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Capítulo IV. La Integración Financiera Internacional y los Países en Desarrollo

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
December 2001
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Diversas fuerzas han intervenido en la globalización de la economía mundial, a saber: el aumento del comercio de mercancías, la intensificación de los movimientos internacionales de capital, las mayores repercusiones tecnológicas y la creciente movilidad de la mano de obra. En este capítulo se examina la intensificación de los movimientos de capital y, sobre todo, el efecto que ha tenido la integración financiera internacional en los países en desarrollo. Las opiniones sobre este tema han ido variando desde principios de los años noventa, época en que la desregulación financiera en el plano internacional y los consiguientes flujos de capital desde los países industriales hacia los países en desarrollo parecían acicatear un crecimiento más rápido y una cierta nivelación entre los países. Una serie de crisis financieras—que se inició con la de los países industriales europeos que intervenían en el mecanismo de tipos de cambio (MTC) en 1992 y 1993 y se transmitió luego con multiplicada virulencia a los países en desarrollo, empezando con la crisis del tequila de México en 1995, la crisis asiática en 1997–98 y las de Rusia y de América Latina en 1998–2000—ha puesto claramente en evidencia que los flujos internacionales de capital conllevan riesgos y beneficios.

La apertura de un mercado financiero al resto del mundo es un proceso complejo y a menudo prolongado, que implica eliminar las restricciones a la afluencia de inversión extranjera directa (IED) y a los instrumentos financieros de corto y largo plazo. En este capítulo se evalúan, principalmente, los beneficios netos que supone para la producción la integración de los mercados financieros en el ámbito internacional, prestando especial atención a las distintas vías a través de las cuales los flujos de capital de países industriales a países en desarrollo podrían influir en la actividad económica de los receptores. Se describen también en otras partes del capítulo las enseñanzas que han podido derivarse de la secuencia seguida en el proceso de liberalización. Desde un ángulo positivo, los controles menos restrictivos y el mayor volumen de los flujos internacionales de capital acrecientan las posibilidades de inversión, crean repercusiones tecnológicas y desarrollan los mercados nacionales de capital. Pero también pueden provocar inestabilidad, porque los países quedan sin defensa frente a los bruscos giros de estos flujos. Este riesgo puede aumentar si las políticas macroeconómicas y financieras de un país son débiles o incoherentes o si los sistemas financieros no están suficientemente desarrollados como para absorber grandes flujos de capital.

En este capítulo se documenta primero el aumento de la integración financiera durante las tres últimas décadas utilizando dos medidas complementarias de la liberalización de la cuenta de capital, una de las cuales no se ha usado mucho en análisis anteriores. Ambas indican que los países industriales liberalizaron pronto la cuenta de capital, mientras que los países en desarrollo procedieron en general con lentitud y aceleraron el proceso a principios del decenio de 1990. Después se usan estos indicadores para examinar si los países que tienen una cuenta de capital más abierta han logrado mejores resultados económicos que aquellos que prefirieron una posición más restrictiva. Este análisis revela que hay una relación débil entre el crecimiento y la liberalización de la cuenta de capital y, al igual que otros estudios, tiene dificultad para comprobar que existe una relación significativa. Pero, una vez dicho esto, si se trabaja con la nueva medida de apertura, se advierte que es posible identificar un efecto significativo producido por la liberalización de la cuenta de capital en la inversión y el desarrollo financiero (así como una repercusión positiva de la IED en el crecimiento de los países que tienen suficiente capital humano). Se estima que el efecto de una liberalización “típica” a través de estas dos vías aumenta el crecimiento en un ½% al año o más. No obstante, la apertura de la cuenta de capital también entraña costos si no se siguen la secuencia y el proceso de implementación apropiados, en especial si el marco institucional no es sólido. Esto ayuda a explicar por qué la relación directa entre liberalización y crecimiento es más débil.

Antes de analizar estos aspectos con más detenimiento, se necesitan definir ciertos conceptos clave. Primero, en este capítulo, se llamará liberalización al concepto de liberalización financiera internacional—o apertura de la cuenta de capital—, en tanto que el grado de integración se denominará apertura. Ambos se refieren a la medida en que se hayan eliminado las restricciones aplicadas a las transacciones financieras sobre la base de la ciudadanía o la residencia, o bien a las relacionadas con las transacciones transfronterizas1. Segundo, el concepto de liberalización financiera en el plano nacional, que se relaciona con la reducción de las distorsiones en el sistema financiero del país, se denominará liberalización interna. Si bien ambas formas son importantes, y con frecuencia ocurren simultáneamente, en este capítulo se hace hincapié en los efectos de la liberalización financiera internacional.

Tendencias de la liberalización de la cuenta de capital y flujos de capital

En términos generales, el mayor número de vínculos financieros entre países, y sobre todo entre los países industriales y los países en desarrollo, se ha asociado con la liberalización de los mercados financieros nacionales e internacionales. En esta sección se describen las tendencias de la liberalización de la cuenta de capital y el consiguiente rápido crecimiento de los flujos internacionales de capital2.

Antes de examinar lo acontecido durante los últimos 30 años, cabe mencionar dos enseñanzas que nos ha dejado la historia. La primera es que, a nivel general, la apertura al comercio y, en grado algo menor, la apertura de los mercados financieros, ha guardado relación con un mayor crecimiento y convergencia en todas las regiones. El derrumbe del comercio internacional y de los flujos de capital en el período entre las dos guerras mundiales tuvo como consecuencia un crecimiento lento y escasa convergencia. En cambio, en el período transcurrido desde 1950—años de rápida apertura del comercio y de los mercados financieros—se observan altas tasas de crecimiento y cierta convergencia, aunque el progreso fue más veloz en los primeros años de ese período, cuando las vinculaciones comerciales se multiplicaban con celeridad3. Segundo, los mercados de capitales liberalizados que fueron un rasgo característico de los años anteriores a 1914, los del clásico patrón oro, propiciaron unos flujos de capital relativamente mayores que los de hoy en día y, al mismo tiempo, en esa época las crisis financieras internacionales fueron un poco menos frecuentes y menos perturbadoras para la producción que las ocurridas a partir de 1973 (Bordo y otros, 2001). La estabilidad relativamente mayor que reinó antes de la primera guerra mundial parece ser consecuencia del alto nivel de credibilidad de las políticas internas relacionadas con el patrón oro, la allegada vinculación entre Gran Bretaña (el prestamista principal) y muchos de los prestatarios principales, y el hecho de que gran parte del dinero se usó para financiar ferrocarriles y otras obras de infraestructura, algo fácil de supervisar y empleado directamente para poder exportar y, por ende, para obtener divisas.

Desde 1970, los acontecimientos en materia de liberalización de la cuenta de capital en los países en desarrollo han sido muy distintos de lo que pasó en los industriales. No obstante, cuando tratan de medir la apertura financiera, en ambos casos los investigadores enfrentan un problema común (véase el recuadro 4.1). La liberalización es un complejo proceso de reducción de controles para una amplia diversidad de activos. Hay grandes diferencias en cuanto a la índole, la intensidad y la eficacia de los distintos impedimentos que han puesto los estados para limitar el desplazamiento de los flujos transfronterizos de capital. En consecuencia, hay a menudo mucho espacio vacío entre el conjunto ideal de indicadores y las medidas que se obtienen en la práctica (véase Eichengreen, 2001).

En este capítulo se usan dos indicadores derivados de distintas metodologías para medir la liberalización de la cuenta de capital. Casi todos los estudios empíricos formales que analizan el efecto de este proceso han usado una medida de restricción basada en las barreras que se imponen a los flujos de capital según lo notifican las autoridades de los países al FMI. Este indicador mide directamente los controles de capital y los países se clasifican como abiertos o cerrados. Sin embargo, dada su naturaleza, esta medida no capta las diferencias en el grado de liberalización: por ejemplo, un país podría liberalizar algunas categorías de su cuenta de capital pero no todas y, de acuerdo con la medida de restricción, se lo seguiría considerando cerrado. Además, sólo se dispone de información sobre esa medida hasta 1995, año en que se introdujo una medida nueva y perfeccionada, aunque no compatible con medidas anteriores.

Un segundo indicador complementario de la integración de la cuenta de capital es la medida de apertura (que se describe en el recuadro 4.1) basada en los saldos estimados de activos y pasivos brutos externos como proporción del PIB4 y que se inspira en el empleo de variables similares para medir el desarrollo financiero interno, como el crédito al sector privado como proporción del PIB. La medida de apertura se obtiene calculando el nivel bruto de IED y de activos y pasivos de cartera, por medio de la acumulación de las correspondientes entradas y salidas5. Si esta medida bruta del saldo es alta, el país es abierto, en el sentido de que tiene o ha tenido grandes flujos del sector privado hacia y desde el resto del mundo.

Para los países en desarrollo e industriales, los flujos brutos internacionales de capital privado han aumentado en forma pronunciada, pero con bastantes fluctuaciones en el tiempo (gráfico 4.1). También ha venido creciendo la medida de apertura, pero en forma más gradual y en relación con valores anteriores, ya que mide el saldo de los activos y pasivos (gráfico 4.2). Pero evidentemente la medida de apertura no capta únicamente el grado de restricción de los controles de capital, sino también el efecto de todos los otros factores que influyen en el nivel de los flujos de capital, como la índole de los mercados financieros nacionales. En este sentido, la medida de apertura de la liberalización es equivalente a evaluar el régimen de comercio por medio del cálculo de la relación entre exportaciones e importaciones y el PIB, en tanto que la medida de restricción de la liberalización es semejante a medir las restricciones al comercio en función de las barreras arancelarias y no arancelarias.

Gráfico 4.1.Flujos brutos de capital

(Porcentaje del PIB)

Los flujos brutos de capital han ido en aumento, pero son volátiles.

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

1En cuanto a la cobertura de países, véase el recuadro 4.2.

Gráfico 4.2.Resumen de las medidas de apertura de la cuenta de capital1

Las dos medidas de liberalización muestran una tendencia similar, pero la de apertura indica un mayor progreso en los años noventa.

Fuentes: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, varias ediciones, Estadísticas financieras internacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.

1La medida de restricción se calcula como el valor “promedio” de la medida sí/no correspondiente al grupo de países. La medida de apertura se calcula como el saldo promedio de flujos de capital acumulados (como porcentaje del PIB) en un grupo de países.

2En cuanto a la cobertura de países, véase el recuadro 4.2.

¿Qué nos indican la medida de restricción y la medida de apertura acerca de la liberalización durante un cierto período? En los países industriales, la conducta de ambas es similar y confirma que, con el tiempo, se han ido abriendo más y más. En el decenio de 1980 hubo una reducción especialmente rápida de los controles, cuando los países miembros de la Comunidad Europea—hoy Unión Europea—liberalizaron los controles de capital y, a continuación, se produjo un aumento notable de los flujos transfronterizos. Según la medida de apertura, los cuatro países industriales más abiertos han sido Canadá, Países Bajos, Reino Unido y Suiza.

Recuadro 4.1.Cálculo de la liberalización de la cuenta de capital

El cálculo de la liberalización de la cuenta de capital internacional es una tarea compleja, en parte porque es difícil cuantificar el alcance y la eficacia de los controles de capital. No se tiene una medida que sea plenamente satisfactoria y esto hace que se asigne una importancia mayor al análisis de los resultados de otros indicadores que se usan como alternativa. En este capítulo se emplean dos medidas derivadas de metodologías diferentes para medir la eficacia de los controles de capital. La primera, que se utilizó en casi todos los análisis anteriores de la liberalización, es una medida de restricción, armada como un indicador “sí/no” de la existencia de normas o limitaciones que inhiben el movimiento de capitales a través de las fronteras o que discriminan en razón de la ciudadanía o el lugar de residencia de los agentes que intervienen en la transacción. El segundo indicador complementario de la integración de la cuenta de capital que se usa en este capítulo (y que ha aparecido no hace mucho) es una medida de apertura que se basa en los saldos estimados de activos y pasivos brutos externos como proporción del PIB.

La medida de restricción proviene de Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions1 (AREAER), una publicación del FMI en la que se describen los controles corrientes y, a partir de 1967, los indicadores sí/no de la presencia o ausencia de restricciones en la cuenta corriente y la de capital. La mayoría de los estudios se ocupan principalmente del indicador que mide las restricciones a los pagos por concepto de transacciones de capital, que es la única medida que se concentra en la cuenta de capital2. Sin embargo, en 1996 comenzó a usarse un nuevo método que incluye más detalles sobre las restricciones de la cuenta de capital, pero que no es compatible con lo que ya se había hecho con el indicador anterior.

