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Capítulo III. ¿es Demasiado Grande La Deuda Pública De Los Mercados Emergentes?*

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2003
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Los posibles riesgos que entraña un alto nivel de deuda pública han sido motivo de preocupación para las autoridades económicas del mundo entero desde hace mucho tiempo. En los países industriales, la necesidad de reforzar la situación fiscal y reducir la deuda pública para poder hacer frente a las presiones que ejercerá el envejecimiento de la población en los presupuestos del Estado ha merecido una considerable atención en los últimos años (véanse, por ejemplo, la edición de mayo de 2001 de Perspectivas de la economía mundial, Comité de Política Económica, 2001, y Turner y otros, 1998). En el caso de los mercados emergentes, el alto nivel de la deuda pública ha tenido con frecuencia consecuencias inmediatas en los resultados económicos; de hecho, las crisis de la deuda —y los consiguientes períodos de doloroso ajuste económico— han sido una característica que se repite en la historia de muchos de estos países.

Tras un período de relativa calma durante la primera mitad de los años noventa, en el que se redujo la deuda pública de muchos países, los últimos acontecimientos han puesto una vez más de manifiesto el problema de la deuda pública en los mercados emergentes, porque en muchos de ellos ha aumentado acusadamente en los últimos años y se han producido casos conocidísimos y costosos de incumplimiento o reestructuraciones por sobreendeudamiento en Argentina, Ecuador, Pakistán, Rusia, Ucrania y Uruguay; otros países, como Turquía, han experimentado graves dificultades fiscales. Todo esto ha llevado a pensar que, pese a la calma que predomina hoy en día en los mercados financieros mundiales, tal vez los mercados emergentes estén, otra vez, a punto de sufrir graves problemas de endeudamiento.

Los debates sobre las repercusiones económicas de la deuda pública se remontan por lo menos al siglo XVIII, cuando estos problemas comenzaron a agudizarse en Francia y Gran Bretaña. En épocas más recientes también se ha prestado una creciente atención a los aspectos de economía política que tiene la deuda pública1. Evidentemente, hay motivos válidos para que los gobiernos decidan tomar préstamos y acumular deuda. Puede que deseen utilizarla para financiar gastos que ayuden a alcanzar objetivos económicos y sociales más amplios. El financiamiento de inversiones públicas, al mejorar por ejemplo la infraestructura física, puede incrementar la tasa de rendimiento del capital privado u ofrecer algo que el sector privado no puede brindar debido a ciertas externalidades, mientras que un aumento del gasto en educación o en atención de la salud puede potenciar el capital humano del país. Más aún, si el gasto público tiene que ser alto durante cierto tiempo y en un momento determinado, por ejemplo debido a una guerra o a una catástrofe natural, la deuda puede utilizarse para limitar la necesidad de recurrir a una subida inmediata de los impuestos (véase Barro, 1979). El financiamiento de una política fiscal anticíclica también desempeña un papel importante, porque contribuye a estabilizar las economías y a atenuar las variaciones del ciclo económico.

Sin embargo, un alto nivel de deuda pública puede tener un considerable efecto negativo sobre la actividad económica; su financiamiento exige que los impuestos sean altos e impulsa al alza las tasas de interés reales, lo que produce un efecto de desplazamiento de la inversión privada. Cuando un gobierno ya no está en condiciones de financiar sus déficit, tiene que reducir el gasto o incrementar el ingreso, con frecuencia en un momento en que hay que recurrir a la política fiscal para ayudar a estabilizar la economía (la política fiscal se hace procíclica y no anticíclica). Si no es posible tomar estas medidas, se desencadena una crisis de deuda; el gobierno se ve obligado a dejar de pagarla o a eliminarla generando inflación (un incumplimiento implícito); ambas situaciones tienen enormes costos tanto económicos como en términos de bienestar.

Habida cuenta del reciente aumento de la deuda pública en las economías de mercados emergentes, se plantean dos interrogantes cada vez más importantes: ¿en qué momento se vuelve excesiva la deuda pública?2 y ¿qué medidas debe tomar el gobierno para garantizar que su deuda sea sostenible? En un trabajo reciente, Reinhart, Rogoff y Savastano (2003) han investigado la “intolerancia” de algunas economías de mercados emergentes a la deuda externa y han examinado episodios de grandes reducciones de esta deuda en dichos mercados. Sin embargo, hasta la fecha, son pocos los estudios en los que se han examinado empíricamente la sostenibilidad de la deuda pública o las grandes reducciones de la deuda pública en los mercados emergentes, debido en parte a las dificultades que entraña construir una base de datos sobre este tipo de deuda en esos países. En el presente capítulo se intenta remediar esta deficiencia y complementar el trabajo de Reinhart, Rogoff y Savastano. Concretamente, se compila una base de datos completa y multinacional sobre la deuda pública de las economías de mercados emergentes, y luego se aplican diferentes métodos para evaluar su sostenibilidad y analizar los casos en los que los países lograron reducirla significativamente. Uno de los aspectos innovadores del análisis es el estudio de la reacción de la política fiscal en las economías de mercados emergentes frente a la deuda pública, y el efecto de la mayor volatilidad propia de estas economías en la viabilidad de dicha deuda.

Como se señaló anteriormente, la compilación de una base de datos es una tarea de envergadura en cualquier estudio de la deuda pública de las economías de mercados emergentes. La disponibilidad y la cobertura de la información varían considerablemente de un país a otro, y, además, los datos tampoco provienen de una sola fuente. Para este capítulo se construyeron dos conjuntos nuevos de datos. En ambos se considera la deuda del sector público en valores brutos y no en valores netos (o sea, deducidos los activos del sector público), o su valor neto actualizado, debido a las limitaciones de los datos. El primer conjunto abarca una medida amplia de la deuda pública correspondiente al período 1990-2002, mientras que el segundo presenta una definición más limitada de esta deuda, pero abarca un período más largo (1970-2002). En el recuadro 3.1. (pág. 130) se esgrimen las razones por las que se construyeron dos bases de datos, así como las ventajas e inconvenientes de cada una de ellas.

La deuda pública y la política fiscal de las economías de mercados emergentes

La deuda pública de los mercados emergentes ha venido aumentando en forma pronunciada desde mediados de los años noventa y en la actualidad se sitúa, en promedio, en un 70% del PIB (gráfico 3.1)3. Este aumento ha superado holgadamente la disminución registrada durante la primera mitad de los años noventa; de ahí que a pesar de la reestructuración en el marco del Plan Brady y los programas de privatización en gran escala de muchos países, la deuda pública de los mercados emergentes sea mayor que a principios de la década de 1990. Esto no significa que no se hayan logrado algunos éxitos; Bulgaria, por ejemplo, redujo el coeficiente de deuda pública de cerca del 160% del PIB a principios de los años noventa a menos del 60% en 2002, pero en muchos otros países este coeficiente ha aumentado de manera considerable. En Argentina, subió del30% del PIB a principio de esa década al 150% del PIB a fines de 2002, mientras que en Líbano pasó del 50% a casi el 180% del PIB durante el mismo período.

Gráfico 3.1.Deuda pública en economías de mercados emergentes1

(Porcentaje del PIB)

Desde mediados de los años noventa, la deuda pública ha aumentado en una amplia gama de mercados emergentes, como consecuencia del endeudamiento interno que, en la actualidad, representa casi la mitad del total de la deuda.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Promedios no ponderados. Solo se incluyen países para los cuales se tienen datos completos. En algunos casos, se dispone de este tipo de datos para el total de la deuda pública, pero no para los componentes externo e interno. Por lo tanto, la suma de ambos componentes no siempre coincide con el total.

El aumento de la deuda pública de las economías de mercados emergentes observado en los últimos años se ha concentrado en América Latina y Asia, y esta última región registró el alza mayor a consecuencia del impacto de la crisis financiera ocurrida a finales de los años noventa, mientras que los coeficientes de endeudamiento de los países europeos en transición han disminuido acusadamente a medida que varios de ellos han ido implementando significativas reformas económicas y fiscales en el proceso de la adhesión a la Unión Europea. En el Oriente Medio y en África, la deuda no ha variado mucho, pero sigue registrando un nivel excesivamente alto. El aumento de la deuda pública es atribuible a la mayor emisión de deuda interna, estimulada por la liberalización financiera interna, el descenso de la inflación (en particular, en América Latina), y la deuda asociada con la reestructuración bancaria4. En cambio, ha disminuido la proporción de deuda pública externa, que representa ahora aproximadamente la mitad del total, en comparación con dos tercios a principios de la década de los noventa.

El aumento de la deuda pública de las economías de mercados emergentes contrasta con lo ocurrido en los países industriales en donde, con la notable excepción de Japón, los coeficientes de endeudamiento en general han disminuido (gráfico 3.2, pág. 132) en los últimos años. Cabe observar que, tras haber permanecido muy por debajo del nivel registrado en los países industriales durante los años noventa, el coeficiente medio de deuda pública en las economías de mercados emergentes es ahora más alto que el de los países industriales (y mucho más alto en porcentaje de la renta pública)5. Asimismo, cabe señalar que si bien la proporción de deuda externa en el total de la deuda pública ha bajado a un 50% en las economías de mercados emergentes, se mantiene muy por encima del 25% observado en los países industriales. La diferencia en la deuda denominada en divisas o indexada a una moneda extranjera es aún mayor: en una muestra limitada de economías de mercados emergentes puede observarse que el componente en divisas representa, aproximadamente, el 60% del total de la deuda porque parte de la deuda pública interna está vinculada a monedas extranjeras.

Gráfico 3.2.Comparación de la deuda pública en economías de mercados emergentes e industriales1

En las economías de mercados emergentes, la deuda pública es hoy mayor que en los países industriales en comparación con el PIB y significativamente más alta en relación con el ingreso público; también, es mayor el porcentaje que representa la deuda externa.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Promedios no ponderados.

2únicamente el G-7.

Recuadro 3.1.Datos sobre la deuda pública de las economías de mercados emergentes

En el caso de estas economías, no es fácil obtener datos sobre la deuda pública y sus componentes principales, en orden cronológico, que sean confiables y comparables entre los distintos países. De hecho, las considerables dificultades que entraña esta tarea subrayan la necesidad de desplegar un esfuerzo concertado para mejorar la calidad de los datos en esta esfera tan importante.

A continuación se describen algunos de los principales problemas que surgen al tratar de reunir un conjunto de datos sobre la deuda pública de los mercados emergentes.

  • Disponibilidad. Muchos países han comenzado hace muy poco a elaborar un índice razonablemente completo de la deuda pública y solo disponen de series cronológicas limitadas que, por lo general, apenas se remontan sin interrupción a principios de los años noventa. A veces, pero no siempre, se dispone de series cronológicas más largas, pero se aplican a una definición más restringida de la deuda, normalmente la del gobierno central. En general, es más fácil obtener información sobre la deuda pública externa que la interna. A pesar de que se observa cierta mejora, es poco frecuente encontrar datos sobre otros aspectos clave de la deuda pública, por ejemplo, qué parte está denominada en divisas y cuál en moneda nacional, así como los vencimientos medios.
  • Cobertura. Para poder llevar a cabo un análisis de la sostenibilidad fiscal, la cobertura de las obligaciones del sector público debe ser lo más amplia posible. Conviene incluir, además de los pasivos del gobierno central, los de los gobiernos subnacionales y las empresas del sector público, así como los pasivos contingentes del gobierno (por ejemplo, entre otros, garantías de los préstamos, obligaciones por concepto de pensiones del sector público e incluso el posible costo de la recapitalización de los bancos). Sin embargo, en la práctica no es posible recopilar datos sobre los pasivos contingentes para una muestra grande de países; de hecho, hasta es difícil medir integralmente la deuda explícita. Por ejemplo, algunos países solo disponen de datos sobre el gobierno central o general, pero aun cuando hay datos disponibles sobre el sector público, la cobertura es distinta en cada país. Algunos incluyen los bancos públicos y el banco central en la definición de sector público, mientras que otros no lo hacen. También varía la cobertura de las instituciones extrapresupuestarias. Por ejemplo, en Sudáfrica se excluyen los fondos extrapresupuestarios, mientras que en Corea y Tailandia se incluye la deuda de los organismos de reestructuración bancaria. En general, los datos de los países de América Latina suelen presentar la cobertura más amplia del sector público, y los del Oriente Medio, la más limitada.
  • Otras cuestiones de definición. Las definiciones difieren mucho de un país a otro, aun cuando la cobertura sea la misma. Una diferencia importante es si se utilizan datos brutos o netos y qué activos se registran en cifras netas. Por ejemplo, Brasil, que sufrió una gran inflación, utiliza una definición no estándar (“Valorizada”) del PIB, en la que hace un ajuste por el efecto de la inflación en el PIB, ajuste que puede ser considerable. Por ejemplo, para fines de 2002, la deuda del Gobierno general de Brasil ascendía al 55% del PIB valorizado, en valores netos, pero en valores brutos representaba el 86% del PIB estándar (dos tercios de este aumento se debían a las diferencias de definición del PIB). Otra cuestión estadística afín es la comparabilidad de los datos de la deuda pública y los datos fiscales. Si bien éste no es un problema tan importante cuando se utilizan datos del gobierno central o general, en el caso de la deuda del sector público no siempre es posible obtener datos comparables sobre ingreso, gasto y saldo fiscales. En esos casos es inevitable que haya una falta de coherencia entre la deuda y los flujos fiscales.

Debido a las limitaciones en la disponibilidad actual de datos sobre deuda pública en los mercados emergentes, en el presente capítulo se elaboraron dos bases de datos separadas. No se han incluido datos sobre pasivos contingentes, deuda implícita o atrasos en los pagos, ni para los países industriales ni para las economías de mercados emergentes.

La primera base de datos tiene por objeto obtener la medida más completa posible de la deuda del sector público, e incluye datos de 34 países con mercados emergentes y 20 países industriales, correspondientes al período 1990-2002 (aunque en el caso de algunos mercados emergentes no se dispone de datos para la totalidad del período). Los datos de las economías de mercados emergentes se obtuvieron a partir de los estudios preparados por el personal del FMI y de los economistas encargados de los países. De estos 34 países, 19 contaban con datos sobre el sector público, 10 sobre el gobierno general, y cinco sobre el gobierno central. En casi todos los países, los datos se expresan en valores brutos (es decir, no se descuentan los activos financieros), pero no así en Brasil, Egipto, Jordania, Pakistán y Turquía. En el caso de los países industriales, los datos se refieren al gobierno general y se han tomado de las bases de datos de Perspectivas de la economía mundial y de OECD Analytical.

El objetivo principal de la segunda base es construir una serie cronológica de datos más larga para una muestra más amplia de países, algo que es esencial para algunos de los ejercicios econométricos y el análisis de sucesos que se realizan en el capítulo. Abarca datos de 1970 a 2002 para 79 países (20 industriales, 32 mercados emergentes y otros 27 países en desarrollo) y se elaboró a partir de las bases de datos de Global Development Finance del Banco Mundial, Estadísticas de las finanzas públicas del FMI,OECD Analytical y de fuentes específicas de los países. Una vez más, los datos de los países industriales tienen como base el gobierno general. En el caso de las economías de mercados emergentes, la deuda pública total se calcula como suma de las series de deuda pública externa e interna construidas separadamente. Los datos sobre la deuda externa constituyen una medida integral de la deuda del sector público, mientras que los de la deuda interna tienen como base el gobierno central.

¿Cuáles han sido los factores principales que han provocado este aumento de la deuda pública de los mercados emergentes desde mediados de los años noventa? El incremento parece deberse, principalmente, a variaciones del tipo de cambio y de la tasa de interés, y al reconocimiento de los pasivos extracon tables, así como de los pasivos contingentes (todos figuran en la categoría “otros” en el gráfico 3.3, pág. 133). El costo de la recapitalización de los sistemas bancarios ha sido especialmente alto en una serie de países6. Ahora bien, el crecimiento ha servido para reducir el coeficiente de la deuda pública, mientras que el saldo fiscal primario (ingresos menos gastos no correspondientes al pago de intereses) en sí no ha incrementado la deuda durante este período, pero tampoco ha contrarrestado de manera significativa el aumento causado por otros factores. De hecho, los saldos fiscales primarios se han debilitado un poco desde mediados de los años noventa en todas las regiones, salvo en Oriente Medio y África, en un momento en que se requería un intenso esfuerzo fiscal (gráfico 3.4, pág. 134).

Gráfico 3.3.Economías de mercados emergentes: Factores que contribuyeron a la variación de la deuda pública desde 19971

(Porcentaje del PIB)

El reconocimiento de los pasivos contingentes y de las variaciones del tipo de cambio y la tasa de interés —incluido en la categoría “otros factores”— ha sido el principal factor al que cabe atribuir el aumento de la deuda pública.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Promedios no ponderados.

