il faudra vraisemblablement passer par de profonds ajustements de taux de change — surtout par rapport au dollar — qui risqueront d’avoir des effets perturbateurs sur l’activité économique et sur les marchés financiers à l’échelle mondiale1. Il est toutefois des économistes qui s’avouent moins inquiets, estimant que la solide intégration qui existe aujourd’hui sur le plan économique et financier permettra sans doute d’opérer un rééquilibrage en douceur2.

Plusieurs phénomènes récents portent à penser que, du fait de la mondialisation — entendons par là la dimension de plus en plus mondiale des transactions économiques et financières —, il faut aborder différemment les déséquilibres extérieurs et leur ajustement. On pourra, par exemple, voir dans l’augmentation des déficits ou des excédents du solde des transactions courantes la conséquence logique de l’expansion de la négociation d’actifs financiers à l’échelle internationale, et l’on peut avancer que la plus grande ouverture aux échanges et l’intensification de la concurrence à l’échelle mondiale ont certainement facilité l’ajustement des déséquilibres mondiaux. Cela dit, la mondialisation n’est pas dépourvue de risques ou de défis. Des positions extérieures plus lourdes vont de pair avec une plus grande exposition aux perturbations des marchés financiers, ce qui a pour effet d’accroître les risques liés à une redéfinition abrupte des anticipations des investisseurs. Enfin, la relation entre mondialisation et ajustement du solde extérieur peut être plus ambiguë qu’il n’y paraît à première vue. En tout cas en théorie, certains aspects de la mondialisation — dont, par exemple, la spécialisation dans la production — risquent de freiner plutôt que de faciliter l’ajustement.

Le présent chapitre s’efforcera donc d’appréhender les conséquences de la mondialisation sur les déséquilibres extérieurs et leur ajustement. La relation entre mondialisation et déséquilibres extérieurs est complexe et multidimensionnelle. Notre analyse se concentrera sur les aspects les plus pertinents au regard de la correction des déséquilibres et des risques y afférents, et elle s’articulera en trois parties:

  • La première traite de la rapide expansion des flux de capitaux bidirectionnels et de l’augmentation concomitante des avoirs et des engagements extérieurs bruts, et en examine ensuite les conséquences. Le présent chapitre fait apparaître que ces phénomènes ont contribué à créer un environnement où le solde des transactions courantes peut devenir, et rester, fortement déficitaire ou excédentaire, et avance que cela peut être utile si cela permet de procéder à un rééquilibrage graduel. Certes, le gonflement des positions extérieures brutes expose davantage les économies aux fluctuations du marché et des taux de change, mais paradoxalement il contribue aussi à faciliter l’ajustement extérieur entre pays industrialisés. En effet, il se produit à la base un transfert de richesses des pays dont la monnaie s’apprécie vers d’autres dont la monnaie se déprécie. Nous notons toutefois dans ce chapitre que ces avantages peuvent devenir des sources de vulnérabilité si les politiques mises en œuvre ne s’inscrivent pas dans un cadre stratégique à moyen terme crédible propre à assurer les équilibres interne et externe et à étayer les anticipations. Les investisseurs risqueraient en effet de faire volte-face, et les perturbations que connaîtraient les marchés financiers auraient des retombées plus graves que par le passé.
  • La deuxième partie aborde la mondialisation de l’économie réelle et montre comment la diminution généralisée des coûts des échanges a influé sur l’ampleur, la composition et la direction des flux commerciaux et sur d’autres facteurs fondamentaux à la base des ajustements externes. Il apparaît que la participation des pays au commerce mondial s’est intensifiée et que les flux commerciaux sont plus homogènes à travers le monde du fait de la plus grande intégration des marchés émergents. Nous notons cependant qu’il est difficile d’être catégorique quant à l’effet de la mondialisation réelle sur l’élasticité–prix et l’élasticité–demande des flux commerciaux.
  • Dans la troisième partie, les simulations du nouveau modèle économique mondial GEM du FMI permettent d’analyser les effets combinés de la mondialisation financière et réelle sur l’ajustement des déséquilibres extérieurs. D’après les résultats obtenus, la mondialisation financière et réelle devrait, en règle générale, faciliter le rééquilibrage — pourvu que les conditions financières restent favorables — du fait, entre autres facteurs, d’une distribution plus homogène des flux commerciaux à l’échelle mondiale et, partant, d’une meilleure répartition des charges. Toutefois, il apparaît également que la mondialisation n’a pas modifié en profondeur la nature de l’ajustement ni son ordre de grandeur. En outre, l’augmentation des positions en avoirs extérieurs nets crée un risque lié au comportement des investisseurs dont les préférences peuvent soudainement changer.

Le chapitre conclut que les responsables de la politique économique doivent être soucieux des risques liés aux déséquilibres mondiaux, mais qu’ils doivent par ailleurs mettre à profit la marge de manœuvre que procure la mondialisation au regard de l’ajustement.

D’emblée précisons deux choses.

  • S’il part d’une acception étroite de la mondialisation — accélération de la croissance des échanges internationaux de biens, services et avoirs financiers par rapport à celle des échanges intérieurs —, le chapitre finit par lui donner, de même qu’à ses causes et à ses conséquences, un sens plus large. En effet, il fait entrer en ligne de compte des phénomènes tels que l’intégration des marchés émergents, l’intensification de la concurrence ou bien encore l’atténuation des effets de transmission des taux de change, laquelle — tout en étant liée à la mondialisation — s’explique également par d’autres facteurs, dont la plus grande crédibilité des politiques monétaires.
  • Le chapitre ne se propose pas d’aborder les politiques qu’il faudrait mettre en œuvre pour procéder à une résolution ordonnée du déséquilibre des soldes des transactions courantes (il en est question au chapitre I), pas plus qu’il ne cherche à expliquer l’origine de ce déséquilibre (voir le chapitre II des Perspectives de l’économie mondiale de septembre 2002 et Hunt and Rebucci, 2003, pour une analyse récente de la question). Il convient en outre de préciser qu’il porte principalement sur les économies industrialisées et les principaux pays émergents, qui présentent un degré poussé d’intégration et joueront vraisemblablement un rôle de premier plan dans le processus de rééquilibrage.

Mondialisation financière

À partir du début des années 90, la mondialisation financière — autrement dit, l’intégration des marchés de capitaux à l’échelle mondiale — s’est accélérée, comme l’illustre, par exemple, l’accroissement rapide des avoirs et des engagements extérieurs d’un grand nombre de pays (graphique 3.1)3. Ce dernier phénomène a été particulièrement marqué dans les pays industrialisés, où, entre 1990 et 2003, les avoirs et engagements extérieurs moyens ont augmenté trois fois plus vite que la production, atteignant des niveaux de plus de 200 % à la fin de la période4. Si globalement la tendance a été comparable dans les pays émergents, les augmentations y ont été en moyenne plus modérées à partir du milieu des années 90 et, à l’échelle mondiale, leurs positions extérieures brutes restent relativement faibles par rapport à celles des pays industrialisés (tableau 3.1).

Graphique 3.1.Mondialisation financière: tendances, 1970–2003

(En pourcentage du PIB)

À partir du début des années 90, l’intégration des marchés financiers à l’échelle mondiale a été rapide, surtout dans les pays industrialisés.

Sources: FMI, International Financial Statistics et Balance of Payments Statistics;Lane and MiIesi-Ferretti (2005b); calculs des services du FMI.

Tableau 3.1.Avoirs et engagements bruts, 1980–2003(En milliards de dollars EU, à l’exclusion des avoirs extérieurs détenus par les banques centrales)
198019851990199520002003
Avoirs extérieurs
Pays industrialisés2.2873.9759.70115.33426.81036.039
Amérique du Nord6681.3102.3314.1077.9148.454
États-Unis5841.1852.1193.7547.2657.680
Europe1.4742.2325.5228.65916.06624.311
Allemagne2163081.0171.5792.5043.867
France2032657221.2922.3233.317
Royaume-Uni5198381.6952.3424.4006.293
Asie et Pacifique1454331.8482.5682.8303.273
Japon1344101.7782.4452.6052.922
Pays émergents et autres pays en développement1141933667111.4791.849
Pays émergents d’Asie28721663849481.193
Chine182547225273
Corée471758103127
Malaisie475133953
Thaïlande127142223
Amérique latine5580126214325386
Argentine456332
Brésil101929517496
Mexique92137504530
Autres314274113206270
Engagements extérieurs
Pays industrialisés2.4854.18610.53116.13928.41939.039
Amérique du Nord7081.4642.9094.8499.74111.452
États-Unis5251.2062.4594.2748.96510.476
Europe1.5782.3115.8359.09616.38624.790
Allemagne2242897511.5352.5343.794
France1933068451.3852.2143.247
Royaume-Uni5087551.7622.4264.4976.429
Asie et Pacifique1984111.7872.1942.2932.797
Japon1473071.5291.8121.8081.979
Pays émergents et autres pays en développement5529051.2982.3783.5274.208
Pays émergents d’Asie1382844931.1251.6262.116
Chine2777255479659
Corée335955147195293
Malaisie12313181101115
Thaïlande102041138116111
Amérique latine2673954928191.2471.310
Argentine295470144236192
Brésil90121153241403420
Mexique66108134230309362
Autres147226313435654782
Sources: Lane and Milesi-Ferretti (2005b); FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.
Sources: Lane and Milesi-Ferretti (2005b); FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

Le récent essor de la mondialisation financière est en partie lié à la diminution des coûts de traitement et de diffusion de l’information et, partant des coûts de transaction, laquelle a favorisé l’expansion à l’échelle internationale de la négociation d’un nombre croissant d’instruments financiers (graphique 3.2). La libéralisation du secteur financier sur le plan intérieur et extérieur a joué un rôle déterminant à partir du début des années 70, époque où s’est amorcée la mondialisation financière que nous connaissons aujourd’hui, au terme d’une longue période de désintégration financière (l’encadré 3.1 compare diverses périodes de mondialisation dont la présente)5. Enfin, la mondialisation réelle et la mondialisation financière tendent à se nourrir mutuellement. Par exemple, l’intensification des flux commerciaux aboutit généralement à un accroissement des flux de capitaux bruts, du fait notamment du financement des échanges.

Graphique 3.2.Déterminants de la mondialisation financière

La baisse des coûts des communications et de l’information, ainsi que la diminution des restrictions sur les flux de capitaux, a favorisé la mondialisation financière.

Sources: Busse (2003); FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (2004); Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde; calculs des services du FMI.

1Coût d’un appel de trois minutes de New York à Londres.

2Restrictions sur les transactions financières internationales.

La présente section traite de deux aspects liés à l’essor des transactions financières internationales. Tout d’abord, nous chercherons à vérifier si les incitations à la diversification des portefeuilles à l’échelle internationale ont réduit les restrictions imposées par les marchés financiers aux emprunts internationaux nets (c’est-à-dire les besoins de financement liés aux déficits du solde courant) et aux engagements extérieurs nets (c’est-à-dire leur corollaire en termes de stocks). Ensuite, nous examinerons dans quelle mesure l’augmentation des avoirs et des engagements extérieurs expose les investisseurs à des risques de valorisation plus élevés, et analyserons ce que cela signifie pour l’ajustement extérieur.

Les données sur les avoirs et les engagements extérieurs se sont considérablement améliorées et l’on peut aujourd’hui effectuer des analyses empiriques plus systématiques qu’il y a une dizaine d’années, mais des contraintes subsistent (l’encadré 3.2 traite des questions liées aux données).

Mondialisation et avoirs extérieurs nets

En règle générale, les investisseurs placent le gros de leur richesse financière dans des avoirs intérieurs malgré l’attrait que présentent les profils de risque/rendement — avant impôts et coûts de transaction — des portefeuilles diversifiés au plan international (ce qu’il est convenu d’appeler la préférence nationale)6. À l’évidence, la mondialisation a multiplié les possibilités de diversification internationale. Elle a en effet entraîné une diminution des principaux obstacles, tels que les coûts de transaction et d’information transfrontières ou les barrières réglementaires7. Il serait donc logique de s’attendre à ce que la préférence nationale ait perdu du terrain à l’échelle mondiale.

Le recul de la préférence nationale influe sur les déséquilibres extérieurs et leur ajustement, car il détermine dans quelle mesure les marchés financiers internationaux8 peuvent contribuer à assurer le solde des transactions courantes recherché9 — lequel dépend lui-même de facteurs tels que le différentiel de croissance de la productivité ou les variations démographiques. Si la préférence nationale est forte, la demande mondiale d’avoirs extérieurs sera faible et inélastique aux prix. Les gros émetteurs d’engagements étrangers devront donc assumer des rendements élevés, ce qui exercera un effet dissuasif sur les emprunts extérieurs nets, et les soldes des transactions courantes seront plus faibles que souhaité. En revanche, si la préférence nationale n’est pas marquée, la demande d’avoirs extérieurs sera plus élevée et présentera une plus grande élasticité aux prix, et il sera moins coûteux d’accroître les engagements extérieurs nets. Cela dit, les emprunts extérieurs nets restent limités par des considérations de solvabilité, les pays devant être en mesure d’amortir leurs engagements extérieurs.

Encadré 3.1.Les déséquilibres extérieurs passés et présents

La mondialisation financière, qui a vu le jour au cours des années 70 dans les économies avancées et durant les années 80 dans les pays émergents, a eu un précédent important dans les quarante années antérieures à 1914 — l’ère de l’étalon-or classique. Ces deux périodes de mondialisation financière ont des caractéristiques communes, dont l’abondance des flux de capitaux nets, mais présentent également d’importantes différences, parmi lesquelles les niveaux aujourd’hui plus élevés d’entrées et de sorties de capitaux1. Le présent encadré compare les caractéristiques saillantes de la mondialisation financière de 1870–1914 avec celles de la mondialisation actuelle. Il examine en outre si les flux de capitaux nets massifs de la première période ont donné lieu à un déséquilibre mondial comparable à celui observé aujourd’hui et cherche à en tirer des enseignements.

Les deux périodes ont en commun les principales caractéristiques suivantes:

  • L’ampleur des flux de capitaux nets et des déficits et excédents extérieurs courants. Les cinquante années qui ont précédé la première guerre mondiale ont été marquées par des flux de capitaux privés nets massifs des principaux pays d’Europe occidentale vers les nouveaux pôles d’outre-mer (essentiellement les Amériques et l’Australasie, régions en plein essor). Les excédents extérieurs courants qui en ont résulté ont atteint jusqu’à 9 % du PIB en Grande-Bretagne, et ils étaient presque aussi élevés en France, en Allemagne et aux Pays-Bas (voir graphique). Pour les principaux importateurs de capitaux de la fin du XIXe siècle (Argentine, Australie et Canada)2, les déficits extérieurs courants ont dépassé en moyenne 5 % du PIB. Par comparaison, s’il est vrai que les excédents et déficits extérieurs courants ont en moyenne augmenté ces deux dernières décennies, comme indiqué dans le corps du chapitre, ils restent toutefois plus faibles que durant l’ère de l’étalon-or, aussi bien dans les pays industrialisés que dans les pays émergents. Une autre caractéristique frappante de l’avant-1914 tient à la grande persistance des déséquilibres extérieurs courants, même lorsqu’ils sont comparés avec les déséquilibres relativement persistants d’aujourd’hui (Bordo, Eichengreen, and Kim, 1998; et Obstfeld and Taylor, 2004).
  • Le revirement des mouvements de capitaux. Quoique les déséquilibres extérieurs courants de l’avant-1914 aient en général duré plus longtemps que ceux de la période récente, ils ont été aggravés dans certains pays par des revirements marqués des flux de capitaux, en particulier dans les années fertiles en crises des années 1890 (Bordo and Eichengreen, 1999). Ces revirements se reproduisent aujourd’hui. En fait, il ressort de l’étude de Bordo et al. (2001) que les crises financières ont été au total plus fréquentes dans l’après-Bretton-Woods, bien que les pertes de production causées par les crises aient été quelque peu plus importantes avant 1914.

Soldes des transactions courantes

(En pourcentage du PIB)

Sources: Obstfeld and Taylor (2004); calculs des services du FMI.

Les deux périodes présentent également de grandes différences:

  • La distribution des déficits et excédents extérieurs courants. Dans l’ère de l’étalon-or, les nouveaux pôles — les marchés émergents de l’époque — affichaient des déficits extérieurs courants tandis que les principales économies européennes avaient des excédents. Aujourd’hui, certains des principaux pays industrialisés enregistrent des déficits, et d’autres, des excédents, et il y a redistribution des déséquilibres épargne–investissement surtout entre les pays industrialisés, et non du centre vers la périphérie comme dans l’ère précédente.
  • Les positions extérieures brutes sont en général plus importantes aujourd’hui. Les positions extérieures brutes étaient très proches des positions nettes avant 1914 — autrement dit, les créanciers nets avaient d’importantes positions sur avoirs extérieurs, et les débiteurs nets, d’importantes positions sur engagements. Aujourd’hui, par contre, la plupart des grands pays industrialisés sont à la fois gros créanciers et gros débiteurs, quelle que soit leur position nette. Le profil d’avant 1914 tenait à la prédominance des investissements à long terme dans les nouveaux pôles périphériques par les pays du centre, qui recherchaient de plus hauts rendements en finançant les chemins de fer et autres infrastructures ainsi que les déficits budgétaires (en particulier sous forme d’obligations, mais aussi d’investissements directs étrangers). La croissance sensible des entrées et sorties de capitaux entre pays avancés depuis 1980 s’explique à la fois par la diversification financière internationale et par le lissage de la consommation intertemporelle, comme on l’explique dans le corps du chapitre.
  • Le mécanisme d’ajustement est différent. L’histoire montre que la correction des déséquilibres extérieurs considérables et persistants de la période antérieure à 1914 s’est opérée principalement par le mécanisme de prix–espèces–flux de Hume sous le système de l’étalon-or classique (Bordo, 1984). Les apports d’or ont assuré le rétablissement de l’équilibre par leur effet sur la masse monétaire, les termes de l’échange et les taux de change réels. Aujourd’hui, par contre, l’économie mondiale est sous un régime de flottement dirigé, et la correction des déséquilibres extérieurs ne dépend plus d’apports en or, mais des variations des taux de change et des ré-serves internationales, ainsi que des mouvements des prix relatifs, des flux de capitaux à court terme et des effets de valorisation (voir Obstfeld, 2004).

Bien que les déséquilibres extérieurs aient souvent été plus importants et plus persistants avant 1914, ils ne semblaient pas poser de problèmes pour deux raisons principales. Premièrement, l’on croyait fermement que, sauf dans des cas extrêmes (par exemple en temps de guerre), le mécanisme d’ajustement décrit cidessus aurait toujours un effet stabilisateur. Deuxièmement, la nature des investissements extérieurs était alors très différente. La plupart des flux de capitaux à long terme étaient acheminés vers des pays dotés d’abondantes ressources naturelles, d’une part, et pauvres en main-d’œuvre et en capitaux, d’autre part. Le rendement du travail et du capital était donc plus élevé que dans les pays plus développés, et les perspectives de croissance à long terme étaient excellentes. Les activités qui étaient financées étaient généralement celles où il était le plus facile de remédier aux asymétries d’information: secteur ferroviaire et administrations publiques (Bordo, Eichengreen, and Irwin, 1999). Nombre de pays destinataires avaient des institutions saines et des fondamentaux budgétaires solides, ce qui réduisait encore le risque de défaut, et beaucoup adhéraient à l’étalon-or, signe de rectitude budgétaire (≪label de bonne gestion≫ (Bordo and Rockoff, 1996)). En outre, beaucoup de pays destinataires faisaient partie de l’Empire britannique et recevaient du gouvernement britannique une garantie de facto qui éliminait quasiment le risque-pays. Cela dit, les pays destinataires n’avaient pas tous des fondamentaux aussi solides. De nombreux pays européens et latino-américains de la périphérie présentaient une certaine tendance à l’instabilité financière et monétaire, et les épisodes de défaut de paiement et de crises monétaires qui les caractérisaient ont souvent eu pour effet de freiner les entrées de capitaux.

