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Capítulo II. Tres temas de actualidad en la política económica

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2004
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Este capítulo se compone de tres ensayos sobre temas de actualidad en la política económica: el auge mundial de los precios de la vivienda, los resultados de la flexibilización de los regímenes cambiarios en los países de mercados emergentes y la política fiscal en los países de la zona del euro.

En los últimos años, los precios de la vivienda en muchos países industriales han aumentado con una rapidez inusual, y en algunos casos las subidas no parecen estar plenamente justificadas por los parámetros fundamentales de la economía. Es más, el análisis que figura en el primer ensayo demuestra que si bien la vivienda no es un bien transable, sus precios están muy sincronizados entre los países industriales. Concretamente, un porcentaje importante (alrededor del 40%, en promedio) de los movimientos de los precios de la vivienda se atribuye a factores mundiales que dependen de los comovimientos mundiales de las tasas de interés, la actividad económica y otras variables macroeconómicas, las cuales a su vez obedecen a perturbaciones básicas comunes. Una consecuencia clave de esta observación es que, así como la escalada de los precios de la vivienda ha sido un fenómeno mundial, es probable que cualquier descenso también sea muy sincronizado y repercuta en la actividad económica mundial.

A lo largo de la última década, varios países de mercados emergentes han adoptado regímenes cambiarios más flexibles, pero a otros todavía les preocupan los posibles costos de la volatilidad del tipo de cambio, como los efectos inflacionarios y en el balance (“miedo a flotar”). El segundo ensayo indica que las transiciones voluntarias hacia una mayor flexibilidad del tipo de cambio por lo general no estuvieron vinculadas a una mayor inestabilidad macroeconómica; empero, los resultados se basan en una muestra pequeña y podrían estar afectados por un sesgo de selección. Una explicación importante de estos resultados podría ser que las transiciones hacia una mayor flexibilidad del tipo de cambio estuvieron relacionadas, en general, con un fortalecimiento de los marcos de política monetaria y financiera (aprender a flotar”), que sirven para abordar directamente los factores fundamentales de vulnerabilidad que generan el miedo a flotar. Muchos países adoptaron regímenes cambiarios más flexibles mientras reforzaban sus marcos de políticas.

Cinco años después de la adopción de una moneda común en la zona del euro, cabe preguntarse si aún se necesitan políticas de estabilización para cada país. En el tercer ensayo se plantea que, pese a los avances hacia una mayor integración comercial y financiera en la zona del euro, las disparidades cíclicas entre países siguen siendo considerables y los mecanismos de ajuste aún son relativamente débiles; por eso es necesario que las políticas fiscales nacionales atenúen las fluctuaciones del producto, es decir, que sean anticíclicas. Sin embargo, en las últimas décadas, el carácter anticíclico de las políticas fiscales en la zona del euro, que funciona principalmente mediante estabilizadores automáticos, se ha visto perjudicado por medidas fiscales discrecionales de carácter procíclico. Esta tendencia procíclica ha disminuido en algo con el régimen fiscal de la unión monetaria—sobre todo gracias a las expansiones fiscales durante los tiempos difíciles—, pero muchos miembros de la zona del euro, particularmente los países grandes, han seguido aplicando medidas expansivas en tiempos de bonanza. Esto provoca un deterioro de los saldos fiscales básicos en los períodos difíciles sin que se produzca una mejora correspondiente en los períodos prósperos. En materia de políticas, las implicaciones clave son que los países de la zona del euro deben esforzarse por mejorar los saldos fiscales estructurales durante la actual expansión y que se debe reforzar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento a fin de garantizar la disciplina en las épocas de bonanza.

El auge mundial de los precios de la vivienda

El autor principal de este ensayo es Marco Terrones, con la colaboración de Christopher Otrok. Nathalie Carcenac se encargó de la investigación.

En los últimos años, los precios de la vivienda en los países industriales han aumentado con una rapidez inusual, y no parece que ese impulso se haya visto muy afectado por el estallido de la burbuja bursátil ni la consiguiente fase recesiva de la economía mundial. En algunos casos, particularmente en Australia, España, Irlanda y el Reino Unido, las subidas de los precios desde 1997 han sido de un 50% o más, y son difíciles de explicar solo en función de los parámetros fundamentales de la economía, tales como el nivel mínimo sin precedentes al que han llegado las tasas de interés (recuadro 2.1). Además, ciertos indicadores de la vivienda—como la razón de asequibilidad, la razón precios de la viviendaalquiler y la deuda hipotecaria—han subido a niveles sin precedentes en varios países industriales (cuadro 2.1). De ahí que algunos observadores hayan señalado que es inminente una corrección de los precios, desencadenada posiblemente por la aplicación de una política monetaria más contraccionista a medida que la recuperación económica vaya cobrando fuerza. Incluso una corrección ordenada provocaría una clara desaceleración del crecimiento en los países afectados; tal como se planteó en el capítulo II de la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial, una corrección brusca de los precios podría tener efectos perjudiciales mucho más graves.

Cuadro 2.1.Indicadores de vivienda en algunos países industriales
PaísAño1Préstamos hipotecarios (porcentaje del PIB)Proporción de propietarios (porcentaje)Razón de asequibilidad (1985 = 100)2Razón precio-arrendamiento (1985 = 100)3Densidad de población (hab. por km2)
Estados Unidos197028,8264,18100,3496,5122,39
198033,8765,58113,36106,3224,81
199044,5963,95107,14112,6827,23
200363,7368,25113,66136,4831,80
Alemania1970129,4196,97217,90
198041,8841,00114,45115,73219,53
199042,5239,0094,8199,32222,70
200354,3143,6079,7173,07231,19
Francia1970122,7590,9792,30
198016,9447,00124,70119,7497,95
199019,7355,02118,64115,96103,14
200324,7556,22124,56129,70108,65
Italia1970183,00
19803,0659,00134,72191,88
19903,6268,00129,89100,00192,85
200313,3380,00130,6691,43196,69
España1970146,8362,0367,59
19808,6173,00127,32102,8174,85
199010,5978,00198,92207,0577,76
200342,1182,90288,78249,9282,70
Países Bajos1970136,69120,20384,86
198033,6242,00151,42161,13417,65
199040,1845,00111,43109,94441,32
200399,8853,00243,14203,58478,34
Irlanda197057,0742,82
198074,00135,63126,8249,37
199018,4579,30110,47100,7950,89
200345,0076,92200,81272,4557,03
Japón19705,59107,9676,44284,55
198021,2960,0091,2187,34318,82
199030,2661,00121,72123,32338,83
200336,4062,0079,2675,23349,57
Reino Unido197050,0097,2189,61230,95
198022,8055,00108,58116,69233,85
199052,6566,00137,00117,20238,96
200363,8370,00155,83194,28245,64
Canadá197027,5760,00112,5179,172,31
198033,7362,00124,23122,252,67
199039,8163,00138,47140,733,01
200342,7965,20155,54182,593,42
Australia1970107,3196,671,63
198015,6671,00101,0096,571,91
199019,9072,00122,90101,612,22
200357,3070,00183,12212,932,57
Fuentes: Banco Central Europeo; Federación Hipotecaria Europea; Eurostat; OCDE; fuentes nacionales; RICS, European Housing Review; Banco Mundial, World Development Indicators, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Si no se dispone de una observación para el año indicado, se utilizan datos del año más próximo.

Razón entre los precios de las casas y el ingreso disponible del trabajador.

Razón entre los precios de las casas y los arrendamientos (del IPC).

Fuentes: Banco Central Europeo; Federación Hipotecaria Europea; Eurostat; OCDE; fuentes nacionales; RICS, European Housing Review; Banco Mundial, World Development Indicators, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Si no se dispone de una observación para el año indicado, se utilizan datos del año más próximo.

Razón entre los precios de las casas y el ingreso disponible del trabajador.

Razón entre los precios de las casas y los arrendamientos (del IPC).

Las profundas implicaciones económicas de las variaciones en los precios inmobiliarios son una indicación de que la vivienda tiene una importancia esencial para las sociedades; satisface la necesidad básica de las personas de tener albergue y un lugar para realizar actividades familiares, incluida la crianza de los hijos. Además, las condiciones de vivienda suelen considerarse como indicadores del desarrollo económico y la prosperidad. A esto se debe que desde hace mucho tiempo los gobiernos hayan intervenido en los mercados inmobiliarios con el fin de mejorar la calidad de la vivienda y fomentar el régimen de propiedad, por ejemplo, mediante el financiamiento subsidiado y el trato tributario especial1. No obstante, el grueso de la actividad relacionada con la vivienda se lleva a cabo en el sector privado. Esta actividad representa un porcentaje importante del PIB y del gasto de los hogares en los países industriales. En estos países, el activo y el pasivo más importantes de los particulares son, respectivamente, la vivienda y la deuda hipotecaria. Al ser así, los fuertes movimientos en los precios de la vivienda, que inciden en el patrimonio neto y en la capacidad de endeudamiento2 y gasto de los hogares, tienen repercusiones económicas importantes.

En este ensayo se analizan las fluctuaciones en los precios de la vivienda en los países industriales, prestando especial atención al actual auge de los mismos. Concretamente, se examinan las siguientes preguntas:

  • ¿Cuáles son las principales características de las fluctuaciones de los precios de la vivienda en los países industriales? ¿Es el actual auge de los precios “atípico”?
  • ¿Hay un ciclo mundial de precios de la vivienda? ¿Las fluctuaciones de los precios de la vivienda están vinculadas principalmente con factores mundiales o propios de cada país?
  • ¿Qué repercusiones tendrán en el futuro los ciclos de los precios mundiales de la vivienda? ¿Qué riesgos conllevaría un incremento de las tasas de interés mundiales?

Un tema importante que se repite a lo largo del ensayo es que los precios de la vivienda son muy procíclicos, volátiles y sincronizados entre los países industriales, y que estas características han evolucionado con el tiempo. Además, se presentan datos que apuntan a que el actual auge de los precios de la vivienda en muchos países industriales es de una intensidad y duración inusuales. Un par de aspectos innovadores del análisis son el uso de modelos de factores dinámicos para determinar el grado en que los comovimientos de los precios de la vivienda son atribuibles a factores mundiales o propios de cada país y el uso de modelos simples de previsión que combinan las variables propias de cada país con los factores mundiales, derivados de los modelos de factores dinámicos.

Recuadro 2.1.¿A qué se debe el reciente repunte en los precios de la vivienda?

En los últimos ocho años, los precios de la vivienda han subido muy aceleradamente en muchos países industriales. Algunos observadores sostienen que la escalada obedece a la solidez de los parámetros fundamentales—como el crecimiento de los ingresos y las bajas tasas de interés—, pero otros afirman que los precios han sido excesivos y alejados de los parámetros fundamentales del mercado. En el presente artículo se evalúa el grado en que dichos parámetros explican la reciente escalada de los precios, y para ello se utiliza y amplía un modelo dinámico de panel elaborado por Lamont y Stein (1999). Este modelo se basa en una muestra de 18 países durante el período 1971–2003.

Según el modelo, la tasa de aumento de los precios reales de la vivienda, en un país y un período dados, depende de los siguientes factores:

  • Tasas de aumento históricas de los precios reales de la vivienda. Si la tasa de aumento de los precios de la vivienda es persistente, tiene que haber autocorrelación entre la tasa de aumento actual y la histórica. Cuanto más altos sean los valores del coeficiente de correlación, mayor será la persistencia1.
  • Razón histórica de asequibilidad. Si a largo plazo la tasa de aumento de los precios de la vivienda tiende a regresar al nivel de los parámetros fundamentales, los precios tenderán a bajar si no concuerdan con los niveles de ingreso. Por lo tanto, el coeficiente de la relación de asequibilidad—o sea, la razón entre los precios reales de la vivienda y los ingresos reales (per cápita)—tiene que ser negativo.
  • Parámetros fundamentales de la economía. La tasa de aumento de los precios de la vivienda varía en función directa con el aumento del ingreso real (per cápita)—ya que este incrementa el poder adquisitivo y la capacidad de endeudamiento de los hogares—y en función inversa con las tasas de interés (las tasas más bajas incrementan la capacidad de endeudamiento de los hogares). Otros parámetros fundamentales que inciden en los precios de la vivienda son la tasa de crecimiento del crédito real, que es una variable sustitutiva de la deuda hipotecaria porque indica un menor racionamiento del crédito a los hogares; la tasa de aumento histórica de los precios reales de las acciones, que denota los intentos de los particulares de alternar su cartera con inversiones inmobiliarias; el crecimiento demográfico, que sustituye a la tasa de crecimiento de los hogares, y una variable ficticia correspondiente a las crisis bancarias (que suelen coincidir con una caída de los precios de la vivienda).
Cuadro B2.1.Factores que determinan los precios de la vivienda en los países industriales(Resumen de resultados empíricos, 1971–2003)
Variable dependiente
Variables explicativasPrecio real de la vivienda (crecimiento)
Variable dependiente rezagada
Precio real de la vivienda rezagado (crecimiento)0,521
[0,030]*
Reversión
Relación de asequibilidad de la vivienda rezagada−0,144
[0,021]*
Parámetros fundamentales
Ingreso disponible real (per cápita, crecimiento)0,530
[0,119]*
Tasa de interés a corto plazo (porcentaje)−0,507
[0,109]*
Crédito real (crecimiento)0,109
[0,036]*
Precio real de las acciones rezagado (crecimiento)0,033
[0,009]*
Crecimiento demográfico1,754
[0,623]*
Crisis bancaria−2,426
[0,952]*
Partidas informativas
Número de observaciones524
Prueba de Sargan1
Valor p0,211
Prueba de Arellano-Bond2
Valor p0,200
Fuentes: FMI, International Financial Statistics; Haver Analytics; OCDE; fuentes nacionales; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las variables ficticias de los países están incluidas en la regresión pero no se declaran. El símbolo * denota significación al nivel de 1%. La significación se basa en errores típicos robustos. Para el cálculo se utilizó el estimador correspondiente al método generalizado de momentos que se recomienda en Arellano y Bond (1991).

Prueba de validez de sobreidentificación de restricciones.

Prueba de ausencia de autocorrelación de segundo orden.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; Haver Analytics; OCDE; fuentes nacionales; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las variables ficticias de los países están incluidas en la regresión pero no se declaran. El símbolo * denota significación al nivel de 1%. La significación se basa en errores típicos robustos. Para el cálculo se utilizó el estimador correspondiente al método generalizado de momentos que se recomienda en Arellano y Bond (1991).

Prueba de validez de sobreidentificación de restricciones.

Prueba de ausencia de autocorrelación de segundo orden.

Gran expansión de los precios actuales de la vivienda

(1997–2003; tasa de crecimiento acumulado; precios constantes)

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

Explicación de los movimientos de los precios entre 1997–2003 y 1990–96

(Variación de los promedios de los períodos; precios constantes, salvo indicación contraria)

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Per cápita.

2Crédito de los bancos y otras instituciones financieras oficiales al sector privado.

3Relación precios de la vivienda-ingreso disponible.

4Las tasas de interés se expresan en cifras nominales.

Los resultados econométricos confirman que los precios reales de la vivienda en los países industriales presentan una persistencia elevada, un regreso a largo plazo al nivel de los parámetros fundamentales y una dependencia de los parámetros fundamentales de la economía (véase el cuadro). La tasa de aumento de los precios reales de la vivienda en los países industriales es muy persistente (coeficiente de autocorrelación de 0,5), lo que significa que hay una fuerte tendencia a que los precios reales de la vivienda suban en el futuro si se producen subidas en la actualidad2. Además, las tasas de aumento de los precios reales de la vivienda se reajustan en función de los parámetros fundamentales: si los precios de la vivienda no concuerdan con los ingresos, el desajuste tiende a corregirse gradualmente (aproximadamente un 15% cada año). Todos los parámetros fundamentales de la economía tienen el signo previsible y son muy significativos. La mejora de estos factores—mayor aumento de los ingresos y tasas de interés más bajas3—da lugar a incrementos en la tasa de aumento de los precios reales de la vivienda a lo largo del tiempo. Por ejemplo, un incremento del 1% en el aumento de los ingresos supondría una subida de 1110 puntos porcentuales en la tasa de aumento de los precios reales de la vivienda. Del mismo modo, un descenso del 1% en las tasas de interés a lo largo del tiempo supondría un aumento del 1% en la inflación de los precios reales de la vivienda4. Los factores demográficos también inciden en los precios de la vivienda; por ejemplo, un aumento de ¼% en la tasa de crecimiento demográfico provocaría con el tiempo un incremento de aproximadamente 1% en la inflación de los precios reales de la vivienda.

Al comparar el aumento de los precios de la vivienda ocurrido durante 1997–2003 con las proyecciones del modelo se observa lo siguiente: el primer valor indica que, en promedio, el modelo puede explicar la mayor parte del aumento de los precios que se produjo en el período. No obstante, hay diferencias importantes entre los países. Por ejemplo, los precios de la vivienda en Australia, España, Irlanda y el Reino Unido superan los valores previstos en un 10% a 20%, lo cual hace pensar que el acusado aumento de los precios observado en estos países en los últimos siete años no puede atribuirse únicamente a las fluctuaciones de los parámetros fundamentales5. En el caso de otros países, entre ellos Estados Unidos, las diferencias entre los valores observados y los previstos son inferiores al 10%.

A fin de comprender la medida en que los parámetros fundamentales del mercado explican la escalada de los precios de la vivienda en los últimos siete años—en comparación, por ejemplo, con los siete años anteriores—los técnicos de FMI se valieron del modelo mencionado. El segundo valor corresponde a la tasa de aumento de los precios reales de la vivienda y las contribuciones de los principales parámetros fundamentales a este aumento en los países entre 1997–2003 y 1990–96. Se destacan los siguientes resultados.

  • La baja de las tasas de interés medias a corto plazo explica la mayor parte de los aumentos de los precios de la vivienda en todos los países industriales. Tal es el caso sobre todo en España e Irlanda, donde las tasas de interés reales bajaron a partir de la creación de la Unión Monetaria Europea, debido a la convergencia de las tasas de interés nominales y a las tasas de inflación relativamente altas registradas en estos países. A su vez, esta es una indicación de que el aumento de los precios reales de la vivienda se desacelerará conforme suban las tasas de interés.
  • Los incrementos de la tasa media de crecimiento del ingreso disponible y el crédito también han contribuido al actual auge de los precios de la vivienda en comparación con comienzos y mediados de los años noventa.
  • En cambio, el rápido incremento de la razón de asequibilidad (relación entre el precio de la vivienda y el ingreso per cápita) en Irlanda y los Países Bajos puede haber frenado el ritmo de aumento de los precios reales de la vivienda en estos países.

En general, el modelo explica la mayor parte del aumento de los precios reales de la vivienda en los países industriales; sin embargo, un porcentaje importante del aumento en algunos países (Australia, España, Irlanda y el Reino Unido) aún carece de justificación.

Nota: El autor principal de este recuadro es Marco Terrones.1Si el valor absoluto de este coeficiente fuera mayor que 1, la tasa de crecimiento de los precios reales de la vivienda sería explosiva.2Según Lamont y Stein (1999), los precios de la vivienda urbana en Estados Unidos arrojan resultados similares.3Hay quienes sostienen que la tasa de interés que verdaderamente afecta a los precios de la vivienda es la tasa real deducidos los impuestos, que no se conoce de inmediato. Al sustituir esta variable con las tasas de interés reales ex post, el coeficiente presentaba el signo incorrecto y era estadísticamente insignificante.4Las tasas de interés a corto plazo se redujeron en 320 puntos básicos en el Reino Unido y 450 puntos básicos en Estados Unidos en 1997–2003.5Las subidas de los precios de la vivienda en Francia e Italia tampoco parecen concordar con los parámetros fundamentales.

Para el análisis correspondiente a este ensayo se utilizan datos de distintas fuentes, tales como la Federación Hipotecaria Europea, Eurostat, Haver Analytics y las autoridades nacionales. En la primera sección y en los recuadros se utilizan datos anuales de 18 países industriales durante el período 1970–2003, en tanto que en la segunda sección los datos son trimestrales y corresponden a 13 países industriales entre el primer trimestre de 1980 y el segundo trimestre de 2004 (véanse los detalles en el apéndice 2.1). Las diferencias en la cobertura de la muestra se deben principalmente a la disponibilidad de datos trimestrales fiables sobre precios de la vivienda. En muchos casos, la calidad de los datos es deficiente y no está normalizada; concretamente, los países utilizan distintas coberturas y metodologías para calcular los índices de precios de la vivienda y la deuda hipotecaria. Además, en la mayoría de los países, los índices de precios de la vivienda no tienen en cuenta las variaciones en la calidad de la vivienda a lo largo del tiempo. En vista de la importancia que el sector de la vivienda reviste para las economías industriales modernas, la mejora de los datos debería ser una de las prioridades de las instituciones encargadas de las estadísticas.

Hechos estilizados sobre los precios de la vivienda3

En los últimos 30 años, los precios reales de la vivienda en los países industriales han subido a un ritmo anual medio de 1¾%, similar en términos generales al aumento del producto y el consumo per cápita4. Sin embargo, los precios reales de la vivienda han fluctuado a lo largo del tiempo; el auge actual se destaca por su duración e intensidad (gráfico 2.1)5. Los precios reales de la vivienda en los países industriales son muy volátiles; su tasa de aumento tiene una desviación estándar media de casi un 7% anual, pese a que recientemente la volatilidad ha disminuido de forma apreciable, gracias en parte a la reducción generalizada de la volatilidad macroeconómica y a un entorno estable de baja inflación en todos los países industriales6.

Gráfico 2.1.Aumento y volatilidad medios de los precios de la vivienda en los países industriales

(Porcentaje; precios constantes; período móvil de 10 años)

Los precios reales de la vivienda fluctúan a lo largo del tiempo, pero la escalada reciente es excepcional; los precios de la vivienda han tendido al alza, pero su volatilidad ha disminuido notablemente.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.

Al analizar los países de forma individual, el aumento medio de los precios de la vivienda difiere considerablemente—desde menos del ½% anual en Alemania, Nueva Zelandia y Suiza hasta más del 3% anual en España, Irlanda y el Reino Unido (grafico 2.2). Llama la atención que la mayoría de países que registraron un aumento rápido de los precios reales de la vivienda en 1986–2003 estuvieron a la zaga en 1971–85. La volatilidad de los precios de la vivienda también varía mucho de un país a otro, y—conforme al principio financiero básico de la relación directa entre el retorno y el riesgo de un activo—suele ser mayor cuanto más acelerado es el ritmo de aumento subyacente de los precios de la vivienda7, aunque esta relación se ha tornado menos clara en la última década. Quizá sea aún más interesante la ausencia de datos que indiquen que la volatilidad de los precios de la vivienda esté directamente relacionada con la volatilidad de la economía, aunque sí parece depender de la estructura institucional de los mercados financieros (véase un análisis más detallado en el recuadro 2.2).

Gráfico 2.2.Aumento y volatilidad de los precios de la vivienda en los países industriales

(Porcentaje; precios constantes)

Las tasas medias de aumento de los precios reales de la vivienda y su volatilidad varían significativamente de un país a otro y a lo largo del tiempo.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.

Los precios de la vivienda y la actividad económica están estrechamente ligados. Las variaciones en los precios de la vivienda inciden en la demanda y en el producto porque afectan al patrimonio y la capacidad de endeudamiento de los hogares8. Del mismo modo, las variaciones en la actividad económica, reflejadas en el ingreso disponible de los hogares y en las perspectivas de empleo, pueden alterar los precios de la vivienda. Al realizar correlaciones simples entre los precios de la vivienda y ciertos agregados macroeconómicos se puede deducir lo siguiente (gráfico 2.3)9:

  • Los precios reales de la vivienda en los países industriales son procíclicos, es decir, suben en una bonanza y caen en una recesión10. Empero, la solidez del comovimiento entre los precios reales de la vivienda y el producto varía de un país a otro, registrándose los niveles más bajos en Bélgica, Francia, Italia y Noruega, y los más altos en Finlandia, Irlanda, Suiza y el Reino Unido. El carácter procíclico de los precios reales de la vivienda es un reflejo del fuerte comovimiento entre estos precios y la absorción del sector privado.
  • La correlación media entre los precios de la vivienda y las tasas de interés a largo y corto plazo es negativa, y es particularmente fuerte en Estados Unidos, Irlanda y los Países Bajos.
  • La correlación media entre los precios reales de la vivienda y el producto (y el consumo) ha disminuido desde mediados de la década de los noventa, y alcanzó mínimos sin precedentes en 2003. Esto tiende a corroborar la noción de que el actual auge de los precios de la vivienda en los países industriales es atípico: los precios han seguido subiendo a pesar de la desaceleración de la actividad económica. En parte a causa de los niveles mínimos sin precedentes a los que han llegado las tasas de interés, la correlación negativa entre los precios reales de la vivienda y las tasas de interés ha cobrado fuerza desde mediados de la década de los noventa (gráfico 2.3).
  • No hay correlación contemporánea entre los precios de la vivienda y las acciones. Sin embargo, los precios reales de las acciones a menudo provocan movimientos en los precios de la vivienda, sobre todo en Finlandia, Japón y Noruega11.