Gráfico 3.4.Saldos fiscales de economías de mercados emergentes1

(Porcentaje del PIB)

Los saldos primarios se han debilitado levemente desde mediados de los años noventa, excepto en Oriente Medio y África.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Promedios no ponderados. Solo se incluyen los países para los cuales se dispone de datos completos.

El fuerte incremento experimentado en los últimos años por la deuda pública de muchas economías de mercados emergentes ha suscitado una vez más inquietudes sobre su sostenibilidad y la posible repetición de las crisis de los años ochenta. La larga trayectoria de crisis de deuda de muchos mercados emergentes parece indicar que dichas inquietudes no dejan de tener cierto fundamento; de hecho, como algunas de estas economías tienen un largo historial de incumplimiento de su deuda soberana, cabe preguntarse por qué los inversionistas internacionales siguen otorgándoles préstamos. Sin embargo, los datos parecen indicar que los inversionistas tal vez no sufrieron pérdidas por operar en estos mercados, aunque las primas de riesgo ex post que obtuvieron por sus inversiones han sido pequeñas. Por ejemplo, Klingen, Weder y Zettelmeyer (2003) concluyen que durante 1970-2002, la tasa de rentabilidad de los préstamos a los mercados emergentes fue igual a la de los bonos de Estados Unidos. En una muestra más reciente, en cambio, la prima de riesgo ex post era pequeña pero positiva.

Un examen somero de los episodios de impago de la deuda soberana en los mercados emergentes en los últimos 30 años indica que, si bien el nivel de la deuda pública en el momento de producirse el incumplimiento variaba considerablemente, en muchos casos era bastante bajo. En el 55% de los incumplimientos registrados, la deuda pública representaba menos de 60% del PIB —porcentaje de referencia establecido para los miembros de la Unión Europea en el Tratado de Maastricht— el año antes de entrar en mora, y en el 35% de los casos en realidad se dejó de pagar cuando el coeficiente de endeudamiento era inferior al 40% del PIB (gráfico 3.5, pág. 135)7. De hecho, la mediana de la razón deuda pública/PIB el año anterior al impago era de, aproximadamente, el 50% del PIB. Los gobiernos de los mercados emergentes también han incumplido el pago de su deuda interna con altas tasas de inflación, sobre todo en los años ochenta y principios de los noventa, cuando varios de estos mercados registraron tasas de inflación anuales de tres dígitos (en algunos casos hubo hiperinflación)8

Gráfico 3.5.Incumplimiento y coeficientes de deuda pública

Los coeficientes de deuda pública suelen ser bastante bajos en el momento en que se entra en cesación de pagos, pero hay diferencias notables entre los países que cumplen y los que no cumplen.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Los datos son un promedio de 1998-2002. Los incumplidores son los países que han entrado en mora a partir de 1998.

Sin embargo, no todas las economías de mercados emergentes han experimentado crisis de deuda o tasas de inflación muy altas, lo que indica que es difícil generalizar sobre estas economías como grupo. De hecho, varias de ellas, por ejemplo India y Malasia, han logrado mantener una deuda pública relativamente alta durante un largo período sin incurrir en mora. Si se comparan los países de mercados emergentes que no cumplieron con los pagos (desde 1998) con los que sí lo hicieron se observa una serie de diferencias notables entre los dos grupos9. En promedio, los países que incurrieron en mora presentan coeficientes de deuda pública/PIB y de deuda/ingreso más altos y registran una mayor proporción de deuda externa en el total de la deuda pública, y la relación entre el dinero en el sentido amplio y el PIB es más baja en comparación con los que atendieron el pago de su deuda (gráfico 3.5)10. De hecho, cabe destacar que en una serie de casos, los coeficientes de endeudamiento antes de la crisis pudieron mantenerse bajo control con tipos de cambio sobrevalorados, debido a la importancia de la deuda denominada en divisas.

La experiencia en materia de incumplimiento de muchas economías de mercados emergentes es muy diferente a la de los países industriales, en los que no se ha registrado ninguna cesación explícita de los pagos de la deuda pública desde la segunda guerra mundial (aunque en muchos de ellos la inflación ha erosionado el valor real de la deuda, sobre todo en los años setenta). Como resultado de estas diferencias en el historial de incumplimiento, se ha llegado a pensar que, debido a las características de las economías de mercados emergentes —entre otras, su inherente volatilidad, la debilidad de sus instituciones y su deficiente trayectoria crediticia— el nivel de deuda pública que pueden sostener es mucho más bajo que el de los países industriales (véase Reinhart, Rogoff y Savastano, 2003, y FMI, 2002).

Es evidente que la estructura fiscal de las economías de mercados emergentes presenta una serie de características que influyen de manera importante sobre el nivel de deuda pública que pueden sostener:

  • Los coeficientes de ingreso en las economías de mercados emergentes son bajos. En promedio, la razón ingreso/PIB es de un 27% frente al 44% en los países industriales (gráfico 3.6, pág. 136). Sin embargo, entre las propias economías de mercados emergentes existen considerables diferencias: por ejemplo, muchas de las que se encuentran en transición, al igual que Israel, presentan coeficientes similares a los de los países industriales. En general, las tasas tributarias efectivas en las economías de mercados emergentes son mucho más bajas que las de los países industriales11. La diferencia es especialmente notable en el caso de las tasas directas, porque, en general, las de los países industríales son de un 30% o más, mientras que en los mercados emergentes, excluidos los de Europa oriental, suelen alcanzar apenas un 10%. Esta tasa tributaria efectiva tan baja es consecuencia de los sistemas impositivos ineficientes, la aplicación de considerables exenciones y la existencia de un gran sector informal. La diferencia en las tasas tributarias efectivas indirectas entre los países industriales y los mercados emergentes también es apreciable.
  • El ingreso es volátil en las economías de mercados emergentes. En general, la volatilidad del ingreso —medida por el coeficiente de variación— en las economías de mercados emergentes suele ser mucho mayor que en los países industriales, aunque hay algunas excepciones (gráfico 3.7, pág. 138). Ello se debe en parte a la mayor inestabilidad subyacente de la economía; el ingreso, el consumo y la relación de intercambio (que con frecuencia se ven afectados por los precios de unos pocos productos básicos) son más volátiles en los mercados emergentes (véase Kose, Prasad y Terrones, 2003).12 También hay una diferencia considerable en la inestabilidad de las tasas tributarias efectivas (medidas por el coeficiente de variación).

Gráfico 3.6.Coeficientes de ingreso y tasas tributarias efectivas en economías de mercados emergentes e industriales1

(Porcentaje)

Las economías de mercados emergentes presentan, en general, coeficientes de ingreso y tasas tributarias efectivas más bajos que los países industriales.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1El cálculo de la razón ingreso público/PIB corresponde en general a 1990-2002, Los datos de las economías de mercados emergentes se basan en el sector público no financiero cuando se dispone de esa información; de lo contrario, se utiliza la base más amplia disponible. Los datos de los países industriales se refieren al gobierno general. El cálculo de la tasa tributaria efectiva corresponde a períodos específicos de los países para los cuales se tienen datos detallados de las cuentas nacionales y de los impuestos.

2Para generar un muestra más grande de países, se incluyeron en los cálculos Mauricio, la República Checa, Sri Lanka y Túnez que disponen de datos pormenorizados de las cuentas nacionales y de los impuestos.

  • El costo de los intereses representa una proporción mayor del gasto público en las economías de mercados emergentes, y además es inestable. El costo de los intereses, un 5% del PIB, es casi dos veces mayor en las economías de mercados emergentes que en los países industriales, y representa en promedio un 17% del gasto (frente al 10% en los países industriales). Asimismo, el gasto en intereses es más volátil en esos mercados debido a la estructura de la deuda pública. Como una gran proporción de la deuda es externa o está denominada en divisas, y el ingreso es en moneda nacional, la fuerte volatibilidad del tipo de cambio puede producir grandes y bruscos aumentos de los pagos de intereses (y de capital) en comparación con el ingreso público. Más aún, la deuda interna suele ser de vencimiento corto, de modo que el costo de los intereses es más sensible a la variación de las tasas de interés internas.

Estas diferencias en la estructura del presupuesto y de la deuda pública entre los países emergentes e industriales son muy grandes y, como se observará en la próxima sección, tienen repercusiones importantes para la sostenibilidad de la deuda.

Evaluación de la viabilidad de la deuda pública en economías de mercados emergentes

Antes de proseguir, es necesario definir primero los conceptos relacionados de solvencia del gobierno y sostenibilidad de la deuda pública. Se dice que un gobierno es solvente si se prevé que podrá generar en el futuro superávit presupuestarios primarios suficientes para reembolsar la deuda pendiente de pago (en términos más técnicos, el valor actualizado descontado de los superávit primarios futuros debe ser al menos igual al valor de la deuda pública existente)13, pero este criterio no es ni muy práctico ni muy estricto porque, por ejemplo, permitiría a un gobierno mantener grandes déficit primarios durante cierto tiempo si se compromete a mantener, más adelante, un superávit primario de magnitud suficiente, satisfaciendo así la condición de solvencia. En realidad, un gobierno no puede asumir semejante compromiso, ya que mantener un elevado superávit primario durante un período prolongado sería costoso y muy difícil desde el punto de vista político.

Así pues, la solvencia debe considerarse en relación con una trayectoria de ajuste fiscal que sea factible desde el punto de vista económico y político y se estima que un determinado nivel de deuda es viable si permite cumplir la limitación presupuestaria (en términos de valor actualizado) sin necesidad de corregir en el futuro el saldo primario en forma significativa y poco realista (véase FMI, 2002). También son importantes las condiciones de liquidez. Incluso si un gobierno satisface su limitación presupuestaria de valor actualizado, puede no tener suficientes fondos y activos para pagar o renovar las obligaciones que vencen. Lamentablemente, no hay una regla sencilla para determinar, en la práctica, si la deuda de un gobierno es o no sostenible14. Por lo tanto, en esta sección se aplican varios métodos distintos presentados en las publicaciones sobre economía para analizar la viabilidad de la deuda pública en las economías de mercados emergentes y la forma en que se compara esta situación con la de los países industriales, a fin de examinar las tendencias en una serie de países en lugar de concentrarse en la situación de un país determinado.

Cabe mencionar de entrada que en el análisis siguiente no se tienen en cuenta los riesgos que enfrentan los gobiernos en razón de pasivos contingentes o que no figuran en el balance, debido a las dificultades de compilar datos de distintos países sobre ese tipo de obligaciones. No obstante, lo acontecido recientemente en muchos países ha demostrado que el reconccimiento de las obligaciones contingentes o implícitas, sobre todo las asociadas con la recapitalización de los sectores financieros, puede incrementar significativamente la deuda pública y, en algunos casos, convertir una situación que antes era aparentemente viable en otra evidentemente insostenible. En el recuadro 3.2 se examinan los principales pasivos contingentes y otros pasivos extrapresupuestarios que enfrentan los gobiernos de países emergentes e industriales y los riesgos que pueden entrañar para las perspectivas fiscales. En FMI (2003) también se examinan las obligaciones contingentes y la sostenibilidad de la deuda pública.

Gráfico 3.7.Volatilidad del ingreso y de las tasas tributarias efectivas en economías de mercados emergentes e industriales1

(Coeficiente de variación)

Las economías de mercados emergentes suelen registrar coeficientes de ingreso y tasas tributarias efectivas más volátiles que los países industriales.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1El cálculo de la razón ingreso público/PIB corresponde en general a 1990-2002. Los datos de las economías de mercados emergentes se basan en el sector público no financiero cuando se dispone de esa información; de lo contrario, se utiliza la base más amplia disponible. Los datos de los países industriales se refieren al gobierno general. El cálculo de la tasa tributaria efectiva corresponde a períodos específicos de los países en los cuales se tenían datos detallados de las cuentas nacionales y de los impuestos.

2Para generar una muestra más grande de países, se incluyeron en los cálculos Mauricio, la República Checa. Sri Lanka y Túnez que disponen de datos pormenorizados de las cuentas nacionales y de los impuestos.

Un enfoque sencillo de la viabilidad de la deuda pública

Los métodos para evaluar la viabilidad de la deuda pública suelen partir de la identidad contable básica que vincula el ingreso y el gasto del sector público con la variación del saldo de la deuda. Con frecuencia, se dice que la política fiscal es sostenible si produce una razón deuda pública/PIB estable y, a continuación, se calcula el saldo presupuestario que permitiría obtener una razón (saldo primario que suele denominarse “estabilizador de la deuda”)15. Si el saldo primario efectivamente observado es menor que el que estabiliza la deuda, la política fiscal vigente implica una razón creciente entre la deuda pública y el PIB y, en consecuencia, se considera que la deuda es insostenible. La diferencia entre ambos saldos indica el ajuste fiscal que se necesita lograr para que esa razón sea constante. Luego podrá juzgarse si dicho ajuste puede concretarse en el clima político y económico del país en cuestión.

En los últimos años, solo un número reducido de economías de mercados emergentes (principalmente en Asia) parece haber obtenido superávit presupuestarios primarios compatibles con lo que se necesita para estabilizar o reducir la relación entre la deuda pública y el PIB (gráfico 3.8, pág. 142)16. En el caso de otras economías, en especial de América Latina, ha habido una diferencia significativa entre el saldo primario efectivamente observado y el que permite estabilizar la deuda. Es verdad que varias economías de mercados emergentes se han esforzado decididamente para aumentar su superávit fiscal primario y, si siguen haciéndolo, podrían disiparse las inquietudes en cuanto a la viabilidad. Además, si el crecimiento fuese más intenso o las tasas de interés real más bajas que antes, se necesitaría un superávit primario más pequeño para estabilizar el coeficiente de endeudamiento. Entre los países industriales, únicamente Japón ha registrado en los últimos años una diferencia significativa entre el saldo primario efectivo y el saldo estabilizador de la deuda.

Gráfico 3.8.Economías de mercados emergentes e industriales: Saldos efectivos y saldos primarios que estabilizan la deuda1

(Porcentaje del PIB)

En muchas economías de mercados emergentes, los saldos primarios todavía no han alcanzado los valores necesarios para estabilizar el coeficiente de la deuda pública en los últimos años, a diferencia de lo que ocurre en casi todos los países industriales.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Calculados utilizando el superávit primario medio y la deuda pública durante 2000-2002, el promedio de la tasa de interés real durante 1998-2002 y la tasa media de crecimiento real durante 1990-2002 (1997-2002 para los países en transición).

Si bien estos tipos de indicadores de la viabilidad de la deuda resultan útiles porque son fáciles de construir y tienen una interpretación sencilla, tienen también una desventaja, a saber, que se basan en una definición arbitraria de viabilidad (es decir, la estabilización de la razón deuda/PIB). Sin embargo, quizá en algunas circunstancias sea apropiado mantener durante un tiempo un alto nivel de deuda y de déficit, y ciertamente es improbable que un país trate de mantener siempre una relación estable entre la deuda y el PIB. Además, desde el punto de vista de la política económica quizá no sea muy útil saber lo que se necesita para estabilizar el coeficiente de endeudamiento cuando éste ya es muy alto y hace vulnerable al país ante cualquier conmoción, como una brusca interrupción de los flujos de capital.

Recuadro 3.2.Riesgo fiscal: Pasivos contingentes y demografía

Los enfoques convencionales de la sostenibilidad fiscal, como los que se plantean en el texto principal, se centran en obligaciones explícitamente reconocidas como pasivos en el sistema presupuestario, que en la práctica corresponden a la deuda pública total y al financiamiento de los gastos actuales. Sin embargo, estos pasivos solo son una fracción de las posibles obligaciones de un gobierno. Como ha quedado claramente ilustrado en los últimos años, el reconocimiento de las obligaciones extrapresupuestarias puede modificar sensiblemente el saldo de la deuda pública. Por esa razón, en los análisis de sostenibilidad es necesario prestar la debida atención a estas obligaciones, que se dividen en dos categorías principales.

  • En primer lugar, los gobiernos tienen el compromiso moral o implícito de proporcionar bienes y servicios públicos en el futuro1 que dependen de factores relacionados entre sí, como el crecimiento potencial futuro, la demografía y las presiones específicas sobre el gasto en atención de la salud, por ejemplo, las relacionadas con el VIH/SIDA.
  • En segundo lugar, los gobiernos tienen obligaciones que solo se deberán pagar si se produce un hecho concreto2. Estos pasivos contingentes pueden ser el resultado de compromisos contractuales o legales, como garantías de préstamos o planes estatales de seguros, o bien pueden derivarse de acuerdos implícitos, por ejemplo, que el gobierno proporcione asistencia en casos de catástrofe natural, que respete los compromisos financieros de las instituciones que realizan actividades cuasifiscales y que intervenga excediendo sus obligaciones explícitas en el marco del seguro de depósitos o de otras garantías si está en riesgo la estabilidad del sistema financiero.

