Chapter

Chapitre II. Trois problèmes économiques d’actualité

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
July 2001
Share
  • ShareShare
Show Summary Details

Ce chapitre se compose de trois études portant sur des problèmes économiques d’actualité. Chacune d’elles traite sous différents angles des conséquences de la mondialisation pour les économies et fournit de nouveaux faits d’observation. Bien que la mondialisation soit l’une des grandes forces qui modèlent les comportements économiques, avec des effets sensibles dans des domaines fort divers, la quantification de son impact sur les économies n’a souvent donné lieu qu’à des travaux empiriques relativement limités. Étant donné la nature très récente des phénomènes analysés dans ce chapitre, les résultats empiriques présentés sont nécessairement provisoires, mais ils n’en pourraient pas moins apporter des éclairages utiles aux décideurs.

La première étude décrit l’impact de la correction des valeurs technologiques sur l’activité réelle. Au cours de l’année écoulée, l’évolution de l’économie mondiale a été particulièrement marquée par cette correction, qui s’est manifestée tant dans les économies avancées que dans les économies de marché émergentes, et a été le facteur principal du repli des marchés boursiers. L’étude cherche à établir si les actions de technologie ont un impact différent de celui des autres actions sur la consommation et l’investissement réels et en tant qu’indicateur précurseur de la production industrielle.

La deuxième étude porte sur les variations des taux de change entre les trois principales unités monétaires — le dollar, l’euro et le yen. La récente faiblesse de l’euro par rapport au dollar semble aller à l’encontre des analyses de taux de change traditionnelles — ainsi, les augmentations de taux d’intérêt dans la zone euro ont été liées à des accès de faiblesse de la monnaie commune. Cela a conduit de nombreux commentateurs à avancer que le taux bilatéral obéissait aux flux d’investissement de portefeuille en actions, justement attirés par le sentiment de meilleures perspectives de bénéfices et de croissance aux États-Unis. Bien que cette explication soit plausible, elle paraît difficilement compatible avec le fait que le yen est resté relativement stable par rapport au dollar à un moment où les taux de croissance attendus ont été révisés en baisse. L’étude examine comment les tendances divergentes des taux euro/dollar et yen/dollar peuvent être conciliées.

La dernière étude traite des régimes de commerce ouverts, et examine le cas de l’Afrique subsaharienne. Dans cette région, le taux de croissance par habitant a été négatif au cours des vingt-cinq dernières années et l’une des principales raisons avancées pour expliquer ce résultat décevant a été que la région ne s’est pas ouverte aux courants commerciaux internationaux. Depuis dix ans, toutefois, on constate des progrès substantiels sur la voie de l’ouverture, notamment une multitude d’initiatives commerciales régionales. L’étude dresse un bilan de ces initiatives, suggère comment les dirigeants pourraient mettre à profit la dynamique d’ouverture à l’œuvre, et examine le rôle que pourraient jouer les économies avancées en abaissant leurs barrières aux exportations africaines.

Impact de la correction mondiale des valeurs technologiques sur l’économie réelle

Les cours des actions ont augmenté fortement dans les années 90 et les principaux indices boursiers ont enregistré des progressions spectaculaires, en particulier dans les économies avancées (graphique 2.1). La fin de la décennie a été marquée par la montée, puis la chute, à l’échelle mondiale des valeurs technologiques, ce qui amène à se demander ce que ces fortes fluctuations — en particulier les corrections les plus récentes — impliquent pour l’activité mondiale. La section qui suit décrit des tendances récentes des marchés mondiaux des actions avant de proposer quelques éléments de réponse à la question de savoir si les valeurs technologiques ont sur la consommation, l’investissement ou les tendances futures de la production un impact différent de celui des autres actions.

Graphique 2.1.Indices boursiers

(1995 = 100)

Source: Primark Datastream

L’évolution récente

L’expansion économique impressionnante observée à l’échelle mondiale et, en particulier, les remarquables résultats économiques des États-Unis vers la fin des années 90 ont provoqué à partir de 1998 un redressement des valeurs des actions qui a culminé au début de l’an 2000. Les cours ont ensuite amorcé dans la plupart des pays une baisse qui s’est poursuivie en 2001. Le recul le plus marqué a été enregistré par les valeurs technologiques — ainsi, l’indice NASDAQ, dans lequel elles occupent une grande place, a baissé d’environ 70% entre début mars 2000 et début avril 2001.

L’ascension, puis la chute, des actions de technologie (que l’on désignera ci-après par l’expression «actions TMT», c’est-à-dire des secteurs des télécommunications, des médias et des technologies et logiciels de l’information) ne se sont pas bornées aux États-Unis mais ont touché des marchés fort divers (graphique 2.2)1. En outre, les taux de rentabilité des actions TMT ont présenté une corrélation croissante au cours de la dernière décennie (graphique 2.3)2. Pour l’ensemble des autres valeurs, la corrélation a également augmenté à partir du milieu des années 90 jusqu’au début de 1999 avant de fléchir quelque peu. Cependant, les corrélations entre les divers secteurs hors TMT sont restées relativement faibles3. En outre, les corrélations internes entre les rentabilités hebdomadaires des actions TMT et celles des autres actions ont diminué, en particulier aux États-Unis et en Europe.

Graphique 2.2.Indices des cours des actions du secteur technologies, médias et télécommunications (TMT) et des autres actions1

(1995 = 100)

L’ascension, puis la chute, des actions TMT est un phénomène mondial.

Source: Primark Datastream

1 Pondérés par la capitalisation du marché.

2 Comprend l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, le Danemark, l’Espagne, la Finlande, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, le Luxembourg, la Norvège, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse.

3 Comprend la Chine, la Corée, la RAS de Hong Kong, l’Inde, l’Indonésie, le Japon, la Malaisie, les Philippines, Singapour, la province chinoise de Taiwan et la Thaïlande.

4 Comprend l’Argentine, le Brésil, le Chili, la Colombie, le Mexique, le Pérou et le Venezuela.

Graphique 2.3.Corrélations entre les rendements des actions TMT et ceux des autres actions de divers pays ou régions1

Les corrélations entre les rendements des actions TMT ont augmenté à l’échelle mondiale, mais les corrélations intérieures ou intrarégionales entre les rendements des actions TMT et ceux des autres actions ont baissé.

Sources: Primarle Oatastream; estimations des services du FMI

1 Calculées comme une plage de corrélation mobile sur cent jours.

La baisse des actions TMT pendant tout l’an 2000 a été un phénomène mondial qui a occulté d’importantes différences régionales (graphique 2.4). En premier lieu, le rapport entre capitalisation boursière et PIB peut varier. Aux États-Unis, la capitalisation boursière s’est maintenue à un niveau relativement élevé durant toute la période considérée et, à la fin de l’an 2000, elle se situait aux environs de 130% du PIB, un tiers environ correspondant aux TMT. Au Canada, le pourcentage était inférieur, mais la composition analogue. En Europe, le ratio capitalisation/PIB varie fortement d’un pays à l’autre — celui du Royaume-Uni dépasse largement celui des États-Unis, tandis que celui des trois grandes économies continentales est largement inférieur. En Europe et au Japon, les actions TMT représentent de 20% à 25% de la capitalisation totale. Dans les économies émergentes d’Asie, les marchés sont comparables en moyenne à ceux de l’Europe continentale, tandis qu’en Amérique latine ils sont nettement plus restreints, à quelques exception près. Dans la plupart des économies de marché émergentes d’Asie et d’Amérique latine, la capitalisation des actions TMT représente encore moins de 10% du PIB.

Graphique 2.4.Actions du secteur technologies, médias et télécommunications (TMT) en pourcentage du PIB

Les marchés des actions sont de plus grandes dimensions dans les pays anglo-saxons que partout ailleurs.

Sources: Primark Datastream; estimations des services du FMI.

1 Comprend l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, le Danemark, l’Espagne, la Finlande, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, le Luxembourg, la Norvège, les Pays-Bas. le Portugal, la Suède et la Suisse.

2 Comprend la Corée, la RAS de Hong Kong, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines, Singapour, la province chinoise de Taiwan et la Thaïlande.

3 Comprend l’Argentine, le Brésil, le Chili, la Colombie, le Mexique, le Pérou et le Venezuela.

Une deuxième différence régionale entre les marchés des actions a trait à la composition des TMT. En Europe, les sociétés de télécommunications en constituent la majeure partie, mais la part des entreprises informatiques (matériel et logiciel) augmente depuis le milieu de 19994. Aux États-Unis, ces dernières ont représenté la plus grande part de la capitalisation des TMT durant toutes les années 90. En Asie, le secteur des TMT se subdivise de manière approximativement égale entre les télécommunications et l’informatique, du fait d’une forte production de semi-conducteurs et d’autres composants. Enfin, en Amérique latine, il est dominé par les sociétés de télécommunications.

Ces différences de taille et de composition sont importantes, parce qu’elles influent non seulement sur le taux de croissance à long terme des régions, mais aussi sans doute sur leur économie réelle. Ainsi, du fait de leur concentration relativement plus forte sur les télécommunications, l’Asie, l’Amérique latine et l’Europe sont moins tributaires de l’image de la «nouvelle» économie. En outre, étant donné la taille relativement faible des secteurs des TMT d’Asie et d’Amérique latine, l’impact sur la consommation et l’investissement globaux sera probablement moindre qu’en Europe continentale, au Royaume-Uni, aux États-Unis et au Canada.

Capitalisation boursière et activité économique

Comme on peut le voir au tableau 2.1, la capitalisation boursière (rapportée au PIB) a accusé une chute prononcée, en particulier aux États-Unis, au Canada et au Japon, et elle a touché surtout le secteur des TMT. De fait, dans de nombreux pays, la capitalisation des autres actions a augmenté pendant la même période. Cette grande différence de comportement entre les deux catégories d’actions conduit naturellement à se demander si les variations de la valeur des actions TMT exercent sur la consommation, l’investissement et les tendances futures de la production un effet différent de celui des variations des autres actions.

Tableau 2.1.Évolution de la capitalisation boursière de mars 2000 à mars 2001(En pourcentage du PIB)
Total des actionsActionsTMTAutresactions
États-Unis–19–289
Canada–20–288
Japon–32–19–15
Allemagne–15–11–4
France–12–9–3
Pays-Bas–28–28–2
Royaume-Uni–27–325
Argentine–2–31
Brésil–7–5–1
Mexique–5–1–4
Indonésie–9–2–7
Thaïlande–8–1–6
Note: Les chiffres étant arrondis, les totaux ne correspondent pas nécessairement à la somme des composantes.
Note: Les chiffres étant arrondis, les totaux ne correspondent pas nécessairement à la somme des composantes.

Les variations de la valeur totale des actions influent sur la consommation par l’intermédiaire d’effets de richesse, et sur l’investissement par le biais du coû;t du capital5. Il est difficile d’identifier avec précision les canaux par lesquels ces variations de la capitalisation des actions TMT et des autres actions agissent sur l’économie réelle et l’on ne dispose pas encore d’un corpus d’études analysant ces phénomènes. Les pages qui suivent représentent une première tentative d’évaluation de l’influence de ces deux compartiments des marchés boursiers sur la consommation et l’investissement et de leurs propriétés éventuelles d’indicateurs précurseurs du cycle économique.

Effet sur la consommation

Le cours des actions influe sur la consommation privée par l’intermédiaire des variations du revenu et du patrimoine des ménages. L’impact est généralement d’autant plus fort que le pourcentage des ménages possédant des actions est élevé et que la capitalisation représente une grande proportion du PIB. Aux États-Unis et dans plusieurs autres pays anglophones, ces facteurs sont fort prononcés, mais ils le sont moins en Europe continentale. En Amérique latine et en Asie, un nombre limité de ménages possèdent des actions et les marchés sont en moyenne plus restreints et moins liquides, ce qui tend à montrer que les variations des cours des actions influencent moins la consommation que dans les économies avancées.

On peut intuitivement avancer que les variations de la capitalisation des TMT et celles de la valeur des autres actions peuvent avoir un impact différent, car il est clairement établi que la propension des ménages à consommer varie selon qu’ils se servent du produit de leurs actions ou d’autres types de richesses6. Cependant, il est difficile de dire si l’effet sera positif ou négatif. D’une part, les actions TMT sont plus instables et les ménages les considèrent parfois comme des investissements risqués, ce qui implique dans leur cas une moindre propension à consommer. D’autre part, étant donné que les options d’achat d’actions et les primes d’actionnariat représentent une part croissante des rémunérations dans le secteur des TMT, on pourrait s’attendre à ce que les variations des cours des actions TMT agissent sur la propension à consommer.

Une grande quantité de simples observations lient les variations des cours des actions TMT à la consommation, mais il existe beaucoup moins de travaux analytiques sur cette relation7. En conséquence, le FMI a analysé l’impact de la capitalisation boursière sur la consommation, en cherchant surtout à distinguer les effets des variations des actions TMT de ceux du cours des autres actions. L’exercice a porté sur les interactions entre les ventes mensuelles au détail, la capitalisation réelle du secteur des TMT et celle du reste de l’économie, et la production industrielle (qui sert de valeur approchée du revenu) entre janvier 1990 et octobre 20008. La brièveté de la période considérée tient au fait que le secteur des TMT ne joue que depuis peu un rôle important dans les marchés des actions. L’analyse se borne à sept économies avancées: les États-Unis, le Canada et le Royaume-Uni, trois pays d’Europe continentale (Allemagne, France et Pays-Bas) et le Japon; en effet, dans les économies de marché émergentes, la qualité et la couverture des données sur le commerce de détail sont limitées et la capitalisation boursière plus faible (voir plus haut).

