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Capítulo II. Tres cuestiones actuales de política económica en los países en desarrollo

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2003
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El presente capítulo contiene tres ensayos sobre los temas siguientes: el crecimiento en Oriente Medio y Norte de África, la acumulación de reservas en Asia y el impacto de la volatilidad de los tipos de cambio de los países industriales en los países en desarrollo. En el primer ensayo se examinan las causas del bajo crecimiento económico de los países de la región de Oriente Medio y Norte de África (OMNA) durante los últimos 20 años, y se demuestra que obedece principalmente a las bajas tasas de crecimiento de los países exportadores de petróleo o a la paulatina disminución de las mismas. En cambio, el crecimiento en los países no exportadores de petróleo coincidió, en general, con el de otros países en desarrollo (excluidos los de Asia oriental), si bien las tasas registradas no permitieron crear suficientes empleos para absorber la rápida expansión de la población activa, lo que dio lugar a un aumento del desempleo. Utilizando un modelo empírico, en el ensayo se llega a la conclusión de que los factores a los que puede atribuirse la evolución desfavorable registrada en esta región varían de un subgrupo de países a otro. Entre las conclusiones principales del estudio cabe señalar que, en el caso de los miembros del Consejo para la Cooperación en el Golfo (CCG)1, los cuantiosos ingresos del petróleo que financiaron el excesivo gasto público contribuyeron a reducir el crecimiento, y que, una mejor calidad institucional beneficiaría en gran medida a otros países de la región de OMNA.

En el segundo ensayo se analiza la rápida acumulación de reservas en divisas durante los últimos 10 años en los países de mercados emergentes, en particular en Asia, donde se concentra la mayor parte del aumento. En el ensayo se llega a la conclusión de que, en estos países, las reservas, ajustadas en función de las importaciones, la deuda externa a corto plazo o el dinero en sentido amplio, en general han aumentado, y en muchos casos de forma considerable. Además, se demuestra que en muchas economías de mercados emergentes las reservas se han incrementado más rápidamente desde 2001 de lo que se justifica en virtud de las variables fundamentales, utilizando un modelo empírico para evaluar la importancia relativa de cinco factores principales que contribuyeron a la acumulación de reservas, a saber: el tamaño de la economía, la vulnerabilidad de la cuenta corriente, la vulnerabilidad de la cuenta de capital, la flexibilidad del tipo de cambio y el costo de oportunidad. Tras examinar los principales costos y beneficios de mantener un alto nivel de reservas, en el ensayo se llega a la conclusión de que las reservas de las economías de mercados emergentes de Asia han llegado actualmente a un nivel en que sería conveniente reducir en cierta medida la tasa de acumulación, tanto desde una perspectiva interna como multilateral.

En el último ensayo se examina el impacto de la volatilidad de los tipos de cambio de los países industriales en el comercio, los flujos de capital y la probabilidad de que surjan crisis cambiarías en los países en desarrollo. Se llega a la conclusión de que estos efectos negativos no son significativos en el caso de un país medio: incluso si se eliminara completamente la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas del mundo, el comercio de los países en desarrollo aumentaría un modesto 1% y se reduciría la probabilidad de crisis solo en 2½ puntos porcentuales. Además, estos efectos se producen principalmente de forma indirecta, es decir, a través del impacto de dicha volatilidad en los tipos de cambio de los países en desarrollo, en los que influyen mucho más los regímenes cambiarios que hayan adoptado. Las simulaciones indican que estos efectos negativos son mayores en los países que vinculan su moneda a la de un país industrial determinado, tienen un alto nivel de deuda externa y donde el descalce entre la composición monetaria de la deuda y del comercio es considerable. Ello parece indicar que, en muchos casos, un régimen cambiario más flexible y una mejor cobertura de riesgos podrían contribuir a reducir la vulnerabilidad. En las simulaciones también se llega a la conclusión de que los efectos beneficiosos que tendría cualquier intento por estabilizar los tipos de cambio de las tres grandes monedas en los países en desarrollo podrían contrarrestarse fácilmente con las consiguientes fluctuaciones de las tasas de interés y el producto de los principales países industriales.

¿Cómo puede acelerarse el crecimiento económico en Oriente Medio y Norte de África?

El autor principal de este ensayo es Dalia Hakura, con la colaboración de Ben Sutton en la investigación.

En los últimos 20 años, el crecimiento económico de la región de Oriente Medio y Norte de África (OMNA) ha sido inferior al de otras regiones de países en desarrollo. De hecho, entre 1980 y 2001, el PIB real per cápita de esta región no aumentó en absoluto, en comparación con el crecimiento medio anual del 6,3% alcanzado en Asia oriental y el 1,3% registrado en los demás países en desarrollo durante el mismo período2. La evolución desfavorable del crecimiento de la región de OMNA durante los años ochenta y noventa también contrasta notablemente con la de los años setenta, cuando el aumento del PIB per cápita anual ascendió al 3%, en promedio, superando el de otros países en desarrollo (excluidos los de Asia) en tres cuartos de punto porcentual.

Como se señala más adelante, al examinar con detalle la evolución del crecimiento en la región de OMNA durante el período 1980-2001, se observa que el escaso nivel registrado se debió en gran medida al papel dominante que desempeñan los países exportadores de petróleo. Éstos, como los demás países exportadores de petróleo del resto del mundo, experimentaron una reducción notable del PIB real per cápita durante los años ochenta y un crecimiento muy bajo durante los años noventa. En cambio, el crecimiento del PIB en los países no exportadores de petróleo fue relativamente similar al de otros países en desarrollo (excluidos los de Asia oriental). Sin embargo, en las circunstancias específicas de los países de OMNA, esta evolución no fue lo suficientemente satisfactoria; dado el aumento relativamente alto de la población activa, las economías de estos países debían crecer a un ritmo mucho más acelerado para generar el empleo necesario. Como esto no ocurrió, actualmente las tasas de desempleo son altas en toda la región3 y, de cara al futuro, el crecimiento del PIB deberá acelerarse mucho más a fin de absorber el aumento constante y notable de la población activa y reducir el desempleo.

En consecuencia, las autoridades económicas de la región se han centrado desde hace muchos años en la forma de mejorar el crecimiento (véanse, por ejemplo, FMI, 1996; Page, 1998, y Makdisi, Fattah y Limam, 2000). Lamentablemente, si bien se ha avanzado mucho en la eliminación de los desequilibrios macroeconómicos, la reducción de la inflación y la aplicación de reformas estructurales en algunos países de OMNA, la tendencia no ha sido alentadora y el crecimiento del PIB durante los años noventa se mantuvo en niveles relativamente bajos. La persistencia de estos problemas de crecimiento parece indicar que deberían analizarse desde una perspectiva estructural a más largo plazo. De hecho, en varios estudios recientes, entre ellos, Abed (2003) y en la publicación Arab Human Development Report (PNUD, 2002), se señalan varias causas estructurales para explicar la evolución desfavorable del crecimiento en la región de OMNA, tales como la dependencia del petróleo, los regímenes comerciales restrictivos, las instituciones deficientes, la inestabilidad política y los sectores públicos de gran envergadura4. A partir de estos estudios, en este ensayo se utiliza un modelo empírico de crecimiento a largo plazo, que incluye por primera vez muchos países de OMNA, con el fin de analizar la evolución de esta región durante los últimos 20 años, y que se centra en las cuestiones siguientes:

  • ¿En qué medida fue diferente la evolución del crecimiento en la región de OMNA durante el período 1980—2001? ¿Fue más favorable en algunos países de esta región que en otros?
  • ¿Cuáles son las diferencias entre los países de OMNA y otros en desarrollo en cuanto a los factores determinantes del crecimiento? ¿Existen diferencias grandes entre los países de esa región?
  • ¿En qué medida explican estas diferencias el distinto crecimiento entre los países de OMNA y los de Asia oriental (el grupo de países en desarrollo de crecimiento más rápido)? ¿Es importante la dependencia del petróleo?
  • ¿Qué políticas se necesitan para fortalecer el crecimiento en los próximos años?

Perspectiva general de la evolución del crecimiento en la región de OMNA

La región de OMNA comprende un conjunto de países agrupados por su situación geográfica, sus estrechos lazos históricos y culturales, y desafíos económicos comunes5. A fin de tener en cuenta las diferencias fundamentales en cuanto a la estructura económica, estos países se dividen en países exportadores de petróleo y otros países, que en este ensayo se denominan países no petroleros de OMNA (véanse las definiciones de los datos y grupos de países en el apéndice 2.1). Los países exportadores de petróleo de OMNA se dividen además en miembros del Consejo para la Cooperación en el Golfo (CCG), debido al tamaño considerable que tiene el sector de este combustible, y otros países exportadores de petróleo de OMNA.

La comparación inicial de la evolución del PIB real per cápita a lo largo de los últimos 20 años parece indicar que el crecimiento de la región de OMNA ha sido considerablemente inferior al de otros países en desarrollo (gráfico 2.1). No obstante, ello refleja la gran proporción de países exportadores de petróleo de esta región, especialmente los del CCG, que registraron tasas de crecimiento particularmente bajas. Si bien esta evolución fue similar, en general, a la de los demás exportadores de petróleo, lo que parece indicar que existen algunos factores comunes, en particular los relacionados con el mercado petrolero que desempeñaron un papel clave, la magnitud de la variación fue incluso mayor en la región de OMNA, debido quizás a los cambios más profundos en la producción de petróleo en esta región6. En cambio, los países no petroleros de OMNA, en promedio, lograron tasas positivas de crecimiento durante las tres décadas desde 1970 que, si bien son muy inferiores a las registradas en los países de rápido crecimiento de Asia oriental, son comparables a las de otros países en desarrollo (excluidos los de Asia oriental). Sin embargo, como se señaló anteriormente, esta evolución del crecimiento fue mucho menos favorable de la que se necesita para evitar un aumento sostenido del desempleo, y la tendencia fue desalentadora porque dichas tasas se redujeron de una década a la siguiente.

Gráfico 2.1.Comparación de la evolución del crecimiento en la región de OMNA1

(Tasa media de crecimiento del PIB real per cápita; porcentaje)

La evolución desfavorable del crecimiento en la región de OMNA durante los años ochenta y noventa refleja en gran parte los bajos valores que alcanzó en los países exportadores de petróleo y, en parte, su desaceleración en los países no petroleros.

1Los grupos se ponderan en función del PIB a los tipos de cambio de la paridad del poder adquisitivo.

¿Cuáles son las causas de esta evolución desfavorable del crecimiento en la región de OMNA? En los estudios empíricos se han identificado una serie de factores determinantes fundamentales del crecimiento económico a largo plazo que, en términos generales, pueden clasificarse en seis categorías. En esta sección se analizará brevemente la forma en que se estima, en general, que cada uno de estos factores determinantes afecta al crecimiento económico y cómo puede compararse la región de OMNA con otras de países en desarrollo a lo largo del período 1980-2000.

  • La inestabilidad macroeconómica es una de las razones fundamentales que suele citarse para explicar la evolución desfavorable del crecimiento, porque 1) las altas tasas de inflación crean incertidumbre, lo que afecta negativamente a la productividad y a la inversión y, en consecuencia, al crecimiento económico (Fischer, 1993), y 2) los tipos de cambio sobrevaluados reducen la competitividad de los sectores dinámicos y orientados hacia el exterior. Los resultados de la región de OMNA con respecto a cada uno de estos factores varían considerablemente en comparación con los de otros países en desarrollo (gráfico 2.2). Los de OMNA registraron, en general, tasas de inflación inferiores, en promedio, al 10% durante el período 1980-2000, es decir, por debajo de niveles que suelen considerarse negativos para el crecimiento en los países en desarrollo (véase, por ejemplo, Khan y Senhadji, 2000). No obstante, el índice de desajuste de los tipos de cambio formulado por Dollar (1992) parece indicar que la sobrevaluación del tipo de cambio fue particularmente importante en los otros países exportadores de petróleo de OMNA, que registran los valores más altos en esta categoría. Esta conclusión es congruente con la idea de que los países petroleros son vulnerables a la sobrevaluación del tipo de cambio (el denominado fenómeno del “mal holandés”). En los países no petroleros de la misma región, la sobrevaluación del tipo de cambio fue comparable a la de otros países en desarrollo.
  • Función del gobierno. Los altos niveles de consumo del gobierno pueden, a partir de cierto umbral, tener un impacto negativo en la productividad, debido a los efectos desfavorables en el ahorro y a las distorsiones derivadas de los altos niveles de tributación (Barro, 1991). El sector público es de gran envergadura en todos los países de OMNA, incluidos los exportadores de petróleo, y tradicionalmente se ha financiado con los ingresos petroleros.
  • Apertura del comercio y volatilidad de la relación de intercambio. Los regímenes comerciales restrictivos reducen los efectos derivados de la competencia y las transferencias internacionales de tecnología que favorecen la productividad (véase, por ejemplo, Coe, Helpman y Hoffmaister, 1997). Además, la volatilidad de la relación de intercambio crea incertidumbre, lo que se supone que frena el crecimiento7. Los países exportadores de petróleo del CCG se destacan por ser muy abiertos, tanto desde el punto de vista de la apertura comercial, una medida basada en resultados, como del índice de restricción del comercio del FMI (gráfico 2.3)8. En cambio, los otros países exportadores de petróleo de OMNA tenían el régimen más restrictivo de toda la región y también en comparación con otros países en desarrollo, según ambos indicadores. Los países no petroleros de OMNA mantenían, en promedio, regímenes tan restrictivos como los de otros países en desarrollo según el indicador de la apertura comercial, aunque más restrictivos según el índice de restricción del comercio. Con respecto a la volatilidad de la relación de intercambio, en los países exportadores de OMNA fue mayor que las demás regiones en los últimos 20 años, debido a las grandes fluctuaciones de los precios del petróleo.
  • Calidad de las instituciones. En estudios recientes se hace hincapié en la gran influencia de las instituciones en el crecimiento económico, porque si son buenas, fomentan las actividades productivas y no la búsqueda de renta económica, la corrupción y otras actividades no productivas (véase el capítulo 3 de la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial y las referencias incluidas en el mismo). A este respecto, se señala que la abundancia de riqueza petrolera afecta negativamente a la calidad institucional porque favorece la búsqueda de renta económica y la corrupción (véase, por ejemplo, Sachs y Warner, 1995). Tomando como base un índice compuesto de la calidad institucional que incluye los efectos de la corrupción, la calidad de la burocracia, el estado de derecho y la estabilidad del gobierno9, en que los valores más altos indican instituciones más eficaces, los países del CCG registran niveles más elevados que el resto de la región y casi coinciden con los resultados de los países de Asia oriental (gráfico 2.4)10, mientras que los otros países petroleros y no petroleros de OMNA alcanzan valores solo ligeramente más altos que los de los países en desarrollo, excluidos los de Asia oriental. En cuanto a las dimensiones de la calidad institucional, la región registra valores altos con respecto a la estabilidad del gobierno, pero en otras dimensiones, los resultados son desiguales y varían de un grupo de países a otro (gráfico 2.5).
  • Población. La denominada carga demográfica, es decir, el diferencial entre el crecimiento de la población y de la mano de obra, está inversamente relacionado con el crecimiento (Bloom y Williamson, 1998). Esta carga fue un factor pertinente en el caso de los países del CCG que, como los que se encuentran en desarrollo, excluidos los de Asia oriental, hicieron frente a un crecimiento de la población total relativamente rápido en comparación con el de la población activa, mientras que otros países petroleros y no petroleros de OMNA, como los de Asia oriental, experimentaron un crecimiento relativamente rápido de la población activa en relación con el de la población en su conjunto (gráfico 2.4).
  • Condiciones iniciales. La teoría parece indicar que la tasa de crecimiento de un país está relacionada negativamente con su nivel inicial relativo de ingresos, ya que este último varía inversamente con la posibilidad de lograr un nivel equiparable al de los países ricos. En cambio, se supone que un mayor volumen inicial de capital humano influirá positivamente en el crecimiento porque permite a un país realizar actividades de investigación y adoptar nuevos productos y las ideas desarrolladas en las economías avanzadas (Barro, 1991). Los niveles de ingreso per cápita varían mucho de un país a otro de la región de OMNA, que incluye desde un país de bajo ingreso hasta tres países de ingreso alto, lo que implica que el nivel inicial de ingresos tendrá un efecto muy diferente en cada país de esta región. El volumen de capital humano de la región de OMNA, calculado utilizando la tasa de matrícula de la escuela secundaria, es relativamente satisfactorio en comparación con el de los países en desarrollo, excluidos los de Asia oriental, lo que parece indicar que sería difícil relacionar la evolución desfavorable del crecimiento de la región con este factor11.

Gráfico 2.2.Comparación regional de los factores determinantes del crecimiento: Indicadores macroeconómicos y de política comercial, 1980-2000

(Promedio simple)

Todos los subgrupos de OMNA tenían sectores públicos relativamente grandes. Además, los otros países petroleros y no petroleros de esta región tenían tipos de cambio efectivos reales sobrevaluados y una escasa apertura del comercio.

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators;Dollar (1992), y cálculos del personal técnico del FMI.

1La sobrevaluación del tipo de cambio efectivo real muestra el desajuste medio del tipo de cambio durante el período 1980-2000. Se basa en comparaciones de la paridad del poder adquisitivo, utilizando la medida Summers-Heston, en que 100 significa la paridad y los valores más altos (más bajos) indican sobrevaluación (subvaluación), de acuerdo con la metodología de Dollar (1992).

Gráfico 2.3.índice de restricción del comercio, 1997-20021

(Escala cualitativa: 1 a 5, promedio simple)

Los otros países petroleros y no petroleros de OMNA tenían regímenes comerciales más restrictivos que todas las demás regiones.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Cada componente se ajusta en una escala de 0 a 5, en la que 5 representa un alto nivel de restricción comercial.

Gráfico 2.4.Comparación regional de los factores determinantes del crecimiento: Volatilidad de la relación de intercambio, calidad institucional, población y educación secundaria, 1980-2000

(Promedio simple en los diferentes años y países, salvo indicación en contrario)

Los otros países petroleros y los no petroleros de OMNA tenían una calidad institucional relativamente baja, mientras que los países del CCG y otros países petroleros de OMNA registraron una volatilidad de la relación de intercambio relativamente elevada.

Fuentes: PRS Group, International Country Risk Guide; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

1La volatilidad de la relación de intercambio es la desviación estándar de la variación porcentual anual de la relación de intercambio total.

2La calidad institucional es una media de los indicadores correspondientes a la calidad burocrática, el control de la corrupción, la estabilidad del gobierno y el estado de derecho que figuran en International Country Risk Guide. Cada componente se ajusta en una escala de 0 a 12, en la que 12 representa la calidad institucional más alta.

3La tasa de crecimiento anual de la población económicamente activa menos la tasa de crecimiento anual de la población total.

4La educación secundaria es el número de residentes matriculados en la escuela secundaria como porcentaje de la población en edad de escolaridad secundaria al inicio del período de la muestra (1980).

Gráfico 2.5.Calidad institucional, 1984-2000

(Escala de 1 a 12, en la que 12 representa la calidad más alta; promedio simple)

Con respecto a la calidad burocrática, el estado de derecho y el control de la corrupción, los niveles de la mayoría de los subgrupos de OMNA son más bajos que los de las demás regiones.

Fuentes: PRS Group, International Country Risk Guide, y cálculos del personal técnico del FMI.

Análisis empírico de la evolución del crecimiento en la región de OMNA

Tras un diagnóstico informal de las causas del problema del crecimiento en la región de OMNA, el ensayo se refiere a continuación al análisis econométrico formal con el objeto de identificar en qué medida contribuye relativamente cada uno de estos factores a explicar la evolución desfavorable del crecimiento en la región. A estos efectos, se estimó un modelo de crecimiento estándar que explica las variaciones a largo plazo de una sección transversal de 74 países, incluidas 21 economías avanzadas (cuadro 2.1). Una consideración clave fue incluir en la muestra el mayor número posible de países de OMNA, lo que, considerando los datos disponibles, permitió estimar un modelo para el período 1980-2000.