La estimación de las partidas extrapresupuestarias está sujeta a una considerable incertidumbre, debido a la notoria falta de fiabilidad de las proyecciones a largo plazo y a la propia naturaleza de los pasivos contingentes. En consecuencia, suele interpretarse que los pasivos implícitos y contingentes son factores de riesgo que afectan a la perspectiva fiscal “básica” resultante de un análisis convencional de la viabilidad de la deuda. Por supuesto, el riesgo fiscal se suma al impacto del riesgo macroeconómico, que también se analiza detenidamente en el texto principal. En los últimos años, lo sucedido en varios países indica que estos dos factores de riesgo pueden combinarse y desencadenar crisis financieras y fiscales de gran envergadura.

Entre los muchos factores de riesgo que amenazan la viabilidad de las finanzas públicas tanto en los países industriales como en las economías de mercados emergentes los más peligrosos son las obligaciones relacionadas con tendencias demográficas adversas —principalmente el envejecimiento de la población y el impacto del VIH/SIDA en la esperanza de vida en varios países en desarrollo— y los pasivos contingentes implícitos, sobre todo los asociados al mantenimiento de la estabilidad del sistema financiero.

Impacto del envejecimiento demográfico

Las consecuencias del envejecimiento de la población para la viabilidad fiscal son particularmente significativas en las economías industriales, en las que las presiones demográficas se combinan con la prevalencia de sistemas de seguridad social de amplia cobertura. El problema se agudiza cuando existen, además, sistemas jubilatorios basados en el régimen de reparto (sin capitalización) y seguros de salud públicos. En un estudio reciente de la Comisión Europea (de próxima publicación) se llegó a la conclusión de que, para el año 2050, los aumentos de los desembolsos por concepto de jubilaciones y atención médica relacionados con el envejecimiento oscilarán entre el 2,6% del PIB en el Reino Unido y el 11,8% en Grecia, lo que entrañará “riesgos evidentes” para la viabilidad fiscal por lo menos en seis estados miembros de la Unión Europea. En otros estudios se procura calcular el saldo en sentido amplio de los pasivos implícitos en que se incurriría de mantenerse las actuales políticas impositivas y de gasto, incluidos los pasivos de fondos jubilatorios basados en regímenes de reparto y los aumentos del gasto relacionados con el envejecimiento de la población. Por ejemplo, en un análisis comparativo de 19 países de la OCDE, Frederiksen (2001) llegó a la conclusión de que el volumen de pasivos públicos netos implícitos variaba entre un 84% del PIB en el Reino Unido y casi un 400% en España, cifras muy superiores a los respectivos saldos de la deuda pública. Esas estimaciones son inevitablemente imprecisas y en otros estudios se llega a cifras mucho más altas.

Pasivos contingentes implícitos

Los pasivos contingentes, aunque son mucho más difíciles de medir, también constiniyen un riesgo significativo para las perspectivas fiscales, siendo el elemento más importante las garantías implícitas que se otorgan al sistema financiero y a las grandes empresas no financieras. En los últimos años se ha producido una serie de crisis bancarias que han puesto claramente de manifiesto la vulnerabilidad de la situación fiscal ante los pasivos contingentes. Las economías de mercados emergentes, con un costo fiscal medio estimado de casi el 20% del PIB, fueron las más expuestas al riesgo; en algunos casos este costo superó el 50% del PIB (por ejemplo, en Indonesia a finales de los años noventa). La realización de las obligaciones frente al sector financiero también ha afectado a las economías industriales, aunque el impacto fiscal medio de las crisis bancarias ha sido, en general, mucho menor que en los mercados emergentes.

En la actualidad varios países siguen estando muy expuestos al riesgo que entrañan las obligaciones contingentes del sector financiero. Pese a su inevitable imprecisión, las gamas estimadas para los pasivos de este sector indican que, si se produjese una crisis bancaria en algunos países podría incurrirse en costos fiscales muy elevados. Por ejemplo, para una muestra de 80 economías industriales y mercados emergentes, las estimaciones más conservadoras de esos pasivos según Standard & Poor’s (2002a) oscilan desde el 3% del PIB (México) hasta el 64% del PIB (China).

¿Cómo hacer frente al riesgo fiscal?

Los pasivos contingentes y las crecientes presiones sobre el gasto como consecuencia del envejecimiento de la población entrañan riesgos fiscales considerables en muchos países, por lo que es crucial que los responsables de las decisiones fiscales —y las autoridades a las que rinden cuentas— sean plenamente conscientes de esos riesgos y de las distintas estrategias fiscales que quizá sean necesarias para hacerles frente. Esto supone que habrá que realizar proyecciones realistas a largo plazo —sobre todo en los países en los que las obligaciones relacionadas con el envejecimiento sean significativas— y declarar todos los pasivos contingentes explícitos3. En los documentos del presupuesto también se deberá ofrecer una explicación detallada de los riesgos que esos pasivos suponen para la viabilidad fiscal. Con una comprensión más cabal del riesgo fiscal, y una mayor conciencia al respecto por parte del público, el gobierno se sentirá motivado para adoptar políticas fiscales más prudentes, con objetivos de reducción de la deuda pública a mediano plazo (lo que requiere una situación fiscal más sólida desde el punto de vista estructural en el corto a mediano plazo), disposiciones para hacer frente a posibles perturbaciones en materia de gasto, y en último término pero no por ello menos importante, reformas de los sistemas de pensiones, seguro social y otras prestaciones. Esas reformas, junto con las medidas encaminadas a aumentar la competitividad de los mercados de trabajo y de productos, también ayudarían a incrementar la productividad (véase la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial), y tendrían efectos directos en la velocidad y la credibilidad del proceso de saneamiento de las finanzas públicas.

Nota: El autor principal de este recuadro es Xavier Debrun. Polackova Brixi y Schick (2002) presentan una explicación reciente y completa del riesgo fiscal.1Si estas obligaciones implícitas son mayores que el ingreso fiscal futuro conforme a la política tributaria actual (en términos de valor neto actualizado), se transfiere a las generaciones futuras la obligación de pagar las facturas corrientes del Estado. En un país cuya población está envejeciendo, ese tipo de transferencias intergeneracionales plantean cuestiones muy difíciles —que no se tratan aquí— a las que recientemente se ha prestado mucha atención (véase Auerbach, Kotlikoff y Leibfritz, 1999).2Véase una explicación del tratamiento contable y la declaración de varios tipos de pasivos contingentes en el inciso 19 de la Norma Internacional de Contabilidad para el Sector Público (NICSP), emitida por la Federación Internacional de Contadores en octubre de 2002, y en los párrafos 62-66 del Manual de transparencia fiscal del FMI.3Hay que reconocer que es difícil declarar los pasivos implícitos, aunque no sea más que por el problema de riesgo moral que podría crearse con su declaración.

¿Cómo responde la política fiscal a la acumulación de deuda pública?

Un método más flexible para evaluar la viabilidad de la deuda es considerarla en el contexto de las limitaciones y objetivos más amplios del proceso decisorio de la política fiscal, y una forma de hacerlo es tomar la relación entre los instrumentos de dicha política (las variables que reflejan la actuación de las autoridades) y sus objetivos (como estabilizar las fluctuaciones del producto y mantener la viabilidad de la deuda). Estas “funciones de reacción” o “normas de política” están bien establecidas en el análisis de la política monetaria, pero no tanto en los estudios de política fiscal y, hasta la fecha, no han sido aplicadas a las economías de mercados emergentes17.

Se estimaron por separado funciones de la reacción de la política fiscal para las economías industriales y para los mercados emergentes, considerando que el saldo fiscal primario es la meta operativa clave de las autoridades fiscales. Se supone que este saldo responde a la deuda pública, pero también lo afectan factores transitorios como el nivel de actividad económica18. En este contexto, la conexión entre medidas de política y —lo que más interesa aquí— la viabilidad de la deuda a largo plazo, es el hecho de que una respuesta positiva del saldo primario a la deuda pública en general implica que la política fiscal es compatible con la solvencia a largo plazo (véanse Bohn, 1998, que presenta una demostración formal y el apéndice 3.1). Pero, como se analizó antes, la solvencia a largo plazo (satisfacer la limitación presupuestaria de valor actualizado) es un criterio relativamente poco exigente ya que sólo requiere comprometerse a ajustar la política en el futuro (posiblemente distante).

Al examinar la relación entre el saldo primario ajustado (es decir, después de tener en cuenta el impacto de los factores transitorios) y la deuda pública, se extraen dos conclusiones19. Primero, las economías de mercados emergentes como grupo registran, en promedio, un saldo primario ajustado más bajo que los países industriales, para cualquier nivel de deuda pública (gráfico 3.9). Segundo, en dichas economías la respuesta del superávit primario pierde intensidad a medida que aumenta la razón deuda/PIB y cesa por completo cuando la deuda supera el 50% del PIB. De lo que se deduce que, en promedio, la ejecución de la política fiscal en estas economías no es compatible con el logro de la viabilidad una vez que la deuda pública supera el umbral del 50% del PIB. En cambio, en los países industriales la reacción ante el aumento de la deuda cuando ésta alcanza ya un nivel alto es mucho mas intensa. De hecho, cuando sobrepasa el 80% del PIB, el ajuste estimado del superávit primario es casi tres veces mayor que cuando los niveles de deuda son más bajos. Estas estimaciones corresponden, por supuesto, a una muestra grande de países industriales y mercados emergentes y los resultados obtenidos son un promedio de cada muestra. Por lo tanto, esto no se produce en todos y cada uno de los países industriales ni de los mercados emergentes. Algunos de estos mercados han adoptado enérgicas medidas para mantener una posición de deuda sostenible.

Gráfico 3.9.Relación entre deuda pública y saldo primario1

(Porcentaje del PIB; 1990-2002)

Los superávit primarios responden con mayor intensidad a la deuda en los países industriales que en las economías de mercados emergentes. De hecho, en estas economías la política fiscal deja de responder a un aumento de la deuda pública cuando ésta supera el 50% del PIB; en cambio en los países industriales, la política fiscal responde con mayor energía cuando la deuda supera el 80% del PIB.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Saldo primario ajustado en función del efecto de perturbaciones transitorias.

El análisis también indica claras diferencias entre los países de mercados emergentes y los industriales en función de la ciclicalidad de la política fiscal (gráfico 3.10). Se estima que una mejora de un punto porcentual en la brecha de producción se traduce en una mejora media del saldo primario de apenas 0,04 puntos porcentuales del PIB en América Latina y de 0,23 en mercados emergentes de otras regiones, pero en los países industriales la mejora llega a 0,87 puntos porcentuales del PIB20. Estas diferencias tienen su origen, principalmente, en el comportamiento del gasto que, como porcentaje del PIB, no reacciona ante las fluctuaciones cíclicas en los mercados emergentes (en los países latinoamericanos, en realidad el gasto parece ser ligeramente procíclico). En las fases de expansión, los desembolsos aumentan al mismo ritmo que la actividad económica (o más rápido en América Latina), pero cuando el crecimiento económico se debilita, el ingreso se reduce, las condiciones de financiamiento se tornan más rigurosas y se produce una caída de los gastos21. Este comportamiento contrasta con lo que ocurre en los países industriales, en donde el gasto aumenta menos que el crecimiento económico en una reactivación y cae menos que la actividad durante una desaceleración, influyendo en la estabilización de la economía. Ello quizá sea consecuencia de los importantes estabilizadores automáticos que operan en los amplios sistemas de seguridad social de los países industriales, lo que confiere al gasto público una función de seguro contra la volatilidad macroeconómica (véanse Rodrik, 1998 y Fatás y Mihov, de próxima publicación). Es interesante que se haya determinado que una mejor calidad institucional está vinculada con una política más anticíclica en las economías de mercados emergentes, lo que sugiere que la capacidad para controlar el gasto (y aumentar el ingreso) no es un problema tan grave en los países que cuentan con mejores instituciones (véase el apéndice 3.1)

Gráfico 3.10.Economías de mercados emergentes e industriales: Sensibilidad de la política fiscal al ciclo económico1

(Porcentaje del PIB; 1990-2002)

La política fiscal es mucho más anticílica en los países industriales que en las economías de mercados emergentes. La sensibilidad cíclica del saldo primario es atribuible, en su mayor parte, a la respuesta cíclica del gasto primario.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI

1Respuesta, en porcentaje del PIB, a una mejora de un punto porcentual de la brecha de producción.

A juzgar por estos resultados cabría pensar en cierta vinculación entre la viabilidad de la deuda y la ejecución de la política fiscal a corto plazo. Puesto que el comportamiento de los países industriales indica un firme compromiso de mantener la viabilidad de la deuda, éstos pueden aplicar políticas fiscales anticíclicas sin que a los prestamistas les preocupe la viabilidad. Pero en el caso de muchas economías de mercados emergentes suele dudarse de que puedan ajustar la política fiscal y mantener la deuda en niveles viables. Los prestamistas se inquietan enseguida cuando aumenta el déficit y la fuerte limitación de los recursos obliga al gobierno a recortar el gasto en períodos de desaceleración, lo que debilita aún más la economía.

¿Se endeudan en exceso los gobiernos de las economías de mercados emergentes?

Una tercera forma de evaluar la viabilidad de la deuda pública es determinar si un gobierno está asumiendo demasiados préstamos, es decir, si el saldo de su deuda supera el valor descontado actualizado de los superávit primarios que se esperan en el futuro. Para que ese cálculo sea operativo, se calculan por aproximación los saldos primarios futuros esperados utilizando el promedio del saldo primario logrado durante el período que abarca la muestra y suponiendo que el historial de política fiscal de un gobierno es la mejor guía respecto de lo puede esperarse lograr en el futuro. Después se calcula un nivel de referencia de deuda pública (como porcentaje del PIB) y se lo compara con la deuda efectiva. El grado de sobreendeudamiento o subendeudamiento se mide por la relación entre la deuda pública efectiva y el nivel de referencia: un coeficiente mayor que 1 sugiere que el gobierno está endeudándose demasiado en relación con lo que justifica la trayectoria de su política fiscal22. La tasa de descuento —la diferencia entre la tasa de interés real y el crecimiento del producto real— se calcula utilizando como variable sustitutiva la diferencia entre la tasa LIBOR más un margen específico para el país y el crecimiento medio del PIB real23.

Se calculó la razón de referencia deuda/PIB para 50 países (14 industriales, 21 de mercados emergentes, y 15 en desarrollo) con datos del período 1985-200224. La mediana del coeficiente correspondiente a los países industriales se estima en el 75% del PIB, tres veces más que el 25% del PIB estimado para las economías de mercados emergentes (gráfico 3.11). Al comparar el nivel de deuda pública de referencia con el efectivamente observado podría pensarse que muchas de estas economías se han sobreendeudado, ya que la economía de mercado emergente típica (mediana) registra un coeficiente de endeudamiento respecto al PIB 2½ veces mayor de lo que justificaría su trayectoria de política fiscal25. Si bien dicho coeficiente es menor que para el grupo “otros países en desarrollo”, se compara desfavorablemente con el país industrial típico, en el que el coeficiente es menor que 1. Sin embargo, dentro del grupo de mercados emergentes, se observan diferencias por regiones. Los países de Asia registran un coeficiente similar al de los países industriales, mientras que los de América Latina y otras regiones registran un coeficiente de 2½ y 6, respectivamente, lo que indica un significativo sobreendeudamiento. Además, la economía de mercado emergente típica con historial de incumplimientos registra un coeficiente de sobreendeudamiento de 3½, frente a menos de 1 en el caso de las economías que sí cumplen. Estos resultados transmiten el mismo mensaje que antes: muchas economías de mercados emergentes tienen que generar superávit primarios más grandes que los que tuvieron anteriormente para poder sostener los niveles de deuda pública.

Gráfico 3.11.¿Se endeudan en exceso los gobiernos de las economías de mercados emergentes?

(Medianas)

Los gobiernos de los países con mercados emergentes tienen tendencia a sobreendeudarse; no obstante, se observan diferencias regionales importantes.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

El excesivo endeudamiento de muchos países plantea un interrogante acerca de la existencia de características comunes que ayuden a explicar esta conducta. A juzgar por los resultados de un análisis econométrico, las siguientes variables son importantes factores determinantes del sobreendeudamiento26.

