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Chapitre IV. L’Intégration Financière Internationale et les Pays en DÉveloppement

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2001
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Divers facteurs sont à l’origine de la mondialisation économique: l’expansion des échanges commerciaux, l’intensification des mouvements de capitaux internationaux, une plus vaste diffusion des techniques et une plus grande mobilité de la main-d’œuvre. Dans le présent chapitre, on examinera l’intensification des mouvements de capitaux et, en particulier, l’impact de l’intégration financière internationale sur les pays en développement. Les appréciations portées sur cette question ont évolué depuis le début des années 90: la déréglementation financière internationale et les afflux de capitaux en provenance des pays industrialisés auxquels elle a donné lieu semblaient alors alimenter une plus forte croissance et faciliter le «rattrapage» dans les pays en développement. Une série de crises financières, qui a commencé en 1992 et 1993 dans les pays industrialisés participant au mécanisme de change européen (MCE) mais qui a ensuite gagné les pays en développement sous une forme beaucoup plus virulente, avec la crise «tequila» au Mexique en 1995, la crise asiatique de 1997-98 et les crises qui ont frappé la Russie et l’Amérique latine en 1998—2000, a clairement montré que les mouvements de capitaux internationaux comportent autant de risques que d’avantages.

L’ouverture du marché financier au reste du monde est un processus complexe et souvent très long, qui passe notamment par la levée des restrictions frappant les flux d’investissement direct étranger et les instruments financiers à long et à court terme. L’essentiel du présent chapitre est consacré à une évaluation des avantages nets que comporte l’intégration des marchés financiers internationaux pour la production, à partir d’un examen des mécanismes par lesquels les afflux de capitaux en provenance des pays industrialisés peuvent influer sur l’activité économique dans les pays en développement. Le reste du chapitre expose, sur la base de l’expérience acquise, les avantages d’une libéralisation ordonnée. En effet, un assouplissement des restrictions frappant les opérations en capital et une intensification des flux financiers internationaux peuvent accroître les possibilités d’investissement, avoir des retombées technologiques favorables et induire le développement des marchés de capitaux intérieurs. Mais ils peuvent aussi être une source d’instabilité en exposant les pays à de brusques reflux de capitaux. Ce risque s’aggrave sans doute si les politiques macroéconomiques et financières intérieures manquent de rigueur ou de cohérence ou si les systèmes financiers n’ont pas la capacité de faire face à de larges mouvements de capitaux.

Ce chapitre commence par décrire les progrès de l’intégration financière au cours des trente dernières années, en utilisant deux indicateurs complémentaires—dont l’un n’a pas été couramment appliqué dans les analyses précédentes—de la libéralisation du compte de capital. Ces indicateurs montrent que le compte de capital a été libéralisé dès le début de la période considérée dans les pays industrialisés alors que dans les pays en développement, cette évolution a généralement été lente bien qu’elle se soit accélérée au début des années 90. A partir de ces mêmes indicateurs, on examine ensuite si les pays dont le compte de capital est plus ouvert ont obtenu de meilleurs résultats économiques que les autres. L’analyse fait ressortir une faible corrélation entre la croissance et la libéralisation du compte de capital mais, comme c’est le cas des autres études, ne parvient guère à établir que cette corrélation est significative. Cela dit, l’analyse réalisée à partir du nouvel indice d’ouverture tend à montrer qu’il est possible d’identifier un impact significatif de la libéralisation du compte de capital sur l’investissement et sur le développement du secteur financier (ainsi que des conséquences de l’investissement direct favorables à la croissance dans les pays qui sont suffisamment dotés en ressources humaines). Par l’intermédiaire de ces deux mécanismes, une libéralisation «représentative» produit, d’après les estimations, un accroissement d’au moins ½% du taux de croissance annuel. Néanmoins, l’ouverture du compte de capital peut aussi donner lieu à des coûts si elle n’est pas réalisée en bon ordre et dans des conditions appropriées, tout particulièrement si le cadre institutionnel laisse à désirer. Cela contribue à expliquer la faiblesse de la corrélation directe entre la libéralisation du compte de capital et la croissance.

Avant d’analyser ces questions plus en détail, il convient de définir les principaux concepts utilisés dans ce chapitre. Premièrement, la libéralisation financière internationale—ou l’ouverture du compte de capital—sera simplement désignée comme la «libéralisation» et l’on parlera d’une plus ou moins grande «ouverture» pour désigner le degré de libéralisation. Tant la libéralisation que l’ouverture se rapportent à la mesure dans laquelle ont été éliminées les restrictions frappant les transactions financières sur le critère de la nationalité ou de la résidence, ou visant les transactions internationales1. Deuxièmement, la libéralisation financière intérieure, qui a trait à la réduction des distorsions dans le système financier intérieur, sera désignée comme la «libéralisation intérieure». Si les deux formes de libéralisation sont importantes et vont souvent de pair, le présent chapitre sera essentiellement consacré aux effets de libéralisation financière internationale.

Libéralisation du compte de capital et mouvements de capitaux—Évolution générale

Le resserrement des liens financiers entre les pays, et tout particulièrement entre pays industrialisés et pays en développement, est en général allé de pair avec la libéralisation des marchés de capitaux, tant internationaux qu’intérieurs. La présente section expose les tendances de la libéralisation du compte de capital et la forte intensification des mouvements de capitaux internationaux à laquelle elle a donné lieu2.

Deux enseignements de l’histoire sont à noter avant de retracer l’évolution de ces trente dernières années. Premièrement, l’ouverture commerciale et, dans une moindre mesure, celle des marchés financiers se sont en général accompagnées d’une plus forte croissance et d’une plus grande convergence économique entre les régions du monde. Le tarissement des flux commerciaux et financiers internationaux dans l’entre-deux-guerres est allé de pair avec un ralentissement de la croissance et une faible convergence. En revanche, dans la période écoulée depuis 1950, qui a donné lieu à une ouverture rapide des marchés commerciaux et financiers, les taux de croissance ont été élevés et la convergence plus prononcée, bien que les progrès aient surtout été enregistrés au début de cette période, c’est-à-dire quand l’expansion des relations commerciales était particulièrement forte3. Deuxièmement, avant 1914, l’ouverture des marchés financiers qui était une caractéristique du régime de l’étalon-or classique permettait des mouvements de capitaux relativement plus importants qu’aujourd’hui mais les crises financières internationales étaient alors un peu moins fréquentes et moins perturbatrices pour la production que celles qui sont survenues depuis 1973 (Bordo et al., 2001). Il semble que la plus grande stabilité qui régnait avant la première guerre mondiale tenait à la forte crédibilité des politiques économiques intérieures dans le cadre de l’étalon-or, à des liens plus étroits, du fait de la structure du patrimoine, entre la Grande-Bretagne (le principal prêteur) et nombre de grands emprunteurs, et au fait qu’une grande partie des fonds servait à financer les chemins de fer et d’autres infrastructures, c’est-à-dire des projets faciles à surveiller et présentant une utilité directe pour les activités exportatrices et donc pour les rentrées de devises.

On observe des différences considérables, entre les pays industrialisés et les pays en développement, dans la manière dont s’est déroulée la libéralisation du compte de capital depuis 1970. L’évaluation de l’ouverture financière dans les deux groupes de pays pose cependant le même problème aux chercheurs (encadré 4.1). La libéralisation passe par un processus complexe d’allégement des dispositions restrictives visant un vaste ensemble d’actifs. Les divers obstacles que les pouvoirs publics ont érigés pour limiter les mouvements de capitaux internationaux présentent de larges différences de nature, d’intensité et d’efficacité. Aussi y a-t-il souvent un fossé entre l’ensemble d’indicateurs idéal et les instruments de mesure utilisables en pratique (Eichengreen, 2001).

Encadré 4.1.Évaluer la libéralisation du compte de capital

L’évaluation de la libéralisation du compte de capital est une opération complexe, surtout parce qu’il est difficile de quantifier l’étendue et l’efficacité des restrictions visant les mouvements de capitaux. Aucun instrument de mesure pleinement satisfaisant n’étant disponible, il est intéressant d’examiner les résultats obtenus à partir d’indicateurs de substitution. Dans ce chapitre, on utilise deux indicateurs, obtenus par des méthodes différentes, pour évaluer l’efficacité du contrôle des opérations en capital. Le premier, qu’utilisent la plupart des analyses précédentes de la libéralisation, est un indice de restriction, qui donne une représentation binaire de l’état des restrictions qui contrarient les mouvements de capitaux internationaux ou exercent une discrimination fondée sur la nationalité ou le pays de résidence de l’opérateur. Le second indicateur, qui complète le premier en mesurant l’intégration du compte de capital (et qui n’est établi que depuis quelques années) est un indice d’ouverture établi d’après l’encours total estimé des avoirs et des engagements bruts, exprimé par rapport au PIB.

L’indice de restriction est tiré du rapport annuel du FMI sur les régimes et les restrictions de change (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions—AREAER)1. Cette publication contient une description de la réglementation en vigueur et, depuis 1967, elle présente des indicateurs binaires de l’état des restrictions applicables aux transactions courantes et aux opérations en capital. La plupart des études utilisent l’indice de restriction visant les paiements relatifs aux opérations en capital, c’est-à-dire le seul indicateur du rapport qui porte directement sur le compte de capital2. La présentation a toutefois été modifiée en 1996 et le rapport donne désormais davantage de précisions sur les restrictions frappant les opérations en capital. Ces nouveaux éléments ne peuvent cependant pas être raccordés à l’ancien indicateur.

L’indice de restriction a pour principal inconvénient de ne pas prendre en compte l’intensité des mesures de réglementation et de ne pas distinguer les différents types de restrictions. Pour résoudre ce problème, des travaux récents évaluent l’intensité de l’application des restrictions à partir des données factuelles contenues dans le rapport sur les régimes et les restrictions de change. Or, il s’agit là d’un travail de longue haleine et des indicateurs de ce type ne sont actuellement établis, en ce qui concerne les pays en développement, que pour un petit nombre d’exercices dans les années 70 et 803. D’autres études ont proposé des indicateurs de restriction pour un petit nombre de pays, qui sont établis d’après la réglementation appliquée ces dernières années aux cessions et acquisitions de titres participatifs’4. D’autres encore ont utilisé les écarts de taux d’intérêt et les primes ou décotes sur les marchés à terme pour évaluer le degré de mobilité du capital et de libéralisation du compte de capital (Frankel and MacArthur, 1988). Le relativement faible nombre de pays et de périodes pris en compte limite l’utilité de ces indicateurs élargis pour les études transversales générales de l’impact de la réglementation des mouvements de capitaux, comme par exemple l’étude de fond réalisée pour ce chapitre.

Le second indicateur de la libéralisation du compte de capital—l’indice d’ouverture—mesure l’ouverture d’un pays aux opérations en capital à partir des encours bruts des avoirs et des engagements internationaux5. Cet indicateur saisit directement l’une des conséquences de la libéralisation, à savoir l’expansion des avoirs extérieurs dans le pays considéré et des engagements de ce pays envers l’extérieur. Il est analogue aux variables qui servent à mesurer le développement du système financier intérieur d’après l’encours du crédit au secteur privé exprimé par rapport au PIB, ou l’ouverture commerciale d’après la somme des exportations et des importations exprimée par rapport au PIB. Les stocks d’actifs financiers donnent une meilleure indication de l’ouverture du compte de capital que les flux sous-jacents, parce qu’ils sont moins exposés à des perturbations temporaires même si, par nature, ils tendent à être un indicateur décalé des variations de la politique gouvernementale. En outre, diverses sous-composantes, relatives à différents types d’opérations en capital, peuvent être analysées.

L’indice d’ouverture global se calcule d’après les valeurs de stock des avoirs et des engagements d’investissement direct et d’investissement de portefeuille (dans ce dernier cas, il s’agit à la fois des titres participatifs et des créances)6. Lorsqu’on interprète cet indice, il est important de considérer que les mouvements de capitaux internationaux dépendent d’un vaste ensemble d’effets produits par l’action gouvernementale et pas seulement des restrictions proprement dites. Par exemple, l’indice dépend aussi d’un ensemble de mesures et de conditions comme l’orientation des politiques monétaire et budgétaire, la taille de l’économie intérieure ou la situation du reste du monde.

L’étude de fond réalisée pour ce chapitre utilise les deux indicateurs. En général, les résultats obtenus à partir de l’indice de restriction ne sont pas particulièrement satisfaisants. En revanche, comme on l’indique dans le corps du texte, l’indice d’ouverture et ses sous-composantes semblent donner des résultats plus plausibles, tant en ce qui concerne les données brutes que les conclusions de l’analyse économétrique.

1Les travaux de Grilli et Milesi-Ferretti (1995) sont les premiers à avoir utilisé cet ensemble de données.2Certains chercheurs complètent ces données par d’autres indications sur les restrictions extérieures contenues dans le rapport, concernant par exemple l’application de taux de change distincts aux transactions courantes et aux opérations en capital, l’existence de restrictions frappant les paiements aux fins de transactions courantes, ou encore le rapatriement ou la rétrocession obligatoire des recettes d’exportation.3Voir Quinn (1997). Pour les pays en développement, les données se limitent à trois exercices: 1973, 1982 et 1988.4Henry (2000) et Bekaert et Harvey (2000) établissent à partir de diverses sources les dates auxquelles les pays ont libéralisé leurs marchés de titres participatifs, et Edison et Warnock (2001) proposent un indicateur établi d’après les restrictions applicables aux avoirs étrangers de titres participatifs, en utilisant le rapport de la capitalisation boursière—donnée par l’indice global du pays—à l’indice d’investibilité établi par la Société financière internationale (SF1) et figurant dans la base de données sur les marchés émergents qui est à présent tenue à jour par Standard & Poor’s.5Ces indices d’ouverture n’ont pas été couramment utilisés dans les travaux publiés. O’Donnell (2001) et Chanda (2000) utilisent un indice d’ouverture comparable à celui qui est exposé dans l’étude de fond. Kraay (1998) utilise un indice d’ouverture défini comme la somme des flux (entrées et sorties) de capitaux, exprimée par rapport au PIB.6Ces valeurs de stock, qui sont calculées par cumul des flux correspondants, moyennant les ajustements de valeur appropriés, ont été élaborées par Lane et Milesi-Ferretti (à paraître).