Cuadro 2.1.Resultados de la regresión de crecimiento1
Variables explicativasIncluidos los

países exportadores de petróleo del CCG
Excluidos los

países exportadores de petróleo del CCG
Ingreso inicial2–1,21–1,26
Calidad institucional30,870,85
Comercio/PIB0,0030,003
Volatilidad de la relación de intercambio (ponderada)4–0,0004–0,002
Crecimiento de la población económicamente activa menos crecimiento de la población total1,952,09
Educación secundaria, 198050,020,02
Consumo del gobierno/PIB6–0,09–0,11
Tasa de inflación7–0,001–0,002
Sobrevaluación del tipo de cambio real8–0,01–0,01
R20,620,61
Número de observaciones7471
Número de países de OMNA107
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

La variable dependiente es el crecimiento del PIB real per cápita durante el período 1980-2000. Las regresiones se estiman utilizando una técnica de variables instrumentales en la cual las endógenas son la calidad institucional y la apertura del comercio. Según los estudios de Hall y Jones (1999) y la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial, se utilizan la fracción de la población que habla inglés, la fracción de la población que habla una de las lenguas principales de Europa occidental y un conjunto de variables ficticias que captan el origen del sistema jurídico del país (alemán, británico o francés) para elaborar la variable correspondiente a la calidad institucional. Se utilizan las proporciones previstas de comercio calculadas de acuerdo con la metodología de Frankel y Romer (1999) para elaborar la variable correspondiente a la apertura del comercio. Los valores en negrilla representan la significación estadística al nivel del 5% y los valores en cursiva y negrilla la significación al nivel del 10%.

Logaritmo del PIB per cápita inicial basado en la paridad del poder adquisitivo, según Perspectivas de la economía mundial.

La variable sobre la calidad institucional se calcula como el promedio de cuatro índices de International Country Risk Guide.

La volatilidad de la relación de intercambio se pondera por la proporción de las exportaciones de recursos naturales en el PIB en 1980.

La educación secundaria representa su nivel inicial.

Corresponde a la relación entre el consumo nominal final del gobierno y el PIB.

La inflación es la tasa media anual durante el período 1980-2000.

La sobrevaluación del tipo de cambio real indica el desajuste del tipo de cambio medio durante el período 1980-2000. Se basa en comparaciones de la paridad del poder adquisitivo, utilizando la medida de Summers-Heston, en que 100 significa la paridad y los valores más altos (o más bajos) indican sobrevaluación (o subvaluación), de acuerdo con la metodología de Dollar (1992).

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

La variable dependiente es el crecimiento del PIB real per cápita durante el período 1980-2000. Las regresiones se estiman utilizando una técnica de variables instrumentales en la cual las endógenas son la calidad institucional y la apertura del comercio. Según los estudios de Hall y Jones (1999) y la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial, se utilizan la fracción de la población que habla inglés, la fracción de la población que habla una de las lenguas principales de Europa occidental y un conjunto de variables ficticias que captan el origen del sistema jurídico del país (alemán, británico o francés) para elaborar la variable correspondiente a la calidad institucional. Se utilizan las proporciones previstas de comercio calculadas de acuerdo con la metodología de Frankel y Romer (1999) para elaborar la variable correspondiente a la apertura del comercio. Los valores en negrilla representan la significación estadística al nivel del 5% y los valores en cursiva y negrilla la significación al nivel del 10%.

Logaritmo del PIB per cápita inicial basado en la paridad del poder adquisitivo, según Perspectivas de la economía mundial.

La variable sobre la calidad institucional se calcula como el promedio de cuatro índices de International Country Risk Guide.

La volatilidad de la relación de intercambio se pondera por la proporción de las exportaciones de recursos naturales en el PIB en 1980.

La educación secundaria representa su nivel inicial.

Corresponde a la relación entre el consumo nominal final del gobierno y el PIB.

La inflación es la tasa media anual durante el período 1980-2000.

La sobrevaluación del tipo de cambio real indica el desajuste del tipo de cambio medio durante el período 1980-2000. Se basa en comparaciones de la paridad del poder adquisitivo, utilizando la medida de Summers-Heston, en que 100 significa la paridad y los valores más altos (o más bajos) indican sobrevaluación (o subvaluación), de acuerdo con la metodología de Dollar (1992).

Los resultados, que coinciden en general con los de otros estudios (véase, por ejemplo, Barro, 1991), confirman que las tasas más altas de crecimiento per cápita real están relacionadas con bajos niveles iniciales de ingreso, instituciones más sólidas, regímenes de comercio más abiertos, gobiernos de menor envergadura, una volatilidad menos pronunciada de la relación de intercambio, un mayor crecimiento de la población activa en relación con el de la población total, tasas más bajas de inflación, una sobrevaluación menos importante del tipo de cambio y una tasa inicial de matrícula más alta en la escuela secundaria12. Un hecho quizá sorprendente es que se observó que las variables que reflejan la abundancia de petróleo de un país no son significativas, aspecto que se analiza nuevamente más adelante. Todas las variables explicativas son significativas desde el punto de vista estadístico, salvo la inflación y las variables de política comercial13; el modelo, como se observa normalmente en el caso de los de regresión del crecimiento, permite explicar el 62% de las variaciones de la tasa de crecimiento de los países.

Si bien el modelo no proporciona, inevitablemente, una explicación completa del crecimiento de la región de OMNA en los últimos 20 años, permite identificar varios factores clave que afectan a la evolución. Para ilustrar este hecho, como en Easterly y Levine (1997), se utiliza el modelo del crecimiento para analizar las causas del diferencial entre los países de OMNA y los de Asia oriental. Como puede observarse en el gráfico 2.6, las causas de una evolución más desfavorable del crecimiento son muy distintas de un subgrupo a otro de países de OMNA.

Gráfico 2.6.Desglose de los diferenciales de crecimiento de los subgrupos de OMNA y de los países de Asia oriental1

(Puntos porcentuales)

Después del ingreso inicial, al consumo del gobierno le corresponde la fracción mayor del diferencial de crecimiento de los países del CCG; en cambio, en el caso de los otros países petroleros de OMNA, esa fracción corresponde a la calidad institucional. La mayor fracción del diferencial de crecimiento de los países no petroleros de OMNA es atribuible a la calidad institucional.

Fuentes: Dollar (1992); PRS Group, International Country Risk Guide; Banco Mundial, World Development Indicators, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Los coeficientes de regresión se aplican a la diferencia entre los valores medios de las variables explicativas correspondientes a la región de OMNA (y sus subgrupos) y a los países de Asia oriental. En los cálculos se utilizan medias para cada variable y para todos los países en cada grupo sobre el que se dispone de datos y no solo en el caso de los países incluidos en las estimaciones de regresión. Las conclusiones principales son similares cuando los cálculos se basan en valores medios en el caso de los países incluidos solamente en la regresión.

2EI diferencial de crecimiento entre todos los países de OMNA y los de Asia oriental es de 4,2%.

3Promedio simple 1984-2000.

4Promedio simple 1980-2000.

5Desviación estándar de la variación porcentual anual en la relación de intercambio total multiplicada por la proporción de exportaciones de recursos naturales en el PIB en 1980. Esta ponderación refleja el efecto de la volatilidad en los flujos de ingreso que entraña el comercio de recursos naturales.

6Tasa de crecimiento de la población económicamente activa menos la tasa de crecimiento de la población total.

7EI diferencial de crecimiento entre los países del CCG y los de Asia oriental es de 5,2%.

8EI diferencial de crecimiento entre los otros países petroleros de OMNA y los de Asia oriental es de 5,4%.

9EI diferencial de crecimiento entre los países no petroleros de OMNA y los de Asia oriental es de 2,7%.

  • En el caso de los países del CCG, los factores principales son el ingreso inicial relativamente alto y el tamaño relativamente grande del sector público, que representan en conjunto alrededor del 70% del diferencial con los países de Asia oriental. Las variables relativas a la volatilidad de la relación de intercambio, el crecimiento de la población y la calidad de las instituciones también contribuyen a explicar el diferencial de crecimiento, aunque en menor medida.
  • En los otros países exportadores de petróleo de OMNA, el ingreso inicial más alto también desempeña un papel clave, pero a continuación, son los menores valores de la calidad institucional los que explican la mayor proporción del diferencial de crecimiento. Las variables que siguen son la sobrevaluación del tipo de cambio, la volatilidad de la relación de intercambio, el consumo público y la apertura del comercio, respectivamente.
  • En el caso de los países no petroleros de OMNA, conforme a las conclusiones que figuran en la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial, la principal variable para explicar el diferencial de crecimiento es la correspondiente a la calidad institucional. Las variables relativas al consumo del gobierno, la sobrevaluación del tipo de cambio y la apertura del comercio también revisten importancia, pero menor.

Dado que un gran número de países de OMNA figura entre los principales exportadores de petróleo del mundo, es importante comprender en qué medida la dependencia de este combustible ha influido en la evolución de su crecimiento a largo plazo14. La principal variable que distingue dicha evolución, en particular la de los miembros del CCG, de la de los países de Asia oriental y los países exportadores que no pertenecen a esta región, es el alto nivel inicial de ingreso per cápita. Esta conclusión no debería sorprender porque el extraordinario aumento de los ingresos petroleros durante los años setenta no solo incrementó el ingreso y el consumo, sino que también contribuyó a la notable expansión del gasto de inversión y al rápido aumento del capital, lo que podría interpretarse como una equiparación acelerada (especialmente en los países del CCG). No obstante, considerando que la mayor parte correspondió al gobierno, este gasto fue relativamente ineficiente y solo sirvió para prolongar la dependencia del petróleo de estos países15. Por lo tanto, los efectos negativos de los altos niveles iniciales de ingreso per cápita en el crecimiento en cierta medida también reflejan las repercusiones de los cuantiosos ingresos petroleros en los incentivos para la diversificación de la economía16. De hecho, el análisis del crecimiento parece indicar que el capital por trabajador y la productividad total de los factores se redujeron en los países del CCG durante el período 1980-2000, debido a la escasa productividad del volumen de capital inicial (recuadro 2.1).

Es probable que el petróleo también haya afectado al crecimiento por varias otras vías. Concretamente, en los países del CCG, se han utilizado los cuantiosos ingresos petroleros para financiar niveles muy altos de empleo público y de prestaciones relacionadas con los salarios (que se obsevan en el elevado nivel de consumo público señalado anteriormente), lo que reduce la flexibilidad del mercado de trabajo y obstaculiza el desarrollo del sector privado no petrolero. Si bien otras distorsiones, como las relacionadas con las restricciones comerciales, son menos graves en el CCG, el tamaño considerable del gobierno, de hecho, ha ocultado otras distorsiones que han impedido la diversificación de las economías hacia otros sectores. Por último, como lo muestra la variable relativa a la volatilidad de la relación de intercambio, las fluctuaciones de los precios del petróleo contribuyeron a que el sector privado fuera vulnerable a los ciclos de auge y caída que probablemente afectaron al crecimiento de otros sectores. En los otros países exportadores de petróleo de OMNA, los ingresos de este origen pueden haber contribuido a deteriorar la calidad institucional por las razones señaladas anteriormente.

Recuadro 2.1.Análisis del crecimiento económico en la región de Oriente Medio y Norte de África

Como se señala en el texto principal, a lo largo de los últimos 20 años el crecimiento del PIB en la región de Oriente Medio y Norte de África (OMNA) ha caído por debajo del nivel necesario para absorber el rápido crecimiento de la fuerza de trabajo. En el presente recuadro se examina la evolución del crecimiento económico de la región a partir del análisis explicativo del crecimiento, como complemento de la metodología utilizada en el texto principal (por ejemplo, Bosworth y Collins, 2003). Con este método, el aumento del producto de cada trabajador se divide en las contribuciones de cada uno al incremento del capital (físico y humano) y el residuo, lo que suele denominarse productividad total de los factores (PTF) y que describe los cambios en la eficiencia con que se utilizan los insumos factoriales. Cabe señalar que el residuo también puede reflejar el efecto que tienen en el producto varios factores cuya incidencia en los incrementos medidos de los insumos factoriales no puede explicarse (totalmente), como los efectos de la guerra, la agitación política, las perturbaciones externas y los cambios de políticas.

Al aplicar esta metodología a la región de OMNA en su conjunto, se observa que el producto medio anual por trabajador se redujo un 0,2% anual durante el período 1980-2000 (véase el cuadro). En este contexto, el capital físico por trabajador se mantuvo casi constante, mientras que los efectos positivos de un mejor nivel educativo (capital humano) se vieron contrarrestados por la reducción constante y considerable de la PTF. No obstante, dentro de la región hay diferencias marcadas entre los países exportadores de petróleo y los no petroleros. En los primeros, el producto por trabajador se redujo, en promedio, alrededor de un 1% anual durante el período 1980-20001. El capital humano mejoró de manera sostenida, pero fue contrarrestado con creces por la fuerte disminución del capital físico por trabajador y la PTF. La excepción fue Irán, donde se registró un aumento moderado de la PTF durante el período2. En cambio, el producto por trabajador en los países no petroleros aumentó un 1,4% anual durante 1980-2000, incremento mayor que la tasa media registrada por 45 países en desarrollo, excluidos los de Asia oriental, cuya tasa fue muy superior. A diferencia de los países exportadores de petróleo, más de la mitad de ese crecimiento se atribuyó al aumento del capital físico por trabajador, acompañado, una vez más, de mejoras notables del capital humano. Conforme a la tendencia imperante en otros países en desarrollo que no forman parte de Asia oriental, la PTF se estancó (y se redujo en varios países, como Marruecos, Siria y Jordania).

Cabe mencionar tres aspectos destacados de estas observaciones:

  • Primero, los aumentos del capital humano en los países de OMNA contribuyeron en mayor medida al crecimiento que en otras regiones en desarrollo, incluida Asia oriental. Además, esa contribución a menudo superó, proporcionalmente, las provenientes de incrementos del capital físico y la PTF, tendencia que no se observó en otras regiones. Este resultado refleja el notable aumento del promedio de años de escolaridad de la población de más de 15 años (el indicador sustitutivo del capital humano) de apenas 3,3 años en 1980 a 5,8 años en 2000, lo cual, a su vez, evidencia los importantes esfuerzos realizados para mejorar la educación en la región3.
  • En segundo lugar, y lo que es menos favorable, se ha reducido el aporte del capital físico de cada trabajador al crecimiento, sobre todo si se tienen en cuenta los niveles de inversión relativamente altos. Esto se debe, en parte, al firme crecimiento de la fuerza de trabajo, lo que, si no varían las otras condiciones, requiere una mayor inversión (como porcentaje del PIB) para que la masa de capital por trabajador aumente al mismo ritmo que en otras regiones. Por otro lado, si bien el gran volumen de inversión en los años setenta contribuyó a que las razones masa de capital/PIB se situaran en niveles relativamente altos a comienzos de los años ochenta (véase el cuadro), la inversión en sí no siempre fue productiva, como lo demuestra el escaso crecimiento registrado posteriormente. Por lo tanto, la productividad media del capital fue relativamente baja durante el período posterior, lo que redujo el efecto positivo de los elevados coeficientes de inversión en la masa de capital.
  • Tercero, en muchos países de la región el aumento de la PTF ha sido desalentador. Como se indicó anteriormente, ello puede atribuirse en parte a las distintas perturbaciones que han afectado a la región, pero también apunta a que hay un margen apreciable para mejorar el aprovechamiento de los recursos.
Análisis del crecimiento, 1980—20001
Tasas medias de variación anual
Contribución del
Países y regiones

(número de países)
ProductoProducto/

trabajador
Capital/trabajadorPTFCapital/productoInversión/

producto
FísicoHumano19802000
Oriente Medio y Norte de África (10)3,1−0,2−0,10,62−0,72,12,122,5
Países no petroleros (5)4,31,40,80,62,32,523,7
Egipto4,92,20,90,80,52,32,527,0
Jordania3,5−1,70,20,6−2,51,92,927,6
Marruecos3,00,50,30,4−0,22,22,419,1
Siria3,80,50,5−0,91,72,220,3
Túnez4,11,30,50,40,42,82,826,2
Países exportadores de petróleo (5)2,4−1,1−0,60,6−1,12,01,919,6
Arabia Saudita1,4−3,1−1,5−1,61,61,126,7
Argelia2,2−1,5−0,30,6−1,82,93,124,7
Emiratos Árabes Unidos2,8−1,9−1,4−0,51,71,319,7
Irán3,40,70,60,22,21,915,1
Kuwait0,3−2,10,80,6−3,50,92,118,6
Otros países en desarrollo (45)3,41,00,50,40,12,22,418,0
Asia oriental (7)36,43,92,40,50,91,72,829,2
Fuentes: Bosworth y Collins (2003), y base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

Todos los promedios regionales se ponderan en función del PIB al tipo de cambio basado en la paridad del poder adquisitivo.

Excluidos Arabia Saudita y Emiratos Árabes Unidos.

Excluido China.

Fuentes: Bosworth y Collins (2003), y base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

Todos los promedios regionales se ponderan en función del PIB al tipo de cambio basado en la paridad del poder adquisitivo.

Excluidos Arabia Saudita y Emiratos Árabes Unidos.

Excluido China.

Como se señaló antes, el desafío fundamental al que se enfrentan muchos países de OMNA es el nivel relativamente alto de desempleo; en cambio, las razones inversión/producto y capital/producto se sitúan ahora en niveles entre medios y altos en relación con los registrados habitualmente por los países en desarrollo, especialmente los no petroleros. Ello parece indicar que, en períodos anteriores, las políticas y los incentivos económicos se concentraron excesivamente en estimular la inversión, sobre todo a través del sector privado, y en detrimento de políticas que habrían fomentado la eficiencia y la creación de empleo.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Barry Bosworth y Susan Collins.

1La cobertura de los países es diferente de la del texto principal.2Dadas las dificultades para medir la incidencia de la invasión de 1990 en la masa de capital de Kuwait, es posible que se haya sobrestimado la tasa media de disminución de la PTF. Sin embargo, también se registran reducciones sustanciales de la PTF si se excluyen del cálculo los años 1990-91.3Como se indica en el cuadro, los incrementos del capital humano que contribuyeron al crecimiento se incluyen en el residuo de la PTF en los casos de Arabia Saudita y Emiratos Árabes Unidos debido a las limitaciones de los datos, lo que implica que las reducciones “reales” de la PTF serían aún mayores si se suponen aumentos del capital humano similares a los de otros países exportadores de petróleo.

Otro factor que sin duda ha sido muy importante para algunos países, y que también es difícil de detectar en las regresiones formales, son los conflictos internos y externos. Aunque no se incluyeron en la muestra los países que se vieron particularmente afectados por conflictos, los de OMNA sufrieron un número mayor que los de las demás regiones (gráfico 2.7)17. Para evaluar el posible impacto, se volvió a estimar el modelo utilizando una variable correspondiente a la calidad institucional que abarca los efectos de los indicadores de los conflictos internos y externos que aparecen en International Country Risk Guide. Ello permitió que el modelo fuera más explicativo para algunas regiones18, en particular en OMNA, para otros países exportadores de petróleo (10 puntos porcentuales) y países no petroleros (4 puntos porcentuales) 19, lo que parece indicar que, de hecho, estos factores son importantes.

Gráfico 2.7.Indicadores de conflicto interno y externo, 1984-2000

(Escala de 1 a 12, en la que 12 representa el conflicto menor; promedio simple)

Casi todos los subgrupos de la región de OMNA tuvieron más conflictos internos y externos que las demás regiones.

Fuentes: PRS Group, International Country Risk Guide, y cálculos del personal técnico del FMI.

Una tercera característica de los países de OMNA, muy diferente de las demás regiones, son las bajas tasas de participación de la mujer en la población activa. Dado que la matrícula femenina en la escuela secundaria en estos países es, en general, alta en comparación con la de otras regiones de países en desarrollo, esta característica significa que un volumen sustancial de capital humano no tiene un impacto positivo en la economía (véase la nota 11 sobre la educación de la mujer). Otro efecto negativo de las bajas tasas de participación de la mujer es que pueden reducir la competencia en el mercado de trabajo. Sin embargo, en los países de OMNA estas tasas crecieron a un ritmo más rápido que en otras regiones entre 1980 y 2000, y para este último año la brecha con otros países en desarrollo se habrá reducido en comparación con 1980. Si bien es difícil cuantificar el impacto del crecimiento, en los países de OMNA, éste debe haber sido positivo en comparación con otras regiones, a igualdad de los demás factores. De cara al futuro, las reformas estructurales orientadas a reforzar la flexibilidad del mercado laboral que, al mismo tiempo, facilitarían la participación de la mujer en la población activa, lo que reduciría aún más la brecha con respecto a otros países, podrían aumentar el impacto positivo en la productividad y el crecimiento en esta región (véase también PNUD, 2002, y Klasen, 1999).