La principal dificultad de la medida de restricción es que no toma en cuenta la intensidad de los controles ni establece diferencias entre los tipos de limitaciones. En trabajos recientes se examinó esta cuestión evaluando la intensidad de aplicación de los controles por medio de la información narrativa que figura en el AREAER del FMI. No obstante y en razón de que esta tarea es muy laboriosa, en el caso de los países en desarrollo sólo se tienen estas medidas para algunos años de los decenios de 1970 y 19803. En otros estudios se han propuesto medidas de restrictividad para un número limitado de países que se centran en los controles aplicados a las compras y ventas internacionales de valores durante los últimos años4. Otros han empleado las diferencias entre las tasas de interés y la prima o el descuento a término para evaluar el grado de movilidad del capital y la liberalización de la cuenta de capital (véase Frankel y MacArthur, 1988). La cobertura relativamente reducida de países y el corto período que abarcan estas medidas limita su utilización en estudios transversales amplios del efecto de los controles de capital, como el que se usó como referencia para este capítulo.

El segundo indicador de la liberalización de la cuenta de capital emplea las tenencias brutas de activos y pasivos internacionales para medir la apertura a las transacciones de capital5. Esta medida considera directamente una de las consecuencias de la liberalización, a saber, una mayor propiedad de activos externos en el país y de pasivos en otros países y aplica el mismo razonamiento lógico que variables similares usadas para medir el desarrollo financiero interno, como el volumen de crédito al sector privado en relación con el PIB, y la apertura del comercio, definida como la suma de exportaciones e importaciones como proporción del PIB. El saldo de activos financieros es una medida mejor de la apertura de la cuenta de capital que los flujos que le sirven de base, ya que no es tan susceptible a las perturbaciones transitorias pese a que, por su índole, tienden a ser un indicador desfasado de las variaciones de política económica. Además, es posible analizar varios subcomponentes, relacionados con distintos tipos de transacciones financieras.

La medida de apertura global se calcula usando las medidas de los saldos de activos y pasivos de las transacciones de IED y de cartera (estas últimas abarcan las transacciones de participaciones de capital y de deuda)6. Cuando se interpreta esta medida, es importante reconocer que en los desplazamientos internacionales de capital influye una amplia gama de resultados de la política económica y que estos movimientos no reflejan únicamente las barreras que se les oponen. Por ejemplo, estas medidas se ven afectadas por una serie de políticas y de circunstancias como la orientación de la política monetaria y fiscal, la magnitud de la economía del país, y la situación que impera en el resto del mundo.

El estudio de referencia realizado para este capítulo utiliza ambas medidas. En general, los resultados que se obtienen usando la medida de restricción no son demasiado alentadores. En cambio, como se dice en el texto, la medida de apertura y sus subcomponentes dan resultados que, intuitivamente, son, al parecer, más verosímiles tanto en los datos brutos como en el análisis econométrico.

1El primer trabajo que emplea este conjunto de datos es el de Grilly y Milesi-Ferretti (1995).2Algunos investigadores complementan esta información con otras medidas de la restricción externa que aparecen en AREAER, como si hay un tipo de cambio distinto para las transacciones de la cuenta corriente y las de la cuenta de capital, si hay limitaciones para los pagos por concepto de transacciones de la cuenta corriente, o si se aplica el requisito de reintegrar o repatriar los ingresos de exportación.3Véase Quinn (1997). Sólo hay datos sobre países en desarrollo para tres años: 1973, 1982 y 1988.4Henry (2000) y Bekaert y Harvey (2000) han compilado, a partir de una diversidad de fuentes, las fechas en que los países liberalizaron sus mercados de valores, mientras que Edison y Warnock (2001) proponen una medida que se base en las restricciones a la propiedad privada de valores nacionales usando el coeficiente de capitalización de mercado del índice “Global” y del índice “Investable” que compila la Corporación Financiera Internacional (CFI) en la base de datos sobre mercados emergentes y que actualmente mantiene Standard and Poor’s.5Estas medidas de apertura no se han usado mucho en las obras publicadas. O’Donnell (2001) y Chanda (2000) emplean una medida de apertura similar a la que se describe en el estudio de antecedentes. Kraay (1998) define la apertura usando la suma de las entradas y salidas de capital como proporción del PIB.6Los saldos se calculan acumulando los flujos correspondientes con los ajustes de valoración apropiados, y fueron determinados por Lane y Milesi-Ferretti (de próxima publicación).

En los países en desarrollo, la historia es más compleja. En general, ambas medidas sugieren un giro menos pronunciado hacia la liberalización y la apertura que en los países industriales. Conviene observar lo siguiente:

  • En el caso de los países en desarrollo en conjunto, la medida de restricción sugiere que, después de un período de liberalización durante los años setenta, en el decenio siguiente la tendencia hacia la apertura cambió de signo. La liberalización se reanudó a principios de los años noventa, pero con un ritmo relativamente lento; la medida indica que en promedio el nivel del indicador se encuentra hoy tal como estaba a finales del decenio de 1970.
  • La medida de apertura muestra que, en el caso de los flujos de capital, se ha producido una moderada disminución durante principios de los años setenta seguida por un discreto aumento en los ochenta que se aceleró decididamente en el decenio siguiente. Aunque esta reciente aceleración tal vez refleje una liberalización más rápida de lo que sugiere la medida de restricción, relativamente rudimentaria, también es atribuible a la creciente apertura de los países industriales y a la generalización de la tendencia a la globalización.

En los países en desarrollo, se notan diferencias importantes según las regiones:

  • En el caso de Asia, la medida de apertura muestra una tendencia ascendente desde finales del decenio de 1970 en tanto que la medida de restricción se ha modificado muy poco6. Es probable que la medida de restricción subestime el grado de liberalización, pero el rápido aumento de la apertura probablemente es también consecuencia de otros factores, por ejemplo, la apertura de la economía de China y el rápido desarrollo y crecimiento—con sus consiguientes necesidades de capital—de las economías recientemente industrializadas y de los países miembros de la Asociación de Naciones del Asia Sudoriental (ASEAN). Aunque una sustancial proporción de la afluencia llega como inversión extranjera directa, hubo un aumento muy grande de los flujos bancarios y de inversiones de cartera a principios de los años noventa que, en última instancia, resultó insostenible.
  • En África, la medida de restricción y la de apertura muestran poco cambio hasta los comienzos de la década de 1990. El considerable aumento de la apertura en ese período se debe principalmente a lo ocurrido en un número limitado de países, sobre todo los grandes flujos de inversiones de cartera hacia Sudáfrica, que tiene los mercados financieros más desarrollados de la región, y también grandes montos de IED a Lesotho y Nigeria, atribuibles a las inversiones en explotación de recursos naturales.
  • En Oriente Medio y Europa, el índice de restricción muestra cierta liberalización a principios de los años setenta en razón de las menores trabas impuestas por productores de petróleo como Arabia Saudita, los Emiratos Árabes Unidos, Omán y Qatar, y el de apertura indica que la liberalización fue más gradual. En cambio, los flujos brutos de capital subieron pronunciadamente con los dos aumentos del precio de petróleo, pero permanecen estancados desde ese entonces.
  • En el caso de América, ambas medidas indican que, en promedio, la región era relativamente abierta en el decenio de 1970, en vista de la liberalización de Argentina, Chile y México, lo que llevó a que se produjeran grandes afluencias de los superávit obtenidos por el aumento de los precios del petróleo a través de los bancos entre mediados y finales de ese período, pero después, y a modo de respuesta a la salida de capitales que se produjo durante la crisis de la deuda de los años ochenta—desencadenada por la crisis de México de 1982—, muchos países volvieron a imponer controles. Estos controles de capital no fueron muy eficaces y la fuga continuó durante la mayor parte de la “década perdida” hasta que la reforma a largo plazo de las instituciones permitió que la región reingresara a los mercados internacionales de capital a finales de ese decenio. De ahí que una de las enseñanzas que se deriva de esa crisis es que imponer controles de capital en mercados que han estado estrechamente vinculados al resto del mundo no sirve mucho para detener las salidas.
  • Después de los reveses de esa década, América Latina ha seguido liberalizándose desde finales de los años ochenta y principios de los noventa. Al igual que en el caso de Asia, la medida de apertura muestra un incremento mucho mayor, alimentado por los flujos de inversiones de cartera y la IED. El perfil en U que muestran los indicadores de América revela que estas medidas son inherentemente endógenas; si empeoran los resultados de la economía, entonces un país podría imponer controles.

Por último, algunos países han tenido un papel más importante que otros en los mercados mundiales de capital durante los últimos 30 años. Entre los países industriales, Estados Unidos y el Reino Unido han sido los proveedores y usuarios dominantes del capital desde 1970. En términos más generales, puede decirse que lo fueron los países que integran el Grupo de los Cinco (Alemania, Estados Unidos, Francia, Japón y el Reino Unido), ya que les corresponden unos dos tercios del total de las entradas y salidas de capital privado. En el caso de los países en desarrollo, el grueso de los flujos de capital se dirigió hacia Asia y América Latina (gráfico 4.3). Asia (sobre todo China) recibió una porción mayor de IED que otras regiones, en tanto que los países de América Latina recibieron el volumen mayor de flujos de inversiones de cartera. Estas diferencias regionales reflejan en parte la historia general de déficit fiscales más grandes en América Latina que en Asia, lo que produce más flotación de bonos del Estado y un desarrollo anterior de algunos mercados de capital en América Latina. Por ejemplo, en China casi todas son inversiones extranjeras directas, en parte porque los mercados locales de capital están menos abiertos y menos desarrollados. En general, las cifras indican que los países con cuentas de capital relativamente liberalizadas reciben mayor afluencia de capital mientras que los más cerrados obtienen montos moderados, principalmente en forma de inversión extranjera directa7.

Gráfico 4.3.Concentración de los flujos de capital: Países en desarrollo que son los principales usuarios

(Promedio de 1970–2000)

Los mayores usuarios de inversión extranjera directa (IED) pertenecen en general a la región de Asia, mientras que los flujos de inversiones de cartera se concentran más en América Latina.

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

En conjunto, según la medida de restricción y la de apertura, casi todas las regiones del mundo han venido abriendo sus cuentas de capital durante los años ochenta y noventa.

Efecto de la liberalización de la cuenta de capital internacional en el crecimiento

El efecto de la liberalización en el crecimiento depende fundamentalmente de la situación inicial y de las políticas que aplique el país. Desde un punto de vista teórico, los modelos de mercados perfectos y plena información sugieren que la liberalización, al permitir una mejor asignación de recursos entre los países, beneficia a prestatarios y prestamistas por igual y promueve el crecimiento. Pero en la práctica, este resultado depende de manera crucial de una diversidad de condiciones ya existentes, como un marco macroeconómico e institucional propicio y coherente. Un ejemplo es el de una liberalización que se asocia con el compromiso de un gobierno de mantener un tipo de cambio fijo que no puede sostenerse a mediano plazo. Puesto que la política macroeconómica que se aplica es insostenible e incongruente, los consumidores y los productores toman en préstamo del resto del mundo montos excesivos y a corto plazo, para poder adelantar las compras de mercancías extranjeras (transitoriamente baratas), situación que crea un auge en el país. Cuando se derrumba la paridad cambiaría, también lo hará la demanda interna y los flujos internacionales de capital cambiarán de dirección, a menudo con graves presiones para el sistema bancario8. Podría decirse algo parecido si la supervisión financiera es insuficiente. En pocas palabras, ésta es la tensión que existe entre los beneficios y los costos de una liberalización de la cuenta de capital. Una cuenta de capital abierta puede significar grandes beneficios si se cumplen todos los requisitos en materia institucional—principalmente una adecuada supervisión financiera y una política macroeconómica coherente—, pero puede provocar desestabilización si no es así.

La inestabilidad financiera puede afectar también a los niveles de pobreza y a otras condiciones de carácter social. Por una parte, se ha comprobado recientemente que el crecimiento es uno de los factores que más contribuyen a la reducción de la pobreza y al mejoramiento de las condiciones sociales, de modo que la liberalización puede ayudar a combatir la pobreza en la medida en que aumenta el efecto a largo plazo en el crecimiento. Por la otra, la liberalización puede asociarse con un aumento de la inestabilidad macroeconómica y el estallido de crisis, que pueden tener costos sociales como una peor distribución del ingreso, un mayor nivel de pobreza y el deterioro de las condiciones de salud y educación. Esto pasa porque los pobres y los menos educados tienen un acceso muy limitado a los mercados financieros para protegerse del riesgo o diversificarlo y, en consecuencia, una contracción de la economía—y la consiguiente y habitual reducción del gasto en educación pública y salud—los perjudica en forma desproporcionada9. Esto indica el valor que tiene contar con una amplia red de medidas de protección social para ayudar a mitigar el impacto de los cambios estructurales—incluso los que se relacionan con la liberalización—sobre la población en general y sobre los pobres en particular.