Le tableau 2.2 présente l’impact que des augmentations des valeurs totales des actions TMT et des autres actions exercent sur la consommation au bout de deux ans, normalement le laps de temps nécessaire aux ménages pour réagir à un accroissement de leur patrimoine. Les estimations risquant d’être peu précises ou plus significatives dans le cas d’un seul pays, il est préférable de les présenter par groupe de pays, en l’occurrence l’Amérique du Nord et le Royaume-Uni, les trois pays d’Europe continentale et le Japon. Dans le cas de l’Amérique du Nord et du Royaume-Uni, les résultats sont les suivants: selon que la valeur des actions TMT augmente ou diminue de 1 dollar, la consommation augmente ou diminue de 4 cents et une variation analogue des autres actions entraîne une hausse ou une baisse de la consommation égales à 5 cents (les deux résultats sont statistiquement significatifs). Des études sur les États-Unis révèlent un effet total de richesse lié à la bourse de 3 à 7 cents, et les estimations présentées ici tendent à indiquer que la propension à consommer issue des variations du patrimoine total en actions s’est située dans cette fourchette au cours des années 90; aussi, malgré leur imprécision relative, les résultats semblent plausibles9. Dans les pays d’Europe continentale, une augmentation (une diminution) de la capitalisation des autres actions égale à 1 dollar entraîne, en moyenne, une augmentation (une diminution) de la consommation de 1 cent, ce qui cadre avec le point de vue selon lequel les effets de richesse sont généralement moins marqués dans ces pays. Pour les actions TMT, l’effet est plus fort, statistiquement significatif et analogue à celui qu’indiquent les estimations pour l’Amérique du Nord et le Royaume-Uni. Cependant, comme la valeur totale des actions TMT d’Europe continentale est une proportion sensiblement inférieure du PIB, implicitement, l’impact sur l’activité est généralement moindre (tableau 2.1).

Tableau 2.2.Impact d’un accroissement de la valeur des actions sur la consommation(Augmentation des dépenses réelles en dollars entraînée par un accroissement de valeur de un dollar)
Actions TMTAutres actionsTotal des actions1
Moyenne de l’Amérique du Nord et du Royaume-Uni0,040,050,05
Moyenne de l’Europe continentale0,040,010,01
Japon0,060.130,12
Note: Les estimations en caractères gras sont statistiquement significatives. «Amérique du Nord et Royaume-Uni»: États-Unis, Canada et Royaume-Uni; «Europe continentale»: Allemagne, France et Pays-Bas. Effet au bout de deux ans. Une équation d’autorégression vectorielle de forme réduite est estimée pour chaque pays et la période 1990:1 à 2000:10, avec les ventes mensuelles de détail, la capitalisation réelle des actions TMT et celle des autres actions et la production industrielle. Trois décalages sont utilisés et toutes les variables sont logarithmiques. L’effet au bout de deux années calculé pour chaque pays est le niveau de fonction de réponse à une impulsion après 24 mois. Il est calculé au moyen de la consommation privée de l’an 2000 et de la capitalisation de décembre 2000. Pour des détails sur l’analyse statistique, voir Hali Edison and Torsten Sløk, “Wealth Effects and the New Economy,” IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund), à paraître.1 Total des actions: effet d’un accroissement de un dollar, qui est ventilé entre les actions TMT et les autres actions selon leur part respective de la capitalisation totale de décembre 2000.
Note: Les estimations en caractères gras sont statistiquement significatives. «Amérique du Nord et Royaume-Uni»: États-Unis, Canada et Royaume-Uni; «Europe continentale»: Allemagne, France et Pays-Bas. Effet au bout de deux ans. Une équation d’autorégression vectorielle de forme réduite est estimée pour chaque pays et la période 1990:1 à 2000:10, avec les ventes mensuelles de détail, la capitalisation réelle des actions TMT et celle des autres actions et la production industrielle. Trois décalages sont utilisés et toutes les variables sont logarithmiques. L’effet au bout de deux années calculé pour chaque pays est le niveau de fonction de réponse à une impulsion après 24 mois. Il est calculé au moyen de la consommation privée de l’an 2000 et de la capitalisation de décembre 2000. Pour des détails sur l’analyse statistique, voir Hali Edison and Torsten Sløk, “Wealth Effects and the New Economy,” IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund), à paraître.1 Total des actions: effet d’un accroissement de un dollar, qui est ventilé entre les actions TMT et les autres actions selon leur part respective de la capitalisation totale de décembre 2000.

Ces résultats, certes préliminaires, peuvent être interprétés de la manière suivante: la chute de la valeur des actions TMT a peut-être un impact plus fort sur la consommation en Europe continentale qu’on ne le pense généralement. Ils tendent à indiquer qu’en dépit d’un impact sous-jacent sur l’activité généralement plus prononcé en Amérique du Nord et au Royaume-Uni, l’évolution de la valeur des actions TMT a joué un rôle dans les deux groupes de pays, alors que les variations des cours des autres actions ont eu un impact sensiblement plus marqué sur la consommation en Amérique du Nord et au Royaume-Uni. Les résultats relatifs aux pays d’Europe continentale pourraient tenir au fait que l’actionnariat dans les TMT (télécommunications incluses) est largement répandu, et au développement de l’actionnariat en général au fil des années, évolution qui pourrait apparaître plus nettement dans le cas du secteur des TMT, car les principales variations de la capitalisation de ce secteur se sont concentrées sur la période postérieure à 1995.

Au Japon, l’effet estimé de la valeur des actions TMT et des autres titres sur la consommation semble trop marqué, au point que l’on hésite à y voir là un effet de richesse direct lié à la bourse; en effet, les ménages ne sont pas des actionnaires de poids, la plupart des actions étant détenues par des institutions financières. Ce résultat pourrait tenir en partie à l’imprécision des estimations des coefficients utilisés. Cependant, le coefficient relatif aux autres actions est significativement différent de zéro, ce qui tend à confirmer l’existence d’un certain lien entre la valeur totale des actions et la consommation. La raison pourrait bien en être l’effet considérable de la variation de la valeur des actions sur les bilans des banques. Etant donné la fragilité du secteur bancaire du Japon depuis l’éclatement de la «bulle» des prix des actifs au début des années 90, et l’importance des prêts des banques dans l’intermédiation financière, l’impact sur ces prêts peut affecter l’activité générale et par conséquent la consommation10.

L’effet sur l’investissement

Les marchés des actions influent sur l’investissement par l’intermédiaire du coû;t du capital. Si le ratio capital au prix du marché/coû;t d’acquisition du capital nouveau (ce que l’on appelle aussi le rapport d’évaluation de Tobin) augmente, l’investissement augmentera aussi. L’accroissement de la valeur des actions TMT, en encourageant les introductions en bourse, a fourni aux sociétés de technologie de l’information l’essentiel de leur financement vers la fin des années 90, leur accès aux autres sources de capitaux (prêts des banques et émissions d’obligations) étant par ailleurs limité. L’augmentation spectaculaire de cette capitalisation a facilité l’accès aux ressources et par conséquent l’augmentation de l’investissement11’. En outre, au moins aux États-Unis, on a constaté une corrélation entre les variations de la capitalisation des actions TMT et celles de l’investissement dans la production des technologies de l’information, peut-être parce que cette capitalisation traduit la valeur que l’on attache à ces «nouvelles» technologies (graphique 2.5). La progression de l’investissement dans les technologies de l’information a affecté elle-même la productivité, d’où un nouvel impact sur la valeur totale des actions, avec pour conséquence le cercle vertueux suivant: expansion de l’économie, progression de l’investissement, gains de productivité et hausse des cours des actions (graphique 2.6). Ce cycle, qui a été plus prononcé dans le compartiment des technologies de l’information que dans ceux des télécommunications et des médias, a été le mieux étudié dans le cas des États-Unis, où de nombreuses sociétés des TMT n’ayant qu’un accès limité au marché obligataire ou au financement bancaire ont recouru aux marchés des actions pour lever des fonds. Il existe une corrélation directe entre la montée rapide de l’investissement dans les biens des TMT et l’évolution de l’indice NASDAQ, dans lequel les technologies occupent une grande place, ce qui tend à indiquer que la capitalisation des actions TMT influe peut-être sur l’investissement davantage que ne le fait celle des autres actions12. Il est fort possible qu’un tel cycle existe aussi avec la baisse des actions TMT.

Graphique 2.5.Indice NASDAQ et investissement privé fixe en ordinateurs et équipement périphérique

(Pourcentage de variation trimestrielle par rapport à l’année précédente)

Le NASDAQ a présenté vers la fin des années 90 une forte corrélation avec les investissements dans les technologies de l’information (Tl).

Source: WEFA Inc.

Graphique 2.6.Le cycle de la «nouvelle économie» de la fin des années 90

L’existence de ce lien entre la capitalisation des actions TMT et des autres actions, d’une part, et l’investissement, d’autre part, a été vérifiée au moyen d’un modèle analogue à celui qui a été mentionné plus haut, à cette différence près que les investissements trimestriels ont remplacé les ventes de détail mensuelles et que l’on a ajouté les taux d’intérêt à court terme pour exprimer le coû;t du capital. Les résultats initiaux présentés au tableau 2.3 tendent à confirmer qu’en Amérique du Nord et au Royaume-Uni, l’évolution de la valeur totale des actions TMT a eu sur l’investissement un impact statistique significatif et d’une intensité analogue à l’impact des autres actions. S’agissant des pays d’Europe continentale, les résultats tendent à indiquer que les variations de la capitalisation des autres actions ont peu ou pas d’impact sur l’investissement, mais que dans le cas des actions TMT, les effets sont statistiquement significatifs et analogues à ceux qu’on observe en Amérique du Nord et au Royaume-Uni si on les mesure en termes relatifs (en termes absolus, ils sont plus faibles pour les raisons susmentionnées). Au Japon, les résultats ne sont pas statistiquement significatifs; cependant, ceux qui se rapportent aux actions TMT présentent un signe incorrect, ce qui fait ressortir le manque de précision des estimations relatives à un seul pays. Quoi qu’il en soit, le fort impact qu’exerceraient les autres actions sur l’investissement est compatible avec ce qui a été dit plus haut de l’impact des prêts des banques sur l’activité.

Tableau 2.3.Impact d’un accroissement de la valeur des actions sur l’investissement(Augmentation de l’investissement réel en dollars entraînée par un accroissement de valeur de un dollar)
Actions TMTAutres actionsTotal des actions1
Moyenne de l’Amérique du Nord et du Royaume-Uni0,040,050,05
Moyenne de l’Europe continentale0,050.000.01
Japon–0,060,080,04
Note: Les estimations en caractères gras sont statistiquement significatives. «Amérique du Nord et Royaume-Uni»: États-Unis, Canada et Royaume-Uni; «Europe continentale»: Allemagne, France et Pays-Bas. Effet au bout de deux ans. Une équation d’autorégression vectorielle de forme réduite est estimée pour chaque pays et la période 1990:1 à 2000:3, avec l’investissement réel trimestriel (formation brute de capital fixe du secteur privé), la capitalisation réelle des actions TMT et celle des autres actions, la production industrielle et le taux d’intérêt à court terme. Trois décalages sont utilisés et toutes les variables sont logarithmiques, sauf le taux d’intérêt. L’effet au bout de deux années calculé pour chaque pays est le niveau de fonction de réponse à une impulsion après huit trimestres. Il est calculé au moyen de l’investissement (formation brute de capital fixe du secteur privé) de l’an 2000 et de la capitalisation des actions de décembre 2000. Pour des détails sur l’analyse statistique, voir Hali Edison and Torsten Sløk. “New Economy Stock Valuations and Investment in the 1990s,” IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund), à paraître.1 Total des actions: effet d’un accroissement de un dollar, qui est ventilé entre les actions TMT et les autres actions selon leur part respective de la capitalisation totale de décembre 2000.
Note: Les estimations en caractères gras sont statistiquement significatives. «Amérique du Nord et Royaume-Uni»: États-Unis, Canada et Royaume-Uni; «Europe continentale»: Allemagne, France et Pays-Bas. Effet au bout de deux ans. Une équation d’autorégression vectorielle de forme réduite est estimée pour chaque pays et la période 1990:1 à 2000:3, avec l’investissement réel trimestriel (formation brute de capital fixe du secteur privé), la capitalisation réelle des actions TMT et celle des autres actions, la production industrielle et le taux d’intérêt à court terme. Trois décalages sont utilisés et toutes les variables sont logarithmiques, sauf le taux d’intérêt. L’effet au bout de deux années calculé pour chaque pays est le niveau de fonction de réponse à une impulsion après huit trimestres. Il est calculé au moyen de l’investissement (formation brute de capital fixe du secteur privé) de l’an 2000 et de la capitalisation des actions de décembre 2000. Pour des détails sur l’analyse statistique, voir Hali Edison and Torsten Sløk. “New Economy Stock Valuations and Investment in the 1990s,” IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund), à paraître.1 Total des actions: effet d’un accroissement de un dollar, qui est ventilé entre les actions TMT et les autres actions selon leur part respective de la capitalisation totale de décembre 2000.

Le fait que les cours des autres actions influent moins sur l’investissement en Europe continentale qu’en Amérique du Nord et au Royaume-Uni pourrait s’expliquer notamment par des différences de pratiques et de droit des sociétés, comme en témoignent la moindre fréquence des absorptions d’entreprises, la plus grande importance accordée au personnel dans les prises de décision et le niveau plus élevé des ratios capitaux empruntés/capitaux propres. Ces facteurs pourraient indiquer que les dirigeants ont moins tendance à réagir à l’évolution du marché des actions que ne le font leurs homologues d’Amérique du Nord et du Royaume-Uni. Mais ces résultats montrent plutôt que les différences sont moindres dans les marchés des actions TMT, peut-être parce que les structures de ces marchés diffèrent beaucoup moins d’un pays à l’autre. La raison pourrait en être une évolution plus générale sous l’effet de pressions qui incitent les entreprises à se restructurer et à améliorer la productivité afin de pouvoir bénéficier pleinement de l’unification du marché européen des capitaux due à l’euro.