L’analyse exposée dans le présent chapitre fait appel, pour évaluer la libéralisation du compte de capital, à deux indicateurs établis par des méthodes différentes. La plupart des travaux empiriques formels consacrés à l’analyse des conséquences de la libéralisation du compte de capital ont utilisé un indice de restriction, établi sur la base des restrictions frappant les mouvements de capitaux telles qu’elles sont notifiées au FMI par les autorités nationales. Cet indice mesure le degré de réglementation des mouvements de capitaux et permet de classer les pays comme des économies soit ouvertes, soit fermées. De par sa nature, il ne permet cependant pas de saisir les différences de degré de libéralisation: par exemple, si un pays libéralise une partie, et non la totalité, des postes inscrits au compte de capital, il continuera peut-être d’être classé parmi les économies fermées d’après l’indice de restriction. De surcroît, cet indicateur a été établi seulement jusqu’en 1995, après quoi il a été remplacé par un nouvel instrument de mesure, plus perfectionné—et non compatible avec son prédécesseur.

Le second indicateur de l’intégration du compte de capital, qui complète le précédent, quantifie le degré d’ouverture (comme exposé dans l’encadré 4.1), sur la base des stocks bruts estimés d’avoirs et d’engagements extérieurs, exprimés par rapport au PIB4. Il est analogue, dans sa conception, à des variables qui servent à quantifier le degré de développement du secteur financier d’un pays, comme par exemple l’encours du crédit au secteur privé exprimé par rapport au PIB. On établit l’indice d’ouverture en calculant l’encours brut des avoirs et engagements d’investissement direct et de portefeuille d’après le cumul des flux—entrées et sorties—correspondants5. Si le stock brut est élevé, cela veut dire que le pays est ouvert, en ce sens qu’il enregistre, ou qu’il a enregistré, d’importants flux de financements privés en direction ou en provenance du reste du monde.

Les flux internationaux bruts de capitaux privés ont enregistré une augmentation prononcée, tant dans les pays en développement que dans les pays industrialisés, mais ils ont considérablement varié au fil du temps (graphique 4.1).

Graphique 4.1.Mouvements de capitaux bruts

(En pourcentage du PIB)

Les mouvements de capitaux bruts se sont intensifiés au fil des ans, mais ils sont aussi instables.

Sources: FMI, Statistiques financières internationales; estimations des services du FMI.

1La liste des pays considérés figure dans le tableau 4.2.

Tableau 4.2.Ouverture du compte de capital(D’après l’indice d’ouverture)
Afrique du SudGambieOman
AlgérieGuatemalaPakistan
Arable SaouditeHaïtiPapouasie-
ArgentineIndeNouvelle-Guinée80,90
BangladeshIndonésiePérou
Botswana80IsraëlPhilippines
BrésilJamaïque70,80,90Rép. arabe syrienne
Chili90JordanieRép. Dominicaine
ChineKenyaSingapour70,80,90
ColombieLesotho90Sri Lanka
CoréeMalaisie80,90Thaïlande
Costa Rica90MarocTrinité-et-Tobago70,80,90
Egypte80MauriceTunisie90
El SalvadorMexique90Turquie
Émirats Arabes UnisNamibie90Uruguay
ÉquateurNépalVenezuela90
Gabon70,80Nigéria80,90Zimbabwe
Note: La liste ci-dessus identifie les pays de l’échantillon et indique ceux qui étaient classés comme «ouverts» (conformément à l’indice d’ouverture défini dans le corps du texte) dans les années 70, 80 et 90. L’indice 70 signifie que le pays était ouvert dans les années 70, l’indice 80, qu’il était ouvert dans les années 80 et l’indice 90, qu’il était ouvert dans les années 90. Les pays indiqués en caractères gras (augmentés du Swaziland) constituent l’échantillon utilisé pour l’analyse de régression. Les graphiques et les tableaux du chapitre sont établis à partir d’un échantillon plus large qui inclut quatre pays en développement supplémentaires (Bhoutan, Chypre, Comores et Qatar) et vingt pays industrialisés (Allemagne, Australie, Autriche, Canada, Danemark, Espagne, États-Unis, Finlande, France, Grèce, Irlande, Italie, Japon, Norvège. Nouvelle-Zélande, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Suède et Suisse).
Note: La liste ci-dessus identifie les pays de l’échantillon et indique ceux qui étaient classés comme «ouverts» (conformément à l’indice d’ouverture défini dans le corps du texte) dans les années 70, 80 et 90. L’indice 70 signifie que le pays était ouvert dans les années 70, l’indice 80, qu’il était ouvert dans les années 80 et l’indice 90, qu’il était ouvert dans les années 90. Les pays indiqués en caractères gras (augmentés du Swaziland) constituent l’échantillon utilisé pour l’analyse de régression. Les graphiques et les tableaux du chapitre sont établis à partir d’un échantillon plus large qui inclut quatre pays en développement supplémentaires (Bhoutan, Chypre, Comores et Qatar) et vingt pays industrialisés (Allemagne, Australie, Autriche, Canada, Danemark, Espagne, États-Unis, Finlande, France, Grèce, Irlande, Italie, Japon, Norvège. Nouvelle-Zélande, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Suède et Suisse).

L’indice d’ouverture a lui aussi augmenté mais de façon plus graduelle et adaptative, étant donné qu’il mesure le stock des avoirs et des engagements (graphique 4.2). Toutefois, il est clair que l’indice d’ouverture ne saisit pas seulement l’étendue des restrictions frappant les mouvements de capitaux mais aussi l’impact de tous les autres facteurs qui influent sur l’intensité de ces mouvements, comme par exemple les caractéristiques des marchés financiers intérieurs. À cet égard, l’évaluation de la libéralisation d’après l’indice d’ouverture est analogue à l’évaluation du régime commercial sur la base du rapport des importations et des exportations au PIB. alors que l’évaluation de la libéralisation d’après l’indice de restriction est comparable aux évaluations des restrictions commerciales en fonction des obstacles tarifaires et non tarifaires en vigueur.

Graphique 4.2.Indicateurs de l’ouverture du compte de capital: récapitulatif1

Les deux indicateurs de la libéralisation font apparaître des évolutions similaires, mais l’indice d’ouverture révèle des progrès plus prononcés dans les années 90.

Sources: FMI, rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions— AREAER); Statistiques financières internationales; calculs des services du FMI.

1L’indice de restriction est calculé comme la «valeur moyenne» de l’indicateur binaire pour le groupe de pays. L’indice d’ouverture est calculé comme le stock moyen des flux de capitaux cumulés (en pourcentage du PIB) dans le groupe de pays.

2La liste des pays pris en compte figure dans le tableau 4.2.

Comment la libéralisation s’est-elle déroulée, au vu de l’indice de restriction et de l’indice d’ouverture? Dans les pays industrialisés, l’évolution des deux indicateurs est comparable et elle confirme que ces pays sont devenus, au fil du temps, beaucoup plus ouverts. Une réduction particulièrement rapide des obstacles aux opérations en capital a eu lieu dans les années 80, lorsque les pays membres de la Communauté européenne, à présent l’Union européenne, ont libéralisé la réglementation visant ces opérations. Après cela, les mouvements de capitaux internationaux ont enregistré un essor spectaculaire. D’après l’indice d’ouverture, les quatre pays industrialisés les plus ouverts sont le Canada, les Pays-Bas, le Royaume-Uni et la Suisse.

Dans les pays en développement, la situation est plus complexe. D’une manière générale, les deux indicateurs révèlent une évolution vers la libéralisation et l’ouverture moins prononcée que dans les pays industrialisés. Les indications suivantes sont à noter:

  • En ce qui concerne les pays en développement considérés dans leur ensemble, l’indice de restriction montre qu’après une période de libéralisation dans les années 70, la tendance vers l’ouverture s’est inversée dans les années 80. La libéralisation a repris au début des années 90 mais à assez faible rythme; à l’heure actuelle, l’indicateur a seulement regagné, en moyenne, le niveau qu’il enregistrait à la fin des années 70.
  • L’indice d’ouverture fait apparaître un léger repli de l’ouverture aux mouvements de capitaux au début des années 70, puis une faible augmentation dans les années 80, suivie d’une forte accélération au début des années 90. La dernière accélération en date dénote une libéralisation plus rapide que ne le révèle l’indice de restriction, qui est assez rudimentaire. L’évolution de l’indice témoigne par ailleurs d’une ouverture de plus en plus prononcée dans les pays industrialisés, ainsi que la tendance plus générale vers la mondialisation.

Dans les pays en développement, on constate d’importantes différences d’une région à l’autre:

  • En Asie, l’indice d’ouverture s’inscrit dans une tendance générale à la hausse depuis la fin des années 70 alors que l’indice de restriction a très peu évolué6’. Dune part, il est probable que l’indice de restriction sous-estime l’ampleur de la libéralisation et, d’autre part, la forte hausse de l’indice d’ouverture reflète aussi probablement d’autres facteurs, notamment l’ouverture de l’économie chinoise, ainsi que le développement et la croissance rapides—et les besoins de capitaux qui en ont résulté—dans les nouvelles économies industrielles et dans les pays membres de l’Association des nations de l’Asie du Sud-Est (ASEAN). Si une forte proportion des entrées de capitaux ont pris la forme d’investissements directs étrangers, il y a toutefois eu une très forte expansion des investissements de portefeuille et des prêts bancaires au début des années 90, qui s’est finalement révélée intenable.
  • En Afrique, les deux indicateurs ne varient guère jusqu’au début des années 90. La forte augmentation de l’indice d’ouverture dans les années 90 est essentiellement imputable à l’évolution dans un petit nombre de pays. Il y a eu notamment d’importants flux d’investissement de portefeuille vers l’Afrique du Sud, dont les marchés financiers sont les plus développés de la région, ainsi que de larges apports d’investissement direct, orientés vers l’exploitation des ressources naturelles, au Lesotho et au Nigéria.
  • Au Moyen-Orient et en Europe, l’indice de restriction révèle une certaine libéralisation au début des années 70, lorsque des producteurs de pétrole comme l’Arabie Saoudite, les Émirats arabes unis, Oman et Qatar ont allégé les restrictions frappant les opérations en capital. La libéralisation apparaît plus graduelle si l’on considère l’indice d’ouverture. En revanche, les flux de capitaux bruts se sont intensifiés à l’occasion des deux hausses des prix du pétrole mais ils ont stagné depuis lors.
  • En ce qui concerne l’hémisphère occidental, les deux indicateurs montrent que les pays de la région étaient relativement ouverts dans les années 70, l’Argentine, le Chili et le Mexique ayant libéralisé leur compte de capital. Cette ouverture a donné lieu, entre le milieu et la fin des années 70, à un afflux considérable de financements bancaires issus des excédents de recettes pétrolières mais de nombreux pays ont ensuite appliqué des mesures de réglementation pour faire face aux sorties de capitaux pendant la crise de la dette des années 80, déclenchée par la crise mexicaine de 1982. Ces mesures ont été assez peu efficaces et la fuite des capitaux s’est poursuivie pendant la majeure partie de la «décennie perdue», jusqu’à ce que des réformes institutionnelles à moyen terme aient permis aux pays de la région de retrouver l’accès aux marchés de capitaux internationaux à la fin des années 80. Parmi les enseignements à tirer de la crise de la dette des années 80, il apparaît donc que l’application de mesures de réglementation à des marchés qui ont été étroitement reliés au reste du monde n’est sans doute pas très efficace pour enrayer les sorties de capitaux.
  • Après avoir essuyé des revers pendant une bonne partie des années 80, la libéralisation en Amérique latine a repris à la fin des années 80 pour se poursuivre jusqu’au début des années 90. Comme dans le cas de l’Asie, l’indice d’ouverture révèle une progression beaucoup plus importante, alimentée par des flux d’investissement de portefeuille et d’investissement direct. La forme en U des courbes représentant l’évolution des indicateurs dans l’hémisphère occidental illustre le caractère endogène de ces indicateurs: si la situation économique se détériore, alors le pays risque d’appliquer des mesures de réglementation.

Enfin, ces trente dernières années, certains pays ont joué un plus grand rôle que d’autres sur les marchés mondiaux des capitaux. Parmi les pays industrialisés, les États-Unis et le Royaume-Uni sont depuis 1970 des acteurs dominants sur ces marchés, à la fois comme fournisseurs et comme utilisateurs de capitaux. Plus généralement, les pays du Groupe des Cinq (Allemagne, États-Unis, France, Japon et Royaume-Uni) ont été les principaux fournisseurs et utilisateurs de capitaux, représentant à eux seuls les deux tiers environ du total des entrées et des sorties de capitaux privés. En ce qui concerne les pays en développement, les mouvements de capitaux se sont pour l’essentiel orientés vers l’Asie et l’Amérique latine (graphique 4.3). L’Asie (principalement la Chine) a bénéficié d’une plus large part d’investissements directs que les autres régions du monde, alors que les pays d’Amérique latine ont obtenu une plus forte proportion d’investissements de portefeuille. Ces différences régionales tiennent, d’une part, au fait que le déficit budgétaire est traditionnellement plus élevé en Amérique latine qu’en Asie, ce qui donne lieu à davantage d’émissions de titres publics, et, d’autre part, au développement plus précoce des marchés de capitaux dans certains pays d’Amérique latine. Par exemple, en Chine, la plupart des investissements étrangers sont des investissements directs, notamment parce que les marchés de capitaux locaux sont moins ouverts et moins développés. Plus généralement, les données confirment que les pays où le compte de capital est relativement libéralisé reçoivent davantage de capitaux alors que ceux qui sont plus fermés reçoivent des montants moins élevés, qui prennent surtout la forme d’investissements directs7.

Graphique 4.3.Concentration des mouvements de capitaux principaux pays en développement destinataires

(Moyenne sur la période 1970–2000)

Les principaux destinataires des investissements directs étrangers (IDE) se trouvent généralement en Asie, alors que les investissements de portefeuille sont plus concentrés en Amérique latine.

Sources: FMI, Statistiques financières internationales; estimations des services du FMI.

Globalement, d’après l’un et l’autre des deux indicateurs, le compte de capital s’est ouvert dans la plupart des régions du monde au cours des années 80 et 90.