  • Ingreso público. Un gobierno con un ingreso bajo frecuentemente tendrá dificultades para sufragar los gastos que desea efectuar y esto lo llevará a tratar de obtener préstamos. Los resultados econométricos indican que, ceteris paribus, si el coeficiente de ingreso de las economías de mercados emergentes se incrementase hasta alcanzar el promedio que registran los países industriales, el coeficiente de sobreendeudamiento se reduciría en un 35%.
  • Apertura del comercio. La apertura tiene un electo positivo en el crecimiento económico, lo que ayuda a aliviar la carga de la deuda existente; además, una economía más abierta es capaz de generar los mayores superávit comerciales que se necesitan para atender el servicio de la deuda externa después de una depreciación del tipo de cambio y, en consecuencia, es menos probable que la deuda cree problemas27. Las estimaciones indican que la reducción de las restricciones cambiarías para las transacciones corrientes —variable sustitutiva que se utiliza aquí para la apertura del comercio— hasta llegar a los niveles de los países industriales, ceteris paribus, reduce el coeficiente de sobreendeudamiento de los mercados emergentes en un 60%28.
  • La calidad de las instituciones del país y la naturaleza del sistema político. En varios estudios se ha observado una relación entre la calidad de las instituciones fiscales —las normas y reglamentaciones para la preparación y la ejecución de los presupuestos— y los resultados fiscales29. Además, hay una relación entre la solidez de las instituciones y un crecimiento más vigoroso, que aumenta el ingreso y amortigua la carga que entraña el servicio de la deuda30. Por otra parte, los sistemas políticos que se traducen en gobiernos débiles (de minorías o de coalición) a menudo demoran el ajuste fiscal y acumulan deuda pública para satisfacer necesidades de corto plazo 31. Las correlaciones simples indican que cuando las instituciones son sólidas, el sobreendeudamiento es menor. Pero en el análisis econométrico se determinó que la única variable explicativa importante era la protección de los derechos de propiedad; el coeficiente estimado indicaba que si la protección de los derechos de propiedad en las economías de mercados emergentes se elevara al nivel que tiene en los países industriales, el coeficiente de sobreendeudamiento se reduciría en un 50%.

Incertidumbre y viabilidad de la deuda pública

Uno de los problemas que presentan los tres enfoques de la viabilidad de la deuda que se han examinado hasta ahora en este capítulo es que no tienen en cuenta las incertidumbres que enfrentan los gobiernos de los mercados emergentes32. Como se dijo antes, el ingreso público de una economía de mercado emergente es más variable que el de una industrial, y el gobierno puede verse en la situación de tener un ingreso bajo durante un período prolongado debido, por ejemplo, a una caída del precio del principal producto de exportación del país. Además, otro factor de incertidumbre considerable para estos gobiernos son las variaciones de las tasas de interés y los tipos de cambio. En los últimos tiempos, se ha tratado en varias ocasiones de incorporar esos factores de incertidumbre al análisis de la viabibilidad de la deuda pública. Una forma de hacerlo es aplicando al sector público la metodología del valor en riesgo, que suele utilizarse para evaluar el riesgo de las instituciones financieras (véase el recuadro 3.3, en el que se presenta esta metodología). Otro método ha consistido en utilizar modelos económicos que incorporan la incertidumbre para obtener estimaciones de los coeficientes de deuda pública sostenible (véase Mendoza y Oviedo, 2003).

Recuadro 3.3.Evaluación de la viabilidad de las finanzas públicas frente a la incertidumbre

Los métodos convencionales de evaluar la viabilidad y la vulnerabilidad de las finanzas públicas —como los análisis de escenarios y las síntesis de indicadores— adolecen de varias deficiencias. Además de su limitado alcance (ya que suelen centrarse en la deuda, a expensas de una variedad de activos y pasivos contingentes y otros componentes del balance del sector público), no abordan suficientemente el riesgo de que, en el futuro, se tengan resultados económicos y financieros desfavorables. Los intentos por corregir estas deficiencias —críticas sobre todo para las economías de mercados emergentes que normalmente enfrentan un entorno económico inestable— se han centrado principalmente en los análisis de sensibilidad (o pruebas de tensión) frente a las modificaciones arbitrarias de ciertas variables.

Utilizada comúnmente para evaluar el riesgo en las instituciones financieras, la metodología del valor en riesgo se amplió no hace mucho para aplicarla al balance del sector público y poder realizar así una evaluación más completa de la viabilidad fiscal de un país. Con este enfoque, se pueden modelizar explícitamente los riesgos fiscales que enfrenta el gobierno y las repercusiones que podrían tener en su patrimonio neto (activos menos pasivos, definidos de manera tal que incluyan el valor actualizado de los activos y pasivos contingentes)1. Esos riesgos pueden incluir, entre otros, las variaciones de las tasas de interés y de los tipos de cambio, las variaciones de los precios de los productos básicos y las fluctuaciones del producto. Con el análisis del valor en riesgo se evalúa el efecto que tienen los movimientos de esas variables (y los movimientos, por ejemplo, entre el precio del petróleo y los tipos de cambio) en el patrimonio neto de un gobierno y se resume la peor situación en la que podría encontrarse un gobierno tras un período determinado y para un nivel dado de confianza. En otras palabras, este análisis ofrece una estimación numérica de la pérdida de patrimonio neto que podría sufrir el gobierno en un período dado si concurrieran las posibilidades más desfavorables.

En líneas generales, el análisis del valor riesgo se efectúa como sigue: el primer paso consiste en calcular el patrimonio neto actual del gobierno a partir del balance. Sin embargo, se desconoce el valor que dicho patrimonio tendrá en el futuro, ya que dependerá en gran medida de la evolución de variables fundamentales que influyen en el valor de los activos y pasivos públicos. Por ejemplo, si un país es un gran exportador de petróleo, el valor de esos activos se verá afectado por el precio futuro del crudo, que no se conoce con seguridad. De la misma manera, el valor de los activos y el de los pasivos podría variar según fluctúen los tipos de cambio. Para reflejar esa incertidumbre, se estima el movimiento que podrían registrar en el futuro las principales variables de riesgo que afectan al balance, así como el comovimiento que pueda haber entre ellas. En base a esa estimación se calcula una distribución total de probabilidades del patrimonio neto del gobierno, lo cual permite evaluar los riesgos globales a los que se encuentra expuesto su balance. Por ejemplo, aunque el patrimonio neto se estime actualmente en un 100% del PIB, los cálculos podrían indicar que, debido a los riesgos que enfrenta el gobierno, existe una posibilidad del 5% de que en un año el patrimonio represente solamente el 60% del PIB. Se dice que, en ese caso, el “valor en riesgo” del gobierno es del 40% del PIB.

Basándose en este análisis, el gobierno puede individualizar los factores que más riesgo entrañan para el patrimonio neto, calcular su magnitud y, en la medida de lo posible, moderarlos o frenarlos, emprendiendo al mismo tiempo otras reformas fiscales que podrían mejorar el balance general y hacerlo menos susceptible a estas posibles perturbaciones.

En principio, el análisis del valor en riesgo podría aplicarse a cualquier país, incorporando las características institucionales y de comportamiento que le son propias, pero por el momento la ausencia de datos sobre el balance del sector público en la mayoría de los mercados emergentes impide utilizar esta técnica de manera generalizada. Aun así, hace poco se realizó una aplicación estilizada de este análisis a Ecuador, país que dispone de los datos necesarios (véase Barnhill y Kopits, 2003). Los resultados que se presentan sucintamente a continuación, ilustran a grandes rasgos algunos de los riesgos fiscales a los que están expuestos muchos mercados emergentes y sin que ello signifique que sean especialmente graves en Ecuador.

Los cálculos del valor en riesgo se realizaron con el balance del ejercicio 2000 y parecen indicar que el sector público ecuatoriano enfrenta una serie de riesgos fiscales importantes. El patrimonio neto del Gobierno es vulnerable a sacudidas que podrían afectar al valor actualizado del ingreso futuro procedente de las reservas petroleras, a las utilidades de las empresas estatales, los pasivos netos del sistema público de pensiones y a los pasivos externos. También se consideró la importancia relativa de riesgos fiscales concretos, evaluando por separado el impacto que podrían tener las variaciones de las tasas de interés, de los tipos de cambio y del precio del petróleo en el patrimonio neto del gobierno. La conclusión fue que la volatilidad de las tasas de interés es la fuente de riesgo más grave para el gobierno ecuatoriano. Si, hipotéticamente, pudiera eliminarla el gobierno lograría reducir sustancialmente la pérdida de patrimonio neto que podría experimentar en caso de materializarse los supuestos más desfavorables. En la época en que se llevó a cabo el análisis, las fluctuaciones de los tipos de cambio eran también una fuente importante de riesgo, para el balance, pero se les puso freno con la dolarización introducida a principios de 2000. Por último, si hipotéticamente se hubiera estabilizado el precio del petróleo —la única fuente de riesgo verdaderamente exógena—, también se habría limitado el riesgo para el patrimonio neto, aunque no tanto como si se hubiera eliminado el derivado de las tasas de interés y los tipos de cambio.

Nota: Los autores principales de este recuadro son George Kopits y Tira Callen.1Véase Barnhill y Kopits (2003). Asimismo, el FMI (2003) presenta los resultados de una simulación estocástica de la distribución de probabilidades de la situación futura de la deuda pública en una muestra de 41 países de mercados emergentes.

Una forma de examinar el efecto de la incertidumbre en la vaibilidad de la deuda pública es considerar el caso de un gobierno que ha asumido un compromiso creíble de atender el servicio de sus deudas, cualesquiera sean las circunstancias. Este gobierno necesitará tener en cuenta el hecho de que desconoce su ingreso futuro —y por ende los resultados del saldo primario— y que tal vez tendrá que hacer frente a un período prolongado de bajo ingreso en el futuro. Para demostrar el compromiso asumido, el gobierno no puede endeudarse por un monto mayor del que podría sostener con el saldo primario que obtendrá con este ingreso bajo33, lo que no significa que no pueda endeudarse en absoluto: si la deuda efectivamente contraída fuera inferior al nivel máximo sostenible, el gobierno podría endeudarse hasta ese nivel y, a partir de ese umbral, debería reducir el gasto para mantener la credibilidad de su compromiso.

El requisito de que un gobierno solo debe tomar préstamos hasta el nivel que pueda sostener durante un período prolongado de ingreso bajo puede parecer riguroso, pero los mercados emergentes ya han tenido que enfrentar este tipo de circunstancias al caer el precio del principal producto básico que exportan. Por ejemplo, los gobiernos de los países exportadores de petróleo vivieron esta situación después del desplome de los precios del crudo en los años ochenta34. En estos casos, el gobierno de pronto tiene que hacer frente a una deuda que había considerado sostenible cuando el ingreso proveniente de las exportaciones de productos básicos era elevado, pero que es inviable en la realidad del nuevo entorno.

Para llevar a la práctica estas ideas, es necesario determinar, en primer lugar, qué resultado se considera un ingreso bajo y, en esas circunstancias, qué ajuste fiscal podría hacer el gobierno. Aquí, este resultado viene representado por una razón entre el ingreso y el PIB que se sitúa dos desviaciones estándar por debajo del promedio y, como indicación del ajuste fiscal que podría realizar un gobierno, se toma toda la gama de reducciones del gasto primario que han hecho con anterioridad los mercados emergentes. Con estos supuestos, en el gráfico 3.12 se presentan los coeficientes máximos de una deuda pública sostenible correspondientes a dos economías de mercados emergentes “típicas” y a una economía industrial con distintos supuestos acerca de la posible variabilidad de su ingreso futuro (medida por el coeficiente de variación) y su decisión de ajustar el gasto si baja el ingreso. En los cálculos se supone que ambos mercados emergentes registran coeficientes de gasto primario e ingreso del 20% del PIB en promedio, aproximadamente los valores observados en mercados emergentes no europeos, mientras que en uno (un país de “riesgo bajo”, caso A) la tasa de interés real de la deuda pública es 5 puntos porcentuales más alta que la tasa de crecimiento, y en el otro (un país de “riesgo alto”, caso B) la tasa de interés real sobrepasa a la tasa de crecimiento en 10 puntos porcentuales35. El país industrial (caso C) registra coeficientes de gasto primario e ingreso del 40% del PIB en promedio, y una tasa de interés real 2,5 puntos porcentuales más alta que la tasa de crecimiento.

Gráfico 3.12.Coeficientes máximos de deuda pública sostenible/PIB1

Los países con ingreso tributario más variable y menor capacidad para ajustar el gasto, que presentan una diferencia mayor entre la tasa de interés real y la tasa de crecimiento real, pueden sostener coeficientes más bajos de deuda pública.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Basados en el modelo Mendoza-Oviedo. El cero indica que, en esas condiciones, el gobierno no puede mantener un coeficiente positivo de endeudamiento respecto al PIB.

Considerando el ejemplo del primer país de mercado emergente (caso A), cuanto más estable sea su ingreso —es decir, cuanto menor sea el índice de variación del coeficiente de ingreso— mayor será la relación máxima entre deuda pública sostenible y el PIB, cualquiera sea el nivel de ajuste del gasto que pueda comprometerse a realizar. El motivo es que cuando el ingreso del gobierno es bajo, la razón ingreso real/PIB será mayor y, en consecuencia, también será más grande el superávit primario, que cuando la variabilidad del ingreso es mayor. Por ejemplo, si el índice de variación del coeficiente de ingreso es del 5% y el país puede comprometerse a ajustar el gasto primario en 5% de su PIB, su coeficiente máximo de deuda pública sostenible es 60% del PIB. Para el país de mercado emergente de “riesgo alto” (caso B), con características similares en cuanto a ingreso y gasto, el máximo de deuda sostenible es de apenas un 30% del PIB. Pero si el índice de variación para este país es del 7%, el nivel máximo de deuda es de solo el 22% del PIB. Para el país industrial (caso C), la combinación de un coeficiente medio más alto de ingreso, menor inestabilidad de ingreso y menor diferencia entre las tasas reales de interés y de crecimiento significa que el coeficiente máximo de deuda sostenible es más alto que para las economías de mercados emergentes, incluso si el país solo puede comprometerse a realizar un recorte moderado del gasto. Por ejemplo, si se compromete a recortarlo en un 3% del PIB y la volatilidad del ingreso es del 3%, el coeficiente máximo de deuda sostenible del país industrial se sitúa en torno al 85% del PIB.

Estos cálculos ilustran la relación que existe entre la capacidad de generación de ingreso, la variabilidad del ingreso y el ajuste del gasto primario —que afectan, sin excepción, al saldo primario— y la viabilidad de la deuda. Si un país tiene un ingreso bajo y variable, podrá mantener una deuda pública menor que otro que cuente con una base de ingreso mayor y más estable. Esto significa que el nivel de deuda sostenible puede variar, potencialmente en medida considerable, de un país a otro (también dependerá de las tasas reales de interés y de crecimiento) e implica que pueden preverse diferencias de este nivel no solo entre países industriales y mercados emergentes, sino también dentro de este último grupo. Por ejemplo, cabría esperar que India, que registra un ingreso público relativamente estable, pueda mantener un nivel de deuda más alto que Venezuela, en donde el ingreso varía mucho más. (Por supuesto, puede que haya otras razones por las cuales India podría mantener un coeficiente más alto de deuda pública, entre ellas el perfil de los vencimientos y el costo por concepto de los intereses de la deuda, el tamaño del mercado bursátil y la relativa solidez de su tasa de crecimiento.) De hecho, los países con un coeficiente medio más alto y una menor variabilidad del ingreso registran en general un coeficiente más elevado de deuda pública (gráfico 3.13, pág. 155). Puesto que la variabilidad del ingreso tiene repercusiones importantes para la viabilidad de la deuda, se ha propuesto crear instrumentos de deuda que ayuden a proteger a los mercados emergentes de los cambios en la situación económica (recuadro 3.4).

Gráfico 3.13.Razón ingreso/PIB y deuda pública/PIB

Los países que presentan coeficientes de ingreso más altos y menos volátiles suelen registrar mayores niveles de deuda pública.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

¿Pueden los gobiernos de las economías de mercados emergentes mantener los niveles de deuda actuales?

Un tema que se repite en todos los resultados que se presentan en esta sección es que, históricamente, a diferencia de los países industriales, muchas economías de mercados emergentes no han generado un superávit presupuestario primario que permita garantizar la viabilidad de la deuda pública. Ello es consecuencia, a la vez, de la debilidad de la base de ingresos (que habitualmente produce rendimientos escasos y volátiles) y de la dificultad para controlar el gasto en las fases de expansión (algo que parece ser muy importante en América Latina). Estos factores sugieren que las economías de mercados emergentes pueden mantener, en general, un coeficiente más bajo de deuda pública que los países industriales. Aunque este nivel sostenible de deuda variará —y posiblemente mucho— los cálculos basados en resultados fiscales anteriores indican que, para una economía de mercado emergente típica, el nivel es bastante bajo. No hay que olvidar que los países industriales están sometidos a una considerable presión por el envejecimiento de la población, de modo que este análisis no debe interpretarse en el sentido de que los niveles de deuda pública de este grupo de países son holgados.

Recuadro 3.4.Las ventajas de los bonos indexados según el crecimiento

Como las economías de mercados emergentes sumamente apalancadas se encuentran muy expuestas a la inestabilidad económica, se agudiza el riesgo de que surjan tensiones financieras, e incluso crisis de deuda. Los instrumentos de deuda con reembolso vinculado a las variables macroeconómicas fundamen tales podrían servirles como un amortiguador frente a cambios imprevistos de las condiciones económicas. Concretamente, la idea de crear bonos indexados por el PIB —o, como equivalente, por el aumento del PIB— ha vuelto a atraer la atención (véase Borensztein y Mauro, 2002).