Le cours des actions en tant qu’indicateur précurseur de l’activité

Outre leurs effets directs sur la consommation et l’investissement, les variations de la valeur des actions peuvent aussi servir d’indicateur avancé du cycle économique. Ces variations expriment en effet la valeur des bénéfices futurs escomptés des sociétés inscrites à la cote, et les anticipations quant au cycle économique influent sur la valeur actuelle des sociétés. Ici encore, il est intéressant de se demander s’il existait une différence dans les capacités respectives des actions TMT et des autres actions à prédire le cycle économique dans les années 90. À cette fin a été défini un modèle statistique utilisant des données mensuelles postérieures à 1990, dans lequel la production industrielle est expliquée par les valeurs rétrospectives de la capitalisation réelle des actions TMT et des autres actions, le taux d’intérêt à court terme, et les valeurs décalées de la production industrielle. Comme il est plus facile d’obtenir des données fiables sur la production industrielle, l’analyse porte sur une plus grande variété de pays, le caractère limité du cadre chronologique étant généralement compensé par l’utilisation d’estimations de panel couvrant un certain nombre de pays.

L’analyse préliminaire tend à indiquer que la capitalisation des actions TMT et le taux d’intérêt à court terme ont été généralement les indicateurs précurseurs les plus robustes de l’activité économique dans la plupart des régions du monde tandis que la capitalisation des autres actions a moins bien réussi à prédire l’évolution conjoncturelle (tableau 2.4)13. De fait, aussi bien le taux d’intérêt à court terme que les actions TMT semblent être des indicateurs statistiquement significatifs des modifications du cycle dans tous les pays ou toutes les régions examinés. En revanche, les valeurs totales des autres actions ne semblent constituer un indicateur précurseur qu’aux États-Unis, en Asie et en Amérique latine. Etant donné la corrélation entre les variations de capitalisation des actions TMT des divers pays, il reste à voir si les résultats prédictifs apparemment supérieurs de ces actions tiennent à des considérations locales ou au cycle mondial des technologies. En tout état de cause, il semble bien que se vérifie l’hypothèse selon laquelle la baisse mondiale des cours des actions TMT en l’an 2000 a été un précurseur du ralentissement de l’activité.

Tableau 2.4.La valeur des actions est-elle un indicateur avancé du cycle économique?
Capitalisation des actions TMT significative quelle que soit la longueur du décalageCapitalisation des autres actions significative quelle que soit la longueur du décalageTaux d’intérêt court significatif quelle que soit la longueur du décalage
États-UnisXXX
Europe continentaleXX
Royaume-UniXX
Amérique latineXXX
AsieXXX
JaponXX
Note: À un niveau de signification de 15%. Dans la régression de panel, «Europe continentale» = Allemagne, France et Pays-Bas, «Amérique latine» = Argentine, Brésil et Mexique, et «Asie» = Corée, Indonésie, Malaisie et Thaïlande. Toutes les variables sont des logarithmes décimaux (sauf le taux d’intérêt qui est en différences simples) et quatre décalages sont compris pour les variables du membre droit de l’équation (sauf la variable décalée dépendante, qui n’en a qu’un). Les coefficients des groupes de pays sont estimés dans des régressions de panel à effets fixes avec des variances propres aux pays. Les valeurs p sont calculées au moyen de l’estimateur de White pour corriger du biais d’hétéroscedasticité et d’autocorrélation, et cet estimateur est appliqué aux régressions de panel et à chaque pays.
Note: À un niveau de signification de 15%. Dans la régression de panel, «Europe continentale» = Allemagne, France et Pays-Bas, «Amérique latine» = Argentine, Brésil et Mexique, et «Asie» = Corée, Indonésie, Malaisie et Thaïlande. Toutes les variables sont des logarithmes décimaux (sauf le taux d’intérêt qui est en différences simples) et quatre décalages sont compris pour les variables du membre droit de l’équation (sauf la variable décalée dépendante, qui n’en a qu’un). Les coefficients des groupes de pays sont estimés dans des régressions de panel à effets fixes avec des variances propres aux pays. Les valeurs p sont calculées au moyen de l’estimateur de White pour corriger du biais d’hétéroscedasticité et d’autocorrélation, et cet estimateur est appliqué aux régressions de panel et à chaque pays.

Quelques considérations pratiques

Un certain nombre d’enseignements tendent à se dégager de l’analyse empirique que l’on vient de présenter:

  • L’évolution du marché des actions peut avoir un impact significatif sur la consommation et l’investissement en Amérique du Nord et au Royaume-Uni, sans que l’on puisse distinguer de différences sensibles entre les actions TMT et les autres actions.
  • La capitalisation des autres actions ne semble pas avoir un impact marqué sur l’activité en Europe continentale. Exprimé en valeur relative, l’impact de l’évolution de la valeur totale des actions TMT pourrait être analogue à celui constaté en Amérique du Nord et au Royaume-Uni, mais l’effet en valeur absolue est plus faible, car la capitalisation représente un moindre pourcentage du PIB.
  • Au Japon, les résultats sont relativement imprécis, mais tendent à confirmer que l’évolution de la valeur totale des actions influence l’activité du fait qu’elle a un impact sur les prêts et le capital des banques.
  • Les actions TMT ont peut-être été au cours de la décennie écoulée un indicateur précurseur de l’activité économique.

Les liens entre les marchés des actions et l’économie réelle que nous avons observés dans cette étude posent un certain nombre de problèmes aux responsables économiques14. En particulier, l’analyse tend à indiquer l’existence d’un lien étroit entre le marché des actions et la consommation et l’investissement dans les pays où l’actionnariat est très vaste, les marchés d’actions très développés et les options d’achat d’actions utilisées pour rémunérer le personnel. Il semble exister une relation analogue dans le cas des actions TMT de l’Europe continentale. Compte tenu de la relation étroite entre les valeurs des actions TMT de par le monde, ceci pourrait signifier que le secteur des TMT est capable de provoquer dans l’activité mondiale des perturbations généralisées sensibles.

Qu’est-ce qui explique la faiblesse de l’euro et la vigueur du dollar?

L’un des points qui ont préoccupé les responsables économiques au cours de l’année écoulée a été la faiblesse prononcée de l’euro par rapport au dollar et les conséquences éventuelles d’un atterrissage brutal de l’économie américaine pour la valeur de l’euro (graphique 2.7). Après être tombé à 1,04 dollar au début de l’an 2000 (niveau nettement inférieur à celui de son entrée en vigueur le 1er janvier 1999, à savoir 1,17), l’euro a touché son point le plus bas en octobre 2000: 0,83 dollar. Bien qu’il ait remonté ensuite, son cours reste entre 0,88 et 0,95, ce qui est fort en deçà des estimations de la valeur qu’impliquent les fondamentaux à moyen terme (quelques-unes des conséquences de cette situation sont étudiées dans les «autres scénarios» présentés à l’appendice II du chapitre I). D’une manière générale, cet état de choses témoigne de la faiblesse généralisée de l’euro (y compris par rapport au yen et à la livre sterling) et de la vigueur également généralisée du dollar (y compris par rapport aux unités monétaires des autres principaux partenaires commerciaux tels que le Canada, l’Australie et la Nouvelle-Zélande — voir l’encadré 2.1 en ce qui concerne les deux dernières monnaies).

Graphique 2.7.Variations de l’euro et du yen

La faiblesse prononcée de l’euro a été l’une des grandes caractéristiques des principaux marchés des changes.

1 Un euro synthétique est utilisé jusqu’à la fin de 1998.

Si la faiblesse de l’euro par rapport au dollar présente un intérêt particulier, c’est parce qu’elle semble faire fi des explications données par les modèles traditionnels de taux de change15. Ces modèles lient les variations des cours des monnaies à l’évolution des flux de transactions courantes (dont la valeur approchée est généralement fournie par le compte des transactions courantes)16 et à celle des différences de taux d’intérêt (qui déterminent les flux d’investissement de portefeuille en valeurs à revenu fixe telles que les obligations)17. Durant la période de faiblesse de l’euro, toutefois, le solde des transactions courantes des États-Unis s’est dégradé au point de tomber à des niveaux sans précédent, et cette dégradation a été importante par rapport à celle de la zone euro. Il est encore plus frappant de constater que les relèvements de taux d’intérêt opérés par la Banque centrale européenne au second semestre de l’an 2000 sont généralement allés de pair avec un recul de l’euro. Enfin, l’argument selon lequel la dépréciation de l’euro exprimerait le désordre du marché et les effets connexes de panurgisme a été affaibli par l’échec des interventions destinées à entraîner une appréciation rapide de la monnaie, ainsi que par la faiblesse persistante de l’euro18.

Encadré 2.1.La faiblesse des dollars australien et néo-zélandais

En l’an 2000, le dollar australien et le dollar néo-zélandais ont baissé fortement, en particulier par rapport au dollar E.U: le premier est tombé d’environ 0,65 dollar E.U. à la fin de 1999 à environ 0,50 à la mi-novembre, et le second d’environ 0,51 à environ 0,39 dollar E.U. (voir graphique). Depuis le début de 2001, après un bref redressement, les deux unités monétaires sont restées proches de leurs niveaux de la fin de l’an 2000, qui étaient inférieurs d’environ 30% à 40% à leurs maximums respectifs atteints à la fin de 19961.

Dans un contexte de fondamentaux généralement sains et de perspectives économiques relativement favorables, et — dans le cas de l’Australie — d’une forte croissance économique, la baisse récente des deux unités monétaires a laissé perplexes les dirigeants économiques aussi bien que les analystes de marché. En particulier, les variables considérées comme les principaux facteurs d’évolution des dollars australien et néo-zélandais dans le passé — les cours des produits primaires, le déficit des transactions courantes et les déséquilibres extérieurs correspondants ainsi que les différences de taux d’intérêt — ne semblent pas expliquer les variations récentes des deux monnaies. En l’an 2000, les cours des produits primaires australiens et néo-zélandais se sont raffermis, les termes de l’échange des deux pays se sont améliorés, leurs déficits des transactions courantes étaient certes élevés mais une contraction était prévisible et les différences de taux d’intérêt avec les États-Unis n’ont pas varié sensiblement depuis 1997. À cet égard, la faiblesse des dollars australien et néozélandais n’est pas sans rappeler celle de l’euro, qui défie elle aussi les explications traditionnelles reposant sur les différences de taux d’intérêt et les déséquilibres des transactions courantes.

La faiblesse des deux unités monétaires a été imputée notamment à la vigueur unilatérale du dollar E.U., qui s’est apprécié entre le début de 1999 et la fin de l’an 2000 par rapport à toutes les grandes monnaies, le yen excepté2. Dans ce contexte, la corrélation entre les cours dollar australien/dollar E.U. et euro/dollar E.U. est passée en l’an 2000 d’environ 0,25 à environ 0,75. Par conséquent, les analystes étudiant les dollars australien et néo-zélandais ont cherché à utiliser les explications avancées dans le cas de l’euro, par exemple les taux de croissance relatifs attendus. Des facteurs locaux ont été également évoqués pour expliquer le recul particulièrement fort et prolongé de ces deux unités monétaires. En particulier, leur faiblesse à moyen terme a été attribuée aux trois facteurs suivants3:

Évolution récente des dollars australien et néo-zélandais

(Dollar E.U. pour un dollar australien ou néo-zélandais)

Source: FMI, Statistiques financières internationales.

  • Les différences entre les perspectives de croissance à moyen terme des États-Unis, d’une part, et de l’Australie et de la Nouvelle-Zélande, d’autre part, sont considérées comme la principale cause de l’évolution récente des taux de change, bien que les résultats économiques de l’Australie aient été équivalents à ceux des États-Unis pendant les toutes dernières années. En particulier, on estime que les révisions en baisse des prévisions de croissance de la production australienne par rapport à celle des États-Unis sont à l’origine de la forte dépréciation observée en début d’année. L’examen des flux d’investissement de portefeuille en actions ne vient guère soutenir ce point de vue: en l’an 2000, la sortie nette de capitaux propres étrangers s’est accrue en Australie, mais non en Nouvelle-Zélande.
  • La fracture technologique. En Australie, et plus encore en Nouvelle-Zélande, la conception et la production de biens et de services des technologies de l’information représentent une moindre part de l’économie qu’aux États-Unis, bien que les dépenses consacrées à ces biens aient été élevées dans les deux pays4. Les considérant relativement moins bien placés pour bénéficier des gains de productivité qu’entraîne le développement de la «nouvelle économie», il est possible que les investisseurs aient ressenti un certain scepticisme, encore que la dépréciation des deux monnaies au second semestre de l’an 2000 ait coïncidé avec une vive correction des valeurs technologiques aux États-Unis5. En outre, il est possible aussi que les flux d’investissement de portefeuille en actions aient été réduits par le fait que peu de sociétés de la «nouvelle économie» sont cotées sur les marchés australien et néo-zélandais.
  • La position extérieure nette de l’Australie et celle de la Nouvelle-Zélande pourraient aider à expliquer la tenue à moyen terme de chaque monnaie. Il se peut qu’un niveau plus élevé d’engagements extérieurs nets exige un taux de change réel relativement plus déprécié si l’on veut que les biens et services dégagent l’excédent accru qui est nécessaire pour assurer les paiements de facteurs nets. Cependant, les données ne confirment guère cette hypothèse. Dans le cas de l’Australie, la détérioration durable de la position extérieure nette s’est accompagnée d’une baisse du taux de change. Mais le déficit des revenus de facteurs n’a augmenté que modérément dans les années 70 et il est resté approximativement constant au cours d’une période plus récente. Les analyses de régression tendent à indiquer que les engagements extérieurs nets n’influent pas de manière significative sur le taux de change réel une fois pris en compte les différences de taux d’intérêt et les termes de l’échange6. S’agissant de la Nouvelle-Zélande, le taux de change réel se trouvait au début de l’an 2000 approximativement au même niveau qu’au début de 1980, alors que la tendance de la position extérieure nette avait été identique à celle de l’Australie; en outre, de même encore qu’en Australie, les diverses composantes de ses transactions courantes n’ont présenté aucune tendance particulière au cours des dernières années.