Conclusiones y repercusiones

Si bien la evolución desalentadora del crecimiento de la región de OMNA obedece a muchas causas, en el análisis anterior se han identificado varios factores comunes: el tamaño considerable del gobierno, la calidad deficiente de las instituciones (incluida la inestabilidad política), el desajuste del tipo de cambio real, la volatilidad de la relación de intercambio y los obstáculos al comercio. Sin embargo, la importancia relativa de los factores varía considerablemente de un subgrupo de países a otro y, por lo tanto, las repercusiones de política serán diferentes para cada uno de ellos.

  • En el caso de los países del CCG, una razón clave de bajo crecimiento parece haber sido el considerable consumo del sector público, que creció en parte debido al aumento de los ingresos económicos de la región. Este aumento está vinculado, como se describió anteriormente, al uso de los ingresos del petróleo para financiar las subvenciones y las transferencias y al alto nivel de empleo público. Según el análisis empírico, el elevado consumo del sector público representó alrededor de 1¼ puntos porcentuales del diferencial de crecimiento con los países de Asia oriental. Esta conclusión subraya la necesidad de ir reduciendo con el tiempo el tamaño del gobierno, así como de aplicar reformas estructurales para aumentar la flexibilidad de la mano de obra y reforzar, el marco jurídico e institucional, favoreciendo un crecimiento impulsado por el sector privado. La diversificación de la economía y la adopción de reglas fiscales a mediano plazo que desvinculen el gasto del gobierno de los precios del petróleo también son importantes para reducir la vulnerabilidad ante las fluctuaciones de estos precios que, como lo refleja la variable relativa a la volatilidad de la relación de intercambio, representa más de ½ punto porcentual del diferencial de crecimiento con los países de Asia oriental.
  • Los otros países exportadores de petróleo de OMNA podrían beneficiarse mucho de la mejora de la calidad institucional, en especial en cuanto a la transparencia de las operaciones del gobierno, la calidad de la burocracia y la solidez del Estado de derecho; de hecho, el modelo parece indicar que si estas variables pudieran equipararse a las de los países de Asia oriental, el crecimiento del PIB per cápita anual podría incrementarse 1 punto porcentual. También contribuiría mucho a liberalizar el comercio y flexibilizar el tipo de cambio, que conjuntamente representan cerca de 0,7 puntos porcentuales del diferencial de crecimiento con respecto a Asia oriental.
  • En los países no exportadores de petróleo de OMNA, también es esencial mejorar la calidad institucional, que representa 0,9 puntos porcentuales del diferencial de crecimiento con respecto a los países de Asia oriental. Además, a pesar de algunos progresos logrados durante los últimos diez años, el tamaño del sector público sigue siendo un lastre para el crecimiento: si se redujera a los niveles de Asia oriental, el crecimiento del PIB per cápita podría incrementarse ½ punto porcentual. También es preciso flexibilizar los tipos de cambio y liberalizar el comercio (Jbili y Kramarenko, 2003).

Además de las repercusiones señaladas anteriormente, los resultados del ensayo parecen indicar, aunque indirectamente, que las tensiones y los conflictos políticos en la región contribuyeron a la desaceleración del crecimiento de los otros países exportadores de petróleo y de los no exportadores de petróleo. Por consiguiente, el mejoramiento de la seguridad real y percibida sería útil para reactivar el crecimiento en esta región. Además, el análisis parece indicar que un nuevo aumento de la participación de la mujer en la población activa también respaldaría sus perspectivas de crecimiento.

¿Es demasiado alto el nivel de reservas en divisas de Asia?

El autor principal de este ensayo es Hali Edison, con la colaboración de Emily Conover y Yutong Li en la investigación.

Las reservas mundiales en divisas han aumentado notablemente durante los últimos 10 años, acumulación que se ha acelerado con el tiempo. La mayor parte de este aumento se ha registrado en los países de mercados emergentes (gráfico 2.8). Las reservas casi se duplicaron, del 4,1% del PIB mundial en 1990 al 7,8% en 2002, y esta rápida acumulación continuó durante el primer semestre de 2003. La proporción de reservas mundiales que mantienen los países de mercados emergentes se incrementó del 37% en 1990 al 61% en 2002 y la mayor parte correspondió a las economías de mercados emergentes de Asia (gráfico 2.9). Durante este último tiempo en que el dólar de EE.UU. se ha mantenido débil, los tipos de cambio efectivos reales de la mayoría de las economías de mercados emergentes se han depreciado y las reservas de estas economías de Asia han aumentado a un ritmo sin precedentes (véase el capítulo I).

Gráfico 2.8.Reservas en divisas

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Las reservas mundiales aumentaron rápidamente durante los años noventa.

Fuente: FMI, International Financial Statistics.

Gráfico 2.9.Proporción de reservas mundiales

(Porcentaje de las reservas mundiales)

La situación de las reservas ha variado con el tiempo debido a lo mucho que se acumularon en las economías de mercados emergentes de Asia.

Fuente: FMI, International Financial Statistics.

La rápida acumulación de reservas en divisas durante los últimos 10 años, sobre todo en los países de mercados emergentes de Asia, plantea cuestiones importantes:

  • ¿Por qué mantienen reservas los países? ¿En qué medida afectan el tamaño de la economía, la vulnerabilidad externa y la flexibilidad del tipo de cambio a las tenencias de reservas?
  • ¿Cuáles son las tendencias recientes de las reservas, una vez ajustadas adecuadamente?
  • ¿Qué permite explicar las reservas de un país en un marco empírico más amplio? ¿Es mayor el volumen de reservas que tienen algunas economías de mercados emergentes de lo que se justifica en virtud de las variables fundamentales?
  • ¿Cuáles son las repercusiones de política económica? ¿Deberían las economías de mercado emergente de Asia considerar la desaceleración del ritmo de acumulación de reservas?

El ensayo está organizado de la siguiente manera. En la primera sección se examinan las razones por las cuales los países mantienen reservas y se señala que la demanda de éstas depende positivamente del tamaño de la economía, la vulnerabilidad de la cuenta corriente y la vulnerabilidad de la cuenta de capital, y negativamente de la flexibilidad del tipo de cambio y del costo de oportunidad. A continuación se presentan las últimas tendencias de las reservas, ajustadas en función de las importaciones, la deuda externa a corto plazo y el dinero en sentido amplio, y se demuestra que los coeficientes de reservas de los países de mercados emergentes han aumentado, en general, en los últimos 10 años, en algunos casos en medida apreciable. En la sección siguiente se analiza un modelo empírico en el que se incorporan simultáneamente los distintos factores determinantes de las tenencias de reservas. La conclusión principal es que las reservas de muchas economías de mercados emergentes se han incrementado más rápidamente desde 2001 de lo que se justifica en virtud de las variables fundamentales. En la última sección se llega a la conclusión de que actualmente esas reservas se sitúan en un nivel tal que sería conveniente desacelerar la tasa de acumulación desde una perspectiva tanto interna como multilateral.

¿Por qué mantienen reservas los países?

Las reservas en divisas de un país comprenden los activos financieros que están bajo el control de la autoridad monetaria y su disposición inmediata para financiar la balanza de pagos. Si bien su definición es sencilla, es más complicado medirlas porque hay que contabilizar los créditos futuros contra las reservas, por ejemplo, de contratos de instrumentos derivados (recuadro 2.2). La solución ideal sería deducir los créditos que podrían generar pérdidas inmediatas y otros elementos que podrían sobrevaluar las reservas brutas, lo que daría el concepto de “reservas utilizables”. Para facilitar la aplicación de este concepto, en 1999 el FMI elaboró una planilla de declaración de datos sobre las reservas, que actualmente usan unos 50 países, entre ellos 30 economías de mercados emergentes. Sin embargo, solo se tienen datos sobre las reservas utilizables de un período muy limitado, y por lo tanto, este ensayo se centra en los activos brutos en divisas, excluido el oro20.

Recuadro 2.2.Medición de las reservas en divisas

Si bien definir las reservas en divisas es sencillo, medirlas, no tanto. Las reservas en divisas comprenden los activos financieros externos que están bajo el control y a disposición inmediata de las autoridades monetarias para financiar la balanza de pagos1. Es decir, las reservas tienen que ser créditos líquidos en moneda extranjera frente a no residentes y controlados por el banco central, de forma que puedan usarse para operaciones en el mercado de divisas o para la amortización de la deuda externa. En la práctica, existen con frecuencia créditos contra las reservas que pueden reducir su disponibilidad o drenarlas, como las posiciones de instrumentos derivados, el uso de las reservas como garantía de préstamos y su inversión en el gobierno o en bancos nacionales. Si estos créditos tienen que cancelarse inmediatamente, algunos de los activos de reserva no podrán destinarse al financiamiento de la balanza de pagos y no deberían contabilizarse como reservas (véase FMI, 2000).

Un concepto de utilidad práctica es el de las reservas utilizables, de las que se excluye cualquier partida dudosa. Al calcularlas, una consideración fundamental es la posición neta en descubierto en instrumentos derivados en moneda extranjera, que en crisis pasadas ha perjudicado gravemente la disponibilidad de reservas. Estas posiciones pueden agrandarse rápidamente cuando las autoridades tratan de defender tipos de cambio insostenibles efectuando ventas de divisas a plazo. En Tailandia, por ejemplo, los pasivos a plazo contraídos por el banco central para apuntalar la moneda nacional en 1997 superaron los $25.000 millones, un nivel similar al de las reservas brutas. Los instrumentos derivados pueden drenar rápidamente las reservas por dos razones. Primero, si se trata de divisas, pueden estar sujetos a demandas de cobertura suplementaria, de tal manera que una fluctuación del tipo de cambio puede crear un crédito inmediato contra las reservas. Segundo, aunque en la práctica son pocos los bancos centrales que exigen garantías explícitas para contraer posiciones en instrumentos derivados, es posible que tales garantías se tornen imprescindibles en tiempos de crisis.

Otra cuestión de fondo al medir las reservas es la valoración del oro. Si bien éste sigue siendo un activo de reserva importante, sobre todo en los principales países industriales, ya ha dejado de ser el activo básico de las tenencias de reservas. En las economías de mercados emergentes, actualmente el oro solo representa alrededor del 3% de todas las tenencias de reservas, en comparación con el promedio del 25% correspondiente al período 1950-70. Si el objetivo es determinar el nivel de las reservas, el oro debería valorarse a precio de mercado, a fin de que refleje el valor que se obtendría de su venta2. Incluso en los países de mercados emergentes con tenencias sustanciales, la liquidez del oro tiende a ser adecuada en los casos en que el banco central verdaderamente lo necesita (por ejemplo, durante una crisis del sistema financiero internacional)3. Si lo que se desea medir es la acumulación de las reservas, convendría valorar el oro a precios constantes, a fin de eliminar los ajustes de valoración.

Para garantizar que toda la información pertinente sobre la disponibilidad de las reservas ingrese al dominio público, el FMI, con el respaldo del G-10, elaboró en 1999 una planilla de declaración de las reservas, utilizada ahora por más de 50 países4. En ella constan no solo declaraciones del monto bruto de las reservas, sino también desgloses y otros activos en moneda extranjera, además de muchas posibles causas de disminución de las reservas, como las obligaciones de reembolso del banco central y el gobierno, cuyos datos ayudan a determinar las limitaciones que éstas imponen a la disponibilidad de las reservas y los créditos que podrían mermarlas en el futuro previsible5.

Tras la adopción de la planilla, la declaración de datos sobre las reservas mejoró notoriamente6. Sin embargo, para el análisis estadístico, las series temporales sobre reservas utilizables todavía no se extienden lo suficiente. Por lo tanto, por el momento, los estudios empíricos de varios países tienen que seguir basándose en las reservas brutas, como en el caso de este ensayo.

Nota: El autor principal de esta nota es Christian Mulder.1Véase FMI (1993), párrafo 424.2Véase FMI (2001), párrafo 135.3Muchos países asignan un precio fijo al oro, lo que contribuye a proteger los beneficios contables del banco central contra las fluctuaciones del precio del metal. No sería conveniente que las remesas de beneficios del banco central aumentaran por el simple hecho de que, por ejemplo, se produzca una revalorización del oro por el temor a una inflación generalizada.4Los países que se suscriben a las Normas Especiales para la Divulgación de Datos del FMI están obligados a usar la planilla; a los otros países se les recomienda que lo hagan.5De acuerdo con la práctica habitual, la planilla de reservas permite registrar ciertos activos de distintas maneras, algunas de las cuales pueden llevar a inflar la estimación de las reservas. Por ejemplo, los bancos pueden prestar valores, pero conservarlos en libros junto con el efectivo obtenido de los préstamos. Este no es el método de preferencia, pero si se lo utiliza, en la planilla consta la información pertinente para efectuar el registro neto (FMI, 2001, párrafo 85).6Estos datos pueden obtenerse a través del sitio del FMI en Internet: http://www.imf.org/external/np/sta/ir/topic.htm.

Los países mantienen reservas en divisas con el objetivo primordial de suavizar los desequilibrios imprevisibles y temporarios de la balanza de pagos. Por lo tanto, la idea básica de la teoría de la demanda de reservas es que un país escoge un nivel de reservas para establecer un equilibrio entre los costos del ajuste macroeconómico en que podría incurrir si se agotan las reservas (la razón precautoria) y el costo de oportunidad de mantener reservas21. A partir de esta teoría, la labor empírica ha identificado una demanda a largo plazo relativamente estable de reservas que se basa en un conjunto limitado de variables explicativas22. Los cinco factores clave que permiten explicar las tenencias de reservas son los siguientes:

  • Tamaño de la economía. En la medida en que aumentan las transacciones internacionales al incrementarse el tamaño de la economía, se prevé que las reservas también lo harán al crecer la población y el PIB real per cápita.
  • Vulnerabilidad de la cuenta corriente. Una economía más abierta es más vulnerable a las perturbaciones externas y, por lo tanto, la mayor apertura del comercio estaría relacionada con un mayor nivel de reservas. Además, cuanto más intensas sean las perturbaciones externas —digamos, la volatilidad de las exportaciones—más alto será el nivel de reservas.
  • Vulnerabilidad de la cuenta de capital. Como en el caso de la cuenta corriente, la mayor apertura financiera podría significar más vulnerabilidad ante las crisis y, por lo tanto, influir en la demanda de reservas. Además, cuanto mayor sea la posibilidad de que haya fugas de capital de residentes en moneda nacional, más alto será el nivel de reservas.
  • Flexibilidad del tipo de cambio. Una mayor flexibilidad cambiaría reduce la demanda de reservas, porque los bancos centrales ya no necesitan acumular un gran volumen para controlar el tipo de cambio fijo. Sin embargo, muchos países que han adoptado regímenes cambiarios más flexibles (incluido el de flotación dirigida) parecen poco dispuestos a permitir mucha variabilidad real23. Por consiguiente, es importante centrarse en el comportamiento real de los tipos de cambio, que parece indicar que, de hecho, la flexibilidad ha aumentado un poco en los últimos años, en particular en algunas economías de mercados emergentes de Asia (gráfico 2.10)24.
  • Costo de oportunidad. El costo de oportunidad de mantener reservas es la diferencia entre el rendimiento de las reservas y la productividad marginal de otra inversión. Cuanto mayor sea el costo de oportunidad, más bajo será el nivel de las reservas. Considerando que las tasas de interés de los países industriales se redujeron muchísimo en los últimos 40 a 50 años (véase el capítulo I), es probable que el costo de mantener reservas en divisas haya aumentado para muchas economías de mercados emergentes en los últimos tres años.

Gráfico 2.10.Regímenes cambiarios en algunas economías de mercados emergentes

(Porcentaje de países con flexibilidad cambiaría limitada dentro de cada grupo)

Varios países de mercados emergentes han adoptado regímenes cambiarios más flexibles.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI basadas en Reinhart y Rogoff (2004).

1China, Corea, Filipinas, la RAE de Hong Kong, India, Indonesia, Malasia y Tailandia.

2Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. En 2002 Argentina se reclasificó en la categoría de los países con régimen de flotación dirigida.

3Hungría, Israel, Pakistán, Polonia, la República Checa, Rusia, Sudáfrica y Turquía.

¿Cuáles son las tendencias recientes de las reservas?

Al comparar las tenencias de reservas de los países y su evolución en el tiempo es necesario efectuar varios ajustes para tomar en cuenta las características de los distintos países y los cambios que fueron experimentando. A partir del debate anterior sobre los factores principales que influyen en el nivel de tenencias de reservas de un país, es posible considerar tres métodos de ajuste:

  • Meses de importaciones. Esta relación representa el número de meses durante el cual el país puede mantener el nivel actual de importaciones si se interrumpen todos los flujos de entrada y salida.
  • La deuda externa a corto plazo basada en el vencimiento pendiente. Esta relación es un indicador de la posibilidad de que se desencadene una crisis financiera y de su profundidad, porque refleja la capacidad de un país para atender el servicio de la deuda que vencerá en el próximo año si se deterioran acusadamente las condiciones financieras externas.
  • Dinero en sentido amplio. Al igual que la relación de la deuda externa a corto plazo, esta relación es un indicador de la suficiencia de las reservas en el caso de que surja una crisis financiera, ya que refleja la probabilidad de que se produzca una fuga de capitales de residentes en moneda nacional25.

Estos tres coeficientes de reservas se calculan para un determinado conjunto estándar de economías de mercados emergentes (la falta de datos impide calcularlos para la totalidad de este tipo de país)26.

Los coeficientes de reservas de los países de mercados emergentes han aumentado, en general, durante los últimos 10 años (gráfico 2.11). Desde mediados de los años noventa, las relaciones entre las reservas y la deuda a corto plazo y entre las reservas y las importaciones aumentaron de forma más pronunciada en los de Asia, mientras que la relación entre las reservas y el dinero en sentido amplio se incrementó rápidamente en los países de mercados emergentes, pero no en los de Asia y América Latina. Estas diferencias no son sorprendentes, dado que los datos correspondientes a Asia están dominados por China, que es un país menos desarrollado desde el punto de vista financiero y, por lo tanto, donde el alto nivel del ahorro se canaliza normalmente hacia los depósitos bancarios. La principal excepción al aumento general de las reservas es América Latina, donde la relación entre las reservas y las importaciones se redujo durante la segunda mitad de los años noventa, aunque esa disminución se contrarrestó en parte en 2002. Dentro de las economías de mercados emergentes de Asia, las reservas aumentaron considerablemente tanto en las economías que adoptaron un régimen cambiario de flexibilidad limitada como en las que mantuvieron uno de flotación dirigida (gráfico 2.12).

Gráfico 2.11.Acumulación de reservas en algunas economías de mercados emergentes

En la mayoría de los países de mercados emergentes, las reservas aumentan cuando se ajustan en función de relaciones estándar.

Fuentes: CEIC Data Company Limited; FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1China, Corea, Filipinas, la RAE de Hong Kong, India, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan y Tailandia.

2Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.

3Hungría, Israel, Pakistán, Polonia, la República Checa, Rusia, Sudáfrica y Turquía.

Gráfico 2.12.Acumulación de reservas en algunas economías de mercados emergentes de Asia

En estas economías, la acumulación de reservas ha sido similar en los diferentes regímenes cambiarios.

Fuentes: CEIC Data Company Limited; FMI, International Financial Statistics; Reinhart y Rogoff (2004), y cálculos del personal técnico del FMI.

1China, la RAE de Hong Kong, India y Malasia.

2Corea, Filipinas, Indonesia, la provincia china de Taiwan y Tailandia.

¿Qué permite explicar las tenencias de reservas de un país?