El mecanismo podría funcionar de la manera siguiente: supongamos un país cuyo PIB real crece a una tasa del 3% desde hace muchos años y que, de acuerdo con las previsiones, mantendrá ese ritmo de crecimiento. Supongamos también que el país puede emitir bonos comunes a un interés del 7%. Una de las opciones sería emitir bonos indexados al crecimiento cuyo interés anual se incremente, por ejemplo, un punto porcentual por cada punto porcentual en que el PIB sobrepase su crecimiento tendencial del 3%, y que se produzca una disminución simétrica cuando el PIB no alcance el nivel de crecimiento fijado como referencia (en el contrato podría estipularse que los intereses no bajarán de cero). En el año en que el aumento sea del 1%, el interés será del 5%; cuando el crecimiento sea del 5%, el interés será del 9%.

Los bonos indexados según el crecimiento presentan varias ventajas. Primero, ayudarían a reducir la volatilidad de la razón deuda/PIB, con lo que habría menos probabilidades de que se desencadene una crisis. Si el crecimiento del PIB es inferior al habitual, los pagos de intereses también serán más bajos que si no hubiera indexación, y viceversa. En segundo lugar, estos bonos funcionarían como un mecanismo similar a los “estabilizadores automáticos”, reduciendo la necesidad de aplicar una política procíclica. Contribuirían a evitar, por un lado, ajustes del saldo primario difíciles desde el punto de vista político en épocas de deslucido desempeño económico y, por el otro, una expansión fiscal excesiva en épocas de fuerte crecimiento. Este aspecto reviste especial importancia para las economías de mercados emergentes, ya que cuando se desacelera la actividad, suele desvanecerse la confianza de los mercados financieros internacionales, lo que obliga a estas economías a adoptar a destiempo políticas fiscales restrictivas para defender la credibilidad. Pero el ahorro de intereses y el correspondiente margen de maniobra para mantener un superávit fiscal primario un poco más bajo en épocas de menor crecimiento económico también pueden ser una opción atrayente para los países avanzados, sobre todo los que tienen limitado el déficit fiscal total, como es el caso de los integrantes de la UEM. Por último, los bonos indexados por el crecimiento permitirían una distribución más equilibrada del riesgo a nivel internacional. De hecho, como el riesgo de cada PIB tiene una correlación relativamente baja con el riesgo mundial y se puede diversificar en gran medida dentro de una cartera financiera, es posible que los inversionistas mundiales que adquieran bonos indexados según el crecimiento, emitidos por distintos países, estén dispuestos a aceptar una prima de riesgo relativamente baja (véase Borensztein y Mauro, 2002).

Pese al interés intrínseco de concentrarse en el riesgo del PIB, existen otras fuentes de riesgo que influyen en la capacidad de un mercado emergente para atender el servicio de la deuda: entre otros, destaca el riesgo de la relación de intercambio, lo que respalda la idea de un instrumento de deuda con reembolso ajustado según el precio mundial de algún producto básico clave. Pero como la estructura económica de muchos mercados emergentes está cada vez más diversificada, la indexación de los pagos de los bonos a uno o dos productos básicos fundamentales solo podría brindar cobertura realmente a unos pocos. Se obtendría una protección mucho más generalizada indexándolos en función del crecimiento del PIB, que es el indicador más amplio del desempeño de una economía.

Desde hace tiempo se barajan posibilidades parecidas. Concretamente, la idea de indexar los pagos de la deuda al crecimiento, a las exportaciones o a los precios de exportación suscitó considerable interés tras la crisis de la deuda de los años ochenta. De hecho, algunos bonos Brady emitidos para reestructurar préstamos bancanos sindicados incluían los denominados “derechos de recuperación del valor” que en algunos casos hacían posible un rendimiento más elevado si el PIB (o el PIB per cápita) del país deudor sobrepasaba un nivel determinado. Bosnia y Herzegovina, Bulgaria y Costa Rica son algunos de los países que han incorporado a la reestructuración de la deuda ciertos elementos de indexación en función del PIB. Por ejemplo, parte de la emisión de bonos Brady en Bulgaria estipulaba que si el PIB real superaba el 125% del nivel de 1993, los acreedores recibirían un 0,5% más en intereses por cada 1% de aumento del PIB real el año anterior al pago de los intereses. Un ejemplo más reciente es la emisión de bonos realizada por la ciudad de Buenos Aires en 2003 como parte de la reestructuración de su deuda, en la que los reembolsos del principal estaban indexados a la recaudación tributaria de la ciudad.

Así y todo, no es nada fácil crear mercados para instrumentos financieros nuevos; en el caso de los bonos indexados según el crecimiento, existen numerosas dificultades prácticas y conceptuales. ¿Resultarían demasiado complicados o riesgosos para los inversionistas? ¿Podrían llevar a los países a ocultar la verdadera tasa de crecimiento? ¿Desalentarían un crecimiento rápido?

Los inversionistas internacionales ya han colocado grandes sumas en valores de economías de mercados emergentes, cuyos precios son mucho más volátiles que las respectivas tasas de crecimiento del PIB. Además, ya están sumamente expuestos al riesgo del PIB, aunque de manera implícita, en el marco de los contratos estándar de deuda: la desaceleración del crecimiento hace bajar los precios de los bonos e incluso puede terminar en una cesación de pagos. Aunque algunos inversionistas podrían rechazar instrumentos difíciles de comprender o valorar, el mecanismo de indexación no es una novedad en los mercados financieros, ya que los bonos indexados por la inflación están bien establecidos en los mercados de deuda soberana de varios países avanzados y en desarrollo. Como también se ha señalado, algunos mercados emergentes ya han emitido bonos cuyas condiciones de pago dependen del PIB.

Si los bonos indexados según el crecimiento constituyeran una gran parte de la deuda externa de un país, las autoridades podrían sentirse tentadas a declarar tasas de crecimiento inferiores o incluso a reducir la orientación de sus políticas hacia el crecimiento. Es difícil determinar hasta qué punto sería fuerte o irresistible esa tentación, pero cabe suponer que causaría cierta renuencia a adquirir bonos indexados según el crecimiento. Sin embargo, cabe señalar que, en general, a los políticos se les reelige cuando las tasas de crecimiento son altas, no cuando son bajas. Otro obstáculo para los inversionistas serían las revisiones de los datos. Por lo tanto, en los contratos de bonos habría que establecer un método claro al respecto: por ejemplo, el pago de intereses en cada fecha x podría estar basado en el PIB estimado en la fecha y, independientemente de posibles revisiones ulteriores. Obviamente, el contrato estipularía que, a los efectos del pago de los bonos, no podría modificarse a mitad de camino la metodología utilizada para estimar el PIB.

Una innovación financiera beneficiosa tropieza a menudo con la necesidad de coordinar las acciones de un gran número de posibles participantes para poder lanzar un nuevo instrumento. Como consecuencia, en el mercado de deuda soberana las innovaciones han sido escasas y, a menudo, parecen ser fruto de una combinación de coincidencias históricas, circunstancias especiales y enérgicas intervenciones oficiales. Por ejemplo, pese a que desde el siglo XIX existen argumentos contundentes de distinguidos economistas a favor de los bonos indexados por la inflación, son pocos los países en que éstos representan un elevado porcentaje de la deuda. Además, ni el momento en que salen al mercado ni el interés que suscitan presentan regularidades obvias en términos de circunstancias económicas como la evolución de la inflación y el grado de desarrollo. Del mismo modo, las corrientes financieras que reciben los mercados emergentes abandonaron el formato bonos —que había sido siempre el preferido— en beneficio de los préstamos bancarios sindicados en los años setenta y retornaron a los bonos en los años noventa principalmente como consecuencia de los alicientes y las garantías oficiales, la reglamentación de los mercados financieros y las necesidades internacionales de financiamiento creadas por la crisis del petróleo de 1973. Así pues, los episodios de turbulencia financiera que condujeron a replantearse la arquitectura financiera internacional podrían abrir las puertas a una era de innovación en materia de instrumentos de financiamiento soberanos.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Eduardo Borensztein y Paolo Mauro.

¿Cómo pueden reducirse los altos niveles de deuda pública?

Si el gobierno registra un nivel elevado de deuda pública, ¿qué puede hacer para reducirlo? Dispone para ello de varias opciones en materia de política económica: 1) puede ajustar la política fiscal y lograr un superávit primario del presupuesto que baste para reducir la deuda; 2) puede tratar de crecer o recurrir a la inflación para sustraerse a estas dificultades; 3) puede vender activos para rescatar deuda, o 4) puede dejar de atender explícitamente los pagos de la deuda.

Si bien reducir el coeficiente de endeudamiento mediante un fuerte crecimiento de la economía será, en general, la opción preferida por las autoridades, es una opción que queda fuera de su control directo. Por supuesto que éstas pueden desempeñar una función importante creando un ambiente propicio para el desarrollo aplicando políticas macroeconómicas y estructurales acertadas (entre otras cosas, no acumulando un exceso de deuda que podría afectar adversamente a la actividad del sector privado)36. Todas las demás opciones presentan ventajas y desventajas. Por ejemplo, la reducción de la deuda pública mediante superávit presupuestarios primarios es una medida que respalda la credibilidad fiscal del gobierno, pero a menudo resulta difícil desde el punto de vista político —sobre todo si dichos superávit han de ser altos y deben mantenerse durante cierto tiempo— y quizá implique decisiones que, al menos a corto plazo, repercutan negativamente en la actividad37. El incumplimiento de los pagos o una inflación alta son formas de reducir la deuda sin tener que recurrir a grandes superávit primarios, pero ambas opciones entrañan costos. Si se deja de pagar, es probable que el gobierno pierda su reputación, lo que podría impedir o limitar su capacidad para obtener préstamos en el futuro y, por ende, podría restringir sus opciones de política fiscal en el futuro; por otro lado, una inflación alta tiene considerables efectos negativos en la actividad económica y en el bienestar38. Por último, la política de vender activos del gobierno solo logrará reducir la deuda si se aplica en paralelo con una política fiscal responsable (de modo de no gastar meramente los montos obtenidos) que no modifique el patrimonio neto del gobierno aunque reduzca la deuda.

Para averiguar cómo se han producido en la práctica las grandes reducciones de la deuda del sector público, se utilizaron los datos de 79 países industriales, mercados emergentes y otros países en desarrollo correspondientes al período 1970-2002, y se creó una muestra de grandes reducciones de la deuda pública en la forma siguiente. Se identificaron los casos en que se redujo la deuda en un período de tres años y luego se escogió el 15% mayor (en términos de tamaño de la reducción, que en la muestra correspondía a una disminución de por lo menos 18% del PIB). Por último, se eliminaron los casos en que la deuda, al finalizar el período de tres años, se mantenía todavía en el nivel que mostraba tres años atrás. Con este proceso de selección se encontraron en la muestra 26 episodios de reducción de la deuda en economías de mercados emergentes39.

Una gran mayoría de estos episodios (19 de 26) guarda relación con el incumplimiento de los pagos de una deuda. Si bien no es posible identificar el impacto exacto que tuvo la reestructuración en la deuda pendiente, al parecer ha sido, en general, un factor importante en el descenso del coeficiente de endeudamiento. Se examinaron después los siete episodios restantes (que tuvieron lugar en cinco países distintos) para comprender los factores principales que intervinieron en las reducciones de la deuda que no implicaron reestructuración40. En estos siete casos, la mediana de la disminución del coeficiente de la deuda del sector público fue del 34% del PIB durante el período de tres años (gráfico 3.14) y uno de los factores que contribuyeron en medida apreciable parece haber sido un fuerte crecimiento, con un aumento medio del PIB real del 8,5% anual. El saneamiento de las finanzas públicas también cumplió un papel importante, con una mejora considerable del saldo primario que comenzó inmediatamente antes de que la deuda comenzara a reducirse. Este ajuste fue resultado, principalmente, de la contención del gasto —el gasto corriente disminuyó y el de capital se mantuvo constante— aunque el coeficiente de ingreso también aumentó un poco. Ayudó, asimismo, una inflación moderada de un 5%, mientras que la apreciación del tipo de cambio influyó en la reducción de la deuda pública externa pendiente de pago.

Gráfico 3.14.¿Cómo reducen la deuda pública los países con mercados emergentes?1

(Porcentaje del PIB)

Un sólido crecimiento y el saneamiento de las finanzas públicas fueron los factores más importantes en la disminución de la razón deuda/PIB. El ajuste fiscal se logró principalmente mediante una reducción de la razón entre el gasto corriente y el PIB.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Incluye solo los episodios de reducción de la deuda en los que no participaron los países incumplidores.

Del análisis se desprende que, si bien hubo grandes reducciones de la deuda y, simultáneamente, incumplimiento de pagos, en otros casos las reducciones se lograron gracias a una combinación de sólido crecimiento económico y ajuste fiscal. Es interesante que en los cinco países en los que la deuda se redujo sin reestructuración, el coeficiente de la deuda pública se mantenga todavía por debajo del nivel observado al comienzo del episodio identificado (aunque en los países asiáticos, últimamente el coeficiente ha vuelto a aumentar después de la crisis financiera de la región). El resultado es más dispar cuando la reducción está asociada con un incumplimiento de los pagos. Si bien en 10 de estos países la deuda se ha mantenido por debajo del nivel que tenía cuando comenzó la reducción, en cinco casos el país ha interrumpido otra vez los pagos o la deuda registra un nivel superior al que tenía al comienzo del episodio, de lo que se deduce que el incumplimiento no siempre es una solución a largo plazo para los problemas de la deuda pública y que, a menos que se acompañe de cambios complementarios en la política fiscal y otros de carácter económico, no se logrará reducir en forma sostenible los niveles de deuda.

Una reducción sustancial y sostenida de la deuda del sector público, con o sin reestructuración, requiere que se apliquen políticas económicas y fiscales sólidas durante varios años. Por ejemplo, Chile ha implementado una firme y sostenida reforma fiscal (y otras de carácter económico) desde que su deuda pública externa entró en mora en los años ochenta y el Gobierno la ha reducido del 54% del PIB en 1990 al 21% en 2002. Varios elementos contribuyeron al éxito de este ajuste, entre ellos la contención del gasto, la mejora de la recaudación y la reforma de las empresas estatales que transformó las pérdidas en significativas transferencias de ganancias al Estado. El producto de las privatizaciones se ha usado también para reducir la deuda, y la apreciación del tipo de cambio real ha hecho que ésta disminuya en relación con el PIB. Chile no impuso normas específicas para el saldo fiscal, pero otros factores institucionales cumplieron un papel útil en lo que se refiere a mantener la disciplina: dar más facultades al Ministerio de Hacienda que a los demás ministerios o a la legislatura, prohibir que el Banco Central otorgue crédito al Gobierno e impedir que los niveles subnacionales del gobierno puedan endeudarse. El Gobierno se ha comprometido, a partir de 2001, a alcanzar una meta anual —un superávit del 1 % del PIB— para el saldo estructural del gobierno central (ajustado para tener en cuenta los efectos cíclicos de las variaciones de los precios del cobre), permitiendo de este modo el funcionamiento de los estabilizadores automáticos.

Los beneficios de estas medidas aplicadas con perseverancia son evidentes. Los mercados financieros tienen confianza en la política fiscal de Chile y los diferenciales de la deuda pública son muy inferiores a los de otros gobiernos de la región. Además, el hecho de contar con un acceso ininterrumpido a los mercados de capitales ha permitido al Gobierno de Chile no aplicar forzosamente una política fiscal procíclica como se ha hecho en otros países de la región, lo que refuerza la confianza en la gestión de su economía.

Varios otros países también han logrado bajar los altos niveles de deuda pública; por ejemplo, en Hungría ha descendido de un 85% del PIB a mediados de los años noventa a menos del 60% en la actualidad, gracias a un crecimiento sólido, un período de sostenidos superávit presupuestarios primarios (período que, sin embargo, terminó en 2002), y al producto de la venta de los activos públicos. Bulgaria redujo su deuda pública de un 160% del PIB a principios de los años noventa a menos del 60% en 2002 mediante una reestructuración, un programa de saneamiento de las finanzas públicas que permitió obtener constantes superávit presupuestarios primarios desde 1994 y una tasa de inflación alta (hasta 1997). Por último, en México, la reducción de la deuda pública se logró a principios de la década de 1990 cuando el país concluyó la reestructuración en bonos Brady. Pese a la crisis tequila en 1995, que acarreó una costosa reestructuración del sistema bancario, la deuda se mantiene en un 50% del PIB y no hace mucho se han amortizado los últimos bonos Brady del país.