En vista de todo esto, la experiencia en materia de liberalización es muy dispar. De ahí que haya sido difícil identificar el “efecto” de la apertura de los mercados de capital en el crecimiento. En muchos aspectos, es más fructífero examinar las vías principales a través de las cuales la liberalización influye en la economía y, entre los factores positivos, cabe mencionar que tenderá a aumentar la inversión porque el capital externo complementa el ahorro interno y al permitir una mejor diversificación del riesgo y una mayor nivelación del consumo. Además, y sobre todo en el caso de los flujos de inversión extranjera directa, puede tener repercusiones tecnológicas porque permite la transferencia de ideas. Pero su efecto en la intermediación financiera interna es desigual. Con el tiempo, la liberalización puede mejorar el sistema financiero del país porque refuerza la competencia y permite conocer las prácticas óptimas que se aplican en otras partes (en especial si ingresan al mercado las instituciones financieras del extranjero) y porque reduce el monto de recursos que se gasta para eludir los controles de capital. Sin embargo, si hay un exceso de afluencia facilitado por una laxa supervisión financiera, incongruencias en la política económica o un interés excesivo de los inversionistas extranjeros, es posible que se exceda la capacidad de sistema financiero del país para asignar los fondos con eficiencia, lo que en el futuro acarreará problemas financieros y sociales.

En la parte inicial de esta sección se evalúa la relación entre la apertura de los mercados de capital y el crecimiento, examinando los datos brutos, los trabajos publicados y los resultados de un estudio de referencia realizado por el personal técnico y un consultor del FMI. El análisis permite establecer que hay un vínculo positivo débil entre la liberalización de la cuenta de capital y el crecimiento económico. Un enfoque similar centrado principalmente en las vías sugiere que la apertura de los mercados de capital se vincula, en el curso del tiempo, con un aumento de la inversión privada interna en los países en desarrollo, algunas repercusiones positivas de la IED y la intensificación del desarrollo financiero interno. Pero el exceso de afluencia de capital puede producir inestabilidad financiera de modo que, evidentemente, los beneficios netos dependerán, como ya se dijo, de la solidez de las políticas macroeconómicas internas y de las estructuras financieras.

¿Ha permitido la liberalización un mayor crecimiento?

Los estudios empíricos determinan que existe una relación positiva débil entre la liberalización de la cuenta de capital internacional y el crecimiento. Por ejemplo, cuando se clasifican los países como abiertos y cerrados según la medida de apertura, se observa que los países que tienen menos impedimentos para los flujos internacionales de capital tienden a crecer con mayor rapidez que los que se clasificaron como menos abiertos en los decenios de 1980 y 1990 (gráfico 4.4). Según este cálculo, se define como abiertos a los países en desarrollo cuya medida de apertura supera el valor promedio para el total del período que abarca la muestra de países industriales y en desarrollo y los demás se consideran cerrados. Aunque este tipo de correlación ignora otros muchos factores que explican el crecimiento y supone que los mercados liberalizados tienen una influencia inmediata, con otros enfoques en los que se utilizan modelos estadísticos más complejos se llega a conclusiones similares.

Gráfico 4.4.Crecimiento per cápita atribuible a la liberalización en países en desarrollo1

(Porcentaje, en decenios)

Según la medida de apertura, las economías que se han liberalizado más mostraron tendencia a crecer con mayor rapidez en los años ochenta y noventa.

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales y cálculos del personal técnico del FMI.

1Se considera que un país es abierto cuando la medida de apertura supera el valor promedio correspondiente a todo el período que abarca la muestra para países avanzados y países en desarrollo. Se considera que los demás países son cerrados. Véase en el anexo de este capítulo la clasificación de los países.

En un número creciente de estudios académicos se ha examinado la relación entre la liberalización de la cuenta de capital y el crecimiento agregando una medida de esta liberalización al modelo de crecimiento convencional (véase el recuadro 4.2.). Los resultados de estos ejercicios han sido dispares: la mitad identificó un efecto positivo considerable y la otra mitad no pudo encontrar tal relación (cuadro 4.1)10 y esto sugiere, en general, que la liberalización es moderadamente beneficiosa para el crecimiento.

Cuadro 4.1.Resumen de los estudios que examinan el efecto de la liberalización de la cuenta de capital en el crecimiento
EstudioNúmero

de países
Años

abarcados
Efecto en el

crecimiento
Alesina, Grilli y Milesi-Ferretti (1994)201950–89Ninguno
Grilli y Milesi-Ferretti (1995)611966–89Ninguno
Quinn (1997)641975–89Positivo
Kraay (1998)1171985–97Ninguno
Rodrik (1998)951975–89Ninguno
Klein y Olivei (2000)921986–95Positivo
Chanda (2000)1161976–95Positivo
Arteta, Eichengreen y Wyplosz (2001)591973–92Desigual
Bekaert, Harvey y Lundblad (2001)301981–97Positivo
Edwards (2001)62Decenio de 1980Positivo

La gran divergencia de los resultados es atribuible a una serie de diferencias que hay en los estudios. Primero, son distintos los países cubiertos; algunos autores analizan países industriales, otros países en desarrollo, y otros una combinación de ambos. Segundo, los períodos que abarcan las muestras son diferentes, lo que reviste especial importancia cuando se examinan los países en desarrollo en vista de que en muchos casos la liberalización de la cuenta de capital es reciente. Tercero, la metodología (transversales, series cronológicas o panel) y la técnica de estimación (mínimos cuadrados ordinarios, variables instrumentales o método de momentos generalizado) empleados difieren en los distintos estudios. Hay, también, algunos inconvenientes de índole general en los estudios que analizan la relación entre liberalización y crecimiento. La medida de restricción de los controles financieros que se usa en la mayoría de estos estudios es relativamente rudimentaria. Por último, con frecuencia se trata a los controles de capital como si fueran exógenos al proceso de crecimiento, pero en la práctica los países que tienen determinadas características macroeconómicas y financieras muestran bastante propensión a adoptar controles, lo que implica potencial para que se dé la causalidad inversa11.

Para ahondar aún más en estos temas, el personal técnico y los consultores del FMI iniciaron un nuevo estudio que se centra en 38 países en desarrollo en un período que va de 1980 a 1999, usando tanto la medida de restricción de la liberalización que suele incluirse en los estudios ya efectuados como la nueva medida de apertura de la liberalización examinada antes (cuadro 4.2). Se prestó especial atención al estudio de los países en desarrollo obtenidos con la medida de apertura, incluso la forma en que la apertura a las inversiones de cartera y la IED afecta a los resultados, y cómo la liberalización interactúa con las vías antes mencionadas: la inversión interna y sus repercusiones, el desarrollo financiero y el sistema institucional. En el recuadro 4.2 se presentan los detalles del método12.

Cuadro 4.2.Apertura de la cuenta de capital(Según la medida de apertura)
Arabia SauditaGuatemalaPapua Nueva Guinea80,90
ArgeliaHaití
ArgentinaIndiaPerú
BangladeshIndonesiaRepública Árabe Siria
Botswana80Israel
BrasilJamaica70,80,90República Dominicana
Chile90Jordania
ChinaKenyaSingapur70,80,90
ColombiaLesotho90Sri Lanka
CoreaMalasia80,90Sudáfrica
Costa Rica90MarruecosTailandia
EcuadorMauricioTrinidad y Tabago70,80,90
Egipto80México90
El SalvadorNamibia90Túnez90
Emiratos Árabes UnidosNepalTurquía
Nigeria80,90Uruguay
FilipinasOmánVenezuela90
Gabón70,80PakistánZimbabwe
Gambia
Nota: En este cuadro se enumeran los países identificados en la muestra y se indican los que están clasificados como abiertos (según la medida de apertura definida en el texto) en los decenios de 1970, 1980 y 1990, indicados respectivamente con los índices superiores 70, 80 y 90. Los países en desarrollo que están en negritas (más Swazilandia) fueron incluidos en la muestra de regresión. En los cuadros y gráficos del texto se incluyen otros cuatro países en desarrollo (Bhután, Comoras, Chipre y Qatar) y 20 países industriales (Alemania, Australia, Austria, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, los Países Bajos, Portugal, el Reino Unido, Suecia y Suiza).
Nota: En este cuadro se enumeran los países identificados en la muestra y se indican los que están clasificados como abiertos (según la medida de apertura definida en el texto) en los decenios de 1970, 1980 y 1990, indicados respectivamente con los índices superiores 70, 80 y 90. Los países en desarrollo que están en negritas (más Swazilandia) fueron incluidos en la muestra de regresión. En los cuadros y gráficos del texto se incluyen otros cuatro países en desarrollo (Bhután, Comoras, Chipre y Qatar) y 20 países industriales (Alemania, Australia, Austria, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, los Países Bajos, Portugal, el Reino Unido, Suecia y Suiza).

Recuadro 4.2.El efecto de la liberalización de la cuenta de capital en la economía

En el estudio de referencia cuyos resultados se dan a conocer en este capítulo, así como en otros anteriores, se usa un modelo de crecimiento estándar (Eichengreen, 2001), que se ha empleado con frecuencia para probar muchas hipótesis sobre los factores que afectan al crecimiento económico. Este modelo relaciona el aumento del PIB per cápita real con el PIB per cápita inicial (con el fin de captar el efecto de convergencia), y varias otras variables condicionantes1. En el estudio de antecedentes se incluyó un conjunto relativamente estándar de estas variables: el nivel inicial de educación (que representaría el nivel del capital humano), una medida del superávit del sector público como proporción del PIB y una medida de la inflación media (teniendo en cuenta en ambas la estabilidad macroeconómica)2. En algunos estudios también se incorporó la inversión real como variable explicativa del crecimiento, pero como la inversión es una de las vías clave por medio de las cuales la liberalización de la cuenta de capital podría influir en el crecimiento, no se la tuvo en cuenta.

En el estudio de referencia realizado por el personal técnico del FMI con la colaboración de un consultor, se estimó el modelo de crecimiento básico usando datos transversales, promediados durante el período 1980–99 (y también los decenios de 1980 y de 1990 por separado) de un conjunto integrado por 57 países industriales y en desarrollo3. Todos los modelos se estimaron con mínimos cuadrados ordinarios (MCO) y, a fin de examinar la causalidad, se utilizaron variables instrumentales (VI)4. En el cuadro se muestra que en el modelo de crecimiento básico las variables de control son, en general, estadísticamente significativas.

Regresión del crecimiento básico
Mínimos

cuadrados

ordinarios
Variables

instrumentales
Nivel del PIB en 1980–0,0102

(0,0045)
–0,0058

(0,0037)
Nivel de escolaridad en 19800,0155

(0,0067)
0,0099

(0,0064)
Saldo del sector público (porcentaje del PIB)0,1220

(0,0660)
0,0829

(0,1220)
Inflación–0,0154

(0,0094)
–0,0309

(0,0145)
R20,28610,1617
Nota: Se da el coeficiente con los errores estándar entre paréntesis.
Nota: Se da el coeficiente con los errores estándar entre paréntesis.