Impact de la libéralisation du compte de capital sur la croissance

L’impact de la libéralisation sur la croissance dépend fondamentalement des conditions initiales et des politiques suivies dans le pays considéré. En théorie, dans une situation de concurrence parfaite et d’information complète sur les marchés, la libéralisation profite à la fois aux prêteurs et aux emprunteurs et favorise la croissance, parce qu’elle permet une meilleure répartition des ressources entre les pays. En pratique, toutefois, cela dépend essentiellement d’un ensemble de conditions préalables; il faut notamment que le cadre macroéconomique et institutionnel soit favorable et cohérent. A titre d’exemple, considérons le cas dans lequel les autorités entreprennent la libéralisation tout en restant engagées à appliquer un taux de change fixe qui est intenable à moyen terme. Cette politique macroéconomique incohérente invite les consommateurs et les producteurs à emprunter excessivement à court terme auprès du reste du monde pour effectuer sans attendre leurs achats de biens étrangers (qui sont temporairement bon marché), ce qui produit une expansion intérieure. Mais lorsque le taux de change finit par décrocher, la demande intérieure s’effondre et les capitaux internationaux refluent vers l’étranger, mettant souvent au passage le système bancaire en grande difficulté8. On peut à l’évidence envisager un scénario analogue en cas d’insuffisance du contrôle financier. Tel est, en résumé, le conflit entre les avantages et les coûts de la libéralisation du compte de capital. L’ouverture du compte financier peut apporter des grands avantages si les conditions institutionnelles appropriées sont réunies—il faut notamment une supervision financière adéquate et une politique macroéconomique cohérente—mais elle peut être déstabilisatrice si ce n’est pas le cas.

L’instabilité financière peut aussi influer sur le niveau de la pauvreté et avoir d’autres conséquences pour la situation sociale. D’une part, des données empiriques récemment établies montrent que la croissance est l’un des principaux facteurs contribuant à la réduction de la pauvreté et à l’amélioration des conditions sociales, de sorte que la libéralisation peut aider à atténuer la pauvreté dans la mesure où elle favorise la croissance à long terme. D’autre part, la libéralisation peut aussi aller de pair avec une plus forte instabilité macroéconomique et une plus grande fréquence des crises, ce qui peut avoir des coûts sociaux sous la forme d’une répartition plus inégale des revenus, d’une augmentation de la pauvreté et d’une détérioration de la situation dans les domaines de la santé et de l’éducation. Bien évidemment, les personnes défavorisées sur les plans du revenu et de l’éducation n’ont guère accès aux marchés financiers pour se protéger contre le risque ou diversifier ce dernier, et elles sont donc plus que proportionnellement touchées par les ralentissements de l’activité économique et par les réductions des dépenses publiques de santé et d’éducation qui en résultent fréquemment9. Il est donc important de mettre en place de vastes dispositifs de protection sociale afin d’atténuer les conséquences des changements structurels—notamment ceux qui sont liés à la libéralisation du compte de capital—pour la population en général et les pauvres en particulier.

Pour les différentes raisons exposées ci-dessus, la libéralisation a donné des résultats très divers. Il est donc difficile d’identifier de façon catégorique l’impact de l’ouverture des marchés de capitaux sur la croissance. À de nombreux égards, ils est plus utile d’examiner les principaux mécanismes par lesquels la libéralisation influe sur l’économie. En ce qui concerne les effets favorables, la libéralisation tend à accroître l’investissement en permettant aux capitaux étrangers de compléter l’épargne intérieure, ainsi qu’en facilitant la diversification des risques et le lissage de la consommation. En outre, les apports de capitaux étrangers, tout particulièrement sous la forme d’investissements directs, peuvent avoir des retombées favorables sur les techniques de production grâce aux transferts de compétences auxquels ils donnent lieu. L’impact sur l’intermédiation financière intérieure est en revanche incertain. La libéralisation peut à la longue améliorer le système financier intérieur en renforçant la concurrence, en ouvrant l’accès à des services de qualité optimale (en particulier si des établissements financiers étrangers s’implantent sur le marché) et en réduisant les ressources employées pour contourner les restrictions frappant les opérations en capital. En revanche, des entrées de capitaux excessives, favorisées par une supervision financière laxiste, par des politiques macroéconomiques incohérentes ou par le zèle des investisseurs étrangers, risquent d’empêcher le système financier intérieur d’affecter les ressources de façon efficace, et d’ouvrir ainsi la voie à d’ultérieures difficultés financières et sociales.

Cette section commencera par présenter une évaluation générale de la relation entre l’ouverture des marchés de capitaux et la croissance, à partir d’un examen des données brutes, des travaux publiés et des résultats d’une étude de fond réalisée par des membres des services du FMI et des consultants. L’analyse conclut à une corrélation positive faible entre la libéralisation du compte de capital et la croissance économique. Si l’on applique aux mécanismes de transmission une méthode comparable, il apparaît que l’ouverture des marchés de capitaux est liée, à terme, à un accroissement de l’investissement privé intérieur dans les pays en développement, à des retombées positives de l’investissement direct étranger et à un développement plus rapide du secteur financier intérieur. Néanmoins, des entrées de capitaux excessives peuvent être une source d’instabilité financière, de sorte que les avantages nets de la libéralisation dépendront évidemment, comme on l’a déjà noté, de la bonne conception des politiques macroéconomiques intérieures et de la solidité des structures financières.

La libéralisation du compte de capital a-t-elle stimulé la croissance?

Les travaux empiriques concluent à une faible corrélation positive entre la libéralisation du compte de capital et la croissance. Par exemple, si l’on classe les pays en deux groupes—pays «ouverts» et pays «fermés»—d’après l’indice d’ouverture, il apparaît que les premiers ont généralement enregistré, dans les années 80 et 90 (graphique 4.4), une plus forte croissance que les seconds. Les pays en développement qui sont définis ici comme «ouverts» sont ceux dont l’indice d’ouverture dépasse l’indice moyen calculé pour l’ensemble des pays industrialisés et des pays en développement sur toute la période considérée; les autres pays sont définis comme «fermés». Même si cette analyse ne tient pas compte des nombreux autres déterminants de la croissance, et si elle suppose que la libéralisation des marchés influe immédiatement sur la croissance, les méthodes faisant appel à des modèles statistiques plus complexes aboutissent à des conclusions comparables.

Graphique 4.4.Croissance par habitant et libéralisation du compte de capital dans les pays en développement1

(Pourcentages)

D’après l’indice d’ouverture, les pays dont le compte de capital était libéralise ont généralement enregistré une croissance plus rapide dans les années 80 et 90.

Sources: FMI, Statistiques financières internationales; calculs des services du FMI.

1Un pays est défini comme ouvert si son indice d’ouverture est supérieur à la moyenne des pays avancés et des pays en développement sur l’ensemble de la période considérée. Si ce n’est pas le cas, il est défini comme fermé. La classification des pays est indiquée dans le tableau 4.2.

De plus en plus d’études universitaires ont eu pour objet d’examiner la relation entre la libéralisation du compte de capital et la croissance en ajoutant au modèle de croissance classique un indicateur de cette libéralisation (encadré 4.2). Les résultats de ces études sont inégaux, étant donné que la moitié environ ont décelé un impact positif significatif de la libéralisation sur la croissance, et que les autres ne sont pas parvenues à établir une telle relation (tableau 4.1)10. Globalement, tout cela porte à croire que la libéralisation est légèrement favorable à la croissance.

Tableau 4.1.Récapitulatif des travaux consacrés à l’impact de la libéralisation sur la croissance
ÉtudeNombre de paysPériode considéréeEffet sur la croissance
Alesina, Grilli, and Millesi-Ferretti (1994)201950–89Pas d’effet
Grilli and Millesi-Ferretti (1995)611966–89Pas d’effet
Quinn (1997)641975–89Positif
Kraay (1998)1171985–97Pas d’effet
Rodrik (1998)951975–89Pas d’effet
Klein and Olivei (2000)921986–95Positif
Chanda(2000)1161976–95Positif
Arteta, Eichengreen, and Wyplosz (2001)591973–92Indéterminé
Bekaert, Harvey, and Lundblad (2001)301981–97Positif
Edwards (2001)62Années 80Positif

Encadré 4.2.Impact de la libéralisation du compte de capital et résultats économiques

L’étude de fond dont les résultats sont présentés dans ce chapitre s’appuie, comme les études précédentes, sur un modèle de croissance classique (Eichengreen, 2001). Ce modèle, auquel on a largement fait appel pour vérifier de nombreuses hypothèses à propos des facteurs susceptibles d’influer sur la croissance économique, relie la croissance du PIB réel par habitant au niveau initial du PIB par habitant (pour saisir l’effet de convergence) et à diverses autres variables déterminantes1. Un ensemble assez typique de ces variables a été considéré dans l’étude de fond. Il s’agit de l’état initial du niveau d’éducation (qui représente indirectement le niveau des ressources humaines), de l’excédent des finances publiques exprimé en proportion du PIB et du taux d’inflation moyen (ces deux derniers éléments servant à vérifier la stabilité macroéconomique)2. L’investissement réel est parfois inclus parmi les variables explicatives mais ce n’est pas le cas dans la présente étude étant donné que l’investissement est l’un des principaux mécanismes par lesquels la libéralisation du compte de capital peut influer sur la croissance.

Dans l’étude de fond réalisée par les services du FMI et par un consultant, le modèle de croissance de base a été estimé à partir de données en coupe transversale, dont on considère les valeurs moyennes sur la période 1980-99 (ainsi que sur les années 80 et les années 90, considérées séparément), pour un échantillon de 57 pays industrialisés ou en développement3. Tous les modèles ont été estimés par la méthode des moindres carrés ordinaires et, pour examiner la causalité, par celle des variables instrumentales4. Le tableau montre que dans le modèle de croissance de base, les variables de contrôle sont en général statistiquement significatives.

Modèle de croissance élémentaire: analyse de régression
Moindres carrés ordinairesVariables Instrumentales
Niveau du PIB en 1980–0,0102

(0,0045)
–0,0058

(0,0037)
Niveau d’éducation en 19800,0155

(0,0067)
0,0099

(0,0064)
Solde des finances publiques (en pourcentage du PIB)0,1220

(0,0660)
0,0829

(0,1220)
Inflation–0,0154

(0,0094)
–0,0309

(0,0145)
R20,28610,1617
Note: Le tableau présente les coefficients, et les écarts-types sont entre parenthèses.
Note: Le tableau présente les coefficients, et les écarts-types sont entre parenthèses.

À partir de ce modèle, on a examiné cinq aspects de la relation entre la libéralisation du compte de capital et les résultats économiques en utilisant diverses variables dépendantes et indépendantes. Les résultats présentés dans les tableaux du chapitre sont obtenus comme suit5:

  • L’impact global de la libéralisation du comipte de capital sur la croissance. Le modèle de croissance élémentaire est élargi pour inclure soit l’indice de restriction du FMI, soit l’indice d’ouverture (voir encadré 4.1). On considère la fin de la période pour l’indice d’ouverture, étant donné que l’encours des avoirs extérieurs exprimés par rapport au PIB est un indicateur plutôt rétrospectif de la libéralisation (les valeurs moyennes donnent des résultats très comparables). Les deux composantes de cet indice—ouverture aux investissements directs étrangers et ouverture aux investissements de portefeuille—sont aussi testées séparément. Les résultats sont positifs mais généralement pas significatifs pour tous les pays et pour chaque indicateur.
  • L’impact de la libéralisation du compte de capital sur l’investissement privé. Les résultats sont obtenus par une analyse de régression dans laquelle l’investissement privé exprimé en proportion du PIB, et non la croissance réelle par habitant, est la variable dépendante. Les variables de contrôle sont maintenues identiques, étant donné que l’investissement est la principale source de la croissance dans le modèle de Solow sur lequel repose la spécification empirique. Dans l’ensemble, les résultats révèlent une relation positive relativement forte entre la libéralisation et l’investissement privé.
  • L’impact de la libéralisation du compte de capital sur les transferts de technologie vers les pays en développement. Pour tester l’impact des retombées de l’investissement direct étranger, on ajoute trois variables au modèle de croissance élémentaire—l’investissement privé (pour neutraliser les avantages de l’investissement direct étanger obtenu par ce mécanisme), l’ouverture aux investissements directs étrangers (sur la base à la fois des stocks et des flux) et l’interaction entre l’investissement direct étranger et les ressources humaines. On peut utiliser cette dernière variable pour évaluer l’impact des ressources humaines sur les retombées de l’investissement direct étranger qui ne sont pas liées à l’investissement privé. D’après les résultats, les avantages de l’ouverture à l’investissement direct étranger augmentent avec le niveau des ressources humaines.
  • L’impact de la libéralisation du compte de capital sur le développement du secteur financier. Pour cette série d’analyses de régression, le taux de croissance du modèle de base est remplacé par des indicateurs du développement du secteur financier. Dans l’une d’entre elles, on considère le crédit au secteur privé exprimé par rapport au PIB et, dans une autre, le volume des transactions boursières, également par rapport au PIB. Ces analyses confirment généralement l’existence d’un lien significatif rattachant le développement du secteur financier à la libéralisation.
  • Le rôle des institutiims au moment de l’ouverture du compte de capital. Pour examiner ce rôle, on ajoute successivement au modèle de croissance élémentaire diverses variables saisissant la qualité du cadre institutionnel et de la politique économique, ainsi que des termes d’interaction entre ces variables et les mouvements de capitaux. Les variables représentant la qualité des institutions et la politique économique sont les suivantes: un indicateur de l’état de droit et de l’ordre public, les deux indicateurs de développement du secteur financier mentionnés ci-dessus et le solde des finances publiques exprimé par rapport au PIB. Les termes d’interaction permettent alors de mesurer l’impact du cadre institutionnel sur les avantages de la libéralisation. Comme dans le cas de l’impact global de la libéralisation sur la croissance, les coefficients présentent généralement le signe correct mais ils ne sont pas statistiquement significatifs.
1On trouvera une illustration de cette vaste utilisation dans Sala-i-Martin (1997), «I just ran two million regressions», où l’auteur tente d’établir, parmi les nombreuses variables utilisées dans les études, lesquelles sont les plus importantes pour déterminer la croissance. Les autres synthèses de la question comprennent Levine and Renelt (1992) et Barro and Sala-i-Martin (1995).2Dans certains cas, le modèle comporte des variables supplémentaires représentant par exemple la stabilité politique, l’état de la corruption dans l’administration publique, les primes du marché des changes parallèle et les échanges commerciaux avec le reste du monde.3L’échantillon de pays est présenté dans le tableau 4.2. Il convient de noter qu’en raison de la longue période couverte par l’étude, quatre pays qui appartiennent actuellement au groupe des pays industrialisés—Chypre, Corée, Israël et Singapour—ont été inclus dans celui des pays en développement.4Les variables instrumentales sont celles qui sont couramment utilisées dans les travaux publiés: la répartition des confessions religieuses (pourcentages de catholiques, de musulmans ou autres), l’origine du système juridique (droit français, allemand ou anglais), la latitude et un indice de diversité ethnique mis au point par Easterly et Levine (1997).5On trouvera un exposé détaillé de l’analyse statistique dans Edison, Levine, Ricci, and Siøk (à paraître).