Les importantes positions brutes sur avoirs extérieurs des économies avancées dotées de régimes flottants n’ont guère de précédent, ce qui donne à penser que l’exposition aux risques de marché et de change durant l’ajustement extérieur peut être très différente. Néanmoins, comme les deux périodes de mondialisation financière examinées ont connu des déséquilibres considérables, la première peut sans doute être source d’enseignements. En particulier, l’ajustement remarquablement ordonné que l’on observe en général parmi les pays qui avaient un ancrage nominal stable et crédible — l’étalon-or — met en évidence le rôle important que jouent un ancrage nominal efficace et crédible et l’adoption de politiques financières solides pour faciliter l’ajustement extérieur.

Note: Le principal auteur de cet encadré est Michael Bordo.1Voir Bordo, Eichengreen, and Kim (1998) et Obstfeld and Taylor (2004).2Au début du XIXesiècle, les États-Unis ont enregistré des entrées nettes de capitaux du même ordre, mais, à la fin du siècle, le pays avait commencé à afficher des excédents extérieurs courants.

À l’évidence, durant les deux dernières décennies, la préférence nationale a perdu en intensité et les restrictions sur les emprunts extérieurs nets ont diminué10.

  • La détention d’obligations et d’actions étrangères dans certains grands pays industrialisés tels que l’Allemagne, le Canada, le Japon ou le Royaume-Uni s’est nettement accrue par rapport à la capitalisation des marchés nationaux (tableau 3.2).
Tableau 3.2.Investissements de portefeuille à l’étranger(En pourcentage de la capitalisation du marché intérieur)
19701975198019851990199520002003
Canada
Investissements de portefeuille2,01,92,12,46,012,918,714,3
Actions3,13,23,63,59,625,429,321,2
Obligations0,70,60,41,31,92,23,23,6
Allemagne
Investissements de portefeuille4,92,42,75,810,214,530,031,1
Actions16,937,842,1
Obligations1323,025,7
Japon
Investissements de portefeuille1,32,06,910,712,113,616,7
Actions2,24,08,39,9
Obligations
Royaume-Uni1
Investissements de portefeuille9,58,611,427,534,037,142,648,1
Actions33,133,540,952,4
Obligations35,643,446,442,1
États-Unis
Investissements de portefeuille1,52,12,32,23,56,47,87,4
Actions0,81,11,32,05,69,310,512,7
Obligations2,73,13,32,42,13,53,82,3
Sources: Tesar and Werner (1995); Lane and Milesi-Ferretti (2005b); FMI, Balance of Payments Statistics; statistiques nationales d’opérations financières et de compte de patrimoine; calculs des services du FMI.Note: Le présent tableau prolonge le tableau 2 de Tesar et Werner de 1990 à 2003 en utilisant des sources de données analogues mais pas nécessairement identiques et en remplaçant les valeurs de 1990 par de nouvelles données le cas échéant.

Valeurs de 1991, et non de 1990.

Sources: Tesar and Werner (1995); Lane and Milesi-Ferretti (2005b); FMI, Balance of Payments Statistics; statistiques nationales d’opérations financières et de compte de patrimoine; calculs des services du FMI.Note: Le présent tableau prolonge le tableau 2 de Tesar et Werner de 1990 à 2003 en utilisant des sources de données analogues mais pas nécessairement identiques et en remplaçant les valeurs de 1990 par de nouvelles données le cas échéant.

Valeurs de 1991, et non de 1990.

  • Les déséquilibres du solde des transactions courantes (par rapport au revenu national) se sont en moyenne agrandis, et ce phénomène s’est répandu parmi les pays industrialisés et, dans une moindre mesure, parmi les pays émergents (graphique 3.3).
  • En moyenne, les positions extérieures nettes se sont également accrues, au même titre que leur dispersion, du fait de la plus grande persistance des déficits ou excédents du solde des transactions courantes.

Pour quantifier le recul de la préférence nationale, il est une formule toute simple qui consiste à comparer la part que représentent les avoirs extérieurs de portefeuille d’un pays donné par rapport à la totalité des avoirs de portefeuille qu’il détient, et la part des avoirs des autres pays dans le total des avoirs mondiaux (le portefeuille mondial). Si le premier terme est inférieur au second, cela signifie qu’il existe une préférence nationale d’après le modèle d’évaluation des actifs financiers internationaux (ICAPM)11. Bien que certaines de ses hypothèses de base manquent manifestement de réalisme, ce modèle n’en offre pas moins quelques repères utiles. Les calculs dont il est rendu compte au tableau 3.3 montrent que dans les grands pays industrialisés (à l’exception du Japon12), entre 1990 et 2003, la préférence nationale en matière d’actions et d’obligations s’est estompée sans pour autant disparaître. Bien entendu, ce constat est provisoire, car il s’appuie sur des données qui sont spécifiques au modèle et se limitent aux grands pays industrialisés. Cela dit, la conclusion générale rejoint celle d’autres études plus récentes13.

Tableau 3.3.Diversification des portefeuilles: pourcentages effectifs de titres étrangers et pourcentages déduits de la part des autres pays dans le portefeuille mondial(Pourcentages)
ActionsObligations
199019952000200320002003
Canada
Effectif9,020,625,519,34,04,5
Référence97,497,997,497,597,898,1
Allemagne
Effectif13,213,623,926,320,622,9
Référence96,296,896,197,192,792,2
Japon
Effectif2,24,29,110,614,815,1
Référence69,079,490,290,982,283,8
Royaume-Uni
Effectif29,530,138,445,762,069,4
Référence91,092,192,092,095,995,4
États-Unis
Effectif5,79,110,412,54,63,0
Référence67,561,453,152,854,459,6
Sources: Lane and Milesi-Ferretti (2005b); FMI, Balance of Payments Statistics Yearbook et Global Financial Stability Report, divers numéros; statistiques nationales de compte de patrimoine; Standard and Poors, Emerging Markets Factbook, divers numéros; calculs des services du FMI.Note: La différence entre le pourcentage effectif et le pourcentage de référence donne une idée de la préférence nationale. Les pourcentages effectifs représentent la part de titres étrangers détenus par les investisseurs nationaux par rapport à l’ensemble de leur portefeuille dans chaque catégorie. Les valeurs de référence correspondent à la part que représentent les pays étrangers dans la capitalisation mondiale.
Sources: Lane and Milesi-Ferretti (2005b); FMI, Balance of Payments Statistics Yearbook et Global Financial Stability Report, divers numéros; statistiques nationales de compte de patrimoine; Standard and Poors, Emerging Markets Factbook, divers numéros; calculs des services du FMI.Note: La différence entre le pourcentage effectif et le pourcentage de référence donne une idée de la préférence nationale. Les pourcentages effectifs représentent la part de titres étrangers détenus par les investisseurs nationaux par rapport à l’ensemble de leur portefeuille dans chaque catégorie. Les valeurs de référence correspondent à la part que représentent les pays étrangers dans la capitalisation mondiale.

Graphique 3.3.Soldes des transactions courantes et positions extérieures nettes, 1970–2003

(En pourcentage du PIB; en valeur absolue)

En moyenne, les soldes des transactions courantes et les avoirs extérieurs nets ont augmenté dans les pays industrialisés ou émergents, ce qui donne à penser que les restrictions sur les prêts et les emprunts extérieurs ont diminué.

Sources: FMI, International Financial Statistics et Balance of Payments Statistics;Lane and MiIesi-Ferretti (2005b); calculs des services du FMI.

1Avoirs extérieurs nets en pourcentage du PIB.

Si effectivement les investisseurs attachent une grande importance à la diversification des risques, on devrait s’attendre à ce qu’elle se généralise à tous les marchés. Selon l’ICAPM, les investisseurs devraient répartir leurs avoirs extérieurs entre différents pays en fonction de la part qu’ils représentent dans le portefeuille mondial. Le tableau 3.4 compare l’allocation effective du portefeuille d’actions étrangères des grands pays industrialisés et les allocations de référence de l’ICAPM en partant de l’hypothèse que la préférence nationale est un fait admis14. Les résultats révèlent effectivement que les phénomènes de diversification sont largement répandus. Cela dit, comme le montre l’exemple des pays européens, il importe de tenir également compte des forces de ≪gravité≫. Les placements dans les titres de régions ou pays voisins tendent à dépasser les allocations de référence, ce qui tient, entre autres facteurs, au profil des échanges commerciaux et au fait que la proximité géographique et les affinités culturelles semblent faciliter les transactions financières, peutêtre de par leurs effets sur les coûts de transaction et les asymétries d’information15.

Tableau 3.4.Répartition géographique des portefeuilles d’actions étrangères(En pourcentage du portefeuille total d’actions étrangères; la deuxième rangée donne la valeur de référence issue du modèle ICAPM)
Origine
États-UnisCanadaJaponZone euroAllemagneRoyaume-Uni
Destination1997200219972002199720022002200219972002
États-Unis49,356,954,951,542,214,725,527,2
50,248,454,152,055,348,753,551,3
Canada5,95,01,51,40,40,8
4,84,72,72,72,92,52,72,7
Japon11,312,26,06,66,82,313,610,1
18,817,29,89,310,69,410,59,9
Zone euro31,226,813,513,316,616,064,035,432,5
24,927,513,014,914,116,011,913,915,8
Allemagne5,42,95,52,36,44,4
7,05,63,73,03,93,23,93,2
Royaume-Uni18,023,91,211,011,912,623,010,3
16,915,18,98,29,68,89,38,2
Pays industrialisés79,278,587,593,291,287,392,797,987,780,9
77,375,688,186,887,285,985,086,687,386,0
Sources: French and Poterba (1991); FMI, données de base de l’Enquête coordonnée sur les avoirs de portefeuille; Standard and Poor, Emerging Stock Markets Factbook, divers numéros; calculs des services du FMI.Note: En 1997, les actions canadiennes représentaient 5,9 % du portefeuille d’actions étrangères des investisseurs américains. Les calculs réalisés à partir du modèle ICAPM donnaient une valeur de référence de 4,8 %.
Sources: French and Poterba (1991); FMI, données de base de l’Enquête coordonnée sur les avoirs de portefeuille; Standard and Poor, Emerging Stock Markets Factbook, divers numéros; calculs des services du FMI.Note: En 1997, les actions canadiennes représentaient 5,9 % du portefeuille d’actions étrangères des investisseurs américains. Les calculs réalisés à partir du modèle ICAPM donnaient une valeur de référence de 4,8 %.

En dépit de l’augmentation des engagements extérieurs nets des États-Unis, les pays européens tendent à détenir moins d’actions américaines que ne le recommanderaient les repères issus de l’ICAPM. De manière plus générale, à la différence de ce qui se produisait durant les années 80, ces dernières années la part des actions américaines dans les portefeuilles étrangers s’est située légèrement en dessous des niveaux de référence de l’ICAPM (voir également Bertaut and Kole, 2004). D’après ces observations, une plus grande diversification financière à l’échelle internationale a entraîné un gonflement des flux de capitaux bruts vers les États-Unis (en dollars EU) — à l’instar de l’accroissement global des flux à l’échelle mondiale — sans que pour autant les investisseurs en viennent à surpondérer leur portefeuille en actions (ou obligations) américaines16. Bien entendu, ces observations ne s’appuient que sur le comportement des flux d’investissement de portefeuille et l’on ne saurait tirer de conclusions quant à la disposition future des investisseurs à détenir des avoirs américains.

Encadré 3.2.Mesure de la position extérieure nette d’un pays

La position extérieure nette d’un pays est la différence entre ses avoirs extérieurs — créances des résidents sur les non-résidents — et ses engagements extérieurs — créances des non-résidents sur les résidents. Ces créances se divisent en larges catégories, qui correspondent à celles des statistiques de balance des paiements: investissements directs étrangers, titres de participation, titres de créance, autres avoirs et engagements (comme les prêts bancaires, les crédits commerciaux et la monnaie fiduciaire et les dépôts) et dérivés financiers1. Les créances d’un pays sur les non-résidents recouvrent en outre les avoirs de réserve de la banque centrale, qui sont classés séparément. La dette extérieure brute est égale à la somme des passifs de portefeuille, des passifs au titre des investissements directs, et des autres passifs.

Jusqu’à il y a quelques années, les données sur les avoirs et engagements extérieurs (ce que l’on appelle la position extérieure globale, ou PEG) étaient communiquées par la plupart des pays industrialisés et par peu de pays émergents. Ces dernières années, le nombre des pays qui les communiquent s’est multiplié et il atteint maintenant la centaine (quoique les données transmises par les nouveaux déclarants ne portent que sur la période la plus récente). Les données utilisées dans le présent chapitre, établies par Lane et Milesi-Ferretti (2001, 2005b), regroupent les estimations des avoirs et engagements extérieurs obtenues des pays (telles qu’elles ressortent de leur PEG) et celles provenant d’autres sources (base de données sur la dette de la Banque mondiale pour l’endettement extérieur) ou établies sur la base des flux de capitaux cumulés après ajustement de valeur. Les données se rapportent à 87 pays, dont la quasi-totalité des économies avancées et émergentes, et portent sur la période 1970–20032.

Comment procéder aux ajustements de valeur? Par exemple, lorsque le montant des titres de participation aux mains de non-résidents n’est pas connu, on peut l’estimer en prenant le total des achats nets de titres intérieurs par les non-résidents (qui peut être tiré des statistiques de balance des paiements largement accessibles), corrigé chaque année de la variation de la valeur des passifs existants due aux fluctuations des cours des actions et des taux de change. Cette variation de la valeur, qui peut être estimée à l’aide de la variation de l’indice des cours des actions du pays, n’est pas exprimée comme un rendement des investissements dans les statistiques de balance des paiements, qui ne rendent compte des flux de dividendes que pour les titres de participation3.

À mesure que les avoirs et engagements augmentent, ces ajustements de valeur deviennent quantitativement très importants — en effet, comme expliqué dans le corps du chapitre, la relation entre le solde des transactions courantes et la dynamique de la position extérieure nette s’est sensiblement affaiblie ces dernières années. Par exemple, la position extérieure nette des États-Unis en 2003 est restée quasiment inchangée en pourcentage du PIB, car l’énorme déficit des transactions courantes a été compensé par des plus-values aussi importantes, dues à la hausse de la valeur en dollars des avoirs extérieurs des États-Unis attribuable à la dépréciation du dollar.

Les ajustements de la valeur des investissements de portefeuille et des investissements directs étrangers peuvent représenter des montants fort élevés. Par exemple, entre fin 1998 et fin 1999, le stock d’engagements de portefeuille de la Finlande est passé d’environ 80 milliards de dollars à près de 220 milliards de dollars, alors que les achats nets des non-résidents en 1999 ne s’élevaient qu’à 10 milliards de dollars! Le facteur à l’origine de cet accroissement de valeur est l’envolée des cours des actions finlandaises — en particulier de Nokia — en 1999.

L’évaluation des investissements directs étrangers pose des difficultés particulières. La plupart des pays enregistrent à leur valeur comptable leurs avoirs et engagements au titre des investissements directs, mais il y en a d’autres, comme les États-Unis, la France et la Suède, qui les comptabilisent à la fois à leur valeur comptable et à leur valeur de marché. La différence peut être importante, surtout lorsque la valeur des sociétés varie considérablement. Enfin, les statistiques internationales ne couvrent que de façon incomplète les contrats de dérivés, limitant ainsi ce que nous connaissons de l’ampleur des opérations de couverture entre pays.

À l’aide des données sur les stocks d’avoirs et d’engagements extérieurs et les flux de capitaux sous-jacents, il est possible de calculer le taux de rémunération qu’un pays reçoit sur ses avoirs extérieurs et celui qu’il verse sur ses engagements. On peut calculer cette rémunération en ajoutant les rendements des créances extérieures (comptabilisés sous forme de flux de revenu des investissements dans le compte des transactions courantes) et les gains de capital (équivalant à la différence entre la variation de la valeur de la créance et les flux de capitaux sous-jacents). En moyenne, les taux de rémunération sont plus élevés et plus volatiles que les rendements, du fait qu’une composante importante du produit des actions prend la forme de plus-values et non de dividendes (voir graphique).

La disponibilité de données complètes sur les positions extérieures a permis aux chercheurs de s’attaquer à un certain nombre de problèmes importants dans le domaine macroéconomique international, notamment les déterminants des positions extérieures nettes à long terme (Lane and Milesi-Ferretti, 2002b), le lien entre les positions extérieures nettes et les taux de change réels (Lane and Milesi-Ferretti, 2004b) et les variations du degré de partage des risques au niveau international (Imbs, 2004; Huizinga and Zhu, 2004). Par ailleurs, le total des avoirs et des engagements extérieurs a été pris pour exprimer en termes de volume l’intégration financière internationale dans l’étude des effets de l’intégration sur les résultats macroéconomiques (voir, par exemple, Edison and others, 2002, et Prasad et al., 2003).

États-Unis — Avoirs et engagements extérieurs: rémunération et rendement

(Pourcentages, 1983–2003)

Source: calculs des services du FMI.

Note: Le principal auteur de cet encadré est Gian Maria Milesi-Ferretti.1La catégorie des investissements directs étrangers désigne les investissements qu’une entité résidente d’une économie effectue pour acquérir un ≪intérêt durable≫ dans une entreprise résidente d’une autre économie (FMI, 1993). Y sont inclus les investissements entièrement nouveaux et les participations au capital de niveau élevé (généralement fixé à 10 % au minimum). Le reste est classé parmi les titres de participation relevant des investissements de portefeuille. Il se peut donc que, dans certains cas, la distinction entre ces deux catégories ne soit pas très nette.2Une étude importante a déjà été faite sur le même sujet par Sinn (1990), qui établit des estimations des avoirs et engagements extérieurs de la période 1970–87 pour un échantillon encore plus grand de pays.3L’estimation des ajustements de valeur pour les avoirs extérieurs d’un pays est une tâche plus complexe. Un calcul précis nécessite des informations sur la répartition géographique des créances du pays et leur composition en monnaie, lesquelles ne sont connues que pour quelques pays et généralement pour les années récentes. Lorsque ces informations ne sont pas disponibles, on peut, par exemple, supposer que la répartition géographique des actifs suit celle des échanges du pays ou, pour les marchés des actions ou obligations, leur capitalisation relative dans le reste du monde.

L’analyse de la relation à long terme entre les taux d’intérêt réels des obligations d’État à long terme — dont les rendements servent de repère dans un pays donné — et la position extérieure nette globale offre une perspective complémentaire utile. Avec une préférence pour les avoirs nationaux, les investisseurs ne devraient en principe être disposés à accroître la part des avoirs extérieurs dans leur portefeuille que s’ils peuvent en tirer une rémunération supérieure. Autrement dit, les taux d’intérêt réels dans les pays ayant des engagements extérieurs nets devraient, en moyenne, être supérieurs à ceux des pays ayant des avoirs extérieurs nets, ce qui laisse supposer une corrélation négative entre taux d’intérêt réels et avoirs extérieurs nets17. Comme nous l’avons noté plus haut, si la préférence nationale perd globalement du terrain, ce type d’effet devrait être moindre dans la composition des portefeuilles et la corrélation négative entre taux d’intérêt réels et positions extérieures nettes devrait diminuer en termes absolus. Le graphique 3.4 indique que cela s’est effectivement produit. La corrélation entre les deux variables durant la période 1993–2002 est certes restée négative, mais beaucoup moins qu’entre 1982 et 1992.