Con base en este modelo se examinaron cinco aspectos de la relación entre la liberalización de la cuenta de capital y la evolución de la economía usando una diversidad de variables dependientes e independientes. Los resultados que se presentan en los cuadros del texto se derivaron en la forma siguiente5:

  • El efecto global de la liberalización de la cuenta de capital en el crecimiento. Se amplió el modelo de crecimiento básico incluyendo la medida de restricción o bien la medida de apertura (véase el recuadro 4.1). En el caso de la apertura se usó el final del período, dado que el volumen de activos externos en relación con el PIB es una medida más bien retrospectiva de la liberalización (los valores medios dan resultados muy parecidos). Los dos componentes de la última medida—apertura de la IED y apertura de las carteras—también se probaron por separado. Para todos los países y para todas las medidas se obtuvieron resultados positivos aunque en general no significativos.
  • El efecto de la liberalización de la cuenta de capital en la inversión privada. En estas regresiones se introdujo la inversión privada en relación con el PIB en calidad de variable dependiente en lugar del crecimiento per cápita real. Se mantuvieron las mismas variables de control, ya que la fuente principal de crecimiento en el modelo de Solow en que se basa la especificación empírica es la inversión. En conjunto, los resultados muestran que hay vínculos positivos relativamente fuertes entre la liberalización y la inversión privada.
  • El efecto de la liberalización de la cuenta de capital en las transferencias de tecnología a los países en desarrollo. Para probar el efecto de las repercusiones de la IED, se agregaron otras tres variables al modelo de crecimiento básico: inversión privada (para eliminar los beneficios de la IED por esta vía), apertura de la IED (medida como volumen y como flujos), y la interacción de la IED con el capital humano. El término interacción puede usarse para medir el efecto del capital humano en las repercusiones de la IED que no estén conectadas con la inversión privada. Los resultados sugieren que un nivel más alto de capital humano aumenta los beneficios que entraña la eliminación de restricciones a la IED.
  • El efecto de la liberalización de la cuenta de capital en el desarrollo financiero. En estas regresiones, el crecimiento se sustituyó por medidas de desarrollo financiero en la especificación. En una regresión se usaron el crédito al sector privado y una relación con el PIB y, en otra, el volumen de transacciones bursátiles en relación con el PIB. Las regresiones en general confirman un vínculo significativo entre liberalización y desarrollo financiero.
  • La función de las instituciones cuando se abre la cuenta de capital. Este aspecto se examinó agregando a la regresión de crecimiento básico distintas variables que captan la calidad del entorno institucional y normativo y, además, términos de interacción entre esas variables y los flujos de capital en el modelo de crecimiento básico. Las variables institucionales y normativas son: una medida del orden público, las dos medidas del desarrollo financiero ya examinadas, y un saldo fiscal en relación con el PIB. Entonces, es posible medir el efecto del entorno institucional en los beneficios de la liberalización a través de los términos de interacción. Como ocurre en el caso del efecto global de la liberalización en el crecimiento, los coeficientes tienen el signo correcto pero no son estadísticamente significativos.
1Como ejemplo de su frecuente aplicación, Sala-i-Martin (1997) en un trabajo titulado “I just ran two million regressions” intenta averiguar cuáles son las variables más importantes para determinar el crecimiento entre las muchas que se usan en los distintos estudios. Entre otros estudios, cabe mencionar Levine y Renelt (1992) y Barro y Sala-i-Martin (1995).2En algunos casos se agranda el modelo agregando factores como la estabilidad política, la corrupción a nivel gobierno, la prima del tipo de cambio en el mercado negro y el comercio con el resto del mundo.3Los países incluidos figuran en el cuadro 4.2. Obsérvese que en razón del prolongado período que ha cubierto el estudio, tres países que actualmente figuran entre los avanzados—Corea, Israel y Singapur—están incluidos en el grupo de países en desarrollo.4Los instrumentos son los que se adoptan habitualmente en los estudios: la composición de las creencias religiosas (proporción de la población que es católica, musulmana o de otra religión), el origen del sistema jurídico (francés, alemán o inglés), la latitud, y un índice de la diversidad étnica que crearon Easterly y Levine (1997).5Véanse en Edison, Levine, Ricci y Sløk (2001) los detalles del análisis estadístico (de próxima publicación).

En cuanto al punto central del efecto de la liberalización en el crecimiento, los resultados confirman un impacto moderadamente beneficioso. Los resultados, que figuran en el cuadro 4.3, y otras regresiones que usan diferentes períodos muéstrales pueden resumirse en la forma siguiente:

Cuadro 4.3.Liberalización y crecimiento económico en los países en desarrollo(Variación porcentual del crecimiento per cápita anual)
Restricción

Va de cerrado

a abierto
Apertura

Va de cerrado

a abierto1
Liberalización general0,30,3
Liberalización de la IED0,2
Liberalización de las carteras0,3
Nota: Con las negritas se indica una significación con un nivel de confianza del 5% (usando una prueba monocaudal) y con las bastardillas se indica una significación en regresiones que toman en cuenta la endogeneidad. Las variables de control son: nivel de ingreso en 1980; nivel de educación secundaria en 1980, inflación y saldo del sector público. Los detalles del análisis pueden verse en Edison, Levine, Ricci y Slok (de próxima publicación).

Se supone que la apertura general, de la IED y de las carteras aumentan en 40%, 30% y 10% del PIB, respectivamente. Cada variación equivale a la diferencia entre el promedio del volumen correspondiente a los países en desarrollo con economías abiertas y cerradas (definidos como aquellos que se encuentran por encima o por debajo del promedio correspondiente a todos los países de la muestra).

Nota: Con las negritas se indica una significación con un nivel de confianza del 5% (usando una prueba monocaudal) y con las bastardillas se indica una significación en regresiones que toman en cuenta la endogeneidad. Las variables de control son: nivel de ingreso en 1980; nivel de educación secundaria en 1980, inflación y saldo del sector público. Los detalles del análisis pueden verse en Edison, Levine, Ricci y Slok (de próxima publicación).

Se supone que la apertura general, de la IED y de las carteras aumentan en 40%, 30% y 10% del PIB, respectivamente. Cada variación equivale a la diferencia entre el promedio del volumen correspondiente a los países en desarrollo con economías abiertas y cerradas (definidos como aquellos que se encuentran por encima o por debajo del promedio correspondiente a todos los países de la muestra).

  • La creciente integración financiera internacional suele asociarse con un aumento económicamente significativo del crecimiento de los países en desarrollo, aunque estos efectos en general no tienen significado estadístico. Cuando se liberaliza un país en desarrollo, pasando de una situación cerrada a otra abierta, se calcula que su crecimiento per cápita aumenta en promedio poco más de ¼% al año13. Es de suponer que la falta de significación de la mayoría de los coeficientes refleja las muy diversas experiencias de los países en desarrollo en lo que a crecimiento se refiere, incluida la inestabilidad financiera que en muchos casos se ha asociado con la liberalización.
  • Los efectos del crecimiento en los países en desarrollo llegan a través de la IED y de la liberalización de las carteras. Si se profundiza el análisis, hay ciertas diferencias intuitivas en los resultados entre los años ochenta y los noventa que sugieren que estas relaciones quizá se hayan alterado con el tiempo. Mientras que los beneficios de la liberalización de la IED parecen haber sido mayores en el decenio de 1990 que en el de 1980, los de la liberalización de las carteras aparentemente son menores, lo que concuerda con las crisis financieras que afectaron a muchos países en desarrollo que tenían acceso a flujos de cartera en los años noventa.

Vías entre la liberalización de la cuenta de capital y el crecimiento

El debate acerca del efecto de la liberalización de la cuenta de capital en el crecimiento a menudo refleja las diferencias en la supuesta fuerza de las diversas vías a través de las cuales puede ocurrir la liberalización de la cuenta de capital, incluido el efecto en la inversión, la existencia de repercusiones tecnológicas, y la capacidad del sistema financiero para hacer frente a las grandes afluencias. Una mayor inversión, las repercusiones tecnológicas y los mercados financieros más desarrollados se asocian todos con un crecimiento más alto (King y Levine, 1993). Las crisis financieras se asocian con pérdidas de producción que en general son transitorias, pero a menudo grandes (Barro, 2001).

¿Fomenta la liberalización de la cuenta de capital la inversión interna?

El mayor acceso al ahorro externo que se asocia con la apertura de la cuenta de capital en general produce un aumento de las entradas y—si tales flujos se administran debidamente—también de las inversiones y del crecimiento, algo que es especialmente cierto en el caso de los países más pobres y de la IED en proyectos totalmente nuevos. En cambio, en el caso de los países industriales, el efecto en la inversión no se notará tanto ya que éstos siempre tienen acceso a los mercados de capital y los flujos de IED implican la compra de una empresa existente.

Una simple comparación de las tasas de inversión de los países en desarrollo indica que, de hecho, la apertura en general se asocia con un aumento de la inversión interna y, en consecuencia, con un crecimiento un poco más alto. Las economías más liberalizadas tienen tasas de inversión mayores que las cerradas (gráfico 4.5), lo que se asocia con un mayor volumen de entradas de IED (incluso en muchas economías relativamente pobres con cuentas de capital abiertas que por lo general dependen primordialmente de las entradas de IED—recuadro 4.3). Por supuesto, parte de esta correlación puede atribuirse a otras características—los países abiertos también tienden a ser más ricos y con frecuencia gozan de un entorno macroeconómico más estable.

Gráfico 4.5.Inversión privada y flujos de inversión extranjera directa atribuibles a la liberalización en los países en desarrollo1

(Porcentaje del PIB; decenios)

Según la medida de apertura, las economías abiertas tendieron a invertir más en los años ochenta y noventa, y atrajeron más flujos de IED.

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales y cálculos del personal técnico del FMI.

1Se considera que un país es abierto cuando la medida de apertura supera el valor promedio correspondiente a todo el período que abarca la muestra para países avanzados y en desarrollo. Se considera que los demás países son cerrados. Véase en el cuadro 4.2 la clasificación de los países.

En estudios académicos recientes que tienen en cuenta esos factores se confirma que hay una asociación positiva entre las entradas de capital y la inversión, si bien algunos autores han determinado que este efecto ha perdido intensidad durante los años noventa. Algunos de estos estudios se concentran específicamente en las entradas de IED, mientras que otros examinan la importancia de esta relación para diversas categorías de entradas (véase Bosworth y Collins, 1999). Los datos de una amplia variedad de grupos de países en desarrollo indican que todas las formas de entradas de capital pueden aumentar la inversión, pero que ello es particularmente cierto en el caso de los flujos de IED (véase Banco Mundial, 2001, donde se examinan estos trabajos).

Recuadro 4.3.La inversión extranjera directa y los países más pobres

Los flujos de inversión extranjera directa (IED) actúan como un mecanismo que facilita la integración de los países más pobres en la economía mundial y, en los últimos 10 años, han adquirido una creciente importancia, brindando numerosas posibilidades para mejorar la evolución de la economía.

Como se observa en el cuadro, los flujos de IED a todos los países en desarrollo se multiplicaron por seis entre 1986–90 y 1996–99. Los flujos de IED hacia los 49 países clasificados por las Naciones Unidas como países menos adelantados (PMA) se incrementaron por un factor similar—de un promedio anual de apenas $600 millones a $3.600 millones en el mismo período. En cambio, en la última década ha disminuido la asistencia oficial para el desarrollo que era, tradicionalmente, la fuente principal del financiamiento para estos países. Sigue habiendo flujos de IED sobre todo entre economías avanzadas, pero la porción que se dirige a los países más pobres aumentó moderadamente en los años noventa1 y, lo que es más importante, estas entradas suelen ser grandes en relación con el tamaño de las economías de los PMA que las reciben. Durante 1997–99 estas afluencias promediaron el 8% de la formación bruta de capital fijo para todos los PMA y en seis de ellos, superaron el 30% de la formación de capital fijo.

Pese a que aún conservan cierta concentración, los flujos de IED a los países más pobres se dispersan más y más. En el período 1996–99, 10 países recibieron el 74% del total de los flujos a los 49 PMA, frente a 84% durante 1991–95 y 92% durante 1986–902. Al grupo de principales beneficiarios pudieron unirse países como Camboya, Mozambique y Uganda después de efectuar una reforma sustancial de su situación económica, política, o en ambas. Además, aunque una parte significativa de la IED sigue efectuándose en recursos naturales, también han adquirido más importancia las inversiones en otros sectores. Por ejemplo, la mayoría de las entradas de IED en Camboya y Uganda se destina a las manufacturas, mientras que en Cabo Verde y Nepal va a los servicios.

Flujos de IED y de AOD(Miles de millones de dólares de EE.UU., promedios anuales)
1986–901991–951996–99
Inversión extranjera directa
Mundo160,9229,1641,8
Países desarrollados133,0149,8459,7
Todos los países en desarrollo27,979,3182,2
Países menos adelantados0,61,83,6
Asistencia oficial para el desarrollo
Países menos adelantados13,916,612,7
Fuente: UNCTAD, “FDI in Least Developed Countries at a Glance” (abril de 2001), gráfico 2, página 2, y cuadro 3, página 8.
Fuente: UNCTAD, “FDI in Least Developed Countries at a Glance” (abril de 2001), gráfico 2, página 2, y cuadro 3, página 8.

El aumento de las entradas de IED promete una serie de beneficios potenciales para los países pobres beneficiarios, porque estos flujos pueden constituir una fuente de financiamiento relativamente estable y en aumento, ya que en el caso de los países de ingreso mediano y alto han tendido a ser mucho menos inestables que otros tipos de entradas. Cabe destacar que durante las recientes crisis financieras los flujos de IED se estancaron pero no desaparecieron3.

¿Cómo afectan los flujos de IED a los países beneficiarios?

  • Las afluencias de IED tienden a aumentar la inversión interna, incluso en los países de ingreso bajo y de África al sur del Sahara. Aunque quizá durante los años noventa se haya debilitado el vínculo entre las entradas de capital y la inversión, probablemente este debilitamiento es atribuible a ciertos cambios en la IED misma, que se inclinó hacia las fusiones y adquisiciones más que hacia las inversiones totalmente nuevas (es decir, una empresa que arranca de cero) y, por lo tanto, no se adecúa tanto a los países pobres donde apenas representan menos del 10% de las inversiones directas4.
  • Las empresas multinacionales en general pagan salarios más altos que las nacionales y también brindan a los trabajadores la oportunidad de capacitarse.
  • Dichas empresas también pueden fomentar la transferencia de tecnología, con posibles repercusiones para las empresas nacionales. No obstante, los datos empíricos acerca de esa transferencia o repercusiones son dispares (véase en Hanson, 2001, un análisis de fecha reciente).
  • También son desiguales las pruebas acerca del crecimiento económico. En algunos estudios se encuentra una relación positiva sólo para algunos países que están por encima de un “umbral” mínimo de capacidad de absorción, que se mide por la educación de la fuerza laboral, la infraestructura de capital u otros indicadores del desarrollo5. Al fomentar la inversión en los países más pobres, la IED puede ayudarlos para que se aproximen más a este umbral.