En conclusion, comme dans le cas de l’euro, il est difficile de lier la faiblesse récente des dollars australien et néo-zélandais aux facteurs qui rendaient compte du comportement de ces monnaies dans le passé. Par manque de faits d’observation disponibles, en raison notamment de la nature récente du phénomène, on ne peut conclure à une rupture structurelle dans le processus de formation du taux de change. Cependant, certains signes — en particulier dans le cas de l’Australie — montrent que si les termes de l’échange restent prépondérants, leur poids diminue et que les facteurs caractéristiques d’économies plus matures, y compris peut-être les flux d’investissement de portefeuille en actions, pèsent plus lourd que par le passé dans la formation du taux de change.

1 De même, le dollar canadien a fléchi par rapport au dollar E.U. en l’an 2000.2 Donald Brash. “The Fall of the New Zealand Dollar: Why Has It Happened, And What Does It Mean?” Reserve Bank of New Zealand Bulletin, Vol. 63 (December 2000).3 À cet égard, les premiers résultats d’analyses à moyen terme des services du FMI montrent que le rééquilibrage budgétaire des années 90 a joué un rôle significatif dans la formation du taux de change effectif réel du dollar australien (voir-“Sources of Fluctuations in Australia’s Real Effective Exchange Rate” in Australia: Selected Issues and Statistical Appendix, IMF Staff Country Report, No. 01/55). De même, la plus grande importance prise par les exportations nettes dans la croissance, par rapport à la demande intérieure, peut expliquer en partie la faiblesse du dollar australien en l’an 2000.4 Voir le chapitre II, «Questions économiques mondiales d’actualité», des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2000 pour des renseignements sur l’Australie.5 Ian Macfailane, “Recent Influences on the Exchange Rate,” Reserve Bank of Australia Bulletin (December 2000).6 L’une des raisons pourrait être le rétrécissement des écarts de taux d’intérêt présentés par les obligations australiennes au cours des dernières années.

De nombreux commentateurs donnent une autre explication de la faiblesse de l’euro par rapport au dollar: les sorties de capitaux propres bilatéraux (fusions et acquisitions incluses) de la zone euro19. Il a été suggéré que ces flux d’investissement de portefeuille en actions sont déclenchés par le sentiment que les perspectives de croissance et de bénéfices sont meilleures aux États-Unis. Certes, du seul fait que le marché des changes mondiaux se chiffre par des flux quotidiens, toutes monnaies confondues, de 1½ billion de dollars — soit une fois et demie les exportations annuelles de biens et de services des États-Unis —, on peut penser que l’opinion des investisseurs influe sur les taux de change. Cependant, bien que cette explication ait reçu une attention considérable et qu’elle devienne rapidement le point de vue dominant, la plupart des faits d’expérience cités à son appui sont fragmentaires et ne font guère l’objet d’une analyse rigoureuse.

En outre, si l’euro est tiré vers le bas par la perspective d’une croissance plus forte aux États-Unis, comment expliquer l’évolution du yen par rapport au dollar et à l’euro? La faiblesse de l’économie japonaise depuis deux ans n’a pas entraîné une dépréciation correspondante du yen, qui, jusqu’à une date très récente, est resté relativement ferme par rapport au dollar et s’est apprécié sensiblement par rapport à l’euro. Cette divergence entre le cours de l’euro en dollar et sa contrepartie en yen est exceptionnelle, encore qu’elle ne soit pas sans précédent.

Tendances récentes des flux de capitaux internationaux et des transactions courantes

La mondialisation a entraîné dans les années 90 une intensification générale des flux de capitaux internationaux. En particulier, au cours des toutes dernières années, les États-Unis ont reçu un apport net croissant de capitaux. Ces mouvements ont résulté principalement des achats et des ventes d’actifs émis par les États-Unis20. Les flux de portefeuille nets — obligations à moyen et à long terme de l’État fédéral, obligations des organismes sous contrôle fédéral («agencies») et obligations et actions des sociétés américaines — sont passés de moins de 25 milliards de dollars au début des années 90 à presque 500 milliards en l’an 2000. Leur composition s’est modifiée, au profit des obligations des organismes sous contrôle fédéral et des sociétés et surtout des actions, au détriment des obligations à moyen et à long terme de l’Etat fédéral. De fait, si les flux nets d’investissement en obligations à long terme de l’Etat fédéral se sont progressivement réduits dans les années 90 avant de devenir négatifs à partir de 1999 lorsque le marché de ces titres s’est contracté sous l’effet de rachats, les flux nets d’investissement en actions américaines ont progressé d’un facteur de 12 depuis 1995 (graphique 2.8). L’expansion rapide des flux internationaux d’investissement en actions a aussi coïncidé avec le fort développement des fusions et acquisitions internationales, qui sont passées d’environ 300 milliards de dollars en 1997 à un montant total d’opérations annoncées pour l’an 2000 égal à 1.200 milliards de dollars.

Graphique 2.8.Apport total net de portefeuilles aux États-Unis ventilé par catégorie d’actifs

(Milliards de dollars)

L’apport total net de portefeuilles aux États-Unis a augmenté de manière spectaculaire dans les années 90 et la modification de sa composition a été encore plus prononcée.

Source: U.S. Treasury Department.

Des différences notables apparaissent également si l’on compare l’origine géographique des flux nets bilatéraux d’investissements de portefeuille se portant sur des actifs des États-Unis21. Les flux nets bilatéraux provenant de la zone euro et placés dans des actions des États-Unis ont augmenté de manière spectaculaire, mais on ne constate guère d’évolution analogue pour ce qui est du Japon. On observe un phénomène comparable pour les fusions et les acquisitions: environ 40% des sociétés à l’origine de ces opérations ont été des entités de la zone euro et les flux de capitaux correspondants ont été significatifs, alors que les sociétés japonaises n’ont pas joué de rôle notable dans ce domaine. Les opérations de fusion et d’acquisition annoncées pour l’an 2000 correspondent à un apport net total aux États-Unis estimé à environ 200 milliards de dollars (sur la même base, la sortie nette de la zone euro est en gros égale à 300 milliards de dollars).

L’évolution des transactions courantes présente elle aussi des différences dans les trois régions considérées. Les États-Unis ont enregistré à ce titre un déficit total de plus en plus élevé ainsi qu’une hausse du déficit des transactions courantes bilatérales avec la zone euro comme avec le Japon. Ce dernier a connu au cours des dernières années un excédent des transactions courantes élevé et relativement stable (de l’ordre de 100 milliards de dollars par an), tandis que le solde de la zone euro s’est détérioré — l’excédent de 100 milliards de dollars de 1997 a fait place à une situation proche de l’équilibre en l’an 2000. Comme le financement de ces transactions passe nécessairement par le compte de capital, on peut penser que la détérioration du solde extérieur des États-Unis devait entraîner des pressions à la baisse sur le dollar.

Résultats empiriques

La section qui suit présente une analyse préliminaire de l’importance des transactions conrantes et de divers mouvements de capitaux pour le suivi du comportement des cours de l’euro et du yen en dollars. La raison d’être de ce travail est le manque de données empiriques sur les rôles respectifs de ces différents flux nets, en particulier d’actions, dans la formation des taux de change22. Étant donné les limitations des données et la brièveté de la période d’augmentation des flux de capitaux, les possibilités d’analyse économétrique sont restreintes23. Cependant, une simple analyse de régression à deux variables des données postérieures à 1988 (afin d’analyser avec un certain recul l’afflux de capitaux de la fin des années 90) n’en pourrait pas moins fournir quelques indications sur le lien entre les variations de taux de change et tel ou tel flux de capitaux ou de transactions courantes, ainsi que sur les variables qui devraient rendre compte de ces variations.

Les variables explicatives utilisées sont le solde des transactions courantes bilatérales des États-Unis et les flux nets bilatéraux d’investissement en obligations (qui correspondent aux explications traditionnelles de l’évolution des taux de change), les flux nets bilatéraux d’investissement en actions et l’investissement étranger net (pour expliquer les variations de taux de change par les flux de capitaux propres). En outre, des régressions analogues ont été estimées pour des variables qui pourraient expliquer ces flux. La conjoncture actuelle et les différences de taux d’intérêt courts et longs ont été utilisées pour étudier la validité des explications traditionnelles de la dynamique des taux de change. Les rendements relatifs des actions et les différences de taux réel de croissance attendue ont été inclus afin d’évaluer un point de vue plus récent, selon lequel les flux d’investissement de portefeuille en actions sont importants pour la formation des taux de change24.

L’analyse (qui est présentée au tableau 2.5) donne les résultats suivants25:

  • Certains faits montrent que les flux d’investissement de portefeuille en actions jouent un rôle dans la formation du cours euro/dollar, mais non dans celle du cours yen/dollar. L’évolution du rapport euro/dollar présente une corrélation significative avec les flux nets d’investissements de portefeuille et avec certaines variables sous-jacentes connexes, mais il n’en va pas de même pour le taux yen/dollar. Pour être plus précis, s’agissant de l’euro, les coefficients des flux nets d’investissement en actions et des taux de croissance attendue présentent un signe correct et sont significatifs, mais les rendements relatifs des actions ne sont pas significatifs (graphique 2.9)26. Dans le cas du yen, aucune de ces variables n’est significative.
  • On ne voit guère de preuves de l’importance des fusions et des acquisitions dans la formation du taux de change. Les coefficients des apports nets d’investissements directs étrangers (IDE) sont affectés du signe correct, mais ils sont statistiquement non significatifs aussi bien pour l’euro que pour le yen. Le manque d’influence des apports d’IDE pourrait indiquer que les mouvements au titre des fusions et des acquisitions (lesquelles jouent un rôle majeur dans les données relatives à l’IDE) n’ont peut-être pas contribué de manière importante à la faiblesse de l’euro. Initialement, plusieurs analystes du secteur privé avaient souligné que le volume des flux dus aux fusions et acquisitions avait été important pour l’évolution de l’euro par rapport au dollar. Cependant, les résultats empiriques cadrent davantage avec le point de vue plus sceptique adopté par d’autres analystes privés — selon eux, la majorité des flux internationaux au titre de fusions et d’acquisitions sont financés par des swaps d’actions sans effet immédiat sur la demande d’unités monétaires.
  • Les flux nets placés en obligations ne semblent pas avoir d’effet significatif sur la formation des taux euro/dollar et yen/dollar. De même, les positions bilatérales des transactions courantes ne sont pas statistiquement significatives pour l’un ou l’autre taux de change. Cependant, si l’on utilise les positions multilatérales, un effet semble apparaître, ce qui pourrait signifier que la demande de monnaies liée aux transactions courantes joue parfois un rôle.
  • Les variations des cours euro/dollar et yen/dollar présentent une corrélation significative avec les différences de taux d’intérêt longs mais non avec les différences de taux d’intérêt courts (graphique 2.10). Ces résultats viennent appuyer la conception traditionnelle de la formation du taux de change. Dans le cas de l’euro, toutefois, la capacité explicative de cette variable intermédiaire est «plus faible» que celle des variations des portefeuilles d’actions.

Graphique 2.9.Achat net d’actions des États-Unis par la zone euro et cours du change

(Milliards de dollars)

L’augmentation de l’achat d’actions des États-Unis par la zone euro est allée de pair avec la faiblesse de l’euro.

Sources: FMI, Département de la trésorerie; U.S. Treasury Department

Graphique 2.10.L’euro et la différence de taux d’intérêt longs

Sources: Banque centrale européenne; FMI, Département de la trésorerie, Nikkei Telecom; WEFA Inc.

1En ce qui concerne le long terme, le taux d’intérit de l’Allemagne est utilisé pour l’euro avant 1994

Tableau 2.5.Explication des variations des taux de change bilatéraux
Coefficient de la zone euroCoefficient du Japon
Transactions courantes et mouvements de capitaux
Transactions courantes1+
Compte de capital
Flux nets placés en obligations2+
Flux nets placés en actions3+++
Investissement direct étranger4++
Facteurs sous-jacents traditionnels
Différence de taux d’intérêt longs++++
Différence de taux d’intérêt courts++
Croissance relative actuelle+
Autres facteurs sous-jacents
Rendements relatifs des actions+
Croissance relative attendue5++
Note: Les symboles ++, + et — indiquent que le coefficient a un signe correct et est significatif, qu’il a un signe correct mais n’est pas significatif, et qu’il a un signe non correct, respectivement. Les équations donnent la régression de la variation du logarithme du taux de change bilatéral sur une constante et la valeur pour la même période de la variable explicative au moyen de données trimestrielles depuis 1988.

Solde des transactions courantes bilatérales avec les États-Unis.

Flux nets placés en obligations: flux placés en obligations américaines moins flux placés en obligations étrangères.

Flux nets placés en actions: flux placés en actions américaines moins flux placés en actions étrangères.

La période de l’échantillon commence au premier trimestre 1994.

On a calculé la croissance attendue en prenant la moyenne pondérée du taux de la croissance attendue pour l’année en cours et pour l’année suivante du Consensus Forecast depuis 1990. Les coefficients de pondération étant en janvier de 11/12 pour la prévision pour l’année en cours et de 1/12 pour celle de l’année suivante, en février de 10/12 et de 2/12. respectivement, et ainsi de suite jusqu’i ce que s’appliquent en décembre les coefficients intégraux de la prévision pour l’année suivante. Les régressions ont été effectuées à partir de 1990.

Note: Les symboles ++, + et — indiquent que le coefficient a un signe correct et est significatif, qu’il a un signe correct mais n’est pas significatif, et qu’il a un signe non correct, respectivement. Les équations donnent la régression de la variation du logarithme du taux de change bilatéral sur une constante et la valeur pour la même période de la variable explicative au moyen de données trimestrielles depuis 1988.

Solde des transactions courantes bilatérales avec les États-Unis.

Flux nets placés en obligations: flux placés en obligations américaines moins flux placés en obligations étrangères.

Flux nets placés en actions: flux placés en actions américaines moins flux placés en actions étrangères.