En esta sección se presenta un marco más amplio para examinar el reciente aumento del nivel de las reservas de las economías de mercados emergentes, sustituyendo los coeficientes simples por un modelo empírico que incorpora simultáneamente los distintos factores determinantes de estas tenencias. Concretamente, se utiliza un modelo de regresión de variables múltiples para examinar los factores analizados anteriormente, utilizando datos de 1980 hasta 2002 inclusive27. Las variables explicativas utilizadas en el análisis son las contrapartes empíricas de los factores examinados más arriba para los que se tienen datos (lamentablemente, solo hay unos pocos datos históricos sobre la deuda a corto plazo). El modelo se estima utilizando datos de panel correspondientes a 122 países de mercados emergentes desde 1980 hasta 1996 y se utilizan los demás años para comparar las previsiones fuera de la muestra con las acumulaciones efectivas de reservas28.

Las correlaciones simples entre las reservas y cada una de las variables explicativas son congruentes con las predicciones teóricas (cuadro 2.2). Como se prevé, las reservas reales están correlacionadas significativa y positivamente con los indicadores del tamaño de la economía (PIB real per cápita y población) y la vulnerabilidad de la cuenta corriente (la relación entre las importaciones y el PIB y la volatilidad de las exportaciones)29. Las correlaciones entre las reservas reales y los indicadores de la vulnerabilidad de la cuenta de capital (la apertura financiera y la relación entre el dinero en sentido amplio y el PIB, que refleja la probabilidad de que se produzca una fuga de capital) tienen el signo correcto, pero no son significativas30. De acuerdo con la teoría, los indicadores de la flexibilidad cambiaria y el costo de oportunidad de mantener reservas están correlacionados en medida significativa pero negativamente con las reservas reales31.

Cuadro 2.2.Regresiones simples de las reservas con variables explicativas

(Muestra: Economías de mercados emergentes, 1980-96)

Variable dependiente:

Reservas reales
Tamaño de la economía
PIB real per cápita1,63**
Población2,37**
Vulnerabilidad de la cuenta corriente
Importaciones/PIB0,57**
Apertura del comercio0,16
Volatilidad de las exportaciones0,11+
Vulnerabilidad de la cuenta de capital
Apertura financiera0,18
Dinero en sentido amplio/PIB0,15
Flexibilidad del tipo de cambio
Volatilidad del tipo de cambio−0,01**
Costo de oportunidad
Diferencial de la tasa de interés nominal−0,01**
Diferencial de la tasa de interés real−0,01**
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Notas: Todas las regresiones incluyen efectos fijos; + indica significación estadística al nivel del 10%; *del 5%, y **del 1%.
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Notas: Todas las regresiones incluyen efectos fijos; + indica significación estadística al nivel del 10%; *del 5%, y **del 1%.

Los resultados del análisis de variables múltiples de la demanda de reservas coinciden, en gran medida, con los de las correlaciones simples y con los de otros estudios (cuadro 2.3)32. Se han eliminado de la regresión las variables explicativas con coeficientes estimados no significativos, con la excepción de la volatilidad de las exportaciones, que tiene el signo previsto y porque en varios otros estudios se llega a la conclusión de que es significativa. El modelo empírico, que incluye los efectos fijos del país, refleja más del 90% de la variación de las reservas y los resultados son sólidos33. Como puede desprenderse de las correlaciones simples, las reservas reales están correlacionadas significativa y positivamente con el tamaño de la economía (PIB real per cápita y población) y la vulnerabilidad de la cuenta corriente (la relación entre las importaciones y el PIB), y correlacionadas en medida significativa pero negativamente con la volatilidad del tipo de cambio34. Los indicadores de la vulnerabilidad de la cuenta de capital (apertura financiera y la relación entre el dinero en sentido amplio y el PIB) no tienen una correlación significativa con las reservas. Como en estudios anteriores, el costo de oportunidad de mantener reservas no es un factor determinante de las mismas, debido probablemente a los problemas de medición y al impacto de la correlación entre las variables explicativas en la precisión de las estimaciones del coeficiente.

Cuadro 2.3.Resultados de la regresión de variables múltiples para las reservas

(Muestra: Economías de mercados emergentes, 1980-96)

Variable dependiente:

Reservas reales
PIB real per cápita1,44

(6,23)**
Población1,98

(4,85)**
Importaciones/PIB0,44

(3,58)**
Volatilidad de las exportaciones0,09

(0,92)
Volatilidad del tipo de cambio–0,01

(2,02)*
Número de observaciones

R2
1.692

0,91
Fuente: Estimaciones basadas en los efectos fijos del país y una constante.Notas: Estadísticos t robustos entre paréntesis; *indica significación estadística al nivel del 5% y **representan una significación estadística al nivel del 1%.
Fuente: Estimaciones basadas en los efectos fijos del país y una constante.Notas: Estadísticos t robustos entre paréntesis; *indica significación estadística al nivel del 5% y **representan una significación estadística al nivel del 1%.

¿En qué se parece o se diferencia la acumulación de reservas de las economías de mercados emergentes entre 1997 y 2002 de las previsiones del modelo basadas en la evolución de las variables fundamentales? En el caso de las economías de mercados emergentes de Asia, la acumulación de reservas entre 1997 y 2001 coincide, en general, con las previsiones, pero la aceleración de 2002 es muy superior a la que podía preverse sobre la base de las variables fundamentales (gráfico 2.13)35. Las reservas previstas se incrementaron principalmente debido al aumento del PIB real per cápita y de la población, con la contribución positiva de la tendencia creciente a importar, mientras que la menor volatilidad de las exportaciones redujo la acumulación prevista. Los paneles inferiores del gráfico muestran que, si las economías de mercados emergentes de Asia se clasifican en economías que mantienen un régimen cambiario de flexibilidad limitada o de flotación dirigida, la mayoría de los países de ambos grupos han registrado acumulaciones de reservas que sobrepasan las previsiones del modelo.

Gráfico 2.13.Reservas efectivas y previstas en algunas economías de mercados emergentes de Asia

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

La rápida acumulación de reservas en las economías de mercados emergentes de Asia entre 1997 y 2001 es congruente con la evolución de las variables fundamentales, pero no se explica bien la aceleración registrada en 2002. Las reservas son ahora mayores que las previstas en las economías con régimen cambiario tanto de flexibilidad limitada como de flotación dirigida.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Basadas en el modelo empírico descrito en el texto principal.

2China, la RAE de Hong Kong, India y Malasia.

3Corea, Filipinas, Indonesia, la provincia china de Taiwan y Tailandia.

En cambio, la acumulación de reservas en América Latina se ha mantenido prácticamente invariable (gráfico 2.14). Las reservas efectivas se han reducido ligeramente, mientras que las previstas han aumentado de forma moderada, debido al impacto positivo del crecimiento demográfico que ha contrarrestado con creces los efectos negativos de la paulatina disminución del PIB real per cápita y la reducción de la proporción de las importaciones (especialmente en Argentina y Venezuela), así como de la creciente volatilidad de los tipos de cambio. Los paneles inferiores del gráfico muestran que en los últimos años la acumulación excesiva de reservas efectivas con respecto a las previstas es atribuible primordialmente a México. Además, estas reservas en este país han aumentado considerablemente en los últimos cinco años, mientras que las de otros países de mercados emergentes de América Latina han seguido una tendencia a la baja.

Gráfico 2.14.Reservas efectivas y previstas en algunas economías de mercados emergentes de América Latina

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Las tenencias de reservas se han mantenido relativamente invariables en América Latina. Las de México aumentaron con mayor rapidez de lo previsto en función de las variables fundamentales.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Basadas en el modelo empírico descrito en el texto principal.

2Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Perú y Venezuela.

También han aumentado las reservas de otros países de mercados emergentes, aunque el incremento ha sido mucho menor que en los de Asia (gráfico 2.15). Hasta 2001, este incremento coincidió con el previsto según las variables fundamentales, debido al aumento de los niveles de vida, el crecimiento demográfico y la mayor penetración de las importaciones. Los paneles inferiores del gráfico muestran que en los últimos años la acumulación excesiva de reservas efectivas con respecto a las previstas es atribuible principalmente a Rusia, lo que obedece en gran medida al incremento notable del valor de las exportaciones de petróleo. Las reservas efectivas en otros países de mercados emergentes en 2002 coinciden en general con las previstas.

Gráfico 2.15.Reservas efectivas y previstas en otras economías de mercados emergentes

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

La acumulación de reservas durante los últimos cinco años concuerda, en general, con las variables fundamentales, salvo el pronunciado aumento registrado en 2002. Actualmente, las reservas efectivas de Rusia se sitúan muy por encima de los niveles previstos.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Basadas en el modelo empírico descrito en el texto principal.

2Hungría, Israel, Pakistán, Polonia, la República Checa, Rusia, Sudáfrica y Turquía.

¿Cuáles son las repercusiones en materia de política?

El análisis anterior parece indicar que en los últimos meses las reservas en moneda extranjera de algunas economías de mercados emergentes han aumentado más rápidamente de lo que se justifica en virtud de las consideraciones tradicionales. La rápida acumulación de reservas entre 1997 y 2001 es congruente, en general, con las variables fundamentales, pero el aumento de las mismas en 2002, que continuó en 2003, sobrepasó el nivel previsto por el modelo. Este incremento pronunciado puede atribuirse principalmente al aumento de la cuenta corriente y, en menor medida, de los flujos de capital. Gran parte de la acumulación excesiva de reservas efectivas con respecto a las previstas corresponde a las economías emergentes de Asia, así como a otros países tales como Rusia y México.

La acumulación excesiva de reservas entraña costos y beneficios, que pueden clasificarse en tres categorías principales: prevención de crisis, cuestiones internas y cuestiones multilaterales.

Prevención de crisis

En primer lugar, muchos estudios demuestran que un mayor nivel de reservas reduce la probabilidad de que surjan crisis y la profundidad de las mismas, si éstas ocurrieran36. Por lo tanto, las reservas sirven para amortiguar una insuficiencia de moneda internacional que perjudicaría a la economía, y una forma de considerar su valor es en función de la nivelación del consumo, siendo la eliminación total de la volatilidad del consumo el límite máximo que el país está dispuesto a pagar. Evidentemente, esta disposición del país a pagar aumenta con la aversión al riesgo y la volatilidad del producto. Como se demuestra en el cuadro 2.4, esta disposición podría abarcar entre cero y alrededor del ½% del PIB, dados unos valores razonables de aversión al riesgo y volatilidad del producto37. Considerando la experiencia de los países de mercados emergentes en los últimos 10 años, sería comprensible sin duda que este argumento fuera uno de los factores que explican la acumulación de reservas38. En la medida en que un mayor nivel de reservas reduce la vulnerabilidad ante las crisis, también puede contribuir a reducir los costos de endeudamiento y limitar el riesgo de cambios en la actitud de los inversionistas.

Cuadro 2.4.Ventajas de eliminar la volatilidad del consumo (límites superiores)

(Porcentaje del PIB)

Aversión al riesgo
BajaAlta
Volatilidad del producto
Baja0,110,21
Alta0,220,45
Notas: Los cálculos se basan en Obstfeld y Rogoff (1999), pág. 330, ecuación 75. Ljungqvist y Sargent (2000) sugieren que unos valores de la aversión relativa al riesgo entre 2 (baja) y 4 (alta) son razonables.
Notas: Los cálculos se basan en Obstfeld y Rogoff (1999), pág. 330, ecuación 75. Ljungqvist y Sargent (2000) sugieren que unos valores de la aversión relativa al riesgo entre 2 (baja) y 4 (alta) son razonables.

No obstante, el nivel de reservas necesarias para evitar crisis financieras tiene límites. Los estudios empíricos sobre las crisis de los países de mercados emergentes de los años noventa, incluidos los del FMI, parecen indicar que una relación entre las reservas y la deuda a corto plazo superior a 1 representa una reducción importante de la vulnerabilidad ante las crisis, siempre que no haya un desajuste de la balanza en cuenta corriente ni del tipo de cambio (recuadro 2.3). El argumento es que, si las reservas de un país sobrepasan la deuda a corto plazo, puede esperarse que éste cumpla sus obligaciones a lo largo del año siguiente y, por lo tanto, evite problemas de refinanciamiento derivados de la falta de liquidez. Si bien la relación entre las reservas y la deuda a corto plazo de México se sitúa actualmente entre 1 y 2, es mucho más alta en las economías de mercados emergentes de Asia y, por lo tanto, se plantea claramente la cuestión de si una mayor acumulación de reservas en estas economías contribuiría en cierta medida a reducir la vulnerabilidad ante las crisis39.

Además, en la medida en que la rápida acumulación de reservas refleja rigidez del tipo de cambio, podría aumentar de hecho la vulnerabilidad ante las crisis. La rigidez puede favorecer las entradas de capital, al reforzar la percepción de que se trata de una apuesta segura dado el diferencial positivo de las tasas de interés. La acumulación prolongada de flujos de capital sensibles a las variaciones de estas tasas y el consiguiente aumento del riesgo cambiario sin cobertura en el sector empresarial, puede aumentar la vulnerabilidad de la economía y posiblemente agravar el riesgo de que se desencadene una crisis. Además de la rigidez cambiaría, un alto nivel de reservas puede crear riesgo moral en el sector privado, desalentando a las empresas y a los hogares a protegerse adecuadamente del riesgo de variabilidad de los tipos de cambio.

Costos internos

En segundo lugar, mantener y acumular reservas en divisas tiene costos importantes. El costo de mantenerlas es la diferencia entre los intereses pagados por la deuda pública del país y los intereses devengados por las reservas, que normalmente corresponde a la tasa de interés sobre las letras del Tesoro de EE.UU. u otros instrumentos de deuda similares40. En la mayoría de los países de mercados emergentes, los activos internos generan mayor rendimiento que los activos externos. Además, la acumulación de reservas suele esterilizarse, es decir, el banco central reduce los activos internos netos para contrarrestar el aumento de los activos externos netos41, pero esto supone un costo que depende positivamente del monto de acumulación de las reservas y del diferencial de las tasas de interés (excluida la prima de riesgo), y negativamente de la depreciación prevista de la moneda nacional. Si se quiere esterilizar una acumulación de reservas del 10% del PIB (que en los últimos años ha sido relativamente normal en las economías de mercados emergentes de Asia) el costo puede ir de cero al 1% del PIB, según el diferencial de las tasas de interés y la depreciación prevista del tipo de cambio (cuadro 2.5)42.

Cuadro 2.5.Costos ilustrativos de la esterilización

(Porcentaje del PIB)

Depreciación prevista
0%5%
Diferencial de las tasas de interés
5%0,50,0
10%1,00,5
Nota: El cuadro se basa en el supuesto de que la acumulación de reservas representa el 10% del PIB.
Nota: El cuadro se basa en el supuesto de que la acumulación de reservas representa el 10% del PIB.

Recuadro 2.3.Las reservas y la deuda a corto plazo

Tras las crisis de finales de los años noventa en varios países de mercados emergentes, la determinación de la suficiencia de las reservas para evitar tales crisis ha ido centrándose cada vez más en la razón de reservas a deuda externa a corto plazo según su vencimiento residual (véase FMI, 2000; y Wijnholds y Kapteyn, 2001). Aunque también se deben tener en cuenta otros factores, como el alcance de la fuga de capitales atribuible a los residentes y la calidad de la gestión de la deuda privada, la deuda a corto plazo es la principal fuente de salida de capital, y la cuenta de capital (no la corriente) es una fuente fundamental de riesgo externo1. Numerosos trabajos empíricos han revelado que la razón de reservas a deuda a corto plazo guarda una estrecha relación con la probabilidad y la intensidad de las crisis2.

Para evitar las crisis, es importante que dicha razón tenga un valor de referencia igual a 1. Si las reservas exceden la deuda a corto plazo, y si no hay déficit en cuenta corriente ni fuga de capitales por parte de los no residentes, es concebible que un país pueda atender sus necesidades de flujo de caja externo al menos por un año, con lo cual se pueden contrarrestar los problemas de refinanciamiento generados por las inquietudes acerca de la liquidez. De hecho, la disminución del acceso de las economías emergentes esencialmente solventes a los mercados de capital no suele durar más de tres o seis meses. Por lo tanto, una razón de reservas a deuda a corto plazo igual a 1 brinda el margen necesario para superar las interrupciones del acceso a los mercados de capital y restituir la confianza en el mercado.

La conveniencia práctica de que el valor de referencia mencionado sea igual a 1 está corroborada por estudios empíricos formales. Bussiére y Mulder (1999) calcularon el nivel de reservas necesario para evitar crisis durante tres períodos en que los países de mercados emergentes se vieron sometidos a presiones de financiamiento externo. Los resultados indican que el nivel necesario coincide en general con una razón igual a 1, pero que aumentaría mucho si existiera un déficit externo en cuenta corriente o un tipo de cambio muy sobrevalorado3. Así lo ilustra la figura, que consiste en un diagrama de dispersión de la razón a finales de 1999 y las presiones de las crisis durante 2000-02 en ciertos países. Las presiones se miden como un promedio ponderado de la disminución de las reservas y la variación del tipo de cambio, con una relación inversa entre la ponderación y la varianza. Los países con una razón de reservas a deuda a corto plazo inferior a 1 —es decir, una deuda a corto plazo superior a las reservas—tendieron a soportar una mayor presión de las crisis en 2000-024.

Reservas/deuda a corto plazo e indicador de crisis de algunos países de mercados emergentes

Fuentes: BPI, Consolidated International Banking Statistics; FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal técnico del FMI.

En resumen, la razón de reservas a deuda a corto plazo es un indicador importante de la suficiencia de las reservas para evitar crisis en los países que tienen un acceso apreciable pero incierto al mercado de capitales privados. Si bien no es tarea fácil determinar con exactitud el umbral que permite eludir las crisis, una razón de reservas a deuda a corto plazo igual a 1 puede servir como nivel de referencia, siempre que no exista un déficit externo en cuenta corriente o un tipo de cambio muy sobrevalorado.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Christian Mulder y Nicolas Blancher.1En el caso de los países en desarrollo con poco o ningún acceso a los mercados privados de capitales, la suficiencia de las reservas sigue determinándose a partir de mediciones de la cuenta corriente, incluido el nivel de importaciones.2Véase Berg y Pattillo (1999a), Berg y otros (1999), Edison (2000) y Goldstein, Kaminsky y Reinhart (2000).3La acumulación de un exceso de reservas no es tan conveniente como la aplicación de políticas para mejorar la gestión del riesgo de la deuda del sector privado y hacer menos necesarias las reservas. De hecho, si está vinculada a una estabilidad exagerada del tipo de cambio nominal, la acumulación puede complicar la gestión del riesgo.4Por razones relacionadas con la disponibilidad y la uniformidad de los datos, la deuda externa a corto plazo se basa en las estadísticas conjuntas del BPI, el FMI, la OCDE y el Banco Mundial sobre la deuda externa (http://wwwl.oecd.org/dac/debt/). Concretamente, se suman las líneas G (pasivos frente a bancos según las estadísticas consolidadas del BPI), H (títulos de deuda emitidos en el exterior) e I (créditos no bancarios, con carácter oficial o garantía oficial de 25 países de la OCDE).

La rápida acumulación de reservas también podría atribuirse a un tipo de cambio infravalorado. En el cuadro 2.6 se demuestra que si bien los países de América Latina (incluido México) registraron déficit en cuenta corriente a lo largo de los últimos dos años, las economías de mercados emergentes de Asia y otros países también de mercados emergentes, mantuvieron elevados superávit en cuenta corriente. Aunque la depreciación del tipo de cambio puede favorecer la demanda externa tras una crisis, es importante en última instancia orientarse hacia las fuentes internas de crecimiento. Un tipo de cambio infravalorado puede tener efectos negativos en el crecimiento y el bienestar, lo que reducirá el consumo y la inversión interna, y aumentará excesivamente el riesgo a las perturbaciones externas. En general, un tipo de cambio valorado adecuadamente aumenta la capacidad de la economía para ajustarse al rápido crecimiento de la productividad y a un mayor volumen de comercio e integración financiera en la economía mundial.

Cuadro 2.6.Fuentes de acumulación de reservas en algunos países de mercados emergentes1, 2001-02

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Aumento de

las reservas
Cuenta

corriente
Cuenta

financiera y

de capital2
Errores y

omisiones
América Latina31,7–53,363,1–8,0
Asia4252,5194,050,38,2
Otros países539,738,99,4–8,6
Fuente: Base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

En términos de balanza de pagos.

Excluidas las variaciones de las reservas.

Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.

China, Corea, Filipinas, la RAE de Hong Kong, India, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan y Tailandia.

Hungría, Israel, Pakistán, Polonia, la República Checa, Rusia, Sudáfrica y Turquía.