En análisis recientes se ha determinado que los países en desarrollo que tienen los marcos normativos más sólidos atraen una porción mayor del total de los flujos de IED que se destinan a esos países, en tanto que un mayor nivel de corrupción actúa como elemento de disuasión. Es probable que estos factores revistan especial importancia para los países que esperan atraer flujos a sectores que no sea el de recursos naturales, porque en esos casos abundan las opciones de invertir en otro lugar. Muchos países compiten por atraer flujos de IED recurriendo a distintos incentivos financieros, pero éstos pueden reducir en medida significativa los beneficios que acarrea este tipo de inversión para la economía del país porque, por ejemplo, se dejan de percibir ingresos tributarios o aumentan las distorsiones. Tampoco está claro que cumplan una función en lo que se refiere a atraer empresas multinacionales6.

Algunos ejemplos de países pobres que lograron incrementar en los últimos tiempos la afluencia de IED gracias a sus mejores resultados macroeconómicos y estructurales son:

  • Uganda, donde las entradas de IED comenzaron a crecer en 1993, alcanzando un promedio de $182 millones al año durante 1997–99, o casi el 20% de la formación bruta de capital fijo. La distribución sectorial de la IED ha sido muy diversa: el 52% del volumen de 1998 se asignó a las manufacturas, el 35% a los servicios (entre ellos, transporte y telecomunicaciones) y el 13% al sector primario. Uganda fue uno de los primeros países que se benefició de la Iniciativa para la reducción de la deuda de los países pobres muy endeudados (Iniciativa para los PPME) gracias a que aplica desde 1987 una sólida política macroeconómica que incluye un desarrollo inducido por el sector privado y reducción de la pobreza.
  • Bolivia, también uno de los primeros participantes en dicha Iniciativa, cuyos flujos de IED aumentaron después de la exitosa aplicación de un programa para eliminar la hiperinflación en 1985, seguido por una reforma estructural todavía en marcha. Los flujos de IED crecieron a partir de los bajísimos niveles observados a finales de los años ochenta hasta llegar a un promedio de $818 millones al año durante 1996–99. Al mismo tiempo aumentó mucho la formación bruta de capital fijo. Las entradas de IED se mantuvieron elevadas en 1999 a pesar de las dificultades macroeconómicas a corto plazo.
  • Bangladesh, donde las entradas de IED subieron con rapidez a partir de niveles mínimos antes de 1995 hasta alcanzar un monto medio anual de $170 millones en 1996–99 (un 4% de la inversión interna). Este aumento siguió a la aplicación de un programa de reforma macroeconómica a partir de principios de los años noventa y ciertas medidas más recientes tendientes a fomentar la inversión privada (nacional y extranjera). Los flujos de IED se han distribuido entre el sector de la energía (sobre todo gas y electricidad), las manufacturas (textiles, prendas de vestir y electrónica) y los servicios de transporte y telecomunicaciones.
1Pasó de 0,4% a finales del decenio de 1980 a 0,8% a principios del de 1990. Bajó un poco, a 0,6%, durante 1996–99 en tanto repuntaban los flujos hacia los países avanzados.2Los PMA con las mayores afluencias de IED en el último período mencionado eran: Angola, Camboya, Etiopía, Lesotho, Mozambique, Myanmar, Sudán, Tanzania, Uganda y Zambia.3Véanse por ejemplo Mody y Murshid (2001), y Wei (2001).4Véanse por ejemplo Bosworth y Collins (1999), Mody y Murshid (2001) y Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD) (2000).5Véanse por ejemplo Borensztein, De Gregorio y Lee (1998), y Eichengreen (2001).6Véanse Hanson (2001), Wei (2001) y UNCTAD (1996).

El efecto de la liberalización de la cuenta de capital en la inversión interna no ha merecido tanta atención en las obras de carácter académico (véase Henry, 2000). Los resultados del estudio de referencia indican que la liberalización está vinculada con un aumento de la inversión interna en los países en desarrollo, sobre todo cuando se usa la medida de apertura para la IED (cuadro 4.4)14. El incremento de la medida de apertura en la diferencia media que hay entre los países definidos como cerrados o abiertos se relaciona con un aumento de la tasa de inversión privada de unos dos puntos porcentuales del PIB, un poco más que el efecto que sugiere la medida de restricción15. Estos coeficientes de apertura son, en general, significativos y, con la excepción de la medida de IED, las estimaciones que usan las variables instrumentales indican que la relación parece ser causal, lo que implica que la liberalización eleva las tasas de inversión. Si se utiliza una razón estándar entre inversión y crecimiento se indicaría que este aumento de la tasa de inversión incrementaría el crecimiento en 0,3% al año.

Cuadro 4.4.Liberalización e inversión privada en los países en desarrollo(Inversión como proporción del PIB)
Restricción

Va de cerrado

a abierto
Apertura

Va de cerrado

a abierto1
Liberalización general1,21,9
Liberalización de la IED1,9
Liberalización de las carteras1,0
Nota: Con las negritas se indica una significación con un nivel de confianza del 5% (usando una prueba monocaudal) y con las bastardillas se indica una significación en regresiones que toman en cuenta la endogeneidad. Las variables de control son: nivel de ingreso en 1980; nivel de educación secundaria en 1980, inflación y saldo del sector público. Los detalles del análisis pueden verse en Edison, Levine, Ricci y Sløk (de próxima publicación).

Se supone que la apertura general, de la IED y de las carteras aumentan en 40%, 30% y 10% del PIB, respectivamente. Cada variación equivale a la diferencia entre el promedio del volumen correspondiente a los países en desarrollo con economías abiertas y cerradas (definidos como aquellos que se encuentran por encima o por debajo del promedio correspondiente a todos los países de la muestra).

Nota: Con las negritas se indica una significación con un nivel de confianza del 5% (usando una prueba monocaudal) y con las bastardillas se indica una significación en regresiones que toman en cuenta la endogeneidad. Las variables de control son: nivel de ingreso en 1980; nivel de educación secundaria en 1980, inflación y saldo del sector público. Los detalles del análisis pueden verse en Edison, Levine, Ricci y Sløk (de próxima publicación).

Se supone que la apertura general, de la IED y de las carteras aumentan en 40%, 30% y 10% del PIB, respectivamente. Cada variación equivale a la diferencia entre el promedio del volumen correspondiente a los países en desarrollo con economías abiertas y cerradas (definidos como aquellos que se encuentran por encima o por debajo del promedio correspondiente a todos los países de la muestra).

¿Promueve la liberalización de la cuenta de capital las repercusiones tecnológicas?

La liberalización de la cuenta de capital puede tener un efecto positivo a través de una segunda vía: las repercusiones tecnológicas, que son más evidentes en el caso de la inversión extranjera directa, en especial cuando las empresas del exterior traen nuevas técnicas para sus subsidiarias. Como las nuevas tecnologías suelen ser desarrolladas y adaptadas por empresas de los países industriales, la inversión extranjera directa quizá sea el medio más eficiente para que las economías en desarrollo logren acceso a ellas. Además, con el tiempo este conocimiento puede difundirse por todo el país, a medida que los empleados que aprendieron las técnicas que se usan en empresas extranjeras pasan a otras compañías. Por último, la inversión extranjera puede intensificar la competencia en el sector industrial del país que la recibe y, en consecuencia, forzar a las empresas locales a aumentar su productividad adoptando métodos eficientes o invirtiendo en capital humano, físico, o ambos.

Ciertos análisis recientes que emplean datos macroeconómicos sugieren que la IED puede tener un efecto positivo en el crecimiento, sobre todo cuando en el país receptor hay una fuerza laboral con un excelente nivel de educación que le permite aprovechar las repercusiones de la IED (Borensztein, DeGregorio y Lee, 1998). De modo similar, en otros estudios se ha determinado que las repercusiones de la IED son mayores en los países más ricos, mientras que en los pobres con frecuencia las tecnologías que se usan a menudo no concuerdan bien con las necesidades de la economía, lo que limita los beneficios de las repercusiones tecnológicas (la industria minera suele ser un buen ejemplo de este tipo de efecto; véase Blomstróm, Lipsey y Zejan, 1994). Las repercusiones entre empresas extranjeras y nacionales no se han comprobado en forma tan clara. Si bien en los estudios se determinó que en los sectores que tienen una mayor participación extranjera se observa un aumento más rápido de la productividad, los datos a nivel de las empresas dan pocas pruebas acerca de las repercusiones (Aitken y Harrison, 1999, y Blómstrom, 1986).

El estudio de referencia confirmó los resultados que demuestran que las repercusiones de la IED parecen depender del capital humano. Los resultados (cuadro 4.5) indican que con un nivel más alto de capital humano aumentan los beneficios que se derivan de la liberalización y los flujos de IED. Para un país con un nivel de este tipo, como Corea, aumentar la medida de apertura en la diferencia media entre las economías cerradas y abiertas puede incrementar el crecimiento hasta en un ¼% al año. Además, en ambos casos esta relación parece ser causal, lo que es importante dada la índole sumamente endógena de la apertura de la IED y el capital humano. Un poco más de las dos terceras partes de los países de la muestra tienen suficiente capital humano como para beneficiarse (en diversos grados) de esas repercusiones.

Cuadro 4.5.Liberalización y repercusiones de la IED en los países en desarrollo(Variación porcentual del crecimiento per cápita anual)
La apertura de la

IED aumenta

en 30% del PIB
Los flujos brutos

de IED aumentan

en 3% del PIB
Término de la IED–1,87–1,88
Interacción entre la IED y el capital humano0,500,48
Porcentaje de países que se benefician de las repercusiones de la IED7168
Nota: Con las negritas se indica una significación con un nivel de confianza del 5% (usando una prueba monocaudal) y con las bastardillas se indica una significación en regresiones que toman en cuenta la endogeneidad. Las variables de control son: nivel de ingreso en 1980; nivel de educación secundaria en 1980, inflación y saldo del sector público. Se agregaron otras tres variables a la especificación básica del crecimiento—la tasa de inversión privada, la apertura a la IED (o flujos efectivos de la IED) y la interacción entre la IED y el capital humano. Cuando se agrega la inversión privada (que es sumamente significativa) se elimina el efecto directo de la IED a través de la formación de capital, de modo que los coeficientes de la IED y su interacción con el capital humano miden las repercusiones de la IED en el crecimiento. Los detalles del análisis pueden verse en Edison, Levine, Ricci y Sløk (de próxima publicación).
Nota: Con las negritas se indica una significación con un nivel de confianza del 5% (usando una prueba monocaudal) y con las bastardillas se indica una significación en regresiones que toman en cuenta la endogeneidad. Las variables de control son: nivel de ingreso en 1980; nivel de educación secundaria en 1980, inflación y saldo del sector público. Se agregaron otras tres variables a la especificación básica del crecimiento—la tasa de inversión privada, la apertura a la IED (o flujos efectivos de la IED) y la interacción entre la IED y el capital humano. Cuando se agrega la inversión privada (que es sumamente significativa) se elimina el efecto directo de la IED a través de la formación de capital, de modo que los coeficientes de la IED y su interacción con el capital humano miden las repercusiones de la IED en el crecimiento. Los detalles del análisis pueden verse en Edison, Levine, Ricci y Sløk (de próxima publicación).

Liberalización de la cuenta de capital y desarrollo financiero interno

La interacción entre la liberalización de la cuenta de capital y el desarrollo financiero es un arma de doble filo, ya que promete beneficios a mediano plazo en materia de crecimiento acentuando el desarrollo de los mercados pero también entraña el riesgo de graves dificultades financieras si no se cuenta con el marco institucional apropiado. En el lado positivo, la liberalización asociada con una afluencia constante de capital puede ir desarrollando gradualmente los sistemas financieros nacionales sobre todo cuando se modera el control que se aplica a la propiedad extranjera de los bancos (véase el capítulo 5 de la publicación FMI, 2000). Por ejemplo, en América Latina, la participación extranjera en los sistemas bancarios subió notablemente en el decenio de 1990, en especial en Argentina y México, lo que produjo un mayor nivel de desarrollo financiero. Además, una mayor participación extranjera en el sector bancario en realidad puede contribuir a reducir la vulnerabilidad de un país ante el contagio financiero. Los bancos internacionales, con su gran base de capital y operaciones geográficamente diversificadas, quizás no sean tan susceptibles a una corrida bancada o al pánico financiero en el país y pueden servir de refugio a los depositantes locales. También abundan las pruebas a nivel tanto de empresa como de sector y también a nivel macroeconómico de que un sistema financiero más desarrollado y eficiente puede a su vez incrementar el desarrollo por medio de una asignación más eficiente de los recursos entre proyectos en competencia16.