Gráfico 2.3.Comovimiento entre los agregados macroeconómicos y los precios de la vivienda

(Coeficientes de correlación móviles de 10 años de las tasas de aumento; precios constantes, salvo indicación contraria)

Los precios reales de la vivienda son procíclicos. La correlación media entre los precios de la vivienda y el producto (consumo) ha disminuido acentuadamente desde fines de los años noventa.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

Como ya se sabe, los países industriales se han integrado más en los últimos 20 años, gracias al incremento del comercio y las vinculaciones financieras. Algunos observadores sostienen que el estrechamiento de los vínculos internacionales propició una mayor sincronización de los ciclos económicos, con lo cual las fluctuaciones macroeconómicas tienen repercusiones internacionales (gráfico 2.4)12. En efecto, el comovimiento del producto/consumo en los países industriales aumentó durante la mayor parte de los años noventa, aunque ha cambiado de sentido en los últimos cuatro años, en parte como consecuencia de las distintas intensidades de la recesión reciente y la corrección de los precios de las acciones tras el estallido de la burbuja bursátil13. Con la creciente integración de los mercados financieros, el grado de sincronización de los precios de las acciones y las tasas de interés a largo plazo entre los países industriales es alto y va en aumento.

Gráfico 2.4.¿Hay sincronización internacional?

(Coeficientes de correlación móviles de 10 años de las tasas de aumento; precios constantes, salvo indicación contraria)

La sincronización entre los países industriales ha aumentado en los dos últimos decenios. Si bien una casa es el activo no transable por excelencia, los precios de la vivienda también se han sincronizado más.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Diferencias anuales, expresadas en cifras nominales.

¿Cómo influye el incremento de las vinculaciones internacionales en la dinámica de los precios inmobiliarios? Si bien las casas son activos no comerciables por excelencia, los ciclos de sus precios pueden estar sincronizados internacionalmente si los factores que determinan tales precios (como el producto y las tasas de interés) tienden a moverse a la par en los distintos países. Cada vez hay más indicios de que los precios de la vivienda en algunos países industriales han evolucionado al unísono, al menos durante ciertos períodos. Por ejemplo, Helbling y Terrones (2003) observan indicios de una sincronización internacional de los auges y las caídas de los precios de la vivienda, lo cual, según sostienen, es un reflejo de la sincronización de la política monetaria y la liberalización financiera, aparte de las vinculaciones generales del ciclo económico14.

Del análisis del comovimiento internacional de los precios de la vivienda en los países industriales se destacan los siguientes datos estilizados (gráfico 2.4):

  • Los precios de la vivienda en los países industriales tienden a moverse al unísono; la correlación media de esos precios entre países es 0,4. Las correlaciones más fuertes con el resto de países industriales se registran en Estados Unidos, Francia, el Reino Unido y Suecia, y las más débiles en Alemania, Dinamarca e Italia.
  • En los años noventa, los precios de la vivienda registraron una mayor sincronización en términos relativos, pese a una disminución de la tendencia en los últimos tres años, en vista de que los precios de las casas han seguido subiendo a un ritmo rápido en algunos países industriales, pero se han moderado en otros.

¿Qué factores determinan las fluctuaciones y el comovimiento de los precios de la vivienda?

Con el objeto de examinar las características de los movimientos de los precios de la vivienda en los países industriales, y sobre todo las vinculaciones entre ellos, el personal técnico del FMI elaboró un modelo de “factores dinámicos” ligados al aumento de los precios de la vivienda—y a otras seis variables básicas, como son los precios reales de las acciones, el producto per cápita, el consumo per cápita, la inversión en viviendas per cápita y las variaciones en las tasas de interés a corto y largo plazo—en 13 países industriales, con datos trimestrales que abarcan desde el primer trimestre de 1980 hasta el primer trimestre de 200415. Los modelos de factores dinámicos, que están ganando aceptación entre los economistas, se diferencian de los modelos econométricos normales porque con ellos no se pretende estimar una relación entre dos series observables (como los precios de la vivienda y las tasas de interés), sino que se utilizan para detectar las fuerzas subyacentes (no observables), conocidas como factores, que pueden impulsar dichas series16. Por ejemplo, el modelo de factores dinámicos utilizado en este ensayo supone que los precios de la vivienda—así como las otras seis variables mencionadas—pueden explicarse a partir de los siguientes cuatro tipos de factores17:

  • Un factor mundial en general, que afecta a todas las variables en todos los países, y que capta las perturbaciones comunes que inciden sobre estas variables.
  • Un factor mundial de vivienda, que denota las perturbaciones comunes que afectan a los precios de la vivienda en todos los países, pero no otras variables. Del mismo modo, hay un factor mundial de tasas de interés que capta las perturbaciones comunes a las tasas de interés en todo el mundo, y así sucesivamente.
  • Un factor propio de cada país, que capta las perturbaciones comunes que afectan a las variables en un país.
  • Un factor idiosincrásico que capta el efecto de las perturbaciones propias de cada país en cada una de las variables18.

Recuadro 2.2.Hipotecas con tasa de interés variable o fija: ¿Qué factores influyen en las decisiones de los países?

Las tasas de interés están en alza en muchos países industriales, y por eso la preocupación sobre su efecto en los mercados inmobiliarios ha pasado a primer plano. El efecto de las tasas de interés altas en el mercado de la vivienda puede transmitirse por varios canales, pero es probable que el sector de hogares sea clave en los países en los que predominan las hipotecas con tasa de interés variable, ya que son los hogares los que asumen directamente el riesgo de las tasas más altas, reflejado en pagos de hipoteca más onerosos y un menor ingreso residual. En efecto, se ha observado que los países con tasas variables tienden a registrar más aumento y volatilidad de los precios de la vivienda que los países con hipotecas a tasas de interés fijas (véase el gráfico)1.

Pero hay una pregunta más trascendental: ¿Qué factores influyen en los tipos de hipotecas que son más comunes en cada país? Es decir, ¿por qué en algunos países predominan las hipotecas con tasa variable y en otros las de tasa fija? Para encontrar una respuesta, conviene analizar cómo los consumidores eligen una hipoteca y por qué los prestamistas ofrecen ciertos tipos específicos de contratos.

En lo que se refiere a los consumidores, un primer paso podría consistir en averiguar si hay razones propias de cada país que los haga inclinarse por ciertos tipos de hipotecas. Son pocos los estudios comparativos de países en que se analizan las preferencias de los consumidores en cuanto a hipotecas y, en general, sus predicciones no concuerdan muy bien con los datos observados. Campbell y Cocco (2003) realizaron un análisis normativo con el fin de averiguar cuáles son los factores que harían que un hogar se incline por un determinado tipo de hipoteca. Tras calibrar su modelo teórico en función del entorno económico y la situación de los hogares en Estados Unidos (con parámetros que representan la inflación y su variabilidad, las tasas de interés, los costos diferenciales de las hipotecas e indicadores de previsibilidad de los ingresos), Campbell y Cocco observan que las tasas variables ofrecen ventajas importantes para la mayoría de los hogares, lo cual contrasta con la tendencia de los consumidores estadounidenses a favor de las hipotecas con tasa fija. Las ventajas se deben a que muchos propietarios viven períodos típicamente cortos en una casa, lo cual les permite aprovechar las bajas tasas iniciales de las hipotecas variables y sus ingresos relativamente estables. Curiosamente, al aplicar el modelo a datos del Reino Unido se observa que las hipotecas con tasa fija a más largo plazo aportarían ventajas para un porcentaje importante de hogares de ese país, pero pocos las eligen (aproximadamente un 2% de todas las hipotecas)2. Por lo tanto, aparentemente los modelos omiten variables pertinentes sobre el proceso decisorio o utilizan supuestos erróneos—o muchos consumidores no optan por las hipotecas que mejor se ajustan a sus necesidades. Un supuesto que merece un análisis más profundo es si los consumidores pueden prever con exactitud sus propias circunstancias en el futuro y, de ser así, si pueden decidir libremente el tipo de hipoteca que les conviene.

Volatilidad de los precios de la vivienda e hipotecas con tasa fija1

(Porcentaje)

Fuentes: Banco Central Europeo; Federación Hipotecaria Europea; fuentes nacionales; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

1La volatilidad se calcula como la desviación estándar de las tasas de aumento anuales en el período 1971–2003.

Los datos indican que los consumidores tienden a preferir las hipotecas que a su juicio ofrecen la “tasa más competitiva” (es decir, las que tienen el costo inicial más bajo) y que son fáciles de entender. Para la mayoría de los hogares un préstamo hipotecario es grande, largo y complejo, y los hogares por lo general no están bien informados sobre las opciones que tienen a su disposición. Datos de encuestas realizadas en el Reino Unido apuntan a que, dada la complejidad y el alto grado de incertidumbre a largo plazo, los hogares de ese país tienden a centrar su atención en los costos mensuales inmediatos de la hipoteca, quizá sin tener en cuenta el ingreso a largo plazo o los riesgos del patrimonio3. La encuesta también indica que el asesoramiento que reciben los hogares sobre varios productos hipotecarios influye mucho en sus decisiones. Sin embargo, gran parte de ese asesoramiento proviene de los prestamistas, cuyos intereses quizá no coincidan con los de sus clientes. Aun si existen instrumentos que obligan a divulgar información y otros mecanismos de protección del consumidor, los datos indican que el asesoramiento profesional suele aceptarse sin cuestionamientos porque, según parece, los consumidores sienten que deben cumplir las condiciones del prestamista y no al contrario4.

Entonces, ¿qué es lo que determina el tipo de hipoteca que los prestamistas prefieren ofrecer? La estructura básica de los mercados financieros de un país incide mucho en las distintas posibilidades de financiamiento y, por ende, en las utilidades, ajustadas en función de los riesgos, de las hipotecas y sus productos afines. Por ejemplo, en los mercados de bonos cubiertos o de valores con respaldo hipotecario que son pequeños y carecen de liquidez, las hipotecas suelen financiarse mediante los depósitos a corto plazo. A fin de reducir los posibles riesgos de tasa de interés que se derivan de las distintas condiciones de reajuste de los precios (aun si los depósitos son una fuente estable de financiamiento), se recurre a las tasas de interés a corto plazo para recalcular el precio de las hipotecas de acuerdo con intervalos similares a los depósitos. Por eso, las tasas variables son más comunes en los países en que las hipotecas se financian a partir de depósitos a corto plazo (Australia, España y el Reino Unido, por ejemplo). Los prestamistas suelen elegir los métodos de financiamiento más baratos—para lo cual trasladan parte de los costos a sus clientes—, pero en unos pocos casos hay obstáculos legales que impiden el uso de fondos a más largo plazo. Por ejemplo, en el Reino Unido la ley dispone que por lo menos un 50% de los fondos que captan las sociedades hipotecarias debe provenir de los afiliados (por ejemplo, depósitos a corto plazo), lo cual limita el uso de fuentes de financiamiento a más largo plazo.

En cambio, en los países con un buen grado de desarrollo y liquidez de sus mercados de bonos cubiertos o de valores con respaldo hipotecario, el porcentaje de hipotecas con tasa fija suele ser más alto5. El caso más claro es el de Estados Unidos, donde el mercado de valores con respaldo hipotecario se ve afianzado gracias a la impresión de que el gobierno ofrece garantías implícitas a través de Freddie Mac y Fannie Mae, las sociedades hipotecarias que dominan el mercado. Esto genera costos de financiamiento más bajos (que se trasladan en parte a los consumidores) y que a su vez reducen los precios de las hipotecas a largo plazo y las hacen más populares. Asimismo, las hipotecas con tasas fijas a largo plazo son más comunes en Alemania y Dinamarca, donde se autoriza a bancos privados especializados en hipotecas a emitir instrumentos de deuda a largo plazo con respaldo hipotecario. De hecho, en Dinamarca, el mercado de valores con respaldo hipotecario es más grande que el mercado de la deuda pública.

Si bien un mercado de bonos cubiertos a largo plazo o de valores con respaldo hipotecario a veces puede volver a desarrollarse (por cuenta propia o con ayuda del gobierno mediante leyes adecuadas), su estrecha vinculación con la liquidez de los mercados de valores públicos a largo plazo es sorprendente en algunos países, como Estados Unidos, Alemania y Dinamarca, dado que estos mercados sirven a menudo como parámetros de referencia para la fijación de precios y la cobertura de riesgos. Los prestamistas también pueden recurrir a los mercados líquidos de swaps para que los ingresos de los pagos de hipotecas fijas a largo plazo cubran los intereses de los depósitos con tasas variables a corto plazo. No obstante, cabe mencionar algunas excepciones. En Australia y el Reino Unido los mercados de bonos públicos a largo plazo gozan de liquidez, pero ofrecen pocas hipotecas a tasa fija. Y en los Países Bajos predominan las hipotecas con tasa fija, a pesar de que los bancos se financian principalmente a partir de los depósitos.

Por otra parte, la existencia de otros mercados financieros de cobertura de riesgos de prepago—el riesgo de que un prestatario decida cancelar por adelantado la hipoteca (permitido en algunos países)—también es un factor importante que reduce los costos de las hipotecas con tasa fija, ya que cuanto más largo sea el plazo de vencimiento del préstamo, más difícil le será al prestamista reemplazarlo con uno que tenga la misma tasa. Por lo tanto, los mercados que permiten protegerse contra ese riesgo mediante deuda exigible, opciones sobre swaps (o swaptions), opciones sobre deuda pública y otros instrumentos derivados tienden a ofrecer costos más bajos para los prestamistas y contratos que facilitan el prepago, lo cual incrementa el uso de las hipotecas con tasa fija y a plazos más largos.

Aparte de las fuentes de financiamiento de los prestamistas, otras características institucionales propias de cada país (como las leyes de quiebra y la capacidad para confiscar bienes) pueden incentivar o no ciertos tipos de hipotecas. En Italia, por ejemplo, los dilatados y onerosos procedimientos de recuperación entrañan costos de operación más altos y una tendencia a limitar la duración de los contratos a fin de reducir las probabilidades de incumplimiento. Las normas de contabilidad también inciden en la disponibilidad de las hipotecas. Por ejemplo, en ciertos países se puede equilibrar la cartera básica de hipotecas con instrumentos derivados que protegen contra los riesgos de vencimiento y prepago, pero en otros no. Cuando es posible usar este tipo de técnicas, los riesgos de las hipotecas con tasa fija y plazos más largos pueden cubrirse con mayor eficacia en función de los costos. Los tipos de contratos también dependen del grado de acceso de los prestamistas a la información sobre hipotecas. Si en un país hay datos sobre las tendencias de prepago, el costo de ese riesgo puede calcularse con más eficiencia para ofrecer hipotecas con tasa fija y plazo más largo a menor precio.

En resumen, el predominio de las tasas variables o fijas en las hipotecas de un país parece depender mucho de las características de la oferta de los mercados hipotecarios, dictada por los tipos de contratos que los prestamistas quieren y pueden ofrecer. Si la información es incompleta, los consumidores se dejan guiar por los incentivos que ofrecen los prestamistas, quienes pueden ofrecer hipotecas relativamente más baratas según las fuentes de financiamiento a su disposición. Por lo visto, en los países donde predominan las hipotecas con tasa fija los precios de la vivienda son más estables y hay menos repercusiones negativas en sus economías; por eso, los países en que el desarrollo de las hipotecas con tasa fija enfrenta obstáculos estructurales, como restricciones sobre las instituciones financieras o reglamentaciones contables, harían bien en eliminar dichos obstáculos. Otras medidas que permiten fortalecer los mercados a largo plazo y la capacidad de las instituciones para usar instrumentos derivados de cobertura también podrían a la larga reducir los riesgos económicos, afianzar la estabilidad financiera y proteger los intereses de los consumidores gracias a una mejor distribución de los riesgos. Asimismo, se debe alentar la educación del consumidor y fomentar la información sobre los diversos tipos de hipotecas disponibles y su idoneidad para cada tipo de prestatario.

Nota: La autora principal de este recuadro es Laura Kodres.1Si se agrupan según la base de su sistema financiero—bancos o mercado—, se observa que las economías con sistemas financieros basados en el mercado por lo general registran un mayor aumento de los precios de la vivienda y menos volatilidad que las economías con sistemas basados en los bancos. En el apéndice 2.1 se definen estos dos tipos de economías y se presentan los correspondientes grupos de países y los criterios utilizados para determinar si en un país predominan las hipotecas con tasa fija o variable.2Miles (2004). Un estudio descriptivo del endeudamiento hipotecario en Australia—cuyo modelo no analiza explícitamente el tipo de hipoteca elegido—indica que las variables típicas como la edad, la etapa de vida y el tiempo en un determinado domicilio explican gran parte de la variación en el nivel de endeudamiento hipotecario de los hogares australianos. Asimismo, el estudio señala que en una minoría de hogares el nivel de endeudamiento es más alto que el de hogares similares porque se endeuda para invertir en viviendas en régimen de propiedad o alquiler. En general, el estudio concluye que el uso del endeudamiento de los hogares en el mercado inmobiliario australiano sigue siendo bastante moderado (véase Ellis, Lawson y Roberts-Thomson, 2003).3Miles (2004) presenta datos que corroboran este comportamiento miope de los consumidores británicos.4Estudio encargado por Financial Services Consumer Panel del Reino Unido, 1999.5Mercado de bonos cubiertos se refiere a los valores emitidos con base en garantías (por ejemplo, préstamos hipotecarios) que permanecen en el balance del emisor. En cambio, los valores con respaldo hipotecario suelen registrarse fuera del balance, por lo general en instrumentos jurídicos creados por separado específicamente para ese fin.

Estos factores reflejan los movimientos de las fuerzas subyacentes que inciden en estas economías (es decir, las perturbaciones vinculadas a la política monetaria y fiscal, la productividad, el precio del petróleo, etc.), cuya importancia relativa varía con el tiempo. Por ejemplo, el comovimiento internacional de las variables que influyen en los precios de la vivienda, como las tasas de interés y el ingreso disponible, estaría reflejado en los dos factores mundiales, mientras que los cambios regulatorios, de política y estructurales que afectan al mercado de la vivienda de un país en concreto serían captados por el factor idiosincrásico.

Por lo tanto, un modelo de factores dinámicos sirve para investigar los movimientos en los precios de la vivienda entre distintos países, y para determinar si dependen principalmente de fuerzas subyacentes mundiales que afectan a todas las variables (componente mundial), de factores propios de los mercados mundiales de la vivienda o de la evolución propia de cada país. Los resultados detallados figuran en el apéndice 2.1, pero las conclusiones básicas son las siguientes:

  • Los acontecimientos mundiales—o sea, la suma del factor mundial agregado y los factores mundiales propios de cada variable—explican un 40% de los movimientos de los precios de la vivienda, lo cual destaca la importancia de las vinculaciones internacionales con respecto a las fuerzas que determinan la evolución del mercado de la vivienda (gráfico 2.5)19. No debe sorprender entonces que los acontecimientos mundiales también expliquen en buena medida los movimientos de las otras seis variables.

    Gráfico 2.5.Descomposición de la varianza de los precios de la vivienda

    (Variación porcentual; precios constantes)

    La evolución mundial determina un 40% de los movimientos de los precios reales de la vivienda, lo cual denota la importancia de los vínculos internacionales en los mercados de vivienda.

    Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

  • Dentro de ese porcentaje, el componente mundial en general—es decir, el factor mundial que afecta a todas las variables—justifica alrededor del 15% de los movimientos en los precios de la vivienda. El factor mundial de vivienda—que refleja las perturbaciones mundiales que afectan únicamente a los mercados de la vivienda—explica un 25% de los movimientos en los precios de las casas20.
  • La incidencia de los factores mundiales en los precios de la vivienda varía notablemente de un país a otro. Por ejemplo, los factores mundiales parecen explicar aproximadamente un 70% de los movimientos en los precios de la vivienda en Estados Unidos y el Reino Unido, pero apenas alrededor del 3% en Nueva Zelandia.
  • Los factores propios de cada país tienen un efecto sorprendentemente limitado en la mayoría de los países, excepto en Irlanda21 y, en menor grado, en Nueva Zelandia. A los factores idiosincrásicos—que captan las fuerzas propias de cada país que afectan a la evolución de los mercados de la vivienda—se atribuyen el 50% de los movimientos en los precios de la vivienda, y revisten particular importancia en Australia, Italia, Noruega, Nueva Zelandia y Suiza.

Como se puede observar en el gráfico 2.6, tanto los factores mundiales como los propios de cada país fluctúan con el tiempo, de acuerdo con las perturbaciones importantes a las que estén sujetos. No obstante, llama la atención que los movimientos del componente mundial en general coincidan tan estrechamente con los del PIB mundial, incluida la recesión de comienzos de los años ochenta, el auge a mediados de esa misma década, la recesión a comienzos de los años noventa, el dilatado auge del resto de esa década y la leve recesión de 2001. Por otro lado, el componente mundial de vivienda coincide bastante bien con los principales hechos ocurridos en los mercados inmobiliarios en los últimos 25 años, incluida la caída de los precios a comienzos de los años ochenta, el auge a finales de los años ochenta, la caída a comienzos de la década de los años noventa, y el auge actual, que se distingue, como ya se indicó, por su intensidad y duración sin precedentes. Los componentes mundial y de la vivienda por lo general se han movido en el mismo sentido, salvo en los últimos años, durante los cuales se ha registrado una divergencia, posiblemente a raíz del reciente “divorcio” observado entre los precios de la vivienda y la actividad económica.

Gráfico 2.6.Factores que determinan las fluctuaciones en los precios de la vivienda

(Variación porcentual; precios constantes; despromediados)

Los factores mundiales y propios de cada país fluctúan en el tiempo. Los factores mundial y vivienda por lo general han evolucionado en la misma dirección, hasta hace poco.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

¿A qué podría deberse que los factores mundiales incidan tanto en el precio de un activo no transable? Si bien el modelo de factores dinámicos apenas ofrece información limitada al respecto, el hecho de que la vivienda forme parte del patrimonio de los hogares, junto con los activos que se comercian internacionalmente, es una indicación de que las tasas de retorno (ajustadas en función de los riesgos) tienden a moverse de forma coordinada entre los países. Además, en los últimos años se ha registrado un proceso de profundización de los mercados financieros en general, y de los mercados hipotecarios en particular, en todos los países industriales. Al flexibilizar las restricciones de endeudamiento, es posible que también se haya contribuido a un repunte sincronizado de la demanda de casas. Para investigar más a fondo los posibles orígenes de esta relación, el personal técnico del FMI realizó una regresión del factor mundial agregado y el factor mundial de vivienda en función de diversas variables explicativas. Estos son los principales resultados obtenidos.

  • El factor mundial agregado está correlacionado positivamente con el incremento del producto en Estados Unidos, quizá por el hecho de que los ciclos de ese país se transmiten al resto del mundo22. Del mismo modo, el factor mundial agregado está correlacionado negativamente con los precios reales de los productos básicos petroleros y no petroleros, de acuerdo con los estudios que indican que dichos precios ejercen un efecto negativo en la actividad económica mundial.
  • El factor mundial de vivienda esta correlacionado negativamente con las tasas de interés en Estados Unidos, una señal de la función clave que desempeñan las tasas de interés en los mercados inmobiliarios. Además, el factor mundial de vivienda está correlacionado positivamente con la razón hipotecas–PIB (quizás un reflejo de que la profundización de los mercados hipotecarios en los países industriales ha guardado relación con el aumento de los precios mundiales de la vivienda) y con el índice de propiedad de la vivienda (cuyos movimientos suelen obedecer a cambios estructurales y de políticas en los países, como los impuestos/subsidios destinados a fomentar la propiedad de la vivienda).

¿Cómo podrían afectar a los precios de la vivienda las tasas de interés mundiales más elevadas?

Vista la importancia con que los factores mundiales inciden en los precios de la vivienda, surgen interrogantes sobre cómo los futuros acontecimientos mundiales—concretamente, el aumento previsto de las tasas de interés—podrían afectar a los mercados de la vivienda en el próximo año. Por este motivo, el personal técnico elaboró un modelo de autorregresión vectorial multivariante con factores aumentados (FAVAR) de los precios de la vivienda en Estados Unidos y el Reino Unido23. El primer paso para la formulación del FAVAR consiste en establecer los factores (por ejemplo, factor mundial, factor precios de la vivienda) y las variables (por ejemplo, tasas de interés, precios de las acciones) que mejor predicen los movimientos en los precios de las casas24. Estas pruebas, junto con el análisis de los aspectos que impulsan los factores mundiales antes mencionados, permiten deducir lo siguiente:

  • Las tasas de interés nacionales son esenciales para explicar los movimientos en los precios de la vivienda. Por lo tanto, no es extraño que influyan mucho en los precios de la vivienda en casi todos los países de la muestra.
  • El factor de las tasas de interés mundiales también es importante para explicar los movimientos futuros de los precios de la vivienda, tanto directamente como por medio del componente de precios mundiales de la vivienda antes descrito. El primer resultado indica que las tasas de interés mundiales influirán en los precios internos de la vivienda. El segundo apunta a que el comovimiento observado en los precios de la vivienda entre los países puede atribuirse en gran medida al canal de las tasas de interés.
  • En lo que respecta a los países, las variables del sector real, además de las tasas de interés, también repercuten en los precios de las casas.
  • Hay indicios de que los precios de las casas en Estados Unidos determinan el factor mundial de las viviendas. Esta observación, junto con el hecho de que las tasas de interés mundiales (que también dependen de las variaciones en las tasas de interés estadounidenses) determinan los precios mundiales de la vivienda, hace pensar que las variaciones en los precios de las casas y las tasas de interés en Estados Unidos son las fuentes básicas de las fluctuaciones de los precios mundiales de la vivienda.