Fuente: Base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

En términos de balanza de pagos.

Excluidas las variaciones de las reservas.

Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.

China, Corea, Filipinas, la RAE de Hong Kong, India, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan y Tailandia.

Hungría, Israel, Pakistán, Polonia, la República Checa, Rusia, Sudáfrica y Turquía.

Cuestiones multilaterales

Por último, desde una perspectiva multilateral, los superávit en cuenta corriente de muchos países de mercados emergentes son la contrapartida más importante del déficit en cuenta corriente de Estados Unidos. En 2002, en las economías de mercados emergentes de Asia dicho superávit ascendió a $133.000 millones, mayor que el de Japón ($113.000 millones) o el de la zona del euro ($72.000 millones). Y si bien un crecimiento más acelerado de la demanda interna de la zona del euro y de Japón sería sin duda bien recibido, ninguna de estas dos zonas parece estar en condiciones de generarlo a corto plazo. Por lo tanto, a medida que se reduzca el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos, actualmente en un nivel insostenible, las economías de mercados emergentes probablemente deberán compartir la carga del ajuste para evitar que ésta recaiga de forma excesiva en otros países.

Sin embargo, durante el período reciente en que el dólar de EE.UU. se ha mantenido débil, el reajuste de los precios relativos se ha reducido en la zona del euro, así como en otros pequeños países industriales. En las economías de mercados emergentes de Asia, la rápida acumulación de reservas y la estabilidad cambiaría con respecto al dólar de EE.UU. han significado que los tipos de cambio efectivos reales, en realidad, se han depreciado. Puesto que las economías de mercados emergentes de Asia son muy abiertas les interesa mucho que la rotación de la demanda de Estados Unidos hacia otras partes del mundo sea fluida para garantizar que el crecimiento mundial no se desacelere innecesariamente y mantener el reajuste ordenado de los tipos de cambio para frenar, entre otros riesgos, las presiones proteccionistas. Esta región es indudablemente una parte importante de la economía mundial, ya que le corresponde alrededor del 20% del comercio internacional.

En conclusión, la rápida acumulación de las reservas en divisas en algunas economías de mercados emergentes es comprensible desde varios puntos de vista, pero actualmente podría haberse llegado al punto en que sería conveniente desacelerar la tasa de acumulación. Desde una perspectiva tanto interna como multilateral, sería beneficioso para el crecimiento de las economías de mercados emergentes de Asia que se concentraran más en la demanda interna, así como en la reducción sostenida de los superávit en cuenta corriente a mediano plazo. Si bien esta estrategia comprende muchos elementos, como nuevos avances en las reformas estructurales, un aspecto clave sería permitir una mayor flexibilidad del tipo de cambio. Sería conveniente que los países que mantienen un régimen de flotación dirigida intervengan menos en el mercado cambiario y que los que aplican uno de flexibilidad limitada, en particular China, se orienten gradualmente hacia una mayor flexibilidad, como lo recomienda el FMI desde hace tiempo.

¿En qué medida deberían preocuparse los países en desarrollo por la volatilidad cambiaría de las tres grandes monedas del mundo?

El autor principal de este ensayo es Nikola Spatafora, con la colaboración de Bennett Sutton en la investigación. Alessandro Rebucci y Susanna Mursula aplicaron las simulaciones del modelo de la economía mundial.

El período de flotación que siguió a Bretton Woods se ha caracterizado por las fluctuaciones imprevisibles e inestables de los tipos de cambio. El hecho de que estas fluctuaciones sean imprevisibles puede resultar costoso, tanto por los efectos directos de las mismas como por los consiguientes desajustes cambiados que podrían causar. De hecho, estas cuestiones han adquirido relevancia en los últimos años al apreciarse rápidamente el dólar con respecto a las otras monedas principales, lo que ha ampliado los desequilibrios internacionales que constituyen una fuente de preocupación política cada vez más importante (véase, por ejemplo, el capítulo II de la edición de septiembre de 2002 de Perspectivas de la economía mundial). Incluso tras la depreciación reciente del dólar, en particular con respecto al euro, la posibilidad de que se produzca un rápido reajuste de los tipos de cambio de las monedas principales sigue representando un riesgo importante para la economía mundial.

En este ensayo se examina en qué medida podría afectar la volatilidad en las tres grandes zonas monetarias —Estados Unidos, Japón y la zona del euro—a los países en desarrollo, tema al que no se ha prestado mucha atención en los estudios económicos. El impacto de las fluctuaciones cambiarías en las economías avanzadas se ha analizado exhaustivamente y, en general, se ha llegado a la conclusión de que es poco significativo (véase, por ejemplo, el apéndice 1.2 de la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial, y el apéndice II de la edición de mayo de 2001 de Perspectivas de la economía mundial). En relación con este tema, se considera, en general, que la coordinación de las políticas de los países industriales para reducir la volatilidad de los tipos de cambio tiene efectos limitados y ambiguos43. No obstante, los países en desarrollo podrían ser especialmente vulnerables al impacto de dicha volatilidad y su capacidad limitada para endeudarse en su propia moneda podría obstaculizar el reajuste ante perturbaciones externas. Por ejemplo, se ha señalado que las crisis asiática y argentina obedecieron en parte a rigideces, como el vínculo formal o informal con el dólar, que dificultaron el ajuste frente a las perturbaciones cambiarías de las tres grandes monedas y, en particular, a los desajustes relacionados con la apreciación del dólar.

¿Por qué podría preocupar la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas del mundo?

En primer lugar, se formula una serie de observaciones generales.

  • La volatilidad cambiaría real de los países industriales aumentó de forma considerable tras el colapso del sistema de Bretton Woods (gráfico 2.16). Sobre todo aumentó de forma muy pronunciada tras las crisis de los precios del petróleo, más o menos en los períodos de rápidos reajustes del dólar que comenzaron en 1985 y en 1995, y nuevamente a finales de los años noventa. Esta volatilidad a corto plazo ha venido acompañada de desajustes importantes de los tipos de cambio de las tres grandes monedas a largo plazo, como lo demuestra la fuerte sobrevaluación del dólar a mediados de los años ochenta.
  • Incluso después de Bretton Woods, entre la mitad y las dos terceras partes de todos los países en desarrollo continuaron de facto vinculando el tipo de cambio a las monedas de los países industriales (gráfico 2.17). La rigidez cambiaría derivada de estos vínculos podría aumentar su vulnerabilidad ante la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas44.
  • En parte, como consecuencia, la volatilidad de los tipos de cambio reales de los principales países industriales y la de los efectivos reales de los países en desarrollo están correlacionadas. Un aumento de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas está vinculado, en promedio, con un aumento de más de la mitad de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales de los países en desarrollo (gráfico 2.18)45.
  • La mayor volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales de los países en desarrollo está relacionada con un mayor desajuste de estos tipos. Las perturbaciones cambiadas son lo suficientemente persistentes como para que la volatilidad se traduzca en fluctuaciones a más largo plazo. En general, si la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales aumenta una desviación estándar, el desajuste medio (definido como la desviación media del tipo de cambio respecto a la tendencia) aumenta alrededor de cinco puntos porcentuales (gráfico 2.19)46.

Gráfico 2.16.Volatilidad cambiaría real en los países industriales

(Desviación estándar de la tasa mensual de crecimiento porcentual del tipo de cambio real durante los dos años anteriores)

La volatilidad de los tipos de cambio reales de los países industriales aumentó considerablemente tras el colapso del sistema de Bretton Woods.

Fuentes: Global Financial Data; FMI, International Financial Statistics; Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Gráfico 2.17.Proporción de países con un régimen de tipo de cambio fijo o de paridad móvil

(Porcentaje de países dentro del grupo con un régimen de tipo de cambio fijo de facto; promedio simple, salvo indicación en contrario)

Incluso tras el colapso del sistema de Bretton Woods, muchos países en desarrollo mantuvieron de facto regímenes cambiarios vinculados a las monedas de los países industriales.

Fuentes: Reinhart y Rogoff (2002) y cálculos del personal técnico del FMI.

1Excluidas las economías en transición.

Gráfico 2.18.Volatilidad de los tipos de cambio reales de los países industriales y de los efectivos reales de los países en desarrollo1

(Desviación estándar de la tasa mensual de crecimiento porcentual del tipo de cambio durante el año anterior)

Existe una correlación significativa entre la volatilidad de los tipos de cambio reales de los países industriales y la de los efectivos reales de los países en desarrollo.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1La volatilidad del tipo de cambio se define como la desviación estándar de la tasa mensual de crecimiento porcentual durante el año anterior. En este caso, todas las volatilidades se presentan como desviaciones con respecto a las medias de países específicos para neutralizar las características fijas de cada país. Además, las volatilidades de un momento determinado se promedian entre todos los países en desarrollo para hacer abstracción de la notable heterogeneidad transversal analizada en el texto.

2Definida como la media ponderada de las volatilidades de los tipos de cambio reales del dólar de EE.UU. con respecto al yen, y del dólar de EE.UU. con respecto al marco alemán (véase un análisis más detallado en el apéndice 2.2).

Gráfico 2.19.Volatilidad y desajuste de los tipos de cambio efectivos reales de los países en desarrollo

La volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales de los países en desarrollo también está relacionada con los desajustes de dichos tipos.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1El desajuste cambiarlo se define como el valor absoluto de la media móvil a lo largo de 12 meses del tipo de cambio efectivo real (separado de su tendencia). En este gráfico, el desajuste de un país se promedia entre todas las observaciones.

2Desviación estándar de la tasa mensual de crecimiento porcentual del tipo de cambio efectivo real durante el año anterior. En este gráfico, la volatilidad de un país se promedia entre todos los períodos.

En la mayor parte de los pocos estudios realizados sobre este tema se señala que la inestabilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas puede, de hecho, perjudicar a los países en desarrollo a través del comercio y el financiamiento. Con respecto al comercio, según el régimen cambiario del país en desarrollo y los países con que comercia, la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas puede generar volatilidad e incertidumbre de los tipos de cambio efectivos reales del país en desarrollo, y/o puede requerir una costosa reorientación geográfica del comercio porque la competitividad relativa varía según el país con que se comercia. Ambos efectos aumentan el riesgo y reducen la posibilidad de que un país atraiga comercio e inversión, lo que ocurre sobre todo en el caso de las economías en desarrollo, que se caracterizan por un traslado más rápido de los tipos de cambio hacia los precios y un acceso limitado de las empresas al financiamiento47.

Tomando como base estas cuestiones financieras, cabe recordar asimismo que los mercados financieros de los países en desarrollo están menos avanzados. En muchos casos, no hay mercados de futuros (líquido), lo que impide realizar otras transacciones que no sean las de cobertura de riesgo que son costosas (por ejemplo, por medio de la acumulación de reservas, como se señala en el segundo ensayo de este capítulo). Además, el hecho de que los países en desarrollo solo puedan endeudarse, en general, en moneda extranjera y diversificar en forma limitada la composición monetaria de la deuda externa parece indicar que las fluctuaciones de los tipos de cambio pueden repercutir en gran medida en la riqueza y en la sostenibilidad de la deuda (véase el capítulo III). Esta capacidad limitada para endeudarse y otorgar préstamos implica que la volatilidad cambiaria puede tener efectos más amplios en el bienestar de estos países que en el de las economías avanzadas (Bergin y Tchakarov, 2002).

De hecho, si el comercio y la deuda se denominan en monedas diferentes, ello podría causar tensiones para las autoridades económicas. Concretamente, sería difícil estabilizar la competitividad y el servicio de la deuda ante la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas (Slavov, 2002). Este descalce entre los vínculos comerciales y los financieros, que nunca ha sido objeto de un análisis empírico, se mide en este caso desde el punto de vista de la correlación entre la estructura geográfica de los vínculos comerciales y la composición monetaria de la deuda externa (véase un análisis más detallado en el apéndice 2.2). En general, esta correlación no es perfecta y varía mucho de un país a otro (gráfico 2.20). Es evidente que estas cuestiones son más importantes para los países de mercados emergentes que gozan de un acceso considerable a los flujos de capital privado que para los países más pobres cuyo servicio de la deuda se basa principalmente en acuerdos en condiciones concesionarias y menos inestables.

Gráfico 2.20.Correlación entre la estructura de los vínculos comerciales y la de los vínculos financieros1

La correlación entre la estructura geográfica del comercio y la composición monetaria de la deuda externa varía mucho y, en general, es menor en los países en crisis.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; Banco Mundial, World Development Indicators, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Se define de la forma siguiente: se elaboran dos conjuntos de ponderaciones para cada país, en cada fecha. La primera se basa en la composición monetaria de la deuda, utilizando las monedas principales: el dólar de EE.UU., el yen, el marco alemán, la libra esterlina, el franco francés, el franco suizo y otras monedas. El segundo conjunto de ponderaciones presenta la composición geográfica del comercio, desglosada de la misma forma, con la excepción de que todo el comercio con un país cuyo tipo de cambio esté vinculado, digamos, al dólar de EE.UU. se considera a estos efectos parte del comercio con Estados Unidos. Por último, se calcula la correlación entre estos dos conjuntos de ponderaciones. En el caso de este gráfico, también se calculan medias correspondientes a cada país entre todas las observaciones disponibles.

La crisis de Argentina demuestra cómo estos efectos pueden hacerla muy costosa. Durante los años noventa, Argentina mantuvo un tipo de cambio vinculado al dólar y se endeudó en esta moneda. Pero sus principales socios comerciales eran Brasil (por efecto de Mercosur) y la Unión Europea. Durante gran parte de este período, la moneda de Brasil estuvo vinculada al dólar y, por lo tanto, una proporción importante del comercio de Argentina estaba vinculada a la moneda estadounidense. Sin embargo, tras la crisis cambiaría de Brasil en 1999, el real brasileño se depreció considerablemente y comenzó a flotar. Argentina tuvo que hacer frente a una fuerte pérdida de competitividad y a un descalce creciente entre el comercio y la deuda. En esas circunstancias, no podía remediarse dicha pérdida sin socavar la sostenibilidad de la carga de la deuda (denominada en dólares) de Argentina.

No obstante, toda evaluación de los costos de la volatilidad cambiaría de los países industriales también debe tomar en cuenta dos consideraciones contrapuestas. En primer lugar, la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas es una de las diversas fuentes de incertidumbre, tanto interna como externa, que afecta a los países en desarrollo. Incluso si el análisis se limita a la inestabilidad cambiaría, cabe señalar que ésta varía mucho de un país en desarrollo a otro. Además, la volatilidad “media” de los tipos de cambio de estos países es mayor, y fluctúa más en el tiempo, que la de los países industriales, aunque muchos países en desarrollo mantienen tipos de cambio fijos (gráfico 2.21) 48. En segundo lugar, si se redujera la incertidumbre de los tipos de cambio de las tres grandes monedas, podría producirse mayor volatilidad en otras variables. Concretamente, y aunque es difícil evaluar las ventajas y desventajas específicas, podría aumentar la volatilidad de las tasas de interés y el producto de los principales países industriales (Reinhart y Reinhart, 2001, 2002), lo que impondría sus propios costos (véase el capítulo II de la edición de octubre de 2001 de Perspectivas de la economía mundial). Por lo tanto, la adopción de medidas para reducir la volatilidad de los tipos de cambio de los países industriales podría incluso agravar la inestabilidad general en los países en desarrollo49.

Gráfico 2.21.Volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales de los países en desarrollo

(Desviación estándar de la tasa mensual de crecimiento porcentual del tipo de cambio efectivo real durante el año anterior)

La volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales varía mucho entre los diferentes países en desarrollo, lo que es atribuible no solo al impacto de la volatilidad del tipo de cambio de las tres grandes monedas, sino a muchos otros factores.

Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics y Banco Mundial, Global Development Finance.

1Promedio simple del índice de volatilidad de todos los países del grupo, mensual.

2Desviación estándar del índice de volatilidad de todos los países en desarrollo durante la totalidad de los períodos.

¿Qué nos dicen los datos?

Desde el punto de vista cuantitativo, ¿en qué medida son importantes todos estos argumentos? En los numerosos estudios en que se analiza el efecto de la volatilidad del tipo de cambio de un país industrial en su propio comercio se señala, en general, que los efectos no son significativos (MacDonald, 2000; McKenzie, 1999; Cóté, 1994). No obstante, el impacto parece ser mayor en los países en desarrollo, lo que concuerda con la estructura financiera menos avanzada de sus mercados (véase un resumen de los estudios en que se analiza este tema en Calvo y Reinhart, 2000)50.

Volviendo a la cuestión específica del impacto de la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas en los países en desarrollo, los resultados que se presentan en los escasos estudios existentes son desiguales. En Esquivel y Larraín (2002), se llega a la conclusión de que los efectos son relativamente grandes: un aumento de 1 punto porcentual de dicha volatilidad reduce las exportaciones reales de los países en desarrollo alrededor del 2% y aumenta la probabilidad de crisis cambiaría en 2½ puntos porcentuales. Del mismo modo, se ha observado que la volatilidad del dólar con respecto al euro afecta negativamente a la inversión y el empleo internos en Argentina y Brasil (Belke y Gros, 2002).

Por otra parte, Reinhart y Reinhart (2001, 2002) llegan a la conclusión de que los períodos de volatilidad relativamente alta de los tipos de cambio de las tres grandes monedas no están relacionados con una disminución significativa de los flujos de capital hacia los países en desarrollo, considerando que la disminución de la inversión de cartera se contrarresta con un aumento de la inversión extranjera directa. En cambio, los autores observan que los períodos de inestabilidad relativamente alta de las tasas de interés a corto plazo de Estados Unidos parecen estar relacionados con fuertes variaciones de los flujos de capital. Además, la mayoría de los estudios sobre los factores que predicen las crisis cambiarías o de deuda hacen hincapié en la función de los desajustes cambiarios y no en la volatilidad (véase, por ejemplo, Kaminsky, Lizondo y Reinhart, 1998).

Para ilustrar y perfeccionar estas conclusiones, se examina a continuación una muestra amplia de más de 120 países en desarrollo durante el período 1980-2001. En resumen, se utilizan regresiones de panel para analizar si la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas afecta al comercio, los flujos de capital y/o la probabilidad de que surjan crisis cambiarías en los países en desarrollo (veáse un análisis más detallado sobre los datos y la metodología en el apéndice 2.2). A lo largo de todo el análisis, se emplean especificaciones estándar, complementadas con medidas de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, así como de la del propio tipo de cambio efectivo real de un país, el desajuste y/o el descalce entre los vínculos comerciales y financieros (según la regresión específica). Estas últimas variables también ayudan a detectar los posibles efectos indirectos de la volatilidad de los tipos de cambio de los países industríales. Se dan a conocer resultados para toda la muestra, los países que mantienen un tipo de cambio fijo (a fin de examinar el impacto del régimen cambiario de un país) y una muestra reducida de 21 países de mercados emergentes que tienen un acceso más amplio a los mercados financieros de capital51.

Nuestro análisis parece indicar que el impacto directo de la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas en el comercio probablemente no es significativo, pero los efectos indirectos a través de la volatilidad del propio tipo de cambio efectivo real del país sí lo son (cuadro 2.7). La relación directa entre la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas y el comercio es poco sólida desde el punto de vista estadístico, en algunos casos con el signo incorrecto y de magnitud poco importante, incluso en los países que mantienen un tipo de cambio fijo. Por ejemplo, un aumento de una desviación estándar de la volatilidad cambiaria de las tres grandes monedas está relacionada con una reducción máxima del 0,7% de las exportaciones52. En cambio, un aumento de una desviación estándar de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales está relacionada con una reducción de las exportaciones e importaciones del 3% y el 4%, respectivamente. El impacto en las exportaciones sigue siendo significativo cuando se examinan específicamente aquellos países que mantienen un tipo de cambio fijo, aunque su magnitud se reduce alrededor de la mitad, puesto que el tipo de cambio efectivo real es menos inestable con estos regímenes. Los efectos son más difíciles de detectar cuando solo se examinan los mercados emergentes, debido posiblemente a que la muestra es pequeña. En general, estos resultados parecen indicar que al aumentar la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, se reducen los niveles de comercio de los países en desarrollo debido principalmente al impacto de la misma en la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales de estos países.