¿Beneficia la liberalización al desarrollo financiero nacional a mediano plazo?

Se observa una correlación positiva a largo plazo entre el desarrollo financiero y la apertura de la cuenta de capital que supuestamente refleja, al menos en parte, el hecho de que en general la desregulación de los mercados financieros tanto de carácter internacional como nacional se realizan simultáneamente (Williamson y Mahar, 1998). En el gráfico 4.6 puede verse la relación entre la apertura y dos medidas del desarrollo financiero que se han vinculado con un mayor crecimiento en estudios anteriores—el valor del crédito al sector privado en relación con el PIB, y el volumen de transacciones bursátiles (como relación entre el total de dicho volumen y el PIB). En el caso de ambas medidas hay una fuerte correlación positiva que, en parte, es atribuible a características comunes, como que los países más ricos muestran tendencia a una mayor apertura de los mercados financieros internacionales y un mayor desarrollo de los mercados nacionales.

Gráfico 4.6.Desarrollo financiero atribuible a la liberalización en los países en desarrollo1

(Porcentaje del PIB)

Según la medida de apertura, las economías abiertas en general tienen un mayor desarrollo financiero interno.

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales y cálculos del personal técnico del FMI.

1Se considera que un país es abierto cuando la medida de apertura supera el valor promedio correspondiente a todo el período que abarca la muestra para países avanzados y en desarrollo. Se considera que los demás países son cerrados. Véase en el cuadro 4.2 la clasificación de los países.

La bibliografía académica, que toma en cuenta otros factores, como el ingreso per cápita, confirma la relación entre la liberalización de la cuenta de capital y el desarrollo financiero a plazo más largo. Por ejemplo, en un estudio reciente se demostró que los países que tienen una cuenta de capital abierta se benefician de un desarrollo financiero mucho mayor que aquellos que imponen restricciones, aunque esta relación parece ser más estrecha en el caso de los países industriales (véase Klein y Olivei, 2000, y Bailliu, 2000). En otros trabajos que prestan atención a las grandes economías de mercado emergente, se ha determinado que los mercados bursátiles adquieren mayor volumen y liquidez después de que se abre la cuenta de capital (véase Levine y Zervos, 1998, y Henry, 2000).

En el estudio de referencia se encontraron otras pruebas acerca de esta vinculación positiva. Los resultados sugieren que la liberalización tiene grandes y significativos (en el caso de la medida de apertura) efectos en ambas medidas del desarrollo financiero interno. Por ejemplo, si se aumenta la medida de apertura en la diferencia media que hay entre una economía cerrada y otra abierta, sube en 20% el crédito privado en relación con el PIB y casi se duplica el volumen de transacciones bursátiles (cuadro 4.6). Sobre la base de las estimaciones estándar del vínculo entre el desarrollo financiero y el crecimiento, esto podría traducirse en un aumento de ¼% del crecimiento. Volviendo a los resultados correspondientes a la apertura de las inversiones de cartera y a la IED, como cabía esperar, el efecto que tiene la liberalización de los flujos de cartera en el desarrollo financiero parece ser significativo, y causal en el caso del volumen de transacciones bursátiles. La liberalización de la inversión extranjera directa también parece tener un efecto positivo, pero no significativo. En resumen, hay datos que sugieren que en períodos largos, una liberalización cabal, sobre todo en lo que a las carteras se refiere, se vincula con el mayor desarrollo de los mercados financieros.

Cuadro 4.6.Liberalización y desarrollo financiero interno en los países en desarrollo(Aumento porcentual)
Restricción

Va de cerrado

a abierto
Apertura

Va de cerrado

a abierto1
Crédito privado2
Liberalización general35,819
Liberalización de la IED15
Liberalización de las carteras12
Volumen de transacciones bursátiles2
Liberalización general54,790
Liberalización de la IED86
Liberalización de las carteras40
Nota: Con las negritas se indica una significación con un nivel de confianza del 5% (usando una prueba monocaudal) y con las bastardillas se indica una significación en regresiones que toman en cuenta la endogeneidad. Las variables de control son: nivel de ingreso en 1980; nivel de educación secundaria en 1980, inflación y saldo del sector público. Los detalles del análisis pueden verse en Edison, Levine, Ricci y Sløk (de próxima publicación).

Se supone que la apertura general, de la IED y de las carteras aumentan en 40%, 30% y 10% del PIB, respectivamente. Cada variación equivale a la diferencia entre el promedio del volumen correspondiente a los países en desarrollo con economías abiertas y cerradas (definidos como aquellos que se encuentran por encima o por debajo del promedio correspondiente a todos los países de la muestra).

En relación con el PIB.

Nota: Con las negritas se indica una significación con un nivel de confianza del 5% (usando una prueba monocaudal) y con las bastardillas se indica una significación en regresiones que toman en cuenta la endogeneidad. Las variables de control son: nivel de ingreso en 1980; nivel de educación secundaria en 1980, inflación y saldo del sector público. Los detalles del análisis pueden verse en Edison, Levine, Ricci y Sløk (de próxima publicación).

Se supone que la apertura general, de la IED y de las carteras aumentan en 40%, 30% y 10% del PIB, respectivamente. Cada variación equivale a la diferencia entre el promedio del volumen correspondiente a los países en desarrollo con economías abiertas y cerradas (definidos como aquellos que se encuentran por encima o por debajo del promedio correspondiente a todos los países de la muestra).

En relación con el PIB.

Inestabilidad financiera: El costo de la liberalización

No obstante, estos posibles beneficios a largo plazo deben evaluarse teniendo en cuenta el riesgo de que estos mercados financieros internacionales abiertos provoquen problemas financieros, incluso crisis, que se traduzcan en grandes costos en términos del producto. Estos problemas suelen asociarse con un exceso de entradas y de salidas de capital y, en términos generales, con la volatilidad de los flujos netos de capital. En el gráfico 4.7 se muestra que, en el caso de estas afluencias, la volatilidad ha aumentado mucho con el tiempo, sobre todo en los países que más liberalizaron la cuenta de capital. Este fenómeno ha sido más pronunciado para los flujos de inversiones de cartera que para los de IED, en razón de la relación a más largo plazo que ésta implica. La volatilidad alcanzó niveles especialmente altos en los años noventa, época en que muchos países en desarrollo acababan de concretar la liberalización. En estos 10 años, la mayor volatilidad de los flujos de capital también guarda relación con un crecimiento un poco menor (gráfico 4.8).

Gráfico 4.7.Volatilidad de los flujos de capital netos y liberalización1

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Según la medida de apertura, los flujos bancarios y de cartera han sido muy volátiles, sobre todo en el decenio de 1990. En cambio, los flujos de IED han mostrado mayor estabilidad.

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Se considera que un país es abierto cuando la medida de apertura supera el valor promedio correspondiente a todo el período que abarca la muestra para países avanzados y en desarrollo. Se considera que los demás países son cerrados.

Gráfico 4.8.Crecimiento según la volatilidad de los flujos brutos de cartera en países con mercados de capital abiertos1

(Porcentaje, decenios)

En los años noventa, la mayor volatilidad se ha traducido en un crecimiento un poco menor.

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales y cálculos del personal técnico del FMI.

1La volatilidad se mide por la desviación estándar de los flujos brutos de cartera durante 1970–99. Se considera que los países experimentan una alta volatilidad si su desviación estándar es superior al promedio.

Como se mencionó antes, este período se ha caracterizado por la ocurrencia de numerosas crisis cambiarías y financieras, a menudo asociadas con una drástica contracción de la actividad económica17. Casi siempre, las crisis se asocian con grandes afluencias de capital—sobre todo flujos de cartera—que no se encauzan eficientemente hacia las inversiones más productivas, lo que va produciendo un progresivo deterioro de los balances del sector financiero interno18, un deterioro que es consecuencia de la escasa profundidad de los mercados financieros de muchos países en desarrollo, así como de los pocos incentivos que tienen los organismos crediticios para seleccionar buenos proyectos cuando el crédito abunda, y del desfase que se produce en los vencimientos cuando se pretende financiar proyectos a largo plazo con dinero a corto plazo. La asimetría que existe en la información con que cuentan los inversionistas extranjeros y los prestatarios del país quizá permita que continúen las entradas de capital aun cuando se deterioran los balances (véase Eichengreen y otros, 1998). Pero cuando los inversionistas internacionales deciden que hay probabilidad de que se planteen dificultades de rembolso y surjan riesgos de incumplimiento, las grandes entradas netas se transforman rápidamente en salidas, y la situación puede ir empeorando hasta que se desencadena una crisis financiera y cambiaría. Esto puede repercutir prontamente en los mercados financieros del mundo, sobre todo a nivel regional, afectando el financiamiento en otros países que tienen mercados de capital abiertos.

Además de las bruscos cambios de sentido de los flujos de capital, puede haber otros costos. Como ocurre con todo cambio de política económica que significa acceso a un monto mayor de recursos, la liberalización puede exacerbar las distorsiones que ya existen en una economía. Por ejemplo, si se protege mucho a una industria ineficiente, puede ocurrir que al tener acceso al ahorro externo se permita que fluya más capital hacia este sector, lo que agrava el problema original. Esto ocurre en razón de la ley del segundo óptimo que dice que, si existen distorsiones, la eliminación de una determinada no necesariamente mejora el resultado global. Una vez dicho esto, los costos principales que acarrea la liberalización parecen estar concentrados en un exceso de entradas de capital al que siguen abruptas salidas.

Cuando esto ocurre, se puede tratar de solucionar el problema a corto plazo de las salidas volviendo a imponer directamente controles de capital o bien se puede encarar la cuestión a largo plazo de mejorar la supervisión financiera y fortalecer la política macroeconómica. A modo de reacción ante la crisis del decenio de 1990, casi todos los países han prestado más atención a la supervisión y a la política, aplicando normas monetarias más restrictivas durante la crisis para recuperar la confianza de los inversionistas, apartándose de los tipos de cambio vinculados e implantando reformas estructurales financieras y, cuando son necesarias, del sector empresarial. Los casos más notables de países que han vuelto a imponer controles de capital después de una crisis son los de Malasia y Rusia. En ambos países, los controles parecen haber dado cierto respiro para proceder a una reforma más fundamental, pero con un costo: aminorar la confianza de los inversionistas internacionales, encareciendo así el financiamiento externo, debilitando un poco los flujos de IED y creando grandes costos administrativos. En Malasia, el ajuste estructural y el macroeconómico mejoraron la eficacia de los controles de capital y también influyeron mucho la potestad de fiscalización del gobierno y otros acontecimientos propicios en materia cambiaria19. En Rusia, puesto que no hubo una reforma estructural rápida, los controles no han contribuido mucho a parar la tendencia a la fuga de los capitales, algo parecido a lo que ocurrió en la crisis de la deuda de los años ochenta. También está el caso de Chile, que impuso controles a las entradas de capital cuando empezaron a aumentar, con la finalidad de desalentar las afluencias a corto plazo pero no las de largo plazo y para dar más fuerza a la política monetaria. Chile aprovechó esta tregua para poner en práctica significativas reformas estructurales.

Es difícil comprobar empíricamente que hay conexión entre el marco institucional y los resultados económicos, principalmente porque es difícil medir la calidad de las instituciones. En estudios anteriores se ha determinado que los niveles más altos de los flujos brutos de capital intensificaron el crecimiento durante los años noventa, pero la inestabilidad de dichos flujos lo atenuaron, lo que sugiere que los factores institucionales tienen un papel significativo (Mody y Murshid, 2001). En el estudio de referencia también se encontraron ciertas pruebas de que las instituciones sólidas incrementan los beneficios de las entradas de capital. Las limitaciones en materia de datos correspondientes a los países en desarrollo limitaron las variables sustitutivas de las medidas del desarrollo financiero y la política fiscal, ya que se carecía de datos apropiados sobre aspectos importantes como la supervisión financiera y el gobierno de las empresas. Los resultados insinúan que tres indicadores de la eficiencia del mercado financiero interno (el crédito privado en relación con el PIB, el volumen de transacciones bursátiles en relación con el PIB, y una medida del grado de orden público) tienden a acentuar los beneficios que acarrean los flujos de capital para el desarrollo, aunque en general los coeficientes son pequeños y no son estadísticamente significativos (cuadro 4.7)20. En el aspecto macroeconómico, una posición fiscal más firme también parece aumentar los beneficios de los flujos internacionales de capital para el crecimiento.