Graphique 3.4.Pays industrialisés: taux d’intérêt réels à long terme et avoirs extérieurs nets1

Dans les pays industrialisés, la relation entre les taux d’intérêt réels et les avoirs extérieurs nets s’est affaiblie au cours des dernières décennies, les investisseurs semblant plus enclins à détenir des avoirs extérieurs.

Sources: FMI, International Financial Statistics;Lane and MiIesi-Ferretti (2005b); calculs des services du FMI.

1Taux d’intérêt réel, calculé comme étant le taux d’intérêt à long terme nominal à la fin de l’année t moins le taux d’inflation effectif à la fin de l’année t + 1.

Dans l’ensemble, la mondialisation financière a créé un environnement où les emprunts et les prêts extérieurs nets subissent moins de restrictions et où l’on peut, semble-t-il, maintenir un niveau d’engagements extérieurs nets supérieur à un coût relativement moindre. Ceci peut se révéler utile lorsqu’il s’agit de procéder à un ajustement extérieur et à un rééquilibrage mondial. Par exemple, toutes autres choses étant égales, aujourd’hui les États-Unis semblent être mieux à même de supporter un niveau supérieur d’engagements extérieurs nets à long terme à un moindre coût qu’ils n’auraient été en mesure de le faire il y a une vingtaine d’années. Cela devrait permettre un ajustement plus graduel du déficit du solde des transactions courantes et, partant, faciliter l’ajustement des structures de production aux États-Unis et dans d’autres pays et ainsi réduire l’ampleur de l’ajustement global des taux de change (Obstfeld and Rogoff, 2000). En revanche, cette possibilité risque de devenir une source de problèmes si les politiques macroéconomiques ne s’inscrivent pas dans un cadre crédible à moyen terme propre à assurer un équilibre intérieur et extérieur. Il importe de noter à cet égard que, contrairement à une opinion courante, la mondialisation n’est pas nécessairement un gage de discipline pour la conduite des politiques macroéconomiques (l’encadré 3.3 présente des données empiriques récentes relatives aux effets disciplinaires de la mondialisation financière sur les politiques macroéconomiques).

Effets de valorisation et ajustements extérieurs

Une des conséquences fondamentales, et souvent sous-estimée, de la récente mondialisation financière, et donc de la rapide augmentation des avoirs et engagements extérieurs, veut que les investisseurs — et les pays — soient beaucoup plus exposés aux pertes et aux gains de capital du fait des variations de taux de change et des autres variations de prix des actifs18. Par exemple, si tous les avoirs sont libellés en devises, une dépréciation de 10 % du taux de change augmente leur valeur en monnaie nationale de 5 points de PIB si le stock d’avoirs représente 50 % du PIB, et de 10 points s’il représente 100 % du PIB. En outre, plus les positions brutes sont élevées et plus les variations de la valeur des avoirs extérieurs nets tendent à être fortes, à cela près que la structure et la taille relative des avoirs et des engagements entrent également en ligne de compte.

Les estimations des services du FMI sur les variations de valeur dans les pays industrialisés et les principaux pays émergents confirment que, en pourcentage du PIB, les variations annuelles et à moyen terme19 de la valeur des avoirs extérieurs nets ont été plus fortes durant les années 90 que durant les années 80 (graphique 3.5). Ce phénomène est particulièrement notable à moyen terme dans certains pays industrialisés plus petits et relativement plus ouverts, lesquels ont connu de rapides variations dans leurs positions extérieures brutes ou nettes (par exemple, Finlande, Pays-Bas et Suisse) et dans les pays émergents, notamment ceux dont le taux de change a subi de fortes variations ponctuelles (par exemple, en Asie durant la crise financière de 1997–98). Les changements de valeur sont toutefois devenus moins importants dans d’autres pays, notamment ceux où les taux de change avaient connu de plus fortes variations durant les années 80.

Graphique 3.5.Effets de valorisation sur les avoirs extérieurs nets

(En pourcentage du PIB)

Dans les grands pays industrialisés, les variations annuelles de valeur se sont amplifiées dans les années 90, même si les sommes indiquées ci-après tendent à être faibles du fait du changement fréquent de signe. Dans les pays émergents, les effets de valorisation se sont en général intensifiés au cours de la dernière décennie.

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics;Lane and MiIesi-Ferretti (2005b); calculs des services du FMI.

Conséquence notable de la persistance des variations de valeur, les déséquilibres du solde des transactions courantes peuvent finir par être moins déterminants pour les positions en avoirs extérieurs nets (Obstfeld, 2004), comme l’illustre l’expérience de plusieurs pays industrialisés et émergents durant les années 90 (graphique 3.6). On peut logiquement se demander si les effets de valorisation peuvent faciliter les ajustements extérieurs. Vu le rôle prépondérant du taux de change à cet égard, pour répondre à cette question nous nous intéresserons particulièrement aux effets de valorisation issus des variations de taux de change (par le passé, les effets issus de la variation du prix d’autres avoirs ont parfois été considérables, notamment durant les périodes où la corrélation entre le rendement de différents avoirs avait fortement diminué). De ce point de vue, deux facteurs revêtent une importance particulière. Citons en premier lieu la nature des variations de taux de change. Si elles sont imprévues, l’effet sur la valeur des avoirs extérieurs nets est durable, ce qui n’est pas le cas des variations prévisibles, car celles-ci tendent à être intégrées aux rendements, lesquels à leur tour compensent les effets de valorisation de par leur incidence sur le solde des transaction courantes20.

Graphique 3.6.Effets de valorisation, soldes des transactions courantes et avoirs extérieurs nets

Dans les années 90, la contribution des effets de valorisation aux variations des avoirs extérieurs nets a été plus importante que celle du solde des transactions courantes, surtout dans les petites économies industrielles ouvertes et dans les pays d’Asie de l’Est. De façon plus générale, la corrélation entre les variations des avoirs extérieurs nets et les soldes des transactions courantes s’est affaiblie.

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics;Lane and MiIesi-Ferretti (2005b); calculs des services du FMI.

En second lieu, la structure générale des avoirs et des engagements extérieurs — tout particulièrement les monnaies qui les composent, mais aussi la nature des instruments financiers sous-jacents — est un autre facteur important dont il faut tenir compte pour savoir si les effets de valorisation contribuent aux ajustements extérieurs.

  • Dans les pays industrialisés, où les avoirs extérieurs tendent à être libellés en devises et les engagements extérieurs en monnaie nationale, les effets de valorisation résultant d’une variation imprévue des taux de change — y compris ceux liés à des perturbations dans les préférences de portefeuille –— tendent à faciliter les ajustements puisqu’ils peuvent faciliter une répartition des charges entre pays. Dans les pays dont la monnaie se déprécie, la valeur des avoirs extérieurs en monnaie nationale augmente et — la valeur des engagements ne changeant pas — la position nette en avoirs extérieurs s’améliore. L’inverse se produit dans les pays dont la monnaie s’apprécie. Si l’orientation des variations de taux de change coïncide avec celle des ajustements extérieurs — autrement dit, dépréciation de la monnaie dans les pays qui doivent améliorer leurs soldes extérieurs (pays déficitaires), et appréciation dans les autres — cela équivaut à un transfert de richesses des pays excédentaires vers les pays déficitaires, ce qui, toutes autres choses étant égales, contribue à réduire l’ampleur des ajustements nécessaires sur le plan des échanges commerciaux (voir appendice 3.1)21. Ce mécanisme était évident dans la correction du solde des transactions courantes des États-Unis en 1985–88, époque à laquelle le dollar s’est déprécié d’environ 30 % en termes effectifs réels (graphique 3.7)22. Plus récemment, les ajustements de valeur liés à la dépréciation du dollar de 2002–03 ont compensé environ les trois quarts du déficit courant cumulé durant la même période.

Graphique 3.7.Variations de valeur des avoirs extérieurs nets et taux de change effectifs réels

Les effets de valorisation sur les avoirs extérieurs nets ont facilité l’ajustement extérieur du milieu des années 80 (indiqué par les ellipses).

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics;Lane and MiIesi-Ferretti (2005b); calculs des services du FMI.

  • Dans les pays émergents, où certains engagements extérieurs, notamment les titres de créance, tendent à être libellés en devises, les effets de valorisation issus de dépréciations imprévues des taux de change risquent de compliquer les ajustements extérieurs du fait de l’accroissement de la valeur de ces engagements en monnaie nationale. À l’inverse une appréciation tend à avoir un effet de valorisation positif et à améliorer la position extérieure nette. Le graphique 3.8 illustre ce phénomène pour l’Amérique latine et les pays d’Asie de l’Est.

Graphique 3.8.Variations de valeur et taux de change effectifs réels dans un groupe représentatif de pays émergents

La dépréciation du taux de change tend à avoir des effets de valorisation négatifs dans les pays émergents.

Sources: FMI, Balance of Payments Statistics;Lane and MiIesi-Ferretti (2005b); calculs des services du FMI.

Pour appréhender de manière systématique le rôle des effets de valorisation dans les ajustements extérieurs, les services du FMI ont réalisé une étude économétrique de l’expérience récente de 49 pays (21 pays industrialisés et 28 pays en développement ou à marché émergent) sur la période 1970–2003 (voir appendice 3.2 pour plus de détails et pour une description des résultats). S’inspirant de Gourinchas and Rey (2004) et de Corsetti and Konstantinou (2004), son objectif était d’examiner les réactions dynamiques du solde commercial (défini comme la somme des exportations nettes de biens et de services) et de la position en avoirs extérieurs nets aux déséquilibres extérieurs. Cette démarche s’appuyait sur les éléments intuitifs suivants. Comme en dernière analyse les pays doivent pouvoir rembourser leurs dettes — ce qu’il est convenu d’appeler la contrainte budgétaire extérieure intertemporelle —, à long terme le solde commercial et la position en avoirs extérieurs nets sont interdépendants. Un pays débiteur devra ainsi dégager à long terme un excédent commercial suffisamment important pour couvrir le coût de ses engagements extérieurs nets23. Certes, à court terme les flux commerciaux et les avoirs extérieurs nets peuvent déroger à ce principe, mais la relation doit finir par se rétablir par un ajustement des exportations nettes, des avoirs extérieurs nets (indépendamment des variations liées aux ajustements des exportations nettes) ou par une combinaison de ces deux éléments. Si l’ajustement s’opère dans une grande mesure par une variation des avoirs extérieurs nets, on peut alors interpréter ce phénomène comme une preuve que les effets de valorisation contribuent aux ajustements extérieurs. Les résultats peuvent être résumés comme suit.

  • Pour la majorité des pays émergents l’ajustement s’est entièrement produit par le biais des échanges (les observations n’ont révélé aucune réaction particulière des avoirs extérieurs nets lorsque se produisait un désalignement par rapport à leur relation à long terme avec le solde commercial). Ce constat ne signifie pas que les effets de valorisation sont sans importance dans ces pays. Au contraire, les résultats obtenus montrent, par exemple, que des chocs négatifs sur la valeur, comme ceux résultant d’une dépréciation du taux de change, tendent à avoir un effet négatif durable sur la position en avoirs extérieurs nets dans ces pays et l’ajustement doit provenir d’une amélioration des exportations nettes.
  • En revanche, dans plusieurs pays industrialisés, notamment aux États-Unis et au Japon, les variations de valeur semblent jouer un rôle, en ce sens que lorsque la relation entre la position en avoirs extérieurs nets et le solde commercial s’écarte de sa tendance à long terme on observe une réaction systématique des avoirs extérieurs nets.

Dans le cas des pays industrialisés, l’utilisation de données trimestrielles a permis d’affiner l’analyse et l’on a ainsi cherché à savoir dans quelle mesure les écarts par rapport à cette relation à long terme pouvaient permettre de prédire le comportement d’autres variables intervenant dans l’ajustement extérieur, en particulier la croissance des exportations nettes et les variations de valeur. Pour tous les pays, les données montrent que l’ajustement résulte principalement d’une variation à long terme des flux commerciaux, mais dans le cas des États-Unis, elles indiquent en outre que les variations de valeur ont également joué un rôle utile à court terme24.

Globalement, ces résultats semblent indiquer que, pour tous les pays, les variations de taux de change agissent principalement sur l’ajustement commercial à moyen et à long terme, mais qu’à court terme ils semblent produire des variations utiles de la valeur dans certains pays industrialisés, et en particulier aux États-Unis25. Ceci peut éventuellement s’expliquer par le fait que les variations de taux de change à court terme dans les pays industrialisés tendent à être imprévisibles et que, par conséquent, elles peuvent avoir d’importants effets de valorisation. En revanche, les variations de taux de change persistantes à moyen et à long terme présentent une plus grande part d’anticipation, d’où un moindre effet sur la valeur.

Encadré 3.3.Mondialisation financière et conduite des politiques macroéconomiques

Les politiques macroéconomiques appliquées dans le monde se sont améliorées depuis deux décennies. Le déficit budgétaire moyen pour les pays industrialisés et en développement est tombé d’environ 5 % du PIB à la fin des années 70 à un peu plus de 2 % selon des données récentes. Parallèlement, comme les politiques monétaires se concentrent de plus en plus sur la lutte contre l’inflation, celle-ci a diminué dans le monde entier.

On explique souvent cette évolution par la discipline que la mondialisation financière impose à la conduite des politiques, étant donné que les mouvements de capitaux internationaux réagissent négativement aux politiques macroéconomiques imprudentes (voir, par exemple, Fischer, 1997, ou Stiglitz, 2000). Toutefois, cette explication n’est pas universellement acceptée et certains affirment que les marchés financiers mondiaux n’exercent pas une telle discipline (par exemple, Rodrik, 2001). Dans ce contexte, le présent encadré réexamine les fondements de l’hypothèse selon laquelle la mondialisation financière exerce un effet disciplinaire et évalue ses preuves empiriques.

Sous l’angle théorique, les incitations qui poussent les pays hôtes à adopter de bonnes politiques dépendent des avantages et des coûts. Dans la mesure où ces politiques attirent des fonds qui augmentent le stock de capital national, elles sont récompensées par un accroissement de la production. Leurs coûts pour les dirigeants des pays dépendent de considérations d’économie politique. Par exemple, la nécessité de mener une politique budgétaire prudente peut limiter la possibilité que les dirigeants travaillent pour leur propre intérêt. Si globalement les récompenses sont suffisantes pour compenser les coûts, la mondialisation joue vraiment un rôle disciplinaire. On peut en tirer deux conclusions:

  • L’effet disciplinaire de la mondialisation financière peut être plus marqué pour certaines politiques et moins pour d’autres. En particulier, si une politique budgétaire prudente entraîne des coûts politiques plus élevés que par exemple la politique monétaire, on peut penser que la mondialisation exercera une discipline plus forte sur la politique monétaire.
  • Les mouvements de capitaux soulèvent un problème crucial: si les investisseurs internationaux changent d’avis, ils peuvent provoquer des fluctuations qui n’ont aucun rapport avec la politique menée par le pays hôte ni avec sa situation économique. Ces mouvements, qui risquent d’annuler les avantages des bonnes politiques, amoindrissent l’effet de discipline.

Mondialisation financière et politiques macroéconomiques1

Sources: Tytell and Wei (2004); calculs des services du FMI.

1Pour la période 1990–99.

Que nous montrent les données empiriques relatives à la récente vague de mondialisation? Le simple examen de la relation entre un critère de mondialisation — le ratio des avoirs et engagements extérieurs au PIB —, le taux d’inflation et le solde budgétaire suggère les constatations suivantes (voir graphique):

  • La relation entre inflation et mondialisation financière est généralement négative.
  • La relation entre déficit budgétaire et mondialisation financière est nettement moins forte.

Ces relations à deux variables peuvent évidemment induire en erreur puisqu’elles ne prennent pas en compte les autres déterminants des politiques macroéconomiques ni les autres dimensions de la mondialisation. Pour une analyse plus complète, Tytell et Wei (2004) utilisent deux approches économétriques différentes1.

Premièrement, ils opèrent une régression simultanée des taux d’inflation et des soldes budgétaires sur la mondialisation financière (ratio des avoirs et engagements extérieurs sur PIB) et plusieurs autres variables pertinentes, à savoir indicateurs de la flexibilité du taux de change, de l’indépendance de la banque centrale, de la fragilité et de la polarisation du gouvernement, enfin de l’ouverture au commerce. Pour isoler l’effet de la mondialisation sur les politiques tout en corrigeant les effets de causalité inversée (et les erreurs de mesure), les auteurs se concentrent sur la composante des flux de capitaux internationaux qui est commune aux pays d’une même région. Les résultats confirment que le coefficient d’ouverture financière dans l’équation de l’inflation est négatif et statistiquement significatif (bien que d’une ampleur assez faible). Le même coefficient dans l’équation du solde budgétaire n’est pas statistiquement significatif. Ces résultats sont robustes par rapport à diverses autres spécifications, à des mesures différentes de l’ouverture financière et à d’autres variables instrumentales.

Tytell et Wei utilisent aussi des seuils pour classer les politiques en ≪bonnes≫, ≪moyennes≫ ou ≪mauvaises≫ afin de prendre en compte le fait que les petites fluctuations du taux d’inflation ou du solde budgétaire ne sont vraisemblablement pas dues à un changement d’orientation des autorités2. Cette méthode permet d’examiner si les effets disciplinaires varient selon la situation économique et s’ils agissent en déclenchant des changements de politique entre plusieurs états ou dans le cadre d’un seul état. Les résultats confirment que la mondialisation financière a un effet positif et statistiquement significatif sur la probabilité que l’inflation passera du niveau ≪mauvais≫ à ≪moyen≫ et de ≪moyen≫ à ≪bon≫, et un effet négatif sur la probabilité qu’elle passera de ≪bon≫ à ≪moyen≫. En revanche, ils ne confirment pas l’idée que la mondialisation financière exerce un effet disciplinaire sur les budgets des États.

En résumé, si l’hypothèse d’un effet disciplinaire de la mondialisation sur les politiques macroéconomiques est théoriquement plausible, les données empiriques sont assez mitigées. On constate un effet notable, bien que faible, sur la politique monétaire, mais pratiquement aucun sur la politique budgétaire. Cela suggère qu’il ne faut pas compter sur la mondialisation pour discipliner la politique. Cela laisse entendre aussi que d’autres facteurs ont dû jouer dans l’amélioration constatée des politiques macroéconomiques, facteurs dont certains relevaient peut-être de la mondialisation, mais par d’autres canaux que ceux étudiés ici. Dans cette optique, l’encadré 3.4 examine sous un angle plus large le lien entre mondialisation et politique monétaire.

Note: Le principal auteur de cette étude est Irina Tytell.1L’étude porte sur un échantillon de 62 pays industrialisés et en développement, qui exclut les grands producteurs de pétrole et les très petits États.2Les seuils sont fondés sur les études dans ce domaine. Par exemple, les études sur la croissance estiment dans l’ensemble que les taux d’inflation dépassant 7 à 11 % nuisent aux pays en développement (Khan and Senhadji, 2000). Par conséquent, les taux de 10 % ou moins sont classés comme dus à une ≪bonne≫ politique monétaire et les taux supérieurs à 40 % — repère de forte inflation généralement accepté — comme dus à une ≪mauvaise≫ politique.