La grande disparité des résultats tient à un certain nombre de différences entre ces études. Premièrement, l’échantillon de pays pris en considération varie selon les auteurs, certains axant leur analyse sur les pays industrialisés, d’autres sur les pays en développement et d’autres encore sur un ensemble composite de pays. Deuxièmement, la période d’observation n’est pas toujours la même, ce qui est sans doute particulièrement important pour les pays en développement étant donné que la libéralisation du compte de capital est un phénomène récent pour nombre d’entre eux. Troisièmement, les méthodes appliquées (analyses de données transversales, de séries temporelles ou de données de panel) et les techniques d’estimations (moindres carrés ordinaires, méthode des variables instrumentales ou méthode généralisée des moments) différent suivant les études. Les travaux consacrés à l’analyse de la relation entre la libéralisation et la croissance présentent en outre des lacunes d’ordre général. L’indice de restriction ré résultant de la réglementation des flux financiers, qui est utilisé dans la grande majorité de ces études, est rudimentaire. Enfin, les restrictions des mouvements de capitaux sont souvent considérées comme exogènes par rapport au processus de croissance alors qu’en pratique, des pays qui présentent des caractéristiques macroéconomiques et financières données sont particulièrement susceptibles d’appliquer ce genre de mesures. Aussi un problème de causalité inverse risque-t-il de se poser11.

Afin d’approfondir ces questions, les services du FMI et un consultant ont réalisé une nouvelle étude qui porte sur 38 pays en développement pendant la période 1980–99, en appliquant, pour évaluer la libéralisation, à la fois l’indice de restriction qui était généralement utilisé dans les études précédentes et le nouvel indice d’ouverture décrit plus haut (tableau 4.2). Les auteurs de cette étude se sont particulièrement attachés à examiner les résultats obtenus d’après l’indice d’ouverture. Ils ont notamment cherché à déterminer comment l’ouverture aux flux d’investissement de portefeuille et d’investissement direct influe sur les performances économiques et comment la libéralisation interagit avec les mécanismes de transmission examinés plus haut—l’investissement intérieur et les retombées technologiques, le développement du secteur financier et les dispositions institutionnelles. On trouvera dans l’encadré 4.2 un exposé détaillé de la méthodologie appliquée12.

En ce qui concerne la question centrale de l’impact de la libéralisation sur la croissance, les résultats confirment l’existence d’un effet légèrement favorable. Ces résultats, présentés dans le tableau 4.3, et ceux d’autres analyses de régression appliquées à différentes périodes d’observation, peuvent se résumer comme suit:

  • Une plus grande intégration financière internationale va généralement de pair avec une augmentation du taux de croissance dans les pays en développemeni, qui est économiquement sensible nuits qui n’est généralement pas statistiquement significative. Lorsqu’un pays en développement libéralise son compte de capital et qu’il devient ainsi un pays «ouvert», son taux de croissance par habitant augmente en moyenne, d’après les estimations, d’un peu plus de ¼ % par an13. Le fait que la plupart des coefficients ne sont pas significatifs tient probablement à la grande diversité des conditions pratiques de la croissance dans les pays en développement, et notamment à l’instabilité financière qui accompagne souvent la libéralisation.
  • Les effets sur la croissance des pays en developpernent proviennent ri la fois de la libéralisation des investissements directs et de celle des investissements de portefeuille. Un examen approfondi révèle des différences entre les résultats des années 80 et ceux des années 90, ce qui signifie que les relations considérées ont sans doute évolué. Il apparaît que la libéralisation des investissements directs étrangers a été plus favorable à la croissance dans les années 90 que dans les années 80, alors que le contraire s’est produit dans le cas de la libéralisation des investissements de portefeuille, comme on pouvait s’y attendre étant donné les crises financières qui ont touché dans les années 90 nombre de pays en développement qui recevaient des flux de portefeuille.
Tableau 4.3.Libéralisation et croissance économique dans les pays en développement(Variation en pourcentage du taux de croissance annuel par habitant)
Ouverture aux mouvements de capitaux d’après l’indice de restrictionOuverture aux mouvements de capitaux d’après l’indice d’ouverture1
Libéralisation globale0,30,3
Libéralisation des investissements directs étrangers0,2
Libéralisation des investissements de portefeuille0.3
Note: les caractères gras indiquent que le coefficient est significatif au seuil de confiance de 5 % (en appliquant un test unilatéral) et les caractères en italiques indiquent que le coefficient est significatif dans une analyse de régression qui prend en compte l’endogénéité. Les variables de contrôle sont les suivantes: le niveau du revenu en 1980, le taux de scolarisation secondaire en 1980, l’inflation et le solde des finances publiques. On trouvera des précisions sur cette analyse dans Edison, Levine, Ricci, and Sløk (à paraître).

L’indice d’ouverture global, l’indice d’ouverture aux investissements directs étrangers et l’indice d’ouverture aux investissements de portefeuille sont supposés augmenter de 40 %, 30 % et 10 % du PIB, respectivement. Chacune de ces variations est équivalente à la différence des stocks moyens du type d’investissement considéré, entre les pays en développement «ouverts” et les pays en développement «fermés» (définis comme ceux qui se situent au-dessus et au-dessous, respectivement, de la moyenne calculée pour l’ensemble des pays de l’échantillon).

Note: les caractères gras indiquent que le coefficient est significatif au seuil de confiance de 5 % (en appliquant un test unilatéral) et les caractères en italiques indiquent que le coefficient est significatif dans une analyse de régression qui prend en compte l’endogénéité. Les variables de contrôle sont les suivantes: le niveau du revenu en 1980, le taux de scolarisation secondaire en 1980, l’inflation et le solde des finances publiques. On trouvera des précisions sur cette analyse dans Edison, Levine, Ricci, and Sløk (à paraître).

L’indice d’ouverture global, l’indice d’ouverture aux investissements directs étrangers et l’indice d’ouverture aux investissements de portefeuille sont supposés augmenter de 40 %, 30 % et 10 % du PIB, respectivement. Chacune de ces variations est équivalente à la différence des stocks moyens du type d’investissement considéré, entre les pays en développement «ouverts” et les pays en développement «fermés» (définis comme ceux qui se situent au-dessus et au-dessous, respectivement, de la moyenne calculée pour l’ensemble des pays de l’échantillon).

Canaux de transmission de la libéralisation du compte de capital à la croissance

Le débat que suscite l’impact de la libéralisation du compte de capital sur la croissance traduit souvent des différences d’appréciation à propos de l’efficacité des divers canaux par lesquels la libéralisation peut se manifester, notamment l’effet sur l’investissement, les retombées technologiques et la capacité d’absorption du système financier face à d’importants apports de capitaux. L’essor de l’investissement, les retombées technologiques et le développement des marchés financiers sont autant d’éléments qui vont de pair avec une plus forte croissance (King and Levine, 1993). Les crises financières occasionnent quant à elles des pertes de production qui sont en général temporaires mais souvent considérables (Barro, 2001).

La libéralisation du compte de capital favorise-t-elle l’investissement intérieur?

L’accès élargi à l’épargne étrangère qui découle de l’ouverture du compte de capital aboutit généralement à une augmentation des apports de capitaux et—si ces apports sont gérés de façon appropriée—à un essor de l’investissement et à une plus forte croissance. C’est tout particulièrement le cas dans les pays relativement pauvres et pour les investissements directs étrangers «en rase campagne», c’est-à-dire ceux qui donnent lieu à des créations d’entreprises. En revanche, l’impact sur l’investissement est probablement beaucoup moins prononcé dans les pays industrialisés, étant donné que ces derniers ne sont jamais privés de l’accès aux marchés de capitaux et que les investissements directs, dans leur cas, sont la plupart du temps affectés au rachat d’entreprises préexistantes.

Une simple comparaison des taux d’investissement dans les différents pays en développement montre qu’en effet, l’ouverture va généralement de pair avec un accroissement de l’investissement intérieur et, partant, avec une croissance un peu plus forte. Les économies libéralisées affichent des taux d’investissement supérieurs à ceux des économies fermées (graphique 4.5) et elles bénéficient d’apports d’investissement direct plus importants (c’est notamment le cas d’un grand nombre de pays relativement pauvres dont le compte de capital est ouvert et qui, en général, font surtout appel aux investissements directs étrangers—encadré 4.3.) Bien évidemment, cette corrélation peut-être en partie imputable à d’autres caractéristiques—les pays ouverts tendent aussi à être plus riches et ils bénéficient souvent d’un cadre macroéconomique plus stable.

Graphique 4.5.Investissement privé et apports d’investissements directs étrangers (IDE), en regard de la libéralisation du compte de capital dans les pays en développement1

(En pourcentage du PIB)

D’après I’indice d’ouverture, les économies ouvertes ont généralement investi davantage dans les années 80 et 90, et attiré davantage d’investissements directs étrangers.

Sources: FMI, Statistiques financières internationales; calculs des services du FMI.

1Un pays est défini comme ouvert si son indice d’ouverture est supérieur à la moyenne des pays avancés et des pays en développement sur l’ensemble de la période considérée. Si ce n’est pas le cas, il est défini comme fermé. La classification des pays est indiquée dans le tableau 4.2.

Encadré 4.3.L’investissement direct étranger et les pays pauvres

Les flux d’investissement direct étranger (IDE) sont un moyen de faciliter l’intégration des pays pauvres dans l’économie mondiale. L’importance de ces flux, qui sont très prometteurs pour stimuler les performances économiques, a augmenté ces dix dernières années.

Comme l’indique le tableau, l’importance des flux d’investissement direct vers les pays en développement dans leur ensemble a plus que sextuplé entre 1986–90 et 1996–99. Les flux d’investissement direct vers les 49 pays classés par l’ONU comme les pays les moins avancés (PMA) ont enregistré une progression du même ordre—pour passer de seulement 0,6 milliard de dollars à 3,6 milliards de dollars par an en moyenne entre ces deux mêmes périodes. L’aide publique au développement, qui est de longue date la principale source de financement en capital pour les PMA, a, quant à elle, diminué ces dix dernières années. Si les capitaux d’investissement direct étranger continuent de circuler pour l’essentiel entre les économies avancées, la part destinée aux pays pauvres a légèrement augmenté dans les années 901. Mais surtout, les apports d’investissement direct étranger sont souvent importants par rapport à la taille de l’économie dans les PMA qui en bénéficient. Pendant la période allant de 1997 à 1999, ils ont représenté en moyenne 8 % de la formation brute de capital fixe pour les PMA dans leur ensemble et, dans six de ces pays, ils ont dépassé 30 % de la FBCF.

Bien qu’ils restent concentrés, les flux d’investissement direct étranger vers les pays pauvres se sont peu à peu dispersés. Dans la période 1996–99, dix pays ont bénéficié de 74 % du total des flux à destination des 49 PMA, contre 84 % dans la période 1991–95 et 92 % dans la période 1986–19902. Des pays comme le Cambodge, le Mozambique et l’Ouganda sont parvenus à rejoindre le groupe des principaux bénéficiaires, après avoir considérablement modifié leurs cadres économiques ou politiques. De surcroît, bien qu’une part appréciable de l’investissement direct étranger continue d’être affectée à l’exploitation des ressources naturelles, les projets visant d’autres secteurs ont aussi gagné en importance. Par exemple, la majeure partie des capitaux d’investissement direct étranger ont été affectés à l’industrie manufacturière au Cambodge et en Ouganda, et au secteur des services au Cap-Vert et au Népal.

Les pays pauvres ont tout un ensemble d’avantages à attendre d’un essor de l’investissement direct étranger. Les flux d’investissement direct étranger pourraient représenter pour ces pays une source de financement relativement stable et de plus en plus importante et l’on peut noter à cet égard qu’ils ont généralement été beaucoup moins instables que les autres types d’apports de capitaux dans les pays à revenu intermédiaire ou élevé. En particulier, l’investissement direct étranger a stagné mais il ne s’est pas effondré au cours des récentes crises financières3.

Flux d’investissement direct étranger et d’aide publique au développement(Milliards de dollars EU, moyennes annuelles)
1986–901991–951996–99
Investissement direct étranger
Monde160,9229,1641,8
Pays développés133,0149,8459,7
Ensemble des pays en développement27,979,3182,2
Pays moins avancés0,61,83,6
Aide publique au développement
Pays moins avancés13,916,612,7
Source: CNUCED, FDI in Least Developed Countries at a Glance (April 2001), Figure 2. p. 2 and Table 3. p. 8.
Source: CNUCED, FDI in Least Developed Countries at a Glance (April 2001), Figure 2. p. 2 and Table 3. p. 8.

Quels sont les effets de l’investissement direct étranger dans les pays bénéficiaires?

  • Les apports d’investissement direct étranger tendent&accroitre l’investissement interieur, notamment dans les pays & faible revenu et dans les pays d’Afrique subsaharienne. Il est sans doute vrai que cet effet s’est globalement affaibli au cours des années 90 mais c’est probablement à cause d’une évolution de la structure des investissements directs, dans laquelle les fusions et acquisitions ont gagné de l’importance par rapport aux investissements de création et, par conséquent, cela concerne moins les pays pauvres où les fusions et acquisitions représentent moins de 10 % de l’investissement direct étranger4.
  • Les sociétés multinationales tendent à mieux payer leurs salariés que les entreprises locales et elles peuvent offrir aux travailleurs des possibilités de formation intéressantes.
  • Les sociétés multinationales peuvent aussi faciliter les transferts de technologie, avec des retombées possibles pour les entreprises locales. Néanmoins, les données empiriques concernant ces transferts et retombées sont peu concluantes. (On trouvera un tour d’horizon récent de la question dans Hanson, 2001.)
  • Les études empiriques divergent également en ce qui concerne l’effet sur la croissance économique. Certaines établissent une corrélation positive seulement pour les pays dont la capacité d’absorption—mesurée par le niveau d’éducation de la population active, la dotation en infrastructures et d’autres indicateurs de développement—dépasse un «seuil» minimum5. En faisant progresser l’investissement dans les pays pauvres, l’investissement direct étranger peut aider ces derniers à se rapprocher de ce seuil.