Conclusiones

El elevado nivel de deuda pública es causa de preocupación en muchas economías de mercados emergentes. El coeficiente medio de endeudamiento de estas economías, que es de un 70% del PIB, supera actualmente al de los países industriales. Este nivel tan alto no solo aumenta el riesgo de que se desencadene una crisis fiscal en algunos países, sino que, además, entraña altos costos de endeudamiento para la economía, desincentiva la inversión privada y limita la flexibilidad de la política fiscal. Si el endeudamiento fuese menor, probablemente las autoridades de los mercados emergentes podrían aplicar una política fiscal más anticíclica que beneficie a la estabilidad económica.

Lo analizado en este capítulo sugiere que, históricamente, muchas economías de mercados emergentes no han generado un superávit presupuestario primario suficientemente grande como para garantizar que su deuda pública sea viable, algo que contrasta con lo que ocurre en los países industriales. La incapacidad para generar superávit primarios adecuados parece tener su origen en las características de los sistemas fiscales: los gobiernos de los países de mercados emergentes tienen en general una base de ingresos débil (de rendimiento más bajo y mayor inestabilidad) y no controlan el gasto con tanta eficacia en épocas de reactivación (sobre todo en América Latina).

Si bien el nivel de deuda pública que resulta sostenible varía de un país a otro —según las características de cada uno— en el caso de la típica economía de mercado emergente suele ser muy bajo. Por ejemplo, del análisis del sobreendeudamiento se desprende que, conforme a los resultados fiscales anteriores, el nivel sostenible de una de estas economías quizá sea de apenas el 25% del PIB, mientras que las estimaciones de las funciones de reacción de la política fiscal indicaron que las economías de mercados emergentes como grupo no han logrado, en épocas anteriores, responder de una manera que permita asegurar la viabilidad fiscal una vez que la deuda pública supera el 50% del PIB41. Pero hay diferencias regionales y, en general, los países de Asia están esforzándose más que los de otras regiones para asegurar la viabilidad de la deuda.

¿Qué pueden hacer las autoridades para reducir la deuda pública y protegerse de los riesgos que entraña un nivel alto? Es importante reconocer que el pasado no condiciona necesariamente el futuro: las políticas y las instituciones verdaderamente cambian. El ejemplo de Chile en especial muestra que una reforma decidida tanto de la política fiscal como estructural, a veces combinada con una reestructuración inicial de la deuda, puede resultar eficaz para encaminarla hacia una disminución firme y duradera, pero para alcanzar un éxito definitivo se necesitan reformas amplias y sostenidas, entre ellas las siguientes:

  • Reforma tributaria y del gasto. Es necesario fortalecer y ampliar la base tributaría para que el gobierno tenga un ingreso más alto y menos variable. En las economías de mercados emergentes, las tasas efectivas suelen ser bajas, lo que parece indicar que se evita el pago de impuestos por medios legales o ilegales y que la administración tributaria es débil, dos problemas graves que deben abordarse. La dependencia prolongada de los impuestos y las transferencias relacionadas con las exportaciones de productos básicos es una falla que se observa en muchos sistemas vigentes y es menester tratar de ampliar la base para reducir su variabilidad. También es esencial controlar mejor el gasto durante las fases de expansión para asegurar que los períodos en que hay un firme aumento del ingreso producen un superávit primario más alto y no un aumento del gasto.
  • Medidas para mejorar la credibilidad de la política fiscal. Los gobiernos tienen que demostrar que pueden hacerse cargo del monto global de su deuda y que es probable que así sea en la mayoría de las circunstancias. Lograr esta credibilidad requiere no solo la implementación de una reforma fiscal efectiva sino también un historial de adhesión a ella en coyunturas favorables y desfavorables. El fortalecimiento de las instituciones fiscales tiene un papel muy importante que cumplir en este sentido. Las normas fiscales, definidas en términos generales como límites permanentes para los resultados fiscales, en algunos casos pueden ser útiles para reforzar la credibilidad de esta política si se diseñan y cumplen en la forma debida. Por ejemplo, la ley de responsabilidad fiscal promulgada en Brasil en 2000 que establece normas integradas por límites y metas para indicadores fiscales seleccionados y para todos los niveles de gobierno, incluidos topes para la deuda y requisitos de transparencia, parece haber contribuido a fortalecer la credibilidad del gobierno en los mercados financieros42. Polonia también impuso un límite constitucional para la deuda pública del 60% del PIB (incluido el saldo ponderado por el riesgo de las garantías públicas pendientes) y procedimientos correctivos que se aplican cuando la deuda supera el 50% del PIB.
  • Medidas para reducir el riesgo por variaciones de la tasa de interés y del tipo de cambio. Dada la estructura de su deuda pública, muchas economías de mercados emergentes se ven expuestas a un riesgo considerable en razón del tipo de cambio y de las tasas de interés. Es necesario, entonces, tomar medidas para limitar la dependencia de la deuda que se emite a corto plazo y en moneda extranjera en el país. Las políticas orientadas a promover la apertura de las economías ayudarán a reducir el riesgo de la deuda externa, ya que las depreciaciones del tipo de cambio servirán para fomentar las exportaciones y el ingreso público y para aliviar las repercusiones que tendrán en el presupuesto los costos más altos del servicio de la deuda. Las propuestas formuladas recientemente acerca de la creación de bonos vinculados con el PIB también brindarán cierta protección en épocas de tensión económica.
  • Reformas estructurales para ampliar las perspectivas de crecimiento. La experiencia histórica indica que es difícil reducir el coeficiente de la deuda pública si no se logra un sólido crecimiento económico. En este contexto, la aplicación de un programa amplio de reformas estructurales es un complemento crucial de las medidas de saneamiento de las finanzas públicas. Como se subrayó en la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial, cabe esperar que el fortalecimiento de las instituciones impulse significativamente el crecimiento a mediano plazo. También será fundamental hacer frente a las deficiencias del sector financiero y de las empresas, mientras que toda medida orientada a liberalizar el comercio y promover la inversión extranjera de largo plazo entrañará beneficios perdurables en la materia de crecimiento.
  • Superación de los riegos que se derivan de los pasivos contingentes e implícitos. Asimismo, es importante que los gobiernos tomen medidas para reducir al mínimo los riesgos que entrañan los pasivos contingentes e implícitos, lo que no solo se aplica a los países que tratan de bajar los altos niveles de deuda sino también a los que en la actualidad tienen una deuda relativamente pequeña. Lo acontecido en muchos países en los últimos años ha demostrado que el reconocimiento de estos pasivos puede aumentar mucho la deuda pública y suscitar dudas en cuanto a su viabilidad. La recapitalización de los sistemas bancarios ha resultado costosa, en tanto que las garantías oficiales de proyectos del sector privado crean un nuevo riesgo. Los gobiernos tienen que tener plena conciencia de los pasivos contingentes e implícitos que enfrentan, para lo cual sería útil aumentar la transparencia fiscal, y tomar medidas encaminadas a reducirlos en la medida de lo posible. Para alcanzar esta meta también es esencial mejorar la supervisión del sector financiero.

En términos más generales, es necesario, además, reforzar los mecanismos de reestructuración de la deuda soberana. Con frecuencia, se ha incumplido el pago de la deuda pública externa en las economías de mercados emergentes y no es posible descartar la posibilidad de que esto ocurra en el futuro. Por lo tanto, es importante contar con mecanismos que permitan abordar estos casos de manera ordenada a fin de reducir al mínimo, dentro de lo posible, los costos y las perturbaciones que conllevan para todos los implicados. Por este motivo son importantes los esfuerzos que se están realizando para promover la inclusión de cláusulas de acción colectiva en los contratos de deuda y, de forma más general, para encontrar maneras de mejorar los mecanismos de reestructuración de la deuda soberana dentro del marco jurídico vigente.

Apéndice 3.1. Evaluación de la viabilidad fiscal: Datos y métodos econométricos

Los principales autores de este apéndice son Marco Terrones y Xavier Debrun.

En este apéndice se hace un análisis más detallado de los datos y métodos econométricos y de los resultados examinados en el texto principal.

Problemas relacionados con los datos

Los principales problemas relacionados con las dos series de datos usadas en este capítulo se han examinado en el recuadro 3.1. Seguidamente, se presenta una lista de los países de mercados emergentes y otros países en desarrollo incluidos en los conjuntos de datos.

Conjunto 1: 1990-2002: Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Corea, Costa Rica, Cote d’Ivoire, Croacia, Ecuador, Egipto, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Israel, Jordania, Líbano, Malasia, Marruecos, México, Nigeria, Pakistán, Panamá, Perú, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Ucrania, Uruguay y Venezuela.

Conjunto 2: 1970-2002: Argelia, Argentina, Bangladesh, Benin, Bolivia, Botswana, Brasil, Burkina Faso, Burundi, Camerún, Chile, China, Colombia, Corea, Costa Rica, Côte d’Ivoire, Ecuador, Egipto, El Salvador, Filipinas, Gabón, Ghana, Guatemala, Haití, Honduras, Hungría, India, Indonesia, Israel, Jamaica, Jordania, Malasia, Marruecos, Mauricio, México, Niger, Nigeria, Pakistán, Panamá, Papua Nueva Guinea, Paraguay, Perú, Polonia, República Árabe Siria, República Checa, República Dominicana, Rusia, Singapur, Sudáfrica, Sri Lanka, Tanzanía, Tailandia, Togo, Túnez, Turquía, Ucrania, Uruguay, Venezuela y Zimbabwe.

Las economías industriales comunes a ambos conjuntos son: Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, los Países Bajos, Portugal, el Reino Unido y Suecia.

Estimación de las funciones de reacción de la política fiscal

Uno de los principales problemas de la especificación de las funciones de reacción de la política fiscal es la elección del instrumento de política o meta operacional. Dado el tema en que se centra este capítulo, es importante elegir una variable de política que esté directamente relacionada con la dinámica de la deuda. La ecuación de identidad del presupuesto (1) indica que el monto de deuda pública al comienzo del período, t + 1 (Bt+1), tiene su origen en la deuda heredada Bt a la cual se añaden las necesidades de financiamiento del período t(el saldo global), o sea,Fr

Puesto que Ft depende de los pagos por concepto de intereses (que, en principio, no es una variable que puedan elegir las autoridades fiscales) y, por ello, de Bt (que denota las políticas aplicadas en el pasado), los pagos de intereses pueden separarse de otros gastos, y la identidad puede reformularse de la siguiente manera:

siendo St el gasto público (primario) no correspondiente a intereses, Rt son los ingresos públicos totales y r es la tasa de interés pagada sóbrela deuda vigente. La variable Pt = RtSi es el saldo primario (superávit). Para tomar en cuenta el efecto del crecimiento en la capacidad de obtención de préstamos, la ecuación 2) puede reformularse en términos de razón respecto al PIB (expresada con letras minúsculas):

siendo Yt el nivel del PIB y g la tasa de crecimiento nominal. En la ecuación 3), el saldo primario que estabiliza el coeficiente de endeudamiento (es decir, bt+1) viene dado por Pt = bt (r-g), en donde r y g también pueden medirse en términos reales, pues el efecto de la inflación desaparece al usarse coeficientes. Puesto que la tasa de interés real generalmente es más elevada que la tasa de crecimiento real, el superávit primario compatible con una razón deuda/PIB constante aumenta con el monto inicial de la deuda y la diferencia entre la tasa de interés real y la tasa de crecimiento real.

Teniendo presentes estas identidades, y de acuerdo con Bohn (1998) y otros estudios, el saldo primario se usa como meta operacional en la función de reacción fiscal:

siendo pi,t el saldo primario del país i en el tiempo t, ai un intersecto para un país específico (efecto fijo) que explica la heterogeneidad en el grupo de países incluidos en el estudio, bi,t-1 el nivel de deuda que existía al final del período anterior, ɛi,t, un término de error y Xj un vector de variables macroeconómicas que explica las variaciones del saldo primario no relacionadas con el requisito de solvencia a largo plazo. De conformidad con la teoría de “nivelación de los impuestos” de Barro (1979), estas variables denotan perturbaciones transitorias en el gasto y el ingreso, por ejemplo, las fluctuaciones del ciclo económico y los acontecimientos extraordinarios, como las guerras o los desastres naturales. Esa conjetura limita el número de posibles variables explicativas y, al mismo tiempo, sigue siendo compatible con una teoría bien especificada de la política fiscal43. Finalmente, como se señaló en el texto principal, la relación entre las medidas de política corrientes y la solvencia a largo plazo se basa en el supuesto de que el saldo primario responde sistemáticamente a las variaciones anteriores del nivel de deuda pública, un aspecto representado por el coeficiente p en la ecuación 4). Si bien Bohn (1998) demuestra que un valor positivo de p basta para garantizar la solvencia a largo plazo en el marco de unos supuestos técnicos sumamente laxos, es interesante observar cómo se ve afectada la dinámica de la razón deuda/PIB cuando se da por supuesto (como en la ecuación 4)) que pt = ρ bt + xt, en donde xt resume los factores determinantes del superávit primario no relacionados con los aspectos de viabilidad de la deuda. Así pues, la ecuación 3) puede reformularse de la siguiente manera:

suponiendo que xt sea “estacionario” (lo que, en la práctica, excluye una tendencia a la baja en el superávit no relacionado con la deuda), el signo de la expresión que aparece entre corchetes determina si el coeficiente de endeudamiento se revierte a la media, en el sentido de que converge hacia un nivel finito mantenido por el promedio de xt. Un signo positivo denota una reversión a la media y se observará si r-ρ < g. En consecuencia, ρ puede interpretarse como la diferencia más grande entre la tasa de interés real y la tasa de crecimiento real que sigue siendo coherente con un coeficiente de endeudamiento que se revierte a la media.

La ecuación 4) se estimó en forma separada para paneles de economías de mercado emergente e industriales en el período 1990-2002. Se incorporaron cuatro factores determinantes transitorios de la política fiscal (los dos últimos solo se incluyeron en el caso de los mercados emergentes): la brecha de producción, que se define como la desviación relativa del PIB real de su tendencia depurada mediante el filtro Hodrick-Prescott (HP) (para captar los efectos del ciclo económico en el saldo primario), la tasa de inflación del IPC (para explicar las perturbaciones de los ingresos por señoreaje), un indicador que represente los años durante los cuales un país estaba en situación de incumplimiento o de reestructuración (para explicar la falta de financiamiento que generalmente traen aparejadas estas situaciones) y la desviación de los ciclos de precios de los productos básicos, petroleros y no petroleros, con respecto a sus respectivas tendencias depuradas mediante el filtro HP (para captar el efecto directo de las fluctuaciones del precio de los productos básicos en el ingreso público de los países que exportan este tipo de productos).

Los datos sobre precios de los productos básicos (índice de precios del petróleo e índice de precios de productos alimenticios y metales) provienen de la base de datos del sistema de precios de los productos básicos. Todos los demás datos, incluidas las series presupuestarías en los países industriales, provienen de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial En el caso del estudio econométrico, se eliminaron los países que, durante el período de la muestra, se encontraban en situación de guerra o atravesaban un período prolongado de incumplimiento o reestructuración, dado que existían circunstancias anormales que afectaban al superávit primario. También se excluyeron los países en los que las series fiscales presentaban una tendencia bien definida44. Los resultados que figuran en el texto principal se refieren a esta muestra restringida. Como se confirma en la última columna del cuadro 3.1, la composición exacta por países de la muestra no tiene un efecto cualitativo en los resultados correspondientes a los países de mercados emergentes, aunque ahora se observa una reacción positiva, estadísticamente significativa, pero muy débil, del superávit primario ante la deuda. Sin embargo, en el caso de los países industriales, la inclusión de Japón en la muestra conlleva la desaparición del umbral del 80% del PIB que figura en el cuadro 3.2 (y que se analiza más adelante).