Cuadro 2.7.Impacto de la volatilidad cambiaría en el comercio y en los flujos de capital hacia países de mercados emergentes1

(Variación porcentual)

Impacto endeMuestra

completa
Tipos de

cambio fijos
Mercados

emergentes
ExportacionesAumento de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas2−0,28−0,700,79
Aumento de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales3−3,01***−1,65***5,59
Partida informativa: Impacto indirecto al eliminar toda la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, reduciendo la de los tipos efectivos reales40,95**1,48**−2,90
ImportacionesAumento de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas20,210,500,77*
Aumento de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales3−3,75***0,38−1,69***
Partida informativa: Impacto indirecto al eliminar toda la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, reduciendo la de los tipos efectivos reales41,18**−0,340,88*
Flujos totales de capitalAumento de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas2−4,27*
Aumento de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales3−6,52**
Partida informativa: Impacto indirecto al eliminar toda la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, reduciendo la de los tipos efectivos reales43,44**
Inversión extranjera directaAumento de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas22,56
Aumento de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales3−5,48***
Partida informativa: Impacto indirecto al eliminar toda la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, reduciendo la de los tipos efectivos reales42,93**
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Los resultados correspondientes a las exportaciones, importaciones, flujos totales de capital e inversión extranjera directa se basan en regresiones de panel de 133,131,132 y 124 países en desarrollo, respectivamente, durante el período 1980-2001, utilizando datos mensuales. Todos los coeficientes se calculan utilizando procedimientos que permiten que no sean estacionarios. Se corrigen los errores estándar a fin de tener en cuenta la autocorrelacóón y la heteroscedasticídad de grupo. Los resultados que tienen significación estadística se declaran en negrilla. Uno, dos y tres asteriscos representan una significación estadística al nivel del 10%, del 5% y del 1%, respectivamente. En la regresión de las exportaciones, la variable dependiente es la relación exportaciones/PIB. Los controles incluyen el tipo de cambio efectivo real, el índice de participaciones ponderadas en el comercio del PIB real de los países con que se comercia y una tendencia cronológica. En la regresión de las importaciones, la variable dependiente es la relación importaciones/PIB. Los controles incluyen el tipo de cambio efectivo real, el PIB real y una tendencia cronológica. En la regresión de los flujos totales de capital, la variable dependiente es la relación flujos totales de capital/PIB. En la regresión de la inversión extranjera directa, la variable dependiente es la relación inversión extranjera directa/PIB. En estas dos últimas regresiones, los controles incluyen el PIB real mundial, la LIBOR, la apertura de la cuenta de capital y una tendencia cronológica.

Dado por un aumento de una desviación estándar del índice de volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas. Esta última se define como la desviación estándar de la tasa mensual de crecimiento porcentual de una media ponderada del tipo de cambio real del dólar de EE.UU./marco alemán y del dólar de EE.UU./yen (con las ponderaciones que se describen en el apéndice 2.2) durante el período anterior de 12 meses.

Dado por un aumento de una desviación estándar del índice de volatilidad del tipo de cambio efectivo real. Esta última se define como la desviación estándar de la tasa de crecimiento porcentual mensual del tipo de cambio efectivo real durante el año anterior.

Este cálculo se basa en los resultados de las regresiones anteriores, pero se centra en el impacto indirecto de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas en el comercio y los flujos de capital a través de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales. Concretamente, se estima por separado la correlación entre la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales y la de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, se multiplica este coeficiente de correlación por la volatilidad media de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas de la muestra y, entonces, se multiplica por el impacto de un aumento de una unidad de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Los resultados correspondientes a las exportaciones, importaciones, flujos totales de capital e inversión extranjera directa se basan en regresiones de panel de 133,131,132 y 124 países en desarrollo, respectivamente, durante el período 1980-2001, utilizando datos mensuales. Todos los coeficientes se calculan utilizando procedimientos que permiten que no sean estacionarios. Se corrigen los errores estándar a fin de tener en cuenta la autocorrelacóón y la heteroscedasticídad de grupo. Los resultados que tienen significación estadística se declaran en negrilla. Uno, dos y tres asteriscos representan una significación estadística al nivel del 10%, del 5% y del 1%, respectivamente. En la regresión de las exportaciones, la variable dependiente es la relación exportaciones/PIB. Los controles incluyen el tipo de cambio efectivo real, el índice de participaciones ponderadas en el comercio del PIB real de los países con que se comercia y una tendencia cronológica. En la regresión de las importaciones, la variable dependiente es la relación importaciones/PIB. Los controles incluyen el tipo de cambio efectivo real, el PIB real y una tendencia cronológica. En la regresión de los flujos totales de capital, la variable dependiente es la relación flujos totales de capital/PIB. En la regresión de la inversión extranjera directa, la variable dependiente es la relación inversión extranjera directa/PIB. En estas dos últimas regresiones, los controles incluyen el PIB real mundial, la LIBOR, la apertura de la cuenta de capital y una tendencia cronológica.

Dado por un aumento de una desviación estándar del índice de volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas. Esta última se define como la desviación estándar de la tasa mensual de crecimiento porcentual de una media ponderada del tipo de cambio real del dólar de EE.UU./marco alemán y del dólar de EE.UU./yen (con las ponderaciones que se describen en el apéndice 2.2) durante el período anterior de 12 meses.

Dado por un aumento de una desviación estándar del índice de volatilidad del tipo de cambio efectivo real. Esta última se define como la desviación estándar de la tasa de crecimiento porcentual mensual del tipo de cambio efectivo real durante el año anterior.

Este cálculo se basa en los resultados de las regresiones anteriores, pero se centra en el impacto indirecto de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas en el comercio y los flujos de capital a través de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales. Concretamente, se estima por separado la correlación entre la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales y la de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, se multiplica este coeficiente de correlación por la volatilidad media de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas de la muestra y, entonces, se multiplica por el impacto de un aumento de una unidad de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales.

La volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales de los países también es importante desde el punto de vista de los flujos de capital hacia los mercados emergentes. En la muestra que se presenta en este ensayo, los flujos totales no muestran claramente que exista un vínculo con la volatilidad, ya sea de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas o del efectivo real de un país. Sin embargo, sería más relevante centrarse en los mercados emergentes, que reciben la mayor parte de los flujos de capital del sector privado. En estos países, el impacto directo de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas sigue siendo poco significativo desde el punto de vista estadístico, pero la de los propios tipos de cambio efectivos reales está relacionada con una reducción significativa de los flujos de capital (cuadro 2.7). Entre los distintos componentes de la cuenta financiera, la inversión extranjera directa es la que se ve más afectada por la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales, quizá debido a que el rendimiento de estos proyectos requiere con frecuencia un horizonte a largo plazo, lo que limita las oportunidades de cobertura de riesgos.

La relación entre la volatilidad del tipo de cambio de las tres grandes monedas y las crisis cambiaria en los países en desarrollo también es indirecta, en este caso a través de los desajustes y los descalces entre los vínculos comerciales y financieros. Se analizó si el aumento de la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas incrementa las probabilidades de que se produzca una crisis cambiaría en los países en desarrollo, utilizando una regresión de probit de un tipo conocido por los estudios sobre sistemas de alerta anticipada (que se examinan en Berg, Borensztein y Pattillo, 2003; véanse también Berg y Pattillo, 1999a, 1999b, y Kaminsky, Lizondo y Reinhart, 1998). También en este caso, los resultados no indican que exista un vínculo directo significativo entre la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas y la probabilidad de que surja una crisis (cuadro 2.8). Sin embargo, si el grado de sobrevaluación de los tipos de cambio efectivos reales aumenta una desviación estándar, la probabilidad de que ocurra una crisis cambiaría en los dos años siguientes sube casi 9 puntos porcentuales. Dado que el aumento de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales de los países en desarrollo está relacionado con mayores desajustes, el vínculo con la volatilidad de las tres grandes monedas es indirecto. En resumen, estos resultados indican que es más difícil y menos eficaz mantener un tipo de cambio fijo cuando la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas es alta. Si aumenta el descalce entre los vínculos comerciales y financieros, también se incrementa considerablemente la probabilidad de que se produzca una crisis cambiaria. En un caso extremo, si se pasa de no existir descalce a un descalce absoluto, la probabilidad media de que surjan crisis aumenta 8 puntos porcentuales. Naturalmente, la decisión sobre dónde obtener financiamiento también depende de otros factores, como la profundización y la eficiencia de otros mercados.

Cuadro 2.8.Factores determinantes de las crisis cambiarías1

(Variación en puntos porcentuales)

Probabilidad de crisis cambiarias
Muestra

completa
Tipos de

cambio fijos
Mercados

emergentes
Aumento de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas21,411,14–0.42
Aumento de la sobrevaluación de los tipos de cambio efectivos reales38,58***7,28***6,42***
Mayor correlación entre la estructura geográfica del comercio y la composición por monedas de la deuda3–1,28***–1,22***–4,73***
Aumento de la deuda externa/PIB33,75***3,75***6,80***
Aumento de las exportaciones/PIB3–3,97***–3,17***–6,70***
Contagio regional42,94***0,36*2,45***
Partida informativa
Impacto indirecto al eliminar toda la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, reduciendo la sobrevaluación de los tipos de cambio efectivos reales5–1,12**–2,38***–1,13**
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Los resultados se basan en regresiones probit de panel de 88 países en desarrollo, durante el período 1980-2001, utilizando datos mensuales. La variable dependiente es si se produjo una crisis cambiaría en los 24 meses posteriores. Se corrigen los errores estándar a fin de tener en cuenta la autocorrelación y la heteroscedasticidad de grupo. Los resultados que tienen significación estadística se declaran en negrilla. Uno, dos y tres asteriscos representan una significación estadística al nivel del 10%, del 5% y del 1%, respectivamente.

Dado por un aumento de una desviación estándar de la medida de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, que se define como la desviación estándar de la tasa mensual de crecimiento porcentual de una media ponderada del tipo de cambio real del dólar de EE.UU./marco alemán y del dólar de EE.UU./yen (con las ponderaciones que se describen en el apéndice 2.2) durante el año anterior.

Dado por un aumento de una desviación estándar de la variable pertinente.

Definida como una crisis que ocurre por lo menos en algún otro país de la región.

Este cálculo se basa en los resultados de la regresión de panel anterior, pero se centra en el impacto indirecto de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas sobre la probabilidad de que surja una crisis por una posible sobrevaluación de los tipos de cambio efectivos reales. Concretamente, se estima por separado la correlación entre la sobrevaluación de los tipos de cambio efectivos reales y la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas, se multiplica este coeficiente de correlación por la volatilidad media de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas de la muestra y, entonces, se multiplica por el impacto de un aumento de una unidad de la sobrevaluación de los tipos de cambio efectivos reales.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Los resultados se basan en regresiones probit de panel de 88 países en desarrollo, durante el período 1980-2001, utilizando datos mensuales. La variable dependiente es si se produjo una crisis cambiaría en los 24 meses posteriores. Se corrigen los errores estándar a fin de tener en cuenta la autocorrelación y la heteroscedasticidad de grupo. Los resultados que tienen significación estadística se declaran en negrilla. Uno, dos y tres asteriscos representan una significación estadística al nivel del 10%, del 5% y del 1%, respectivamente.

Dado por un aumento de una desviación estándar de la medida de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, que se define como la desviación estándar de la tasa mensual de crecimiento porcentual de una media ponderada del tipo de cambio real del dólar de EE.UU./marco alemán y del dólar de EE.UU./yen (con las ponderaciones que se describen en el apéndice 2.2) durante el año anterior.

Dado por un aumento de una desviación estándar de la variable pertinente.

Definida como una crisis que ocurre por lo menos en algún otro país de la región.

Este cálculo se basa en los resultados de la regresión de panel anterior, pero se centra en el impacto indirecto de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas sobre la probabilidad de que surja una crisis por una posible sobrevaluación de los tipos de cambio efectivos reales. Concretamente, se estima por separado la correlación entre la sobrevaluación de los tipos de cambio efectivos reales y la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas, se multiplica este coeficiente de correlación por la volatilidad media de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas de la muestra y, entonces, se multiplica por el impacto de un aumento de una unidad de la sobrevaluación de los tipos de cambio efectivos reales.

En general, nuestros resultados indican que la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas afecta principalmente a los países en desarrollo de forma indirecta al aumentar la variabilidad de sus tipos de cambio efectivos reales o la posibilidad de desajustes. Estos efectos indirectos por la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales de los países o desajustes dependen de los regímenes cambiarios adoptados por los países y, por lo tanto, el impacto de la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas se refleja en parte a través del prisma de sus propias decisiones de política económica. Para calcular los efectos indirectos de la volatilidad cambiaria de las tres grandes monedas, podría suponerse a título experimental que toda la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas podría eliminarse sin costos. Por lo tanto, dada la correlación estimada entre la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas y la de los efectivos reales de los países en desarrollo y la medida de la sobrevaluación en estos países utilizada en este ensayo:

  • Las exportaciones e importaciones aumentarían en promedio alrededor del 1% y quizá algo más en los países con tipo de cambio fijo.
  • Los flujos de capital hacia los países de mercados emergentes aumentarían 3½%.
  • La probabilidad media de que se produzcan crisis se reduciría, pero menos de 2½ puntos porcentuales.

Estas cifras representan evidentemente el límite máximo, dado que los tipos de cambio de los países industriales mostraron, de hecho, cierta volatilidad en el sistema de Bretton Woods y que toda reducción podría estar relacionada con una mayor inestabilidad de las tasas de interés de los principales países industriales. Aún en ese caso, los efectos no son significativos, en comparación con otros posibles cambios de política económica. Para poner el tema en perspectiva, se ha estimado que si aumentan un poco los obstáculos al comercio —un aumento de una unidad en el índice 1 a 10 de restricción de la política comercial del FMI—los niveles de comercio se reducen 5% (véase el capítulo III de la edición de septiembre de 2002 de Perspectivas de la economía mundial). A la inversa, la liberalización total del comercio en los países en desarrollo aumentaría el comercio norte-sur más del 20%, y el comercio sur-sur alrededor del 50%. Del mismo modo, con respecto a las probabilidades de crisis, el impacto de eliminar toda la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas es equivalente, en general, al de reducir el grado medio de sobrevaluación un 2%. Es posible que los efectos relativamente poco significativos de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas no resulten sorprendentes, dado que es solamente uno de los muchos factores a los que pueden atribuirse la volatilidad y los desajustes de los tipos de cambio efectivos reales de los países en desarrollo.

¿Qué tipo de vulnerabilidad es más importante?

Si bien los efectos estimados de la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas en un país en desarrollo “medio” podrían ser limitados, para otros estas fluctuaciones podrían representar un problema mucho más grave. En Asia, por ejemplo, esa volatilidad combinada con regímenes cambiarios internos poco flexibles, influyó para que las crisis fueran costosas. La mayoría de los países de mercados emergentes de Asia vincularon de facto su moneda al dólar de EE.UU. hasta 1997 (debido posiblemente a su preocupación por la dolarización creciente de sus pasivos), aun cuando Japón es uno de los principales países con que comercian. En esas circunstancias, la fuerte apreciación real del dólar con respecto al yen a partir de 1995 contribuyó directamente a la apreciación de los tipos de cambio efectivos reales en Corea, Tailandia, Indonesia y Malasia, entre otros países (gráfico 2.22). Como se señaló anteriormente, estas apreciaciones aumentaron la probabilidad de que surgieran crisis. Además, dada la importancia del comercio intrarregional, al eliminar el tipo de cambio fijo (en muchos casos, informal) en relación con el dólar a partir de 1997, se redujo la proporción del comercio vinculado con esta moneda, aumentaron los descalces entre los vínculos comerciales y financieros y, por lo tanto, se incrementó la probabilidad de que se desencadenaran crisis en la región.

Gráfico 2.22.Tipo de cambio real yen-dólar de EE.UU. y tipo de cambio efectivo real de los países de Asia oriental

(Tipo de cambio efectivo real, salvo indicación en contrario; 1995 = 100)

Los países de mercados emergentes de Asia oriental mantuvieron de facto regímenes de tipo de cambio fijo frente al dólar de EE.UU. hasta 1997, aunque comercian mucho con Japón. En consecuencia, la fuerte apreciación real del dólar con respecto al yen entre 1995 y 1997 contribuyó directamente a una apreciación considerable de los tipos de cambio efectivos reales de Corea, Tailandia, Indonesia y Malasia.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Las simulaciones del modelo macroeconómico pueden ayudar a analizar las características estructurales o las medidas de política que agravarían o reducirían la vulnerabilidad. Estas simulaciones también pueden proporcionar información para determinar si la cooperación en materia de política económica entre los países industriales con el fin de reducir la volatilidad de los tipos de cambio de las principales monedas, aumentaría o disminuiría la inestabilidad de la actividad real. Por lo tanto, en esta sección se presentan las simulaciones utilizando el modelo de la economía mundial (GEM) para examinar el impacto de la volatilidad cambiaría de los países industriales53. El GEM es el nuevo modelo macroeconómico del FMI, basado explícitamente en fundamentos microeconómicos rigurosos y en los estudios sobre la “nueva macroeconomía de economía abierta” (véase un análisis sobre este tema en el recuadro 4.3 del capítulo IV de la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial y en Pesenti, de próxima publicación). A los efectos del presente ensayo, se preparó una versión del GEM de tres países, que incluía dos grandes países industriales, que se denominarán la zona del euro y Estados Unidos) y un país de mercado emergente más pequeño y relativamente abierto. En el escenario de referencia, el país en desarrollo comercia equitativamente con la zona del euro y con Estados Unidos, tiene una relación estable entre la deuda y el PIB del 40%, obtiene préstamos únicamente de Estados Unidos y aplica una estrategia basada en metas de inflación. El resto del modelo se ajusta tomando como base los análisis anteriores de Hunt y Rebucci (2003), y Laxton y Pesenti (2003).

En el escenario de referencia, los efectos secundarios de la volatilidad de los tipos de cambio de los países industriales generan una inestabilidad del PIB de los países de mercados emergentes ligeramente superior al 0,1% (cuadro 2.9), costo que varía según la estructura del país en desarrollo. Si aumenta la deuda externa, el país es más vulnerable a las perturbaciones del tipo de cambio o de la tasa de interés, lo que incrementa la volatilidad del producto. Del mismo modo, si la economía es menos abierta al comercio, el país será menos vulnerable a las perturbaciones externas y el producto menos inestable, aunque evidentemente, se reducirá el crecimiento subyacente54. Con un grado determinado de apertura de la economía, si el país de mercado emergente comercia principalmente con Estados Unidos, y dado que su deuda está denominada en dólares, cuanto mayor sea la coincidencia entre la composición monetaria de la deuda y del comercio, más se reducirá la inestabilidad macroeconómica. Se aplica lo contrario si el país de mercado emergente comercia principalmente con la zona del euro. Por último, si el grado de traslado del tipo de cambio a los precios internos en un país en desarrollo se reduce a los niveles de los países industriales, los productores estarán mejor protegidos contra las perturbaciones cambiarias y, por lo tanto, se reducirá la volatilidad del producto.

Cuadro 2.9.Simulaciones del modelo de la economía mundial: Influencia de algunas características de los mercados emergentes en el mayor o menor impacto de la volatilidad del tipo de cambio real de las tres grandes monedas1

(Desviación estándar, porcentaje, base anual)

Volatilidad del PIB

real de los países

en desarrollo
Escenario de referencia20,14
Variaciones estructurales (en países de mercados emergentes):
Se duplica la deuda hasta el 80% del PIB0,22
Se reduce el comercio0,08
El país comercia principalmente con Estados Unidos0,09
El país comercia principalmente con la zona del euro0,22
Se reduce el traslado de las variaciones cambiarías a los precios internos0,05
Cambios de política monetaria:
El país de mercado emergente vincula su moneda al dólar de EE.UU. y comercia principalmente con Estados Unidos0,26
Los países industriales aplican una política monetaria orientada a estabilizar el tipo de cambio0,14
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

En el modelo, la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas se representa como las perturbaciones de la prima de riesgo en la condición de la paridad de intereses no cubierta entre los activos denominados en euros y los denominados en dólares.