Des analyses récentes concluent que les pays dont le cadre de politique économique est sain attirent une plus large part du total des investissements directs étrangers vers les pays en développement et qu’à l’inverse, une forte corruption est un facteur dissuasif. Ces considérations sont sans doute particulièrement importantes pour les pays qui souhaitent attirer des investissements directs dans d’autres secteurs que celui des ressources naturelles, étant donné que les investisseurs ont dans ce cas un plus grand choix de destinations possibles. De nombreux pays cherchent à attirer des investissements directs étrangers en offrant tout un ensemble d’incitations financières. Néanmoins, ces incitations risquent de réduire sensiblement les avantages que l’économie intérieure peut tirer de l’investissement direct, par exemple, en donnant lieu à une moins-value des recettes fiscales ou en aggravant les distorsions. Il n’est pas certain qu’elles attirent davantage les sociétés multinationales6.

Les cas suivants sont des exemples de pays pauvres qui ont récemment enregistré une intensification des apports d’investissement direct étranger, grâce à une amélioration de leurs conditions structurelles et de leurs résultats macroéconomiques:

  • En Ouganda, les apports d’investissements directs étrangers ont commencé à augmenter en 1993, pour s’établir en moyenne à 182 millions de dollars par an pendant la période 1997-99, soit presque 20 % de la formation brute de capital fixe. La répartition sectorielle des investissements directs étrangers est assez diversifiée: en 1998, 52 % de leur encours était investi dans l’industrie manufacturière, 35 % dans les services (y compris les transports et les télécommunications) et 13 % dans le secteur primaire. L’Ouganda est l’un des premiers pays à avoir bénéficié de l’initiative en faveur des pays pauvres très endettés (initiative PPTE), grâce à l’application déterminée depuis 1987 d’une politique macroéconomique saine, notamment axée sur le développement induit par le secteur privé et sur la lutte contre la pauvreté.
  • La Bolivie, qui est aussi l’un des premiers participants à l’lnitiative PPTE, a enregistré une expansion des investissements directs étrangers après avoir mené à bien, en 1985, un programme de lutte contre l’hyperinflation, puis engagé une réforme structurelle qui se poursuit actuellement. Alors qu’ils étaient très faibles à la fin des années 80, les flux d’investissement direct étranger se sont intensifiés pour s’établir en moyenne à 818 millions de dollars par an pendant la période 1996–99. Parallèlement, la formation brute de capital fixe a enregistré une forte expansion en Bolivie. Les apports d’investissement direct sont restés importants en 1999 malgré des difficultés macroéconomiques passagères.
  • Au Bangladesh, les investissements directs étrangers ont fortement augmenté par rapport aux très faibles niveaux qu’ils enregistraient avant 1995, pour représenter en moyenne 170 millions de dollars par an pendant la période 1996–99 (soit environ 4 % de l’investissement intérieur). Cette expansion fait suite à un programme de réforme de la politique macroéconomique engagé au début des années 90 et à des initiatives plus récentes visant à promouvoir l’investissement privé (intérieur et étranger). Les flux d’investissement direct se sont orientés vers le secteur de l’énergie (surtout le gaz et l’électricité), l’industrie manufacturière (textiles, vêtements et électronique) et les services des transports et des télécommunications.
1Cette part est passée de seulement 0,4 % à la fin des années 80 à 0,8 % au début des années 90. Elle a ensuite un peu baissé pour s’établir à 0,6 % dans la période 1996–99, en raison de l’essor de l’investissement direct vers les pays industrialisés.2Les dix premiers PMA bénéficiaires d’investissements directs étrangers au cours de la période 1996–99 sont les suivants: Angola, Cambodge, Ethiopie, Lesotho, Mozambique, Myanmar, Ouganda, Soudan, Tanzanie et Zambie.3Voir, par exemple, Mody and Murshid (2001) et Wei (2001).4Voir, par exemple, Bosworth and Collins (1999), Mody and Murshid (2001) et Conférence des Nations Unies sur le commerce et le développement, ou CNUCED (2000).5Voir, par exemple, Borensztein, De Gregorio, and Lee (1998); Eichengreen (2001).6Voir Hanson (2001), Wei (2001) et CNUCED (1996).

Des études universitaires récentes consacrées à l’examen de ces variables confirment une corrélation positive entre les entrées de capitaux et l’investissement, bien que certains auteurs aient constaté une atténuation de cet effet au cours des années 90. Certaines de ces études portent spécifiquement sur les entrées de capitaux d’investissement direct, alors que d’autres visent àdéterminer la robustesse de cette relation pour diverses catégories d’entrées de capitaux. (Bosworth and Collins, 1999). Les données empiriques concernant un vaste ensemble de groupes de pays en développement indiquent que toutes les formes d’entrées de capitaux peuvent accroître l’investissement, mais que c’est particulièrement le cas des flux d’investissement direct étranger. (On trouvera une synthèse récente de ces études dans Banque mondiale, 2001.)

Les travaux universitaires ont été moins attentifs à l’impact de la libéralisation du compte de capital sur l’investissement intérieur. (Henry, 2000). D’après les résultats de l’étude de fond, la libéralisation va de pair avec un accroissement de l’investissement intérieur dans les pays en développement, surtout si l’on considère l’indice d’ouverture aux investissements directs étrangers (tableau 4.4)14. Un accroissement de l’indice d’ouverture égal à l’écart moyen entre les pays qui sont définis comme «fermés» et ceux qui sont définis comme «ouverts» correspond à une augmentation du taux d’investissement privé d’environ 2 points de PIB, soit un effet un peu plus prononcé que celui qui résulte de l’application de l’indice de restriction15. Ces indices d’ouverture sont en général significatifs et, sauf en ce qui concerne celui qui s’applique aux investissements directs, il semble d’après les estimations utilisant les variables instrumentales que la relation est causale, ce qui veut dire que la libéralisation accroît le taux d’investissement. Si on relie l’investissement et la croissance par un coefficient courant, cette hausse du taux d’investissement relève le taux de croissance de 0,3 % par an.

Tableau 4.4.Libéralisation et investissement privé dans les pays en développement(Investissement par rapport au PIB)
Ouverture aux mouvements de capitaux d’après l’indice de restrictionOuverture aux mouvements de capitaux d’après l’indice d’ouverture1
Libéralisation globale1,21,9
Libéralisation des investissements directs étrangers1,9
Libéralisation des investissements de portefeuille1,0
Note: Les caractères gras indiquent que le coefficient est significatif au seuil de confiance de 5 % (en appliquant un test unilatéral) et les caractères en italiques indiquent que le coefficient est significatif dans une analyse de régression qui prend en compte l'endogénéité. Les variables de contrôle sont les suivantes: le niveau du revenu en 1980, le taux de scolarisation secondaire en 1980, l’inflation et le solde des finances publiques. On trouvera des précisions sur cette analyse dans Edison. Levine, Ricci, and Sløk (à paraître).

L'indice d'ouverture global, l'indice d'ouverture aux investissements directs étrangers et l'indice d'ouverture aux investissements de portefeuille sont supposés augmenter de 40 %, 30 % et 10 % du PIB, respectivement. Chacune de ces variations est équivalente à la différence des stocks moyens du type d'investissement considéré, entre les pays en développement «ouverts» et les pays en développement «fermés» (définis comme ceux qui se situent au-dessus et au-dessous, respectivement, de la moyenne calculée pour l'ensemble des pays de l'échantillon).

Note: Les caractères gras indiquent que le coefficient est significatif au seuil de confiance de 5 % (en appliquant un test unilatéral) et les caractères en italiques indiquent que le coefficient est significatif dans une analyse de régression qui prend en compte l'endogénéité. Les variables de contrôle sont les suivantes: le niveau du revenu en 1980, le taux de scolarisation secondaire en 1980, l’inflation et le solde des finances publiques. On trouvera des précisions sur cette analyse dans Edison. Levine, Ricci, and Sløk (à paraître).

L'indice d'ouverture global, l'indice d'ouverture aux investissements directs étrangers et l'indice d'ouverture aux investissements de portefeuille sont supposés augmenter de 40 %, 30 % et 10 % du PIB, respectivement. Chacune de ces variations est équivalente à la différence des stocks moyens du type d'investissement considéré, entre les pays en développement «ouverts» et les pays en développement «fermés» (définis comme ceux qui se situent au-dessus et au-dessous, respectivement, de la moyenne calculée pour l'ensemble des pays de l'échantillon).

La libéralisation du compte de capital favorise-t-elle les retombées technologiques?

Les retombées technologiques sont un deuxième canal par lequel la libéralisation du compte de capital peut avoir un impact favorable sur la croissance. Ces retombées sont tout à fait évidentes dans le cas de l’investissement direct, surtout lorsque les sociétés mères étrangères apportent les nouvelles techniques à leurs filiales. Étant donné que les nouvelles techniques sont généralement mises au point et perfectionnées par des sociétés des pays industrialisés, l’investissement direct étranger est probablement pour les pays en développement le moyen le plus efficace d’y accéder. En outre, ces techniques peuvent peu à peu se diffuser plus largement dans le pays hôte si les salariés, forts de leur expérience acquise dans les sociétés étrangères, offrent leurs services à d’autres entreprises. Enfin, l’investissement étranger peut intensifier la concurrence dans l’industrie du pays hôte et par conséquent obliger les entreprises locales à devenir plus productives en adoptant des méthodes plus efficaces ou en réalisant des investissements en ressources humaines ou en capital physique.

Des analyses récemment effectuées à partir de données macroéconomiques indiquent que l’investissement direct étranger peut avoir un impact favorable sur la croissance, surtout lorsque le niveau d’éducation élevé de la population active permet au pays bénéficiaire d’en exploiter les retombées (Borensztein, De Gregorio, and Lee, 1998). Dans le même ordre d’idées, d’autres études ont établi que les répercussions de l’investissement direct étranger sont maximales dans les pays relativement riches alors que dans les pays pauvres, les techniques ainsi apportées sont souvent moins adaptées aux besoins de l’économie, ce qui limite les avantages pouvant être tirés de leur diffusion (l’industrie minière constitue souvent un bon exemple de ce type d’effet) (Blomstrôm, Lipsey, and Zejan, 1994). En ce qui concerne la diffusion des techniques des entreprises à capitaux étrangers vers les entreprises locales, les données empiriques sont moins concluantes. Des études établissent que la croissance de la productivité est d’autant plus forte dans un secteur que ce dernier affiche un degré élevé de participation étrangère mais les données établies au niveau des entreprises ne permettent guère de conclure que cette diffusion a lieu (Aitken and Harrison, 1999; Blomstrôm, 1986).

L’étude de fond confirme les résultats des analyses précédentes, suivant lesquels les retombées de l’investissement direct étranger dépendent des dotations en ressources humaines. Les résultats présentés dans le tableau 4.5 montrent que les avantages découlant de la libéralisation et de l’essor de l’investissement direct étranger augmentent avec le niveau du capital humain. Dans un pays fortement doté en ressources humaines, comme par exemple la Corée, une augmentation de l’indice d’ouverture égale à l’écart moyen entre les économies fermées et les économies ouvertes peut relever le taux de croissance annuel de non moins de ¼ %. En outre, dans les deux cas, cette relation semble être causale, ce qui est important étant donné le caractère fortement endogène de l’ouverture aux investissements directs étrangers et du capital humain. Un peu plus des deux tiers des pays considérés dans l’étude sont suffisamment dotés en ressources humaines pour profiter (à des degrés divers) des retombées technologiques de l’investissement direct étranger.

Tableau 4.5.Libéralisation et retombées de l’IDE dans les pays en développement(Variation en pourcentage du taux de croissance annuel par habitant)
L’ouverture aux IDE augmente de 30 % du PIBLes flux d’IDE bruts augmentent de 3 % du PIB
Terme IDE–1.87–1.88
Interaction entre l’IDE et les ressources humaines0,500,48
Pourcentage de pays bénéficiant des retombées de l’IDE7168
Note: Les caractères gras indiquent que le coefficient est significatif au seuil de confiance de 5 % (en appliquant un test unilatéral) et les caractères en italiques indiquent que le coefficient est significatif dans une analyse de régression qui prend en compte l’endogénéité. Les variables de contrôle sont les suivantes: le niveau du revenu en 1980, le taux de scolarisation secondaire en 1980, l’inflation et le solde budgétaire. Trois variables sont ajoutées au modèle de croissance élémentaire—le taux d’investissement privé, l’ouverture aux IDE (ou les flux effectifs d’IDE) et l’interaction entre l’IDE et les ressources humaines. En ajoutant l’investissement privé (qui est fortement significatif), on élimine l’impact direct de l’IDE par la formation du capital, de sorte que les coefficients de l’IDE et l’interaction de ce dernier avec les ressources humaines mesurent les effets de répercussion de l’IDE sur la croissance. On trouvera des précisions sur cette analyse dans Edison, Levine, Ricci, and Sløk (à paraître).
Note: Les caractères gras indiquent que le coefficient est significatif au seuil de confiance de 5 % (en appliquant un test unilatéral) et les caractères en italiques indiquent que le coefficient est significatif dans une analyse de régression qui prend en compte l’endogénéité. Les variables de contrôle sont les suivantes: le niveau du revenu en 1980, le taux de scolarisation secondaire en 1980, l’inflation et le solde budgétaire. Trois variables sont ajoutées au modèle de croissance élémentaire—le taux d’investissement privé, l’ouverture aux IDE (ou les flux effectifs d’IDE) et l’interaction entre l’IDE et les ressources humaines. En ajoutant l’investissement privé (qui est fortement significatif), on élimine l’impact direct de l’IDE par la formation du capital, de sorte que les coefficients de l’IDE et l’interaction de ce dernier avec les ressources humaines mesurent les effets de répercussion de l’IDE sur la croissance. On trouvera des précisions sur cette analyse dans Edison, Levine, Ricci, and Sløk (à paraître).