Cuadro 3.1.Economías de mercados emergentes: Funciones de reacción de la politica fiscal, 1990-2002(Variable dependiente: Superávit primario, porcentaje del PIB)
Variables explicativasSin controlControlesRegionalSplineAperturaInstitucionesMuestra compléta
Brecha de productíon (YG)0,141***0,134***0,057−0,0980,128***
Total de la deuda pública (TD), desfasado0,039***0,047***0,123***0,134***0,132***0,091***
Controles
Inflación0,001***0,001***0,001***0,001***0,001***0,001***
Ciclos de los precios del petrôleo(productor de petrôleo)0,054**0,050***0,071***0,071***0,071***0,088***
Ciclos de los precios de productos bâsicos excluido el petrôleo (productor de productos bâsicos)0,0690,0670,078*0,081*0,0660,105**
Incumplimiento/reestructuración0,715***0,541***0,654***0,493***0,686***0,822***
Nolinealidades e interacciones
Interacciôn de YG con:
Apertura del comercio0,131**
Calidad institucional0,078***
Variables ficticias regionales
América Latina0,044*
Otras regiones0,235***
Interactión de YG con:
Apertura del comercio−0,018**
Calidad institucional−0,003**
Variables ficticias regionales
América Latina0,041***
Otras regiones0,051***
Nolinealidades
Coeficiente de regresión de spline
Corte al 50%−0,115***−0,113***−0,111***−0,072***
Prueba si la pendiente es distinta de 0 (Wald x2)1.6418,601***
R 2 ajustado0,4970,5780,5620,6300,5780,6230,682
Cantidad de observaciones249249249249249249362
Nota: Todas las ecuaciones se han estimado con cuadrados mínimos generalizados tomando en cuenta los efectos fijos y usando una matriz varianza-covarianza consistente con heteroscedaticidad para las pruebas estadísticas. Los símbolos *, **,*, indican que el coeficiente estimado es signficativamente diferente de cero a nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Salvo en la columna de la muestra completa, por una u otra de las razones explicadas en el texto se han excluido los siguientes países: Bulgaria, China, Côte d’Ivoire, Croacia, Egipto, India, Israel, Jordania, Líbano, Nigeriay Pakistan.
Nota: Todas las ecuaciones se han estimado con cuadrados mínimos generalizados tomando en cuenta los efectos fijos y usando una matriz varianza-covarianza consistente con heteroscedaticidad para las pruebas estadísticas. Los símbolos *, **,*, indican que el coeficiente estimado es signficativamente diferente de cero a nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Salvo en la columna de la muestra completa, por una u otra de las razones explicadas en el texto se han excluido los siguientes países: Bulgaria, China, Côte d’Ivoire, Croacia, Egipto, India, Israel, Jordania, Líbano, Nigeriay Pakistan.
Cuadro 3.2.Economías industriales: Funciones de reaction de la politica fiscal, 1990-2002(Variable dependiente: Superávit primario, porcentaje del PIB)
Variables explicativasSin controlControlesSplineMuestra completa
Brecha de producción (YG)0,971***0,960***0,961***
Total de la deuda püblica (TD), desfasado0,057***0,060***0,045***0,039***
Inflación−0,407***−0,349***−0,416***
Coeficiente de regresión despline
Corte al 80%0,086***−0,042
R2ajustado0,3670,6910,7020,621
Cantidad de observaciones191191191227
Nota:Todas las ecuaciones se han estimado con cuadrados mínimos generalizados tomando en cuenta los efectos fijos y usando una matriz varianza-covarianza consistente con heteroscedaticidad para las pruebas estadísticas. Los símbolos *, **,**, indican que el coeficiente estimado es signticativamente diferente de cero a nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Salvo en la columna de la muestra completa, por una u otra de las razones explicadas en el texto se han excluido los siguientes países: Alemania (efecto de la reunificaciín). Noruega (efecto de los ingresos del petróleo) y Japón(aumento de los déficit primarios).
Nota:Todas las ecuaciones se han estimado con cuadrados mínimos generalizados tomando en cuenta los efectos fijos y usando una matriz varianza-covarianza consistente con heteroscedaticidad para las pruebas estadísticas. Los símbolos *, **,**, indican que el coeficiente estimado es signticativamente diferente de cero a nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Salvo en la columna de la muestra completa, por una u otra de las razones explicadas en el texto se han excluido los siguientes países: Alemania (efecto de la reunificaciín). Noruega (efecto de los ingresos del petróleo) y Japón(aumento de los déficit primarios).

En los cuadros 3.1 y 3.2 se presentan diferentes variantes de la ecuación 4), para las economías de mercados emergentes y las economías industriales, respectivamente. Uno de los aspectos esenciales de la investigación empírica fue la representación estadística de la relación no lineal que existe entre la deuda y el saldo primario señalada en el gráfico 3.9. Si bien a la especificación básica (4) se añadió la variable de la deuda elevada al cuadrado y al cubo para poner a prueba la significancia estadística de la relación no lineal, se comprobó que las regresiones de spline—es decir, los modelos que dejan margen para una brecha en la línea de regresión— se adecuaban muy bien a los datos, lo cual parece indicar que, de hecho, la reacción del superávit primario frente a la deuda estaba supeditada al nivel de deuda. Se sometieron a prueba diversos umbrales de deuda (desde un 30% hasta un 90% del PIB en incrementos de 5 puntos porcentuales). En el caso de las economías de mercados emergentes, el 50% del umbral del PIB fue el que se adecuó mejor a los datos (R2 ajustado más alto), y éste fue, además, la razón deuda/PIB más baja más allá de la cual desaparecía el efecto positivo de retroalimentación (en el sentido de que, estadísticamente, no era distinto de cero). En el caso de los países industriales, las regresiones de spline confirmaron la impresión visual que da el gráfico 3.9, y demostraron que, desde el punto de vista estadístico, el efecto de retroalimentación en la deuda era mayor cuando la razón deuda/PIB era superior al 80%.

Además del análisis que se presenta en el texto principal, cabe señalar que todos los factores determinantes transitorios de la política fiscal tienen los signos previstos y, en general, son sumamente significativos en las regresiones. Curiosamente, mientras que, en general, en las economías de mercados emergentes un nivel de inflación más alto se asocia con un mayor superávit primario (acorde con el efecto en los ingresos por señoreaje), en las economías industriales la inflación parece tener un fuerte efecto negativo en el superávit, tal vez como resultado de las medidas aplicadas para reducir la inflación y ajustar el saldo fiscal en diversos países en los años noventa.

También se examinaron los efectos de otros aspectos económicos e institucionales más generales en la política fiscal de las economías de mercados emergentes. Los análisis econométricos ponen de relieve dos aspectos (véase el cuadro 3.1):

  • Primero, la apertura del comercio y la calidad institucional (definida como una combinación de niveles de corrupción más bajos, una burocracia más eficiente, una mayor rendición de cuentas en un contexto democrático y un estado de derecho más eficaz, de acuerdo con los indicadores de International Country Risk Guide) generalmente se asocian con la adopción de medidas de política fiscal mucho más anticíclicas. El efecto de la apertura del comercio podría obedecer, en parte, al hecho de que, en general, en las economías más abiertas el tamaño del sector público es mayor y, en consecuencia, también lo son los estabilizadores automáticos (Rodrik, 1998). El efecto de las instituciones es congruente con la hipótesis de que existe una correlación entre las instituciones eficientes y una mayor capacidad para obtener ingresos, una mayor credibilidad de la política fiscal y, por consiguiente, una menor limitación de recursos, lo cual permite al gobierno aplicar políticas más anticíclicas.
  • Segundo, en las economías de mercados emergentes abiertas, generalmente el sector público funciona más como en los países industriales, en el sentido de que registra superávit primarios medios más elevados y reacciona con menos intensidad a la preocupación por la viabilidad de la deuda cuando los niveles de deuda son bajos. En promedio, los países que tienen mejores instituciones registran también un nivel de deuda pública más bajo, lo cual explica por qué sus gobiernos no tienen que reaccionar con el mismo grado de urgencia cuando surgen inquietudes sobre la viabilidad de la deuda.

Finalmente, en el cuadro 3.3 se observan sólidos indicios de la existencia de una política de gasto procíclica en América Latina, a diferencia de lo que ocurre en otros mercados emergentes y, más aún, en las economías industriales, en las que el gasto primario tiene un efecto estabilizador en el ciclo económico. Estos resultados parecen indicar, también, que en los países industriales la acumulación de deuda se afronta con una contracción del gasto que, aparentemente, es más fuerte que en las economías de mercados emergentes.

Cuadro 3.3.Ecuaciones de gasto, 1990-2002(Variable dependiente: Gasto primario, porcentaje del PIB)
Variables explicativasMercados emergentespaíses industriales
Muestra restringidaMuestra completaMuestra restringidaMuestra completa
Brecha de productíon−0,968*** -0,318***−0,953***−0,331***
América Latina0,156***0,121***0,122***
Mercados emergentes excluida
América Latina−0,231***−0,113***−0,064***
Inflación−0,003***−0,002**−0,001***0,149**0,0230,196***0,039
Total de la deuda pública, desfasado0,002−0,012**−0,005−0,006−0,056***0,015**−0,039***
Incumplimiento/reestructuración−0,851***−0,718***−0,711***
Variable dependiente, desfasada0,428****0,535***0,769***0,759***
R2ajustado0,9260,9390,9400,9280,9720,9250,970
Cantidad de observaciones242242350191191227227
Nota: Todas las ecuaciones se han estimado con cuadrados mínimos generalizados tomando en cuenta los efectos fijos y usando una matriz varianza-covarianza consistente con heteroscedaticidad para las pruebas estadísticas. Los símbolos *, **,***, indican que el coeficiente estimado es signficativamente diferente de cero a nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente.
Nota: Todas las ecuaciones se han estimado con cuadrados mínimos generalizados tomando en cuenta los efectos fijos y usando una matriz varianza-covarianza consistente con heteroscedaticidad para las pruebas estadísticas. Los símbolos *, **,***, indican que el coeficiente estimado es signficativamente diferente de cero a nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente.

Factores determinantes del sobreendeudamiento

En base a la bibliografía sobre los factores que determinan el incumplimiento de las obligaciones de deuda y las crisis fiscales, se examinó la importancia de la estructura económica e institucional de un país como factor del sobreendeudamiento45. El análisis se basa en un modelo de regresión de corte transversal lineal, que se expresa con la siguiente ecuación:

en donde y es un vector (n x 1) del coeficiente de sobreendeudamiento; X es una matriz (n × K) de las características económicas e institucionales, β un vector de parámetros (K × 1) y n el número de países incluidos en la muestra. El modelo se estimó usando mínimos cuadrados ordinarios (MCO) y métodos de variables instrumentales (VI).

Como se señaló en el texto principal, el coeficiente de sobreendeudamiento se mide como la razón entre la deuda pública efectiva y el nivel de deuda de referencia (ambos como porcentaje del PIB). El nivel de deuda de referencia se calcula como el valor actual descontado de los futuros saldos primarios (que aquí se sustituyen por el saldo primario medio histórico) y el factor de descuento es la diferencia entre la tasa de interés real media (medida por la tasa LIBOR real más un margen utilizando como variable sustitutiva la calificación de un país en Institutional Investor) y la tasa de crecimiento media del PIB real46. Fue posible calcular la razón deuda/PIB de referencia para 50 países (14 países industriales y 36 en desarrollo, de los cuales 21 son economías de mercados emergentes) utilizando datos del período 1985-200247.

En el análisis se incluyeron los siguientes factores económicos: apertura del comercio, razón ingreso público/PIB, volatilidad económica e ingreso per cápita relativo (al de Estados Unidos). La apertura al comercio se mide como el promedio de las restricciones cambiarias para las transacciones en cuenta corriente de acuerdo con la compilación de Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions; el ingreso público se calcula como la relación media entre el ingreso público total y el PIB nominal que se obtienen en el Manual de estadísticas de finanzas públicas e International Financial Statistics, respectivamente. La volatilidad del producto se mide como la desviación estándar de la tasa de crecimiento del PIB real, y el ingreso relativo se mide como el coeficiente del ingreso per cápita real ajustado a la paridad del poder adquisitivo en los países en relación con Estados Unidos usando la base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

En el análisis se usaron diversos indicadores de la calidad institucional48. Las regresiones simples de dos variables indicaron que existe una relación inversa entre los indicadores de calidad institucional y el sobreendeudamiento (cuadro 3.4). Se observó que dos indicadores institucionales eran importantes en el análisis de regresión: un índice de derechos de propiedad y un índice de corrupción. El primero, que se obtuvo de Heritage Foundation’s Index of Economic Freedom, mide el grado de protección de la propiedad privada, en tanto que el de corrupción es el índice de inexistencia de soborno —véase Kaufmann, Kray y Zoido-Lobatón (1999)— que se utiliza para determinar en qué medida los cargos públicos se usan con fines corruptos o para beneficio personal.

Cuadro 3.4.Sobreendeudamiento e instituciones: Resultados de las regresiones de dos variables
Regresión
(1)(2)(3)(4)(5)(6)
Corrupción−0,75
(0,18)***
Derechos de propiedad−0,69
(0,20)***
Limitación del ejecutivo−0,15
(0,06)**
Calidad de la burocracia−0,79
(0,18)***
Responsabilidad democrática−0,55
(0,16)***
Orden jurídico y público−0,84
(0,22)***
Constante1,13,21,552,913,211,18
(0,26)***(0,80)***(0,33)***(0,60)***(0,80)***(0,28)***
R20,180,180,070,190,130,17
Cantidad de observaciones504650494950
Notas: Los erróres estándarrobustos figuran entre paréntesis. Los símbolos*, ** y *** indican significancia estadística a niveles de 10%, 5% y 1%, respectivamente. La variable dependiente es el logaritmo del coeficiente de sobreendeudamiento. Las definiciones y fuentes de los tres primeros indices de instituciones pueden verse en el apéndice 3.1 de la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial. Las definiciones y fuentes de los tres ûltimos figuran en International Country Risk Guide.
Notas: Los erróres estándarrobustos figuran entre paréntesis. Los símbolos*, ** y *** indican significancia estadística a niveles de 10%, 5% y 1%, respectivamente. La variable dependiente es el logaritmo del coeficiente de sobreendeudamiento. Las definiciones y fuentes de los tres primeros indices de instituciones pueden verse en el apéndice 3.1 de la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial. Las definiciones y fuentes de los tres ûltimos figuran en International Country Risk Guide.

En el cuadro 3.5 se presentan los resultados más importantes. Además de las variables presentadas en el texto principal, también se incluyeron en la regresión la volatilidad del producto, el ingreso per cápita relativo y una variable ficticia para un país industrial. La primera y la última fueron variables independientes estadísticamente significativas. Uno de los problemas que presentan los resultados obtenidos mediante los MCO —que se describen en la primera columna— es que la razón ingresos/PIB podría ser determinada endógenamente pues el nivel de sobreendeudamiento puede influir en las medidas de política adoptadas por el gobierno, incluida la política tributaria. Si bien la prueba de Wu-Hausman no demuestra de manera concluyente esta endogeneidad, esto sigue siendo motivo de inquietud en vista de conclusiones anteriores, a saber, que los gobiernos mejoran el saldo primario ante un aumento de la deuda. Para examinar esta posibilidad, se hizo un análisis usando como instrumentos las siguientes variables: la relación media entre el ingreso público y el PIB durante el período 1970-84, la relación de intercambio media durante el período 1985-2002, el índice de corrupción y una variable ficticia de país para América Latina. Estos instrumentos parecen ser adecuados, puesto que la prueba de Sargan no logra rechazar la hipótesis nula de que no están correlacionados con el término de error y que se excluyen correctamente de las ecuaciones estimadas. Los resultados de la regresión de primera etapa parecen indicar que existe una fuerte correlación positiva entre la razón ingreso público/PIB y los índices de crecimiento de la relación de intercambio y de inexistencia de soborno. En otras palabras, un elevado crecimiento de la relación de intercambio y un menor nivel de corrupción tienen un efecto positivo en la razón ingreso/PIB, lo que a su vez afecta al sobreendeudamiento.

Cuadro 3.5.Determinantes del sobreendeudamiento
Mínimos cuadrados ordinarlosVariable instrumental
Apertura (restricciones al comercio)1,641,65
(0,59)***(0,55)***
Ingreso público (porcentaje del PIB)−0,05−0,04
(0,02)**(0,02)**
Derechos de propiedad (índice)−0,62−0,64
(0,35)*(0,33)**
Volatilidad de la tasa de crecimiento del producto25,1525,50
(11,16)**(10,40)**
Ingreso per cápita relativo (al de Estados Unldos)−0,57−0,62
(1,35)(1,21)
Constante2,212,11
(1.15)*(1,02)*
0,48
Cantidad de observaciones4646
Prueba f de Wu-Hausman0,29
Valor P(0,59)
Prueba de Sargan0,77
Valor P(0.86)
Notas: Los erróres estándar robustos figuran entre paréntesis. Los símbolos *, **y *** indican significancia estadística a niveles de 10%, 5% y 1%, respectivamente. La variable dependiente es el logaritmo del coeficiente de sobreendeudamiento. Las regresiones incluyen también una variable ficticia de país industrial. Se usaron como instrumentos las siguientes variables: ingreso público como porcentaje del PIB para el período de 1970-1985, crecimiento medio de la relación de intercambio, un índice de Corrupción y una variable ficticia de pais de mercado emergente. La hipótesis nula conforme a la prueba de Wu-Hausman es que la relación entre el ingreso público y el PIB es exógena. La hipótesis nula en la prueba de Sargan es que los instrumentos no tienen correlaciôn con el térmlno de error y se excluyen correctamente de la ecuaciôn estimada.
Notas: Los erróres estándar robustos figuran entre paréntesis. Los símbolos *, **y *** indican significancia estadística a niveles de 10%, 5% y 1%, respectivamente. La variable dependiente es el logaritmo del coeficiente de sobreendeudamiento. Las regresiones incluyen también una variable ficticia de país industrial. Se usaron como instrumentos las siguientes variables: ingreso público como porcentaje del PIB para el período de 1970-1985, crecimiento medio de la relación de intercambio, un índice de Corrupción y una variable ficticia de pais de mercado emergente. La hipótesis nula conforme a la prueba de Wu-Hausman es que la relación entre el ingreso público y el PIB es exógena. La hipótesis nula en la prueba de Sargan es que los instrumentos no tienen correlaciôn con el térmlno de error y se excluyen correctamente de la ecuaciôn estimada.
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    vonHagen Jurgen e Ian Harden 1995Budget Processes and Commitment to Fiscal Discipline”,European Economic Review vol. 39 (abril) pâgs. 77179.