La période de l’échantillon commence au premier trimestre 1994.

On a calculé la croissance attendue en prenant la moyenne pondérée du taux de la croissance attendue pour l’année en cours et pour l’année suivante du Consensus Forecast depuis 1990. Les coefficients de pondération étant en janvier de 11/12 pour la prévision pour l’année en cours et de 1/12 pour celle de l’année suivante, en février de 10/12 et de 2/12. respectivement, et ainsi de suite jusqu’i ce que s’appliquent en décembre les coefficients intégraux de la prévision pour l’année suivante. Les régressions ont été effectuées à partir de 1990.

L’analyse est certes préliminaire, mais elle est relativement favorable à la nouvelle orthodoxie qui veut que les flux nets d’investissement de portefeuille en actions jouent un rôle important dans la formation du taux euro/dollar, encore que la différence de taux d’intérêt longs semble aussi y contribuer. Dans le cas du yen, toutefois, rares sont les observations semblant indiquer que ces flux sont un facteur important du taux de change en dollar.

Considérations de politique économique

L’évolution des taux de change devient-elle plus sensible aux flux de capitaux? Il est difficile de répondre à cette question, notamment du fait, bien connu, que les taux de change sont difficiles à analyser. En outre, étant donné la nature récente des modifications supposées du comportement des taux, tout résultat empirique ne peut être que fort provisoire. Ceci étant dit, d’après certaines observations, les flux nets d’investissement en actions, tributaires, semble-t-il, des anticipations de croissance, ont peut-être été ces toutes dernières années un facteur déterminant dans l’évolution des taux de change entre la zone euro et les États-Unis. Cependant, entre le yen et le dollar, ces facteurs ne jouent apparemment qu’un rôle restreint, sinon nul. Il semble plutôt que ce soient les taux d’intérêt relatifs et la demande présente d’unités monétaires qui importent. À première vue, cette incohérence apparente semble ajouter un niveau d’incertitude à la tâche difficile qu’est déjà l’analyse des taux de change.

Cependant, la poursuite de l’analyse fait apparaître au moins deux facteurs qui permettent de concilier ces résultats. Le premier est le désir de détenir un portefeuille présentant une diversification internationale afin de réduire au minimum le risque lié à un niveau donné de rendements attendus. Depuis l’arrivée de l’euro, et par conséquent le début d’une politique monétaire commune à toute la zone euro, il existe une plus forte corrélation entre les rendements des marchés des actions de la zone. Pour cette raison, les investisseurs (en particulier ceux de la zone euro) qui souhaitent diversifier leurs portefeuilles ont tendance à transférer à l’extérieur de la zone une partie de leurs investissements effectués initialement à l’intérieur, ce qui cadre avec la progression récente des flux nets d’investissement en actions de la zone euro vers le reste du monde. Comme les conditions sous-jacentes ne se sont pas modifiées au Japon, un impact analogue ne peut être observé sur le yen, ce qui explique la différence d’évolution entre l’euro et le yen, encore que cette explication ne contribue pas à expliquer la vigueur du dollar. Ce qui implique aussi que la faiblesse de l’euro pourrait se poursuivre quelque temps, jusqu’à ce que s’achève l’ajustement progressif provoqué par le désir de diversifier les portefeuilles.

Il existe une autre explication: cherchant à obtenir des rendements accrus, les investisseurs de la zone euro ont acheté des actions des États-Unis, dont le taux de rentabilité était jugé plus élevé. Certaines observations tendent à montrer que ces investissements ont peutêtre contribué fortement à la faiblesse des dollars australien et néo-zélandais (encadré 2.1). Au Japon, toutefois, en raison de circonstances particulières, les détenteurs d’actions (principalement des institutions financières) sont devenus beaucoup plus prudents à l’égard du risque. Étant donné la fragilité du système financier japonais, les banques ou les compagnies d’assurances ont peut-être privilégié davantage leur assise financière que la maximisation des taux de rentabilité. Cette explication impliquerait que la faiblesse de l’euro et la vigueur du dollar reflètent des jugements portés sur les différences de taux de croissance respectifs de la zone euro et des États-Unis, jugements qui pourraient se modifier fort rapidement, comme l’a illustré de manière frappante la crise asiatique.

Ces points de vue ne sont pas contradictoires. Augmenter au maximum les rendements attendus et réduire au minimum les risques sont les deux objectifs fondamentaux de l’investissement, aussi peuvent-ils être poursuivis simultanément. Même si une grande partie des achats d’actions effectués à l’extérieur par des investisseurs de la zone euro expriment la volonté de rééquilibrer les portefeuilles, leur répartition à l’étranger dépend nécessairement, entre autres, du jugement porté sur les taux relatifs de rentabilité. Comme ces sorties se sont produites à un moment où l’on jugeait que les rendements futurs seraient plus élevés aux États-Unis, ces derniers ont reçu une proportion relativement forte des investissements. En outre, une partie des fonds sortis de la zone euro seront inévitablement rapatriés si les rendements à l’étranger se révèlent décevants. Au Japon, la fragilité du secteur financier pourrait aussi aider à expliquer l’appétit persistant suscité par les obligations et les autres titres fédéraux des États-Unis. Ce qui demeure incertain, cependant, c’est le poids respectif de ces facteurs dans les grands phénomènes des toutes dernières années.

L’intégration commerciale et l’Afrique subsaharienne

Dans un contexte de mondialisation, l’Afrique subsaharienne (appelée l’Afrique dans la suite du texte) est restée en retard sur le reste du monde pour ce qui est du niveau et du taux d’accroissement du revenu par habitant (de fait, le PIB réel par habitant a diminué en Afrique de plus de 1% par an au cours des vingt-cinq dernières années). Si ce résultat décevant tient à divers facteurs, tels que des conditions géographiques défavorables, la mauvaise qualité des institutions et de la gestion des affaires publiques, des bouleversements politiques et des conflits civils, la lourdeur des contrôles gouvernementaux, la mauvaise gestion des cycles des produits primaires et la baisse de leurs cours réels, l’une des principales raisons a été le fait que l’Afrique n’a pas su s’ouvrir aux échanges commerciaux internationaux27.

Étant donné que le continent manque d’accès aux marchés de capitaux internationaux, l’ouverture commerciale est manifestement un moyen de bénéficier de l’intégration internationale. De nombreux signes tendent à prouver qu’une ouverture commerciale accrue peut stimuler la croissance à long terme, essentiellement par son impact sur la concurrence et l’investissement dans les pays28. On peut en conclure qu’une plus grande ouverture de l’Afrique au commerce international est un volet important de la stratégie globale de stimulation de la croissance et de réduction de la pauvreté. Les économies avancées doivent libéraliser leurs régimes commerciaux au profit des exportations des pays pauvres qui disposent d’un avantage relatif, telles que les produits agricoles, et les récentes initiatives de l’Union européenne vont dans ce sens (voir le chapitre I). Cependant, la présente étude vise essentiellement à établir comment les nations africaines pourraient ouvrir leurs propres systèmes commerciaux. Dans les années 90, l’Afrique s’est engagée dans un certain nombre d’initiatives régionales visant à accroître le commerce extérieur, mais les effets ont été jusqu’ici limités, ce qui conduit à s’interroger de nouveau sur l’approche adoptée à l’égard de la libéralisation du commerce.

Le commerce africain est-il à la mesure du continent?

Plusieurs indicateurs signalent que les résultats commerciaux de l’Afrique se sont détériorés. En particulier, sa part du commerce mondial a fléchi régulièrement, passant de plus de 2% au début des années 70 à moins de 1% à la fin des années 90 (graphique 2.11). Une étude récente de la Banque mondiale estime que ce fléchissement s’est traduit pour l’Afrique depuis 1950 par un revenu sacrifié égal à 68 milliards de dollars, soit environ 21% du PIB du continent29. Une autre estimation, qui s’appuie sur des régressions de croissance relatives à plusieurs pays, tend à indiquer que l’augmentation de l’ouverture commerciale aurait pu majorer la croissance à long terme de 1,4 point30.

Graphique 2.11.Afrique: indicateurs du commerce extérieur

(Pourcentages)

L’Afrique a vu sa part du commerce mondial diminuer, bien que son ratio d’ouverture ait évolué parallèlement à celui du monde.

Cependant, d’autres chercheurs contestent le point de vue selon lequel l’Afrique est de plus en plus à l’écart du commerce mondial et soulignent que son ouverture (exprimée par le ratio commerce extérieur/PIB) a progressé parallèlement, en gros, à celle du commerce mondial, et que l’Afrique a peut-être simplement tiré parti de possibilités commerciales correspondant à l’évolution de son revenu et de son développement économique31. Ces points de vue contrastés sur la marginalisation commerciale de l’Afrique ont de nettes implications pour la politique économique. Les chercheurs du premier groupe estiment que la baisse de la part du commerce mondial est en elle-même un sujet de préoccupation — distinct des autres facteurs à l’origine de la faible croissance —, aussi accordent-ils une importance considérable aux mesures destinées à élargir le champ des échanges commerciaux. Ceux du second groupe voient un lien de causalité entre la croissance, et d’autres facteurs déterminants, et le commerce, et ils soulignent donc la nécessité d’accroître la croissance économique, plutôt que le commerce en soi.

L’ouverture commerciale peut être évaluée sous deux angles principaux. La première approche conduit à étudier les régimes de commerce existants, en examinant un ensemble de tarifs douaniers et de restrictions quantitatives. Bien qu’il soit notoirement difficile d’exprimer différentes restrictions commerciales par une valeur unique, une telle combinaison de tarifs douaniers et de restrictions quantitatives donne une idée d’ensemble de l’orientation de la politique commerciale. Deux quantifications de ce type, qui sont présentées aux tableaux 2.6 et 2.7, font ressortir un certain nombre de points:

  • L’Afrique est parvenue récemment à améliorer de manière sensible son ouverture au commerce international. Par exemple, si l’on considère l’une des classifications des régimes de commerce, on constate que les pays africains rangés dans la catégorie des régimes ouverts sont passés de 7 sur 25 dans les années 80 à 18 actuellement.
  • En dépit de ces progrès, l’Afrique est actuellement l’une des régions les plus protégées du monde. Selon l’évaluation des régimes de commerce effectuée par le FMI, c’est elle qui a les tarifs douaniers les plus restrictifs et le plus haut niveau moyen de droits de douane et de recettes douanières par rapport au PIB. Dans l’indice global, qui tient compte des barrières autres que les droits de douane, l’Afrique arrive à l’antépénultième rang, précédant de peu le Moyen-Orient-Afrique du Nord et le groupe de pays d’Asie à croissance plus lente32.
  • Les pays (pour l’essentiel anglophones) d’Afrique orientale et australe sont plus fortement protégés que ceux (pour l’essentiel francophones) d’Afrique centrale et occidentale, où la libéralisation a progressé récemment à un rythme rapide dans le contexte d’accords d’intégration régionale33.
Tableau 2.6.Évaluation des régimes de commerce extérieur d’Afrique et d’autres régions: indice d’ouverture de Sachs-Warner1
Années80Fin des années 90Nombredepays
Nombre de pays «ouverts»:
Afrique subsaharienne71825
Asie71115
Moyen-Orient et Afrique du Nord219
Hémisphère occidental32222
Économies avancées222424
Sources: Arvind Subramanian, Trade and Trade Policy in Eastern and Southern Africa, IMF Occasional Paper No. 196 (Washington: International Monetary Fund, 2000); estimations des services du FMI.

Estimations des services du FMI au moyen du critère d’ouverture de Sachs-Warner pour les barrières tarifaires et non tarifaires (Jeffrey Sachs and Andrew Warner, “Economic Reform and The Process of Global Integration,” Brookings Papers on Economic Activity: 1, 1995, p. 1-118). En d’autres termes, un pays est réputé «fermé» si ses barrières non tarifaires couvrent au moins 40% de la valeur du commerce ou si son droit de douane moyen dépasse 40%.

Sources: Arvind Subramanian, Trade and Trade Policy in Eastern and Southern Africa, IMF Occasional Paper No. 196 (Washington: International Monetary Fund, 2000); estimations des services du FMI.

Estimations des services du FMI au moyen du critère d’ouverture de Sachs-Warner pour les barrières tarifaires et non tarifaires (Jeffrey Sachs and Andrew Warner, “Economic Reform and The Process of Global Integration,” Brookings Papers on Economic Activity: 1, 1995, p. 1-118). En d’autres termes, un pays est réputé «fermé» si ses barrières non tarifaires couvrent au moins 40% de la valeur du commerce ou si son droit de douane moyen dépasse 40%.

Tableau 2.7.Évaluation des régimes de commerce extérieur d’Afrique et d’autres régions: indice de restrictivité établi par le FMI, an 2000
Note totaleNote, barrières non tarifairesNote, barrières tarifairesTaux moyen du tarif douanier (%)
Afrique subsaharienne4,71.63,019,2
Afrique orientale et australe5,61.83,520,3
Afrique centrale et occidentale4,31.43,018,9
Pays d’Asie à croissance rapide13.41.71.37,2
Asie, non compris les pays à croissance rapide5,01,92,413,8
Europe de l’Est (transition précoce) et pays baltes21,91,11,48,0
Europe de l’Est (transition tardive)2,91,41,811,5
Ex-Union soviétique4,21,81,810,2
Moyen-Orient et Afrique du Nord5,62,03,018,1
Hémisphère occidental4,11,81,811,7
Pays industrialisés3,92,01,05,4
Sources: Arvind Subramanian, Trade and Trade Policy in Eastern and Southern Africa, IMF Occasional Paper No. 196 (Washington: International Monetary Fund, 2000); estimations des services du FMI. Pour plus de détails sur le calcul de l’indice, voir Appendix I in Robert Sharer, Trade Liberalization in IMF-Supported Programs, World Economic and Financial Surveys (Washington: International Monetary Fund, 1998).

Corée, Hong Kong, Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour et Thaïlande.

Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, République slovaque et République tchèque.

Sources: Arvind Subramanian, Trade and Trade Policy in Eastern and Southern Africa, IMF Occasional Paper No. 196 (Washington: International Monetary Fund, 2000); estimations des services du FMI. Pour plus de détails sur le calcul de l’indice, voir Appendix I in Robert Sharer, Trade Liberalization in IMF-Supported Programs, World Economic and Financial Surveys (Washington: International Monetary Fund, 1998).

Corée, Hong Kong, Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour et Thaïlande.

Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, République slovaque et République tchèque.

Une seconde méthode de calcul de l’ouverture au commerce et à l’innovation consiste à utiliser un modèle statistique du commerce extérieur. Pour cela, on peut notamment se servir d’un modèle «gravitationnel» ou de «gravité» (l’un des modèles empiriques types du commerce extérieur, voir l’encadré 2.2), qui explique le commerce bilatéral en fonction de la masse économique des deux pays considérés et de la distance qui les sépare (d’où le nom de modèle «gravitationnel»), ainsi que d’autres caractéristiques fixes, telles que la langue. Grâce à cette estimation des échanges commerciaux auxquels on peut s’attendre, il est possible de déterminer la mesure dans laquelle la structure effective du commerce extérieur s’en écarte.

Dans des travaux récents, les services du FMI ont utilisé des données sur un large échantillon de pays de référence afin d’analyser le commerce extérieur de l’Afrique (en tenant dû;ment compte de la faible qualité des données commerciales africaines)34. Ils sont parvenus aux conclusions suivantes35:

Encadré 2.2.Le commerce extérieur de l’Afrique et le modèle gravitationnel

Diverses questions relatives aux échanges commerciaux extérieurs ont été analysées au moyen du modèle gravitationnel, qui est devenu l’un des bons serviteurs de l’analyse empirique de ce type d’échanges. Il est notamment utilisé pour déterminer si le commerce extérieur d’un pays est inférieur à son potentiel, pour étudier les effets d’accords de commerce préférentiels sur la création ou le détournement d’échanges, pour évaluer l’opportunité d’accords de commerce préférentiels et pour faire ressortir l’effet des unions monétaires sur le commerce extérieur et la croissance1. Sous sa forme élémentaire, le modèle lie les échanges commerciaux entre deux pays au produit de leurs revenus, à leurs «masses» respectives (dont une mesure approchée est généralement donnée par la population) et aux coû;ts du commerce extérieur (la mesure approchée étant alors la distance entre les deux pays)2. Cette terminologie rappelle celle de l’équation de Newton, qui décrit les forces s’exerçant entre deux objets — d’où l’expression de modèle gravitationnel. Des variables auxiliaires sont incluses pour prendre en compte la proximité géographique, les affinités culturelles, la langue commune et les accords de libre-échange.

Ce modèle a été utilisé pour étudier trois questions relatives au commerce extérieur africain:

  • Le commerce extérieur africain est-il inférieur à son niveau potentiel et cette situation a-t-elle évolué? On peut répondre en utilisant un modèle gravitationnel qui porte sur une grande variété de pays puis en introduisant des variables auxiliaires identifiant le commerce entre tous les pays d’Afrique et d’autres groupes de pays et distinguant deux sous-groupes de pays africains: l’Afrique orientale et australe et l’Afrique centrale et occidentale. Le signe de chaque variable indique si le commerce des pays d’Afrique est ou non inférieur ou supérieur à son potentiel calculé par référence à des pays analogues, tandis que l’évolution de ces variables auxiliaires au fil du temps peut éclairer l’orientation de la tendance. Selon les résultats présentés dans le texte, les variables relatives au commerce africain et celles qui se rapportent à l’Afrique orientale et australe et à l’Afrique centrale et occidentale sont négatives et significatives et elles diminuent avec le temps, ce qui montre que le commerce africain a été inférieur à la moyenne de celui des pays et que cette situation s’est aggravée au fil des ans. Ces résultats sont particulièrement nets dans le cas du commerce africain avec les économies avancées.
  • L’effet des accords de libre-échange régionaux en vigueur. Afin d’examiner ce point, deux variables auxiliaires sont introduites: l’une pour le commerce entre les pays parties à l’accord régional considéré et l’autre pour leurs échanges avec le reste du monde, en considérant chacun des trois accords régionaux en vigueur dans les années 90. On a ensuite examiné les effets de chaque accord de commerce à l’aide des coefficients observés avant et après son entrée en vigueur. Il en ressort que les membres du Régional Intégration Facilitation Forum (RIFF), qui a succédé à la Cross-Border Initiative, n’ont pas accru significativement leur commerce intrarégional dans les années 90, mais qu’ils ont réduit leur commerce avec les autres pays d’environ 15% — résultat compatible avec le détournement d’échanges commerciaux. Dans le cas de l’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) et de la Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC), les résultats des échanges entre pays membres n’ont pu être vérifiés en raison de la mauvaise qualité des données commerciales. Cependant, comme le coefficient de la variable auxiliaire exprimant leurs échanges commerciaux avec les économies avancées n’a pas diminué au fil du temps, on peut penser qu’il n’y a pas eu de détournement — ni d’ailleurs de création — d’échanges commerciaux.
  • Évaluation des regroupements régionaux africains. Le modèle initial est complété par l’inclusion de variables auxiliaires pour le commerce à l’intérieur de chaque groupe afin de déterminer si ces pays sont des «partenaires commerciaux naturels» —, ce qui, dans l’affirmative, indiquerait qu’une intégration préférentielle serait moins susceptible d’entraîner un détournement d’échanges3. Les variables auxiliaires des pays de la Communauté de développement sud-africaine (SADC) et de tous les pays d’Afrique orientale et australe sont positives et significatives, ce qui montre que les pays membres commercent déjà beaucoup plus entre eux que ne le font ceux de l’échantillon moyen de pays. Cependant, cette remarque ne vaut pas pour le COMESA (Marché commun de l’Afrique orientale et australe), dont les pays membres ne semblent pas être les uns pour les autres des partenaires commerciaux naturels.
1 On trouvera un bref historique des modèles gravitationnels dans Jeffrey Frankel and Andrew Rose, “Estimating the Effect of Currency Unions on Trade and Oulput,” CEPR Discussion Paper No. 2631 (London: Centre for Economic Policy Research, December 2000).2 II est à prévoir que le commerce entre deux pays sera une fonction croissante de leurs revenus et une fonction décroissante des coû;ts de ces échanges. Le signe du coefficient de la population est ambigu, mais l’on constate généralement que les petits pays commercent davantage que les grands.3 L’hypothèse de partenaires commerciaux naturels a été avancée par Paul Krugman, “The Move Towards Free Trade Zones,” in Policy Implications of Trade and Currency Zones, Fédéral Reserve Bank of Kansas City (1991), et par Lawrence Summers, “Regionalism and the World Trading System,” in Policy Implications of Trade and Currency Zones, Fédéral Reserve Bank of Kansas City, 1991. Elle a été appliquée à des modèles gravitationnels, notamment par Jeffrey Frankel. Regional Trading Blocs in the World Economic System (Washington: Institute for International Economics, 1991). Cependant, la validité de l’hypothèse est contestée (voir Jagdish Bhagwati and Arvind Panagariya, 1996, “Preferential Trading Areas and Multilateralism—Strangers, Friends or Foes?” in Jagdish Bhagwati and Arvind Panagariya, eds., ‘The Economics of Preferential Trade Agreements,” (Washington: American Enterprise Institute Press, 1996).
  • Le développement du commerce extérieur africain a effectivement pris du retard par rapport à la moyenne de référence. Par exemple, en 1997–98, le commerce de l’Afrique subsaharienne était inférieur d’environ 65% au niveau auquel on aurait pu s’attendre étant donné le revenu et la situation géographique de l’Afrique.
  • Cette sous-utilisation du potentiel du commerce africain s’est accrue constamment depuis les années 80. Par contre, les résultats d’autres pays en développement ont été généralement supérieurs à la référence donnée par le modèle.
  • Cette situation est plus prononcée dans les pays d’Afrique centrale et occidentale qu’en Afrique orientale et australe, encore que les régimes commerciaux des deux premiers groupes semblent, en moyenne, plus ouverts (l’examen de ce point sera repris plus loin).
  • Cette situation ressort plus nettement des échanges avec les économies avancées. II s’agit d’un point particulièrement significatif, car le commerce avec ces pays, et plus encore les importations de biens d’équipement, sont un moyen important de bénéficier des avantages de la mondialisation36.

Pourquoi le commerce africain n’est-il pas à la mesure du continent?

Un certain nombre de facteurs peuvent expliquer le faible niveau de l’intégration de l’Afrique aux courants commerciaux mondiaux. En premier lieu, comme on l’a déjà indiqué, les politiques commerciales africaines sont plus restrictives que celles d’autres pays en développement, facteur qui contribue intrinsèquement à abaisser les niveaux du commerce extérieur37. Le second facteur pourrait être celui des coû;ts élevés des transactions, en particulier commerciales. Les infrastructures essentielles — télécommunications et transports — sont moins bien développées, en raison notamment de politiques intérieures qui ont été préjudiciables à l’efficience, et des difficultés d’accès aux ressources financières, notamment au crédit commercial38. Le modèle tend à prouver l’existence de cet effet — il semble que les pays africains soient confrontés sur le plan des échanges commerciaux à un désavantage de coû;t égal à environ 20% si on les compare à l’Asie. Il est surprenant que leur grande dépendance à l’égard de l’exportation de produits primaires ne semble pas expliquer la faiblesse relative de leur commerce extérieur, bien que l’élasticité-revenu de ces exportations soit souvent considérée comme inférieure à celle des produits manufacturés. Une variable auxiliaire exprimant les exportateurs de produits primaires n’est pas significative et son utilisation n’affecte pas les chiffres témoignant du moindre développement du commerce africain39.

Il est frappant de constater que la faiblesse du commerce extérieur africain eu égard au potentiel du continent semble s’être accentuée dans les années 90, à un moment où les gouvernements africains intensifiaient la réforme des institutions et des politiques économiques, en vue de permettre à l’Afrique de bénéficier de la mondialisation. La cause pourrait tenir notamment à la persistance des obstacles non tarifaires, qui ne sont pas exprimés de manière appropriée par les méthodes de quantification de la restrictivité du commerce extérieur. Par exemple, les offices de commercialisation ou les monopoles d’achat dans des secteurs clés (c’est le cas du coton dans plusieurs pays d’Afrique centrale et occidentale) continuent d’entraver le commerce extérieur. En outre, comme d’autres pays en développement ont eux aussi libéralisé leur régime commercial, le degré d’ouverture relative de l’Afrique ne s’est peut-être pas accru sensiblement. Cette situation pourrait aussi contribuer à expliquer que la faiblesse du commerce extérieur par rapport au potentiel est plus marquée en Afrique centrale et occidentale qu’en Afrique orientale et australe.

Étant donné l’évolution contrastée des échanges commerciaux de l’Afrique centrale et de l’Afrique occidentale, d’une part, et de l’Afrique orientale et australe, d’autre part, il est possible que d’autres facteurs aient aussi joué un rôle dans la marginalisation commerciale du premier groupe de pays. Par exemple, les mésajustements de taux de change — provoqués par un afflux d’aide, et qui ont été particulièrement manifestes dans la surévaluation du franc CFA avant 1994 —, pourraient avoir affaibli les résultats commerciaux. Il se peut aussi que le caractère restrictif du commerce extérieur de l’Afrique centrale et occidentale soit minoré du fait que les obstacles non tarifaires susmentionnés ne sont pas pleinement appréhendés.

Si le commerce extérieur africain est en deçà de son potentiel, c’est peut-être aussi pour une autre raison: les accords régionaux de commerce, qui se sont multipliés en Afrique dans les années 90, ont accru le commerce intra-africain au détriment des échanges avec le reste du monde, ce qui aiderait à expliquer la faiblesse persistante du commerce africain avec les économies avancées40. Les accords de commerce régionaux qui abaissent les droits de douane sur les échanges avec un groupe de pays, mais non avec le reste du monde, entraînent deux effets de sens contraire. Si la production d’un pays partenaire remplace celle de pays non membres plus efficients, il en résulte une réorientation du commerce, qui réduit le bien-être économique; mais si elle remplace la production intérieure dont le coû;t est plus élevé, il en résulte une création d’échanges commerciaux, qui augmente le bien-être. Les ampleurs respectives de ces deux effets sont incertaines, mais une réorientation des courants pourrait être plus vraisemblable en Afrique qu’ailleurs, en raison de barrières commerciales plus élevées et des niveaux relativement inférieurs de l’efficience. Le graphique 2.12 montre que les parts du commerce intrarégional sont faibles dans le cas de la plupart des regroupements régionaux, mais les modèles gravitationnels permettent de mieux évaluer les effets de détournement et de création d’échanges commerciaux.

Graphique 2.12.Accords de commerce africains: commerce intraet extrarégional, 1980–98

(En pourcentage du PIB)

Le commerce intrarégional dans le cadre d’accords entre pays d’Afrique est probablement fort limité, même si l’on tient compte de son sousenregistrement vraisemblable.

Source: FMI. Direction ot Trade Statistics.

Dans le cas de trois blocs commerciaux représentant une avancée sur la voie de l’intégration — le RIFF (qui a succédé à la CBI) en Afrique orientale et australe et la CEMAC et l’UEMOA en Afrique centrale et occidentale — un premier exercice sur le modèle gravitationnel montre que le RIFF pourrait avoir réduit le commerce avec le reste du monde tout en provoquant une expansion relativement faible du commerce entre ses divers États membres. S’agissant de la CEMAC et de l’UEMOA, en revanche, il semble n’y avoir eu aucune contraction du commerce extrarégional.

Les résultats relatifs au RIFF sont particulièrement frappants, car la libéralisation intrarégionale s’est accompagnée de l’abaissement des barrières extérieures. Il est trop tôt pour en tirer des conclusions, mais il semblerait de manière générale, que l’intégration commerciale régionale n’ait pas encore permis de créer un volume substantiel d’échanges extra-africains, en particulier avec les économies avancées.