Bien entendu ces résultats correspondent à une période durant laquelle les positions en avoirs extérieurs bruts étaient pour l’essentiel relativement modestes par rapport aux exportations et aux importations. On pourrait donc avancer qu’une analyse fondée sur des données passées sous-estime vraisemblablement le rôle des effets de valorisation actuels26. Dans l’ensemble, les résultats attestent jusqu’à un certain point l’importance des effets de valorisation dans les ajustements extérieurs à court terme des pays industrialisés, mais ils indiquent également que les ajustements de la balance commerciale demeurent essentiels pour rétablir l’équilibre extérieur à long terme. Autrement dit, la balance commerciale et le solde des transactions courantes continuent d’être d’importants indicateurs du solde extérieur.

Mondialisation réelle

Outre les marchés financiers, la mondialisation a également eu une profonde incidence sur les marchés des biens et des services. Le commerce mondial27 en pourcentage du PIB est passé de quelque 20 % au début des années 70 à environ 55 % en 2003. Cette mondialisation réelle a été principalement alimentée par la chute généralisée des coûts du commerce mondial (diminution des coûts de transport et de recueil et partage de l’information, et réduction continue des barrières commerciales imposées par les gouvernements, telles que barrières tarifaires) (graphique 3.9). La mondialisation réelle que nous connaissons aujourd’hui a vu le jour avant la mondialisation financière, puisque la libéralisation des régimes de commerce extérieur a commencé durant les années 50 sous les auspices de l’Accord général sur les tarifs douaniers et le commerce (GATT). La présente section passe en revue ces changements et tente de mettre en lumière leur incidence sur l’ajustement extérieur.

Graphique 3.9.Déterminants de la mondialisation réelle

La baisse des coûts du commerce mondial et la libéralisation des échanges ont alimenté la mondialisation réelle.

Sources: Busse (2003); Organisation mondiale du commerce; calculs des services du FMI.

1Taux du fret maritime et redevances portuaires (moyens) par tonne courte d’importations et d’exportations.

2Transport aérien: recettes moyennes par passager/mile.

Mondialisation et évolution de la structure des échanges

Avec la chute des coûts durant ces dernières décennies, le commerce mondial a profondément changé dans ses structures. En premier lieu, ses dimensions géographiques ont évolué (tableau 3.5)28. Durant ces dernières années, le phénomène le plus marquant a sans doute été l’importance grandissante des pays émergents et en particulier des économies en croissance rapide d’Asie, phénomène qui s’est accompagné d’une diminution relative de la part des pays industrialisés dans le commerce mondial. Cela a d’importantes répercussions, en ce sens que les ajustements commerciaux liés à la résolution des déséquilibres mondiaux devraient être répartis différemment. Par ailleurs, comme la mondialisation a contribué à la forte croissance de nombreuses économies à marché émergent, le poids économique relatif des principales régions a lui aussi évolué, ce qui a contribué à étendre les ondes de choc économiques, avec ce que cela peut représenter d’effets bénéfiques pour l’ajustement extérieur.

Tableau 3.5.Évolution du profil géographique du commerce extérieur(Flux entre régions en pourcentage du PIB mondial; à l’exclusion du commerce intrarégional)
Origine
Pays émergents d’AsieZone euroJaponReste du mondeÉtats-Unis
Destination1984200319842003198420031984200319842003
Exportations
Pays émergents d’Asie0,160,400,340,590,490,890,230,37
Zone euro0,180,650,120,162,372,650,310,31
Japon0,280,450,060,110,160,210,190,14
Reste du monde0,270,412,192,960,420,241,031,18
États-Unis0,470,930,380,570,490,321,401,85
Total1,202,442,794,041,371,314,425,601,752,00
Importations
Pays émergents d’Asie0,180,650,280,450,270,410,470,93
Zone euro0,160,400,060,112,192,960,390,53
Japon0,340,590,160,210,420,240,490,33
Reste du monde0,490,892,372,650,540,331,401,80
États-Unis0,230,370,380,410,220,111,031,18
Total1,222,253,083,921,101,063,914,792,743,60
Sources: FMI, Direction of Trade Statistics et International Finance Statistics; calculs des services du FMI.
Sources: FMI, Direction of Trade Statistics et International Finance Statistics; calculs des services du FMI.

Le commerce extérieur a aussi considérablement évolué quant à son ampleur et à sa composition.

  • Échanges intrasectoriels bidirectionnels. Le gros des échanges se produit désormais à l’intérieur d’un même secteur et non pas entre secteurs, les pays tendant à se spécialiser dans la production d’une gamme donnée de produits finis et semi-finis plutôt que dans un secteur particulier. Ceci s’explique en partie par le fait que la réduction des barrières douanières a non seulement entraîné une diminution des coûts, mais a également élargi l’éventail de produits disponibles en permettant ainsi de mieux répondre aux besoins spécifiques des consommateurs et des entreprises. Les flux commerciaux se sont donc développés très vite par rapport à la production nationale — d’où l’accroissement des parts dans le commerce mondial — et un plus grand nombre de pays, notamment dans le monde industrialisé, tendent à être à la fois de gros importateurs et exportateurs dans certaines filières spécifiques.
  • Fragmentation de la production de biens manufacturés. Du fait de la diminution des coûts commerciaux, il devient moins onéreux de produire sur des sites multiples, aussi les entreprises commencentelles à répartir géographiquement leur chaîne de production en fonction des avantages comparatifs de chaque région (par exemple faibles coûts salariaux dans les filières à forte intensité de main-d’œuvre)29. Étant donné que chacune des étapes fait intervenir l’importation et la réexportation de pièces détachées et de produits intermédiaires jusqu’au montage final, les échanges manufacturiers ont connu un essor spectaculaire par rapport au PIB manufacturier (tableau 3.6)30.
Tableau 3.6.Intensité du commerce extérieur(Commerce manufacturier en pourcentage du PIB manufacturier)
1970198019902000–011
États-Unis0,320,510,791,06
UE-150,380,500,700,89
Japon0,660,750,660,88
Canada1,361,792,512,93
Mexique1,872,57
Canada et Mexique2,242,75
Source: OCDE.

Pour le Canada et l’UE-15, le PIB manufacturier n’est disponible que jusqu’à la fin 1999. Les ratios de la dernière colonne utilisent les données sur le commerce extérieur jusqu’à la fin 2001, divisées par la valeur ajoutée de 1999. UE-15 désigne les pays membres de l’Union européenne avant mai 2004, date à laquelle plusieurs pays d’Europe de l’Est ont adhéré à l’Union.

Source: OCDE.

Pour le Canada et l’UE-15, le PIB manufacturier n’est disponible que jusqu’à la fin 1999. Les ratios de la dernière colonne utilisent les données sur le commerce extérieur jusqu’à la fin 2001, divisées par la valeur ajoutée de 1999. UE-15 désigne les pays membres de l’Union européenne avant mai 2004, date à laquelle plusieurs pays d’Europe de l’Est ont adhéré à l’Union.

L’essor des entreprises multinationales a joué un rôle important dans la croissance globale des échanges et dans l’évolution des structures commerciales31. Les flux entrants et sortants d’investissement direct étranger (IDE) constituent de bons indicateurs de la nature de plus en plus internationale des entreprises (tableau 3.7). Les récentes acquisitions de sociétés de pays émergents, notamment en Asie et en Amérique latine, par des entreprises basées dans les pays industrialisés ont marqué au premier chef l’évolution de l’IDE et l’on peut d’ailleurs y voir le corollaire de l’évolution géographique des courants commerciaux évoquée plus haut.

Ces changements dans l’ampleur et la composition des flux commerciaux issus de la mondialisation ont peut-être agi sur les déséquilibres extérieurs et sur leurs ajustements, et ce de diverses manières.

Tableau 3.7.Flux d’investissements directs étrangers(Moyennes pour les périodes, en pourcentage du total, sauf indication contraire)
Sorties par zone d’origineEntrées par zone de destination
197019801990197019801990
Pays à revenu élevé
États-Unis45,9920,9821,7911,1929,9020,10
Europe42,3351,6344,6143,7935,6438,79
Japon5,4013,905,410,630,450,57
Océanie0,912,171,085,974,712,33
Total98,9893,8487,575,9375,1965,23
Pays en développement et en transition
Amérique latine0,320,932,1912,669,0211,10
Afrique0,411,440,504,292,321,75
Asie (Japon exclu)0,293,769,346,6013,0018,66
Océanie0,010,010,450,170,07
Europe centrale et orientale0,020,010,270,010,263,05
Total1,036,1612,5024,0824,8134,77
Monde (en millions de dollars EU)23.678124.407523.29320.956113.917530.174
Sources: Barba Navaretti and Venables (2004); calculs des services du FMI.
Sources: Barba Navaretti and Venables (2004); calculs des services du FMI.
  • Parts de commerce, préférences commerciales nationales et effets de débordement. La mondialisation réelle aidant, les parts de commerce (les échanges en pourcentage de la production intérieure) ont en général augmenté. Dans de nombreux cas, ceci s’est traduit par un tassement de la part des biens de production nationaux, autrement dit une réduction de ce qu’il est souvent convenu d’appeler la préférence nationale dans la production (à la différence de la préférence nationale sur les marchés financiers examinée plus haut)32. Il s’ensuit que les effets de débordement sur d’autres marchés tendent à s’accentuer, notamment dans le cas de perturbations sectorielles, et par conséquent tout ajustement a un retentissement d’autant plus net sur les flux commerciaux. Par exemple, si la demande d’un bien donné diminue, il se produira une contraction de la demande de biens intermédiaires importés à toutes les étapes du processus de fabrication. Autrement dit, les flux commerciaux paraîtront en général plus élastiques aux variations de la demande. Toutefois, en ce qui concerne les exportations nettes, les conséquences sont moins évidentes, en partie à cause du fait que les exportations aussi bien que les importations sont généralement touchées33.
  • Élasticité–prix des flux commerciaux. S’il est possible d’acheter des produits comparables, voire identiques, localement ou à l’étranger, les biens échangeables nationaux et étrangers devraient pouvoir se substituer d’autant plus facilement et, partant, les flux commerciaux bilatéraux devraient être d’autant plus sensibles à une variation des prix, y compris si elle provient d’une fluctuation des taux de change. Avec un ajustement quantitatif donné, les prix relatifs peuvent changer dans une moindre mesure. Cependant, l’existence de chaînes de production intégrées a peut-être rendu certaines entreprises plus dépendantes de biens de production étrangers difficilement substituables et il est possible que leur demande de biens de production étrangers devienne plus inélastique aux prix. Rares sont les données empiriques qui révèlent un changement dans l’élasticité de substitution entre biens échangeables produits localement et à l’étranger — laquelle détermine l’élasticité–prix des flux commerciaux (par exemple Ruhl, 2003).
  • Commerciabilité et part des biens non échangeables dans la production. Avec la baisse des coûts des échanges commerciaux, il serait logique de s’attendre à ce que la commerciabilité des biens et des services se soit accrue et que la part des biens non échangeables dans la demande et dans la production ait diminué34. Toutes autres choses étant égales, ceci devrait faciliter l’ajustement puisque les variations nécessaires dans les biens échangeables par rapport à la production de biens non échangeables devraient être moindres et qu’elles pourraient se produire avec un changement de prix comparativement plus faible des biens échangeables par rapport à celui des biens non échangeables (taux de change réel). Cependant, les données empiriques basées sur des tableaux d’entrées–sorties sectoriels semblent indiquer que la production du secteur des biens échangeables dans la plupart des pays industrialisés, à la différence de nombreux pays émergents, a en fait accusé un léger repli durant ces dernières années du fait de la vigoureuse expansion du secteur des services35.

Autres conséquences de la mondialisation réelle

Plusieurs autres facteurs en partie liés à l’intégration commerciale peuvent également avoir une incidence sur l’ajustement des déséquilibres extérieurs. Citons notamment les suivants.

  • Poussée de la concurrence internationale et réduction des marges bénéficiaires. La diminution des coûts commerciaux a, durant ces dernières décennies, nourri la concurrence sur le marché des produits en multipliant l’offre de produits finis et intermédiaires à l’échelle internationale. Par ailleurs, une vague de fusions et d’acquisitions, y compris dans le secteur des services (par exemple, distribution, assurances, banques et télécommunications) a ouvert des secteurs jusque-là à l’abri des pressions internationales aux techniques de réduction des coûts et à la concurrence. S’il est difficile de mesurer la concurrence, on peut néanmoins constater une diminution du ratio du prix des exportations mondiales (en monnaie locale) par rapport au déflateur du PIB — indicateur souvent utilisé pour la concurrence internationale —, ce qui cadre avec l’idée d’une intensification de la concurrence dans les pays du G-7, même si l’on tient compte des variations de taux de change effectif réel (graphique 3.10)36. Les données sur les marges bénéficiaires dans différents secteurs corroborent en partie ce constat (Martins and Scarpetta, 1999), encore que les changements de ces deux dernières décennies aient été en moyenne relativement modestes. Le constant rétrécissement des marges bénéficiaires a pour effet de plafonner le niveau mondial des prix et de contenir les pressions inflationnistes issues d’éventuelles perturbations. En règle générale, ce phénomène facilite la tâche des responsables de la politique monétaire, soucieux de maîtriser et de stabiliser l’inflation (voir encadré 3.4).

Graphique 3.10.Degré de concurrence étrangère et taux de change effectifs dans les pays du G-7

Dans les pays du G-7, la concurrence étrangère semble avoir augmenté au fil des ans.

Sources: FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

  • Souplesse accrue. Les réformes structurelles entreprises durant ces deux dernières décennies, en partie pour réagir à une plus grande concurrence internationale, ont doté les économies d’une plus grande souplesse, y compris en diminuant les rigidités réelles et nominales sur les marchés des produits et de l’emploi, notamment dans les pays industrialisés (voir, par exemple, le chapitre III des Perspectives de l’économie mondiale, avril 2004). De récentes données empiriques37, aux niveaux macroéconomique et microéconomique, semblent indiquer que ces deux types de rigidités subsistent dans la plupart des économies, mais les résultats préliminaires issus d’estimations à partir d’équations de prix agrégés révèlent une légère diminution des rigidités de prix nominales ou réelles dans la plupart des pays du G-7 depuis 1970 (l’appendice 3.3 offre des détails sur ces résultats). D’autres facteurs, comme l’adoption de techniques ≪à flux tendu≫ visant à réduire les stocks de biens durables par rapport aux ventes ont également contribué à une plus grande souplesse. Il s’ensuit que les économies sont aujourd’hui, semble-t-il, mieux à même d’absorber les chocs et d’en rebondir, ce qui, par voie de conséquence, semblerait également faciliter la correction des déséquilibres mondiaux.
  • Réduction des effets de transmission par les taux de change et plus grande crédibilité de la politique monétaire. Des données empiriques révèlent que les effets de transmission à court terme des fluctuations du taux de change sur les prix intérieurs des produits finis ont diminué dans de nombreux pays durant ces dernières années. Ceci s’explique en partie par la plus grande crédibilité des politiques monétaires et par l’évolution vers un environnement de faible inflation, qui en est le corollaire (voir Taylor, 2000; Choudhri and Hakura, 2001; Devereux and Yetman, 2002; Gagnon and Ihrig, 2004; Bailliu and Fujii, 2004), et par des changements dans les pratiques des entreprises commerciales en matière de prix — par exemple une prévalence accrue des prix en monnaie locale (voir Devereux, Engel, and Storgaard, 2004). En revanche, les effets de transmission des taux de change sur le prix des importations ≪à quai≫ sont plus marqués, notamment à long terme (par exemple Campa and Goldberg, 2002). Si l’ampleur et les causes de la diminution des effets de transmission sur les prix intérieurs à la consommation restent à débattre (voir, entre autres, Obstfeld, 2002), cette diminution peut avoir des conséquences aussi bien positives que négatives pour les positions extérieures et leur ajustement. D’une part, cela signifie que les économies sont plus à l’abri des chocs exogènes, la croissance pouvant alors demeurer relativement stable même en présence de fortes fluctuations des taux de change dans des économies très ouvertes. D’autre part, la diminution des effets de transmission peut réduire les effets de transfert des dépenses et donc compliquer les ajustements extérieurs. Le fait qu’aujourd’hui une grande part des échanges commerciaux se limite à une même entreprise ou à un même secteur et que les effets de transmission des variations de taux de change sur les prix des produits semi-finis importés ne semblent pas avoir changé dans le temps paraîtrait toutefois indiquer que la sensibilité globale du commerce aux variations de taux de change n’a peut-être pas changé de manière radicale, même si les effets de transmission sur le prix des produits de consommation ont diminué au fil des ans.

En résumé, la mondialisation réelle agit sur les déséquilibres extérieurs et sur leurs ajustements de diverses manières, mais l’ampleur de cette influence et, dans certains cas, son orientation restent à définir. La suite du chapitre portera donc sur des simulations modélisées visant à analyser de manière plus complète et intégrée la manière dont la mondialisation réelle influe sur les ajustements extérieurs.

Encadré 3.4.Politique monétaire et mondialisation

Cet encadré examine les conséquences de la mondialisation pour la politique monétaire. Sa principale conclusion est que, si la mondialisation a modifié le contexte du fonctionnement des banques centrales et rendu plus difficiles l’évaluation et la prévision des phénomènes économiques, les objectifs et les instruments de la politique monétaire sont restés les mêmes.

Effets de la mondialisation sur la politique monétaire

La conséquence la plus spectaculaire de l’intégration financière et de la libéralisation des mouvements de capitaux est peut-être qu’il est devenu plus difficile de maintenir un taux de change fixe tout en menant une politique monétaire indépendante axée sur des objectifs nationaux. Si le taux de change d’un pays est rattaché à la monnaie d’un autre pays, les taux d’intérêt du premier devront suivre de près ceux du second; tout écart positif (négatif) déclencherait des entrées (sorties) de capitaux, exerçant une pression à la hausse (à la baisse) sur la parité. En raison de l’augmentation des transactions financières transfrontalières pendant les vingt dernières années, les banques centrales ont plus de difficultés pour contrer ces pressions, même quand elles détiennent d’abondantes réserves de change. Certes, les pays peuvent limiter les entrées de capitaux en imposant des contrôles, mais alors ils renoncent aux bénéfices de l’intégration financière et sont désavantagés pour accéder à l’épargne mondiale par rapport à ceux qui pratiquent un taux de change flottant et une libre circulation des capitaux. Le caractère incompatible de ces choix politiques — taux de change fixe, politique monétaire indépendante et libre circulation des capitaux — que l’on appelle la ≪trinité impossible≫, a obligé ces dernières années de nombreux pays à abandonner le rattachement de leur monnaie (voir Fischer, 2001).

La mondialisation a eu beaucoup d’autres effets marquants sur la politique monétaire.