Cuadro 4.7.Beneficios producidos por la mayor solidez de las instituciones en el decenio de 1990(Aumento del crecimiento per cápita anual)
Se duplica el crédito privado0,15
Se duplica el volumen de transacciones bursátiles0,07
Mejora el orden público (de pésimo a óptimo)0,43
Sube el saldo fiscal en 10% del PIB0,13
Nota: Con las negritas se indica significación con un nivel de confianza del 5% (usando una prueba monocaudal) y con las bastardillas se indica una significación en regresiones que toman en cuenta la endogeneidad. Las estimaciones se derivan del coeficiente del término interacción (producto) de los flujos brutos de capital y la medida respectiva de la institución; se evalúan al nivel medio de los flujos brutos de capital de la muestra. Las variables de control son: nivel de ingreso en 1990; nivel de educación secundaria en 1990, inflación, saldo del sector público, flujos brutos de capital y la medida respectiva de la institución. Los detalles del análisis pueden verse en Edison, Levine, Ricci y Slok (de próxima publicación).
Nota: Con las negritas se indica significación con un nivel de confianza del 5% (usando una prueba monocaudal) y con las bastardillas se indica una significación en regresiones que toman en cuenta la endogeneidad. Las estimaciones se derivan del coeficiente del término interacción (producto) de los flujos brutos de capital y la medida respectiva de la institución; se evalúan al nivel medio de los flujos brutos de capital de la muestra. Las variables de control son: nivel de ingreso en 1990; nivel de educación secundaria en 1990, inflación, saldo del sector público, flujos brutos de capital y la medida respectiva de la institución. Los detalles del análisis pueden verse en Edison, Levine, Ricci y Slok (de próxima publicación).

Estos resultados indican que las deficiencias institucionales a nivel de país, como una escasa supervisión y reglamentación financiera, pueden desembocar en una crisis o una pérdida de producción. Por lo tanto, también es esencial tener una supervisión y reglamentación financiera suficiente como para asegurar que los organismos crediticios del país no asuman un riesgo excesivo porque hay una responsabilidad limitada (Bhattacharya y Thakor, 1993). Esto es muy cierto cuando hay garantías oficiales explícitas o implícitas para los préstamos, ya que significan menos incentivos para que los intermediarios financieros del país y los prestamistas internacionales controlen el riesgo. En términos más generales, un gobierno poco firme de las empresas, las prácticas contables insatisfactorias y la falta de divulgación oportuna de información exacta acerca de la situación macroeconómica y el sector financiero aumentan el nivel general de incertidumbre entre los inversionistas internacionales, agravando los problemas ya mencionados de información asimétrica entre los prestatarios nacionales y los inversionistas internacionales.

Aunque se tengan sólidos fundamentos económicos o instituciones en el país no se puede descartar la posibilidad de que sobrevenga una crisis, ya que las preferencias de los inversionistas externos en materia de carteras también pueden dar origen a un brusco cambio de dirección de los flujos netos de capital. Cuando se empezó a ejercer presión en el dólar de Hong Kong en octubre de 1997 y pese a los firmes parámetros fundamentales de su economía, de pronto cambió la actitud de los inversionistas con respecto a Asia y los países que habían disfrutado de la abundancia de moneda extranjera, descubrieron repentinamente que era difícil, incluso imposible, obtener nuevo financiamiento y hasta sufrieron grandes salidas netas de capital. Estos cambios de actitud pueden deberse a las oportunidades que surgen en otros mercados, porque varían las coyunturas de inversión y ahorro en los países industriales, en parte debido a las fluctuaciones de las tasas de interés (lo que se examina con mayor detalle en el capítulo II). Pero la rapidez con que mudan de actitud los inversionistas ha llevado al examen del fenómeno del contagio financiero y los modelos de las “crisis autoinducidas” en las cuales las veleidades de los inversionistas internacionales son las que deciden si se desencadena o no una crisis21. Hay un número creciente de trabajos empíricos sobre el contagio, mayormente centrados en las crisis que ocurrieron en la segunda mitad del decenio de 1990, que sugieren que los problemas que aquejan a un país hacen que los prestamistas reduzcan el volumen de sus préstamos a otros países de la misma región.

La comunidad financiera internacional puede ayudar a los países que emprenden la liberalización de la cuenta de capital a reducir los costos que conlleva. La promoción de normas que aumenten la transparencia y divulguen la información con más amplitud—incluidas las iniciativas del FMI sobre divulgación de los datos y transparencia fiscal y financiera—contribuirá a aminorar la asimetría de información con que cuentan los prestatarios nacionales y los inversionistas internacionales. Las iniciativas que tienen por objetivo aumentar la participación del sector privado en la resolución de las crisis financieras procuran al mismo tiempo lograr que los inversionistas internacionales tomen plenamente en cuenta la información disponible acerca de los riesgos de incumplimiento de los prestatarios. No obstante, el esfuerzo más importante por reducir los costos de la liberalización de la cuenta de capital tienen que realizarlo los países mismos, implementando las políticas apropiadas y creando condiciones propicias en el país. Una política macroeconómica sana, una supervisión y reglamentación eficientes del sistema financiero, un menor volumen de garantías oficiales (por ejemplo, seguros limitados para los depósitos), eficaces sistemas contables y jurídicos, y una mayor transparencia incrementan la eficacia del sistema financiero para encauzar los recursos externos hacia actividades productivas internas, limitan los riesgos sistémicos de este proceso de intermediación y contribuyen a aminorar el riesgo moral de los agentes tanto nacionales como internacionales.

A menudo no es posible—ni siempre es deseable—poner en práctica simultáneamente semejante diversidad de reformas. Algunos de los riesgos que surgen de la liberalización de la cuenta de capital pueden reducirse estableciendo una secuencia apropiada para este proceso y coordinando cada etapa con las políticas complementarias (incluida la reforma y una política macroeconómica adecuada). En la sección que sigue se investiga cuál es la secuencia que deben seguir las reformas relacionadas con la liberalización.

Secuencia de la liberalización de la cuenta de capital

El éxito de este proceso suele requerir la determinación precisa en que se han de aplicar las distintas políticas, lo que exige una detenida evaluación de las circunstancias específicas de cada país. Es sobre todo, importante que las reformas tengan lugar en un entorno institucional capaz de respaldar la apertura de la cuenta de capital y evitar las crisis cambiarías o financieras. Habrá que concentrarse, en especial, en el orden en que se realizará la liberalización de los tipos de flujos, como la IED, los instrumentos financieros a largo y corto plazo, así como en la celeridad con que se eliminarán las restricciones, a menudo numerosas, que se aplican a dichos flujos.

Son dos los enfoques básicos que se proponen como el mejor método para lograr la integración financiera:

  • El concepto convencional hace hincapié en las condiciones previas a la liberalización y en que ésta debe producirse después de haber alcanzado la estabilidad macroeconómica, realizado la reforma financiera y comenzado la apertura del comercio22. De acuerdo con este concepto, la liberalización ha de ser gradual y producirse a finales del proceso de reforma económica.
  • El concepto de la economía política destaca las limitaciones que imponen los factores políticos a las reformas y la limitada capacidad de los países para encarar ellos mismos esta transformación si no hay presiones externas. Se reconoce en este concepto que la reforma se encara a menudo tanto por razones de viabilidad política como por exigencias técnicas y, por lo tanto, se insinúa que la liberalización debe producirse en las primeras etapas del proceso, como un “big bang”, que servirá de catalizador para realizar otras reformas económicas y que ayudará a superar la oposición.

Las experiencias de los países que han participado de la liberalización de los mercados financieros internacionales indican que ambos conceptos tienen sus méritos (recuadro 4.4). Pero el ritmo y la fecha de las reformas suelen no ser tan importantes como la coherencia entre éstas y las políticas que se aplican en cada momento determinado. Lo que se considera más importante en la liberalización de la cuenta de capital es la coordinación de políticas y reformas específicas en los sectores interno y externo, sobre todo la reforma del sector financiero interno y la aplicación de una combinación coherente de políticas cambiarías y monetarias (Johnston, Darbar y Echeverría, 1999). Por ejemplo, en Asia, los problemas casi siempre han surgido cuando la supervisión financiera no era suficientemente rigurosa, mientras que en América Latina los problemas suelen provenir de la combinación de políticas macroeconómicas.

En la práctica, en los países industriales la liberalización ha seguido el enfoque gradual y en etapas de las reformas económicas23. En cambio, los países en desarrollo han aplicado tanto el enfoque gradual como el del “big bang”, y las distintas experiencias son atribuibles tanto a las condiciones ya existentes como a la velocidad de la reforma y otros factores.

Si bien lo acontecido en los países demuestra que no existe una norma sencilla para determinar la secuencia de la liberalización de la cuenta de capital ni para coordinar este proceso con otras políticas, los tres principios generales que se indican a continuación pueden servir de guía (véase Ishii y otros, 2001):

  • Contar con una política macroeconómica sólida y sostenible es una importante condición previa para la liberalización. La inestabilidad macroeconómica puede exacerbar las debilidades del sector financiero y, en esas circunstancias, la liberalización financiera y de la cuenta de capital acentuarán esa inestabilidad. Es indispensable contar con una política macroeconómica sólida para cortar este vínculo bidireccional.
  • Durante la liberalización debe concretarse una serie de reformas del sector financiero, si es que no se han realizado ya. En especial, deben ponerse en práctica en una etapa temprana mecanismos monetarios de mercado y las consiguientes reformas del banco central con el fin de fomentar la liberalización del sector financiero interno. La supervisión y la reglamentación prudenciales y las políticas de reestructuración financiera deberán incorporarse gradualmente para complementar otras reformas que tienen por finalidad incrementar la eficiencia competitiva y el desarrollo del mercado y ayudar así a controlar los riesgos de la liberalización y a fomentar la estabilidad del sector financiero.

Recuadro 4.4.La secuencia de la liberalización de la cuenta de capital en varios países

Lo que ha ocurrido en distintos países demuestra que no hay un enfoque único y correcto para establecer la secuencia de la liberalización de la cuenta de capital ni su coordinación con la aplicación de otras políticas1. En este recuadro se examina lo sucedido en ocho economías emergentes y avanzadas, que sirve de ejemplo de muchos de los problemas que enfrentaron los países al liberalizar la cuenta de capital. Cuatro de estos países (Austria, Hungría, el Reino Unido y Sudáfrica) pudieron completar el proceso o liberalizar en medida sustancial la cuenta de capital sin sufrir una crisis financiera sistémica ni experimentar problema alguno de balanza de pagos o, acaso, los problemas fueron menores. Los otros cuatro países (Corea, México, Suecia y Turquía) fueron azotados por graves crisis externas y del sistema financiero, aunque al menos uno de ellos (Corea) todavía aplicaba una amplia gama de controles de capital.

En el cuadro se resume lo que ocurrió en cada país y de su análisis se derivan cuatro conclusiones importantes:

Resumen de los resultados de distintas secuencias en los países
Ritmo y secuencia

de la liberalización
Políticas del sector financieroPolíticas macroeconómicas
1. Países que evitaron una crisis
AustriaGradual. Los flujos de largo plazo se liberalizaron antes que los de corto plazo.Un sector financiero sólido y bien supervisado.Entorno macroeconómico estable.
HungríaRápido. La IED y otros flujos de largo plazo se liberalizaron antes que los de corto plazo.Rápida reforma del sector financiero Se fomentó una rápida participación de los bancos extranjeros.Estabilización macroeconómica después de la crisis de 1995.
Reino UnidoRápidos.Estricta disciplina de mercado y normas prudenciales.Política en general firme pese a la crisis cambiaría del MTC de 1992.
SudáfricaGradual. Primero se levantaron las restricciones a los flujos de capital de no residentes.Bancos bien capitalizados. Medidas para fortalecer la supervisión y la reglamentación prudencial.Política macroeconómica adecuada.
2. Países que sufrieron una crisis
CoreaGradual y parcial. No se aplicaban muchas restricciones a las instituciones financieras para el endeudamiento externo a corto plazo, pero sí limitaciones a este tipo de deuda a largo plazo.Debilidades en el sector financiero. Deficiente gobierno de las empresas y mucho endeudamiento en relación con el capital.Política macroeconómica sólida con escasa inflación y finanzas públicas estables.
MéxicoGradual. Primero se liberalizó la IED y, en vísperas de la crisis de 1994, también la cuenta de capital en medida sustancial.Un sector financiero no muy bien supervisado ni administrado que dependía mucho del endeudamiento externo a corto plazo.Un desequilibrio macroeconómico creciente que no se correspondía con un régimen cambiario dirigido.
SueciaGradual, pero se aceleró a finales del decenio de 1980. En general los flujos de largo plazo se liberalizaron antes que los de corto plazo.Amplia liberalización del sector financiero externo, pero con supervisión insuficiente.Política macroeconómica expansionista que produjo un auge insostenible del crédito y del precio de los activos.
TurquíaRápido. Casi todos los controles de capital se eliminaron entre 1988 y 1991. La inversión directa se liberalizó un poco antes que las inversiones de cartera.Bancos débiles de propiedad estatal, supervisión deficiente.Creciente desequilibrio macroeconómico y orientación incierta de la política caracterizados por una inflación y tasa de interés altas y variables.
  • El ritmo con que se liberalizó la cuenta de capital no tuvo ningún efecto sistemático en la probabilidad de que se produjese una crisis. De los cuatro países que sufrieron graves perturbaciones en el sector financiero después de cumplida esta etapa, Corea, México y Suecia habían aplicado un enfoque gradual; en cambio, el Reino Unido y Hungría evitaron las crisis aunque liberalizaron rápidamente los flujos de capital.
  • Determinar una secuencia específica para la liberalización de la cuenta de capital de por sí no basta para proteger a un país de una crisis. Casi todos los países estudiados aquí liberalizaron primero la IED y otros flujos de largo plazo antes que los flujos de corto plazo. Incluso así, algunos de ellos (por ejemplo México y Suecia) experimentaron crisis de gran magnitud aunque esto no significa que carezca de importancia el orden en que se procede a liberalizar los flujos. Corea eliminó las restricciones de los de corto plazo antes que los de largo plazo, lo que facilitó un excesivo endeudamiento externo a corto plazo y dejó a la economía vulnerable frente a las conmociones externas.
  • La estabilidad del sector financiero tiene una importancia suprema. Todos los países que evitaron una crisis después de liberalizar la cuenta de capital prestaron suma atención a la solidez del sector financiero y aplicaron firmes políticas prudenciales. Por ejemplo, el sistema financiero del Reino Unido pudo evitar la recesión y el problema del abandono del MTC gracias, entre otras cosas, a la eficacia de la supervisión y la estricta disciplina del mercado. En cambio, todos los países que sufrieron crisis tenían también importantes puntos débiles en el sector financiero.
  • La estabilidad de la política macroeconómica es importante para lograr una ordenada liberalización de la cuenta de capital. Todos los países que evitaron las crisis aplicaban una sólida política macroeconómica. Por ejemplo, Austria orientó siempre su política macroeconómica de modo de mantener la paridad con el marco alemán. En cambio, en México, Suecia y Turquía, se mantuvo durante demasiado tiempo un tipo de cambio fijo o rigurosamente dirigido cuando la política tenía una orientación expansionista. Corea da el ejemplo contrario, ya que allí la acertada política macroeconómica no sirvió de protección contra la vulnerabilidad creada por arraigados problemas estructurales en el sector financiero y de las empresas.
1Véase una descripción detallada en Ishii y otros (2001).
  • El ritmo, la cronología y la secuencia de la liberalización deben tener en cuenta las consideraciones tanto sociales como regionales. Habrá que tener presente, sobre todo, el compromiso y la identificación de las autoridades con una estrategia de reforma y también otras consideraciones, como la participación en grupos regionales. Además, habrá que adaptar los mecanismos operativos e institucionales en materia de transparencia de las políticas y divulgación de datos—incluida la transparencia de la política monetaria y financiera—para que respalden la apertura de la cuenta de capital.

Estos principios armonizan con los distintos ritmos de este proceso y no implican que la liberalización deba demorarse indebidamente. En consecuencia, los países estarán en situación de proceder a la liberalización de la cuenta de capital y simultáneamente al desarrollo y la reforma del sector financiero de acuerdo con estos principios y tan pronto como puedan contar con la capacidad necesaria para controlar efectivamente los riesgos que entrañan los flujos internacionales de capital.

Consideraciones finales

El notable aumento de los flujos de capitales que traspasan las fronteras de los países se ha asociado en parte a los menores obstáculos que se oponen a estos movimientos y en parte a las tendencias generales hacia la globalización. Lo acontecido recientemente ha puesto de manifiesto que la liberalización de los mercados financieros internacionales puede tener efectos tanto favorables como adversos. Entre las cosas positivas, con el tiempo pueden incrementar significativamente la inversión interna, crear repercusiones para el resto de la economía a partir de la transferencia de tecnología (en especial en el caso de los flujos de IED) y desarrollar los mercados financieros internos (sobre todo en el caso de los flujos de inversiones de cartera). Las estimaciones efectuadas en este capítulo demuestran que, en el caso de una liberalización “típica”, estos beneficios se asociarían con una intensificación del crecimiento de ½% al año o más (un ¼% por el aumento de la inversión, un ¼% por el mayor desarrollo financiero interno y hasta ¼% por las repercusiones de la IED). No obstante, como ha quedado demostrado en la práctica, la liberalización entraña considerables riesgos y suele haber una relación entre una supervisión financiera débil y unas políticas macroeconómicas inconsistentes y un exceso de entradas de capital asignadas con escasa eficiencia que terminan por convertirse en salidas. En consecuencia, es difícil identificar beneficios grandes y generales en materia de crecimiento producidos por la liberalización.

Por lo tanto, el desafío para los países de mercado emergente es llevar al máximo los beneficios netos de este proceso. Si los países ya participan activamente en los mercados internacionales de capital, el requisito fundamental es crear instituciones que refuercen los aspectos positivos de la integración financiera. En este aspecto, las enseñanzas que dejaron las crisis financieras de los años noventa subrayan la importancia que tiene una sólida política macroeconómica y un adecuado sistema financiero porque permiten que los países se protejan contra los cambios adversos de actitud de los inversionistas. Por otra parte, lo que ocurrió en la crisis de la deuda de los años ochenta, y las de Asia y Rusia en los últimos tiempos, también revela que la imposición de controles de capital cuando se desencadena una crisis, en un sistema que ya se ha liberalizado en el ámbito internacional, sólo tiene un efecto limitado en las salidas y quizás impida que los gobiernos se concentren en la tarea primordial de fortalecer el entorno financiero y macroeconómico.

Si los países no participan en los mercados de capitales mundiales—o si sólo lo hacen parcialmente—la liberalización de la cuenta de capital debería seguir siendo el objetivo último, pero será muy distinto el ritmo con que se lo alcanzará. Las experiencias de los países demuestran que para alcanzar el éxito, la liberalización de la cuenta de capital requiere determinar con precisión una secuencia para la adopción de distintas medidas que pueda ayudar a reducir la probabilidad de que haya inestabilidad en el sector financiero o externo. Han corroborado que no existe una norma sencilla para decidir la rapidez con que hay que proceder ni el orden que debe seguir la liberalización de los flujos de capital; antes bien, las reformas y las políticas tienen que implementarse con coherencia en todo momento. Dos de los ámbitos de reforma más importantes se relacionan con el respaldo y el refuerzo de una sólida política macroeconómica y la reforma del sector financiero. Si no se cuenta con estos dos factores quizá será mejor que el país adopte un enfoque lento y gradual con respecto a la apertura de la cuenta de capital.

Por último, pasando a los países en desarrollo más pobres, cabe mencionar, entre otras cosas positivas, que los flujos de IED pueden cumplir una función destacada. Pero lo que más prioridad merece es la puesta en práctica de políticas que acrecienten el atractivo del país para el ahorro y la inversión internos, lo que también servirá de aliciente para los capitales extranjeros. Un mejor desarrollo financiero, sobre todo si viene asociado con instituciones financieras y económicas más firmes, también puede ayudar a amortiguar el efecto negativo de la liberalización en las condiciones sociales, al reducir la exposición de los pobres a la inestabilidad macroeconómica y las crisis financieras. En el caso de estos países, sería erróneo suponer que la participación en los mercados mundiales de capital es una solución mágica e inmediata para sus problemas. El establecimiento de condiciones e instituciones que tornen atractivos al ahorro y a la inversión brindará a los países más pobres, con el tiempo, la oportunidad de tener un nivel de vida mejor gracias, entre otras cosas, a la afluencia de capital del exterior.

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1Cabe mencionar que la expresión “cuenta de capital” no concuerda con la terminología usada en el Sistema de Cuentas Nacionales 1993 donde pasó a llamarse “cuenta financiera”. A fin de evitar confusiones, en este capítulo se emplea la expresión antigua, más conocida.
2Gran parte del análisis que se efectúa en este capítulo se basa en una muestra de 55 países en desarrollo que figura en el cuadro 4.2 (y también, en algunos casos, 20 países industriales) aunque en razón de ciertas limitaciones en materia de datos, en el análisis de regresión se dan los resultados de 38 países en desarrollo. Dado el prolongado período que cubre el análisis, varios países que en la actualidad corresponden a la definición de industriales (Chipre, Corea, Israel y Singapur) están incluidos en el grupo de países en desarrollo. Han sido excluidos los siguientes países: los que tienen menos de 500.000 habitantes, los países pobres muy endeudados (que, en su mayoría, reciben flujos oficiales), y las economías en transición (en parte por falta de datos). Véanse estudios realizados recientemente de los países pobres muy endeudados y las economías en transición, respectivamente, en las ediciones de mayo y de octubre de 2000 de Perspectivas de la economía mundial.
3Véase la edición de mayo de 2000 de Perspectivas de la economía mundial y O’Rourke (2001).
4Estos datos sobre saldos fueron elaborados y descritos por Lane y Milesi-Ferretti (de próxima publicación) y, usando estos mismos datos, Chanda (2000) y O’Donnell (2001) han considerado una medida similar.
5Los datos de los países por separado sobre el monto de préstamos bancarios son demasiado fragmentarios como para incluirlos en la medida.
6Usando la medida de restricción, Indonesia y Malasia pueden considerarse economías abiertas desde principios del decenio de 1970, y Corea se clasifica como cerrada hasta 1995, año final de la muestra.
7Véanse Johnston y Ryan (1994), y Mody y Murshid (2001). El efecto de la liberalización en los flujos de capital depende también del momento en que se produce. Si es en épocas de calma, estos flujos tienden a aumentar, pero si ocurre durante una crisis los flujos tienen tendencia a no reaccionar o incluso a declinar, véase Edison y Warnock (de próxima publicación).
9Sobre estos temas, véanse por ejemplo el capítulo IV de la edición de mayo de Perspectivas de la economía mundial, Dollar y Kraay (2001), y Banco Asiático de Desarrollo (2001).
10Véase un análisis exhaustivo en Edison, Klein, Ricci y Sl0k (de próxima publicación).
11Por ejemplo, un país con resultados económicos no muy buenos podría optar por aplicar controles de capital y en ese caso se corre el riesgo de interpretar, incorrectamente, que el bajo crecimiento del país es consecuencia de esos controles.
12Véase un análisis exhaustivo de los resultados en Edison, Levine, Ricci y Sløk (de próxima publicación).
13La liberalización se representa por el desplazamiento del uno al cero cuando se usa el indicador de restricción o por el aumento del nivel promedio de la medida de apertura cuando un país pasa de cerrado a abierto. El cálculo implica que, en este proceso, las medidas de apertura general, de la IED y de las carteras supuestamente aumentan en 40%, 30% y 10% del PIB, respectivamente. En el cuadro 4.2 figuran los datos de los países que se definen como abiertos usando la medida de apertura correspondiente a los decenios de 1970, 1980 y 1990.
14En dicho estudio se examinó este tema usando un enfoque similar al empleado para analizar el efecto en el crecimiento, pero remplazando el crecimiento económico por la razón entre la inversión privada y el PIB como variable dependiente.
15Cuando se usa el total de la inversión los resultados indican un efecto algo mayor, pero con valores similares en términos de significado y causalidad.
16Véanse datos a nivel de empresa en Demirgüç-Kunt y Maksimovic (1998); a nivel de industria en Rajan y Zingales (1998), y a nivel de país en Beck, Levine y Loayza (2000).
17Véase un análisis de las crisis financieras en las ediciones de mayo de 1998 y mayo de 1999 de Perspectivas de la economía mundial.
18Véanse Calvo y Reinhart (2000) y el análisis que se realiza en el capítulo IV de la edición de mayo de 2001 de Perspectivas de la economía mundial.
19Malasia eliminó posteriormente todos los controles aplicados a los flujos de capitales de cartera en septiembre de 1998.
20Arteta, Eichengreen y Wyplosz (2001) también investigan la vinculación con el orden público.
21Véanse en Obstfeld (1998) y Jeanne (2000) algunos estudios sobre las crisis autoinducidas. Véanse en Caramazza, Ricci, Salgado (2000) y Van Rijckeghem y Weder (2000) algunas pruebas acerca del contagio financiero.
23En esos países, la liberalización de la cuenta de capital vino después de las reformas del comercio exterior y del sector financiero interno.

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