Libéralisation du compte de capital et développement du système financier intérieur

Par leur interaction, la libéralisation du compte de capital et le développement du système financier constituent une arme à double tranchant car, tout en renfermant la promesse d’une hausse à moyen terme de la croissance grâce à l’augmentation de la capacité des marchés de capitaux intérieurs, ils risquent aussi de créer de graves difficultés financières si le cadre institutionnel approprié n’est pas en place. En ce qui concerne les effets favorables, la libéralisation, qui donne lieu à des entrées régulières de capitaux, peut produire un développement graduel des systèmes financiers intérieurs, surtout lorsque les restrictions frappant les participations étrangères au capital des banques sont assouplies (FMI, 2000, chapitre V). Par exemple, en Amérique latine, la participation étrangère au système bancaire a augmenté de façon spectaculaire dans les années 90, surtout en Argentine et au Mexique, ce qui a produit une accélération du développement du système financier. En outre, une plus grande participation étrangère au capital du secteur bancaire peut réellement aider à réduire l’exposition d’un pays à la contagion financière. Les banques internationales, dotées d’une large assise financière et dont les opérations sont géographiquement diversifiées, sont sans doute moins exposées à des retraits massifs de fonds ou à des paniques financières et elles peuvent ainsi servir de refuge pour les déposants locaux. Par ailleurs, de nombreuses indications recueillies au niveau des entreprises, des secteurs et de l’économie dans son ensemble montrent qu’un système financier plus développé et plus efficace peut lui-même rehausser le taux de croissance en permettant une meilleure répartition des ressources entre divers projets concurrents16.

La libéralisation favorise-t-elle le développement du système financier intérieur à moyen terme?

Il semble bien y avoir une corrélation positive à long terme entre le développement du système financier et l’ouverture du compte de capital, qui tient probablement, au moins en partie, au fait que la déréglementation est souvent réalisée en même temps sur les marchés financiers intérieur et international (Williamson and Mahar, 1998). Le graphique 4.6 illustre la relation entre l’ouverture et deux indicateurs du développement financier qui, d’après les analyses précédentes, sont corrélés avec une plus forte croissance: le crédit au secteur privé exprimé par rapport au PIB et le volume des transactions boursières (lui aussi exprimé en proportion du PIB). Une forte corrélation positive s’établit pour l’un et l’autre de ces indicateurs, ce qui reflète en partie des caractéristiques communes, comme par exemple le fait que plus un pays est riche, plus il tend à avoir un marché des capitaux internationaux ouvert et un marché financier intérieur développé.

Graphique 4.6.Développement du secteur financier et libéralisation du compte de capital dans les pays en développement1

(En pourcentage du PIB)

D’après l’indice d’ouverture, les économies ouvertes ont généralement un secteur financier intérieur plus développé.

Sources: FMI, Statistiques financières internationales: calculs des services du FMI.

1Un pays est défini comme ouvert si son indice d’ouverture est supérieur à la moyenne des pays avancés et des pays en développement sur l’ensemble de la période considérée. Si ce n’est pas le cas, il est défini comme fermé. La classification des pays est indiquée dans le tableau 4.2.

Des travaux universitaires prenant en considération d’autres éléments, comme le revenu par habitant, confirment que la libéralisation du compte de capital va de pair avec le développement financier à long terme. Par exemple, une étude récente établit que les pays dont le compte de capital est ouvert enregistrent un développement du système financier sensiblement plus rapide que ceux qui imposent des restrictions aux opérations en capital, bien que ce phénomène semble être plus prononcé dans les pays industrialisés (Klein and Olivei, 2000; Bailliu, 2000). D’autres travaux, qui portent sur les grands pays à marché émergent, concluent que les marchés boursiers se développent et deviennent plus liquides après l’ouverture du compte de capital (Levine and Zervos, 1998; Henry, 2000).

L’étude de fond apporte des indications supplémentaires à l’appui d’une corrélation positive. Ces résultats indiquent que la libéralisation exerce des effets importants et (dans le cas de l’indice d’ouverture) significatifs sur les deux indicateurs du développement du système financier intérieur. Par exemple, un accroissement de l’indice d’ouverture égal à l’écart moyen entre une économie fermée et une économie ouverte produit une augmentation de 20 % du crédit au secteur privé exprimé par rapport au PIB et presque un doublement du volume des transactions boursières (tableau 4.6). Sur la base des estimations courantes de la corrélation entre le développement du système financier et la croissance économique, cela pourrait relever de ¼ % le taux de cette dernière. Comme on pouvait s’y attendre, la relation entre la libéralisation des investissements de portefeuille et le développement du système financier se révèle être à la fois significative et, dans le cas du volume des transactions boursières, causale. La libéralisation des investissements directs étrangers semble elle aussi avoir un impact posifif, bien qu’il ne soit pas significatif. En bref, il semble bien qu’à long terme, une libéralisation menée à bonne fin, surtout en ce qui concerne les investissements de portefeuille, va de pair avec le développement du marché financier intérieur.

Tableau 4.6.Libéralisation et développement du système financier intérieur dans les pays en développement(Accroissement en pourcentage)
Ouverture aux mouvements de capitaux d’après l’indice de restrictionOuverture aux mouvements de capitaux d’après l’indice d’ouverture1
Crédit au secteur privét2
Libéralisation globale35,819
Libéralisation des investissements directs étrangers15
Libéralisation des investissements de portefeuille12
Volume des transactions boursières2
Libéralisation globale54,790
Libéralisation des investissements directs étrangers86
Libéralisation des investissements de portefeuille40
Note: Les caractères gras indiquent que le coefficient est significatif au seuil de confiance de 5 % (en appliquant un test unilatéral) et les caractères en italiques indiquent que le coefficient est significatif dans une analyse de régression qui prend en compte l’endogénéité. Les variables de contrôle sont les suivantes: le niveau du revenu en 1980, le taux de scolarisation secondaire en 1980, l’inflation et le solde des finances publiques. On trouvera des précisions sur cette analyse dans Edison, Levine, Ricci, and Sløk (à paraître).

L’indice d’ouverture global, l’indice d’ouverture aux investissements directs étrangers et l’indice d’ouverture aux investissements de portefeuille sont supposés augmenter de 40 %, 30 % et 10 % du PIB, respectivement. Chacune de ces variations est équivalente à la différence des stocks moyens du type d’investissement considéré, entre les pays en développement «ouverts» et les pays en développement «fermés» (définis comme ceux qui se situent au-dessus et au-dessous, respectivement, de la moyenne calculée pour l’ensemble des pays de l’échantillon).

Par rapport au PIB.

Note: Les caractères gras indiquent que le coefficient est significatif au seuil de confiance de 5 % (en appliquant un test unilatéral) et les caractères en italiques indiquent que le coefficient est significatif dans une analyse de régression qui prend en compte l’endogénéité. Les variables de contrôle sont les suivantes: le niveau du revenu en 1980, le taux de scolarisation secondaire en 1980, l’inflation et le solde des finances publiques. On trouvera des précisions sur cette analyse dans Edison, Levine, Ricci, and Sløk (à paraître).

L’indice d’ouverture global, l’indice d’ouverture aux investissements directs étrangers et l’indice d’ouverture aux investissements de portefeuille sont supposés augmenter de 40 %, 30 % et 10 % du PIB, respectivement. Chacune de ces variations est équivalente à la différence des stocks moyens du type d’investissement considéré, entre les pays en développement «ouverts» et les pays en développement «fermés» (définis comme ceux qui se situent au-dessus et au-dessous, respectivement, de la moyenne calculée pour l’ensemble des pays de l’échantillon).

Par rapport au PIB.

Instabilité financière: le coût de la libéralisation

Il convient toutefois de considérer ces avantages potentiels à long terme en regard du risque que l’ouverture des marchés de capitaux internationaux soit à l’origine de difficultés financières, ou de crises très coûteuses pour la production. Ces difficultés sont généralement dues tant à des entrées qu’à des sorties excessives de capitaux et, plus généralement, à l’instabilité des flux financiers nets. Le graphique 4.7 montre que l’instabilité des entrées de capitaux nettes a considérablement augmenté au fil des ans, surtout dans les pays qui ont enregistré une plus ample libéralisation du compte de capital. Cette augmentation de l’instabilité est plus prononcée dans le cas des investissements de portefeuille que dans celui des investissements directs, à cause de la relation à plus long terme qu’établissent ces derniers. L’instabilité a été particulièrement forte dans les années 90, alors que de nombreux pays en développement venaient de libéraliser leur compte de capital. La plus forte instabilité des mouvements de capitaux enregistrée au cours de cette décennie s’est aussi accompagnée d’une croissance un peu moins forte (graphique 4.8).

Graphique 4.7.Instabilité des mouvements de capitaux nets et libéralisation du compte de capital1

(Milliards de dollars EU)

D’après l’indice d’ouverture, les flux d’investissement de portefeuille et de financement bancaire ont été très instables, surtout dans les années 90. Les flux d’investissement direct étranger ont été plus stables.

Sources: FMI, Statistiques financières internationales; calculs des services du FMI.

1Un pays est défini comme ouvert si son indice d’ouverture est supérieur à la moyenne des pays avancés et des pays en développement sur l’ensemble de la période considérée. Si ce n’est pas le cas, il est défini comme fermé. La classification des pays est indiquée dans le tableau 4.2.

Graphique 4.8.Croissance et instabilité des flux bruts d’investissement de portefeuille dans les pays où les marchés de capitaux sont ouverts1

(Pourcentages)

Dans les années 90, une forte instabilité est allée de pair avec une croissance un peu plus faible.

Sources: FMI, Statistiques financières internationales; calculs des services du FMI.

1L’instabilité est donnée par l’écart-type des flux de portefeuille bruts pendant la période 1970–99. Pour un pays donné, les flux de portefeuille bruts sont considérés comme fortement instables si l’écart-type est supérieur à la moyenne.

Comme on l’a noté plus haut, les années 90 se sont caractérisées par de nombreuses crises des changes et du système financier, souvent accompagnées d’une forte contraction de l’activité économique17. Dans la plupart des cas, les crises sont imputables à de fortes entrées de capitaux—surtout des investissements de portefeuille—qui ne sont pas efficacement affectées aux investissements les plus productifs, ce qui aboutit à une détérioration progressive des bilans du secteur financier intérieur18. Cela tient aux capacités limitées des marchés financiers dans nombre de pays en développement, au fait que les organismes prêteurs sont moins incités à passer les projets au crible lorsque le crédit abonde et aux déséquilibres que produisent les tentatives de financer des projets à long terme avec de l’argent à court terme. En raison de l’asymétrie des informations dont disposent les investisseurs étrangers et les emprunteurs locaux, les capitaux peuvent continuer d’affluer même lorsque les bilans se détériorent (Eichengreen et al. 1998). Lorsque les investisseurs internationaux décident que des difficultés de remboursement ou des défauts de paiement sont à craindre, les entrées massives de capitaux nettes sont vite remplacées par des sorties et cette situation peut dégénérer pour produire une crise des changes ou une crise financière. Ces effets peuvent se propager rapidement à travers les marchés financiers mondiaux, surtout au niveau régional, pour compromettre les financements dans d’autres pays où les marchés de capitaux sont ouverts.

Outre les effets de retournements soudains des mouvements de capitaux, d’autres coûts sont envisageables. Comme c’est le cas de toute modification de la politique économique qui élargit l’accès aux ressources, la libéralisation des mouvements de capitaux peut exacerber les distorsions dont souffre déjà l’économie. Par exemple, une branche d’activité inefficiente bénéficiant d’un fort degré de protection pourra être en mesure, si l’accès à l’épargne étrangère lui est ouvert, de se procurer davantage de capitaux, ce qui aggravera le problème fondamental. Cela renvoie à la question d’ordre général que soulève la loi de l’optimum de second rang: s’il existe plusieurs distorsions, on n’améliore pas nécessairement la situation d’ensemble en s’attaquant à l’une d’entre elles. Cela dit, les principaux coûts de la libéralisation semblent surtout avoir été occasionnés par des entrées de capitaux excessives suivies de revirements soudains.

Pour faire face à de tels revirements, les autorités peuvent tenter de résoudre directement le problème à court terme des sorties de capitaux en réinstituant des restrictions ou entreprendre, dans une perspective à plus long terme, d’améliorer le contrôle financier et de renforcer la politique macroéconomique. En réponse aux crises des années 90, la plupart des pays ont adopté la seconde solution: ils ont durci leur politique monétaire pendant la crise pour rétablir la confiance des investisseurs, abandonné les taux de change fixes et engagé des réformes structurelles dans le secteur financier et de cas échéant) dans celui des entreprises non financières. La Malaisie et la Russie sont les principaux pays à avoir réinstitué des restrictions aux mouvements de capitaux après une crise. Dans les deux cas, ces restrictions semblent avoir apporté un répit à la faveur duquel des réformes plus fondamentales de la politique économique ont pu être entreprises mais ce, au prix d’une détérioration de la confiance des investisseurs internationaux qui a alourdi le coût des financements extérieurs, d’un certain affaiblissement des flux d’investissement direct étranger et de coûts administratifs considérables. En Malaisie, des ajustements macroéconomiques et structurels ont renforcé l’efficacité des restrictions. Les moyens énergiques que les autorités ont mis en œuvre pour appliquer ces mesures et l’évolution favorable du taux de change ont aussi joué un rôle important19. En Russie, où des réformes structurelles n’ont pas été engagées rapidement, les restrictions ne sont guère parvenues à endiguer la fuite tendancielle des capitaux—soit une situation comparable à celle de la crise de la dette des années 80. Il convient aussi de noter le cas du Chili, qui a appliqué des restrictions aux entrées de capitaux alors que celles-ci augmentaient. L’objectif était de faire obstacle aux entrées de capitaux à court terme mais pas aux investissements à long terme, et aussi d’augmenter l’efficacité de la politique monétaire. Le Chili a mis à profit le répit ainsi obtenu pour entreprendre d’importantes réformes structurelles.