Basándose en estos resultados, se elaboraron modelos FAVAR para dos países—Estados Unidos y el Reino Unido—y se los utilizó para simular el efecto de una subida de las tasas de interés hasta mediados de 2005, de acuerdo con las actuales expectativas en los mercados de futuros. Del análisis de previsiones se desprende lo siguiente:

  • Se prevé una desaceleración de la tasa de aumento de los precios de la vivienda en Estados Unidos a lo largo del próximo año y medio (gráfico 2.7). Esta desaceleración se debe principalmente a la subida de las tasas de interés a largo plazo que prevén los mercados de futuros (es decir, un valor acumulado de 100 puntos básicos entre marzo de 2004 y junio de 2005)25. No obstante, el análisis no proporciona datos contundentes de que se avecine una caída de los precios reales de las casas26.

    Gráfico 2.7.¿Cómo reaccionarían los precios de la vivienda ante un aumento de las tasas de interés?

    (Variación porcentual; precios constantes)

    Un aumento de las tasas de interés como el que prevén los mercados de futuros financieros desacelerarían el aumento de los precios de la vivienda en Estados Unidos y el Reino Unido; en el caso del Reino Unido, no se puede descartar un descenso de los precios.

    Fuentes: Bloomberg Financial, LP; Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; fuentes nacionales; OCDE, y cálculos del personal técnico del FMI.

  • En cambio, se prevé una desaceleración importante de la tasa de aumento real de los precios de la vivienda en el Reino Unido, sin que se pueda descartar un descenso de los precios reales27. Esta previsión se basa en una subida de las tasas de interés a corto plazo de acuerdo con los mercados de futuros (es decir, un incremento acumulado de 140 puntos básicos entre marzo de 2004 y junio de 2005). Sin embargo, el grado de incertidumbre del pronóstico es considerable, lo que significa que una caída de los precios reales de la vivienda es un evento cuyas probabilidades no son nulas.

En general, estos resultados parecen indicar que la subida de las tasas de interés tendría repercusiones importantes—sobre todo en el Reino Unido—pero manejables. No obstante, hay que señalar una salvedad muy importante. El análisis con el modelo de factores dinámicos/FAVAR se basa en el supuesto de que los precios de las viviendas dependen de los parámetros fundamentales y no está diseñado para contrastar la hipótesis de la presencia de posibles burbujas. En los casos en que los precios de las casas puedan haber superado los parámetros fundamentales—posiblemente Australia, Irlanda, España y el Reino Unido, como se examina en el recuadro 2.1—hay el peligro de que las tasas de interés más altas puedan desencadenar un ajuste a la baja mucho más grande en los precios inmobiliarios, con secuelas bastante más graves para la actividad real.

Conclusiones

Desde mediados de los años noventa, en muchos países industriales se ha venido registrando un auge en los precios de la vivienda que ha sido inusual por su intensidad y duración; por otra parte, pese al estallido de la burbuja de la tecnología de la información y la consiguiente desaceleración mundial, el ímpetu del auge inmobiliario ha seguido casi sin disminuir. Este auge ha estado vinculado a un mercado inmobiliario muy dinámico y a niveles máximos sin precedentes de la deuda hipotecaria. La solidez del mercado inmobiliario ha sido clave para impulsar la actividad durante y después de la desaceleración. De la misma manera, las perspectivas del mercado de la vivienda tendrán una incidencia crucial en la medida y el carácter de la recuperación de aquí en adelante.

Si bien la vivienda en general se considera como el activo no transable por excelencia, el análisis practicado en este ensayo indica que los precios de las casas en los distintos países exhiben un grado de sincronización sorprendentemente alto, en vista de la función clave que desempeñan los factores mundiales, sobre todo por intermedio de las tasas de interés y la actividad económica mundiales. Una consecuencia trascendental de esta observación es que, así como la escalada de los precios de la vivienda ha sido en general un fenómeno mundial, es probable que cualquier descenso esté igualmente sincronizado y tenga sus respectivas consecuencias en la actividad económica mundial. Concretamente, las tasas de interés mundiales más altas provocarán una desaceleración en los precios de las casas, que se manifestará en distinto grado en los diferentes países, en parte como reflejo de las diferentes sensibilidades a los acontecimientos mundiales. Las simulaciones que se presentan en este estudio apuntan a que un incremento de más de 100 puntos básicos en las tasas de interés entre marzo de 2004 y junio de 2005 frenaría la tasa de aumento de los precios de la vivienda en Estados Unidos y el Reino Unido. No se debe descartar una caída de los precios de la vivienda en el caso del Reino Unido, debido a la mayor incertidumbre en los pronósticos de ese país. Los datos que constan en el recuadro 2.1 indican que los actuales precios de las casas no parecen ajustarse a los parámetros fundamentales en algunos países, entre ellos el Reino Unido, lo cual pone de relieve el riesgo de una caída más pronunciada de los precios. Sin duda, otros factores, como el volumen de la deuda y la estructura financiera de los hogares, también pueden tener una incidencia importante y exacerbar los riesgos a los que está expuesta una economía.

En los países en que los precios de la vivienda son elevados, los bancos centrales se enfrentan al problema de contener las presiones inflacionarias y al mismo tiempo tratar de reducir a un mínimo los riesgos de un colapso de los precios inmobiliarios. En general, el equilibrio más apropiado parecería ser un endurecimiento “anticipado pero gradual” de la política monetaria, como aparentemente está sucediendo en el Reino Unido, a fin de que los hogares dispongan de las mayores oportunidades para ajustarse a las tasas de interés más altas. De hecho, hay indicaciones de que la mayoría de las caídas de los precios inmobiliarios en el pasado fueron provocadas por una contracción rápida de la política monetaria, a causa de que la reducción de la inflación se convirtió en un objetivo importante de las políticas (véase, por ejemplo, la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial). Las autoridades también deben pensar en hacer más estrictos los requisitos de los préstamos y reforzar la supervisión de las entidades financieras en vista de que la deuda de los hogares puede estar alcanzando (si no lo ha hecho ya) niveles perniciosos en algunos países. En términos más generales, las autoridades deben prestar más atención al desarrollo de la infraestructura del mercado hipotecario; concretamente, los países deben procurar establecer condiciones que permitan ofrecer un abanico más variado de contratos hipotecarios y, a la vez, reforzar la reglamentación de su sector financiero. Este proceso podría suponer reformar las leyes de quiebra y las normas contables, así como mejorar el contenido y la divulgación de la información sobre contratos hipotecarios (como se analiza en el recuadro 2.2). Además, los países deben evaluar la medida y la conveniencia de sus garantías implícitas/explícitas con respecto a la deuda hipotecaria.

Aprendiendo a flotar: La experiencia de los países de mercados emergentes desde principios de los años noventa

La autora principal de este ensayo es Dalia Hakura. Angela Cabugao y Ercument Tulun se encargaron de la investigación.

Las ventajas que entrañan los regímenes cambiarios más flexibles aumentan a medida que las economías se desarrollan y se integran más en los mercados financieros mundiales, un proceso que ha sido destacado en los trabajos recientes de Rogoff y otros (2003, 2004) y Husain, Mody y Rogoff (2004). En el caso de las economías de mercados emergentes, la adopción de regímenes más flexibles puede ayudar a reducir el riesgo de que se produzcan crisis monetarias como las que han caracterizado a los regímenes de paridad fija. Además, en los países industriales, los regímenes cambiarios flexibles han traído consigo beneficios macroeconómicos en forma de mejores cifras de crecimiento e inflación.

Si bien varios países de mercados emergentes han adoptado regímenes cambiarios más flexibles, otros han demostrado tener “miedo a flotar” (Calvo y Reinhart, 2002 y Hausmann, Panizza, y Stein, 2001), miedo que tiene su origen en los costos reales o estimados de la volatilidad del tipo de cambio. Por ejemplo, las fluctuaciones de la moneda pueden elevar la inflación (por el efecto de transmisión de los ajustes del tipo de cambio) e incidir negativamente en los balances y la carga del servicio de la deuda al aumentar el valor en moneda nacional de la deuda denominada en moneda extranjera. Por todo ello, las autoridades económicas de algunos países de mercados emergentes consideran que, en la práctica, el margen de maniobra para aplicar una política monetaria independiente y flexibilizar el tipo de cambio es, en el mejor de los casos, limitado.

En estos casos, unos marcos de política monetaria y financiera más sólidos facilitan la adopción de un régimen cambiario más flexible al abordar directamente los principales factores de vulnerabilidad que originan el miedo a flotar (Calvo y Mishkin, 2003). Por ejemplo, un banco central independiente que tenga como principal objetivo la estabilidad de los precios puede ayudar a reducir los efectos de transmisión de los ajustes del tipo de cambio a los precios (Campa y Goldberg, 2001; Choudhri y Hakura, 2001, y Gagnon y Ihrig, 2001). Del mismo modo, una firme supervisión del sector financiero ayuda a reducir los descalces de monedas en el balance de los bancos (Goldstein y Turner, 2004).

En el presente ensayo se examina empíricamente la relación que existe entre la transición hacia un régimen cambiario más flexible, los resultados macroeconómicos, y los marcos de política monetaria y financiera, tanto de manera sistemática en un grupo de países de mercados emergentes como en tres estudios de casos (recuadro 2.3). Más concretamente, se plantean los siguientes interrogantes con respecto a la experiencia con distintos regímenes cambiarios desde principios de los años noventa28.

  • Los cambios de régimen ocurridos en las economías de mercados emergentes desde principios de los años noventa se han orientado, en general, ¿hacia una mayor flexibilidad o hacia una mayor rigidez? ¿En qué medida las transiciones han estado provocadas por las crisis?
  • ¿Cuál ha sido la relación entre los resultados macroeconómicos y los cambios de régimen cambiario? ¿Ha aumentado la inestabilidad macroeconómica en las transiciones voluntarias?
  • ¿Cómo han “aprendido a flotar” los países? Más concretamente, ¿qué relación ha existido entre los cambios del marco de política y la modificación del régimen cambiario? Los cambios del marco de política han tendido a producirse ¿antes o después de la flexibilización del régimen cambiario? ¿Es diferente la relación en el caso de las transiciones provocadas por una crisis?

¿Cómo han evolucionado los regímenes cambiarios?

En esta sección se analiza la evolución de los regímenes cambiarios en las economías de mercados emergentes en los 10 últimos años, utilizando el sistema de clasificación de facto del FMI29. Para facilitar el análisis, se distinguen tres categorías de régimen cambiario: paridad fija, régimen intermedio y flotación libre. Los datos parecen indicar una tendencia hacia una mayor flexibilidad en los países de mercados emergentes desde principios de los años noventa (gráfico 2.8). Más concretamente, la proporción de países con regímenes de flotación libre aumentó, pasando de prácticamente cero a principios de los años noventa a más de un tercio en los últimos años.

Gráfico 2.8.Aumento de la flexibilidad del tipo de cambio en los mercados emergentes

(Porcentaje de observaciones anuales)

La proporción de países con regímenes cambiarios de flotación libre ha aumentado, pasando de prácticamente cero a principios de los años noventa al 40% en los últimos años.

Fuentes: Bubula y Ötker-Robe (2002) y cálculos del personal técnico del FMI.

En general, se han producido 28 transiciones en la última década, 20 de las cuales han sido hacia regímenes más flexibles. La transición se define como el paso de una categoría de régimen cambiario, que el país haya aplicado durante dos años como mínimo, a otra, en la que el país permanece al menos un año, o que viene seguida de otro movimiento en el mismo sentido. Las transiciones hacia tipos de cambio más flexibles pueden ser de paridades fijas hacia regímenes intermedios y de regímenes intermedios hacia flotaciones libres; ningún país de mercado emergente pasó directamente de una paridad fija a una flotación libre durante el período de la muestra. En general, las transiciones hacia tipos más flexibles se distribuyen casi de manera uniforme entre todas las regiones—Asia y América Latina, entre otras—y a lo largo del período de la muestra.

Las transiciones hacia una mayor flexibilidad pueden ser voluntarias o provocadas por crisis. Según Milesi–Ferretti y Razin (2000), una transición provocada por crisis se define como aquella relacionada con una depreciación mayor del 20% con respecto al dólar de EE.UU., la tasa de depreciación debe ser como mínimo el doble de la del año anterior, y la tasa de depreciación del año anterior debe ser inferior al 40%. Las transiciones no provocadas por crisis se definen como voluntarias, si bien obviamente la voluntad de cambiar varía en cada caso y algunas de estas transiciones se producen como reacción frente a una amenaza de crisis (por ejemplo, en Hungría y Turquía)30. Tanto las transiciones voluntarias como las provocadas por crisis se dividen casi por igual entre transiciones de paridades fijas hacia regímenes intermedios y transiciones de regímenes intermedios hacia flotación libre (cuadro 2.2).

Cuadro 2.2.Transiciones de los países de mercados emergentes hacia regímenes más flexibles, 1992–2002(Clasificación de facto del FMI)
Tipo de transiciónVoluntariaProvocada por crisis
Fijo a intermedioEgipto, 1999Argentina, 2001
Hungría, 1994Filipinas, 1997
India, 1995Tailandia, 1997
Pakistán, 2000Venezuela, 1996
República Checa, 1996
Intermedio a flotación libreChile, 1999Brasil, 1999
Filipinas, 2000Colombia, 1999
Perú, 1999Corea, 1997
Polonia, 2000Indonesia, 1997
Sudáfrica, 1997México, 1994
Turquía, 2001
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Recuadro 2.3.¿Cómo aprendieron a flotar Chile, India y Brasil?

En el último decenio, varios países de mercados emergentes empezaron a flexibilizar sus regímenes cambiarios, pese a los costos potenciales que entrañan las fluctuaciones cambiarias en términos de volatilidad del producto y de la inflación y a sus efectos desfavorables sobre el balance y el servicio de la deuda (véase, por ejemplo, Calvo y Reinhart, 2002 y Hausmann, Panizza y Stein, 2001). En trabajos recientes se ha destacado que los países pueden “aprender a flotar” mejorando los marcos de política monetaria y financiera, que inciden directamente sobre los principales factores de vulnerabilidad (Rogoff y otros, 2004). Por ejemplo, un banco central independiente y comprometido con la estabilidad de los precios podría estabilizar las expectativas de inflación y, por ende, reducir la transmisión de las variaciones del tipo de cambio a los precios. Del mismo modo, una reglamentación prudencial estricta puede moderar los descalces del balance en los sectores financiero y empresarial. En el presente recuadro se ilustran estas cuestiones analizando la experiencia de tres países—Chile, India y Brasil—que optaron por una mayor flexibilidad cambiaria en los años noventa. Se han elegido estos tres estudios de casos por su variedad en términos de diversidad geográfica, tipo de transición y evolución de los marcos de política.

Chile

Chile pasó de una banda móvil a un régimen de libre flotación en septiembre de 1999, tras haber reforzado significativamente sus marcos de política monetaria y financiera en el decenio anterior (véase Kalter y otros, 2004; Duttagupta, Fernández y Karacadag, 2004; Morandé, 2001, y Ariyoshi y otros, 2000). Tras independizarse totalmente en 1989, el banco central empezó a anclar las expectativas de inflación publicando metas a corto plazo para esta variable y, con el tiempo, se creó una reputación antiinflacionaria. En 1998, la institución modificó nuevamente su marco de política para ejercer una mayor influencia en las expectativas fijando la tasa de ajuste gradual del tipo de cambio del peso al nivel previsto de inflación. Al abolirse la banda móvil en 1999, el banco central adoptó un marco bien definido de metas de inflación, haciendo de la estabilidad de los precios el único objetivo de la política monetaria.

En los años noventa, se amplió varias veces la banda de fluctuación del peso y se ajustó la paridad central en respuesta a la fuerte afluencia de capital. A fin de amortiguar las presiones para apreciar el tipo de cambio, Chile mantuvo las restricciones de la cuenta de capital, principalmente en forma de encajes no remunerados sobre algunas entradas de recursos financieros (1991–98). Las fluctuaciones del tipo de cambio dentro de la banda móvil incrementaron los incentivos para profundizar los mercados a término y de futuros de divisas, lo que ayudó a limitar el impacto de dichas fluctuaciones sobre el sector real.

Chile había reforzado considerablemente la supervisión bancaria antes de adoptar el régimen de libre flotación. La ley bancaria de 1986 y las posteriores enmiendas de 1989 y 1997 proporcionaron a las autoridades los instrumentos esenciales para controlar la asunción de riesgos por los bancos. Las medidas reforzaron los balances al hacer más rigurosas las normas de capitalización, imponer estrictas reglas de gestión de la liquidez, limitar la exposición de los bancos al riesgo cambiario y elevar las normas de capitalización de los bancos de conformidad con las recomendaciones del Comité de Basilea.

India

India anunció en marzo de 1993 la transición del régimen de paridad fija a uno de flotación dirigida de la rupia frente al dólar de EE.UU., aunque, según el sistema de clasificación de facto del FMI, la transición ocurrió en agosto de 1995. Si bien el país adoptó una mayor flexibilidad cambiaria estando aún en marcha las reformas del marco de política, la flotación dirigida se ha mantenido sin mayores problemas, incluso en las épocas de turbulencias en los mercados internacionales.

En 1991, India emprendió un programa de liberalización de amplio alcance, uno de cuyos componentes esenciales fueron las reformas del sector financiero. Dichas reformas se pusieron en práctica de manera gradual, empezando con una liberalización de las tasas de interés y la adopción de medidas encaminadas a fomentar la competencia del sistema bancario, desarrollar los mercados internos de valores y reforzar la supervisión del sector financiero (véase Acharya, 2002; Ariyoshi y otros, 2000, y Chopra y otros, 1995). Las reformas fiscales favorecieron la liquidez de los mercados financieros: el gobierno empezó a recibir préstamos a tasas de interés de mercado (1992/93) y se eliminó gradualmente la monetización automática de los déficit fiscales por el banco central (1994–97). En el período posterior a la flotación de la rupia, se siguieron implementando, y reforzando, muchas de las reformas adoptadas a principios de los años noventa. Además, se permitió a los agentes de cambio el uso de instrumentos derivados para cubrir sus posiciones (1996–97) y se hicieron más estrictas las normas de prudencia con respecto a la exposición al riesgo cambiario.

La liberalización financiera externa también fue gradual, y se centró en la inversión extranjera directa a largo plazo y las entradas de inversión de cartera en forma de acciones y participaciones. Durante la década de 1990 se mantuvieron los estrictos controles del endeudamiento a corto plazo que, junto con las normas prudenciales en vigor, limitaron la vulnerabilidad cambiaria de los sectores bancario y empresarial y reforzaron la capacidad de resistencia frente a las crisis financieras internacionales. La política de limitar la deuda pública externa (y mantenerla en condiciones concesionarias) también disminuyó la exposición de la economía a la volatilidad de los tipos de cambio.

En India, la política monetaria se ha centrado, tradicionalmente, en el doble objetivo de mantener la estabilidad de precios y fomentar el crecimiento. En el primer quinquenio de los años noventa, un auge de las entradas de capital impulsó la inflación al alza pero, en la segunda mitad de la década, el Banco de Reserva de India logró mantener la inflación en un nivel bajo. Una vez abolida la paridad fija de la rupia, el banco central intervino activamente en el mercado cambiario a fin de reducir la volatilidad. El tipo de cambio frente al dólar de EE.UU. se mantuvo bastante estable hasta el final de los años noventa, si bien sufrió algunas fluctuaciones ocasionales en momentos de fuertes perturbaciones desfavorables. En los últimos años, la institución ha permitido incluso mayor flexibilidad cambiaria, pero aún mantiene muchos controles sobre las transacciones de la cuenta de capital que realizan los residentes.

Brasil

Brasil abandonó la paridad móvil del real frente al dólar de EE.UU. en enero de 1999. No obstante, la rápida adopción de un régimen de metas de inflación ha ayudado a contener las expectativas de inflación tras la depreciación inicial y a moderar el impacto negativo de la mayor volatilidad de la moneda (véase FMI, 2003 y Bogdanski, Tombini y Werlang, 2000). Para influir sobre las expectativas, el banco central ha aumentado la transparencia de sus decisiones, ha mantenido una comunicación fluida con el público y ha explicado sus actuaciones en relación con las metas de inflación.

El sector financiero resistió la fuerte depreciación del real brasileño gracias a las reformas estructurales de amplio alcance adoptadas en 1994, que redujeron los riesgos sistémicos, tanto cambiario como de crédito. Además, la exposición al riesgo cambiario de los sectores financiero y empresarial era baja gracias a la amplia cobertura que proporcionaban los valores del Estado indexados al dólar de EE.UU., los instrumentos derivados o las cuentas externas por cobrar. Las medidas prudenciales para hacer frente al riesgo cambiario se intensificaron después de la crisis.

Las restricciones encaminadas a desalentar la afluencia de capital a corto plazo (1993–97) fueron ineficaces dada la sofisticación del mercado financiero brasileño, lo que contrasta con el caso de India, en donde los controles de capital fueron más eficaces debido, en parte, al menor desarrollo del mercado financiero.

Conclusiones

Los tres estudios aportan datos interesantes. En primer lugar, las tres transiciones tuvieron lugar en un contexto de mejora de los marcos de política monetaria y financiera, lo que ayudó a reducir los costos potenciales de la flexibilidad cambiaria en relación con sus efectos sobre la inflación y el balance. En segundo lugar, el momento en que se realizó esa mejora fue distinto en los tres casos. Chile mejoró considerablemente el marco de sus políticas antes de la transición; India aplicó reformas parciales al comienzo, que continuó después de la transición, y Brasil adoptó rápidamente una nueva ancla nominal después de una crisis. Por último, la experiencia de India permite deducir que, incluso con un marco de política imperfecto, los costos potenciales de la volatilidad cambiaria pueden controlarse imponiendo controles del capital, aunque—de cara al futuro—una liberalización gradual respaldada con marcos de política reforzados probablemente ayudaría a impulsar el crecimiento (véase el capítulo IV de la edición de octubre de 2001 de Perspectivas de la economía mundial).

Nota: El autor principal de este recuadro es Martin Sommer.

¿Cómo han evolucionado los resultados macroeconómicos?

En esta sección se examina la relación que existe entre las transiciones hacia regímenes más flexibles y los resultados macroeconómicos. A diferencia de trabajos anteriores en los que se han analizado de manera conjunta las transiciones voluntarias y las provocadas por crisis (Eichengreen y otros, 1998 y 1999), en este caso se ha prestado especial atención a las voluntarias. Los principales interrogantes giran en torno a las condiciones macroeconómicas de los países que han realizado estas transiciones y a determinar si las transiciones voluntarias han incidido en el aumento de la inestabilidad macroeconómica.

Dado el limitado número de transiciones mencionadas en la sección anterior, el análisis es principalmente descriptivo. Siguiendo una metodología corriente de estudio de eventos, se comparan las trayectorias de las variables macroeconómicas fundamentales de los países que realizan las transiciones con los valores medios de países que no las realizan (grupo de control)31. El análisis arroja cuatro resultados clave respecto a las transiciones voluntarias.

  • Se han realizado transiciones voluntarias en un entorno macroeconómico que no difiere mucho del correspondiente al grupo de control (gráfico 2.9). Los niveles de indicadores como el crecimiento, la balanza fiscal primaria y la balanza en cuenta corriente antes de la transición eran, en promedio, bastante similares32.

    Gráfico 2.9.Indicadores macroeconómicos1

    (Porcentaje, salvo indicación contraria; t = 0 equivale al año de transición)

    Las transiciones voluntarias en general no guardaron relación con un aumento de la inestabilidad macroeconómica, al contrario de las transiciones provocadas por crisis.

    Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators; FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

    1El grupo de control representa a los países cuyo régimen cambiario era igual al régimen inicial de los países en transición en períodos que no se encuentren dentro de tres años de la transición. En el panel correspondiente a la inflación no se incluyen los valores atípicos.