EI país en desarrollo del modelo es más pequeño y más abierto que los dos países grandes (la zona del euro y Estados Unidos), comercia equitativamente con ambos, su deuda equivale al 40% del PIB en el estado estocástico estable, y debe hacer frente a costos de transacción más altos por el crédito internacional y a un mayor traslado de las variaciones cambiarías a los precios internos. En el modelo, la zona del euro y Estados Unidos son idénticos, salvo que todos los activos financieros negociados en los mercados internacionales se denominan en dólares de EE.UU.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

En el modelo, la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas se representa como las perturbaciones de la prima de riesgo en la condición de la paridad de intereses no cubierta entre los activos denominados en euros y los denominados en dólares.

EI país en desarrollo del modelo es más pequeño y más abierto que los dos países grandes (la zona del euro y Estados Unidos), comercia equitativamente con ambos, su deuda equivale al 40% del PIB en el estado estocástico estable, y debe hacer frente a costos de transacción más altos por el crédito internacional y a un mayor traslado de las variaciones cambiarías a los precios internos. En el modelo, la zona del euro y Estados Unidos son idénticos, salvo que todos los activos financieros negociados en los mercados internacionales se denominan en dólares de EE.UU.

El impacto de las variaciones de régimen cambiario de los países en desarrollo es, en general, mucho mayor. La volatilidad de las tasas de interés aumenta considerablemente si se determina el tipo de cambio en relación con una de las monedas de los países industriales. En la parametrización del presente ensayo, la volatilidad del producto de los países de mercados emergentes también aumenta. El efecto menos significativo se tiene cuando el país de mercado emergente comercia y se endeuda mucho con el país al que está vinculada su moneda, pero incluso en este caso la volatilidad del producto será tres veces mayor que si se fija una meta de inflación (si bien es evidente que los resultados dependen de la estructura del país y de la parametrización del modelo).

Por último, se analiza lo que sucedería si la zona del euro y Estados Unidos cambiaran sus objetivos de política monetaria y procuraran estabilizar el tipo de cambio bilateral. En las simulaciones, se reduce la volatilidad cambiaría, pero solamente a expensas de un aumento significativo de la volatilidad de las tasas de interés en los países industriales. En la parametrización del presente ensayo, el efecto neto en el mercado emergente es poco significativo, mientras que la inestabilidad del producto del país industrial aumenta considerablemente. Dicho esto, cabe señalar que los que abogan por reducir la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas consideran, en general, que así se reduciría la magnitud de las perturbaciones subyacentes ante los tipos de cambio, evitando, por ejemplo, la acumulación de burbujas especulativas y, por ende, contribuyendo a estabilizar a todos los países (Bersgten, 2003).

En general, y de acuerdo con los estudios empíricos anteriores, las simulaciones parecen indicar que el impacto de la volatilidad de los tipos de cambio de los países industriales en los de mercados emergentes es poco significativa en comparación con otras perturbaciones. Por ejemplo, los resultados del cuadro 2.9 son poco significativos en comparación con la volatilidad efectiva del producto de los países en desarrollo de alrededor del 5% (véase, por ejempío, el cuadro 3.4 del capítulo III de la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial). Además, la variación estimada de la estabilidad macroeconómica de los países en desarrollo como consecuencia de la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas es de una magnitud similar a la observada en el GEM cuando se producen pequeños ajustes de las normas de fijación de metas de inflación en los países en desarrollo (Laxton y Pesenti, 2003).

Conclusiones

En este ensayo se examinan los efectos que podría tener la volatilidad de los tipos de cambio de los países industriales en el comercio de los que se encuentran en desarrollo, los flujos de capital y la probabilidad de que surjan crisis cambiarias. Se llega a la conclusión de que esta volatilidad tiene efectos negativos en los resultados económicos de los países en desarrollo, que se producen principalmente por vía indirecta, ya que la volatilidad cambiaría de las tres grandes monedas aumenta la inestabilidad de los tipos de cambio efectivos reales de los países en desarrollo y la probabilidad de que se produzcan desajustes cambiarios y sobrevaluaciones en estos países. También se llega a la conclusión de que el grado de descalce entre los vínculos comerciales y financieros influye en la probabilidad de que se produzcan crisis. Además, se utilizaron simulaciones para determinar cuáles son los factores que pueden ampliar o moderar los efectos y si la intervención para reducir la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas beneficiaría a los países de mercados emergentes.

Dicho esto, la magnitud de los efectos estimados parece ser bastante limitada. En promedio, las estimaciones presentadas en este ensayo parecen indicar que incluso si se elimina completamente toda la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas, el comercio de los países en desarrollo solo aumentaría un modesto 1%, los flujos de capital hacia los países de mercados emergentes el 3% y la probabilidad de una crisis cambiaría se reducirá hasta 2½ puntos porcentuales. Estos efectos indirectos dependen en parte de la política cambiaria adoptada por el país en desarrollo, lo que parece indicar que la aplicación de regímenes más flexibles y el uso de diversos instrumentos de cobertura de riesgos podrían contribuir a reducir los costos existentes. Aun en estos casos, en general, la variación significativa de la volatilidad de los tipos de cambio efectivos reales y los desajustes cambiarios de un país en desarrollo a otro parece indicar que éstos solo pueden atribuirse, en cierta medida, a factores que afectan en mayor o menor grado a todos los países en desarrollo, como la volatilidad de los tipos de cambio reales de los países industriales. Además, en las simulaciones de política económica se observó que el impacto positivo que tendría cualquier intento por estabilizar los tipos de cambio de las tres grandes monedas en los países en desarrollo podría quedar contrarrestado fácilmente por las fluctuaciones que se inducirían en las tasas de interés y el producto de los principales países industriales.

En cierto modo, es muy alentador observar que los costos de la volatilidad de los tipos de cambio son limitados, considerando la evolución reciente de las tres grandes monedas y que la magnitud de los actuales desequilibrios internacionales plantea la posibilidad de que se produzcan nuevas fluctuaciones cambiarias significativas. No obstante, el análisis no justifica adoptar una actitud complaciente. Si bien la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas podría tener en promedio efectos poco significativos, plantea cuestiones más importantes para algunos países en desarrollo. Por ejemplo, si bien la decisión de adoptar un régimen cambiario determinado depende de muchos factores que no se han analizado en el presente ensayo, los responsables de la política económica deberían preocuparse en particular por el impacto que podría tener esta volatilidad en un país cuyo tipo de cambio está vinculado a la moneda de un país industrial determinado. Además, los países podrían ser especialmente vulnerables a la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas si sus coeficientes de deuda son relativamente altos y existe un descalce entre el comercio externo y la deuda externa, de forma que un tipo de cambio fijo que estabiliza la competitividad puede causar inestabilidad del servicio de la deuda. De hecho, la volatilidad de las tres grandes monedas y los desajustes cambiarios, así como los regímenes cambiarios poco flexibles, parecen haber contribuido a las perturbaciones que llevaron a las crisis de Argentina y de Asia y a las consiguientes pérdidas sustanciales del producto.

Apéndice 2.1. Crecimiento económico en la región de Oriente Medio y Norte de África: Definiciones, fuentes de datos y países incluidos en el análisis

El autor principal de este apéndice es Dalia Hakura.

En el presente apéndice se definen las variables, se indican las fuentes de los datos y se especifican los países que se han examinado en el ensayo sobre el crecimiento económico en la región de OMNA.

Definiciones y fuentes de datos

El crecimiento económico se mide como la tasa media de crecimiento del PIB per cápita real durante el período 1980-2000 (según la disponibilidad de datos fiables). La fuente es la base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

La inflación es el promedio del logaritmo de las tasas de inflación anual del índice de precios al consumidor durante el período 1980-2000 (según la disponibilidad de datos fiables). La fuente es la base de datos de los indicadores sobre el desarrollo mundial del Banco Mundial.

El nivel inicial de ingreso se mide como el logaritmo natural del PIB per cápita basado en la paridad de poder adquisitivo en 1980. La fuente es la base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

El consumo del gobierno es el promedio de la relación entre el gasto de consumo del gobierno y el PIB entre 1980 y 2000 (según la disponibilidad de datos fiables). La fuente es la base de datos de los indicadores sobre el desarrollo mundial del Banco Mundial.

La apertura del comercio se define como la suma de las exportaciones e importaciones de bienes y servicios (que figuran en las estadísticas de balanza de pagos), dividida por el PIB. La fuente es la base de datos de los indicadores sobre el desarrollo mundial del Banco Mundial.

La sobrevaluación del tipo de cambio se basa en comparaciones de la paridad de poder adquisitivo, utilizando la medida Summers-Heston, en que 100 significa la paridad y los valores más altos (más bajos) indican sobrevaluación (subvaluación), de acuerdo con la metodología de Dollar (1992). Se utiliza el grado medio de sobrevaluación durante el período 1980-2000. Dado que este índice no está disponible en el caso de los países del CCG (salvo Bahrein), el desajuste de los tipos de cambio de estos países se calcula utilizando la diferencia porcentual entre el tipo de cambio efectivo real (declarado en el sistema de avisos de información del FMI) y un filtro de Hodrik-Prescott de este tipo de cambio.

La calidad institucional se elabora como el promedio de cuatro índices declarados en la publicación International Country Risk Guide (ICRG) durante el período 1984—2000. Los índices son 1) la corrupción: el grado de todo tipo de corrupción, como el favoritismo, el nepotismo y las relaciones sospechosamente estrechas entre la política y los negocios; 2) el Estado de derecho: la solidez e imparcialidad del sistema jurídico y el grado de observancia popular de las leyes; 3) la calidad de la burocracia: la solidez y la competencia de la burocracia para gobernar sin cambios drásticos de política o interrupciones de los servicios públicos, y 4) la estabilidad del gobierno: la capacidad del gobierno para llevar a cabo su programa y mantenerse en funciones. Los índices se reajustan de 1 a 12, en que los valores altos indican instituciones eficaces. Puede utilizarse otra especificación de la regresión, en cuyo caso el índice de la calidad institucional se construye como el promedio de los cuatro índices anteriores, así como dos indicadores relativos a los conflictos internos y externos declarados en la publicación International Country Risk Guide. El indicador relativo a los conflictos internos se refiere al grado de violencia en el país, y el relativo a los conflictos externos se refiere al riesgo que corre el gobierno como consecuencia de una acción externa, que puede abarcar desde presiones externas no violentas (por ejemplo, restricciones al comercio, disputas territoriales y presiones diplomáticas) hasta conflictos transfronterizos y guerras.

La volatilidad de la relación de intercambio se mide como la desviación estándar de la variación anual de la relación de intercambio durante el período 1980-2000, ponderada por la proporción de exportaciones de recursos naturales en las exportaciones totales en 1980 a fin de reflejar la volatilidad de los flujos de ingreso que está relacionada con las exportaciones de recursos naturales. Estas exportaciones se definen como la suma de las exportaciones de petróleo, minerales y metales, productos agrícolas y materias primas, y productos alimentarios. Los datos para medir la proporción de recursos naturales en las exportaciones totales provienen de la base de datos de los indicadores sobre el desarrollo mundial del Banco Mundial, mientras que los datos de la relación de intercambio provienen de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

La educación secundaria se mide como el número de alumnos matriculados en la escuela secundaria como porcentaje de la población en edad de escolaridad secundaria. La fuente es la base de datos de los indicadores sobre el desarrollo mundial del Banco Mundial.

La carga demográfica se define como la diferencia entre la tasa de crecimiento de la población económicamente activa y la tasa de crecimiento de la población total. La población económicamente activa se define como la población entre 15 y 64 años. Los datos para calcular las tasas de crecimiento de la población económicamente activa y la población total provienen de la base de datos de los indicadores sobre el desarrollo mundial del Banco Mundial.

La participación femenina en la población activa se calcula como la relación entre las mujeres que forman parte de la población activa y la población femenina en edad laboral (definida como la población femenina económicamente activa de edades comprendidas entre 15 y 64 años). Los datos para calcular las tasas de participación femenina en la población activa provienen de la base de datos de los indicadores sobre el desarrollo mundial del Banco Mundial.

Países incluidos en el análisis

En esta sección se especifican todos los países utilizados en el presente ensayo. Debido a limitaciones de los datos, el análisis de regresión de este ensayo se limita a una muestra de 74 países, incluidas 21 economías avanzadas y 53 países en desarrollo, de los cuales 10 son países de la región de OMNA: cinco países no petroleros de OMNA, tres países del CCG y otros dos países exportadores de petróleo de OMNA.

Economías avanzadas

Australia, Austria, Canadá, Chipre, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Islandia, Israel, Italia, Japón, Nueva Zelandia, Noruega, Países Bajos, Portugal, Reino Unido, Suecia y Suiza.

Asia oriental

Corea, China, Filipinas, Indonesia, Malasia, Papua Nueva Guinea, Singapur, Tailandia y la provincia china de Taiwan.

Otros países en desarrollo

Argentina, Bangladesh, Barbados, Bolivia, Botswana, Brasil, Burkina Faso, Burundi, Camerún, Chad, Chile, Colombia, Congo, Costa Rica, Cote d’Ivoire, Ecuador, El Salvador, Etiopía, Gabón, Gambia, Ghana, Guatemala, Guyana, Haití, Honduras, India, Jamaica, Kenya, Madagascar, Malawi, Mauritania, México, Mozambique, Nepal, Nicaragua, Níger, Nigeria, Pakistán, Panamá, Paraguay, Perú, República Centroafricana, República Dominicana, Rwanda, Senegal, Sierra Leona, Sudáfrica, Sri Lanka, Tanzanía, Togo, Trinidad y Tabago, Turquía, Uganda, Uruguay, Venezuela, Zambia y Zimbabwe.

Oriente Medio y Norte de África

Este grupo se divide en países no petroleros de OMNA y países exportadores de petróleo de OMNA: países exportadores de petróleo del CCG y otros países exportadores de OMNA. De acuerdo con las convenciones adoptadas en Perspectivas de la economía mundial, un país se clasifica como país exportador si los ingresos de exportación de petróleo durante el período 1994—98 constituyen más del 50% de los ingresos de exportación totales.

Países no petroleros de OMNA: Egipto, Jordania, Líbano, Marruecos, República Árabe Siria, Túnez y Yemen.

Países del CCG: Arabia Saudita, Bahrein, Emiratos Árabes Unidos, Kuwait, Omán y Qatar.

Otros países exportadores de petróleo de OMNA: Argelia, Irán y Libia.

Apéndice 2.2. ¿En qué medida deben preocuparse los países en desarrollo por la volatilidad del tipo de cambio de las tres grandes monedas? Datos y estrategia de modelización

El autor principal de este apéndice es Nikola Spatafora.

En el presente apéndice se presentan más detalles sobre los datos y la estrategia de modelización utilizada en el análisis del impacto de la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas en los países en desarrollo.

Datos

En el análisis empírico se examina un panel amplio de hasta 133 países en desarrollo, que representan todas las principales regiones geográficas55, durante el período 1980-2001. Se utilizaron datos mensuales en el caso de los tipos de cambio y datos trimestrales o anuales en el de otras variables. También se analizaron dos submuestras. La primera incluye 21 países grandes de mercados emergentes56. La segunda abarca todas las observaciones si los países aplican un tipo de cambio fijo, según la clasificación de Reinhart y Rogoff (2002). Esta clasificación se basa en la evolución del tipo de cambio de facto, incluidos los mercados paralelos, y no en los regímenes cambiarios de jure declarados oficialmente por los países. La clasificación de Reinhart y Rogoff puede aplicarse a las tres cuartas partes de la muestra completa. Los tipos de cambio fijos corresponden al 58% de estas observaciones; se presentan 88 países que adoptaron un régimen de tipo de cambio fijo durante alguna parte (en promedio, más de la mitad) del período de la muestra.

El análisis se centra en el impacto de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas en las medidas siguientes de los resultados macroeconómicos:

  • Exportaciones; importaciones; flujos totales netos de capital, y flujos netos de inversión extranjera directa. Todas estas variables se miden como el logaritmo de la relación entre la variable correspondiente y el PIB (y se calculan en dólares).
  • Crisis cambiaría. Es una variable indicador, igual a la unidad si 1) el país registra una depreciación del tipo de cambio nominal frente al dólar de EE.UU. de por lo menos 12,5% durante ese mes, y 2) la tasa de depreciación sobrepasa su valor en el mes anterior por lo menos en 10 puntos porcentuales, y 3) el país no ha sufrido ninguna crisis en los seis meses anteriores. Es igual a cero en los demás casos.

Un tema clave es cómo medir la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas. En este caso, se define como la media ponderada de las volatilidades de los tipos de cambio del dólar de EE.UU. con respecto al yen y del dólar de EE.UU. con respecto al marco alemán, en que:

  • La volatilidad del tipo de cambio se define como la desviación estándar de la tasa de crecimiento porcentual mensual durante el año anterior57.
  • Las ponderaciones anteriores corresponden a regiones específicas y se basan en una regresión de panel sobre la volatilidad del tipo de cambio efectivo real de cada región en las volatilidades de los tipos de cambio reales del dólar de EE.UU. con respecto al yen y del dólar de EE.UU. con respecto al marco alemán. Los coeficientes resultantes se ajustan hasta que suman la unidad.

El análisis también mide el impacto indirecto de la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas en los resultados económicos a través de su impacto en la volatilidad, el desajuste y la sobrevaluación de los tipos de cambio efectivos reales. La volatilidad de estos tipos de cambio se ha definido más arriba. El desajuste de estos tipos de cambio se define como la desviación porcentual absoluta de la media móvil a lo largo de 12 meses del tipo de cambio efectivo real con respecto a su nivel de equilibrio, representada por la tendencia cronológica exponencial específica de cada país. Del mismo modo, la sobrevaluación del tipo de cambio efectivo real se define como la desviación porcentual de este tipo de cambio con respecto a su nivel de equilibrio, representado por una tendencia cronológica exponencial específica de cada país. En todo el análisis se utilizan tipos de cambio reales basados en el índice de precios al consumidor relativo.

En el análisis también se utiliza una nueva variable: la correlación entre la estructura geográfica del comercio y la composición monetaria de la deuda, es decir, el “descalce entre los vínculos comerciales y los financieros” que se mide de la forma siguiente. Se elaboran dos conjuntos de ponderaciones para cada país en cada fecha. La primera se basa en la composición monetaria de la deuda, utilizando las monedas principales: el dólar de EE.UU., el yen, el marco alemán, la libra esterlina, el franco francés, el franco suizo y otras monedas. El segundo conjunto de ponderaciones presenta la composición geográfica del comercio total, desglosado de la misma forma, con la excepción de que todo el comercio con un socio comercial cuyo tipo de cambio esté vinculado, digamos, al dólar de EE.UU. se considera a estos efectos parte del comercio con Estados Unidos. El descalce entre los vínculos comerciales y los financieros se calcula entonces como la unidad menos la correlación entre estos dos conjuntos de ponderaciones.

En el cuadro 2.10 se presentan las estadísticas resumidas correspondientes a las variables clave utilizadas en el análisis.

Cuadro 2.10.Resumen estadístico1

(Porcentaje)

VariableTodos los

países de

la muestra
Tipos de

cambio fijo
Mercados

emergentes
Resultados económicos
Exportaciones/PIB25,8 (29,8)22,8(18,2)22,1 (18,0)
Importaciones/PIB35,9 (30,8)34,0 (24,8)23,4(16,8)
Flujos netos de capital/PIB5,9 (12,2)7,1 (16,9)4,4 (3,7)
Inversión extranjera directa neta/PIB2,5 (4,1)3,2 (5,3)1,4 (1,6)
Medidas de la volatilidad2
Volatilidad (tipos de cambio efectivos reales)3,3 (5,4)2,1 (2,9)2,8 (3,4)
Volatilidad (tipos de cambio de las tres grandes monedas)2,5 (0,6)2,4 (0,6)2,6 (0,6)
Sobrevaluación del tipo de cambio efectivo real35,7 (11,8)6,0 (9,6)5,4 (9,5)
Fuentes: FMI, International Financial Statistics; Banco Mundial, Global Development Finance, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Los valores son medias; las desviaciones estándar de panel se presentan entre paréntesis junto a cada valor.

La volatilidad del tipo de cambio se define como la desviación estándar de la tasa de crecimiento porcentual mensual durante el año anterior.

Definida como la desviación porcentual del tipo de cambio efectivo real con respecto a una tendencia cronológica exponencial específica de cada país, sujeta a un valor mínimo de cero.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; Banco Mundial, Global Development Finance, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Los valores son medias; las desviaciones estándar de panel se presentan entre paréntesis junto a cada valor.