  • Augmentation de l’exposition internationale. En ouvrant les économies, la mondialisation les a exposées davantage aux chocs extérieurs, ce qui a compliqué la tâche de la politique monétaire. Par exemple, comme les pays échangent plus de biens finals et intermédiaires et que la production est devenue plus fragmentée géographiquement, les moindres perturbations de la demande et de l’offre dans un pays peuvent avoir des répercussions sur la production et la rentabilité dans d’autres pays. En outre, à cause de la mondialisation, les marchés financiers sont de plus en plus intégrés à ceux de l’étranger. Les perturbations et les décisions des autorités dans un pays se transmettent rapidement sur les marchés du monde entier.
  • Changements dans la transmission de la politique monétaire. Ces changements ont pris deux formes principales. Premièrement, si les banques centrales peuvent toujours contrôler les taux d’intérêt à court terme en régime de taux de change flottant dans un contexte de mondialisation financière (Boivin and Giannoni, 2002, 2003), l’intégration rend les taux de change plus sensibles à l’évolution des écarts de taux d’intérêt1. Toutes choses égales, cela signifie que les changements des instruments monétaires affectent davantage le taux de change, ce qui renforce son rôle dans la transmission monétaire. Deuxièmement, la mondialisation a modifié l’effet des fluctuations de change sur la demande globale, même si la direction de cet effet n’est pas encore évidente. D’une part, comme la mondialisation des échanges a gonflé le volume des importations et des exportations dans de nombreux pays, les fluctuations de change affectent désormais une proportion plus importante de la demande globale. D’autre part, la mondialisation a peut-être contribué à distendre la relation entre le taux de change et le prix relatif des importations et des exportations (la troisième section du présent chapitre décrit ce processus de façon plus détaillée).
  • Compression des marges et des salaires. La mondialisation, en intensifiant la concurrence internationale, a comprimé les marges bénéficiaires et contenu les tensions salariales. Cette évolution a aidé les banques centrales à atteindre leurs objectifs en réduisant les anticipations inflationnistes dans de nombreux pays, ce qui a freiné l’inflation et permis aux économies de fonctionner à un niveau plus élevé d’emploi des ressources sans risquer une montée de l’inflation.
  • Un monde plus complexe. Enfin, puisque la mondialisation a changé le comportement des consommateurs et des entreprises et modifié la nature et le nombre des liens économiques entre pays, on ne peut plus compter sur les données historiques pour interpréter le présent. Globalement, la mondialisation a rendu plus difficile la modélisation et la prévision des phénomènes économiques. L’intérêt croissant porté par les banques centrales aux moyens de fonctionner dans un contexte incertain et l’essor des analyses dans ce domaine (voir Banque nationale de Suisse, 2003) témoignent de cette évolution.

Comment la politique monétaire doit-elle s’adapter à la mondialisation?

La mondialisation impose-t-elle de nouveaux objectifs à la politique monétaire? Probablement pas. Certes, elle a réduit la capacité des banques centrales à poursuivre des objectifs incompatibles, comme le montre le dilemme posé actuellement par la ≪trinité impossible≫, mais on admet généralement qu’elles doivent continuer à utiliser leur seul instrument pour atteindre leur objectif principal qui est la stabilité financière. Elles devraient donc éviter de poursuivre d’autres objectifs — par exemple équilibre extérieur ou stabilité du taux de change — que l’on pourrait considérer comme plus importants dans un monde intégré, mais qui ne relèvent pas directement de la politique monétaire (Brash, 2001; Stevens, 2004; Greenspan, 2004).

De même, la mondialisation ne paraît pas nécessiter de nouveaux instruments monétaires. Dans des économies plus ouvertes, les banques centrales peuvent être tentées d’influencer la demande et les prix en utilisant davantage le taux de change, soit qu’elles jouent sur les écarts de taux d’intérêt, soit qu’elles interviennent directement sur le marché pour modifier le cours de la monnaie étrangère. Certes, dans les économies mondialisées, le rôle du taux de change comme indicateur des conditions monétaires et des tensions inflationnistes s’est accru. Toutefois, essayer de maîtriser l’inflation et la production en manipulant le taux de change peut être dangereux. Ainsi Batini et Nelson (2000) montrent qu’en jouant sur le taux de change dans un contexte de parité de taux d’intérêt non couverte, on diminue la variabilité du cours, mais on augmente celle de l’inflation. Les difficultés éprouvées par la Banque de réserve de Nouvelle-Zélande et la Banque du Canada avec les indices des conditions monétaires2 (ICM) sont à cet égard révélatrices (voir Batini and Turnbull, 2002).

D’autre part, la politique monétaire doit s’adapter de diverses façons à la mondialisation. Premièrement, les banques centrales doivent continuer d’affiner leurs instruments d’analyse pour prendre en compte l’évolution de l’intégration financière et commerciale et ses implications économiques. Comme on l’a vu ci-dessus et comme le montre Rogoff (2003), la mondialisation semble avoir globalement contribué à réduire les tensions inflationnistes dans de nombreux pays, mais on ne connaît pas bien encore le mécanisme de cette influence et son ampleur, il faut donc poursuivre les recherches. Deuxièmement, les banques centrales, dans leur analyse des politiques et leur évaluation de l’économie, doivent abandonner les modèles dont les paramètres dépendent étroitement d’estimations historiques pour en adopter d’autres dont les paramètres risquent moins de changer avec le temps (voir Sargent, 1999, et Pagan, 2003). Enfin, les banques centrales doivent persévérer dans leur volonté d’échanger des informations sur l’évolution économique et de débattre des problèmes économiques mondiaux dans les nombreuses tribunes internationales d’aujourd’hui. Étant donné l’interdépendance croissante des économies nationales et des politiques macroéconomiques, la coordination est manifestement devenue encore plus essentielle.

Note: Le principal auteur de cet encadré est Nicoletta Batini.1Les corrélations moyennes entre les changements (trimestriels) du taux de change bilatéral dollar EU/euro et l’écart de taux d’intérêt nominal à court terme EU–UE-12, par exemple, se sont accentuées depuis 1970. Pour une discussion plus générale, voir, entre autres, Panigirtzoglou (2004) et Barnea and Djivre (2004).2Les ICM sont des moyennes à pondération fixe des taux d’intérêt et des taux de change. Leur utilisation comme cibles opérationnelles implique qu’il faut modifier un des taux ou les deux pour faire correspondre la moyenne avec un niveau d’équilibre prédéterminé que l’on suppose compatible avec la stabilité des prix et la croissance économique sur longue période.

Les effets de la mondialisation: une perspective intégrée

Afin d’examiner les conséquences de la mondialisation pour l’ajustement des déséquilibres extérieurs, nous avons procédé à des simulations à partir du modèle GEM du FMI38. Ce modèle intègre de nombreux liens commerciaux avec un fondement microéconomique explicite, et il se prête donc bien à une analyse de l’impact de la mondialisation réelle évoquée plus haut. De plus, même si les liens financiers inclus dans le GEM sont encore superficiels, le modèle permet toutefois de reproduire certains aspects fondamentaux de la mondialisation financière, tels que la disposition apparente des investisseurs à détenir des avoirs extérieurs et le rapport entre augmentation des positions en avoirs extérieurs nets et primes de risque39.

Une nouvelle version à quatre blocs du GEM a été mise au point pour effectuer les simulations. Ces quatre blocs correspondent à la configuration géographique des déséquilibres actuels: 1) États-Unis, 2) zone euro et Japon, 3) pays émergents d’Asie, et 4) reste du monde. Pour les simulations, deux versions du modèle ont été utilisées. L’une reproduit un environnement de ≪faible intégration économique≫ reposant sur les données des années 80, et l’autre correspond à un environnement à ≪forte intégration économique≫ qui s’appuie sur des données de 2000. Le tableau 3.8 et le graphique 3.11 résument les principales différences qui existent entre ces deux versions, différences attribuables à la mondialisation ou qui y sont liées40. Le cas de figure de ≪forte intégration économique≫ (2000) dépeint une économie mondiale marquée par une concurrence plus intense et une plus grande souplesse où, comme nous l’avons vu plus haut, 1) les flux commerciaux présentent une répartition plus homogène entre blocs; 2) les parts dans le commerce mondial sont supérieures et la préférence nationale sur le plan de la consommation et de la production est généralement moins marquée; 3) les secteurs de biens échangeables sont plus importants dans le reste du monde et dans les pays émergents d’Asie, et ils le sont moins dans les pays industrialisés; 4) les marges bénéficiaires et les rigidités nominales sont légèrement plus restreintes; et 5) grâce aux politiques plus énergiques de maîtrise de l’inflation, les chocs de taux de change agissent moins sur les taux d’inflation intérieurs. En revanche, l’élasticité–prix et l’élasticité–revenu des équations commerciales sont identiques dans les deux cas de figure, du fait qu’il est difficile d’appréhender l’effet global net de la mondialisation sur les élasticités du commerce mondial, comme nous l’avons vu plus haut.

Tableau 3.8.Différences de paramètres dans les données utilisées pour les années 80 et les années 2000
Pays émergents d’AsieJapon/zone euroReste du mondeÉtats-Unis
DescriptionAnnéesAnnéesAnnéesAnnéesAnnéesAnnéesAnnéesAnnées
802000802000802000802000
Préférences nationales (pourcentages)1
Biens de consommation55666530109496
Biens d’équipement74748733109597
Production du secteur échangeable (en pourcentage de la production totale)5761333035423232
Marges bénéficiaires (en pourcentage)
Secteur des biens échangeables15,414,323,521,319,017,516,715,0
Secteur des biens non échangeables28,626,741,740,034,532,931,327,9
Rigidités nominales (trimestres)
Durées moyennes des contrats de prix44545454
Fonction de réaction de la politique monétaire
Paramètres de référence:
Taux d’intérêt décalé1,001,000,750,810,750,810,750,81
Écart d’inflation0,440,520,440,520,440,52
Écart de production0,190,100,190,101,190,10
Croissance réelle0,140,510,140,510,140,51

Source: calculs des services du FMI.

Biens échangeables produits localement par rapport à l’ensemble des biens échangeables entrant dans la production de biens de consommation ou d’équipement.

Source: calculs des services du FMI.

Biens échangeables produits localement par rapport à l’ensemble des biens échangeables entrant dans la production de biens de consommation ou d’équipement.

Graphique 3.11.Taille relative des économies et configuration des échanges

(En pourcentage du PIB mondial)

Les économies des pays émergents d’Asie, de la zone euro et du Japon sont relativement plus importantes en 2003 qu’en 1984, contrairement à celles des États-Unis et du reste du monde.

Sources: FMI, International Financial Statistics et Direction of Trade Statistics; calculs des services du FMI.

Les simulations ont une finalité illustrative et ne doivent en aucun cas être interprétées comme une prédiction des services du FMI quant au dénouement des déséquilibres réels. Elles visent principalement à étudier les effets de la mondialisation sur l’ajustement extérieur en présence de déséquilibres comparables à ceux qui existent à l’heure actuelle et en supposant, par souci de simplicité, qu’ils résultent de chocs stylisés et que les politiques suivies s’inspirent de règles simples et mécaniques ne réagissant pas directement aux déséquilibres41. C’est pourquoi, les expériences dont il est rendu compte ci-après visent à donner un nouvel éclairage sur des questions spécifiques liées à la résolution des déséquilibres mondiaux — comme les conséquences que pourraient avoir les marchés financiers selon divers scénarios — et en aucun cas à servir d’analyse exhaustive des modalités de résolution ou des politiques envisageables.

Effet de la mondialisation réelle sur l’ajustement extérieur

Un premier jeu de simulations traite des effets de la mondialisation du secteur réel sur les ajustements extérieurs en partant de l’hypothèse que les investisseurs à travers le monde continueront à accumuler des créances sur les États-Unis pendant longtemps. Dans ce scénario, qui prévoit aussi un ajustement budgétaire modéré de l’ampleur proposée par le gouvernement américain, les engagements extérieurs nets des États-Unis se stabilisent aux alentours de 60 % du PIB à long terme, soit nettement au-dessus du niveau actuel, et le déficit du solde des transactions courantes diminue pour s’établir à long terme à 2,5 % du PIB. Ce rétrécissement du déficit courant résulte de l’effet conjugué de plusieurs facteurs: d’une part, augmentation des taux d’intérêt réels et des ratios d’épargne aux États-Unis — qui freine la demande intérieure — et, d’autre part, affaiblissement notable du dollar — qui donne un coup de fouet aux exportations nettes. À court terme, l’effet net se traduit par un repli de la croissance de la production en dessous de son niveau tendanciel. Durant la phase d’ajustement, la balance commerciale des États-Unis devient progressivement excédentaire pour permettre de prendre en charge les coûts additionnels de l’accroissement des engagements extérieurs nets à long terme.

S’agissant des autres blocs, le rééquilibrage fait intervenir des mouvements inverses. Alors que le dollar EU se déprécie, les autres monnaies s’apprécient en termes réels et la croissance des exportations nettes diminue. Par ailleurs, la demande intérieure se raffermit, en partie grâce à une baisse relative des taux d’intérêt et à des niveaux de revenu plus élevés du fait de l’accroissement des avoirs extérieurs nets. À long terme, le solde des transactions courantes de ces autres blocs s’affaiblit en termes de PIB (dans les pays émergents d’Asie, le ratio chute d’environ 4 points et au Japon et dans la zone euro de près d’un point). Grâce au revenu généré par des avoirs extérieurs nets en progression, la balance commerciale de ces blocs peut tolérer de faibles déficits à long terme.

Ces ajustements fondamentaux ne sont pas tributaires de l’état de la mondialisation, sinon qu’ils partent des contraintes budgétaires extérieures à long terme, lesquelles relèvent du lien entre le solde commercial et la position en avoirs extérieurs nets. Cela dit, la mondialisation réelle influe sur les mécanismes d’ajustement dans ce scénario de rééquilibrage, comme l’illustrent les différences dans la manière dont se produisent les rééquilibrages en réaction à certaines variables fondamentales dans les versions à faible et forte intégration du modèle du graphique 3.12. Les principaux résultats peuvent être résumés comme suit:

Graphique 3.12.Rééquilibrage mondial dans une situation favorable des marchés financiers

(Réactions par rapport aux données de référence du GEM 2000 et du GEM 1980; en points de pourcentage; trimestres civils en abscisse, 0 = 2005T1)

Lorsque la situation des marchés financiers est favorable, la mondialisation facilite l’ajustement extérieur, car il peut être réalisé avec des variations des taux de change et des hausses des taux d’intérêt réels plus faibles. Avec la mondialisation, les pertes de production sont elles aussi plus faibles à court terme, sauf dans les pays émergents d’Asie.

Source: calculs des services du FMI.

  • La mondialisation aidant, l’ajustement extérieur peut se produire avec une moindre dépréciation du dollar EU et des appréciations réelles plus modérées des autres blocs. Par ailleurs, la progression des taux d’intérêt réels est moins forte aux États-Unis et dans les autres blocs durant la phase d’ajustement.
  • La mondialisation permet donc un ajustement avec un recul moins prononcé de la croissance de la production dans tous les pays, hormis les pays émergents d’Asie.
  • L’effet de la mondialisation semble être particulièrement notable dans le processus d’ajustement des pays émergents d’Asie, où la croissance de la production en phase de rééquilibrage n’est pas aussi forte qu’en l’absence de mondialisation.

Autrement dit, à la lecture des résultats des simulations il apparaît que la mondialisation du secteur réel facilite globalement l’ajustement extérieur. Quels sont les aspects de la mondialisation qui influent le plus sur ces résultats?

  • Direction des échanges et participation au commerce mondial. Aujourd’hui les courants commerciaux sont répartis de manière plus homogène entre blocs, ce qui contribue à diffuser plus amplement aux autres régions du monde l’ajustement du déficit courant des États-Unis. Il va de soi que les effets positifs varient d’un bloc à l’autre. Par exemple, en dehors des pays émergents d’Asie, les blocs sont relativement moins touchés par les aléas de l’économie américaine que durant les années 80 et, en outre, ils profitent davantage des évolutions positives des pays émergents d’Asie, dont leur forte croissance. Ces derniers sont toutefois plus exposés au plan international puisque leur participation aux échanges mondiaux est plus grande et donc le ralentissement de la croissance nécessaire pour rééquilibrer le solde des transactions courantes américain a un impact plus profond sur la région que durant les années 80.
  • Poids économique des différents blocs. Durant les années 80 l’économie américaine pesait relativement plus au plan international, alors que l’économie des pays émergents d’Asie, de la zone euro et du Japon avait un poids relativement moindre et avait donc plus de mal à absorber le même niveau d’avoirs américains. Vu l’importance économique croissante des pays émergents d’Asie, de la zone euro et du Japon dans la version à forte intégration, une progression donnée des engagements extérieurs nets des États-Unis (en pourcentage du PIB) se traduit par une progression plus faible du ratio avoirs extérieurs nets/PIB dans ces blocs, toutes autres choses étant égales. Ces pays accumulent donc de la sorte moins d’excédents extérieurs — c’est-à-dire des soldes d’épargne et d’investissement plus faibles —, situation à laquelle contribuent des variations plus limitées des taux de change réels et, surtout à court terme, des taux d’intérêt réels, phénomènes propices à une plus forte croissance, excepté dans le cas des pays émergents d’Asie, pour les raisons évoquées plus haut.

Par ailleurs, les résultats dépendent également dans une grande mesure des différences temporelles de stratégie monétaire (voir encadré 3.4 pour un examen plus détaillé des liens entre mondialisation et politique monétaire). Aujourd’hui, les politiques monétaires sont plus efficaces et plus crédibles et des variations plus faibles des taux d’intérêt suffisent à stabiliser l’inflation à la suite de chocs de la demande ou pendant une phase d’ajustement. Comme nous l’avons vu plus haut, ceci s’explique en partie par le fait que l’effet de transmission des taux de change est aujourd’hui moins important.

En revanche, d’autres éléments fondamentaux, en particulier la plus grande souplesse et l’intensification de la concurrence internationale, contribuent, semble-t-il, très peu à expliquer les résultats (voir appendice 3.3 pour plus de détails)42. Il y a, à ce constat, deux explications. Premièrement, comme nous l’avons noté, les marges bénéficiaires et les rigidités ne présentent que des différences marginales entre les deux environnements de mondialisation, ce qui se manifeste dans les deux versions du modèle. Par exemple, comme le montre le tableau 3.8, les marges bénéficiaires n’ont généralement diminué que de moins de deux points, d’où des changements relativement mineurs au niveau des prix. Deuxièmement, comme d’après les données empiriques les gains relatifs de souplesse et de concurrence sont comparables dans tous les blocs (même si les niveaux de concurrence et de souplesse diffèrent), les variations de prix qui en résultent sont également similaires et, partant, les différences de prix relatifs entre blocs sont mineures. Par conséquent, si l’intensification de la concurrence et la diminution des rigidités peuvent faciliter l’ajustement d’un point de vue unilatéral, elles semblent avoir joué un rôle moins important jusqu’à présent, d’un point de vue mondial.

Conséquences de l’évolution des préférences des investisseurs

Pour l’instant, nous avons supposé dans nos simulations — en péchant peut-être par optimisme — que les investisseurs continueraient d’accumuler des avoirs américains pendant longtemps. Dans la pratique, les préférences des investisseurs peuvent changer considérablement, ce qui théoriquement devrait inquiéter davantage dans un environnement de mondialisation où les positions extérieures nettes et brutes sont énormes et où des investisseurs officiels achètent et détiennent des montants considérables d’avoirs extérieurs à des fins autres que la simple optimisation de leurs portefeuilles. Afin d’étudier l’impact que pourraient avoir les changements de préférences des investisseurs, deux scénarios ont été examinés à partir des données du GEM de 2000.

  • Dans le premier scénario, les investisseurs de la zone euro, du Japon et du reste du monde ne veulent plus accumuler d’avoirs américains et commencent progressivement à réduire leurs positions (jusqu’à revenir au niveau de 2001 en 2010). En revanche, les comportements ne changent pas dans les pays émergents d’Asie où les monnaies restent étroitement rattachées au dollar EU.
  • Le second scénario suppose que tous les investisseurs en dehors des États-Unis, y compris en Asie, réduisent progressivement leurs positions en avoirs américains (jusqu’à revenir au niveau de 2001 en 2010). Ce scénario suppose également, à titre d’illustration uniquement, que les pays émergents d’Asie adoptent immédiatement un régime de change flottant, leur politique monétaire étant déterminée par une règle de taux d’intérêt comparable à celle que nous avons supposée pour les autres blocs.