  • Las transiciones voluntarias fueron, en su mayor parte, ordenadas, en el sentido de que, en promedio, la transición apenas afectó al crecimiento, la inflación y la balanza fiscal primaria, entre otras variables. De hecho, en promedio, las transiciones voluntarias parecen guardar relación con un descenso sostenido de la inflación que se inicia en los años previos a la transición y continúa después de esta33. Esta conclusión puede obedecer en parte a un sesgo de selección de la muestra, es decir, que los países que decidieron efectuar la transición pueden haberlo hecho con la expectativa de que el cambio no sería perturbador.
  • En promedio, las transiciones voluntarias no se produjeron en un contexto de sobrevaloración o subvaloración previa de los tipos de cambio, a diferencia de las provocadas por crisis que, en la mayoría de los casos, tuvieron lugar cuando los tipos de cambio estaban sobrevaluados (gráfico 2.10). Por consiguiente, los niveles de los tipos de cambio efectivos nominal y real no variaron mucho, en promedio, inmediatamente después de la transición, si bien esto se debe a que, en algunos casos, el tipo de cambio se apreció y en otros se depreció.

    Gráfico 2.10.Sobrevaluación del tipo de cambio efectivo real1

    (Desviación porcentual con respecto a la tendencia; t = 0 equivale al año

    Al contrario de las transiciones provocadas por crisis, las transiciones voluntarias generalmente no guardaron relación con tipos de cambio previamente sobrevaluados o subvaluados.

    Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

    1La sobrevaluación del tipo de cambio se calcula tomando la diferencia porcentual entre el tipo de cambio efectivo real (TCER) observado y el filtro de Hodrick-Prescott del TCER. El grupo de control representa a los países cuyo régimen cambiario era igual al régimen inicial de los países en transición en períodos que no se encuentren dentro de tres años de la transición.

  • La volatilidad de los tipos de cambio efectivos nominal y real aumentó algo en el período inmediatamente posterior a la transición voluntaria y, poco después, retornó a los niveles observados antes de la transición (gráfico 2.11)34.

Gráfico 2.11.Volatilidad del tipo de cambio1

(t = 0 equivale al año de transición)

La volatilidad de los tipos de cambio reales y nominales aumentó en el período inmediatamente posterior a la transición voluntaria pero regresó a los niveles previos a la transición poco tiempo después.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1La volatilidad se mide calculando la desviación estándar de la tasa mensual de aumento del tipo de cambio en los últimos tres meses, en promedio para todos los casos de transición. El grupo de control representa a los países cuyo régimen cambiario era igual al régimen inicial de los países en transición en períodos que no se encuentren dentro de tres años de la transición.

No es extraño que las transiciones voluntarias guardasen relación con un menor nivel de vulnerabilidad y de perturbación macroeconómica muy inferior al de las transiciones provocadas por crisis, lo cual concuerda con los resultados de trabajos previos. En los años inmediatamente anteriores a las transiciones, la relación entre la deuda externa y las exportaciones del sector privado fue, en promedio, 100 puntos porcentuales más alta en los países en los que la transición fue provocada por crisis (gráfico 2.12). Esto resulta congruente con la hipótesis de que, siempre que las demás condiciones no varíen, en un entorno de fuerte dolarización de los pasivos, las autoridades monetarias se muestran más reacias a la flotación del tipo de cambio, lo que induce a una mayor dolarización de los pasivos y crea una situación de la que es difícil salir de manera ordenada (Eichengreen y otros, 1998 y 1999)35. Además, las transiciones voluntarias, en comparación con las provocadas por crisis, se han relacionado con tasas de crecimiento más altas y niveles más bajos de inflación y de volatilidad del tipo de cambio en los años inmediatamente posteriores a la transición.

Gráfico 2.12.Indicadores de la deuda externa1

(Porcentaje de la exportación de bienes y servicios; t = 0 equivale al año de transición)

Las transiciones voluntarias estuvieron relacionadas con un nivel mucho menor de la razón de endeudamiento externo que las transiciones provocadas por crisis.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1El grupo de control representa a los países cuyo régimen cambiario era igual al régimen inicial de los países en transición en períodos que no se encuentren dentro de tres años de la transición. Se incluyen únicamente países con observaciones en todos los períodos indicados cerca del momento en que se produjeron las transiciones.

De la paridad fija a la flotación: ¿Cómo varían los marcos de política?

En esta sección se estudia la relación que existe entre las transiciones a regímenes cambiarios más flexibles y las modificaciones de los marcos de política monetaria y financiera. No se examina la relación con los marcos de política fiscal porque no se dispone de series cronológicas de datos sobre las instituciones fiscales de una gran muestra de países de mercados emergentes. La idea principal es que con unos marcos de política sólidos se puede hacer frente a los principales factores de vulnerabilidad que dan origen al “miedo a flotar”. En primer lugar, se explica cómo la solidez del marco de política permite una mayor flexibilidad del tipo de cambio, y luego se examina la forma en que el marco ha evolucionado en los años anteriores y posteriores a las transiciones hacia regímenes más flexibles. Al igual que en la sección anterior, el análisis se basa en un número limitado de transiciones y por consiguiente es principalmente descriptivo. Como complemento de este análisis, en el recuadro 2.4 se examina la evolución de los mercados de divisas y las políticas de intervención en los países que han adoptado regímenes más flexibles.

Marco de política monetaria

Un banco central independiente cuyo objetivo principal sea la estabilidad de precios tiene más probabilidades de ganarse la confianza del público en que podrá (y, de hecho, así lo hará) controlar la inflación. Estos atributos ayudan a estabilizar las expectativas de inflación y a evitar que las fluctuaciones cambiarias se traduzcan en alzas de precios, abordando directamente una de las inquietudes que provocan el “miedo a flotar”. En este ensayo se examinan dos parámetros para medir los marcos de política monetaria.

  • Independencia del banco central, que se mide utilizando un indicador de la independencia política y económica, en el que la independencia política depende inversamente del grado de participación del gobierno en las operaciones del banco central y la independencia económica depende inversamente de la participación del banco central en el financiamiento del déficit fiscal y en la supervisión bancaria (Grilli, Masciandaro y Tabellini, 1991 y Arnone y Laurens, 2004). A principios de los años noventa, los países de mercados emergentes registraban niveles similares de independencia en lo que al banco central se refiere, pero en 2003 los países con regímenes de libre flotación tenían en promedio más bancos centrales independientes que los países con regímenes de paridad fija o intermedios (gráfico 2.13). No obstante, incluso entre los países con régimen de libre flotación, existe una considerable variación en el nivel de independencia del banco central.

    Gráfico 2.13.Independencia del banco central en los mercados emergentes1

    (Los países se clasifican de conformidad con el régimen cambiario vigente en 2003.)

    Los bancos centrales de los países de mercados emergentes con régimen de flotación libre en 2003 al parecer eran, en promedio, más independientes que los bancos centrales de los países de mercados emergentes clasificados como regímenes de paridad fija o intermedios.

    Fuentes: Arnone y Laurens (2004) y cálculos del personal técnico del FMI.

    1Se mide la independencia política y económica del banco central siguiendo la definición de Grilli, Masciandaro y Tabellini (1991). El indicador va de 0 a 1, siendo mayor la independencia del banco central cuanto más alto sea el indicador.

    2En este grupo se incluye únicamente un país con paridad fija en 2003.

  • Fijación de metas de inflación. El anuncio explícito de una meta de inflación y la creación de un marco de política monetaria orientado hacia el logro de esa meta también ayudan a estabilizar las expectativas de inflación. En la práctica, la fijación de metas de inflación no fue un requisito previo para adoptar un régimen cambiario más flexible: solo un país (Polonia) adoptó un sistema completo de metas de inflación antes de cambiar a la flotación libre. Los países que adoptaron regímenes más flexibles introdujeron metas de inflación, en promedio, dos años después de efectuar la transición36. En 2003, casi el 90% de las flotaciones libres se realizaron en países que fijaban metas de inflación, frente a apenas un 40% en el caso de los regímenes intermedios (gráfico 2.14).

Gráfico 2.14.Regímenes cambiarios de los mercados emergentes y formulación de metas de inflación, 2003

El 90% de los países de mercados emergentes clasificados en la categoría de flotación libre formulan metas de inflación frente al 40% de los países de mercados emergentes con regímenes de flotación intermedios.

Fuentes: Stone y Roger (2004) y cálculos del personal técnico del FMI.

Supervisión y desarrollo del sector financiero

Una sólida supervisión del sector financiero ayuda a los bancos y a otros participantes en los mercados financieros a reconocer mejor los riesgos y a ponerles precio, reduciendo de ese modo los descalces de monedas y de vencimientos que pueden dar origen al miedo a flotar. Del mismo modo, la evolución del mercado de valores ayuda a mejorar el financiamiento a largo plazo y, por consiguiente, reduce los descalces de vencimientos. Tanto la calidad de la supervisión bancaria como el grado de desarrollo de los mercados de valores se miden utilizando los indicadores construidos por Abiad y Mody (2003), con valores de 0 a 3; cuanto más alto es el valor, mayores son la supervisión bancaria y el desarrollo de los mercados de valores. El gráfico 2.15 muestra la evolución de estos indicadores en países que efectuaron la transición de regímenes de paridad fija a intermedios y de intermedios a flotación libre, distinguiendo entre las transiciones voluntarias y las provocadas por crisis, en comparación con los grupos de control pertinentes.

Gráfico 2.15.Indicadores de la supervisión y desarrollo del sector financiero1

(t = 0 equivale al año de transición; escala de 0 a 3 en la que 3 representa el máximo nivel de supervisión y desarrollo)

Las transiciones voluntarias en promedio tenían una supervisión bancaria de mejor calidad en sus respectivos grupos de control durante el período previo a la transición.

Fuentes: Abiad y Mody (2003) y cálculos del personal técnico del FMI; véanse las definiciones de las variables en el apéndice 2.2.

1Los grupos de control correspondientes a los regímenes fijos e intermedios constituyen promedios de los países cuyo régimen cambiario es igual al régimen inicial de los países en transición en períodos que no se encuentren dentro de tres años de la transición. Se incluyen únicamente los países que registran observaciones para todos los períodos indicados cerca del momento de la transición.

  • Calidad de la supervisión bancaria37. Las deficiencias de los balances, sobre todo los descalces de monedas, amplifican el costo de la volatilidad de los tipos de cambio y, por ende, tienden a limitar las opciones en cuanto a la elección de régimen. Por lo tanto, la supervisión bancaria, al reforzar los balances, puede propiciar una mayor flexibilidad cambiaria. En los países que adoptaron regímenes más flexibles, la supervisión bancaria era, en promedio, mejor que la de sus respectivos grupos de control antes de la transición. Además, las transiciones provocadas por crisis estuvieron relacionadas con mejoras en la supervisión bancaria ocurridas alrededor del momento en que se produjo la transición, aunque los últimos datos disponibles (correspondientes a 2002) indican que en los países que efectuaron transiciones voluntarias, en promedio, la supervisión bancaria era de mejor calidad que en los países en los que la transición estuvo provocada por una crisis38.
  • Desarrollo del mercado de valores. En muchos países de mercados emergentes, los bancos y las empresas no financieras suelen sufrir escasez de financiamiento a largo plazo. Esto los expone a problemas de flujos de caja y de liquidez, que pueden limitar las opciones de política monetaria (Mishkin, 1996). El desarrollo de mercados de valores a largo plazo atenúa estas limitaciones al prolongar el vencimiento medio de los instrumentos financieros de la economía. De hecho, en los países que pasaron de un régimen cambiario intermedio a uno de flotación libre, los mercados de valores presentaban un nivel de desarrollo superior a la media en comparación con el grupo de control pertinente. También en este caso se observa una relación entre las transiciones provocadas por la crisis y un mayor desarrollo de los mercados de valores.

Recuadro 2.4.Desarrollo del mercado cambiario e intervención en el mismo

En el número cada vez mayor de países de mercados emergentes que han adoptado o piensan adoptar un régimen cambiario más flexible resulta esencial elaborar políticas de desarrollo del mercado de divisas y de intervención oficial en el mismo1. Un mercado cambiario con suficiente liquidez y eficiencia permite al tipo de cambio responder a las fuerzas del mercado y reduce al mínimo los casos de volatilidad excesiva y desviaciones con respecto al nivel de equilibrio, así como su duración. Además, mientras que en los regimenes fijos el momento de intervenir en el mercado y la magnitud de la intervención están sujetos principalmente a factores fuera del control del banco central, en un régimen flexible la intervención se vuelve discrecional, y se crea la necesidad de elaborar políticas con respecto a los objetivos de la intervención, su magnitud, y el momento de intervenir.

La rigidez del tipo de cambio representa un obstáculo para el desarrollo del mercado cambiario. En un régimen de paridad fija, los participantes en el mercado tienen menos incentivos para formular opiniones sobre las tendencias del tipo de cambio, tomar posiciones o negociar divisas, lo cual les impide adquirir experiencia en la formación de precios y en la gestión de los riesgos cambiarios, además de restringirse la actividad interbancaria. Al establecerse un riesgo en ambos sentidos por la variabilidad en el tipo de cambio, los participantes en el mercado se sienten motivados para adoptar posiciones cortas y largas. Por lo tanto, un paso importante en el establecimiento de un mercado cambiario consiste en elevar gradualmente la flexibilidad del tipo de cambio, posiblemente dentro de una banda cambiaria alrededor de una unidad de referencia. Por ejemplo, en Israel, al principio, se permitió que el tipo de cambio variase dentro de una banda introducida en 1989; posteriormente, en 1990, el banco central organizó compensaciones diarias del mercado sobre una base multilateral hasta que se reemplazó el sistema por un mercado interbancario, en 1994, donde los participantes en el mercado realizaban operaciones bilaterales entre sí y el banco central solo intervenía para equilibrar el mercado por iniciativa propia. De hecho, la cifra de negocios del mercado cambiario creció entre 1998 y 2001 en los países de mercados emergentes que adoptaron regímenes cambiarios más flexibles pero disminuyó desde un nivel ya de por sí más bajo en los países que adoptaron regímenes menos flexibles o en donde estos no variaron (véase el gráfico).

Volumen de transacciones del mercado cambiario en los países de mercados emergentes

(Porcentaje de flujos de las cuentas corriente y de capital)

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales, Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity, varias ediciones, y FMI, International Financial Statistics.

1Brasil, Chile, Filipinas, Polonia, la República Checa, Rusia, Sudáfrica y Tailandia.

2Hungría, India, Malasia y México.

Los países de mercados emergentes adoptaron otras medidas encaminadas a mejorar la profundidad y la eficiencia de los mercados cambiarios, a saber:

  • Reducción de la función creadora de mercado del banco central, que coloca en desventaja a otros creadores de mercado. Por ejemplo, en Turquía, el banco central se fue retirando paulatinamente del mercado después de la flotación de la lira a principios de 2001, obligando a los participantes en el mercado a realizar operaciones cambiarias entre sí.
  • Aumento de información al mercado con respecto a los flujos de divisas y la balanza de pagos a manera de referencia para que los participantes formulen opiniones bien fundamentadas sobre el tipo de cambio
  • Eliminación (total o paulatina) de los reglamentos que obstaculizan la actividad del mercado, entre ellos los requisitos de ceder los ingresos de divisas al banco central, los impuestos y sobretasas a las transacciones cambiarias y las restricciones a las operaciones interbancarias.
  • Unificación y simplificación de las normas cambiarias y evitar cambios ad hoc y frecuentes a la ley con miras a mejorar la transparencia del mercado y reducir los costos de transacción. Entre los países que han modificado sus leyes cambiarias figuran India (en 1997) y Rusia (en 2004).
  • Facilitar la creación de instrumentos de cobertura de riesgos mediante la eliminación de controles sobre las actividades de los mercados a término, una vez que las instituciones financieras hayan alcanzado cierto grado de tecnificación en la gestión de los riesgos.

Aunque los países de mercados emergentes a veces anuncian una mayor flexibilidad cambiaria, muchos están poco dispuestos a permitir una verdadera fluctuación del tipo de cambio (Calvo y Reinhart, 2002). Con frecuencia, los bancos centrales intervienen para, a su manera de ver, corregir los desajustes del tipo de cambio, frenar la volatilidad y tranquilizar a los mercados. No obstante, lo ocurrido en los países de mercados emergentes permite deducir varias razones por las que las intervenciones se deben realizar selectivamente y en forma limitada.

  • Es difícil detectar los desajustes del tipo de cambio en vista de la variedad de metodologías empleadas para calcular el tipo de cambio de equilibrio.
  • Resulta difícil distinguir entre las condiciones anormales del mercado—definidas como el desplome de la liquidez—y la dinámica normal del mismo. Si bien los indicios de iliquidez en el mercado incluyen fluctuaciones rápidas en el tipo de cambio, una diferencia creciente entre el tipo comprador y el tipo vendedor y un aumento brusco de las transacciones interbancarias con relación al volumen de transacciones entre clientes y bancos, la iliquidez también pueder obedecer a variaciones de los parámetros fundamentales de la economía o a la llegada de nueva información, y quizá no siempre requiera la intervención del banco central.
  • La intervención oficial tal vez no siempre resulte eficaz para influir sobre el nivel del tipo de cambio ni para reducir la volatilidad cambiaria. En los estudios empíricos se observan datos contradictorios sobre la eficacia de la intervención para influir en el nivel del tipo de cambio y determinar si la intervención tiende más a acrecentar que a reducir la volatilidad cambiaria (Guimarães y Karacadag, 2004 y Tapia y Tokman, 2004).
  • Por último, la intervención resulta más eficaz cuando se presenta de manera relativamente infrecuente, lo que aumenta al máximo el factor sorpresa y refuerza la confianza del mercado en el compromiso del gobierno con la flexibilidad cambiaria. Cuando se introduce una banda cambiaria como parte de una transición paulatina, pueden realizarse intervenciones más frecuentes, pero el banco central debe permitir el pleno uso de la flexibilidad cambiaria establecida por el ancho de la banda.

La transparencia de las políticas de intervención también ayuda a reforzar la confianza en el régimen cambiario adoptado, especialmente en la etapa posterior a las transiciones suscitadas por una crisis. Muchos países, entre ellos Filipinas y Turquía, publicaron declaraciones e informes de política en las que reafirmaban su compromiso con el tipo de cambio determinado por el mercado y se comprometían a no intervenir conmiras a obtener un determinado nivel del tipo de cambio. Además, el compromiso público con los objetivos de la intervención permite al mercado ejercer una vigilancia y al banco central rendir cuentas sobre las operaciones cambiarias. Por ejemplo, las políticas de intervención publicadas de Australia y Suecia son claras en cuanto a las razones y objetivos de la intervención (Rankin, 2001 y Sveriges Riksbank, 2002).

En resumen, el desarrollo del mercado cambiario y la formulación de las políticas de intervención oficial son importantes para apoyar la flexibilización del régimen cambiario. El desarrollo del mercado cambiario y la flexibilidad cambiaria se refuerzan mutuamente: no hay mejor manera de prepararse para operar un régimen cambiario flexible que empezar por introducir algo de flexibilidad. Del mismo modo, las autoridades monetarias pueden facilitar el desarrollo del mercado mediante la reducción de su presencia en el mercado, la formulación de objetivos de intervención claros y transparentes, y la intervención de manera selectiva y restringida.

Nota: El autor principal de este recuadro es Cem Karacadag. Harald Anderson colaboró en la investigación.1Véase en Duttagupta, Fernández y Karacadag (2004) un examen general de los aspectos operativos asociados con la transición hacia una mayor flexibilidad cambiaria.

Los últimos datos disponibles (para 2002) parecen indicar que la supervisión y el desarrollo del sector financiero de los países con regímenes de flotación libre fueron mayores, en promedio, que en los países con paridades fijas o regímenes intermedios (gráfico 2.16). No obstante, incluso dentro del primer grupo, existe una considerable variación en cuanto a la calidad de la supervisión bancaria. Además, la calidad de la supervisión y el grado de desarrollo del sector financiero en los países con regímenes intermedios no fueron significativamente mayores que en los países con paridades fijas.

Gráfico 2.16.Marcos de política financiera, 20021

(Promedio de los países por tipo de régimen cambiario; escala de 0 a 3 en la que 3 representa el marco de política más sólido)

Si bien los países de mercados emergentes clasificados en la categoría de flotación libre en promedio tienen marcos de política financiera más sólidos que los de los países de mercados emergentes clasificados en el grupo de regímenes de paridad fija o intermedios, existe una considerable variación en la calidad de la supervisión bancaria, incluso entre los integrantes del grupo de flotación libre.

Fuentes: Abiad y Mody (2003) y cálculos del personal técnico del FMI; véanse las definiciones de las variables en el apéndice 2.2.

1La parte superior de la barra representa el máximo; la línea de color azul oscuro representa el promedio y la parte inferior de la barra representa el mínimo. Los países de régimen fijo incluyen Marruecos y Malasia; los intermedios incluyen Argentina, Egipto, Israel, India, Indonesia, Pakistán, Tailandia y Venezuela; los de flotación libre incluyen Brasil, Chile, Colombia, Corea, Filipinas, México, Perú, Sudáfrica y Turquía.

Liberalización del sector financiero

Cuando la supervisión del sector financiero es sólida y las instituciones financieras están saneadas, una liberalización gradual suele estimular el crecimiento39. Sin embargo, cuando la supervisión del sector financiero es deficiente, quizá sea conveniente mantener los controles financieros, incluso en el caso en que se flexibilice el tipo de cambio. El grado de liberalización se mide utilizando los indicadores de Abiad y Mody (2003), en los que los valores más altos corresponden a un mayor grado de liberalización.

  • La liberalización financiera interna que no esté respaldada por una buena supervisión bancaria puede permitir un comportamiento arriesgado que debilita los balances y, por ende, reduce la capacidad del banco central para estabilizar la inflación (Eichengreen y otros, 1998). La liberalización podría permitir a instituciones financieras insolventes participar en proyectos arriesgados pero potencialmente lucrativos, utilizando un financiamiento costoso para “apostarle a la redención”. Asimismo, al permitir a los bancos el acceso a instrumentos financieros más complejos, la evaluación de los balances podría resultar más difícil. Al parecer, en los países que pasaron de un régimen de paridad fija a otro intermedio a raíz de una crisis, el sistema financiero nacional estaba, en promedio, más liberalizado en el momento de la transición que en los países en los que esta fue voluntaria y que en los países del grupo de control (gráfico 2.17)40.

    Gráfico 2.17.Indicadores de la liberalización del sector financiero1

    (t = 0 equivale al año de transición; escala de 0 a 3 en la que 3 representa el máximo nivel de liberalización)

    Las transiciones voluntarias de regímenes fijos a flotación intermedia tenían en promedio sistemas financieros internos y externos menos liberalizados que los del grupo de control.

    Fuentes: Abiad y Mody (2003) y cálculos del personal técnico del FMI; véanse las definiciones de las variables en el apéndice 2.2.

    1Los grupos de control correspondientes a los regímenes fijos e intermedios constituyen promedios de los países cuyo régimen cambiario es igual al régimen inicial de los países en transición en períodos que no se encuentren dentro de tres años de la transición. Se incluyen únicamente los países que registran observaciones para todos los períodos indicados, cerca del momento de la transición.

  • Liberalización financiera externa. Al igual que en el caso de la liberalización financiera interna, si la liberalización financiera externa no se fundamenta en una sólida supervisión del sector financiero, pueden aumentar los riesgos, por ejemplo, las posibilidades de que se produzcan repentinos cambios de sentido de las entradas de capital. De hecho, en los países que efectuaron transiciones voluntarias de un régimen de paridad fija a un régimen intermedio, la liberalización financiera externa antes de la transición era, en promedio, menor que en los países en los que la transición fue inducida por una crisis y que en los países del grupo de control41. En cambio, en las transiciones voluntarias de un régimen intermedio a otro de flotación libre se observó un mayor grado de liberalización financiera externa que en el caso del grupo de control, debido en parte a que los niveles de supervisión bancaria y de desarrollo del mercado de valores eran más altos que en el grupo de control.

Los últimos datos disponibles (para 2002) indican que en los países con régimen de flotación libre los sistemas financieros están más liberalizados que en los países con paridades fijas o regímenes intermedios, lo cual es congruente con el hecho de que—en los países con regímenes cambiarios menos flexibles—la liberalización financiera externa reduce el espacio para aplicar una política monetaria independiente.

Conclusiones

La flexibilidad del tipo de cambio en los países de mercados emergentes ha aumentado sustancialmente en el último decenio. La proporción de países de mercados emergentes con regímenes de flotación libre pasó de prácticamente cero a principios de los años noventa a más de un tercio en los últimos años. Si bien se han producido algunas transiciones hacia regímenes menos flexibles, en la mayoría de los casos ha aumentado la flexibilidad. El número de transiciones de regímenes de paridad fija a regímenes intermedios fue casi igual al de transiciones de regímenes intermedios a sistemas de flotación libre, y se dividieron casi por igual entre transiciones voluntarias y transiciones provocadas por crisis. En la muestra no hubo transiciones de paridades fijas hacia flotaciones libres. Además, las transiciones se distribuyeron casi de manera uniforme entre las distintas regiones.