Il est difficile de trouver des indications empiriques à propos de la relation entre le cadre institutionnel et les résultats économiques, surtout à cause des problèmes que pose l’évaluation de la qualité des institutions. Des travaux précédents ont établi que si l’intensification des flux financiers bruts a stimulé la croissance au cours des années 90, l’instabilité des mouvements de capitaux l’a au contraire freinée, ce qui permet de penser que les facteurs institutionnels jouent un rôle non négligeable (Mody and Murshid, 2001). L’étude de fond apporte elle aussi des indications suivant lesquelles une plus grande solidité des institutions amplifie les avantages que présentent les entrées de capitaux. En raison des lacunes des données dans les pays en développement—des données satisfaisantes concernant des éléments importants comme le contrôle financier ou le gouvernement d’entreprise font défaut—les variables représentatives du cadre institutionnel se limitent à des indicateurs du développement financier et de la politique budgétaire. Les résultats indiquent que trois indicateurs du marché financier intérieur de crédit au secteur privé exprimé en proportion du PIB, le volume des transactions boursières, également exprimé par rapport au PIB, et un indicateur servant à évaluer la solidité de l’état de droit et de l’ordre public) tendent à amplifier les avantages que présentent les mouvements de capitaux pour la croissance, bien que les coefficients soient généralement faibles et statistiquement non significatifs (tableau 4.7)20. Sur le plan macroéconomique, un renforcement de la situation budgétaire semble lui aussi amplifier les effets favorables des mouvements de capitaux internationaux sur la croissance économique.

Tableau 4.7.Les avantages d’un renforcement des institutions dans les années 90(Augmentation du taux de croissance annuel par habitant)
Doublement du crédit au secteur privé0,15
Doublement du volume des transactions boursières0.07
Amélioration radicale de l’état de droit et de l’ordre public0,43
Amélioration du solde des finances publiques équivalant à 10 % du PIB0,13
Note: Les caractères gras indiquent que le coefficient est significatif au seuil de confiance de 5 % (en appliquant un test unilatéral) et les caractères en italiques indiquent que le coefficient est significatif dans une analyse de régression qui prend en compte l’endogénéité. Les estimations sont tirées du coefficient afférent au terme d’interaction (produit) des mouvements de capitaux bruts et de l’indicateur institutionnel considéré. Elles sont évaluées au niveau moyen des mouvements de capitaux bruts dans l’échantillon. Les variables de contrôle sont les suivantes: le niveau du revenu en 1990, le taux de scolarisation secondaire en 1990, l’inflation, le solde des finances publiques, les mouvements de capitaux bruts et l’indicateur institutionnel considéré. On trouvera des précisions sur cette analyse dans Edison, Levine, Ricci, and Sløk (à paraître).
Note: Les caractères gras indiquent que le coefficient est significatif au seuil de confiance de 5 % (en appliquant un test unilatéral) et les caractères en italiques indiquent que le coefficient est significatif dans une analyse de régression qui prend en compte l’endogénéité. Les estimations sont tirées du coefficient afférent au terme d’interaction (produit) des mouvements de capitaux bruts et de l’indicateur institutionnel considéré. Elles sont évaluées au niveau moyen des mouvements de capitaux bruts dans l’échantillon. Les variables de contrôle sont les suivantes: le niveau du revenu en 1990, le taux de scolarisation secondaire en 1990, l’inflation, le solde des finances publiques, les mouvements de capitaux bruts et l’indicateur institutionnel considéré. On trouvera des précisions sur cette analyse dans Edison, Levine, Ricci, and Sløk (à paraître).

Ces résultats donnent à penser que les défaillances des institutions intérieures, comme par exemple l’insuffisance de la supervision et de la réglementation financières, peuvent aboutir à des crises et à des pertes de production. Par conséquent, il est aussi indispensable que la supervision et la réglementation financières soient adéquates pour faire en sorte que les établissements de prêt intérieurs ne prennent pas des risques excessifs dont ils n’auraient à assumer qu’une partie des conséquences (Bhattacharya and Thakor, 1993). C’est particulièrement le cas lorsque les prêts sont explicitement ou implicitement garantis par les pouvoirs publics, car tant les intermédiaires financiers intérieurs que les prêteurs internationaux sont alors moins incités à maîtriser le risque. Plus généralement, un gouvernement d’entreprise déficient, des pratiques comptables laissant à désirer et l’absence d’informations précises et à jour sur la situation macroéconomique et celle du secteur financier augmentent le niveau général de l’incertitude parmi les investisseurs internationaux et aggravent les problèmes mentionnés plus haut, concernant l’asymétrie des informations dont disposent les emprunteurs locaux et les investisseurs étrangers.

La bonne tenue des variables économiques fondamentales et la solidité des institutions intérieures n’éliminent cependant pas la possibilité des crises, car l’évolution des préférences de portefeuille des investisseurs extérieurs peut aussi être à l’origine de variations soudaines des flux financiers nets. Lorsque des pressions se sont exercées sur le dollar de Hong Kong en octobre 1997, malgré la solidité des variables économiques fondamentales de ce pays, les investisseurs ont radicalement changé d’opinion à l’égard de l’Asie et des pays qui jusqu’alors avaient été inondés de capitaux étrangers ont soudain éprouvé des difficultés, parfois insurmontables, à obtenir de nouveaux financements ou ont même enregistré d’importantes sorties de capitaux nettes. Ces revirements de l’humeur des investisseurs peuvent être dus à l’apparition de nouveaux débouchés sur d’autres marchés, au gré des fluctuations qu’enregistrent les occasions d’épargner et d’investir dans les pays industrialisés—en partie à cause des variations des taux d’intérêt (ce point est examiné plus en détail dans le chapitre II). La rapidité avec laquelle peut ainsi se transformer le climat de l’investissement a aussi amené à envisager le problème sous l’angle de la contagion financière et à l’aide de modèles représentant des «crises autoréalisatrices», dans lesquels les états d’âme des investisseurs internationaux déterminent si une crise aura lieu ou non21. De plus en plus de travaux empiriques consacrés à la contagion, portant surtout sur les crises qui se sont produites dans la seconde moitié des années 90, indiquent que les problèmes éprouvés par tel ou tel pays d’une région donnée ont effectivement incité les prêteurs à réduire le montant de leurs engagements dans les autres pays de cette même région.

La communauté financière internationale peut aider les pays qui entreprennent de libéraliser leur compte de capital à réduire les coûts qui résultent de cette opération. L’adoption de normes instituant une meilleure transparence et une plus large diffusion de l’information—notamment les initiatives du FMI sur la diffusion des données et sur la transparence financière et budgétaire—peut atténuer l’asymétrie des informations dont disposent les emprunteurs locaux et les investisseurs étrangers. Par des initiatives visant à faire participer davantage le secteur privé à la résolution des crises financières, on cherche aussi à inciter les investisseurs internationaux à tenir pleinement compte des informations disponibles à propos des risques de défaut de paiement des emprunteurs. C’est cependant aux pays eux-mêmes qu’incombe la tâche principale de réduire les coûts de la libéralisation du compte de capital, en menant des politiques appropriées et en créant des conditions intérieures favorables. Une politique macroéconomique bien conçue, une supervision et une réglementation efficaces du système financier, une réduction des garanties de l’État (par exemple, grâce à la mise en place de systèmes d’assurance partielle des dépôts), des systèmes comptables et juridiques efficaces et une plus grande transparence sont autant d’éléments qui permettront au système financier d’affecter plus efficacement les ressources extérieures à des activités intérieures productives, qui limiteront les risques systémiques de ce processus d’intermédiation et qui aideront à réduire les risques d’abus, tant de la part des emprunteurs locaux que de celle des investisseurs étrangers.

Il est souvent impossible—et pas toujours souhaitable—d’exécuter simultanément un tel ensemble de réformes. On peut atténuer une partie des risques créés par la libéralisation du compte de capital en ordonnant de façon appropriée les étapes de la libéralisation et en coordonnant ces dernières avec des mesures complémentaires (notamment une politique et des réformes macroéconomiques bien conçues). La section suivante expose comment peuvent s’enchaîner les mesures de réforme liées à la libéralisation.

Ordonnancement des mesures de libéralisation du compte de capital

Pour mener à bonne fin la libéralisation du compte de capital, il faut souvent établir de façon rigoureuse l’ordre de succession des mesures à prendre, ce qui suppose une évaluation détaillée des conditions propres au pays considéré. En particulier, il est important que les réformes aient lieu dans un cadre institutionnel qui soit de nature à faciliter l’ouverture du compte de capital et à éviter les crises des changes ou les crises financières. Il faut notamment faire attention à l’ordre dans lequel les différentes catégories d’opérations en capital—comme par exemple les investissements directs étrangers, les investissements de portefeuille à long terme et les opérations sur instruments à court terme—seront libéralisées, ainsi qu’à la cadence à laquelle les restrictions, souvent nombreuses, qui frappent ces opérations seront levées.

Deux optiques s’opposent en ce qui concerne la méthode à suivre pour parvenir à l’intégration financière:

  • La première optique met en évidence, dans une perspective classique, les conditions de la libéralisation. En particulier, la libéralisation doit avoir lieu une fois que la stabilité macroéconomique a été réalisée, que la réforme financière a été exécutée et que la libéralisation du commerce extérieur a été engagée22. Dans ces conditions, la libéralisation doit être réalisée progressivement et vers la fin du processus de réforme économique.
  • La seconde optique met en avant les contraintes que font peser des facteurs politiques sur les réformes et le fait que les pays sont peu disposés à engager d’eux-mêmes des réformes, sans y être poussés par des forces externes. Dans cette optique, la manière d’envisager la réforme est souvent dictée aussi bien par des considérations de faisabilité politique que par les conditions techniques à remplir et, de ce fait, il est souhaitable que la libéralisation ait lieu au début du processus, sur le modèle du «big bang», pour servir de catalyseur à de nouvelles réformes économiques et aider à surmonter les résistances qui s’opposent à ces réformes.

Il ressort de l’expérience des pays qui ont entrepris de libéraliser le marché des capitaux internationaux que les deux doctrines présentent chacune des avantages (encadré 4.4). Néanmoins, la cadence et la chronologie des réformes sont souvent moins importantes que la cohérence des mesures et des politiques qui sont appliquées à chaque étape. La coordination des réformes et des politiques spécifiques à appliquer dans les secteurs intérieur et externe, tout particulièrement les réformes du secteur financier intérieur et l’application d’un ensemble cohérent de mesures dans le domaine de la monnaie et des changes, se révèle être absolument essentielle pour la libéralisation du compte de capital (Johnston, Darbar, and Echeverria, 1999). En Asie, par exemple, des problèmes se sont généralement posés lorsque la supervision financière n’était pas suffisamment rigoureuse alors que les difficultés rencontrées en Amérique latine sont davantage imputables à l’articulation de la politique macroéconomique.

Encadré 4.4.Ordonnancement des mesures de libéralisation du compte de capital: enseignements

L’expérience acquise par les pays qui ont entrepris de libéraliser leur compte de capital montre qu’il n’existe pas de formule uniformément applicable pour établir l’enchaînement des mesures de libéralisation et coordonner ces mesures avec les autres éléments de la politique économique1. Cet encadré expose les cas de huit pays—comprenant des pays avancés et des économies émergentes—qui illustrent nombre des problèmes posés par la libéralisation du compte de capital. Quatre de ces pays (Afrique du Sud, Autriche, Hongrie et Royaume-Uni) sont parvenus à libéraliser totalement ou très profondément leur compte de capital sans subir une crise financière systémique et moyennant, tout au plus, de légères difficultés de balance des paiements. Les quatre autres pays (Corée, Mexique, Suède et Turquie) ont subi de graves crises de leur système financier et de leurs paiements extérieurs, alors même qu’au moins l’un d’entre eux (la Corée) continuait d’appliquer un vaste ensemble de mesures de réglementation des opérations en capital.

Ordonnancement des mesures de stabilisation: récapitulatif pays par pays
Cadence d’exécution et ordonnancement des mesuresPolitique visant le secteur financierPolitique macroéconomique
1. Pays ayant évité une crise
Afrique du SudProgressive. Les restrictions frappant les opérations en capital des non-résidents ont été levées en premier.Banques bien capitalisées. Mesures visant à renforcer la réglementation et le contrôle prudentiels.Politique macroéconomique saine.
AutricheProgressive. Les flux à long terme ont été libéralisés avant les flux à court terme.Secteur financier sain et bien supervisé.Cadre macroéconomique stable.
HongrieRapide. Les IDE et les autres flux à long terme ont été libéralisés avant les flux à court terme.Réformes rapides du secteur financier. La participation des banques étrangères a été encouragée au début.Stabilisation macroéconomique après la crise de 1995.
Royaume-UniRapide.Forte discipline du marché et dispositions prudentielles rigoureuses.Politique généralement saine, malgré la crise des changes et la sortie du MCE en 1992.
2. Pays ayant subi une crise
CoréeProgressive et partielle. Aucune restriction importante ne frappe les emprunts extérieurs à court terme, mais des limites sont applicables aux emprunts extérieurs à long terme.Déficience du secteur financier. Mauvaise qualité du gouvernement d’entreprise et fort degré d’endettement.Politique macroéconomique saine, assortie d’une faible inflation et de finances publiques stables.
MexiqueProgressive. L’IDE a été libéralisée en premier. Le compte de capital a été largement libéralisé à la veille de la crise de 1994.Contrôle et gestion médiocres du secteur financier, faisant largement appel aux emprunts extérieurs à court terme.Déséquilibres macroéconomiques croissants, incompatibles avec le régime de change en vigueur.
SuèdeLibéralisation progressive, qui s’est toutefois accélérée à la fin des années 80. Les flux à long terme ont en général été libéralisés avant les flux à court terme.Profonde libéralisation du système financier intérieur mais sans supervision suffisante.Politique macroéconomique expansionniste qui a conduit à une expansion non viable du crédit et des prix des actifs.
TurquieRapide. La plupart des restrictions frappant les opérations en capital ont été levées entre 1988 et 1991 L’investissement direct a été libéralisé un peu avant l’investissement de portefeuille.Banques déficientes, supervision médiocre et propriété de l’État.Aggravation des déséquilibres macroéconomiques et cadre de politique économique incertain, marqué par des taux d’inflation et d’intérêt élevés et variables.