Ces changements de préférences compliquent naturellement le rééquilibrage mondial. Par rapport au précédent scénario (données de 2000), les principaux résultats sont les suivants (voir graphique 3.13).

Graphique 3.13.Rééquilibrage mondial dans une situation défavorable des marchés financiers

(Choc moins contrôle, le ≪choc≫ étant le scénario défavorable et le ≪contrôle≫ la référence 2000 dans le scénario favorable; en points de pourcentage; trimestres civils en abscisse, 0 = 2005T1)

Lorsque la situation des marchés financiers est défavorable, les effets de la mondialisation sont plus contrastés. Quand les flux de capitaux à destination des États-Unis se tarissent, ce pays ne peut rééquilibrer sa position extérieure que par une contraction plus sévère et une dépréciation plus forte du dollar. Les autres blocs en profitent largement, car leur épargne n’a pas besoin d’augmenter pour payer les achats additionnels d’actifs américains.

Source: calculs des services du FMI.

  • Les flux de capitaux vers les États-Unis accusent un net ralentissement, d’où un ajustement plus abrupt du solde des transactions courantes américain. Il s’ensuit que les taux d’intérêt américains dépassent le scénario de référence, le dollar commence à se déprécier plus tôt et plus fort et la production accuse un repli plus prononcé. Logiquement, ces effets sont plus marqués si la demande de produits américains chute dans toutes les régions.
  • La dépréciation du dollar va de pair avec une appréciation des taux de change — et avec une diminution des soldes commercial et courant — dans les blocs où ils sont flexibles (Japon, zone euro et reste du monde). En revanche, dans les pays émergents d’Asie, la situation varie sensiblement d’un scénario à l’autre. Dans le premier, le taux de change réel s’apprécie relativement moins, car les monnaies asiatiques suivent la baisse du dollar. Par contre, lorsque les monnaies asiatiques flottent, les taux de change s’apprécient fortement. Dans ce dernier cas, l’appréciation dans les deux autres blocs est légèrement inférieure à celle du premier scénario, car les pays d’Asie sont moins tentés par les avoirs extérieurs et il se produit également une accélération relative de la croissance de la demande intérieure qui, à la différence du premier scénario, contribue à l’absorption d’un volume plus important d’exportations américaines nettes.
  • Dans les deux scénarios, les taux d’intérêt réels baissent en dehors des États-Unis et, malgré un ralentissement de la croissance américaine, la croissance du PIB du reste du monde s’intensifie modérément (dans le cas des pays émergents d’Asie, elle se stabilise globalement par rapport aux valeurs de référence du premier scénario). Ce résultat relativement bénin s’explique en partie par la spécification du changement de préférences des investisseurs, le moindre appétit des investisseurs dans le reste du monde allant de pair avec une réduction de l’épargne souhaitée, ce qui a pour effet de doper la consommation43. Dans la pratique, il est possible que la demande en dehors des États-Unis ne se redresse pas — par exemple à cause des effets négatifs sur la confiance — et que la croissance du PIB soit d’autant plus faible.

Dans l’ensemble, les simulations soulignent les risques liés à un revirement des préférences des investisseurs et à un changement abrupt dans le comportement des banques centrales d’Asie. En outre, même si les simulations ne tiennent pas pleinement compte de certains paramètres compensateurs — notamment l’effet positif d’une dépréciation du dollar en termes de valeur pour les États-Unis, comme nous l’avons vu plus haut44 —, elles sous-estiment peut-être globalement les risques pour un certain nombre de raisons. Tout d’abord, comme nous l’avons déjà noté, la croissance dans le reste du monde pourrait être plus faible que ne le suggère le modèle. Deuxièmement, une forte variation des taux de change peut perturber les marchés financiers, d’autant que les investisseurs auront parfois du mal à être aussi prévoyants que le suppose le modèle. Enfin, le GEM ne tient pas pleinement compte des effets d’un niveau supérieur des primes de risque (étant donné qu’il ne fait ressortir que les positions extérieures nettes, sans éclairer sur les positions en avoirs et en engagements extérieurs bruts). Si l’on part des niveaux actuels d’engagements extérieurs des États-Unis, un relèvement permanent de la prime de risque de 100 points de base sur les avoirs américains exigerait que l’excédent commercial à long terme des États-Unis augmente de 0,7 point de PIB (tableau 3.9), ce qui, à son tour, exigerait une plus forte dépréciation du dollar (et bien entendu, une plus grande appréciation des autres monnaies). En revanche, l’effet lié à la prime de risque serait inférieur à la moitié dans l’environnement moins mondialisé des années 80, ce qui met en lumière l’importance de l’accumulation d’avoirs et d’engagements bruts durant ces dernières années.

Tableau 3.9.Impact des chocs de prime de risque sur les soldes commerciaux à long terme1
Avoirs extérieurs bruts (en pourcentage du PIB)Variation des soldes commerciaux à long terme (en % du PIB) Après choc sur la prime de risque (en points de base)2
ρ = 100ρ = 200ρ = 300ρ = 400
États-Unis
Faible intégration (1984)26,60,30,50,81,0
Forte intégration (2003)70,50,71,42,12,8
Pays émergents d’Asie
Faible intégration (1984)12,40,10,20,40,5
Forte intégration (2003)56,70,61,11,72,2
Japon et Europe
Faible intégration (1984)35,90,40,71,11,4
Forte intégration (2003)147,81,42,94,35,8

À long terme, on obtient des soldes commerciaux soutenables (à savoir les soldes compatibles avec la stabilité des ratios avoirs extérieurs nets/PIB) en ajoutant aux soldes commerciaux à long terme issus du GEM une expression qui rend compte de l’effet de la variation de la valeur des avoirs extérieurs bruts sur lesdits soldes. Ce qui à son tour dépend proportionnellement du différentiel de taux d’intérêt (rN) et de la prime de risque liée à ces avoirs (ρ), comme le montre l’équation (1) ci-dessous:

a représentant les avoirs extérieurs bruts (en pourcentage du PIB) et g le taux de croissance de la production (voir appendice 3.1 pour plus de détails). Les positions en avoirs bruts qui servent à calculer les soldes commerciaux dans les deux scénarios sont les valeurs historiques indiquées dans le tableau. Dans les deux scénarios, les rendements extérieurs nets rN sont les moyennes pour la période 1990–2003 et le taux de croissance de la production à long terme est fixé à 2 %.

Les résultats présentés dans le tableau montrent la variation des soldes commerciaux à long terme en fonction de différentes valeurs de la prime de risque dans les deux scénarios. Par exemple, si les rendements extérieurs nets pour les États-Unis augmentent (diminuent) de 400 points de base dans le scénario à forte intégration, le solde commercial nécessaire pour stabiliser les avoirs extérieurs nets des États-Unis augmente (diminue) de 2,8 points de PIB. En revanche, dans le scénario à faible intégration, une baisse comparable du rendement extérieur net a pour effet d’accroître de 1 % du PIB le solde commercial à long terme.

À long terme, on obtient des soldes commerciaux soutenables (à savoir les soldes compatibles avec la stabilité des ratios avoirs extérieurs nets/PIB) en ajoutant aux soldes commerciaux à long terme issus du GEM une expression qui rend compte de l’effet de la variation de la valeur des avoirs extérieurs bruts sur lesdits soldes. Ce qui à son tour dépend proportionnellement du différentiel de taux d’intérêt (rN) et de la prime de risque liée à ces avoirs (ρ), comme le montre l’équation (1) ci-dessous:

a représentant les avoirs extérieurs bruts (en pourcentage du PIB) et g le taux de croissance de la production (voir appendice 3.1 pour plus de détails). Les positions en avoirs bruts qui servent à calculer les soldes commerciaux dans les deux scénarios sont les valeurs historiques indiquées dans le tableau. Dans les deux scénarios, les rendements extérieurs nets rN sont les moyennes pour la période 1990–2003 et le taux de croissance de la production à long terme est fixé à 2 %.

Les résultats présentés dans le tableau montrent la variation des soldes commerciaux à long terme en fonction de différentes valeurs de la prime de risque dans les deux scénarios. Par exemple, si les rendements extérieurs nets pour les États-Unis augmentent (diminuent) de 400 points de base dans le scénario à forte intégration, le solde commercial nécessaire pour stabiliser les avoirs extérieurs nets des États-Unis augmente (diminue) de 2,8 points de PIB. En revanche, dans le scénario à faible intégration, une baisse comparable du rendement extérieur net a pour effet d’accroître de 1 % du PIB le solde commercial à long terme.

Résumé et enseignements pour la politique économique

Compte tenu des inquiétudes que suscitent les actuels déséquilibres mondiaux, les responsables de la politique économique s’intéressent de plus en plus à la relation multidimensionnelle entre la mondialisation, les déséquilibres extérieurs et les ajustements internationaux. Les données empiriques récentes de même que les études théoriques montrent que la mondialisation financière a contribué à créer un environnement où se produisent et persistent de gros déficits ou excédents du solde des transactions courantes, en partie du fait que les investisseurs sont disposés à détenir une plus grande part d’avoirs extérieurs dans leurs portefeuilles. La mondialisation du secteur réel a, de toute évidence, redessiné les contours, la composition et la direction des flux commerciaux. Cela dit, les données empiriques recueillies jusqu’à présent ne parviennent pas à démontrer catégoriquement si cela a rendu la demande de services et de biens échangeables d’autant plus sensible aux variations des prix relatifs ou, plus généralement, de l’environnement dans lequel elle s’inscrit.

Comme le montrent les résultats des simulations et les analyses qui s’y rapportent, la mondialisation réelle et financière devrait, de manière générale, faciliter le rééquilibrage mondial, pourvu que les conditions financières demeurent favorables. Les niveaux de production dans les principaux blocs économiques étant plus homogènes, le financement du déficit des États-Unis exige donc relativement moins d’excédents ailleurs. Les flux commerciaux étant mieux répartis à travers le monde, il est plus aisé d’opérer un partage des charges entre les différents pays. En outre la plus grande crédibilité des politiques monétaires réduit les coûts de production liés à l’ajustement aux chocs. Cela dit, la mondialisation n’a pas changé de manière fondamentale la nature des ajustements ni leur ordre de grandeur. En dernière analyse, les taux de change et les soldes commerciaux devront s’ajuster, et ce de manière substantielle.

Les analyses signalent également que si la préférence nationale des investisseurs et les restrictions aux emprunts internationaux nets sont moins fortes, elles n’ont pas pour autant disparu. Autrement dit, il n’est pas évident que d’autres augmentations des engagements extérieurs des États-Unis puissent nécessairement être absorbées. Si les conditions des marchés financiers se révèlent moins favorables et que les États-Unis ne peuvent accroître leurs engagements extérieurs nets que de manière limitée ou provisoire, le rééquilibrage mondial peut entraîner plus de risques. En particulier, les variations que l’on commence à voir dans les taux de change et d’intérêt réels risqueraient de s’accentuer et les coûts de production à court terme d’un rééquilibrage mondial seraient nettement supérieurs, notamment aux États-Unis. Dans un environnement où les avoirs et les engagements bruts sont supérieurs à ce qu’ils étaient par le passé — caractéristique que n’expriment pas entièrement les simulations —, il faut tenir pleinement compte du risque accru de voir de fortes variations des taux de change, des taux d’intérêt et des primes de risque perturber les marchés financiers à court terme.

En somme, le principal enseignement qui se dégage de ce chapitre est que les responsables de la politique économique doivent profiter de la marge de manœuvre qu’offre la mondialisation pour faciliter les ajustements. Ils ne doivent pas perdre de vue que ces ajustements seront finalement nécessaires et que les préférences des investisseurs peuvent évoluer d’ici-là, d’où certains risques. Ces objectifs auront, semble-t-il, plus de chances d’être atteints s’ils s’inscrivent dans un cadre de politique économique à moyen terme propre à assurer un rééquilibrage interne et externe dans des délais raisonnables, de manière à pouvoir étayer les anticipations et à réduire les risques de volte-face de la part des investisseurs. Ceci montre combien il est important de mener à bien la stratégie de coopération recommandée par les gouverneurs du FMI lors de la dernière réunion du CMFI en octobre 2004 pour faire face aux déséquilibres. Malheureusement, comme nous le rappelons au premier chapitre, les progrès enregistrés jusqu’à présent ont été timides.

Appendice 3.1. Avoirs extérieurs nets, effets de valorisation et ajustement: glossaire des termes utilisés

Le principal auteur de cet appendice est Roberto Cardarelli.

Représentation des changements dans les avoirs extérieurs nets

Les changements de la position en avoirs extérieurs nets d’un pays (NFA) sont par définition décrits par l’identité comptable suivante:

NFAt — NFAt—1 ≡ NXt + CTt + IAt + KAt + EOt + KGt,

NX représente les exportations nettes de biens et de services, CT les transferts courants, IA le solde des revenus d’investissement (la somme des trois étant le solde des transactions courantes), KA les transferts de capitaux, EO les erreurs et omissions et KG les gains en capital nets (pertes si le terme est négatif).

Effets de valorisation

En utilisant des minuscules pour montrer les avoirs extérieurs nets et les exportations nettes en pourcentage du PIB, en excluant les transferts courants et les transferts de capitaux vu leur montant relativement faible, en ignorant les erreurs et omissions et en supposant que la rentabilité des avoirs extérieurs est égale à celle des engagements extérieurs, on obtient l’identité comptable suivante:

où γ est le taux de croissance nominale du pays, i le taux de rendement et k le taux de gain en capital sur les avoirs et engagements extérieurs. Le dernier terme de droite définit l’ effet de valorisation qui est décrit dans les graphiques et tableaux de ce chapitre.

Solvabilité extérieure

Comme l’identité comptable pour les avoirs extérieurs nets est valable pour toutes les périodes, on peut l’exprimer de façon cumulative — la ≪contrainte budgétaire intertemporelle≫ du pays —, ce qui amène à la proposition bien connue selon laquelle un pays débiteur est solvable si la valeur actuelle nette de ses exportations nettes futures est égale à la valeur courante de ses engagements extérieurs nets.

Viabilité et déséquilibres extérieurs

La condition de solvabilité intertemporelle ne sert qu’à exclure les cas dans lesquels un pays se livre à un refinancement perpétuel par la dette de ses déséquilibres extérieurs (un ≪jeu de Ponzi≫), mais elle correspond par ailleurs à de nombreux schémas d’évolution des avoirs extérieurs nets, notamment celui dans lequel ils augmentent exponentiellement à un taux inférieur à la différence entre le rendement des engagements extérieurs nets et le taux de croissance. Pour rendre la définition plus opérationnelle, on peut poser que les exportations nettes viables doivent être celles qui stabilisent à un certain niveau le ratio des avoirs extérieurs nets au PIB. Ce peut être son niveau actuel ou un niveau considéré comme correspondant aux sommes que les investisseurs internationaux sont disposés à prêter au pays (ce qui peut dépendre du jugement qu’ils portent sur la détermination du pays à faire face à ses obligations extérieures et sur sa capacité de le faire), ou à un niveau correspondant à un repère optimal déterminé théoriquement. Dans ce cas, le niveau d’exportations nettes qu’un pays doit préserver sur une longue période pour maintenir le ratio de ses avoirs extérieurs nets au PIB constant à un niveau représenté par nfa¯ peut être écrit sous la forme:

r est la rémunération réelle totale (rendement plus gains en capital) des avoirs extérieurs nets et g le taux de croissance réelle du pays. Dans ce cadre, la différence entre le niveau actuel des exportations nettes et nx* peut être interprétée comme une mesure du niveau des déséquilibres extérieurs.

Intégration financière et ajustement extérieur

Si l’on introduit des taux de rémunération différents pour les avoirs et les engagements extérieurs, l’identité de l’accumulation des avoirs extérieurs nets peut s’écrire:

rL est la rémunération réelle totale (rendement plus gains en capital) des engagements extérieurs, rA la rémunération réelle totale sur les avoirs extérieurs et a les avoirs extérieurs bruts (en pourcentage du PIB). On peut alors définir le niveau d’exportations nettes viable comme suit:

Cette expression montre qu’un stock plus élevé (en état stable) d’avoirs extérieurs bruts impose un ajustement commercial plus important si l’écart de rendement rArL est négatif, ce qui met en évidence l’augmentation de l’exposition due à l’accroissement des positions extérieures. Un exemple chiffré de cet effet est donné dans le tableau 3.9, où les exportations nettes en état stable tirées du GEM sont égales au premier terme de la partie droite de l’équation ci-dessus. On obtient alors les niveaux d’exportations nettes viables après un choc sur la prime de risque — modélisées comme augmentations de rL, et en laissant rA inchangé — en ajoutant le second terme, en prenant le niveau de l’année de base du calibrage comme le ratio en état stable des avoirs extérieurs bruts au PIB ā.

Appendice 3.2. Données économétriques relatives aux effets de valorisation

Le principal auteur de cet appendice est Roberto Cardarelli.

Le présent appendice donne plus de détails sur les données économétriques examinées dans le corps de la publication quant aux effets de valorisation et à leur rôle dans le processus d’ajustement extérieur.

Modélisation et approche économétrique

Nous avons évalué de manière empirique le rôle que jouent, dans l’ajustement des déséquilibres extérieurs, les effets de valorisation. Nous avons pour cela examiné la réaction dynamique des exportations nettes et des avoirs extérieurs nets aux chocs qui tendent à écarter ces deux variables de la relation à long terme qu’elles sont censées entretenir du fait de la contrainte budgétaire intertemporelle. Celle-ci s’exprime comme suit:

NFAt étant le niveau réel (basé sur le déflateur de PIB) d’avoirs extérieurs nets, Xt et Mt, les volumes d’exportation et d’importation de biens et de services, et Rt,s — le facteur d’actualisation pour les exportations nettes de la période s — est une fonction des rendements réels des avoirs extérieurs nets rt (voir également appendice 3.1)45.

En partant de Gourinchas and Rey (2004) et de Corsetti and Konstantinou (2004), nous pouvons calculer l’approximation log-linéaire suivante de l’équation (1):

où les lettres en minuscules désignent des logarithmes46. Si nous partons de l’hypothèse que rt Δxt, et Δmt sont stationnaires, l’expression (2) suppose x, m, et nfa devraient être cointégrés, et l’expression de gauche (le résiduel de cointégration) représente les écarts par rapport à la relation à long terme qui relie les trois variables. L’expression (2) signifie également que si la valeur résiduelle de cointégration n’est pas une constante, elle doit permettre de prédire les variations futures des exportations nettes, des rémunérations extérieures nettes ou bien encore des deux. Par exemple, si un pays accumule un déficit commercial supérieur à ce qu’il devrait être au vu du niveau d’avoirs extérieurs nets en état stable, l’écart par rapport à la relation à long terme doit être corrigé, soit par une augmentation des exportations nettes futures, soit par un accroissement futur de la rémunération nette du stock d’avoirs et d’engagements extérieurs, soit par une combinaison des deux.

En partant de ce dispositif, nous pouvons examiner de deux manières différentes l’importance que peuvent avoir pour l’ajustement des déséquilibres extérieurs les mécanismes de valorisation.