En general, las transiciones voluntarias no estuvieron relacionadas con un aumento de la inestabilidad macroeconómica. Aunque los resultados se basan en una muestra pequeña y podrían adolecer de algunos sesgos de selección, la transición afectó poco a determinados indicadores clave, como el crecimiento y la sobrevaluación del tipo de cambio real, entre otros. De hecho, los resultados en materia de inflación siguieron mejorando después de las transiciones y, si bien la volatilidad cambiaria aumentó un poco inmediatamente después de las transiciones, pronto retornó a un nivel similar al del período previo a la transición.

Las transiciones hacia una mayor flexibilidad del tipo de cambio se acompañaron, en general, de un fortalecimiento de los marcos de política monetaria y financiera, lo que corrobora la idea de que estas transiciones pueden facilitarse invirtiendo en formas de “aprender a flotar”. En comparación con el comportamiento medio del grupo de control pertinente, las transiciones hacia una mayor flexibilidad cambiaria ocurridas en los 10 últimos años han estado asociadas con un aumento de la independencia del banco central, la adopción de un régimen de metas de inflación, y—en el caso de las transiciones provocadas por una crisis—con una mejora de la supervisión bancaria y un mayor desarrollo de los mercados de valores (en el caso de las transiciones de flotaciones intermedias a libres). No obstante, es evidente que todavía hay margen para seguir reforzando los marcos de política incluso en los países que ya tienen un régimen de flotación libre.

Muchos países adoptaron regímenes cambiarios más flexibles cuando aún se encontraban en un proceso de fortalecimiento de sus marcos de política. Es cierto que, antes de la transición, la supervisión bancaria era, en general, más sólida en los países que realizaron transiciones voluntarias que en los grupos de control, y que los mercados de valores estaban más desarrollados en los países que efectuaron transiciones voluntarias de un régimen de flotación intermedia a otro de flotación libre. En cambio, solo un país había introducido un sistema de metas de inflación plenamente desarrollado antes de adoptar el régimen de flotación libre. Asimismo, se observó que en los países que, de forma voluntaria, dieron un primer paso hacia la flexibilidad del tipo de cambio, la liberalización financiera era en promedio menor que en los integrantes del grupo de control.

¿Cómo ha cambiado el comportamiento fiscal en el marco de la UEM?

Los autores principales de este ensayo son Xavier Debrun y Hamid Faruqee, con la colaboración de Roel Beetsma. Paul Atang se encargó de la investigación.

La adopción del euro por 11 Estados miembros de la Unión Europea (UE) el 1 de enero de 1999 marcó el nacimiento de una moneda concebida 30 años antes, cuando los Jefes de Estado y de Gobierno de lo que entonces era la Comunidad Europea declararon “[…] que el proceso de integración debe culminar en una Comunidad de estabilidad y crecimiento […] con miras a la creación de una unión económica y monetaria”. La experiencia de estos cinco años transcurridos desde la introducción de la moneda única es suficiente para realizar una evaluación preliminar de cómo ha afectado la Unión Económica y Monetaria Europea (UEM) al comportamiento de las autoridades. Naturalmente, toda conclusión que se pueda extraer en este sentido ha de ser necesariamente preliminar en la medida en que un cambio de régimen tan profundo como este tarda inevitablemente en afectar a ese comportamiento. Dicho esto, el impacto de la política fiscal—el único instrumento macroeconómico al que pueden recurrir las autoridades nacionales—parece especialmente importante.

Naturalmente, los efectos de la unificación monetaria trascienden con mucho el ámbito macroeconómico. Los aumentos de eficiencia que se espera se deriven de la simbiosis de un mercado único y una moneda única (Emerson y otros, 1990) y el mayor papel que desempeñará el euro como moneda internacional son, sin duda alguna, cruciales; de hecho, el menor costo de las transacciones, la mayor transparencia de los precios y la menor incertidumbre ya han contribuido a que la integración comercial y financiera sea más profunda, apoyados en los avances en la reforma de las regulaciones (recuadro 2.5). Todo ello está ayudando a que la UEM42 se asimile más a una “zona monetaria óptima” (Mundell, 1961), en la que la mayor flexibilidad de los mercados laborales y de productos reduce la necesidad de aplicar políticas de estabilización fiscal específicas para cada país. Aunque el avance en las reformas estructurales acelerará esta tendencia, todavía queda mucho camino por recorrer y las políticas de estabilización macroeconómica específicas para cada país seguirán ocupando un lugar destacado en el debate de las políticas económicas en un futuro cercano.

Recuadro 2.5.Integración comercial y financiera en Europa: Cinco años después del euro

La introducción del euro, hace cinco años, constituyó un hito histórico en el camino a la integración europea. Aunque la naturaleza de esta joven unión monetaria sigue evolucionando, el impacto del euro en el paisaje económico—tanto a nivel macro como microeconómico—ya es plenamente visible. El cambio más sobresaliente, claro está, ha sido la sustitución de las monedas nacionales de los Estados miembros por el euro, símbolo de la Unión Económica y Monetaria (UEM). Conjuntamente con la nueva moneda, la UEM ha traído consigo la creación de nuevas instituciones que sustentan la ejecución de las políticas monetaria y fiscal para la zona del euro en su conjunto, entre las que destacan el Banco Central Europeo (BCE) y el marco fiscal conocido como Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Pero, además de estas transformaciones “macroeconómicas” de primera línea, que se analizan con más detalle en el texto del capítulo, la existencia del euro en los cinco últimos años ha desempeñado también una función catalizadora para el funcionamiento de algunos mercados. Concretamente, en los ámbitos comercial y financiero, la moneda única ha impulsado cambios que han fomentado una mayor integración de los mercados y este proceso sigue en marcha.

El comercio dentro de la zona del euro se ha visto favorecido por los menores costos de las transacciones de divisas, la eliminación de la incertidumbre respecto a los tipos de cambio y una mayor transparencia en los precios. Sin embargo, asegurar que la introducción del euro haya o no redundado en un aumento considerable del comercio exterior sigue siendo una cuestión empírica. Estimar los efectos precisos de la UEM sobre el comercio es un tema que ha sido objeto de renovado interés desde los trabajos de Rose (2000) y de Glick y Rose (2002), quienes llegaron a la conclusión de que los flujos comerciales entre países que pertenecen a la misma unión monetaria son notablemente mayores (del orden de 100% a 200%) que si esos países tuvieran su propia moneda. Si bien gran parte de los trabajos posteriores indican que el aumento de los intercambios comerciales no es tan grande, la conclusión básica—que las uniones monetarias tienen importantes efectos de creación de comercio—se ha confirmado razonablemente bien en los hechos (véase una revisión de la literatura en Rose (2004). Sin embargo, la mayoría de estos estudios no incluía la zona del euro en la muestra debido a la falta de observaciones. Más recientemente, Micco, Stein y Ordóñez (2003) han centrado la atención en los efectos de la UEM sobre el comercio en el contexto del llamado “modelo gravitacional” del comercio, en el que, esencialmente, se supone que los flujos comerciales entre los países disminuyen con la distancia pero aumentan con su respectiva masa económica. En el estudio se analiza si la pertenencia a la UEM figuraba como un factor determinante adicional e independiente del comercio de bienes, y se llega a la conclusión de que—en comparación con el comercio entre otros países industriales—la unión monetaria ha impulsado notablemente los intercambios comerciales dentro de la zona del euro, sin deterioro alguno del comercio con otros países ajenos a la misma. Así pues, el euro parece haber creado comercio en lugar de desviarlo.

En el gráfico se indica el impacto estimado de la UEM en el comercio de bienes dentro de la zona del euro, basándose en los resultados obtenidos por Faruqee (2004), que emplea una metodología similar a la de Micco, Stein y Ordóñez (2003). Los efectos sobre el comercio son (en promedio) significativos desde el punto de vista estadístico y, de hecho, muy considerables, habida cuenta de que la creación de la unión monetaria todavía es muy reciente. En ese sentido, estas conclusiones deben interpretarse como un “informe de situación” de los efectos hasta la fecha. Sin embargo, en el gráfico se observa también que los beneficios que el euro ha entrañado para el comercio no se han repartido por igual. Algunos países se han beneficiado en mayor medida y siguen haciéndolo, ya que las medidas de dispersión de los efectos sobre el comercio a nivel de países no se han reducido con el tiempo. Naturalmente, ello puede deberse a diferencias en la estructura del comercio, pero también a diferencias de capacidad para cosechar los beneficios que puede traer consigo la incorporación a una zona monetaria. Por eso es importante no dar por hechos estos beneficios, sino más bien centrarse en las medidas estructurales necesarias para incrementarlos.

Medición de la integración comercial y financiera de Europa

(Porcentaje)

Fuentes: Banco Central Europeo y cálculos del personal técnico del FMI.

1Véase Faruqee (2004). Grecia ingresó a la zona del euro en 2001 y, por lo tanto, sus cifras no son comparables con las de los demás países.

2Desviación estándar de corte transversal de las tasas de los préstamos a un día, rendimientos de los bonos públicos a diez años y tasas activas y pasivas de los bancos.

La integración financiera ha dado un salto incluso más visible desde la introducción del euro. La mayor competencia de los mercados ha sido el principal factor que ha impulsado esa integración en Europa, complementada por las medidas de armonización de la regulación al nivel de la UE, en forma de un Plan de Acción sobre Servicios Financieros. Si bien el avance general ha sido considerable, el ritmo de integración de los diversos mercados financieros de la zona ha sido desigual (véase Comisión de las Comunidades Europeas, 2004 y Baele y otros, 2004). En la actualidad, los mercados monetarios son los más integrados y, esencialmente, forman un solo mercado, sobre todo, en lo que se refiere a los instrumentos (no garantizados) del mercado monetario (EONIA, EURIBOR). Los mercados de bonos, especialmente los títulos públicos a corto plazo, también muestran un grado de integración mucho mayor. Sin embargo, los mercados de renta variable y crédito—sobre todo los minoristas—siguen estando más fragmentados. Entre los principales obstáculos para la integración, cabe mencionar las diferencias en el marco jurídico de cada país—por ejemplo, las leyes de quiebra y protección del consumidor—y la tributación.

En el gráfico se indica el grado de integración financiera—medida por la convergencia de los precios—de los mercados de dinero, bonos y crédito de la zona del euro. En principio, una integración mayor y más profunda debería eliminar los diferenciales de precios de los activos financieros con las mismas características en cuanto a riesgo y retorno. De hecho, los diferenciales de retorno de los mercados de dinero han desaparecido después de 1999. De la misma manera, la dispersión de los rendimientos de los bonos se ha reducido notablemente. Sin embargo, los mercados de crédito—representados por varias tasas activas y pasivas de los bancos—han mostrado un grado de convergencia limitado, lo que refleja la existencia de barreras como la importancia de la proximidad geográfica. Si se consideran otras medidas de integración, por ejemplo, las que se basan en la cantidad más que en los precios, se observa en general que la integración es mayor. Por ejemplo, el “sesgo nacional” de las carteras—es decir, la tendencia a mantener una proporción excesivamente grande de activos del propio país—está disminuyendo al incrementarse la diversificación entre los mercados de la zona, sobre todo, en el caso de los inversionistas institucionales. Sin embargo, las fusiones y adquisiciones entre países han sido escasas, especialmente en el sector bancario, en el que la consolidación se ha producido, sobre todo, dentro de las fronteras nacionales.

En general, desde la introducción de la moneda única se ha avanzado significativamente en la integración de los mercados financieros y de productos de la zona del euro. Tras cinco años en los que el euro ha actuado como catalizador, las fuerzas del mercado, apoyadas por las medidas de armonización de la regulación a nivel de la UE, han sido el principal motor del cambio. Con el aumento de la integración económica, es de esperar que aumenten también los beneficios, en la medida en que los recursos reales y financieros de la zona se asignen con mayor eficiencia; no obstante, para que esos beneficios adicionales se materialicen habrá que hacer frente al problema de las barreras nacionales y flexibilizar los mercados. Concretamente, la implementación eficaz a nivel nacional de las iniciativas que ya existen (como el Plan de Acción sobre Servicios Financieros) y el diseño de nuevas medidas de política (en materia de competencia y mercados de trabajo) serán cada vez más importantes.

Nota: El autor principal de este recuadro es Hamid Faruqee.

El papel que los gobiernos nacionales pueden desempeñar para fomentar esa estabilización plantea la cuestión de cómo pueden las políticas fiscales servir mejor a ese objetivo. Existe un amplio consenso en que se debe permitir el pleno funcionamiento de los estabilizadores automáticos—es decir, las variaciones automáticas de los ingresos y gastos en respuesta a las variaciones del producto y el empleo—a lo largo del ciclo económico. Sin embargo, hay otra cuestión más polémica: ¿Deben las autoridades deliberadamente tratar de estabilizar en mayor medida la economía aplicando medidas presupuestarias discrecionales, sobre todo en países en los que el sistema tributario y las transferencias sociales son estabilizadores automáticos importantes? Con todo, el respaldo a las políticas de estabilización “activas” en el marco de la UEM está aumentando (Calmfors, 2003 o Taylor, 2000) y, como se documenta más adelante, parece ser uno de los rasgos distintivos de la reciente y prolongada desaceleración. El conflicto que puede plantearse entre unas políticas fiscales activas y un marco macroeconómico basado en normas43 (véase Buti, In’t Veld y Roeger, 2001) también ha sido uno de los factores que ha propiciado un debate cada vez más intenso respecto a la reforma del propio Pacto de Estabilidad y Crecimiento, estimulado por el hecho de que la mitad de los miembros actuales de la zona del euro están incumpliendo, en distinto grado, las normas de disciplina fiscal acordadas.

En este contexto, nos proponemos dar respuesta aquí a tres cuestiones:

  • ¿Hasta qué punto sigue siendo necesario aplicar una política de estabilización macroeconómica específica para cada país? ¿Significa esto que deben aplicarse deliberadamente medidas de política fiscal que complementen a los estabilizadores automáticos?
  • ¿Cuál ha sido el comportamiento de las autoridades fiscales de la zona del euro en los últimos 30 años? ¿En qué medida han sido coherentes con el marco fiscal de la zona, basado en normas, que presupone la aplicación de políticas de estabilización eficientes y la observancia de normas de disciplina claras?
  • Cómo ha afectado el Pacto de Estabilidad y Crecimiento al comportamiento fiscal? En concreto, ¿ha alterado fundamentalmente la forma en que las autoridades conciben las medidas fiscales discrecionales, por ejemplo, potenciando sus funciones de estabilización macroeconómica?44

Para determinar hasta qué punto son necesarias las políticas de estabilización macroeconómicas a nivel de país, describimos en primer lugar las disparidades reales y nominales dentro de la UEM, prestando especial atención a la respuesta estabilizadora de los precios relativos (competitividad) frente a las divergencias reales. Como las autoridades también pueden tratar de coordinar la combinación de políticas monetaria y fiscal a escala nacional, analizamos la brecha entre la política monetaria común y una política monetaria hipotética a la medida de cada país. A continuación, se analiza el comportamiento de la política fiscal en varios Estados miembros de la zona del euro en los últimos 30 años y se examinan los posibles factores determinantes, haciendo hincapié en el efecto del marco fiscal de la UEM. Como conclusión se describen algunas repercusiones en las políticas a corto y mediano plazo.

¿Son más necesarias las políticas de estabilización fiscal en el marco de la UEM?

Cuando regiones o países diferentes desde el punto de vista económico comparten la misma

política monetaria, los costos de las perturbaciones propias de cada país pueden ser muy elevados. En los primeros análisis de la UEM se llegó, en general, a la conclusión de que dichos costos serían mayores en uniones monetarias federales de características comparables, como Canadá o Estados Unidos45, porque los mercados laborales y de productos siguen estando más segmentados y el ajuste de los precios es más lento, los factores de producción—especialmente, el trabajo—no se mueven tan rápidamente de las regiones en recesión a las regiones en expansión y no existe, ni es probable que se cree, un sistema centralizado de transferencias de gran alcance a favor de las regiones que experimentan una desaceleración.

Al examinar la magnitud de las disparidades entre unos países y otros (gráfico 2.18), en los 15 años que precedieron a la introducción del euro se observa una notable convergencia de la inflación y las tasas de interés. El proceso de convergencia, impulsado por la adopción de políticas cada vez más similares, recibió un nuevo impulso con el criterio de convergencia nominal estipulado en el Tratado de Maastricht (1992). Sin embargo, las disparidades reales, en términos de diferenciales de productividad y de posición relativa en el ciclo46 no presentan una tendencia clara. Desde 1999, han persistido las disparidades reales—a pesar de la desaceleración sincronizada observada recientemente—al tiempo que han aumentado en cierta medida los diferenciales de inflación y de las tasas de interés reales. En el marco de la UEM, el aumento de los diferenciales de inflación refleja, en parte, ajustes de precios—impulsados por el mercado—ante posiciones cíclicas disparejas, en la medida en que los bienes producidos en las economías en expansión se tornan más costosos en relación con los producidos en las que predomina la atonía en la actividad económica. Entre otros factores importantes, hay que mencionar también la volatilidad del euro frente a otras monedas—habida cuenta de los diferentes grados de apertura al comercio fuera de la UEM (Honohan y Lane, 2003)—y los diferenciales en los aumentos de productividad (estos aumentos suelen localizarse en sectores expuestos a la competencia externa, mientras que las correspondientes presiones sobre los salarios están más repartidas, lo que obliga a los demás sectores a elevar los precios para mantenerse a la par de los incrementos en el costo de la mano de obra).

Gráfico 2.18.Dispersión de algunos indicadores económicos: Comparación entre países

(Desviaciones estándar)

Pese a haberse logrado una gran convergencia de las variables financieras y las tasas de inflación, las divergencias reales en la zona del euro siguen siendo significativas.

Fuentes: Base de datos analítica de la OCDE; Comisión Europea, base de datos macroeconómicos anuales, y cálculos del personal técnico del FMI.

¿Puede afirmarse que, en última instancia, los diferenciales de inflación hayan contribuido a estabilizar el producto? La respuesta depende de cada país. El efecto sobre las tasas de interés reales ha tendido a ser procíclico (recuadro 2.5 y gráfico 2.18) con aumentos de la inflación en las economías en auge, especialmente Irlanda, los Países Bajos y Portugal, lo que ha dado lugar a un descenso de las tasas de interés reales, estimulando aún más la demanda interna (gráfico 2.19). De la misma manera, en países que sufren desaceleraciones prolongadas, como Alemania, el descenso de la inflación ha tendido a traducirse en tasas de interés reales relativamente altas. De hecho, según estimaciones, el efecto medio de estabilización por la reacción de la tasa de interés real a corto plazo frente a la brecha de producción desapareció tras la creación de la UEM (cuadro 2.3). Por otra parte, el efecto sobre la competitividad externa debería ser de estabilización, ya que el aumento de la inflación trae consigo una apreciación del tipo de cambio real (y viceversa). Sin embargo, en la práctica, el efecto estabilizador de los diferenciales de inflación a través de este cauce no parece haber sido especialmente fuerte (gráfico 2.19 y cuadro 2.3), aunque en el caso concreto de las economías en expansión que registran un descenso de las tasas de interés reales, la reacción del tipo de cambio real parece haberse intensificado desde la creación de la UEM (panel inferior del cuadro 2.3).

Gráfico 2.19.Competitividad y tasas de interés reales

En acusado contraste con el período anterior a 1999, los movimientos de las tasas de interés reales fueron mucho menores a partir de ese año, lo que difícilmente contribuyó a estabilizar las economías nacionales. En algunos casos, las variaciones de las tasas de interés reales fueron incluso desestabilizadoras.

Los movimientos desestabilizadores de las tasas de interés reales fueron especialmente acusados en Irlanda y, en menor medida, en los Países Bajos.

Fuentes: Base de datos analítica de la OCDE y cálculos del personal técnico del FMI.

Cuadro 2.3.Zona del euro: Tasas de interés reales a corto plazo y competitividad
Reacción media estimada de la tasa de interés real a corto plazo frente a la brecha de producción
Antes de la UEM10,18***
Después de la UEM1−0,01
Reacción media estimada del tipo de cambio efectivo real frente a:
Brecha de producciónAntes de la UEM10,44***
Después de la UEM1−0,20
Tasa de interés realAntes de la UEM−0,26***
Después de la UEM2−0,64***
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: Estimaciones de panel para los Estados miembros de la zona del euro (excluido Luxemburgo) en el período 1982–2003. Las ecuaciones se estiman mediante mínimos cuadrados de tres etapas para tener en cuenta la correlación entre los residuos y las variables dependientes. *** indica que la reacción estimada es significativamente diferente de cero al nivel del 1%.

El signo positivo indica una reacción estabilizadora.

Después de la UEM, el signo negativo indica una reacción estabilizadora.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: Estimaciones de panel para los Estados miembros de la zona del euro (excluido Luxemburgo) en el período 1982–2003. Las ecuaciones se estiman mediante mínimos cuadrados de tres etapas para tener en cuenta la correlación entre los residuos y las variables dependientes. *** indica que la reacción estimada es significativamente diferente de cero al nivel del 1%.

El signo positivo indica una reacción estabilizadora.

Después de la UEM, el signo negativo indica una reacción estabilizadora.

Ahora bien, ¿hasta qué punto estas disparidades crean un conflicto entre la política monetaria común y las necesidades de cada país? Una forma muy sencilla de responder a esta pregunta es comparar las tasas de interés a corto plazo efectivamente observadas con los parámetros de referencia derivados de una “regla” de política monetaria (Taylor, 1993). A pesar de las deficiencias evidentes47, estas reglas permiten obtener una útil aproximación de primer orden de lo que sería una política monetaria “apropiada” suponiendo que las tasas de interés a corto plazo se muevan hasta cerrar la brecha de producción y armonizar la inflación con una meta previamente establecida. Se consideraron distintas reglas de política (véase el apéndice 2.3), cada una de las cuales contemplaba dos elementos específicos del país, a saber, tasas de interés de intervención “neutrales” por encima del crecimiento del PIB potencial48 y metas de inflación congruentes con las diferencias en los aumentos de productividad entre unos países y otros (véase más arriba) y compatibles con el objetivo del BCE de mantener la inflación de la zona en niveles inferiores pero cercanos al 2%.

Antes de 1999, las brechas monetarias (definidas aquí como la diferencia entre las tasas efectivamente observadas y los parámetros de referencia correspondientes) eran significativas y, en general, positivas en todos los países, salvo Alemania (gráfico 2.20), clara señal de la posición dominante del Banco Federal de Alemania en el Mecanismo de Tipos de Cambio. Tras la creación de la UEM, las brechas monetarias se convirtieron en algo más típico de una política monetaria calibrada para el conjunto de la zona del euro. En Alemania se tornaron mayores—especialmente al final del período—como reflejo de la desaceleración particularmente prolongada que afectaba al país; en cambio, en Francia e Italia tendieron a disminuir. En las economías más pequeñas que registraban diferentes tendencias cíclicas—lo que significa, en general, crecimiento por encima de la media—siguieron observándose brechas grandes y, en su mayoría, negativas.

Gráfico 2.20.Reglas de política monetaria en algunas economías de la zona del euro

(Porcentaje)

Hasta 1999, las tasas de interés a corto plazo eran bastante congruentes con los parámetros de referencia solo en Alemania, lo que demuestra la posición de liderazgo del Banco Federal de Alemania en el mecanismo europeo de tipos de cambio. Tras la adopción del euro, las desviaciones con respecto a los parámetros fueron menores en las otras dos grandes economías, pero aumentaron en Alemania hacia el final del período. En otros países, siguieron siendo notables.

Fuentes: Base de datos analítica de la OCDE y cálculos del personal técnico del FMI.

Dadas la persistencia de las disparidades cíclicas y la relativa debilidad de los mecanismos de ajuste, parecería justificarse—como se señaló anteriormente—prima facie la adopción de políticas fiscales encaminadas a con”trarrestar las perturbaciones locales, argumento que parece aún más convincente por la eficacia, posiblemente mayor, que tiene la política fiscal en una zona monetaria. De hecho, los típicos efectos compensatorios de un estímulo fiscal, que se dejan sentir a través de la subida de las tasas de interés y la apreciación del tipo de cambio son mucho más débiles porque ambas variables vienen determinadas por factores que afectan a toda la zona49 ¿Se ha observado de hecho un mayor activismo? ¿O, más bien, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento ha obstaculizado los impulsos fiscales estabilizadores? Para responder a estos interrogantes, el resto del ensayo se dedica a examinar con más detalle los factores que explican el comportamiento de la política fiscal en la zona del euro.

¿Qué impulsa las políticas fiscales en la zona del euro?

Para entender las fuerzas que conforman la formulación de la política fiscal en la zona del euro, el personal técnico del FMI comenzó calculando las “funciones de reacción” fiscales en cada uno de los países miembros de la zona durante los últimos 30 años, basándose en la gran cantidad de trabajos existentes sobre el tema, e incluso ampliándolos50. Una función de reacción fiscal relaciona las decisiones de política fiscal—representadas en este caso por una variable sustitutiva, el saldo primario del gobierno general ajustado en función del ciclo (Galí y Perotti, 2003)—con los diversos objetivos y limitaciones que enfrentan las autoridades, incluidos la brecha entre el PIB efectivo y el potencial, el nivel de deuda pública y la brecha monetaria (definida como la diferencia entre las tasas de interés reales a corto plazo y la tasa de interés de referencia, que indica hasta qué punto la política monetaria de la zona en su conjunto es incongruente con la situación en cada país).