La volatilidad del tipo de cambio se define como la desviación estándar de la tasa de crecimiento porcentual mensual durante el año anterior.

Definida como la desviación porcentual del tipo de cambio efectivo real con respecto a una tendencia cronológica exponencial específica de cada país, sujeta a un valor mínimo de cero.

Estrategia de modelización

Para examinar la importancia de la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas como factor determinante del comercio de los países en desarrollo o los flujos de capital hacia estos países, se estimaron las ecuaciones siguientes:

siendo Y el resultado macroeconómico específico que desea calcularse; Vol(REER) la medida de la volatilidad del tipo de cambio efectivo real; Vol(G-3_RER) la medida de la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas; Z un conjunto de variables de control, y los subíndices i y t denotan el país y el período, respectivamente. La ecuación 1) refleja el impacto directo de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas en los resultados macroeconómicos del país, mientras que la ecuación 2) nos permite estimar el impacto indirecto a través de su efecto en la volatilidad del tipo de cambio efectivo real del país. En principio, una correlación entre la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas y la de los tipos de cambio efectivos reales de los países en desarrollo no tiene que implicar necesariamente que la dirección de la relación de causalidad sea de esta primera a la anterior. Por ejemplo, podría reflejar, en cambio, la presencia de perturbaciones comunes del tipo de cambio real. Estos argumentos reforzarían la conclusión a la que se llega en el ensayo de que la reducción de la volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas solo tendría un impacto limitado en los países en desarrollo. Las ecuaciones (1) y (2) se estiman utilizando el estimador de panel de efectos fijos.

Al analizar el impacto de la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas en la probabilidad de que surjan crisis cambiarias, se adoptó un modelo ligeramente diferente:

en donde Y indica si surgió una crisis cambiaria en los dos años siguientes, y Sobrevaluación es la medida de la sobrevaluación, con los valores negativos considerados como iguales a cero, a fin de reflejar la no linealidad de su impacto en las probabilidades de crisis. La ecuación 3) se estima utilizando el estimador de panel de probit, mientras que la ecuación 4) se estima utilizando el estimador de panel de efectos fijos.

En cada regresión, también se examina un conjunto estándar de otras variables explicativas.

  • En la regresión de las exportaciones, los controles incluyen el tipo de cambio efectivo real; una media ponderada de los índices del PIB real de los países con que se comercia, que comprende las ponderaciones de la proporción del comercio correspondiente a cada país, y la tendencia cronológica, a fin de reflejar el impacto de las reducciones de los obstáculos comerciales y los costos de transporte a lo largo del tiempo.
  • En la regresión de las importaciones, los controles incluyen el tipo de cambio efectivo real; el PIB real, y la tendencia cronológica.
  • En la regresión de los flujos totales de capital y la regresión de los flujos netos de inversión extranjera directa, los controles incluyen un índice del PIB real, de los países industriales; la LIBOR a seis meses, como variable sustitutiva de las tasas de interés de los países industriales; la apertura de la cuenta de capital, calculada a partir de la proporción de años en que un país no impuso restricciones de la cuenta de capital, y la tendencia cronológica.
  • En la regresión de las crisis cambiarías, los controles incluyen la relación entre la deuda externa y el PIB; la relación entre las exportaciones y el PIB; un indicador de contagio, igual a la unidad si una crisis ocurre por lo menos en otro país de la región, e igual a cero en todos los demás casos, y nuestra medida del descalce entre los vínculos comerciales y los financieros.

Todos estos controles tienen, en general, el signo previsto. En cada regresión, también se controló inicialmente la volatilidad de las tasas de interés de los países industriales, representada por la volatilidad de la LIBOR a seis meses. No obstante, cuando los resultados son significativos, el signo es, en todos los casos, el contrario al previsto. Por lo tanto, se omitió esta variable.

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1El CCG comprende Arabia Saudita, Bahrein, Emiratos Árabes Unidos, Kuwait, Omán y Qatar.
2Para calcular los promedios regionales se utilizan las ponderaciones del PIB basado en la paridad del poder adquisitivo.
3Los datos correspondientes a los siete países de la región de OMNA indican un aumento de la tasa media de desempleo del 12,5% en 1990 al 15% en 2000 (Gardner, 2003).
5Concretamente, a los efectos de este ensayo, la región comprende Arabia Saudita, Argelia, Bahrein, Egipto, Emiratos Árabes Unidos, Jordania, Kuwait, Líbano, Libia, Marruecos, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República Islámica del Irán, Túnez y Yemen.
6Dado que el crecimiento de los países exportadores de petróleo está correlacionado con la producción de crudo, la reducción de las cuotas de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) durante los años ochenta explica en parte el menor crecimiento registrado en esa época, y la recuperación de la producción de crudo durante los años noventa es la razón de la evolución más favorable del crecimiento de esos países a lo largo de esa década. Considerando que el sector petrolero representa una proporción mayor del PIB de los países exportadores de petróleo de OMNA (en particular, de los países del CCG) que para los de otras regiones, estos países son más vulnerables a las variaciones de las cuotas. Además, cabe señalar que la relación entre las cuotas de producción de la OPEP y el crecimiento del PIB real per cápita no es necesariamente proporcional debido al considerable margen disponible para atenuar las variaciones del producto y el consumo en los países productores de petróleo (a través del gasto público).
7En algunos estudios también se examina el efecto de las variaciones de la relación de intercambio en el crecimiento. Se supone que la mejora de la relación de intercambio de un país afecta positivamente al PIB real per cápita si contribuye a aumentar la producción.
8Berg y Krueger (2003) hacen hincapié en que las medidas de la apertura del comercio basadas en resultados pueden inducir a error.
9Los datos utilizados para elaborar el índice de la calidad institucional provienen de International Country Risk Guide(véase un análisis más detallado en el apéndice 2.1). Coincide con la metodología de los estudios de Knack y Keefer (1995), Barro (1996), Sachs y Warner (1997), y Hall y Jones (1999).
10La calidad institucional de los subgrupos de países de OMNA en relación con otras regiones es prácticamente idéntica si se utiliza otro indicador de la calidad institucional formulado por Kaufmann, Kraay y Zoido Lobatón (1999).
11No obstante, cabe señalar que esta medida podría no reflejar adecuadamente las diferencias de una región a otra en la calidad de la educación, lo que afecta a la productividad del capital humano. Por ejemplo, Sala-i-Martin y Artadi (2002) señalan que el sistema educativo de los países árabes no prepara a los ciudadanos para un mundo de cambios tecnológicos. Además, la discrepancia entre las tasas de matrícula femenina y masculina en la escuela secundaria es relativamente elevada en la región de OMNA, salvo en los países del CCG, aunque cabe señalar que en esta región las tasas femeninas son altas en comparación con las de otras regiones de países en desarrollo. Por otra parte, el PNUD (2002) hace hincapié en que OMNA está quedando muy a la zaga de otras regiones del mundo en cuanto a las tasas de matrícula femenina terciaria.
12Se utilizó una técnica de estimación de las variables instrumentales para reflejar la posible endogeneidad de algunas de las variables explicativas. Las interacciones de las variables de política macroeconómica y la relativa a las instituciones (véase, por ejemplo, Edison y otros, 2002) también se incluyeron en las regresiones a fin de investigar si existe una relación no monotónica entre las instituciones y el crecimiento. No obstante, los términos de la interacción no fueron significativos y, por lo tanto, no se declaran en este ensayo. Además, la relación entre el crédito del sector privado y el PIB, que es la variable sustitutiva de la profundización del mercado financiero, se incluyó como variable explicativa en la regresión, pero no se observó que tuviera una importancia significativa (como en la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial) y, por lo tanto, no se declaró en este ensayo.
13Si el índice de restricción del comercio del FMI se sustituye por la relación entre el comercio Y el PIB, el coeficiente estimado es de signo correcto, pero tampoco es significativo. El hecho de que las variables correspondientes al comercio y a la inflación no sean significativas coincide con las conclusiones de otros estudios recientes que incluyeron una variable relativa a la calidad institucional. Algunos autores han interpretado este hecho como una indicación de que la calidad institucional reviste más importancia para el crecimiento (véanse, por ejemplo, Rodrik, Subramanian y Trebbi, 2002, y Acemoglu y otros, 2002) mientras que otros consideran que la significación de las variables macroeconómicas depende de la especificación de la regresión (Sachs, 2003, y Bosworth y Collins, 2003).
14En este contexto, cabe señalar que nuestro marco refleja los efectos de varias características persistentes relacionadas con el petróleo propias de los países, pero no los efectos de las perturbaciones específicas de un país que tienen efectos duraderos, aunque temporarios, en el crecimiento (Easterly y otros, 1993). Además, como se señaló más arriba, se observó que la variable que mide la abundancia de petróleo de un país (la proporción de exportaciones de petróleo en las exportaciones totales) no es significativa y se eliminó de la regresión final. En parte, ello podría obedecer a que está estrechamente correlacionada con la volatilidad de la relación de intercambio, lo que contribuye a que sea más difícil aislar su efecto parcial. Del mismo modo, se observó que los efectos de las variaciones de dicha relación no son significativos, lo que puede deberse a que la mayoría de los países exportadores de petróleo de la muestra (en los cuales estas variaciones reflejarían principalmente las del precio relativo del petróleo) tienen cuotas de producción al ser miembros de la OPEP.
15Véase un análisis complementario en Hausmann y Rigobon (2002).
16E1 coeficiente del ingreso inicial también podría estar sesgado porque es probable que el de los países del CCG tuviera una correlación negativa con las perturbaciones de los precios del petróleo y la producción a lo largo del período de la muestra (véase Barro y Sala-i-Martin, 1995). Sin embargo, al comparar los coeficientes obtenidos de las regresiones que incluyen o excluyen a los países del CCG de la muestra se observa que este sesgo es, en el mejor de los casos, poco significativo y no tiene repercusiones materiales para el análisis.
17Líbano y la República del Yemen no se incluyeron en el análisis porque tuvieron prolongados conflictos internos durante el período considerado.
18Sin embargo, existe una estrecha correlación entre las relativas a la calidad institucional (como las definidas en la sección anterior) y las relativas a los conflictos que refleja la dificultad de los gobiernos para desempeñar bien su función durante un conflicto. Del mismo modo, una gestión de gobierno deficiente y la corrupción pueden desencadenar tensiones políticas. Por lo tanto, es difícil estimar con precisión los efectos de estas tensiones a partir de regresiones que incluyen variables relativas a los conflictos como variables explicativas adicionales.
19Estos resultados coinciden en general con los anteriores en el sentido de que no cambia la clasificación de las variables que se utilizan para explicar la evolución del crecimiento de cada subgrupo de países de OMNA.
20La mayoría de los países de mercados emergentes mantienen una cantidad muy poco importante de reservas de oro. Las conclusiones de este ensayo no se ven afectadas si se incluye el oro valorado a precios de mercado.
23Véase Calvo y Reinhart (2002), quienes señalan que parece haber un “miedo a la flotación”; véase también Reinhart y Rogoff (de próxima publicación).
24La clasificación de los regímenes cambiarios se basa en Reinhart y Rogoff (2002), que coincide en general con Baig (2001), Calvo y Reinhart (2002), Hernández y Montiel (2001), y Levy-Yeyati y Sturzenegger (2002). Cabe señalar que 1) en las economías de mercados emergentes de Asia, la volatilidad, de hecho, se redujo ligeramente entre 1997 y 2002, pero no lo suficiente para justificar una revisión de la modificación de la explicación sobre los tipos de cambio; 2) todos los resultados de este documento también son válidos si se utiliza la clasificación oficial del tipo de cambio, y 3) en India, la flexibilidad cambiaria ha aumentado en cierta medida en los últimos meses.
25Esta relación se utilizó con mucha frecuencia durante la vigencia del patrón oro y también en el estudio de Calvo (1996).
26Las economías se dividen en tres grupos regionales: Asia (China, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la Región Administrativa Especial de Hong Kong y Tailandia), América Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela), y otros países (Hungría, Israel, Pakistán, Polonia, la República Checa, Rusia, Sudáfrica y Turquía).
27No se dispone de datos detallados sobre la composición monetaria de las reservas para calcular el impacto de las variaciones por valoración. No obstante, se considera que éstas no son muy significativas porque la mayor parte de las reservas se mantienen en activos denominados en dólares de EE.UU., y el período examinado abarca momentos en que esta moneda tuvo valores altos y bajos.
28Este análisis se basa en Aizenman y Marión (2002a, 2002b), y amplía el conjunto de variables explicativas para incluir medidas de la apertura financiera, la probabilidad de que se produzcan fugas de capital y el costo de oportunidad, y extiende el conjunto de datos hasta 2002 inclusive.
29Las reservas reales se definen como las reservas nominales en dólares de EE.UU. deflactadas por el índice de precios al consumidor de Estados Unidos. El PIB real per cápita y la población se miden en logaritmos. La volatilidad de las exportaciones se define como la desviación estándar de los ingresos de exportación reales.
30La apertura financiera se define como la relación entre los flujos de capital y el PIB, que está muy correlacionada con la medida del saldo.
31La volatilidad cambiaría se define como la desviación estándar de las variaciones mensuales del tipo de cambio frente al dólar de EE.UU. El diferencial del interés nominal es la tasa de depósitos internos menos la tasa de interés sobre las letras del Tesoro de EE.UU. El diferencial del interés real deflacta las tasas de interés nominales por las respectivas tasas de inflación de los precios al consumidor.
33Se realizaron cuatro pruebas de solidez. Primero, cuando se redefinieron las reservas a fin de incluir el oro valorado a precios de mercado, las estimaciones de los coeficientes y los niveles de significación se mantuvieron prácticamente invariables. Segundo, cuando se incluyó una tendencia cronológica (a fin de tener en cuenta el hecho de que numerosas variables explicativas podrían ser tendenciales y, por lo tanto, dar resultados falsos), los resultados principales se mantuvieron invariables pero, como se esperaba, se redujeron las estimaciones de los coeficientes sobre las variables tendenciales del PIB real per cápita y población. Tercero, cuando se estimó el modelo hasta 2000 inclusive, los resultados, las estimaciones de los coeficientes y las previsiones coincidieron con los resultados declarados, lo que parece indicar que no existe una interrupción estructural a finales de los años noventa como consecuencia de la crisis financiera. Por último, cuando se estimó el modelo con respecto a varias muestras de países los resultados fueron similares.
34En este análisis se considera implícitamente la volatilidad del tipo de cambio como una opción exógena de política económica.
35En algunos países, la acumulación excesiva de reservas apareció en una etapa en cierto modo anterior.
36Los sistemas de alerta anticipada se examinan en muchos estudios; véanse, por ejemplo, Berg y Pattillo (1999a), Berg y otros (1999), Edison (2000), y Goldstein, Kaminsky y Reinhart (2000).
37Estos cálculos se basan en Obstfeld y Rogoff (1999), quienes demuestran que el costo de la exclusión de los mercados internacionales de capital es una función del nivel de volatilidad a la que debe hacer frente un país.
38Lee (2003) considera que el argumento de la seguridad contribuye a explicar el alto nivel de reservas de muchas economías de Asia.
39Además, las reservas contribuyen a evitar las crisis solo si éstas surgen en forma de ataques especulativos. Si existe un desajuste de las variables fundamentales, un mayor volumen de reservas no ayudará y, de hecho, podría empeorar la situación, debido a los consiguientes costos fiscales (Kletzer y Mody, 2000).
40Un aumento de las reservas implica un incremento igual de la deuda pública; del mismo modo, si las reservas adicionales no se hubieran añadido a los activos del banco central, éste podría haber adquirido el mismo monto de deuda pública.
41Si no se esteriliza la acumulación de reservas, ésta impulsa el crecimiento de la base monetaria, lo que aviva las presiones inflacionarias, como en China y Rusia.
42Esta gama es ligeramente más amplia que las estimaciones presentadas en otros estudios —¼% a ½% del PIB (véase Khan y Reinhart, 1995)—, debido a la gran acumulación supuesta de reservas.
43En la mayoría de los estudios se llega a la conclusión de que la coordinación de la política monetaria internacional probablemente aportaría pocos beneficios en comparación con la importancia de que los bancos centrales de las tres grandes zonas monetarias apliquen políticas monetarias acertadas a escala nacional; además, una coordinación internacional eficaz requeriría, de hecho, una mayor volatilidad del tipo de cambio. Véase Rogoff (2003) y Obstfeld y Rogoff (2002).
44La mayor parte de los países, tanto pequeños como grandes y de todas las regiones, entre ellas, África, América y los países en desarrollo de Asia (aunque en éstos en menor medida tras las crisis de finales de los años noventa) mantuvieron regímenes de tipo de cambio fijo. En la mayoría de los casos los tipos de cambio se vincularon al dólar, pero los países africanos los vincularon, en muchas ocasiones, al franco francés.
45La volatilidad de los tipos de cambio reales de las tres grandes monedas se define como la media ponderada de las volatilidades de los tipos de cambio reales del dólar con respecto al yen y del dólar con respecto al marco alemán (véase un análisis más detallado en el apéndice 2.2).
46En estas estimaciones se supone que la trayectoria subyacente de equilibrio del tipo de cambio es relativamente estable a lo largo del tiempo (véase un análisis más detallado en el apéndice 2.2).
47Además, el período de flotación cambiaría estuvo relacionado con una mayor volatilidad de muchos precios de los productos básicos (Cashin y McDermott, 2002, y Cuddington y Liang, 1999).
48Por ejemplo, en la muestra utilizada en este ensayo, el nivel medio de volatilidad de los tipos de cambio de los países en desarrollo, la desviación estándar entre países y la desviación estándar en el tiempo son mucho mayores que la volatilidad media de los tipos de cambio de las tres grandes monedas.
49Dicho esto, en la medida en que la volatilidad de los tipos de cambio de las tres grandes monedas refleja la presencia de burbujas, podría utilizarse una intervención esterilizada para desinflarlas, lo que reduciría la inestabilidad de los tipos de cambio y de las tasas de interés. Véase, por ejemplo, Bergsten (2003).
50Los datos también parecen indicar que las uniones monetarias favorecen considerablemente el comercio (Rose, 2000, 2001, 2002; Parsley y Wei, 2001).
51Los resultados correspondientes a la muestra de países en desarrollo, excluidos estos 21 de mercados emergentes, son muy similares a los de la muestra completa. Las diferencias entre la muestra completa y los países que mantienen un tipo de cambio fijo reflejan en general, aunque con signo opuesto, las registradas entre la muestra completa y los países que no mantienen un tipo de cambio fijo.
52E1 impacto estimado es menos significativo que en Esquivel y Larraín (2002), debido en gran medida a que en el presente análisis se controla la volatilidad del tipo de cambio efectivo real de la propia moneda.
53En el modelo esta volatilidad se presentó como una perturbación de la prima de riesgo entre los activos denominados en euros y en dólares. Las perturbaciones se parametrizaron a fin de producir niveles realistas de inestabilidad cambiaria entre dos países industriales.
54Los resultados solo son válidos si se producen pequeñas perturbaciones en torno a un equilibrio estable y, por lo tanto, no se aplican a las perturbaciones importantes, como las que surgirían en una crisis. Concretamente, el resultado anterior podría no aplicarse en crisis, si la falta de apertura del comercio limita la capacidad de un país de hacer frente a las mismas (véase el capítulo III de la edición de septiembre de 2002 de Perspectivas de la economía mundial).
55En las regresiones correspondientes a las exportaciones, las importaciones, los flujos de capital, la inversión extranjera directa y las crisis cambiarías se utilizan 133, 131, 132, 124 y 88 países, respectivamente.
56Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Egipto, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Malasia, México, Pakistán, Perú, Polonia, la República Checa, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía y Venezuela.
57La volatilidad percibida puede medirse de otras formas, como las basadas en los datos de alta frecuencia. Por ejemplo, pueden utilizarse las observaciones diarias de los tipos de cambio para estimar las volatilidades percibidas de los tipos de cambio mensuales (véase un análisis técnico en Andersen y otros, 2001 o diversas aplicaciones en Baum, Caglayan y Ozkan, 2003, o Klaassen, 1999). No obstante, estos datos son difíciles de obtener en el caso de una gama de países tan amplia.

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