Perspectives d’avenir

L’Afrique gagnerait à inverser cette marginalisation commerciale. Comment les politiques commerciales et d’autres mesures, y compris l’intégration régionale, peuvent-elles aider à atteindre effectivement cet objectif?

En premier lieu et avant tout, il reste beaucoup à faire pour achever la libéralisation commerciale engagée. Les restrictions quantitatives généralisées, les barrières douanières élevées et les exonérations très fréquentes continuent de caractériser les régimes commerciaux d’un certain nombre de pays (en particulier l’Ethiopie, le Kenya et le Zimbabwe), ce qui réduit l’efficience du recouvrement des droits de douane et entraîne une recherche de rentes, source de gaspillage41. En outre, les restrictions au commerce sous la forme d’offices de commercialisation, en particulier dans le secteur cotonnier en Afrique de l’Ouest (Mali, Burkina Faso, Bénin et Tchad) et au Kenya, ainsi que les taxes à l’exportation (au Mozambique) entravent le développement de grands secteurs d’exportation.

En second lieu, l’une des clés de l’amélioration des perspectives commerciales est la réduction des coû;ts de transaction, en particulier ceux qui se rapportent au commerce. On peut y parvenir en renforçant l’efficacité des principales infrastructures grâce à la privatisation et à une réglementation propice à la concurrence. Cette réglementation est particulièrement importante pour permettre à l’Afrique d’être véritablement compétitive, en raison de l’étroitesse de ses marchés et des économies d’échelle naturelles du secteur des infrastructures.

En troisième lieu, les ancrages institutionnels extranationaux résultant d’accords de commerce peuvent aider à renforcer la crédibilité d’une politique d’ouverture commerciale, et, partant, de promouvoir et de maintenir de saines pratiques commerciales42. Etant donné les revers qu’ont connus dans le passé les politiques commerciales lancées en Afrique, cette crédibilité est indispensable pour créer un climat de stabilité propice à l’entreprise privée43. Pour l’Afrique, outre les engagements multilatéraux dans le cadre de l’OMC, les mécanismes de verrouillage permettant de s’engager irrémédiablement sur cette voie pourraient inclure des accords régionaux (les pressions exercées par les autres pays membres devenant un instrument de modération, comme on le constate actuellement dans l’UEMOA et la CEMAC) et des accords de libre-échange avec les pays industrialisés partenaires.

Le rôle de l’intégration régionale

Étant donné que le courant politique en faveur de l’intégration régionale se renforce, comment peut-on le canaliser pour accroître au maximum les avantages et réduire au minimum les risques? Avant tout, les pays doivent appliquer avec détermination leurs engagements en matière de libéralisation régionale. Le bilan de la mise en œuvre des accords s’améliore, mais il pourrait être meilleur encore. Dans le même temps, les progrès de la libéralisation extérieure réduiront les risques de détournement d’échanges inefficient. En Afrique orientale et australe, l’enchevêtrement d’accords commerciaux (d’aucuns emploient l’image de l’«assiette de spaghetti») est à l’origine d’un certain nombre de problèmes (graphique 2.13). Premièrement, certains pays sont confrontés à des obligations contradictoires: en tant que membres d’une union douanière future — le Marché commun de l’Afrique orientale et australe (COMESA) — ils ne seront pas en mesure d’accorder un traitement préférentiel aux pays non membres avec lesquels ils sont associés dans un autre accord de libre-échange (SADC). Deuxièmement, la mise en œuvre des dispositions peut être difficile lorsque les pays appartiennent simultanément à plusieurs structures. Les services des douanes doivent alors résoudre un problème complexe consistant à établir l’origine de marchandises arrivant de différents groupes de pays, sans compter que les règles de l’origine compliquent aussi les décisions en matière de commercialisation et de production, d’où un climat d’incertitude pour les investisseurs. Troisièmement, les simples coû;ts administratifs et politiques et la perte de temps que provoquent des initiatives multiples entraînent des difficultés.

Graphique 2.13.Afrique: l’enchevêtrement des accords régionaux d’intégration commerciale

Note: Communauté économique des États de l’Afrique de l’Ouest (CEDEAO); Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA); Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC); Communauté financière africaine (CFA); Marché commun de l’Afhque orientale et australe (COMESA); Communauté de développement de l’Afrique australe (SADC); Regional Integration Facilitation Forum (RIFF), qui a succédé à la CrossBorder Initiative (CBI) en Afrique orientale et australe; Union douanière d’Afrique australe (SACU); Commission pour l’Océan indien (IOC); et Communauté de l’Afrique de l’Est (CAE).

Étant donné que les pays d’Afrique orientale et australe constituent peut-être un bloc commercial naturel, il pourrait être utile d’envisager de rationaliser la situation actuelle, éventuellement par un accord unique. Pour le moins, il est nécessaire d’harmoniser les mesures adoptées au titre des différents accords, notamment afin d’obtenir des règles d’origine uniformisées, des tarifs extérieurs analogues dans leur structure et leurs taux, et des normes compatibles. Comme elle est la plus grosse économie de la région, le pays qui a les liens les plus étroits avec ses voisins et qu’elle est partie à un accord de libre-échange avec l’Union européenne, l’Afrique du Sud serait le point d’ancrage le plus vraisemblable d’une telle initiative, bien qu’elle ne soit pas membre de l’initiative régionale la plus vaste, la COMESA44.

Les pays africains pourraient aussi chercher à conclure sur la base de la réciprocité des accords de libre-échange avec les pays industrialisés avancés qui sont leurs partenaires commerciaux45. L’accord entre l’Afrique du Sud et l’Union européenne fait présager des accords réciproques élargis entre les pays d’Afrique, d’une part, et les économies avancées, d’autre part. Une telle approche présente trois avantages sur une intégration régionale se limitant à l’Afrique. Premièrement, l’effet de verrouillage sera plus favorable, grâce à l’existence de solides points d’ancrage et à la volonté et la capacité de garantir le respect des engagements de politique économique46. Deuxièmement, un accord sur la base de la réciprocité garantira plus de débouchés aux exportations africaines, car, dans le cadre des dispositions actuelles, l’accès au marché est conditionnel, partiel et accordé à titre unilatéral plutôt que contractuel par les économies avancées. Troisièmement, comme on l’a indiqué précédemment, l’intégration avec les économies avancées est plus susceptible d’attirer les investissements directs étrangers et les apports de technologie favorables à la croissance47. Les avantages d’une telle approche seraient d’autant plus maximisés que le régime commercial de l’Afrique serait plus ouvert sur l’extérieur, que les accords régionaux couvriraient plus de produits et que les économies avancées seraient plus nombreuses à les signer.

Les partenaires commerciaux de l’Afrique peuvent aussi jouer un rôle important en facilitant l’intégration du continent africain dans l’économie mondiale. On estime que si l’Union européenne, le Japon, le Canada et les États-Unis levaient leurs barrières (qu’elles prennent ou non la forme de droits de douane) au profit du commerce de l’Afrique, ses exportations augmenteraient d’environ 2,5 milliards de dollars (soit 14%), ce qui entraînerait une progression des revenus en Afrique48. La récente décision prise par l’Union européenne d’abaisser les droits de douane frappant une grande variété de produits africains est une très bonne nouvelle, qui fait suite à d’importantes mesures d’ouverture de marchés prises par le Canada, la Corée, les États-Unis, le Japon, la Norvège et la Nouvelle-Zélande. Mais ces pays et d’autres encore pourraient — et devraient — faire davantage pour éliminer les barrières qui s’opposent encore aux exportations des pays les plus pauvres.

Enfin, la politique commerciale ne peut-être isolée du reste de la politique économique. En particulier, la mondialisation grandissante du commerce posera aux pays d’Afrique un certain nombre de difficiles problèmes économiques intérieurs. Étant donné le niveau élevé des droits de douane, la libéralisation du commerce créera des difficultés budgétaires. En outre, les gains dus à la mondialisation s’accompagneront inévitablement à court terme des coû;ts d’ajustement qu’entraîne la redistribution des ressources dans l’économie, ce qui n’ira pas sans incertitudes économiques. Le renforcement des bases d’imposition et la mise en place de filets de protection sociale efficaces doivent donc aller de pair avec la promotion de l’intégration commerciale et les avantages considérables d’une politique commerciale plus ouverte.