A continuación (gráfico 2.21), se presentan las principales conclusiones, refrendadas con los datos econométricos del apéndice 2.4:

  • Las políticas fiscales discrecionales aplicadas en los países de la zona del euro en los últimos 30 años han tendido a ser procíclicas—es decir, expansivas en los tiempos de bonanza y contractivas en los momentos difíciles—lo que ha restado eficacia a los estabilizadores automáticos. La política fiscal solo fue anticíclica en Austria (con un efecto insignificante desde el punto de vista estadístico) y en Finlandia.
  • La mayoría de los países han aplicado políticas fiscales más restrictivas para hacer frente a los elevados coeficientes de deuda pública, en consonancia con los requisitos que exige la sostenibilidad a largo plazo. Solo en Alemania, Francia e Irlanda se observa una menor sensibilidad, atribuible a las fuertes oscilaciones de los coeficientes de endeudamiento durante el período muestral. De hecho, se observaron pronunciadas tendencias alcistas de estos coeficientes en los dos primeros países, mientras que en Irlanda, el resultado se explica, seguramente, debido al papel predominante del crecimiento (por oposición a la política) en la evolución del coeficiente de endeudamiento con respecto al PIB.
  • Algunos países han reaccionado sistemáticamente a la política monetaria. Según el estudio de Mélitz (1997) y otros posteriores, parece que algunos gobiernos han tratado de compensar las deficiencias de la política monetaria señalando conflictos entre las autoridades monetarias y las fiscales respecto a la combinación de políticas. Pese a que, en el sentido estadístico, no existe evidencia concluyente hasta la fecha, es muy probable que esta tendencia se mantenga e incluso se intensifique en el marco de la UEM habida cuenta de las posibilidades de que se produzcan grandes brechas monetarias como se explicó anteriormente. Sin embargo, en Alemania, se ha observado que las autoridades fiscales y monetarias actúan, en general, en armonía, de lo que se desprende que puede haber un consenso respecto a la orientación de la combinación de políticas51.
  • Solo tres Estados miembros (Francia, Grecia y los Países Bajos) parecen haber experimentado cambios de comportamiento fiscal sustanciales y duraderos tras la adopción del Tratado de Maastricht, de lo que se deduce que o bien se trata de un efecto limitado (en su alcance o su duración) sobre los incentivos del gobierno en otro lugar, o—al menos en algunos casos—que la estructural fiscal nacional ya era en gran medida congruente con el enfoque basado en reglas que establece el Tratado. Naturalmente, esta apreciación se refiere a los parámetros de la política fiscal considerados como un todo y, como se indica en el resto del análisis, no se excluye la posibilidad de que se produzcan cambios significativos en aspectos concretos de la formulación de las políticas o cambios transitorios en el comportamiento general, como en los episodios de ajuste de gran magnitud.

Gráfico 2.21.Comportamiento fiscal en la zona del euro

(Estimaciones para el período 1971–2003)

Las funciones de reacción propias de cada país revelan una tendencia hacia las políticas que desestabilizan la producción en vez de estabilizarla. La mayoría de los países tratan además de estabilizar los coeficientes de endeudamiento. Algunos Estados miembros reaccionan sistemáticamente frente a las desviaciones de las tasas de interés a corto plazo respecto a los parámetros de referencia.

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.

Estas conclusiones—que coinciden en general con las de otros trabajos anteriores—tienden a confirmar que algunos factores específicos de cada país han influido notablemente en la configuración de los incentivos de las autoridades. Se ha demostrado que, entre otros factores, las instituciones fiscales (von Hagen, Hallerberg y Strauch, 2004), algunos aspectos del sistema político (Tornell y Lane, 1999; Lane, 2003, Hallerberg y Strauch, 2002) y las características estructurales de la economía (Lane, 2003) han desempeñado un papel importante. Dado que cabría esperar que el marco fiscal de la UEM funcione de forma precisa a través de esos canales, es esencial comprender de forma más cabal el papel que desempeñan esos factores para evaluar su posible impacto en la formulación de las políticas a escala nacional.

¿Ha modificado la UEM las políticas fiscales?

Para examinar esta cuestión con más detalle, el personal técnico del FMI realizó un análisis de panel de las distintas funciones de reacción fiscales. Además de aportar información sobre las causas de las diferencias entre países en las reacciones estimadas y, por ende, en los determinantes últimos de los comportamientos fiscales, las estimaciones de panel permiten también determinar si los cambios que afectan a toda la zona se han producido en relación con la implementación del nuevo marco fiscal. En la práctica, el análisis se centra en las interacciones entre las características de la política fiscal y una serie de variables institucionales, políticas y económicas que pueden influir en dichos comportamientos, incluidas la puesta en marcha del Tratado de Maastricht, la discreción permitida al ministerio de Hacienda en la preparación de los presupuestos (Hallerber, 2004), la situación económica (buenos o malos tiempos, auge o caída de los precios de los activos), el saldo fiscal de partida y la apertura al comercio exterior (véase el apéndice 2.4).

En el análisis se observa que estos factores tienen un efecto importante al determinar la respuesta de la política fiscal a las condiciones cíclicas, pero no un impacto sistemático en lo tocante a la deuda pública o las brechas monetarias. La conclusión general que corroboran estos resultados es que los factores que favorecen un mayor grado de discreción tienden a asociarse también con una mayor orientación procíclica, reflejo de lo difícil que resulta resistir las presiones políticas para que se aumente el gasto (Tornell y Lane, 1999; Talvi y Vegh, 2000). Concretamente se observa que:

  • El comportamiento procíclico es evidente sobre todo en los tiempos de bonanza, en la medida en que los incentivos para restringir el gasto suelen ser débiles en esas circunstancias. Por la misma razón, una situación presupuestaria sólida de partida da lugar a comportamientos más procíclicos, dado que las expansiones en los tiempos de bonanza suelen ser mayores si no se considera que la sostenibilidad a largo plazo es un problema apremiante.
  • La orientación procíclica es mayor en los países en que las instituciones fiscales permiten un notable margen de discreción al ministerio de Hacienda en la preparación del presupuesto en vez de apoyarse en normas y metas fijadas con antelación. Esa interpretación se basa en la distinción entre dos mecanismos institucionales diseñados para que las solicitudes de los ministerios que efectúan los gastos sean compatibles con la disciplina fiscal, concretamente, el enfoque de “compromiso”—basado en normas y metas fijadas con antelación—y el enfoque de “delegación”, en virtud del cual se encomienda al ministerio de Hacienda la coordinación del proceso presupuestario52. Aunque ambos enfoques han demostrado, en general, su eficacia para frenar las solicitudes de gasto (Annett, 2004), la discrecionalidad puede debilitar la aplicación de las medidas de restricción en los tiempos de bonanza y fortalecerla en los tiempos difíciles, lo que daría lugar a un comportamiento más procíclico. La elección de un enfoque u otro depende de la naturaleza del sistema político: los gobiernos formados por un solo partido suelen preferir la delegación, mientras que los de coalición se inclinan por el compromiso (Hallerberg, 2004). En la zona del euro, las tres economías más grandes han optado por el primer enfoque. Los países grandes también pueden sentirse animados a aprovechar las ventajas de la discrecionalidad debido a la mayor eficacia de los impulsos fiscales cuando el mercado interno es grande.
  • La percepción de que se necesita aplicar políticas fiscales más activistas puede dar lugar a la adopción de políticas más procíclicas. Las mayores perturbaciones externas que afectan más a las economías abiertas, así como su preferencia expresa por los tipos de cambio fijos—especialmente en la UE—pueden haber contribuido al comportamiento procíclico en la zona del euro. De hecho, en los países industriales parece existir una correlación positiva entre la volatilidad del producto y este tipo de comportamiento (gráfico 2.22)53.

Gráfico 2.22.Comportamiento procíclico y volatilidad del producto1

(Coeficiente de correlación: 0,29: 1975–2003)

Cuanto mayor es la volatilidad, más procíclico es el comportamiento.

Fuentes: Base de datos analítica de la OCDE y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los datos se basan en los países de la zona del euro (excluido Luxemburgo) y Australia, Dinamarca, Suecia, el Reino Unido y Estados Unidos.

2El coeficiente de prociclicidad es la frecuencia de impulsos procíclicos en relación con los impulsos anticíclicos.

La relación aparente entre discrecionalidad fiscal y orientación procíclica parece indicar que el marco fiscal de la UEM, basado en reglas y orientado a la disciplina, podría haber mejorado los comportamientos fiscales. De hecho, de anteriores trabajos de Galí y Perotti (2003) se desprende que la respuesta fiscal media al ciclo cambió después de que, en 1992, entrara en vigor el Tratado de Maastricht, desapareciendo prácticamente la orientación procíclica. Esta conclusión general se confirma con los resultados del análisis de panel antes mencionado (véase el apéndice 2.4, incluido el cuadro 2.8), que también indica que las demás características de la política fiscal, incluida la preocupación por la sostenibilidad de la deuda, no se han visto afectadas. Por lo tanto, a primera vista, sí se ha permitido que los estabilizadores automáticos actúen más que en el pasado, lo que representa, sin lugar a dudas, un cambio muy positivo.

No obstante, al evaluar con más detalle el comportamiento fiscal desde 1992, parece observarse que esta mejora podría ser más aparente que real, y que posiblemente encubre algunas tendencias perturbadoras posteriores a la UEM. Como se muestra en el gráfico 2.23, si bien la política fiscal se ha tornado, en general, menos procíclica, parece que ello se ha debido enteramente a que se han aplicado políticas más restrictivas en tiempos de bonanza (entre 1992 y 1997)—como consecuencia de los ajustes propiciados por el deseo de asegurar la integración en la UEM—y menos restrictivas en los tiempos difíciles después de 1999. Sin embargo, en el marco de la UEM, las políticas fiscales se han tornado en realidad más procíclicas en los buenos tiempos. Esta conclusión la confirma el cuadro 2.4, que presenta dos conjuntos de respuestas cíclicas estimadas: antes y después de Maastricht, y antes y después de la UEM54. Aunque estos datos, a diferencia de los del gráfico 2.23, no pueden captar los detalles específicos del período comprendido entre 1992 y 1997, sí confirman la tendencia persistente a aplicar una política fiscal menos restrictiva en las épocas de bonanza—propensión que podría haber empeorado en el marco de la UEM—al tiempo que han desaparecido las políticas de mayor austeridad en los momentos difíciles55. Es obvio que una tendencia como esta no puede sostenerse, ya que daría lugar a un sesgo que favorecería el aumento del déficit tanto en los buenos tiempos como en los malos.

Gráfico 2.23.Orientación de la política fiscal en la zona del euro,1982–2003

Pese a que la orientación procíclica siguió siendo un rasgo dominante de la política fiscal aplicada en la zona del euro, con la UEM se ha inclinado hacia el expansionismo. Lo mismo puede decirse de los impulsos anticíclicos.

Fuentes: Base de datos analítica de la OCDE y cálculos del personal técnico del FMI.

1Frecuencia ajustada en función de los períodos de bonanza y de dificultad (definidos, respectivamente, como aquellos en los que el crecimiento es mayor o menor que el potencial).

Cuadro 2.4.Las políticas fiscales discrecionales: ¿Son estabilizadoras o desestabilizadoras?(Reacción del saldo primario ajustado en función del ciclo frente a la brecha de producción; el coeficiente negativo implica una reacción desestabilizadora)
¿Antes o después de Maastrich?¿Antes o después de la UEM?
AntesDespués¿Diferente antes o después?1AntesDespués¿Diferente antes o después?1
Reacción en tiempos de bonanza2−0,173−0,1690,001−0,071−0,4123,233
Error estándar0,0830,0870,0800,181
Umbral de significancia (valor P)0,0370,0530,9730,3730,0240,072
Reacción en tiempos difíciles3−0,1150,0133,038−0,1750,0441,932
Error estándar0,0470,0510,0370,151
Umbral de significancia (valor P)0,0140,7960,0810,0000,7720,165
¿Diferente en tiempos de bonanza o difíciles?40,2453,5180,9542,718
Umbral de significancia (valor P)0,6210,0610,3290,099
Número de observaciones242242
Nota: En el apéndice 2.2 se explican en detalle la especificación y la estimación del modelo básico.

En la columna se registra el estadístico de la prueba de Wald así como su umbral de significancia estadística.

Los tiempos de bonanza corresponden a años con brecha de producción positiva.

Los tiempos difíciles corresponden a años con brecha de producción negativa.

En esta línea se consigna el estadístico de la prueba de Wald.

Nota: En el apéndice 2.2 se explican en detalle la especificación y la estimación del modelo básico.

En la columna se registra el estadístico de la prueba de Wald así como su umbral de significancia estadística.

Los tiempos de bonanza corresponden a años con brecha de producción positiva.

Los tiempos difíciles corresponden a años con brecha de producción negativa.

En esta línea se consigna el estadístico de la prueba de Wald.

Desde la perspectiva actual, las políticas procíclicas se han asociado, de hecho, a déficit medios más elevados (gráfico 2.24), lo que confirma la inevitable aparición de un sesgo a favor del déficit cuando los impulsos procíclicos se producen principalmente en los tiempos de bonanza. De hecho, las compresiones fiscales discrecionales observadas en los tiempos difíciles pueden tener su origen en una flexibilización insostenible en los períodos de bonanza, argumento que se corrobora por la relación positiva entre la frecuencia de los episodios de flexibilización procíclica y austeridad procíclica (gráfico 2.25). Algo que sorprende especialmente es el hecho de que, de conformidad con los análisis econométricos, los países que incumplen o están muy próximos a los límites de déficit que establece el Pacto de Estabilidad y Crecimiento han optado, en promedio, por aplicar políticas más procíclicas que los demás Estados miembros (véase apéndice 2.4).

Gráfico 2.24.Prociclicidad y sesgo a favor del déficit, 1975–20031

(Porcentaje del PIB)

En última instancia, las políticas fiscales procíclicas dan lugar a déficit medios mayores, de lo que se deduce que puede haber un sesgo a favor del déficit.

Fuentes: Base de datos analítica de la OCDE y cálculos del personal técnico del FMI.

1Los datos se basan en los países de la zona del euro (excluido Luxemburgo) y Australia, Dinamarca, Suecia, el Reino Unido y Estados Unidos.

2Razón entre la frecuencia de los episodios procíclicos y la frecuencia de los episodios anticíclicos.

Gráfico 2.25.Orientación procíclica en tiempos de bonanza y de dificultad1

La flexibilización procíclica (en tiempos de bonanza) parece dar lugar a una contracción procíclica (en tiempos de dificultad).

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Los datos se basan en los países de la zona del euro (excluido Luxemburgo) y Australia, Dinamarca, Suecia, el Reino Unido y Estados Unidos. Los tiempos de bonanza y los tiempos difíciles se definen, respectivamente, como aquellos en los que el crecimiento es mayor o menor que el potencial.

Naturalmente, podría argumentarse que el incremento observado en el comportamiento procíclico en los buenos tiempos—sobre todo a finales de los años noventa—puede haberse debido a factores transitorios o inesperados, más que a medidas de política deliberadas y que, por lo tanto, no persistirá. Por ejemplo, las previsiones de crecimiento excesivamente optimistas en el contexto de los auges de precios de los activos y los correspondientes beneficios inesperados pueden haber distorsionado para las autoridades la evaluación en tiempo real de la situación fiscal presente y futura (Jaeger y Schuknecht, 2004)56. Esto, unido a la fatiga temporal del ajuste tras largos años de austeridad en preparación para la UEM, podría haber dificultado la resistencia a medidas estructurales expansivas como las reducciones de impuestos (de hecho, muy necesarias en muchos países). Dicho esto, también debería mencionarse que el descenso de las tasas de interés (gráfico 2.26) y otras medidas de carácter extraordinario57 facilitaron los ajustes previos al ingreso en la UEM y que, por lo tanto, estos quizá no hayan sido excepcionalmente dolorosos ni profundamente estructurales en su naturaleza58. Además, podría cuestionarse la conveniencia de gastar ingresos extraordinarios inciertos cuando se ciernen sobre el horizonte problemas de largo plazo como el envejecimiento de la población. En general, si bien es un hecho reconocido lo difícil que resulta emitir un juicio definitivo en un período relativamente corto, los análisis empíricos indican que el comportamiento fiscal en el marco de la UEM no ha mejorado tanto como cabría esperar y que, en algunos aspectos—sobre todo, el aumento de las políticas procíclicas en los tiempos de bonanza—puede haber sufrido un retroceso que se habría traducido en un sesgo cada vez mayor a favor de los déficit. En la coyuntura actual, esto subraya el peligro de que—de no producirse un notable cambio de comportamiento con respecto al pasado—los países de la zona del euro podrían perder una vez más la oportunidad de una recuperación para hacer frente a los importantes problemas fiscales que enfrentan en el mediano plazo (véase Beetsma, 2004).

Gráfico 2.26.Pagos de intereses: ¿A dónde va el ahorro?

A los Estados miembros de la UEM les benefició el significativo descenso de las tasas de interés de la deuda pública (panel superior del gráfico). Teniendo en cuenta este factor, los resultados fiscales anteriores a la UEM no son tan impresionantes (panel inferior).

Fuentes: Comisión Europea, Base de Datos Macroeconómicos Anuales y cálculos del personal técnico del FMI.

1Pagos por concepto de intereses divididos por el saldo de la deuda pública al final del año anterior.

Conclusión

El análisis que se presenta en este ensayo se basa en un creciente acervo de estudios sobre el comportamiento de las autoridades fiscales en tres dimensiones a las que podría haber afectado la UEM, a saber, la reacción de una política fiscal discrecional frente al ciclo económico, su sensibilidad a la sostenibilidad de la deuda a largo plazo y su reacción frente a la orientación de la política monetaria. Nuestra conclusión es que la orientación cíclica de la política fiscal es la característica principal del comportamiento fiscal, que afecta tanto a la estabilización macroeconómica como a la sostenibilidad a largo plazo. En la zona del euro, ese comportamiento ha sido, en general, procíclico, dependiendo su intensidad de factores tales como las instituciones presupuestarias propias del país, las características estructurales—la respuesta a las perturbaciones reales, por ejemplo—y los saldos fiscales heredados. Es importante señalar que los impulsos fiscales procíclicos resultaron más pronunciados en los tiempos de bonanza (políticas de flexibilización) que en los momentos difíciles (políticas de austeridad), lo que demuestra cuán difícil es resistir las presiones para incrementar el gasto o recortar los impuestos cuando se obtienen ingresos extraordinarios (Tornell y Lane, 1999, Talvi y Vegh, 2000).

El marco fiscal de Maastricht parece haber redundado en una cierta reducción del comportamiento fiscal procíclico en el marco de la UEM, debido a que, en los tiempos difíciles, se han adoptado políticas más anticíclicas. Sin embargo, esto no se ha equilibrado con una reducción suficiente del déficit en los períodos de bonanza. De mantenerse este comportamiento, podría producirse un sesgo subyacente e insostenible a favor del déficit. La recuperación en curso será una prueba decisiva para ver si la historia se repite o, por el contrario, los gobiernos serán capaces de resistir las tendencias del pasado para aprovechar el repunte y hacer frente a los problemas fiscales de base antes de que las presiones del envejecimiento de la población se dejen sentir con todas sus fuerzas.

Por lo que se refiere al debate actual en torno al Pacto de Estabilidad y Crecimiento, el ensayo refuerza el argumento—presentado con frecuencia por el propio FMI y la Comisión Europea—de que es necesario garantizar un ajuste más profundo en los períodos de bonanza. Este objetivo podría alcanzarse haciendo más hincapié en los saldos estructurales en el ejercicio de la supervisión fiscal. También sería positivo hacer más énfasis en la reducción de la deuda (de por sí deseable por motivos de sostenibilidad) en la medida en que se destacarían las ventajas de incrementar los superávit en los buenos tiempos. Los incentivos para el ajuste específicos de cada país podrían reforzarse con la creación de organismos nacionales que realizasen y publicasen evaluaciones independientes de la sostenibilidad fiscal, concientizando más al público y fortaleciendo el debate nacional. Por último, también se podrían reforzar esos incentivos implementando un mecanismo más creíble para hacer cumplir el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, reservando las sanciones rápidas para los incumplimientos flagrantes y mostrando flexibilidad ante los incumplimientos temporales por la adopción de políticas con efectos positivos a largo plazo sobre el crecimiento (incluidos los posibles costos de las medidas fiscales relacionadas con las reformas de los mercados de trabajo y de productos) y la sostenibilidad de las finanzas públicas (incluidas las reformas tributaria y de los planes jubilatorios).

Apéndice 2.1. El auge mundial de los precios de la vivienda: Composición de las muestras, fuentes de datos, métodos y resultados

Los autores principales de este apéndice son Marco Terrones y Christopher Otrok. Nathalie Carcenac se encargó de la investigación.

En este apéndice se proporcionan detalles sobre las fuentes de datos, las muestras y el método y los resultados econométricos del primer ensayo relativo al auge mundial de los precios de la vivienda.

Muestras y fuentes de datos

La muestra utilizada en las dos primeras secciones de este ensayo y en el recuadro 2.1 comprende 18 países: Alemania, Australia, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Irlanda, Italia, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, los Países Bajos, Reino Unido, Suecia y Suiza. Los datos son anuales y abarcan el período 1970–2003.

La muestra utilizada en las dos últimas secciones de este ensayo comprende 13 países: Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Irlanda, Italia, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, los Países Bajos, el Reino Unido, Suecia y Suiza. Los datos son trimestrales y abarcan desde el primer trimestre de 1980 hasta el primer trimestre de 2004.

Gráfico 2.27.Países con dificultades para cumplir el Pacto de Estabilidad y Crecimiento

(Porcentaje del PIB)

Suponiendo que se apliquen las mismas políticas, los países que actualmente incumplen los límites de déficit fiscal que establece el Pacto, o que están a punto de hacerlo, se habrían mantenido dentro de esos límites si hubieran ingresado en la UEM en una situación de equilibrio estructural.

Fuentes: Comisión Europea, base de datos macroeconómicos anuales y cálculos del personal técnico del FMI.

Para fines del recuadro 2.2, los países pueden tener sistemas financieros basados en los bancos o en el mercado, dependiendo de la razón entre el valor de los títulos de renta variable cotizados en las bolsas nacionales y las acreencias de los bancos comerciales contra el sector privado (véase Beck, DemirgüçKunt y Levine, 1999, y el capítulo II de la edición de abril de 2003 de Perspectivas de la economía mundial). El grupo de países con sistemas financieros basados en los bancos lo integran Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Italia, Japón, Noruega y Nueva Zelandia, en tanto que el grupo de países con sistemas financieros basados en el mercado lo conforman Australia, Canadá, Estados Unidos, Irlanda, los Países Bajos, el Reino Unido, Suecia y Suiza. Asimismo, se considera que el sistema hipotecario de un país es de tasa fija si más del 74% de las hipotecas son de ese tipo, o 72% en el caso de la tasa variable59. Así, se establece que Bélgica, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos y Francia tienen sistemas con tasa fija; mientras que Australia, España, Finlandia, Irlanda, Noruega y el Reino Unido tienen sistemas hipotecarios con tasas variables. Los demás países se caracterizan como regímenes hipotecarios con tasa mixta.

Los datos se obtuvieron de diversas fuentes, tales como el Banco Central Europeo (BCE), la Federación Hipotecaria Europea (FHE), Eurostat, Haver Analytics, International Financial Statistics (estadísticas financieras internacionales) del FMI, las autoridades nacionales, la base de datos analíticos de la OCDE y World Development Indicators del Banco Mundial.

Las principales series financieras y de vivienda que se utilizan en este ensayo son las siguientes:

  • Precios reales de los activos. Se calculan como la razón entre el índice de precios nominales de la vivienda (precios de las acciones) y el índice de precios al consumidor. El índice de precios de la vivienda se obtiene de las fuentes nacionales, en tanto que los índices de precios de las acciones y de precios al consumidor provienen de International Financial Statistics del FMI.
  • Tasas de interés. Las series de tasas de interés a corto y largo plazo se obtuvieron de la base de datos analíticos de la OCDE y de Haver Analytics. Las tasas de interés a corto plazo son las tasas interbancarias a tres meses, y las tasas a largo plazo son las tasas de interés de los bonos públicos (por lo general a 10 años).
  • El término préstamos hipotecarios suele referirse a las hipotecas residenciales pendientes, cuyos datos se obtuvieron de fuentes como el BCE, la FHE, la OCDE y las autoridades nacionales, entre otras.
  • Los datos del índice de precios al consumidor correspondiente a alquileres provienen de los principales indicadores económicos de la OCDE, fuentes nacionales y el BCE.
  • Las series de tasas de propiedad de la vivienda provienen de Eurostat, la FHE, el BCE, the Royal Institution of Chartered Surveyors, European Housing Review y fuentes nacionales.