Les cas des pays sont résumés dans le tableau. Quatre conclusions importantes se dégagent de leur analyse:

  • La cadence d’exécution de la libéralisation du compte de capital n’influe pas de façon systématique sur la probabilité d’une crise. Parmi les quatre pays qui ont enregistré de graves perturbations de leur secteur financier après avoir libéralisé leur compte de capital, la Corée, le Mexique et la Suède avaient choisi de procéder graduellement à cette libéralisation. À l’inverse, le Royaume-Uni et la Hongrie ont évité les crises alors qu’ils ont libéralisé rapidement les mouvements de capitaux.
  • Un ordonnancement donné des mesures de libéralisation ne suffit pas à protéger un pays de la crise. La plupart des pays considérés ici ont libéralisé les flux d’investissement direct et les autres flux à long terme avant les mouvements de capitaux à court terme. Cela n’a pas empêché une partie d’entre eux (par exemple, le Mexique et la Suède) de subir de graves crises. Il ne faut pas en déduire que l’ordre dans lequel sont libéralisées les différentes catégories d’opérations en capital n’a pas d’importance. La Corée a libéralisé les flux à court terme avant les flux à long terme, ce qui a favorisé un excès d’emprunts extérieurs à court terme et exposé l’économie à des chocs externes.
  • La stabilité du secteur financier revêt une importance capitale. Tous les pays qui ont évité une crise après avoir libéralisé leur compte de capital ont été très attentifs à la viabilité de leur secteur financier et ils ont mis en place des politiques prudentielles rigoureuses. Au Royaume-Uni, par exemple, le système financier a pu surmonter la récession et le retrait de la livre sterling du mécanisme de change européen grâce, notamment, à un contrôle efficace et à une discipline rigoureuse du marché. En revanche, dans tous les pays qui ont subi une crise, le système financier accusait de graves déficiences.
  • La stabilité de la politique macroéconomique est importante pour que la libéralisation du compte de capital s’effectue en bon ordre. Tous les pays qui ont évité des crises appliquaient des politiques macroéconomiques saines. L’Autriche, par exemple, menait une politique macroéconomique systématiquement axée sur le maintien de la parité avec le deutsche mark. En revanche, au Mexique, en Suède et en Turquie, un taux de change fixe ou fortement dirigé a été maintenu trop longtemps malgré un cadre de politique expansionniste. La Corée constitue un contre-exemple étant donné que malgré une politique macroéconomique rigoureuse, ce pays est resté exposé aux conséquences des problèmes structurels profondément enracinés dont souffraient les secteurs des entreprises financières et non financières.
1On trouvera un examen approfondi de cette question dans Ishii et al (2001).

Dans la pratique, les pays industrialisés ont généralement suivi, pour libéraliser leur compte de capital, l’approche progressive ou par étapes23. Dans les pays en développement, en revanche, les deux méthodes—à savoir l’approche progressive et celle du «big bang»—ont été suivies. Ces différences dans la pratique de la libéralisation sont imputables autant aux conditions en vigueur qu’à la cadence des réformes et à d’autres facteurs.

Si ces différences montrent bien qu’il n’y a pas de règle simple pour établir l’ordonnancement des mesures de libéralisation du compte de capital et coordonner ces dernières avec les autres éléments de la politique économique, les trois principes généraux énoncés ci-après peuvent toutefois aider à orienter la libéralisation, indépendamment des conditions particulières dans lesquelles celle-ci a lieu (Ishii et al. 2001):

  • Une politique macroéconomique bien conçue et viable est une condition préalable importante de la libéralisation. L’instabilité macroéconomique peut aggraver les déficiences du secteur financier, et une libéralisation du compte de capital réalisée dans de telles conditions risque d’accentuer cette instabilité. Une politique macroéconomique bien conçue est donc indispensable pour éviter ce double écueil.
  • Une série de réformes du secteur financier doit œtre mise en æuvre pendant la libéralisation, si cela n’a pas été fait au préalable. En particulier, les dispositions régissant le marché monétaire et les réformes connexes des opérations de la banque centrale doivent être appliquées rapidement à l’appui de la libéralisation du système financier intérieur. Il convient de mettre en place le cadre de la réglementation et du contrôle prudentiels et d’adopter progressivement des mesures de restructuration financière pour compléter les autres réformes visant à augmenter la compétitivité et à accélérer le développement du marché, afin de pouvoir mieux gérer les risques afférents à la libéralisation et de renforcer la stabilité du secteur financier.
  • La cadence, la chronologie et l’ordonnancement des mesures de libéralisation doivent être déterminés compte tenu de considérations sociales et régionales. En particulier, il faut tenir compte de la détermination des autorités à maîtriser et à appliquer une stratégie de réforme, ainsi que d’autres considérations, comme l’appartenance du pays à des groupes régionaux. Il faut également adapter les dispositions pratiques et institutionnelles visant la transparence des politiques et la divulgation des données—notamment la transparence des politiques monétaire et financière—conformément aux besoins créés par l’ouverture du compte de capital.

Diverses cadences d’exécution sont envisageables conformément à ces principes, qui ne cautionnent nullement les retards injustifiés de la libéralisation. Les pays devraient par conséquent s’estimer en mesure de mener à bien tant la libéralisation du compte de capital que le développement et la réforme du secteur financier dans les délais qui leur seront nécessaires pour se doter des moyens de gérer efficacement les risques afférents aux mouvements de capitaux internationaux.

Considérations pratiques

L’expansion remarquable des mouvements de capitaux internationaux est due, d’une part, à la réduction des obstacles qui entravaient ces investissements et, d’autre part, aux tendances générales de la mondialisation. L’expérience récente montre clairement que la libéralisation des marchés financiers internationaux peut avoir à la fois des effets favorables et des conséquences fâcheuses. En ce qui concerne les effets favorables, la libéralisation peut à terme accroître sensiblement l’investissement intérieur, avoir des retombées sur le reste de l’économie grâce aux transferts de technologie (surtout dans le cas des flux d’investissement direct) et augmenter la capacité des marchés financiers intérieurs (surtout dans le cas des investissements de portefeuille). D’après les estimations présentées dans ce chapitre, ces effets favorables conjugués aboutissent, dans le cas d’une libéralisation «représentative», à une majoration du taux de croissance annuel d’au moins ½A % (dont ’A % sont imputables à l’accroissement de l’investissement intérieur, ’A % au développement du système financier intérieur et jusqu’à ’A % aux retombées de l’investissement direct). L’expérience montre aussi, cependant, que la libéralisation comporte des risques non négligeables. En particulier, une supervision financière déficiente et une politique macroéconomique manquant de cohérence peuvent donner lieu à des entrées excessives de capitaux qui ne sont pas affectés de façon efficace et aboutissent à des sorties massives de capitaux. Dans ces conditions, il est difficile de déterminer si la libéralisation comporte, globalement, de grands avantages pour la croissance.

Pour les pays à marché émergent, l’important sera donc de tirer le meilleur parti possible de la libéralisation. Dans les pays qui participent déjà de façon appréciable aux marchés des capitaux internationaux, il est essentiel de créer les institutions propres à renforcer les aspects positifs de l’intégration financière. À cet égard, les crises financières des années 90 ont mis en évidence l’importance que revêtent des politiques macroéconomiques solides et des systèmes financiers sains, qui permettent aux pays de se protéger contre les revirements d’humeur des investisseurs. Par ailleurs, comme semblent l’indiquer l’expérience de la crise de la dette des années 80 et celle des crises survenues plus récemment en Asie et en Russie, le rétablissement de restrictions dans le cadre de systèmes financiers précédemment libéralisés n’a qu’un effet limité sur les sorties de capitaux et risque de distraire les autorités de leur tâche principale, qui est de renforcer le cadre financier et macroéconomique.

En ce qui concerne les pays qui ne participent pas—ou qui ne participent que partiellement—aux marchés des capitaux internationaux, la libéralisation du compte de capital doit rester l’objectif final mais le rythme auquel celle-ci pourra être réalisée est assez variable. L’expérience acquise par les pays dans ce domaine indique que pour mener à bonne fin la libéralisation du compte de capital, il faut établir avec soin l’ordre de succession des mesures propres à réduire la probabilité de turbulences externes ou de perturbations du secteur financier. La diversité de cette expérience montre qu’il n’existe pas de règle simple permettant d’établir la cadence et l’ordonnancement des mesures de libéralisation. Une application cohérente des réformes et des politiques est par contre nécessaire à chaque étape du processus. Deux tâches, parmi les plus importantes, sont, d’une part, de maintenir et de renforcer une politique macroéconomique saine et, d’autre part, de réformer le secteur financier. Les pays dans lesquels ces deux conditions ne sont pas réunies auront sans doute intérêt à s’acheminer lentement et progressivement vers l’ouverture de leur compte de capital.

Enfin, s’agissant des pays en développement les plus pauvres, les flux d’investissement direct étranger peuvent jouer un rôle favorable important. Cependant, il faut avant tout que ces pays mènent des politiques propres à rendre leur cadre économique plus propice à l’épargne et à l’investissement, afin d’attirer les capitaux étrangers. Un meilleur développement du secteur financier, surtout s’il s’accompagne d’un renforcement des institutions financières et du cadre réglementaire, peut aussi aider à amortir l’impact négatif de la libéralisation sur la situation sociale, en protégeant les pauvres des conséquences de l’instabilité macroéconomique et des crises financières. Ce serait une erreur de penser que la participation de ces pays aux marchés des capitaux apportera une solution rapide et miraculeuse à leurs problèmes. Mais en créant les conditions et les insdtutions propices à l’épargne et à l’invesssement, les pays les plus pauvres se doteront peu à peu des moyens d’augmenter leur niveau de vie, notamment en faisant appel aux capitaux étrangers.

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1II convient de noter que le Système de comptabilité nationale 1993 (SCN 1993) subdivise le compte de capital du SCV 196H pour établir le «compte de capital» et le «compte financier». Dans le présent chapitre, on se référera néanmoins au «compte de capital» selon l’ancienne acception, qui est généralement mieux comprise.
2L’analyse présentée dans ce chapitre repose principalement sur un échantillon de 55 pays en développement, dont on trouvera la liste dans le tableau 4.2 (et qui inclut aussi, dans certains cas. 20 pays industrialisés). En raison des lacunes que présentent les données, l’analyse de régression dont on communique ici les résultats a porté sur un échantillon de 38 pays en développement. Étant donné que l’analyse couvre une longue période, elle inclut dans le groupe des pays en développement plusieurs pays qui sont à présent classés parmi les pays industrialisés (Chypre. Corée, Israël et Singapour). Les pays suivants sont exclus de l’échantillon: les pays dont la population est inférieure à 500.000 habitants, les pays pauvres très endettés (qui. pour la plupart, bénéficient de financements officiels) et les pays en transition (notamment faute de données suffisantes). On trouvera des études récentes sur les PPTE et sur les pays eu transition dans les éditions de mai et d’octobre 2000, respectivement, des Perspectives de l’économie mondiale.
3Voir l’édition de mai 2000 des Perspectives de l’économie mondiale et O’Rourke (2001).
4Ces données de stock fondamentales ont été mises ati point et exposées par Lane et Mlilesi-Ferretti (à paraître). Un indicateur comparable, établi d’après les mêmes données de stock fondamentales, a été considéré par Chanda (2000) et O’Donnell (2001).
5Les données communiquées par les pays sur les encours des prêts bancaires sont trop fragmentaires pour être incluses dans l’indicateur.
6L’Indonésie et la Malaisie sont définies commue des économies ouvertes sur la base de l’indice de restriction à partir du début des années 70, alors que la corée est classée parmi les économies fermées jusqu’en 1995, c’est-à-dire la fin de la période couverte par cet indicateur.
7Voir: Johnston and Ryan (1994); Mody and Murshid (2001). L’impact de la libéralisation sur les mouvements de capitaux dépend aussi des circonstances. Si la libéralisation a lieu en période calme, les mouvements de capitaux tendent à s’amplifier alors qu’en période de crise, ils tendent à ne pas réagir, voir même à se contracter—voir Edison and Warnock (à paraître).
8Voir à ce sujet: Eichengreen et al. (1998); Calvo and Végh (1999).
9Voir par exemple, à ce sujet, le chapitre IV des Perspectives de l’économie mondial de mai 2000, Dollar and Kraay (2001) et la Banque asiatique de développement (2001).
10On Lrtmvera une synthèse générale de ces études dans Edison, Klein, Ricci, and Sløk (à paraître).
11Par exemple, il se peut qu’un pays flunt les résultats économiques soin médiocres decirle de réglementer les inouvcinems de capitaux, auquel cas sa faible croissance risque d’être interprétée â tort comme le résultat de ces mesures.
12On trouvera un exposé détaillé des résultats de cette étude dans Edison, Levine, Ricci, and Siek (à parai tre).
13La libéralisation du compte de capital est indirectement représentée par le passage de l’indice de restriction de la valeur I ã la valeur 0, ou par l’augmentation du niveau moyen de l’indice d’ouverture lorsque le pays considéré passe d’une situation «fermée» à une situation «ouverte«. D’après ces calculs, l’indice d’ouverture global, l’indice d’ouverture aux invest i ssemenis directs et l’indice d’ouverture aux investissements de portefeuille sont supposés augmenter de 40 %. 30 % et 10 % du PIB. res-pecuvement, lorsque le pays passe d’une situation «fermée» à une situation «ouverte*. On trouvera dans le tableau 4.2 des précisions concernant les pays définis comme ouverts ou fermés d’après les indices d’ouverture établis pour les années 70. 80 et 90.
14L’examen de cette question dans l’élude de fond suit une méthode comparable à celle de l’analyse de l’impact sur ia croissance, mais, dans ce cas, la variable dépendante est le rapport de l’investissement privé au PIB, et non le taux de croissance économique.
15La même analyse appliquée à l’investissement total condiu a un impact un peu plus prononcé, et donne des résultats comparables en ce qui concerne ia signification statistique et la causalité.
16En ce qui concerne les données établies au niveau des enueprises, voir Demïrgûç-K.unt and Maksimovic (1998); pour les données sectorielles, Voir Rajan and Zingales (1998); pour les données par pays, voir Beck, Levine, and Loayxa (2000).
17On trouvera des examens des crises financières dans les éditions de mai 998 et mai 199t) des Perspectives de l’économie mondiate.
18Voir Calvo and Reinhart (1999) et l’examen de la question dans le chapitre IV des Perspectives de l’économie mondiale de mai 2001.
19La Malaisie a ultérieurement levé toutes les restrictions frappant les investissements de portefeuille adoptées en septembre 1998.
20Arteta, Eichengreen and Wyplosz (2001) examinent aussi la relation avec l’État de droit et l’ordre public.
21On pourra consulter Obstfeld (1998) et Jeanne (2000) à propos des crises auto réalisatrices. On trouver par ailleurs des indications sur la contagion financière dans Caramazza, Ricci, and Salgado (2000) et Van Rijckeghem and Weder (2000).
23Dans ces pays, la libéralisation du compte de capital a eu lieu après les réformes du commerce extérieur el du système financier intérieur.

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