1Dans cette analyse, les données relatives à ces secteurs proviennent de Datastream, qui fournit des chiffres homogènes portant sur une grande variété de pays. Pour plus de précisions sur les qualités et les défauts des données, voir le chapitre II des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2000.
2A partir d’une plage de corrélation mobile sur cent jours. Un examen plus poussé de la corrélation des rendements des composantes du secteur des TMT montre que les corrélations ont généralement augmenté le plus dans les compartiments télécommunications et logiciels et technologies de l’information, et moins dans celui des médias, qui est davantage diversifié.
3Voir Robin Brooks and Luis Catâo, “The New Economy and Global Stock Returns,” IMF Working Paper 00/216 (Washington: International Monetary Fund, 2000), qui relèvent des signes indiquant que les rendements des actions TMT dépendent beaucoup plus d’un facteur mondial commun que ceux des autres actions.
4La capitalisation relative du marché n’est pas synonyme de production relative; elle exprime la valeur attribuée par les marchés financiers au potentiel relatif des compartiments du secteur des TMT. Elle ne porte que sur les sociétés cotées en bourse, à l’exclusion des sociétés «fermées». Cette situation pourrait biaiser les données, en particulier dans le cas des économies émergentes d’Asie, dont un nombre substantiel de sociétés ne sont pas cotées.
5Voir le chapitre III des Perspectives de l’économie mondiale de mai 2000. Une présentation générale des courroies de transmission entre l’économie réelle et les cours des actions est aussi donnée dans Peter Christoffersen and Torsten Sløk, “Do Asset Prices in Transition Countries Contain Information About Future Economic Activity?” IMF Working Paper 00/103 (Washington: International Monetary Fund, 2000).
6Par exemple, Flint Brayton and Eileen Mauskopf, “Structure and Uses of the MPS Quarterly Econometric Model of the United States,” Federal Reserve Bulletin, Vol. 73 (February 1987), p. 93–109, constatent que l’accroissement de la consommation induit par une plusvalue boursière représente la moitié de celui qui résulte de l’appréciation des autres éléments du patrimoine. Pour des données plus récentes sur le modèle FRB/US, voir David Reifschneider, Robert Tetlov, and John Williams, “Aggregate Disturbances, Monetary Policy, and the Macroeconomy: The FRB/US Perspective,” Federal Reserve Bulletin, January 1999, p. 1–19
7Voir, par exemple, HSBC, World Economic Watch (February 2, 2001), p. 5; Morgan Stanley Dean Witter, Global Equity Research (February 1, 2001), p. 4; Bridgewater Daily Observations (January 4, 2001), p. 1.
8Une équation d’autorégression vectorielle de forme réduite (EAVR) a été estimée au moyen des logarithmes des ventes de détail, de la capitalisation réelle des actions TMT et de celle des autres actions et de la production industrielle. L’utilisation d’indices boursiers au lieu de la capitalisation ne donne pas des résultats sensiblement différents. L’EAVR a été choisie parce qu’elle permet d’analyser de manière simple et souple les caractéristiques essentielles des données. On suppose, sur la base d’observations provenant de données relatives aux États-Unis, que la moitié des élasticités estimées des ventes de détail peuvent être appliquées à la consommation totale afin d’obtenir l’impact en cents d’une variation égale à un dollar. Des précisions et des vérifications de robustesse de l’analyse statistique sont données dans Hali Edison and Torsten Sløk, “Wealth Effects and the New Economy,” IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund), à paraître.
9James Poterba, “Stock Market Wealth and Consumption,” Journal of Economic Perspectives, Vol. 14, No. 2 (Spring 2000), p. 99–119, et Martha Starr-McCluer, “Stock Market Wealth and Consumer Spending,” Finance and Economics Discussion Series Working Paper No. 1998–20 (Washington: Federal Reserve Board of Governors, April 1998), présentent un panorama de ces études. On a aussi fait valoir que la plupart des estimations de l’effet de richesse sont biaisées en hausse dans le cas des États-Unis, car elles ne comprennent pas de variable donnant la valeur approchée de l’accès des consommateurs au crédit; voir Martin Cerisola and Paula De Masi, “Determinants of the U.S. Personal Savings Rate,” Section V in “United States—Selected Issues,” IMF Staff Country Report No. 99/101 (Washington: International Monetary Fund, 1999), sur le site http://www.imf.org/external/pubind.htm.
10Voir Tamim Bayoumi, “The Morning After: Explaining the Slowdown in Japanese Growth in the 1990s,” Journal of International Economics, Vol. 53 (April 2000), p. 241-59.
11’En outre, dans le cas du capital-risque, celui-ci prend généralement la forme d’une participation au capital de la société, ce qui implique là aussi un lien avec la valeur des actions TMT.
12Des faits d’expérience témoignant de l’existence d’une telle relation sont aussi donnés par plusieurs commentateurs de marché, par exemple Deutsche Bank, World Outlook (December 1, 2000), p. 12-18; HSBC World Economic Watch (February 2, 2001), p. 5; JP Morgan, Global Data Watch (January 5, 2001), p. 11-12.
13La ventilation du secteur des TMT entre les télécommunications, les médias et les technologies de l’information ne donne pas de résultats plus éclairants. En d’autres termes, ce secteur est un indicateur précurseur du cycle économique, mais rien ne semble généralement indiquer que l’un quelconque de ses compartiments prédise mieux que les autres l’évolution de la production industrielle.
14Les problèmes sont encore plus aigus si l’effet exercé sur l’économie réelle est plus accusé en cas de chute de la capitalisation des actions qu’en cas d’augmentation, car s’il y a vente d’actions, il y a automatiquement une conséquence fiscale ou sinon les consommateurs/les entreprises se trouvent confrontés à des contraintes de liquidité. Hassan Shirvani and Barry Wilbratte, “Does Consumption Respond More Strongly to Stock Market Declines Than to Increases?” International Economic Journal, Vol. 14, No. 3 (Autumn 2000), p. 41-49, considèrent ces arguments et constatent que l’hypothèse d’effets asymétriques se vérifie dans le cas des données relatives à l’Allemagne, aux États-Unis et au Japon.
15Voir Peter Isard, Exchange Rate Economics (Cambridge: Cambridge University Press, 1995).
16D’autres flux de capitaux «autonomes» peuvent être inclus. C’était le cas dans les études consacrées à la «balance de base» dans les années 50 et 60, mais celle-ci comprenait rarement les flux d’investissement de portefeuille en actions, dont l’instabilité risque d’être grande.
17Ces modèles sont relativement peu satisfaisants sur le plan empirique. De fait, le point de vue qui l’emporte est le suivant: les variations des taux de change à court terme sont essentiellement imprévisibles, ce qui tend à indiquer que seuls les faits d’actualité exercent une influence sur l’ensemble du système. L’étude fondamentale à cet égard est Richard Meese and Kenneth Rogoff, “Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample?,” Journal of International Economics, Vol. 14 (February 1983), p. 3-24.
18Dans un premier temps, l’intervention a été coordonnée avec celle d’autres banques centrales, y compris la Federal Reserve des États-Unis. Si les interventions coordonnées sont en général plus efficaces que les interventions unilatérales, elles ont un effet éphémère sur le taux de change à moins que les marchés ne soient dÉsordonnés ou qu’elles ne s’accompagnent de modifications de la politique économique. Voir Hali Edison, “The Effectiveness of Central-Bank Intervention: A Survey of the Literature After 1982,” Special Papers in International Economics (Princeton: International Finance Section, Department of Economics, Princeton University, 1993).
19Par exemple, Lehman Brothers, Global Foreign Exchange Strategies (May 18, 2000), p. 2-4; Lehman Brothers, Global Foreign Exchange Strategies (July 27, 2000), p. 2-4; Lehman Brothers, Global Foreign Exchange Strategies (October 5, 2000), p. 9-11; Lehman Brothers, Global Foreign Exchange Strategies (March 1, 2001); Morgan Stanley Dean Witter, Currency Strategy and Economics (November 22, 2000), p. 7-8; Goldman Sachs, European Weekly Analyst (November 17, 2000), p. 1-8; Deutsche Bank, Global FX Outlook and Strategy—Spedai Edition (November 10, 2000), p. 21-23; Deutsche Bank, Global FX Outlook and Strategy (December 1, 2000), p. 16-18.
20Cette observation reste généralement valable, mais on constate parfois d’importants flux de capitaux se portant sur des avoirs extérieurs, par exemple en 1999 lorsque des investisseurs des États-Unis ont acheté des actions japonaises.
21Les données bilatérales relatives aux flux, qui proviennent du système Treasury International Capital (TIC) des États-Unis, présentent un certain nombre de points faibles. En particulier, elles ne donnent (voir page suivante) (suite de la note 21, page 79) que la situation géographique de l’agent qui effectue la transaction, ce qui oblige à supposer que les transactions enregistrées au nom d’un pays sont effectuées pour le compte d’un résident de ce pays. Si une telle supposition semble raisonnable dans le cas de flux provenant de pays dépourvus de grande place financière, elle est plus problématique s’il s’agit de pays qui disposent d’un tel marché, ce qui est le cas du Royaume-Uni, de Hong Kong ou de Singapour. Par exemple, un achat allemand d’actifs des États-Unis ayant lieu sur la place de Londres sera enregistré comme flux provenant du Royaume-Uni et non d’Allemagne. Enfin, les données sur les actifs des États-Unis différencient les obligations selon qu’elles sont émises par l’État fédéral, des organismes sous son contrôle ou des sociétés privées, tandis que les actifs etrangers ne sont subdivisés qu’en obligations et actions.
22Les seules autres estimations empiriques qui aient pu être identifiées sont données par Lehman Brothers, Global Foreign Exchange Strategies (mai 2000).
23La brièveté de la période suivant l’arrivée de l’euro a rendu la tâche encore plus complexe. Pour les besoins de l’analyse, les données de la zone euro sur les transactions courantes bilatérales et divers flux de capitaux ont été prolongées en remontant jusqu’au début de 1988; pour cela, on a agrégé les données relatives aux onze premiers membres de l’Union économique et monétaire (UEM) et calculé une version synthétique correspondante de l’euro. Une série de données équivalentes relatives au Japon a été ensuite construite.
24Étant donné les problèmes que posent les données dans le cas de l’identification des flux de capitaux bilatéraux transitant par les grandes places financières, des versions multilaterales des régressions (donnant le solde des flux et des reflux enregistrés par les places financières) ont été aussi estimées, avec des résultats approximativement identiques.
25Voir Robin Brooks, Hali Edison, Mohan Kumar, and Torsten Sløk, “Exchange Rates and Capital Flows,” IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund), à paraître.
26L’interprétation de résultats empiriques reposant sur l’agrégation de donnÉes des différents pays membres de la zone euro peut poser des problèmes. Afin de vérifier les résultats relatifs à la zone euro, des versions des régressions ont été aussi estimées séparément pour la totalité (onze) des pays membres de la zone; cet exercice a donné des résultats similaires. Depuis 1995, période durant laquelle les flux de capitaux se sont développés rapidement, les résultats suggèrent qu’une augmentation de 10 milliards de dollars des flux nets d’investissement en actions aux États-Unis est allée de pair avec une dépréciation de l’euro par rapport au dollar égale à 2%. Pour les trois premiers trimestres de l’an 2000, ceci implique que les flux d’investissement en actions auraient pu réduire la valeur de l’euro par rapport au dollar de 15%, soit plus de la moitié de la dépréciation effective. Ce résultat est un peu plus robuste que celui que donne Lehman Brothers (mai 2000).
27On constate toutefois certains signes d’amélioration continue des résultats macroéconomiques et de redressement du taux de croissance au milieu des années 90. Voir Ernesto Hernândez-Cata, “Raising Growth and Investment in Sub-Saharan Africa: What Can Be Done?” IMF Policy Discussion Paper 00/4 (Washington: International Monetary Fund, 2000).
28Pour des données empiriques venant prouver les avantages de l’ouverture en s’appuyant sur des expériences nationales, voir Jagdish Bhagwati, Foreign Trade Regimes and Economic Development (Cambridge, Mass.: Ballinger, 1978); s’agissant des analyses de croissance portant sur plusieurs pays, voir Jeffrey Sachs and Andrew Warner, “Economic Reform and the Process of Global Intégration,” Brookings Papers on Economic Activity: 1, Brookings Institution (1995), p. 1-118; Sebastian Edwards, “Openness, Productivity and Growth: What Do We Really Know?” Economic Journal, Vol. 108 (March 1998), p. 383-98. Les faits d’observation relatifs à plusieurs pays sont contestés par Francisco Rodriguez and Dani Rodrik, “Trade Policy and Economic Growth: A Skeptic’s Guide to the Cross-national Evidence,” in NBER Macroeconomics Annual 2000, ed. by Ben Bernanke and Kenneth Rogoff (Cambridge: MIT Press, 2000).
29L’Afrique pourra-t-elle prendre sa juste place au XXIe siècle? (Washington, Banque mondiale, 2000).
30Jeffrey Sachs and Andrew Warner, “Sources of Slow Growth in African Economies,” Journal of African Economies,, Vol. 6, No. 3 (October 1997), p. 335-76. Voir aussi Paul Collier and Jan Gunning, “Explaining African Economic Performance,” Journal of Economic Literature, Vol. 37 (March 1999), p. 64-111. Dans le cas de l’Afrique du Sud, des données tendent à montrer qu’une baisse de 1% des prix provoquée par la libéralisation du commerce extérieur entraîne un gain annuel de productivité totale des facteurs égal à environ 0,2 point (voir Gunnar Jonsson and Arvind Subramanian, “Dynamic Gains from Trade: Evidence from South Africa,” IMF Staff Papers, International Monetary Fund, Vol. 48 (2001).
31Dani Rodrik, The New Global Economy and Developing Countries: Making Openness Work (Baltimore: Johns Hopkins University Press for the Overseas Development Council, 1999).
32Voir Robert Sharer, Trade Liberalization in IMF-Supported Programs, World Economic and Financial Surveys (Washington: International Monetary Fund, 1998), pour des précisions sur la construction de cet indice.
33En particulier, l’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) et la Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC). Dans la mesure où certaines barrières non tarifaires d’Afrique centrale et occidentale ne sont pas exprimées correctement par l’indice de restrictivité du commerce, il pourrait être nécessaire de nuancer cette évaluation des deux sous-régions.
34Par exemple, la contrebande et la mauvaise qualité de l’enregistrement des données entraînent une minoration substantielle du commerce intrarégional, en particulier en Afrique centrale et occidentale. De fait, de nombreux relevés intrarégionaux donnent des valeurs nulles, ce qui cause des complications statistiques. Comme le commerce avec les économies avancées est moins sujet à de tels problèmes — notamment si l’on mesure les échanges des pays africains sur la base de données que communiquent leurs partenaires — les chiffres qui s’y rapportent pourraient être plus fiables.
35Arvind Subramanian and Natalia Tamirisa, “Africa’s Trade Revisited,” IMF Working Paper 01/33 (Washington: International Monetary Fund, 2001). Les travaux antérieurs sur les modèles gravitationnels — limités du fait qu’ils n’étudient en détail que certains aspects du commerce africain — ont conclu que ce dernier n’était pas exceptionnel. Voir Faezeh Foroutan and Lant Pritchett, “Intra-Sub-Saharan African Trade: Is it Too Little?”, Journal of African Economies, Vol. 2 (May 1993), p. 74-105, qui s’intéressent plus particulièrement au commerce intra-africain; David Coe and Alexander Hoffmaister, “North-South Trade: Is Africa Unusual?”,Journal of African Economies, Vol. 8 (July 1999), p. 228-56, qui traite plus particulièrement du commerce extra-africain.
36La technologie que représentent les biens d’équipement renforce les gains de productivité dans le pays importateur (voir David Coe, Elhanan Helpman, and Alexander Hoffmaister, “North-South R&D Spillovers,” Economic Journal, Vol. 107 (January 1997), p. 134-39).
37Voir Rodrik, The New Global Economy and Developping Countries.
38Dans deux secteurs essentiels des infrastructures — les services financiers et les télécommunications —, les régimes commerciaux d’Afrique subsaharienne sont fortement restrictifs aussi bien dans l’absolu que relativement à d’autres pays en développement (Aaditya Mattoo, Randeep Rathindran, and Arvind Subramanian, “Measuring the Impact of Services Sector Liberalization on Growth: An Illustration” (Washington: World Bank, 2001), non publié.
39Les pays d’Afrique ont connu davantage de conflits et d’agitation civile que d’autres pays, situation qui pourrait contribuer au moindre développement de leur commerce extérieur; cependant, le modèle gravitationnel en tient compte indirectement par le biais de la réduction du revenu.
40Les regroupements existant dans les années 90 étaient l’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA), la Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC) et le Regional Integration Facilitation Forum (RIFF), qui a succédé à la Cross-Border Initiative (CBI). L’intégration régionale est aussi prévue sous les auspices de la Communauté économique des États de l’Afrique de l’Ouest (CEDEAO), de la Communauté de développement de l’Afrique australe (SADC), de la Communauté de l’Afrique de l’Est (CAE) et de la Commission pour l’Océan indien (IOC). Un autre accord régional — l’Union douanière de l’Afrique australe (SACU)— existe depuis longtemps.
41En raison d’exonérations, moins de la moitié des droits de douane sont recouvrés dans un certain nombre de pays d’Afrique orientale et australe (voir Arvind Subramanian, Trade and Trade Policies in Eastern and Southern Africa, IMF Occasional Paper No. 196 (Washington: International Monetary Fund, 2000).
42Voir Paul Collier and Jan Gunning. “Trade Policy and Intégration: Implications for the Relations between Europe and Africa,” The World Economy, Vol. 18 (May 1995), p. 387-410.
43Ainsi, 8 des 21 pays d’Afrique orientale et australe ont suspendu, mais non abrogé définitivement, une partie de la libéralisation commerciale dans les années 90 (Subramanian, Trade and Trade Policies in Eastern and Southern Africa).
44En ce qui concerne l’intégration sur les plans non commerciaux, les gouvernements africains devront identifier les actions pour lesquelles l’approche régionale présentera le maximum d’avantages, par exemple la réduction d’une concurrence fiscale inutile entre les pays, la coopération aux projets d’infrastructures (en particulier les transports et les réseaux électriques) et l’accroissement de la concurrence dans les services par la création d’un marché intégré, afin que les fournisseurs — aussi bien intérieurs qu’extérieurs — puissent tirer parti des économies d’échelle.
45Ce point de vue est vigoureusement défendu par Collier and Gunning, “Trade Policy and Intégration”. L’intégration commerciale réciproque est prévue dans le cadre de l’accord de Cotonou et dans celui d’une loi des États-Unis (U.S. Africa Growth and Opportunity Act).
46Le verrouillage des réformes a été considéré comme l’avantage le plus important de l’ALENA (Accord de libre-échange nord-américain) pour le Mexique.
47Certes, même cette approche serait inférieure à l’optimum de premier rang — libéralisation par les pays africains sur la base de la nation la plus favorisée (ou base non discriminatoire) et élimination par les économies avancées de toutes leurs barrières commerciales.
48Voir Elena Ianchovicina, Aaditya Mattoo, and Marcelo Olarreaga, “Unrestricted Market Access for Sub-Saharan Africa: How Much Is It Worth and Who Pays,” World Bank Policy Research Working Paper (Washington: World Bank), à paraître.

    Other Resources Citing This Publication