Modelo de factores dinámicos

Los modelos de factores dinámicos son una generalización de los modelos de factores estáticos que suelen usarse en psicología. La motivación básica de estos modelos, cada vez más aceptados entre los economistas, es que la covarianza o el comovimiento entre un grupo de series cronológicas (observables) es el resultado de la relación entre estas variables y un grupo pequeño de variables no observables, denominadas factores, que se consideran como las fuerzas subyacentes de la economía60. Por consiguiente, los factores no observados son índices de actividad común, ya sea en el conjunto general de datos (por ejemplo, actividad mundial) o en los subconjuntos (por ejemplo, un país en concreto).

Un objetivo importante de este estudio consiste en obtener estimaciones de los factores no observados a fin de cuantificar el grado y el carácter del comovimiento en un conjunto de series cronológicas61. A tales efectos, el modelo de factores dinámicos sirve para aislar en cada variable observable—por ejemplo, el índice de precios de la vivienda del Reino Unido, el producto en Japón—los componentes que son comunes a todas las variables observables o a los subconjuntos de variables.

El modelo utilizado en este ensayo se compone de 13 bloques, 1 para cada país; cada bloque comprende 7 ecuaciones, 1 para cada variable (precios reales de la vivienda, PIB real per cápita, consumo per cápita, inversión en viviendas per cápita, tasas de interés a corto y largo plazo y precios reales de las acciones). A partir de estas ecuaciones se relaciona cada variable del modelo con un factor mundial, un factor país (1 por cada uno de los 13 países) y factores mundiales que son comunes a cada variable agregada del conjunto de datos (1 por cada una de las 7 variables observables). Por ejemplo, el bloque de ecuaciones correspondiente al primer país (Estados Unidos) es:

y el bloque de variables correspondiente al segundo país (el Reino Unido) es:

Esto se repite para cada uno de los 13 países del sistema.

En este sistema se observa que el factor mundial es el componente común a todas las variables en todos los países. Es decir, todas las variables dependen de este factor común, y esa dependencia cambia de una variable a otra en función del parámetro bik, que se conoce como carga factorial, es decir, el peso de la variable i en el factor k. La carga factorial mide la sensibilidad de una variable con respecto a un factor. Hay un segundo factor mundial aplicable a cada tipo de variable agregada. Este factor representa el comovimiento a escala mundial de cada una de las variables que no está explicada por el factor mundial común. Por ejemplo, los precios de la vivienda en cada país están influenciados por el factor precios de la vivienda a escala mundial. Asimismo, para cada caso también existe un factor que describe el comovimiento de todas las variables en cada país que no está justificado por ningún tipo de factor mundial.

El modelo describe el comovimiento dinámico porque permite que los factores (fs) y las condiciones idiosincrásicas (ε) sean procesos autorregresivos (independientes). Es decir, cada factor depende de sus propios rezagos y de una innovación i.i.d. (independiente e idénticamente distribuida) de la variable:

en que ϕ(L) es un polinomio de rezago y ut tiene una distribución normal. Todas las cargas factoriales (bs), y los polinomios de rezago son independientes el uno del otro. El modelo se estima utilizando las técnicas Bayesianas descritas en Kose, Otrok y Whiteman (2003) y en Otrok, Silos y Whiteman (2003).

Para medir la importancia de cada factor con respecto a una variable concreta, se calculan las descomposiciones de la varianza que muestran por separado la volatilidad de cada agregado en función de cada factor. La fórmula para la descomposición de la varianza se obtiene aplicando el operador de varianza a cada ecuación del sistema. Por ejemplo, en la primera ecuación tenemos:

En vista de lo cual la varianza de los precios atribuible al factor vivienda mundial es:

El análisis de descomposición de la varianza se realiza para determinar la contribución de cada uno de estos componentes a la volatilidad de una variable dada. Concretamente, para cada país se calcula la fracción de la varianza de una variable atribuible a cada componente. Los resultados más sobresalientes del análisis—aparte de los descritos en el ensayo—son los siguientes (cuadro 2.5):

  • Se atribuye a los acontecimientos mundiales (la combinación del factor mundial y la variable global, que corresponde expresamente al mundo) un 20% a 40% de la variación del producto, el consumo y la inversión en viviendas. No obstante, la importancia de esos acontecimientos es distinta en cada país. Por ejemplo, explican más del 75% de la evolución de esas tres variables en Estados Unidos, pero menos del 15% en Nueva Zelandia.
  • Asimismo, los acontecimientos mundiales explican más del 50% de las variaciones de los precios de las acciones y de los cambios de las tasas de interés a largo plazo, y un 30% de la variación de los cambios de las tasas de interés a corto plazo. Cabe señalar que la mayoría de las variaciones comunes de los precios de las acciones y las tasas de interés obedecen a los correspondientes factores particulares del mundo. Esto indica que los acontecimientos en estos mercados distintos de los acontecimientos en otros mercados (y en menor grado los acontecimientos en la actividad económica real a escala mundial) son fundamentales para explicar la volatilidad de estas variables. Por otro lado, hay diferencias importantes de un país a otro en cuanto a la claridad del comovimiento de las cotizaciones bursátiles (tasas de interés) y sus contrapartidas a escala mundial. Los acontecimientos mundiales explican más del 80% del comovimiento de los precios de las acciones en los Países Bajos, y el 30% en Nueva Zelandia. Del mismo modo, los acontecimientos mundiales justifican más del 70% del comovimiento de las tasas de interés a largo plazo en Canadá, Estados Unidos, los Países Bajos y el Reino Unido.
  • Los factores propios de cada país explican en menor medida los movimientos del producto, la inversión en viviendas, las cotizaciones bursátiles y las tasas de interés a largo plazo. No obstante, se les atribuye más del 25% de las variaciones de las tasas de interés a corto plazo. Esto concuerda con la debilidad de las correlaciones entre países en materia de tasas de interés, tratadas en el texto principal del ensayo.
  • Según parece, los factores idiosincrásicos inciden mucho en las fluctuaciones de la inversión en viviendas, ya que explican, en promedio, un 70% de los movimientos de esa variable. Esto concuerda con la debilidad de las correlaciones entre los países en materia de inversión, tratadas en otros estudios (véase, por ejemplo, Kose, Otrok y Whiteman, 2003).
Cuadro 2.5.Desglose de la varianza en algunos países(Porcentaje)
PaísFactorPrecio real de la viviendaPrecio real de las accionesTasa de interés a largo plazoTasa de interés a corto plazoConsumo1Producto1Inversión en viviendas1
Estados UnidosMundial211021655778
País0017101
Agregado475369698230
Reino UnidoMundial111222263223
País0122456130
Agregado5746621631171
ItaliaMundial2263029401
País2120565212
Agregado113430933481
Países BajosMundial2320934714
País171152140465
Agregado1562653315321
CanadáMundial92671364141
País0000600
Agregado3441769318371
IrlandaMundial03022911114
País37020274916
Agregado21437310355
AustraliaMundial221630135
País0234391500
Agregado362743237343
Nueva ZelandiaMundial2170116126
País33502663431
Agregado01224722
PromedioMundial1416108151619
País105152619168
Agregado2537422319263
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Per cápita.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Per cápita.

Apéndice 2.2. Aprender a flotar: Metodología y datos

La autora principal de este apéndice es Dalia Hakura.

En este apéndice se detalla la metodología empleada para caracterizar las modificaciones de régimen cambiario de los países de mercados emergentes y se expone la definición de las variables empleadas en el análisis y las fuentes de los datos.

Metodología

En el ensayo se examina la evolución de los regímenes cambiarios en las economías de mercados emergentes en el último decenio utilizando el sistema de clasificación de facto del FMI62. De conformidad con este sistema, los regímenes cambiarios se clasifican según el comportamiento de los tipos de cambio nominales bilaterales y las reservas, en combinación con información sobre los marcos de política cambiaria y monetaria y las intenciones de política obtenida durante las conversaciones bilaterales sostenidas entre el personal técnico del FMI y las autoridades de los países (véase Bubula y Ötker-Robe, 2002). En el sistema de facto del FMI se clasifican los regímenes cambiarios de los países en ocho categorías, que a los fines del análisis presentado en el ensayo se agregan en otras tres grandes clases: regímenes de paridad fija, intermedios y de flotación libre. En la primera categoría se ubican los países con regímenes de caja de conversión y los regímenes convencionales de tipo de cambio fijo. A la segunda corresponden los países con regímenes de flexibilidad cambiaria limitada—a saber, paridades fijas dentro de bandas horizontales, paridades móviles y bandas móviles—y de flotación dirigida. La tercera comprende los países clasificados como de flotación independiente. Como prueba de robustez, también se efectúa una comparación con el sistema de “clasificación natural” formulado por Reinhart y Rogoff (2004)63.

A diferencia del sistema de clasificación de facto del FMI, el sistema de Reinhart-Rogoff se basa enteramente en un examen del comportamiento de los tipos de cambio en los mercados oficiales o paralelos con respecto a la moneda a la cual la moneda nacional está vinculada permanente u ocasionalmente. Resulta conveniente tener un sistema de clasificación que incluya un conjunto más amplio de información, ya que el comportamiento del tipo de cambio por sí solo no siempre ofrece una imagen precisa de la política cambiaria. Por ejemplo, en un país de mercados emergentes con flotación libre, un alto grado de repercusión de los ajustes del tipo de cambio en los precios internos y un régimen de metas de inflación, la depreciación del tipo de cambio (como indicador anticipado de la inflación) podría suscitar un aumento de las tasas de interés, que a su vez tenderá a amortiguar la depreciación del tipo de cambio. Por consiguiente, la adopción de un régimen de flotación no significa necesariamente que los tipos de cambio nominales bilaterales clave tengan que fluctuar considerablemente (véase también Genberg y Swoboda, 2004).

En el sistema de facto del FMI y en el de Reinhart-Rogoff los regímenes cambiarios de los países de mercados emergentes se clasifican del mismo modo en casi dos tercios de los casos. Asimismo, ambos sistemas de clasificación permiten deducir que ha existido una tendencia hacia una mayor flexibilidad del tipo de cambio en los países de mercados emergentes desde principios de los años noventa. Conforme al sistema de clasificación de facto del FMI, en 1991–92 prácticamente no había ninguno de dichos países clasificado entre los regímenes de flotación libre, frente a un 40% en 2003. Si bien la proporción es ligeramente diferente en la clasificación de Reinhart-Rogoff, esta recoge la misma tendencia de un acusado incremento del número de países clasificados como de flotación libre64.

Una transición de régimen cambiario se define como el paso de una categoría cambiaria, en la que el país haya estado por lo menos dos años, a otra en la que permanezca por un año como mínimo o que venga seguida por otra modificación en el mismo sentido. Se define como transición provocada por crisis aquella relacionada con una depreciación del tipo de cambio de por lo menos 20% respecto del dólar de EE.UU., una tasa de depreciación igual al doble, como mínimo, de la registrada el año anterior y una tasa de depreciación del año anterior inferior al 40% (según Milesi-Ferretti y Razin, 2000)65.

En el ensayo se comparan con un grupo de control los países que pasan a una categoría de tipo de cambio más flexible. El grupo de control se compone de los países cuyo régimen cambiario es igual al régimen inicial de los países que registraron una transición en períodos distintos al comprendido entre tres años antes y tres años después de la transición. Según la disponibilidad de datos, el grupo de control del régimen de paridad fija comprende los siguientes países en los años pertinentes: Argentina, China, Colombia, Jordania, Malasia, Marruecos y Tailandia. Análogamente, el grupo de control para los regímenes intermedios incluye los siguientes países en los años pertinentes: Chile, Colombia, Corea, Hungría, India, Indonesia, Israel, la República Checa, Rusia, Sudáfrica, Tailandia y Turquía.

Definiciones y fuentes de los datos

En función de la disponibilidad de los datos, los indicadores abarcan el período 1991–2003 y corresponden a los 25 países enumerados en la nota 28 de pie de página del texto principal.

Indicadores macroeconómicos

El crecimiento del producto real se mide utilizando la tasa de crecimiento anual del PIB real per cápita. La fuente de los datos es la base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

La inflación se mide utilizando la tasa de crecimiento del índice de precios al consumidor. La fuente de los datos es International Financial Statistics del FMI.

Los tipos de cambio efectivos reales y nominales se obtienen del Information Notice System (sistema de avisos de información), del FMI. Un aumento del índice denota una apreciación del tipo de cambio. Los datos son mensuales.

La sobrevaluación del tipo de cambio real se calcula utilizando la diferencia porcentual entre el tipo de cambio efectivo real (TCER, que aparece en el sistema de avisos de información del FMI) y un filtro de Hodrik-Prescott del TCER.

El saldo fiscal primario como porcentaje del PIB se obtiene del capítulo III de Perspectivas de la economía mundial (septiembre de 2003).

La cuenta corriente como porcentaje del PIB se obtiene de las estadísticas financieras internacionales del FMI.

La razón deuda externa/exportación de bienes y servicios se calcula como el saldo de deuda externa total pendiente de pago al cierre del año dividido por las exportaciones de bienes y servicios no factoriales más las transferencias totales netas menos las transferencias oficiales netas. La fuente de los datos es la base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

La razón deuda externa del sector privado/exportación de bienes y servicios se construye calculando el saldo de la deuda externa total pendiente de pago al cierre del año menos el saldo de la deuda pendiente de pago de los deudores oficiales dividido por las exportaciones de bienes y servicios no factoriales más las transferencias totales netas menos las transferencias oficiales netas. La fuente de los datos es la base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

Las reservas internacionales en meses de importaciones se obtienen de las estadísticas financieras internacionales del FMI.

Indicadores de los marcos de política monetaria

Independencia del banco central. Mide la independencia política y económica del banco central siguiendo la definición de Grilli, Masciandaro y Tabellini (1991). La independencia política corresponde al grado de participación del gobierno en las operaciones del banco central, en la que un menor grado de participación del gobierno implica un mayor nivel de independencia política del banco central. La independencia económica mide la participación del banco central en el financiamiento del déficit fiscal y en la supervisión bancaria. Cuanto menor sea la participación mayor será la independencia económica. El indicador varía entre 0 y 1, donde los valores más altos denotan un mayor nivel de independencia. Los datos, disponibles en solo 10 de los países de mercados emergentes integrantes de la muestra correspondiente a 1989 y 2003, se obtuvieron de Arnone y Laurens (2004).

Variable ficticia que denota si un país aplica o no metas de inflación. La fecha para la adopción de metas de inflación se obtiene de Stone y Roger (2004).

Indicadores de supervisión y desarrollo del sector financiero

El índice de calidad de la supervisión bancaria es un indicador agregado que incluye los siguientes criterios: 1) adopción por los bancos de las reglas de capitalización adecuada de conformidad con las normas establecidas por el Banco de Pagos Internacionales; 2) independencia del órgano de supervisión con respecto a la influencia del poder ejecutivo y el otorgamiento de suficientes facultades legales y poderes (significativos) de supervisión; 3) eficacia de la supervisión, y 4) grado en que la supervisión se extiende a todas las instituciones financieras.

El índice de desarrollo del mercado de valores capta el hecho de que un país haya adoptado medidas para desarrollar un mercado de valores o bonos y la apertura de su mercado accionario a la inversión extranjera. Las medidas encaminadas a desarrollar un mercado de valores incluyen la organización de subastas de valores del Estado y la creación de una superintendencia de valores, el establecimiento de mercados de títulos de renta fija y de renta variable, la apertura de estos mercados a participantes extranjeros, y la liberalización de las inversiones de cartera para los fondos de pensiones y otros inversionistas institucionales.

Los datos se obtienen de Abiad y Mody (2003). Los indicadores asumen valores de 0 a 3, donde los valores más altos denotan una supervisión bancaria más sólida y un mayor desarrollo del mercado de valores. Faltan datos en el caso de algunos de los países de mercados emergentes de la muestra.

Indicadores de liberalización del sector financiero

El índice correspondiente a la liberalización financiera interna se construye calculando el promedio de cuatro indicadores que miden el grado en que 1) se han abolido los controles directos al crédito y los encajes; 2) se han suprimido los controles de las tasas de interés; 3) se han eliminado las barreras al ingreso de bancos extranjeros, y 4) se ha privatizado el sistema bancario.

La liberalización financiera externa es un índice agregado que capta el hecho de que existan restricciones a las entradas y salidas de capital y de que el sistema cambiario esté unificado.

Los datos se obtienen de Abiad y Mody (2003). Los indicadores asumen valores de 0 a 3, donde los valores más altos denotan un mayor grado de liberalización. Faltan datos en el caso de algunos de los países de mercados emergentes de la muestra.

Apéndice 2.3. Reglas de política monetaria para la zona del euro

El autor principal de este apéndice es Xavier Debrun.

En este apéndice se presentan detalles sobre las reglas de política monetaria utilizadas para obtener los parámetros de referencia de la tasa de interés hipotética correspondiente a los Estados miembros de la zona del euro (gráfico 2.20). La especificación original de reglas simples y mecánicas corresponde a Taylor (1993), quien observó que la política monetaria de Estados Unidos en los años ochenta y noventa mantuvo un ajuste sorprendente con un parámetro de referencia de las tasas de interés it* definido de la siguiente manera:

en que πt es la tasa de inflación; π* es la tasa de inflación utilizada implícita o explícitamente como meta por las autoridades monetarias; yt es la brecha de producción (la diferencia entre el PIB efectivo y alguna medida del PIB potencial, como porcentaje del segundo); r* denota una tasa de interés real de “equilibrio”; h y g son las ponderaciones relativas asignadas a la estabilización de la producción y de la inflación en el marco de la política monetaria. El nivel de las tasas de interés compatible con una política monetaria “neutral” (es decir, cuando se cumplen ambos objetivos: yt = 0 y πt = π*) está dado por la formula r* + π*.

Taylor (1999) examina detalladamente las razones en que se basa la ecuación (1) y sugiere el uso de it* como herramienta normativa, interpretando como “errores” las fuertes desviaciones de las tasas de interés efectivas con respecto a it* En el análisis del personal técnico del FMI se considera a it* únicamente como aproximación de primer orden de lo que podría haber sido una política “apropiada” para cada uno de los Estados miembros de la zona del euro. En efecto, estos países tienen economías relativamente abiertas, de modo que la competitividad externa y, específicamente, el tipo de cambio real o los costos unitarios de la mano de obra también podrían influir de manera independiente sobre las opciones de política monetaria adoptadas. Otro motivo para no dar una interpretación normativa al parámetro de referencia de las tasas de interés en todo momento es que la regla monetaria no capta la posible necesidad de regular el riesgo de deflación.

No obstante, ¿parece el comportamiento del BCE siquiera congruente en líneas generales con lo que prescribe la fórmula de la ecuación (1)? La vasta literatura empírica sobre política monetaria ha confirmado que los modelos comparables a la ecuación (1)—pero que incluyen una dinámica bien especificada—se ajustan a la política efectiva relativamente bien, tanto en el caso del Bundesbank (véase Clarida, Galí y Gertler, 1998) como en el BCE (véanse Gerlach y Schnabel, 1999; Siklos, Werner y Bohl, 2004; Gerlach-Kristen, 2003, o Castelnuovo, 2003).

La calibración original de la ecuación (1) que hace Taylor (1993) implica que g = h= 0,5 y π* = r* = 2, lo que significa que el banco central presta a la actividad real la misma atención que a la inflación. La regla también significa que la reacción de la tasa de interés frente a una variación unitaria de la inflación es 1 + h a fin de asegurar que la tasa de interés real evolucione de tal manera que la inflación regrese al nivel que tenía como meta (es decir, una contracción monetaria si πt > π* y una expansión cuando πt < π*).

El personal técnico del FMI construyó cinco parámetros de referencia distintos para cada Estado miembro de la zona del euro, Estados Unidos y la zona del euro en su conjunto. Si bien las ponderaciones relativas h y g se mantuvieron constantes para todos los países, se permitió que r* y π* difirieran en la siguiente manera:

  • rj*=kj+y^j en la cual y^ es la tasa de crecimiento medio del PIB potencial para el período 2004–08, kj, una constante positiva equivalente a 0,75 en los países de la zona del euro y a 0 en Estados Unidos, y j, un índice de país. Como resultado, rj*y^j y se satisface la condición de eficiencia dinámica, que exige que, en última instancia, sean reembolsadas todas las deudas (véase, por ejemplo, Obstfeld y Rogoff, 1996). Efectivamente, si rj*<y^j, entonces, los agentes económicos podrían, en principio, renovar indefinidamente cualquier monto dado de deuda, ya que esta siempre disminuiría en proporción al ingreso. En el caso de Estados Unidos, kj se fijó en un nivel de cero para que resulte lo más aproximada posible a la calibración original de Taylor (1993) para ese país.
  • πj*=c+(2/3)[θjTθjNT], en que [θjTyθjNT] simbolizan el aumento de la productividad en el sector de bienes “transables” (expuestos a la competencia externa) y los “no transables” (protegidos de la competencia externa) respectivamente. Esta fórmula toma en cuenta los diferenciales de inflación relacionados con el efecto denominado de Balassa-Samuelson, según el cual los precios en el sector no tran-sable (que representa aproximadamente ⅔ de la economía) tienen que contrarrestar las presiones salariales de la economía en conjunto creadas por el crecimiento más acelerado de la productividad del sector transable. Según Sinn y Reutter (2001), Alemania muestra el menor diferencial de crecimiento de la productividad entre los sectores transable y no transable, por lo tanto, cabe prever que regitsrará la menor presión inflacionaria “estructural” de la zona del euro. Por consiguiente, la meta de inflación de Alemania se fijó en 1%. Para asegurar que el promedio ponderado de las metas individuales de inflación corresponda al objetivo del BCE para esta zona—es decir, mantener la inflación a un nivel cercano, pero inferior, al 2%—, c se fija en 0,66, que corresponde a una meta de inflación media de 1,75% (cuadro 2.6).
Cuadro 2.6.Brechas monetarias: Estadísticas descriptivas
AustriaBélgicaFinlandiaFranciaAlemaniaIrlanda
Meta de inflación2,071,543,372,011,003,45
Tasa de interés de equilibrio2,252,472,522,342,094,00
Regla de Taylor (RT)
Media de 1993–980,160,605,343,070,502,06
RMSE de 1993–980,511,586,163,420,813,48
Media de 1999–2003−0,73−1,220,120,080,60−7,51
RMSE de 1999–20031,021,431,061,000,877,92
Regla de la inflación
Media de 1993–980,180,312,221,65−0,321,10
RMSE de 1993–980,671,372,652,390,782,58
Media de 1999–2003−0,38–1,06–0,27−0,26–0,02−4,92
RMSE de 1999–20030,811,260,671,250,665,22
Sumando los CUMO y la RT1
Media de 1993–980,030,475,362,960,411,94
RMSE de 1993–980,501,426,251,050,743,34
Media de 1999–2003−0,82−1,44−0,11−0,120,45
RMSE de 1999–20031,071,661,081,050,77
Sumando el TCER a la RT1
Media de 1993–980,030,565,223,020,561,70
RMSE de 1993–980,511,656,073,410,943,31
Media de 1999–2003−0,74−1,260,050,060,54−7,63
RMSE de 1999–20031,051,471,140,950,888,04
RT asimétrica
Media de 1993–980,220,7010,463,930,782,97
RMSE de 1993–980,541,6812,794,151,014,46
Media de 1999–2003–0,48−1,100,360,260,94–4,34
RMSE de 1999–20030,801,301,181,041,324,66
ItaliaPaíses BajosPortugalEspañaZona del euroEstados Unidos
Meta de la inflación2,172,071,662,161,752,50
Tasa de interés de equilibrio2,132,502,413,132,362,56
Regla de Taylor (RT)
Media de 1993–982,61−0,691,350,730,00
RMSE de 1993–982,801,602,261,870,95
Media de 1999–2003−0,96−3,09−3,29−3,57–0,78−1,40
RMSE de 1999–20031,163,263,443,640,991,68
Regla de la inflación
Media de 1993–981,78–0,470,770,31−0,03
RMSE de 1993–981,991,201,701,601,44
Media de 1999–2003−1,22–2,31–3,03–3,40−1,01−1,31
RMSE de 1999–20031,512,543,253,511,332,11
Sumando los CUMO y la RT1
Media de 1993–982,45−0,800,43–0,17
RMSE de 1993–982,611,651,650,94
Media de 1999–2003−1,12−3,83−3,92−1,31
RMSE de 1999–20031,293,953,991,77
Sumando el TCER a la RT1
Media de 1993–982,51−0,690,630,06
RMSE de 1993–982,711,691,821,00
Media de 1999–2003−0,95−3,04−3,49−0,82−1,35
RMSE de 1999–20031,123,223,551,061,78
RT asimétrica
Media de 1993–982,99−0,581,600,830,37
RMSE de 1993–983,231,492,531,971,00
Media de 1999–2003–0,84−2,43−3,12−3,52−0,82−0,53
RMSE de 1999–20031,032,703,283,601,031,41
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: Las cifras en negrita indican la regla con menor desviación de la media cuadrática (es decir, el mejor ajuste a los datos).