  • À partir de données portant sur la période 1970–200347, nous avons établi une représentation des trois variables Y = [x, m, nfa] sous la forme du modèle vectoriel à correction d’erreurs (MVCE) suivant pour 21 pays industrialisés et 28 pays émergents48:ΔYt =c + αβ′Yt–1 + Γ(L)ΔYt–1 + et,ΔYt étant la différence première du vecteur Yt, Γ une matrice de coefficients, β′Yt–1 l’écart par rapport à la relation à long terme pour la dernière période (valeur résiduelle de cointégration de la période t – 1), L l’opérateur décalé, et α un vecteur de coefficients d’ajustement qui détermine la manière dont chaque variable s’adapte pour rétablir la relation à long terme si les valeurs résiduelles de cointégration indiquent un écart par rapport à cette relation.Si le coefficient α de l’équation pour les avoirs extérieurs nets est statistiquement significatif, cela suppose que les variations des avoirs extérieurs nets jouent un rôle dans l’ajustement censé rétablir la relation à long terme entre les trois variables x, m, et nfa (voir Lettau and Ludvigson, 2004, et Corsetti and Konstantinou, 2004). En fait, ce rôle varie en fonction de la valeur de α. Plus celle-ci est élevée dans l’équation des avoirs extérieurs nets, plus le rôle joué par les variations de cette variable sera important dans le processus d’ajustement global. De plus, si nous utilisons les résultats de la cointégration (et à supposer que les chocs soient orthogonaux) nous pouvons établir une distinction entre chocs permanents et chocs transitoires sur les variables de Y49. Concrètement, l’on a montré que les variables qui interviennent sensiblement dans l’ajustement reçoivent une pondération relativement importante (faible) dans les innovations transitoires (permanentes). Autrement dit, si la valeur de α dans l’équation des avoirs extérieurs nets est élevée, cela signifie qu’une grande part de la variation des avoirs extérieurs nets peut s’expliquer par des mouvements transitoires. Ces derniers peuvent, à leur tour, être interprétés comme des effets de valorisation issus des variations des taux de change ou des prix des avoirs qui entraînent un écart temporaire du stock des avoirs extérieurs nets par rapport à la tendance pour contribuer à rétablir la relation à long terme avec les exportations nettes.Si, par ailleurs, le coefficient α de l’équation des avoirs extérieurs nets n’est pas significativement différent de zéro, les avoirs extérieurs nets ne jouent pas de rôle dans le processus d’ajustement. Dans ce cas, l’ajustement doit provenir exclusivement des flux commerciaux et tout choc a des effets permanents sur les avoirs extérieurs nets, qui suivront un cheminement aléatoire. On peut alors y voir là un argument infirmant l’idée que les effets de valorisation facilitent l’ajustement des déséquilibres extérieurs.
  • En utilisant des données trimestrielles sur les avoirs extérieurs nets et leur rendement, nous avons formellement mis à l’épreuve pour les pays du G-7 l’idée selon laquelle les écarts par rapport à la relation à long terme permettraient de prédire les variations futures des rendements des avoirs extérieurs nets. Concrètement, des prévisions ont été calculées à l’intérieur de l’échantillon en opérant une régression des changements entre t et t+k des exportations, importations, rendements extérieurs nets et taux de change réels sur les valeurs résiduelles estimées de cointégration (voir Gourinchas and Rey, 2004). Par exemple, la régression pour la croissance des exportations entre t et t + k prend la forme suivante:

Résultats

Pour chacun des 49 pays examinés, nous avons mis à l’épreuve l’existence d’une cointégration entre le logarithme des exportations, des importations et des avoirs extérieurs réels à partir du test de la trace de Johansen50. Pour la grande majorité des pays (37), les résultats confirment l’hypothèse nulle d’une relation de cointégration entre les trois variables à un intervalle de confiance de 5 %. Cela dit, comme la contrainte budgétaire intertemporelle est une identité qui doit tenir à long terme, la cointégration a été appliquée à tous les pays dans l’analyse ultérieure, au même titre que la condition voulant que le vecteur de cointégration se présente sous la forme β = [1, –γ, (γ – 1)] (des essais formels semblaient rejeter cette restriction dans près de la moitié des pays).

Les estimations ultérieures du MVCE montrent que le coefficient d’ajustement α de l’équation pour Δnfat était significativement différent de zéro pour plusieurs pays industrialisés (8 sur 21), dont le Japon et les États-Unis, pour lesquels près de la moitié de la variation des avoirs extérieurs nets s’expliquait par des chocs transitoires. À l’inverse, le coefficient d’ajustement de l’équation des avoirs extérieurs nets était statistiquement significatif pour seulement 4 des 28 pays émergents et en développement (les avoirs extérieurs nets apparaissaient comme faiblement exogènes pour tous les autres pays).

Le tableau 3.10 montre les différences entre les deux groupes de pays en indiquant la moyenne arithmétique des décompositions des variances des différents pays (moyenne d’estimateur de groupe)51. En moyenne, la part de la variation des avoirs extérieurs nets imputable à des chocs transitoires à l’horizon d’un an est environ le double pour les 21 pays industrialisés que pour les 28 pays émergents examinés.

Tableau 3.10.Modèle vectoriel à correction d’erreur (MVCE) à panel: variance des prévisions1(Pourcentages)
Pays industrialisés
XMAEN
HorizonPTPTPT
1861470307921
2871374268119
3891179218317
4891184168515
109559289010
Pays émergents
XMAEN
HorizonPTPTPT
1821848529010
285155842937
387136535955
490107030964
109648515991
Source: calculs des services du FMI.

Fraction de la variance de l’erreur de prévision à h ans pour les exportations (X), les importations (M), et les avoirs extérieurs nets (AEN), qui s’explique par les deux chocs permanents (P) combinés et par le choc transitoire (T) unique. Les valeurs indiquées sont la moyenne pour tous les pays.

Source: calculs des services du FMI.

Fraction de la variance de l’erreur de prévision à h ans pour les exportations (X), les importations (M), et les avoirs extérieurs nets (AEN), qui s’explique par les deux chocs permanents (P) combinés et par le choc transitoire (T) unique. Les valeurs indiquées sont la moyenne pour tous les pays.

Nous avons évalué la valeur prédictive des écarts de tendance pour les variations futures du rendement des avoirs extérieurs nets, à partir de prévisions dans un échantillon limité aux pays du G-7, pour lesquels des séries trimestrielles d’avoirs extérieurs nets et de rendements extérieurs nets ont été élaborées (voir ci-dessous). Des indications de cointégration n’ont été mises en évidence que pour l’Allemagne, le Canada, les États-Unis et le Japon. Le tableau 3.11 ne montre donc les résultats que pour ces pays. Dans ces quatre cas, les résiduels de cointégration ont une importante valeur prédictive (ce qui se traduit par une valeur relativement élevée de R2 dans les régressions) pour la croissance des exportations ou des importations à des horizons relativement éloignés. Les coefficients présentent généralement le signe escompté (négatif pour la croissance des exportations et positif pour la croissance des importations), et ils tendent à être statistiquement significatifs à long terme. En revanche, les résiduels de cointégration ne semblent pas offrir la même capacité prédictive à l’égard des rendements extérieurs nets. Dans ces régressions, les coefficients présentent le signe négatif escompté et sont statistiquement significatifs pour les États-Unis seulement. Enfin, les écarts par rapport à la tendance semblent avoir une certaine capacité prédictive en ce qui concerne les taux de change réels à moyen et long terme seulement, lorsque les coefficients apparaissent généralement comme étant statistiquement significatifs (là aussi, les États-Unis font figure d’exception). Ceci est conforme aux ajustements qui se produisent du fait de réalignements à long terme des flux commerciaux (liés aux taux de change), plutôt qu’à la suite de changements de valeurs à court terme du stock d’avoirs extérieurs nets.

Tableau 3.11.Valeur prédictive des variances résiduelles cointégrantes
Horizon de prévision (trimestre)
États-UnisJapon
1248122412481224
Croissance réelle des exportationsCroissance réelle des exportations
0,000,00‒0,02‒0,05‒0,12‒0,38‒0,07‒0,16‒0,35‒0,50‒0,43‒0,59
R20,000,000,010,020,030,130,080,160,320,390,320,53
Croissance réelle des importationsCroissance réelle des importations
0,000,000,010,110,240,24‒0,01‒0,020,000,260,631,14
R20,000,000,000,040,120,050,000,000,000,060,230,56
Rendement extérieur net réelRendement extérieur net réel
‒0,02‒0,02‒0,02‒0,01‒0,010,000,010,010,00‒0,01‒0,02‒0,01
R20,040,070,080,060,020,000,000,000,000,010,020,01
Taux de change effectif réel (+ = appréciation)Taux de change effectif réel (+ = appréciation)
0,020,040,080,150,200,260,060,110,250,640,810,71
R20,040,050,090,110,080,040,010,020,040,150,160,12
AllemagneCanada
1248122412481224
Croissance réelle des exportationsCroissance réelle des exportations
‒0,06‒0,12‒0,19‒0,30‒0,39‒0,900,000,02‒0,01‒0,23‒0,51‒0,59
R20,020,040,050,080,110,410,000,000,000,040,160,23
Croissance réelle des importationsCroissance réelle des importations
0,010,010,080,210,170,180,100,220,420,460,450,26
R20,000,000,020,050,020,020,070,130,190,140,120,03
Rendement extérieur net réelRendement extérieur net réel
0,030,030,030,030,02‒0,02‒0,02‒0,020,000,050,070,04
R20,010,010,010,030,010,020,000,000,000,040,120,10
Taux de change effectif réel (+ = appréciation)Taux de change effectif réel (+ = appréciation)
0,000,010,030,120,180,510,020,040,070,140,360,46
R20,000,000,000,020,060,240,000,010,010,020,100,15
Source: calculs des services du FMI.Note: Pour chaque variable, le tableau donne 1) le coefficient δ des régressions sous la forme: Yt+kYt=c+δ(β^Yt1)+et, où l’expression de gauche représente le changement de la variable entre t + k et t, et la variable indépendante est l’écart des exportations nettes et des avoirs extérieurs nets par rapport à leur relation à long terme (variance résiduelle de cointégration), et 2) le R2 de la régression. Les valeurs en caractères gras représentent les coefficients qui sont significatifs à un intervalle de 5 % (à partir des erreurs-types robustes de Newey-West).
Source: calculs des services du FMI.Note: Pour chaque variable, le tableau donne 1) le coefficient δ des régressions sous la forme: Yt+kYt=c+δ(β^Yt1)+et, où l’expression de gauche représente le changement de la variable entre t + k et t, et la variable indépendante est l’écart des exportations nettes et des avoirs extérieurs nets par rapport à leur relation à long terme (variance résiduelle de cointégration), et 2) le R2 de la régression. Les valeurs en caractères gras représentent les coefficients qui sont significatifs à un intervalle de 5 % (à partir des erreurs-types robustes de Newey-West).

Données

Exportations et importations: données annuelles et trimestrielles de l’OCDE (Perspectives économiques).

Avoirs extérieurs nets: données annuelles de Lane and Milesi-Ferretti (2005b). Les données trimestrielles sur les stocks d’avoirs et d’engagements ont été obtenues en interpolant les données annuelles de Lane and Milesi-Ferretti, à partir du profil trimestriel des entrées et sorties de capitaux (Statistiques financières internationales du FMI).

Rendements trimestriels des avoirs et engagements extérieurs: en partant de la méthodologie adoptée par Gourinchas and Rey (2004) pour estimer les rendements des avoirs et engagements extérieurs pour les États-Unis, nous avons calculé des rendements trimestriels pour les avoirs et engagements extérieurs des pays du G-7 comme moyennes pondérées des rendements de quatre sous-catégories de comptes financiers (participations, IDE, dette et autres avoirs et engagements), les pondérations ayant été fixées à partir de leur part relative dans le stock total d’avoirs et d’engagements.

Les rendements ont été estimés comme suit. Pour les prises de participation, ils ont été calculés comme la moyenne pondérée des rendements trimestriels (en dollars) en partant des indices Morgan Stanley Capital International (MSCI) pour les principaux pays des émetteurs non résidents, avec des pondérations issues de la répartition géographique des avoirs extérieurs en participations issue des données communiquées pour l’Enquête coordonnée sur les avoirs de portefeuille (ECIP) de 2001 du FMI. S’agissant de l’IDE, nous avons utilisé les mêmes rendements à cela près que les pondérations tenaient compte de la répartition géographique des avoirs en IDE, conformément à la base de données de l’OCDE sur l’Investissement direct international. En ce qui concerne les avoirs en titres de créance, les rendements ont été calculés comme une moyenne pondérée des taux d’intérêt à long terme (en dollars) des obligations d’État (Perspectives économiques de l’OCDE), les pondérations provenant de la répartition géographique des avoirs en titres de créance à long terme issue des données communiquées pour l’ECIP de 2001. S’agissant des autres avoirs, les rendements ont été calculés comme une moyenne pondérée des taux d’intérêt à court terme (en dollars) (Perspectives économiques de l’OCDE), les pondérations provenant de la répartition géographique des avoirs en titres de créance à court terme issue des données communiquées pour l’ECIP de 2001. Pour chaque pays, nous avons estimé les rendements des engagements en participations et en IDE comme le rendement de leurs indices MSCI (en dollars), alors que pour les rendements des titres de créance et des autres engagements nous avons estimé les taux d’intérêt nationaux à long et à court terme (en dollars). La conversion en dollars s’est faite en utilisant les taux de change en fin de période tirés des Principaux indicateurs économiques de l’OCDE. Les rendements nominaux ont ensuite été déflatés à partir des déflateurs de PIB des États-Unis, puis convertis en monnaies locales à partir des taux de change réels bilatéraux par rapport au dollar EU.

Appendice 3.3. Détails concernant les rigidités et la règle de politique monétaire utilisées dans la simulation du GEM

L’auteur de cet appendice est Nicoletta Batini.

Estimations préliminaires des rigidités nominales et réelles

Pour examiner si les rigidités nominales et réelles ont changé depuis trente ans, les services du FMI ont élaboré des équations structurelles de l’inflation en utilisant des données des pays du G-7. Ces équations, dites courbes de Phillips néo-keynésiennes (voir Sbordone, 2005), décrivent l’évolution de l’inflation globale par rapport aux coûts marginaux subis par les entreprises dans la production de biens et services, et prennent en compte le fait que les prix sont fixés de façon prospective. On peut évaluer l’ampleur des rigidités nominales et réelles en examinant les estimations des paramètres de la forme réduite qui elles-mêmes dépendent non linéairement des paramètres structurels des équations.

Pour les spécifications des courbes de Phillips néo-keynésiennes, on suppose que l’inflation en état stable est égale à zéro et que le monde est ≪hybride≫ dans le sens qu’un certain nombre d’entreprises ont une attitude prospective et fixent leurs prix de manière échelonnée (comme dans Calvo, 1983), alors que les autres sont myopes et fixent les leurs à la moyenne de la période précédente. On peut alors écrire la courbe comme suit (les variables sont exprimées par l’écart logarithmique par rapport à leur valeur en état stable):

où πt est l’inflation, mct le coût marginal réel et Et l’opérateur d’attente fondé sur les informations au temps t. Comme le coût marginal est inobservable, on le remplace généralement par une mesure appropriée du coût unitaire de main-d’œuvre. Les paramètres λ, γf, et γb sont une fonction de la probabilité que l’entreprise fixe à nouveau ses prix à chaque période (1 – θ), de la proportion d’entreprises myopes (ω) et du taux d’actualisation (β).

Le degré de rigidité nominale, ou d’inertie des prix, peut généralement s’exprimer par D = (1/1 – θ)(1/1 – ω), qui mesure la durée moyenne des contrats de prix quand une partie des entreprises sont myopes (voir Galí, Gertler, and López-Salido, 2001). Le degré de rigidité réelle s’exprime généralement par λ, où λ ≡ (1 – ω)(1 – θ)(1 – βθ)ϕ–1, et où ϕ ≡ θ + ω [1 – θ (1 – β)] (voir Coenen and Levin, 2004).

Le tableau 3.12 présente les valeurs de D et de λ tirées de résultats préliminaires obtenus en estimant l’équation (1) pour un groupe de pays du G-7 par la méthode générale des moments en utilisant les données trimestrielles pour deux échantillons différents: un premier échantillon portant sur la période allant du début des années 70 au milieu des années 80 et un échantillon plus récent couvrant depuis le milieu des années 80 jusqu’à aujourd’hui52. Les résultats indiquent que les rigidités réelles semblent avoir diminué avec le temps et que l’évolution des rigidités nominales a été plus mitigée, surtout dans le cas des pays européens, ce qui concorde avec Batini (2002) et Khan (2004).

Tableau 3.12.Estimations des rigidités nominale et réelle d’après deux échantillons
Degré de rigidité nominale (D)Degré de rigidité réelle (λ)
Échantillon moins récentÉchantillon plus récentÉchantillon moins récentÉchantillon plus récent
Allemagne3,123,840,250,18
Canada9,923,120,250,09
États-Unis3,412,860,160,00
France2,3112,500,010,00
Italie1,4711,000,450,06
Japon10,459,000,0090,009
Royaume-Uni2,812,170,230,00

Source: calculs des services du FMI.

Source: calculs des services du FMI.

Règle de politique monétaire utilisée dans les simulations

Les simulations présentées dans le chapitre utilisent la même spécification pour la règle de politique monétaire relative au taux d’intérêt que pour la règle de politique économique estimée par Orphanides (2003) pour les États-Unis. Les propriétés des règles fondées sur une prévision d’inflation comme celle-ci, avec ou sans termes de production, sont examinées dans Batini and Haldane (1999). La spécification utilisée dans le chapitre est la suivante:

it est le taux d’intérêt nominal à court terme, πt+3a=[(pt+3pt+1)πtT la prévision d’inflation sur un an à partir de t1,yt1=qt1qt1* l’écart de production pendant la période Δαyt+3=yt+3yt+1=Δαqt+3* la prévision de croissance sur un an par rapport à la croissance potentielle. Dans les simulations du modèle, la hausse des prix utilisée dans la règle est la hausse des prix à la consommation.

πtT est la cible d’inflation annuelle. Elle est fixée à 2½ % pour les États-Unis et 2 % pour le Japon, la zone euro et le reste du monde. Dans la simulation qui comporte une situation défavorable des marchés financiers, on suppose que les pays émergents d’Asie laissent flotter leur monnaie et adoptent une règle comme (2), avec une cible d’inflation qui est peu à peu abaissée à 2½ % d’ici à 2007. Les détails des autres paramètres utilisés dans la règle selon les deux calibrages du modèle GEM sont donnés dans le tableau 3.8 du texte principal.

Décomposition des différences entre les deux calibrages de la base GEM

Le tableau 3.13 montre la ventilation de l’apport des différents groupes de paramètres aux différences de réaction de la croissance de la production, de l’inflation et des taux d’intérêt et des taux de change à des horizons divers selon que l’on se trouve dans un environnement peu mondialisé ou un environnement très mondialisé. Le tableau montre que la taille économique des blocs, une répartition plus égale des échanges et les différences de politique monétaire sont essentielles pour expliquer les différences qui sortent des simulations entre les mondes ≪à faible intégration≫ et ≪à forte intégration≫, et que l’augmentation de la flexibilité et de la concurrence internationale semble jouer un rôle mineur. Cette constatation tient à deux faits: premièrement les calibrages permettent de tenir compte de gains de flexibilité et de concurrence comparables dans tous les blocs, ce qui atténue l’effet relatif de ces changements des paramètres selon les versions du modèle; deuxièmement, les données empiriques suggèrent qu’en fait les marges bénéficiaires et les rigidités ne diffèrent que marginalement dans les deux contextes de mondialisation (voir aussi le tableau 3.8 dans le texte principal).