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*Nota: Los autores principales de este capítulo dirigidos por Tim Callen son: Marco Terrones, Xavier Debrun, James Daniel y Celine Allard, junto con Enrique Mendoza, consultor. Nathalie Carcenac, Carolina Gutiérrez y Bennett Sutton colaboraron eficazmente en la investigación.
1En las publicaciones sobre el tema, la deuda se considera en un contexto estratégico: el gobierno puede utilizarla para financiar gastos más altos o recortes impositivos para aumentar las posibilidades de reelección o para tratar de limitar las medidas que puedan adoptar sus sucesores (véase Rogoff, 1990, y Persson y Svenson, 1989).
2La teoría económica no constituye una importante guía práctica para conocer el nivel óptimo de deuda pública, ya que depende de la especificación del modelo (véase Aiyagari y McGrattan, 1998).
3Las economías de mercados emergentes se definen en este capítulo como las que figuraban en el índice EMBI a principios de 2002, más Costa Rica, Indonesia, India, Israel y Jordania. Los datos corresponden a la deuda (externa e interna) no financiera del sector público en los casos en que estaban disponibles, o a la definición más amplia disponible del sector público. Los promedios no son ponderados y solo se incluyen los de países que disponen de datos completos para el período que abarca la muestra.
4Reinhart, Rogoff y Savastano (2003) también observan estas tendencias, pero en un subconjunto de países mucho más pequeño.
5La mediana del coeficiente de la deuda pública también es mayor en los mercados emergentes, 66% en 2002 frente a 62% del PIB en países industriales, y ha mostrado la misma tendencia al alza desde mediados de la década de los noventa.
6Burnside, Eichenbaum y Rebelo (2001) construyen un modelo del impacto de los pasivos contingentes del sector financiero en el contexto de la crisis financiera de Asia.
7A1 examinar la deuda externa en el momento de producirse el incumplimiento de la deuda soberana en un mismo período, Reinhart, Rogoff y Savastano (2003) observaron que dicha deuda representaba menos del 60% del PNB en el 47% de los casos, pero menos del 40% del PNB en solo 17% de los casos. Para los cálculos que aquí se indican, se utilizaron datos tomados del informe de Standard & Poor’s (2002b), que corresponden a incumplimientos relacionados con la deuda pública tanto externa como interna. Se compararon los episodios de incumplimiento de pagos con los datos disponibles sobre el volumen total de la deuda pública para generar los 38 casos en que se basa el gráfico. No se han considerado los períodos de tensión fiscal grave que no resultaron en incumplimiento.
8Véase Perspectivas de la economía mundial de mayo de 2001.
9Hemming, Kell y Schimmelpfennig (2003) presentan un análisis detallado del papel de la política fiscal en 11 episodios recientes de crisis en mercados emergentes.
10Evidentemente, puede que haya otras diferencias entre los países que cumplen y los que no cumplen con los pagos de la deuda. En particular, puede que también hayan influido las diferencias en la estructura de vencimientos de la deuda. Sin embargo, debido a las limitaciones en materia de datos, no ha sido posible examinar este tema en el presente capítulo.
11Se calcularon estimaciones de las tasas tributarias efectivas, tanto directas como indirectas, para un subconjunto de economías industriales y de mercados emergentes para los que se disponía de datos obtenidos de National Accounts Statistics de las Naciones Unidas y de Estadísticas de las Finanzas Públicas del FMI utilizándose una versión simplificada de la metodología propuesta por Mendoza, Razin y Tesar (1994). La amplitud de la muestra varió según el país, dependiendo de la disponibilidad de datos. La tasa tributaria efectiva directa se calculó como el total de ingresos tributarios y no tributarios, excluidos los impuestos internos sobre bienes y servicios, dividido por la suma de la remuneración a los asalariados y el superávit total de explotación. La tasa indirecta se calculó como la razón entre el total de los impuestos nacionales sobre bienes y servicios y el consumo privado.
12El efecto de los precios y de las exportaciones de los productos básicos sobre el ingreso del gobierno es importante, aun para las economías de mercados emergentes que han diversificado sus exportaciones y dependen menos de estos productos. En México, por ejemplo, las exportaciones de petróleo representan menos del 15% del volumen total, pero los ingresos relacionados con el crudo siguen representando aproximadamente un tercio del ingreso del sector público. Los resultados de la regresión que se dan a conocer en el apéndice 3.1 confirman la importancia de la evolución de los precios de los productos básicos para el saldo presupuestario primario en las economías de mercados emergentes.
13En el apéndice 3.1 se muestra por qué la clave para analizar la viabilidad de la deuda pública es el saldo fiscal primario del gobierno y no el saldo global.
14Véase en Chalk y Hemming (2000), un análisis de los métodos utilizados para evaluar la viabilidad fiscal.
15Véanse Buiter (1985), Blanchard (1990) y Blanchard y otros (1990). Este método se basa en consideraciones de previsión perfecta a largo plazo que transforman la limitación presupuestaria en una ecuación que representa el saldo fiscal primario a largo plazo como porcentaje del PIB en una razón “sostenible” deuda/PIB que se mantiene constante en el tiempo. El saldo primario que estabiliza la deuda depende de la razón deuda/PIB, la tasa de crecimiento real y la tasa de interés real de la deuda pública. Esta última es difícil de medir con precisión en la práctica y requiere, entre otros factores, un desglose de los pagos de deuda e intereses en moneda nacional y extranjera, algo que no siempre puede obtenerse. Aquí se considera que la tasa de interés real de un país de mercado emergente es la suma de la tasa real de Estados Unidos a largo plazo más el promedio de su diferencial EMBI. En el caso de los países industriales se usa el rendimiento real de los bonos a 10 años.
16Basado en el saldo primario medio y la razón deuda pública/PIB de 2000-02, el promedio de la tasa de interés real de 1998-2002, y la tasa media de crecimiento real de 1990-2002 (1997-2002, en el caso de las economías en transición).
17Entre los estudios de política fiscal de países industriales, cabe mencionar Bohn (1998) de Estados Unidos; Mélitz (1997), de los países de la OCDE; Debrun y Wyplosz (1999), de la zona del euro, y GalÍi y Perotti (2003), de los países europeos. Favero (2002) formula estimaciones conjuntas de las normas de política monetaria y fiscal.
18En el caso de las economías de mercados emergentes, se consideraron cuatro factores temporales que afectan al saldo primario (se determinó que todos ellos incidían significativamente en el superávit primario en la función de reacción de política fiscal estimada): el ciclo económico, la inflación, el precio de los productos básicos y la reestructuración de la deuda o el incumplimiento de sus pagos. En las economías industriales, solo se consideró el ciclo económico y la inflación. En el apéndice 3.1 se dan detalles de la selección de la muestra y la metodología econométrica usada en esta sección.
19Las cifras y los resultados econométricos que se analizan en esta sección se refieren a la asociación entre el superávit primario ajustado para tomar en cuenta la influencia de factores transitorios (como un porcentaje del PIB) y la relación entre la deuda pública y el PIB al final del año anterior.
20En varios otros estudios se ha comprobado el carácter procíclico de la política fiscal. Por ejemplo, Talvi y Végh (2000) sostienen que la política fiscal es procíclica en casi todos los países excepto los del G-7, mientras que en la edición de abril de 2002 de Perspectivas de la economía mundial se determinó que también lo era en varios países latinoamericanos.
21En América Latina, una política fiscal procíclica repercute en el gasto social y en los sectores pobres. Braun y Di Grescia (2003) concluyen que el gasto social en la región es procíclico (aunque menos que el gasto público total), y que, en situaciones de crisis, el gobierno a menudo recorta el gasto social, lo que repercute adversamente en los pobres.
22Este coeficiente de sobreendeudamiento guarda estrecha relación con la medida de viabilidad de la deuda pública examinada antes, pero no proporciona una estimación cuantitativa del ajuste del saldo primario que se necesita para estabilizar la razón deuda/PIB. En el caso de un país que ha emprendido una reforma fiscal significativa en años recientes y ahora tiene un superávit primario sostenido más alto que en épocas anteriores, el supuesto de que su historial es una buena guía respecto de los superávit primarios futuros puede no ser válido.
23Si se prevé que las tasas de crecimiento futuras serán más altas, o las de interés más bajas, que su promedio histórico, esto afectará al coeficiente de sobreendeudamiento estimado. Puesto que no se dispone de datos sobre los márgenes para todo el periodo ni para todos los países que abarca la muestra, se utiliza la clasificación de Institutional Investor, que guarda una gran correlación con los márgenes, para obtener un valor aproximado (véase el apéndice 3.1).
24El cálculo no se realizó para los países en los que el saldo primario medio o el factor de descuento habían sido negativos en el período que abarca la muestra.
25Debido a la existencia de valores extremos, el coeficiente medio de sobreendeudamiento de las economías de mercados emergentes es, con un valor de 16, mucho más alto que la mediana.
26También se incluyeron en las regresiones otros factores que no están directamente bajo el control de las autoridades —la volatilidad macroeconómica y el ingreso per cápita relativo (al de los Estados Unidos)— así como una variable ficticia de país industrial (véanse detalles en el apéndice 3.1).
27Véanse el estudio de Berg y Krueger (2003) sobre apertura y crecimiento económico, y Sachs (1985) sobre apertura y dificultades de la deuda externa.
28Se usa aquí el índice de las restricciones cambiarías para las transacciones corrientes por tratarse de un dato disponible para los países durante todo el período que se analiza en la muestra. Pero los resultados no varían en general cuando se usan otras medidas de apertura del comercio, como la formulada por Sachs y Warner (1995).
29Véanse, por ejemplo, von Hagen (1992) y von Hagen y Harden (1995). Alesina y otros (1998) concluyen que la naturaleza del proceso presupuestario influye mucho en los resultados fiscales de América Latina.
30Véase, en la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial, un análisis de la relación entre crecimiento e instituciones.
31Alesina, Perotti y Tavares (1998) observan que el saneamiento de las finanzas públicas es, con frecuencia, más difícil para los gobiernos de coalición que para los de un único partido.
32Véase, en Gavin y otros (1996), un examen detallado de los efectos de la volatilidad en las políticas fiscales de América Latina.
33La inestabilidad del ingreso también puede crear problemas de liquidez aunque la deuda pública a largo plazo sea sostenible.
34De hecho, las caídas de los precios de los productos básicos, sobre todo el petróleo, suelen ser muy prolongadas. Por ejemplo, según Cashin, McDermott y Scott (2002) tienden a durar unos tres años y medio y, en el caso del petróleo, en promedio, más de cuatro años.
35Si bien estas diferencias hipotéticas entre la tasa de interés real y la tasa de crecimiento real pueden parecer altas, tienen por objeto reflejar la situación que se crea cuando un país ha sufrido una perturbación, han aumentado pronunciadamente los diferenciales y se ha debilitado el crecimiento.
36Una correlación simple entre deuda pública y crecimiento en las economías de mercados emergentes desde 1990 muestra una clara relación negativa. De modo más formal, Patullo, Poirson y Ricci (2002) llegan a la conclusión de que la deuda externa comienza a tener un efecto negativo en el crecimiento una vez que supera el 35% a 40% del PIB.
37Evaluar el impacto del saneamiento de las finanzas públicas en la actividad económica no es sencillo. Casi todos los datos apuntan a la conclusión de que los multiplicadores fiscales son positivos, es decir, que un ajuste fiscal tendrá un efecto negativo en el crecimiento a corto plazo, pero no parece ser siempre así (véase Hemming, Kell y Mahfouz, 2002). Algunos estudios recientes de países avanzados han demostrado que si el ajuste fiscal se logra principalmente mediante una reducción del gasto corriente, puede producir expansión (véase Alesina, Perotti y Tavares, 1998). En el caso de las economías de mercados emergentes que tienen un problema de viabilidad de la deuda pública y una alta prima de riesgo en las tasas de interés, una consolidación fiscal creíble puede provocar una baja grande de estas tasas, lo que estimulará la actividad privada y compensará holgadamente el retiro del estímulo fiscal. Hemming y Ter-Minassian (2003) examinan el impacto de la restricción fiscal durante episodios de crisis.
38Los costos del incumplimiento explícito de los pagos y de una inflación elevada son difíciles de medir. Véase Obstfeld y Rogoff (1996) y las referencias de su trabajo, donde se examinan en detalle los temas de la reputación y la deuda soberana. La cesación de pagos afecta al acceso del país a los mercados de capital, al costo de su endeudamiento y a las relaciones comerciales con sus deudores, pero los datos empíricos sobre el volumen de los costos que entraña son dispares. Por ejemplo, Lindert y Morton (1989) sostienen que los inversionistas prestan poca atención al historial de reembolsos anteriores del gobierno que pide un préstamo. Ózler (1993) concluye que para los países que no hicieron frente a sus pagos, las tasas de interés de los bancos comerciales fueron más altas en la década de 1970. En términos de costos por la vía del comercio, Rose (2002) observa que el incumplimiento de una deuda soberana está asociado con una reducción del comercio bilateral entre un deudor y sus acreedores de aproximadamente un 8% anual, situación que persiste durante unos 15 años. Con respecto a los costos de una inflación alta, Lucas (2003) estima que los beneficios de eliminar una tasa de inflación de 200%, un nivel observado en muchos países latinoamericanos durante los años ochenta, superan el 5% del ingreso a largo plazo.
39Este ejercicio es semejante al análisis de reducciones importantes de la deuda externa que figura en Reinhart, Rogoff y Savastano (2003).
40Esto ocurrió en Corea, Hungría, Israel (dos veces), Malasia (dos veces) y Tailandia.
41Estos umbrales no son distintos de los encontrados en estudios recientes sobre la crisis de la deuda externa de los mercados emergentes. Por ejemplo, en FMI (2002) se estima un umbral de 40% del PIB. Manasse, Roubini y Schimmelpfennig (2003) calculan uno de 50% del PIB y Reinhart, Rogoff y Savastano obtienen umbrales específicos dentro de una gama del 15% al 20% del PIB en el caso de los países que han dejado de cumplir repetidamente con los pagos de su deuda soberana.
42En Kopits (2001) se examinan detenidamente las normas de la política fiscal. Véanse más detalles en el caso de Brasil en Goldfajn y Guardia, de próxima publicación.
43Véanse Favero (2002), Galí y Perotti (2003), y Fatás y Mihov (de próxima publicación), donde se hace un análisis detallado de las cuestiones relacionadas con la especificación de las funciones de reacción fiscal.
44Naturalmente, dado que el panel tiene una estructura de series temporales cortas, no es posible efectuar pruebas estacionarias sistemáticas.
46La razón deuda/PIB de referencia, v se calcula usando la siguiente fórmula para el valor actual:v=0p,exp{(rg)s}ds=prg,en donde p es el saldo primario medio como porcentaje del PIB, r la tasa de interés real, g el crecimiento del producto y s el tiempo. El saldo primario medio se usa para predecir las futuras políticas fiscales suponiendo que esas políticas no sufrirán cambios importantes. Naturalmente, si se produce un corte estructural en la ejecución de la política fiscal, este supuesto no será válido. No se dispone de datos sobre los márgenes para todos los países o años incluidos en la muestra. Por consiguiente, el margen se sustituyó por un valor aproximado (100, índice II de Institutional Investor); este índice se basa en la evaluación del riesgo en determinados países, que realizan los bancos internacionales y tiene una escala de 0 a 100, en la que 100 representa la menor posibilidad de incumplimiento en el pago de deuda. Reinhart, Rogoff y Savastano observan (2003) una fuerte correlación entre el índice de Institutional Investor—disponible para un gran número de países desde 1979— y la deuda externa, y entre la deuda externa y los márgenes. Una regresión simple en una submuestra de países para los cuales se dispone de datos sobre márgenes confirma la existencia de una sólida relación positiva entre los márgenes efectivamente observados y los preparados en base al índice II.
47No se hicieron cálculos para los países en los que el saldo primario medio o el factor de descuento eran negativos durante el período de la muestra. Se calcularon coeficientes para el período 1985-2002, a fin de poder utilizar los datos del período de 1970-84 para instrumentar las variables en las regresiones.
48En el apéndice 3.1 de la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial se presenta un análisis de los distintos indicadores institucionales.

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