Tableau 3.13.Décomposition des différences dans les mécanismes de réaction, par groupe de paramètres(Écarts en points de pourcentage)
TotalCommerceMarges bénéficiairesSouplesse contractuelle1Politique monétaireEffets croisés
Pays émergents d’Asie
Deux premières années
Croissance de la production‒2,11‒2,460,02‒0,260,280,30
Inflation en glissement annuel0,16‒0,74‒0,03‒0,301,150,08
Taux d’intérêt réels à court terme‒0,440,920,241,28‒2,49‒0,39
Taux de change effectif réel0,820,820,060,39‒0,13‒0,32
Cinq premières années
Croissance de la production‒1,46‒1,560,01‒0,000,010,09
Inflation en glissement annuel‒0,74‒1,34‒0,05‒0,060,700,02
Taux d’intérêt réels à court terme1,852,970,190,31‒1,58‒0,05
Taux de change effectif réel2,723,270,190,31‒0,36‒0,68
Long terme
Croissance de la production‒0,02‒0,03‒0,000,020,00‒0,01
Inflation en glissement annuel‒0,01‒0,010,000,010,00‒0,00
Taux d’intérêt réels à court terme‒0,05‒0,03‒0,00‒0,01‒0,010,01
Taux de change effectif réel6,047,790,69‒0,21‒1,12‒1,12
Japon/zone euro
Deux premières années
Croissance de la production0,070,06‒0,01‒0,000,05‒0,03
Inflation en glissement annuel‒0,09‒0,08‒0,010,010,01‒0,02
Taux d’intérêt réels à court terme0,200,180,02‒0,01‒0,060,06
Taux de change effectif réel1,441,56‒0,03‒0,13‒0,090,13
Cinq premières années
Croissance de la production0,030,05‒0,01‒0,020,000,00
Inflation en glissement annuel‒0,09‒0,08‒0,000,01‒0,01‒0,00
Taux d’intérêt réels à court terme0,200,210,01‒0,040,010,02
Taux de change effectif réel2,312,29‒0,06‒0,07‒0,050,20
Long terme
Croissance de la production‒0,00‒0,000,000,000,00‒0,00
Inflation en glissement annuel‒0,00‒0,00‒0,00‒0,000,00‒0,00
Taux d’intérêt réels à court terme‒0,02‒0,010,00‒0,00‒0,010,00
Taux de change effectif réel3,553,04‒0,120,080,300,25
États-Unis
Deux premières années
Croissance de la production0,660,110,000,020,500,02
Inflation en glissement annuel0,970,11‒0,010,011,01‒0,15
Taux d’intérêt réels à court terme‒2,93‒0,330,000,05‒3,040,39
Taux de change effectif réel‒0,57‒0,55‒0,03‒0,120,020,12
Cinq premières années
Croissance de la production0,180,090,010,030,08‒0,02
Inflation en glissement annuel0,540,04‒0,00‒0,040,68‒0,13
Taux d’intérêt réels à court terme‒1,69‒0,140,010,13‒2,040,35
Taux de change effectif réel‒2,25‒1,90‒0,05‒0,14‒0,260,10
Long terme
Croissance de la production0,010,01‒0,000,000,00‒0,00
Inflation en glissement annuel0,000,000,000,00‒0,00‒0,00
Taux d’intérêt réels à court terme‒0,12‒0,11‒0,00‒0,00‒0,000,00
Taux de change effectif réel‒4,59‒2,92‒0,20‒0,17‒1,16‒0,14
Source: calculs des services du FMI.Note: Le tableau donne les différences approximatives entre les mécanismes de réaction de la croissance de la production, de l’inflation, des taux d’intérêt réels et des taux de change réels à trois horizons différents. Les valeurs de la première colonne correspondent à la différence totale entre la version à forte intégration (2003) et la version à faible intégration (1984). Les valeurs des colonnes 2 à 5 correspondent aux changements relatifs à chaque groupe de paramètres pour les quatre blocs (en maintenant tous les autres paramètres constants).

Différence dans la durée moyenne des contrats.

Source: calculs des services du FMI.Note: Le tableau donne les différences approximatives entre les mécanismes de réaction de la croissance de la production, de l’inflation, des taux d’intérêt réels et des taux de change réels à trois horizons différents. Les valeurs de la première colonne correspondent à la différence totale entre la version à forte intégration (2003) et la version à faible intégration (1984). Les valeurs des colonnes 2 à 5 correspondent aux changements relatifs à chaque groupe de paramètres pour les quatre blocs (en maintenant tous les autres paramètres constants).

Différence dans la durée moyenne des contrats.

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1Voir ≪Faut-il s’inquiéter des déséquilibres extérieurs≫, chapitre II, Perspectives de l’économie mondiale, septembre 2002, et Obstfeld and Rogoff (2001, 2004).
2Voir Cooper (2001, 2004).
3Voir Lane and Milesi-Ferretti (2003, 2005a). La mondialisation financière peut également s’apprécier à partir d’autres repères, par exemple les prix ou la corrélation entre l’épargne et l’investissement. Obstfeld et Taylor (2004) présentent des données empiriques qui s’appuient sur d’autres mesures, mais mettent en évidence une évolution comparable.
4Les données sur les engagements et les avoirs extérieurs bruts qui ont servi au présent chapitre sont tirées de la dernière version de la base de données élaborée par Philip Lane et Gian Maria Milesi-Ferretti (et utilisée dans Lane and Milesi-Ferretti, 2005b).
5Voir, notamment, Edey and Hviding (1995) ou Williamson and Mahar (1998). La fin du régime de Bretton Woods de taux de change fixes mais ajustables a également joué un rôle, car avec l’avènement de régimes flottants la négociation de devises et d’instruments connexes a connu un vigoureux essor.
6Comme le rendement des avoirs ne présente qu’une corrélation partielle d’un pays à l’autre, les investisseurs peuvent réduire les risques propres à leur pays d’origine en procédant à une diversification internationale (par exemple Solnik, 1974, ou Obstfeld and Rogoff, 1996).
7La préférence nationale s’appuie sur des facteurs qui tendent à réduire les incitations à la diversification internationale, par exemple les coûts élevés des transactions transfrontières, les problèmes de diffusion de l’information à l’échelle internationale, les différences de régime réglementaire et les barrières réglementaires (par exemple restrictions à l’investissement étranger des caisses de retraites), ainsi que les différences dans les paniers de consommation du fait des coûts de transport (biens non échangeables) et également les différences de goût. Voir, entre autres, French and Poterba (1991), Tesar (1993), Tesar and Werner (1995), Baxter and Jermann (1997), Baxter, Jermann, and King (1998), ou Obstfeld and Rogoff (2001).
8Si la mondialisation financière est présente dans les déséquilibres importants du solde des transactions courantes, elle n’en est pas nécessairement une des causes principales. Par exemple, à elle seule la diversification des risques à l’échelle internationale n’entraîne pas forcément un emprunt ou un crédit extérieur net puisque les investisseurs résidents peuvent acquérir des prises de participation étrangères en se servant du produit de la vente de participations nationales à des non-résidents. Certes, il y aura un accroissement des flux de capitaux bruts, mais les entrées seront exactement équivalentes aux sorties.
9C’est-à-dire le solde des transactions courantes qui prévaudrait sans restrictions d’accès aux marchés de capitaux internationaux, et avec une offre de capital infiniment élastique.
10Les données sur les restrictions qui subsistent sont globalement comparables pour d’autres mesures. Voir également la note 3.
11Selon l’ICAPM (international capital asset pricing model), les investisseurs doivent répartir leurs avoirs à risque proportionnellement au portefeuille mondial d’équilibre, car les autres affectations entraînent des risques inhérents pour lesquels ils ne seront pas rémunérés. Voir, entre autres, Adler and Dumas (1983), Branson and Henderson (1984) et Harvey (1991).
12Au Japon, la préférence nationale s’est intensifiée malgré l’augmentation de la part effective des avoirs extérieurs, la part de référence qui se dégage de l’ICAPM s’étant accrue plus vite du fait de la diminution relative de la part du Japon dans le portefeuille mondial.
13Voir, entre autres, Obstfeld (2004), Lane and Milesi-Ferretti (2004a) et Engel and Matsumoto (2004). En revanche, Heathcote et Perri (2004) estiment que la préférence nationale est moins forte qu’on ne le pense généralement, car leur modèle suppose que la part optimale d’avoirs financiers étrangers est inférieure à ce qu’elle représente dans d’autres modèles.
14Les résultats s’appuient sur des données de 1997 et de 2002 de l’ Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille menée sous les auspices du FMI. Le manque général de longues séries temporelles empêche de procéder à une vaste analyse historique. Les profils géographiques des détentions d’obligations à long terme sont similaires.
15D’après le modèle de commerce international dit de ≪gravité≫, toutes autres choses étant égales, les pays voisins tendent à avoir des liens commerciaux plus étroits que les pays plus éloignés (voir chapitre II des Perspectives de l’économie mondiale de septembre 2002 pour une analyse plus détaillée). De récents travaux montrent que les équations de gravité de nature commerciale contribuent également à expliquer les profils d’investissements bilatéraux si elles sont assorties de variables spécifiques aux marchés financiers (voir Bertaut and Kole, 2004; Faruqee, Li, and Yan, 2004; et Lane and Milesi-Ferretti, 2004a).
16Cela pourrait porter à croire que les États-Unis ont perdu une part de leur attrait pour les investisseurs étrangers, et ce pour deux raisons au moins. Premièrement, comme durant les années 90 les liens entre les cycles économiques des principales régions économiques étaient plus ténus, les rendements étaient moins corrélés que durant les années 80 et, partant, il est devenu plus intéressant de diversifier davantage (voir Heathcote and Perri, 2004). Durant les années 80, limiter la diversification internationale aux avoirs américains présentait peut-être plus d’intérêt, car 1) les marchés américains offraient une bonne profondeur et étaient bien développés, et 2) une diversification plus vaste entraînait une diminution des bénéfices étant donné la plus forte corrélation des rendements entre les différents pays. Il convient toutefois de noter que les corrélations de rendement se sont récemment renforcées. Deuxièmement, s’agissant de l’offre, les autres marchés financiers se sont développés rapidement, comme le montre l’augmentation du nombre de titres négociés, notamment dans la zone euro. Ce phénomène a également eu pour effet d’élargir l’éventail de la diversification.
17Lane and Milesi-Ferretti (2002b) rend compte d’une étude empirique récente avec des données similaires. Les variations de taux de change réels sont une autre source de différentiel de rendement (dans la monnaie du pays d’origine de l’investisseur). Voir Branson and Henderson (1984) en ce qui concerne l’approche du portefeuille d’équilibre et le rôle que joue la préférence nationale à cet égard.
18Voir Lane and Milesi-Ferretti (2001, 2005a), Tille (2003, 2004), Gourinchas and Rey (2004) et Obstfeld (2004).
19Définies comme la somme cumulée sur une période de dix ans.
20Voir Lane and Milesi-Ferretti (2005a) et Obstfeld (2004). Prenons simplement le cas d’une dépréciation anticipée pour un investisseur en obligations étrangères. À supposer que les préférences en matière de risques restent constantes, si la valeur du principal (en monnaie étrangère) diminue du fait de la dépréciation, il faut, pour maintenir la valeur actualisée de l’investissement, que les rendements augmentent. Dans la perspective d’une variation des taux de change, les ajustements liés au rendement peuvent être amplifiés par un redéploiement des portefeuilles.
21Bien entendu, pour se couvrir partiellement contre les effets de valorisation et réduire éventuellement leur impact réel, notamment lorsqu’ils découlent de transferts de richesses des pays excédentaires vers les pays déficitaires, il est possible de recourir aux dérivés financiers. Il faut alors surtout savoir si cette couverture se limite à un pays ou si elle en fait intervenir plusieurs. Dans le premier cas, il n’y a ni gains ni pertes de couverture à un niveau global puisque les gains de certains résidents sont compensés par les pertes des autres, et les effets de valorisation ont un impact global réel. En revanche, les couvertures faisant intervenir plusieurs pays peuvent agir sur l’impact réel des variations de valeur.
22Si le réalignement monétaire du milieu des années 80 s’était produit à partir des positions brutes supérieures que nous connaissons aujourd’hui, les gains de valeur des États-Unis auraient été plus du double de ce qu’ils ont été durant les années 80 et les pertes au Japon et dans la zone euro auraient été trois fois plus grandes.
23Stricto sensu, la contrainte budgétaire intertemporelle signifie que la valeur nette actualisée des excédents commerciaux futurs (y compris transferts courants) doit être égale aux engagements extérieurs nets courants (voir appendice 3.1).
24Pour les États-Unis, les résultats obtenus concordent avec ceux de Gourinchas et Rey (2004) qui étaient partis de données différentes.
25Ces résultats sont conformes à l’idée selon laquelle les États-Unis jouissent d’une prime de monnaie de réserve, mais n’en donnent pas nécessairement la preuve.
26S’ajoute à cela la difficulté qu’il y a à employer des méthodes économétriques traditionnelles durant des périodes de changement rapide du fait que les paramètres peuvent varier.
27Défini comme la somme des exportations et des importations de biens et de services.
28L’évolution des courants commerciaux sur le plan géographique s’explique en partie par la mise en place de nouveaux accords commerciaux régionaux (par exemple l’Accord de libre-échange nord-américain) ou par le démantèlement d’anciens accords (par exemple le Conseil d’assistance économique mutuelle ou COMECON).
29Plusieurs expressions, telles que spécialisation verticale, partage de la production, réseaux de production verticaux ou bien encore externalisation, servent à désigner ce phénomène. Hanson, Mataloni et Slaughter (2003) ont constaté, à partir d’un échantillon de pays représentatif, que l’emplacement des réseaux de production verticaux était sensible aux coûts de main-d’œuvre locaux.
32On peut suivre un raisonnement analogue pour la demande intérieure de produits finis échangeables, car la part de ces biens produits localement a, elle aussi, généralement chuté (réduction de la ≪préférence nationale≫ en matière de consommation).
33L’existence d’un partage de la production ne signifie pas nécessairement que les économies nationales entretiennent d’étroites relations. Si la contribution de la valeur ajoutée locale à la valeur totale des échanges est modeste, pour importants que soient les changements dans le volume des échanges, l’impact sera minime sur l’économie locale (voir Burstein, Kurz, and Tesar, 2004).
34Voir, par exemple, les études récentes de Bayoumi and others (2004) ou Bravo-Ortega and di Giovanni (2005).
35Voir Batini, Jackson, and Nickell (2002) pour la méthodologie.
36Les prix des exportations mondiales en monnaie locale dépendent des taux de change effectifs nominaux par construction (voir Bailliu and Fujii, 2004). Cela signifie que les prix réels des exportations peuvent chuter du simple fait d’une appréciation de la monnaie nationale. Toutefois, dans le cas du Canada, de la France, de l’Italie et du Royaume-Uni, les prix réels semblent avoir diminué — sous l’effet d’une plus forte concurrence étrangère — même en présence de taux de change nominaux constants ou dépréciés. Le graphique 3.10 donne une approximation du prix des exportations mondiales pour chaque pays à partir des déflateurs d’exportation d’autres pays du G-7.
39La modélisation de ces aspects de la mondialisation financière s’inspire globalement de Hunt and Rebucci (2003) et de Ghironi, İşcan, and Rebucci (2005).
40Étant donné qu’il est difficile d’élaborer des matrices de commerce mondial à partir de taux de change en parité de pouvoir d’achat ou d’autres pondérations, les chiffres s’appuient sur les valeurs de PIB nominal en dollars EU. Nous avons émis l’hypothèse que les taux de croissance des divers blocs en termes réels étaient différents, conformément aux hypothèses de croissance des dernières prévisions des Perspectives de l’économie mondiale.
41Pour chacun des blocs — à l’exception des pays émergents d’Asie dont la monnaie est rattachée au dollar dans la première série de simulations —, nous avons supposé que la politique monétaire passait par l’application d’une règle de taux d’intérêt en vertu de laquelle les taux sont déterminés en fonction de la mesure dans laquelle l’inflation s’écarte de la cible fixée et la production s’écarte de son potentiel. Les spécifications de cette règle de politique monétaire sont définies à l’appendice 3.3.
42L’accroissement de la concurrence et de la souplesse et la diminution des effets de transmission (grâce à une politique monétaire plus crédible) tendent généralement à faciliter les ajustements extérieurs, en ce sens qu’ils poussent les principales variables dans la direction requise par l’ajustement. Les pays émergents d’Asie font figure d’exception: à la différence des autres blocs, on suppose que leur politique monétaire n’a pas changé entre les années 80 et les années 2000.
43Les résultats de simulations de scénarios où l’évolution des préférences des investisseurs se traduit par une prime de risque constamment supérieure sur les avoirs américains, plutôt que par des changements dans les positions souhaitées en avoirs extérieurs nets, portent à croire qu’il existe une similitude de profils de croissance en phase d’ajustement. Concrètement, l’augmentation de la prime de risque sur les avoirs américains aboutit, ailleurs, à des taux d’intérêt réels relativement inférieurs, à mesure que les capitaux sortent des États-Unis pour être investis sur d’autres marchés. Ceci donne un coup de pouce à la demande intérieure qui compense largement l’impact négatif sur la croissance du ralentissement de la progression des exportations nettes.
44Le modèle GEM ne contient qu’une seule obligation internationale, qui est libellée en dollars EU. Si les pays émergents d’Asie, la zone euro, le Japon et le reste du monde subissent les effets négatifs de toute dépréciation du dollar en termes de valeur, les États-Unis n’en tirent eux aucun avantage. En outre, dans le modèle GEM les effets de valorisation n’interviennent que sur les positions en avoirs extérieurs nets, et non sur les positions brutes.
45En particulier, Rt,s=Πi=0s1(1+rt+i).
46Dans l’expression (2), γ and ρ sont des constantes liées à la log-linéarisation de la contrainte budgétaire intertemporelle du pays (voir Corsetti and Konstantinou, 2004).
47La période retenue a été légèrement plus courte pour certains pays, notamment les pays émergents, pour lesquels les données commencent généralement à être disponibles à partir du milieu des années 70.
48Les pays industrialisés sont l’Allemagne, l’Australie, l’Autriche, la Belgique, le Canada, le Danemark, l’Espagne, les États-Unis, la Finlande, la France, l’Irlande, l’Islande, l’Italie, le Japon, la Norvège, la Nouvelle-Zélande, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse. Les pays émergents sont l’Afrique du Sud, l’Argentine, le Brésil, le Chili, la République populaire de Chine, la Colombie, la Corée, le Costa Rica, la Côte d’Ivoire, l’Égypte, l’Équateur, la Hongrie, l’Inde, l’Indonésie, la Jordanie, la Malaisie, le Maroc, le Mexique, le Pakistan, le Pérou, les Philippines, la Pologne, Singapour, la province chinoise de Taiwan, la Thaïlande, la Turquie, l’Uruguay et le Venezuela.
49King et al. (1991), Gonzalo et Granger (1995), Gonzalo et Ng (2001) et Warne (1993) ont décrit des méthodologies permettant de faire la part des composantes permanentes et transitoires à partir des résultats de cointégration.
50Le nombre de décalages dans la spécification du MVCE a été choisi conformément aux critères de sélection standard des ordres de décalage (comme les critères d’information d’Akaike et de Hannan-Quinn). Cela dit, compte tenu du nombre limité de séries temporelles disponibles, nous avons souvent préféré un choix plus parcimonieux tant que les erreurs n’étaient pas corrélées entre séries et qu’elles présentaient une distribution normale.
51Voir Pesaran and Smith (1995) et Rebucci (2003), pour une description des propriétés de cet estimateur.
52Les périodes des échantillons sont légèrement différentes pour une meilleure adaptation à chaque pays.

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