CUMO significa costo unitario de la mano de obra, RMSE error medio cuadrático y TCER tipo de cambio efectivo real.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: Las cifras en negrita indican la regla con menor desviación de la media cuadrática (es decir, el mejor ajuste a los datos).

CUMO significa costo unitario de la mano de obra, RMSE error medio cuadrático y TCER tipo de cambio efectivo real.

Además de la tradicional especificación de las reglas monetarias (ecuación (1)), también se consideraron las siguientes opciones:

  • Regla de inflación. Como se ve en Alesina y otros (2001), se supone que g= 0; es decir, el banco central reacciona únicamente ante las desviaciones de la inflación efectiva con respecto a la meta.
  • Regla asimétrica de Taylor. Se supone que el banco central se interesa más por las brechas de producción negativas que por las positivas. En la práctica, la regla se escribe de la siguiente forma:
  • Reglas aumentadas de Taylor. En las pequeñas economías abiertas, el banco central podría prestar atención a otros elementos además de la inflación y la brecha de producción, entre ellos, el aumento de los costos unitarios de la mano de obra (es decir, el grado en que el crecimiento de los salarios nominales supera o es inferior al crecimiento de la productividad) y el tipo de cambio efectivo real (es decir, la competitividad de la economía). Se supone que la reacción ante el aumento de los costos unitarios de la mano de obra es una contracción monetaria (con un coeficiente de 0,1) y que una apreciación real se contrarresta mediante la expansión monetaria (con un coeficiente de 0,05).

El cuadro 2.6 da a conocer estadísticas descriptivas simples correspondientes a dos subperíodos (1993–98 y 1999–2003 con datos trimestrales) que evalúan la importancia de estas reglas, a saber, las desviaciones media y media cuadrática de las tasas de interés efectivas con respecto a los parámetros de referencia implícitos en la regla. Las cifras en negritas corresponden a la regla con la menor desviación media cuadrática (es decir, el mejor ajuste de los datos). La bondad del ajuste de la regla de Taylor (y de su variante asimétrica) se confirma para el caso de Estados Unidos y la zona del euro en conjunto. Para la mayoría de los Estados miembros de esta zona, sin embargo, las tasas de interés efectivas se han acercado más, en promedio, a la tasa de referencia derivada de las reglas de inflación, que descarta la estabilización de la producción para cada país.

Apéndice 2.4. Estimación de las funciones de reacción fiscal

El autor principal de este apéndice es Xavier Debrun.

En el presente apéndice se presentan los detalles técnicos de los datos econométricos examinados en el tercer apéndice con respecto al comportamiento fiscal de la zona del euro, incluida la especificación de los modelos subyacentes y los procedimientos de estimación.

Especificación

La especificación de la ecuación econométrica es semejante a la de Galí y Perotti (2003) y a varios estudios relacionados66, que se centran en tres características cruciales de la política fiscal discrecional, a saber, la reacción ante las fluctuaciones cíclicas, la sensibilidad a los movimientos de la deuda pública, y la reacción ante las desviaciones de las tasas de interés a corto plazo con respecto a los parámetros de referencia implícitos por las reglas de política monetaria (es decir, las “brechas monetarias”, véase el apéndice 2.3). El modelo también tiene en cuenta la persistencia de las opciones de política fiscal. Por consiguiente, la ecuación básica puede escribirse de la siguiente manera:

en que t es un índice de tiempo, St designa el superávit primario (ajustado en función del ciclo según el porcentaje del PIB potencial), GAPt es la brecha de producción, Bt, la deuda pública bruta como porcentaje del PIB potencial; Mt representa las desviaciones de las tasas de interés a corto plazo con respecto a los parámetros de referencia, y εt es un término de error.

Tanto por motivos de disponibilidad de datos como para facilitar la comparación con otros estudios (especialmente Galí y Perotti, 2003), en las regresiones se utilizan datos anuales provenientes de la base de datos analíticos de la OCDE. El estudio se centra en los Estados miembros de la zona del euro, excluido Luxemburgo.

Estimación y resultados

La investigación empírica se realiza en dos etapas. Primero, se estima la ecuación de política fiscal (1) por separado para cada país (cuadro 2.7) con el máximo de observaciones disponibles, es decir, desde 1971 (como año más remoto) hasta 2003. El hecho de que pueda preverse que la brecha de producción y la política monetaria reaccionan ante las medidas corrientes de política fiscal implica que hay una posible correlación con el término de error, de modo que las estimaciones estándar de mínimos cuadrados ordinarios estarán sesgadas. Por lo tanto, cada ecuación se estima mediante mínimos cuadrados de dos etapas, utilizando como instrumentos todas las variables exógenas, las propias brechas de producción rezagadas, y las brechas de producción rezagadas de Estados Unidos y de Alemania para todos los países europeos excluido este último, y las de Estados Unidos y Francia para Alemania. En varios casos, las pruebas estándar de especificación rechazan categóricamente la pertinencia de las brechas monetarias como variable explicativa del comportamiento fiscal y, por consiguiente, no se las tiene en cuenta para estos países. Por último, las estimaciones específicas de cada país también permiten efectuar pruebas de interrupciones estructurales en la relación, con el fin de detectar si el comportamiento general de la política fiscal cambió significativamente durante el período que abarca la muestra. Los resultados se consignan al final del cuadro 2.7 y se comentan en el texto principal.

Cuadro 2.7.Estimaciones por países de las funciones de reacción fiscal(Variable dependiente: Saldo primario ajustado en función del ciclo en porcentaje del PIB potencial)
AustriaBélgica1FinlandiaFranciaAlemaniaGreciaIrlandaItaliaPaíses BajosPortugalEspaña1
Variable dependiente rezagada
Coeficiente0,500,710,450,630,450,690,860,510,430,220,47
Error estándar0,170,100,160,150,150,160,060,130,150,150,17
Estadístico t2,99***6,90***2,77***4,17***3,13***4,32***14,04***3,88***2,83***1,522,72***
Brecha de producción
Coeficiente0,22−0,190,15−0,18−0,25−0,06−0,27−0,26−0,36−0,32−0,06
Error estándar0,160,110,080,090,140,200,130,180,170,070,06
Estadístico t1,35−1,73*1,81*−1,97*−1,80*−0,32−2,06**−1,45−2,14**−4,37***−0,97
Coeficiente de endeudamiento rezagado
Coeficiente0,020,060,050,020,000,070,000,070,050,260,08
Error estándar0,010,020,020,010,030,030,020,020,030,110,02
Estadístico t1,91*2,98***2,89***1,310,092,09**0,233,65***1,86*2,49**3,96***
“Brecha” monetaria2
Coeficiente−0,22−0,15−0,060,31−0,15−0,25−0,19−0,09
Error estándar30,100,090,050,110,16330,120,170,07
Estadístico t−2,29**−1,57−1,212,87***−0,93−1,99*−1,10−1,32
Estadísticas resumidas
R20,340.920,620,550,780,830,910,920,520,820,84
Número de observaciones3031272632272433282624
Interrupciones4No1982No199219821991NoNo1991NoNo
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Errores estándar robustos (corrección de Newey-West) cuando se encuentran indicios de autocorrelación del primer y/o segundo orden.

Las brechas monetarias se miden calculando la desviación de las tasas de interés efectivas a corto plazo con respecto a la regla de Taylor o a la regla de inflación que se describe en el apéndice 2.3.

La prueba de la razón de verosimilitudes indica que la brecha monetaria es una variable redundante y el mantenerla en la ecuación afecta significativamente a otros coeficientes estimados.

Detectadas utilizando las pruebas de Chow. Las “candidatas a” fechas de interrupciones se eligen a partir de una preselección preliminar basada en pruebas de Cusum cuadrado que operan sobre estimaciones de mínimos cuadrados ordinarios.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Errores estándar robustos (corrección de Newey-West) cuando se encuentran indicios de autocorrelación del primer y/o segundo orden.

Las brechas monetarias se miden calculando la desviación de las tasas de interés efectivas a corto plazo con respecto a la regla de Taylor o a la regla de inflación que se describe en el apéndice 2.3.

La prueba de la razón de verosimilitudes indica que la brecha monetaria es una variable redundante y el mantenerla en la ecuación afecta significativamente a otros coeficientes estimados.

Detectadas utilizando las pruebas de Chow. Las “candidatas a” fechas de interrupciones se eligen a partir de una preselección preliminar basada en pruebas de Cusum cuadrado que operan sobre estimaciones de mínimos cuadrados ordinarios.

En la segunda etapa del análisis, se aprovecha la dimensión trasnacional del conjunto de datos, examinando estimaciones de panel de las ecuaciones de la política monetaria. Por una parte, este puede considerarse como el enfoque correcto para verificar si se han producido con el tiempo variaciones en toda la zona, por ejemplo como resultado del nuevo marco de política fiscal establecido en el Tratado de Maastricht y en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Las estimaciones específicas de cada país efectivamente pueden subvalorar estos efectos, en parte debido al reducido número de observaciones en el curso del tiempo y al poder correspondientemente bajo de las pruebas relacionadas. Por otra parte, el enfoque de panel también puede ofrecer ideas útiles sobre las causas de las diferencias trasnacionales en los coeficientes estimados y, por ende, sobre los factores que determinan en última instancia los comportamientos fiscales.

En la práctica, las variables ficticias pueden discriminar entre diferentes grupos de países o entre períodos. También pueden utilizarse variables de interacción para examinar el efecto de características nacionales que varían en el tiempo, como la apertura al comercio o la situación fiscal del gobierno. La idea es distinguir entre los coeficientes β estimados según características específicas del tiempo o del país que pueden influir sobre el comportamiento. En el caso de las variables ficticias, las diferencias estadísticamente significativas entre los dos conjuntos de coeficientes (por ejemplo, antes y después de la firma del Tratado de Maastricht) permitirán deducir que el criterio utilizado para construir estos dos conjuntos de estimaciones es importante para el comportamiento fiscal. En el caso de las variables de interacción, su significación estadística indica que los coeficientes β son funciones lineales de las mismas.

Para subsanar la posible correlación de la brecha de producción y la brecha monetaria con el término de error, las dos variables explicativas se instrumentan utilizando sus propios rezagos y variables exógenas. Además, el análisis también tiene en cuenta la posibilidad de que se presenten perturbaciones fiscales comunes (como las que pueden ocurrir en casos de medidas discrecionales coordinadas), de modo que se prefiere un estimador de mínimos cuadrados de tres etapas67. La estimación también incluye variables ficticias correspondientes a cada país (efectos fijos) a menos que se permita que ciertas variables ficticias (como la que indica el comienzo del marco fiscal de la UME) tengan pendientes específicas para cada país. A fin de tomar en cuenta las interrupciones estructurales detectadas en 1982 en dos países (véase el cuadro 2.7), el período de la muestra abarca desde 1982 a 2003, a menos que se indique otra cosa (las demás interrupciones estructurales ocurrieron en o cerca de 1992 y, por lo tanto, se investigan explícitamente). Por último, todas las ecuaciones incluyen una variable ficticia para 1997, el año que consideró la UE para evaluar las situaciones fiscales de los países que podrían ingresar a la UME.

En los cuadros 2.8 y 2.9 se presentan varias regresiones con dos conjuntos de estimaciones (la primera y segunda columna están relacionadas con cada ecuación). En la tercera columna de cada ecuación se incluyen las pruebas de Wald con respecto a la hipótesis nula de coeficientes idénticos entre los dos grupos. En el cuadro 2.8, la variable ficticia correspondiente al Tratado de Maastricht asume un valor de uno después de 1992 y, en los demás casos, de cero. Los tiempos malos se definen como años con brechas de producción negativas (es decir, que el producto es inferior a su nivel potencial), y los demás son considerados tiempos buenos68. Las variables ficticias correspondientes a los “estados de compromiso” y a los “estados de delegación” corresponden a una clasificación amplia de las instituciones presupuestarias (como se explica en Hallerberg, 2004 y Annett, 2004). Si bien la intención de ambos sistemas es fomentar la disciplina fiscal mediante la solución del problema de la mancomunación implícita en la preparación del presupuesto69, difieren en el grado de discreción que tiene el ministerio de Hacienda, discreción que es mayor en los modelos de delegación que en los de compromisos. En la práctica, los modelos de delegación han sido adoptados por Alemania, Francia, Grecia e Italia, y se considera que todos los demás países, con la salvedad de Portugal (no clasificado) han adoptado el modelo de compromiso.

Cuadro 2.8.Comportamiento de las autoridades fiscales en la zona del euro: Análisis de panel, 1982–2003(Variable dependiente: Saldo primario ajustado en función del ciclo en porcentaje del PIB potencial)
Tratado de MaastrichtComportamiento en:
ReferenciaAntesDespuésPrueba de WaldTiempos de bonanzaTiempos difícilesPrueba de Wald
Persistencia0,6850,4980,5270,1580,6680,6530,075
Error estándar0,0270,0480,0550,0460,032
Valor P0,0000,0000,0000,6910,0000,0000,784
Estabilización de la producción−0,120−0,175−0,0405,811−0,231−0,0732,607
Error estándar0,0230,0320,0460,0910,043
Valor P0,0000,0000,3860,0160,0120,0920,106
Estabilización de la deuda0,0290,0590,04221,1450,0340,0340,000
Error estándar0,0040,0140,0080,0090,005
Valor P0,0000,0000,0000,2850,0000,0000,983
Reacción ante las “brechas” de la política monetaria−0,063−0,115−0,0502,016−0,1220,0264,931
Error estándar0,0180,0310,0330,0390,021
Valor P0,0010,0000,1300,1560,0020,2320,026
Número de observaciones242242242
Enfoque de compromisoEnfoque de delegación
ReferenciaNoPrueba de WaldNoPrueba de Wald
Persistencia0,6850,6210,6320,0320,5940,6740,874
Error estándar0,0270,0570,0370,0840,029
Valor P0,0000,0000,0000,8570,0000,0000,350
Estabilización de la producción−0,120−0,066−0,1421,877−0,248−0,0954,641
Error estándar0,0230,0470,0300,0620,027
Valor P0,0000,1580,0000,1710,0000,0010,031
Estabilización de la deuda0,0290,0400,03011,5420,0340,0291,410
Error estándar0,0040,0050,0040,0050,005
Valor P0,0000,0000,0000,0010,0000,0000,235
Reacción ante las “brechas” de la política monetaria−0,063−0,084−0,0221,531−0,001−0,0631,072
Error estándar0,0180,0430,0240,0550,022
Valor P0,0010,0510,3600,2160,9890,0050,301
Número de observaciones242242242
Tres países que incumplen el PEC1Seis países con dificultades con el PEC
ReferenciaNoPrueba de WaldNoPrueba de Wald
Persistencia0,6850,3490,71430,1440,5560,6774,295
Error estándar0,0270,0610,0310,0520,034
Valor P0,0000,0000,0000,0000,0000,0000,038
Estabilización de la producción−0,120−0,165−0,0665,550−0,230−0,01713,860
Error estándar0,0230,0360,0310,0380,038
Valor P0,0000,0000,0360,0190,0000,6670,000
Estabilización de la deuda0,0290,0230,0320,7480,0530,0285,794
Error estándar0,0040,0100,0050,0080,006
Valor P0,0000,0190,0000,3870,0000,0000,016
Reacción ante las “brechas” de la política monetaria−0,063−0,057−0,0460,072−0,067−0,0390,302
Error estándar0,0180,0300,0290,0270,038
Valor P0,0010,0570,1140,7890,0140,3160,583
Número de observaciones242209209
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Estimado para el período 1982–2000.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Estimado para el período 1982–2000.

Cuadro 2.9.Comportamiento de las autoridades fiscales en la zona del euro: Análisis de panel, 1982–2003(Variable dependiente: Saldo primario ajustado en función del ciclo en porcentaje del PIB potencial)
¿Auge o caída de los precios de los activos?
ReferenciaNoPrueba de Wald
Persistencia0,6850,6600,6660,014
Error estándar0,0270,0390,037
Valor P0,0000,0000,0000,907
Estabilización de la producción−0,120−0,016−0,17511,560
Error estándar0,0230,0380,032
Valor P0,0000,6660,0000,001
Estabilización de la deuda0,0290,0380,0325,925
Error estándar0,0040,0050,005
Valor P0,0000,0000,0000,015
Reacción ante las “brechas” de la política monetaria−0,0630,010−0,0846,045
Error estándar0,0180,0320,023
Valor P0,0010,7500,0000,014
Número de observaciones242242
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

En el cuadro 2.8 también se presenta la distinción entre el grupo de países en situación de incumplimiento (o que en algún momento incumplieron) los límites del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (Alemania, Francia y Portugal) y los demás. Se realiza un ejercicio similar separando los seis países que han incumplido o están cerca de incumplir los límites del Pacto (añadiendo a Italia, Grecia y los Países Bajos). Estas regresiones se realizaron en un período de muestra ligeramente más breve (1982–2000) a fin de captar el comportamiento previo al incumplimiento. En el cuadro 2.9 se confirma la conjetura de Jaeger y Schuknecht (2004) acerca de la aparente falta de anticiclicidad en los casos de auges y caídas de los precios de los activos. La variable ficticia correspondiente a los auges y caídas se construyó basándose en el cuadro 2 de Jaeger y Schuknecht (2004).

En el cuadro 2.10 se estudia el impacto de la apertura comercial y la situación fiscal inicial sobre la ciclicidad por medio de las variables de interacción. Se observó que las interacciones entre estas y otras variables explicativas del modelo eran no significativas y reducían la precisión de las estimaciones.

Cuadro 2.10.Comportamiento de las autoridades fiscales en la zona del euro: Análisis de panel, 1982–2003(Variable dependiente: Saldo primario ajustado en función del ciclo en porcentaje del PIB potencial)
Situación
ReferenciafiscalApertura
Persistencia0,6850,6700,614
Error estándar0,0270,0280,032
Valor P0,0000,0000,000
Estabilización de la producción−0,120−0,1170,009
Error estándar0,0230,0250,053
Valor P0,0000,0000,863
Estabilización de la producción y apertura comercial−0,002
Error estándar0,001
Valor P0,006
Estabilización de la producción y situación fiscal1−0,026
Error estándar0,013
Valor P0,054
Estabilización de la deuda0,0290,0270,033
Error estándar0,0040,0040,004
Valor P0,0000,0000,000
Reacción ante las “brechas” de la política monetaria−0,063−0,077−0,026
Error estándar0,0180,0190,021
Valor P0,0010,0000,227
Número de observaciones242242242
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

La situación fiscal corresponde al superávit primario rezagado y ajustado en función del ciclo.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

La situación fiscal corresponde al superávit primario rezagado y ajustado en función del ciclo.

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1En muchos países, las instituciones públicas asumen los riesgos de la deuda hipotecaria.
2Las casas suelen servir de garantía de los préstamos hipotecarios. Al influir en el valor de esta garantía, las variaciones en los precios de la vivienda pueden dar origen a importantes expansiones/contracciones del crédito (véase, por ejemplo, el capítulo IV de la edición de abril de 2004 de Perspectivas de la economía mundial). Según Debelle (2004), una consecuencia de los actuales niveles altos de deuda en los países industriales podría ser que los hogares ahora sean más sensibles a las variaciones en las tasas de interés, el ingreso, los precios de la vivienda y los de las acciones, sobre todo si se trata de variaciones imprevistas.
3Si bien hay abundantes estudios sobre los ciclos inmobiliarios (análisis de Pyhrr, Roulac y Born, 1999), el comportamiento cíclico de los precios reales de la vivienda en los países industriales, hasta donde sabemos, no se ha estudiado de manera sistemática. Henley y Morley (2001) y el Banco Central Europeo (2003) examinaron la volatilidad y el comovimiento de los precios de la vivienda en países de la Unión Europea.
4Davis y Heathcote (2004) presentan un modelo de crecimiento con vivienda y observan que, en vista de que para construir casas nuevas se necesitan terrenos, los precios relativos de la vivienda tenderán al alza.
5Los precios de la vivienda no tienden al alza en todos los países industriales. En Alemania y Japón han bajado en términos reales en los últimos años, como consecuencia de acontecimientos propios de cada país relacionados con una oferta excesiva de casas a raíz del auge de la construcción que siguió a la unificación alemana y al estallido de la burbuja inmobiliaria en Japón a comienzos de la década de los noventa.
6Véase, por ejemplo, Stock y Watson (2003) y Kose, Prasad y Terrones (2004). Girouard y Blondal (2001) también observan que la volatilidad de los precios de la vivienda disminuyó en varios países de la OCDE durante los años noventa (en comparación con el período 1970–99). La inflación más baja y estable también ha creado condiciones propicias para una profundización financiera en los países industriales, la cual a su vez se ha traducido en un mayor desarrollo de los mercados hipotecarios.
7Algo similar sucede con los precios reales de las acciones. Sin embargo, el aumento y la volatilidad observados en los precios de la vivienda son muy inferiores a los registrados por los precios de las acciones.
8De hecho, hay indicios de que la intensidad de estos efectos varía de un país a otro, a causa de diferencias en la composición del patrimonio de los hogares y en la estructura del sector financiero (véase, por ejemplo, el capítulo II de la edición de mayo de 2002 de Perspectivas de la economía mundial).
9El comovimiento se mide como la correlación contemporánea entre las tasas de aumento de los precios reales de la vivienda y el correspondiente agregado pertinente (por ejemplo, consumo).
10La correlación media entre el aumento de los precios reales de la vivienda y el crecimiento del producto es de aproximadamente 0,5 durante el período de 1971–2003. La OCDE (2004) da a conocer un resultado semejante.
11Quan y Titma (1998) no advierten ninguna correlación contemporánea significativa entre el aumento de los precios de los bienes raíces y los precios de las acciones en una muestra de 17 países industriales. Sin embargo, sí observan una correlación positiva entre estas tasas de aumento a plazo más largo.
12Sin embargo, los datos al respecto son ambiguos. Según algunos estudios, la sincronización de los ciclos económicos entre los países industriales ha aumentado (Kose, Prasad y Terrones, 2003 y Otto, Voss y Willard, 2003), pero según otros, la sincronización entre ciertos países industriales no ha variado o ha disminuido durante el período de globalización (Helbling y Bayoumi, 2003; Stock y Watson, 2003, y Doyle y Faust, 2003). Las discrepancias se deben a diferencias en la composición de las muestras, el tiempo de cobertura y la elaboración de los agregados “mundiales”.
13Las tasas de aumento del agregado “resto del mundo” del país i, por ejemplo en cuanto al producto, se calculan como el promedio simple de las tasas de aumento del producto de todos los países industriales excepto i. (En cambio, los resultados no varían mucho cuando el agregado mundial se calcula a partir de un promedio de las tasas de aumento del producto ponderado en función de la paridad de poder adquisitivo.)
14Según datos del Banco Central Europeo (2003), los ciclos de los precios de la vivienda estuvieron sincronizados entre algunos países de la Unión Europea (UE). En cambio, según PricewaterhouseCoopers (2002), son pocos los datos que señalan una sincronización de los precios de la vivienda entre las economías de la UE en los últimos 30 años.
15Case, Goetzmann y Rouwenhorst (1999) fueron, a nuestro entender, los primeros en aplicar un método semejante al estudio de la rentabilidad internacional de los inmuebles para oficinas y comercios minoristas. Sus datos indican que la sorprendentemente alta correlación internacional entre estas rentabilidades puede ser un reflejo de las variaciones en la actividad económica mundial.
16Estos modelos fueron adoptados originalmente por Spearman, hace un siglo, para estudiar la relación entre un conjunto de puntajes de pruebas (observables) y la capacidad mental subyacente (no observable).
17Estos componentes por lo general no están correlacionados entre sí. Sin embargo, cada componente podría estar sujeto a un proceso autorregresivo (es decir, cada componente podría correlacionarse con su propia evolución en el pasado). Véase, por ejemplo, Kose, Otrok y Whiteman (2003).
18Más precisamente, el modelo comprende 1 factor global, 7 factores agregados (uno por cada variable; o sea, precios de la vivienda, precios de las acciones, etc.), 13 factores propios de cada país (uno por país) y 13 condiciones idiosincrásicas. Véanse los detalles en el apéndice 2.1.
19Esta observación concuerda con los resultados de estudios previos sobre la función de los factores mundiales en la determinación de las fluctuaciones de las principales variables macroeconómicas (véase, por ejemplo, Kose, Otrok y Whiteman, 2003).
20La fracción de varianza y comovimiento de una serie cronológica dada, que depende de los componentes mundiales, suele ser igual porque el componente general y el componente propio de cada agregado no están correlacionados entre sí.
21En este período, la economía de Irlanda estaba beneficiándose de un fuerte auge y un importante flujo de repatriados. A fin de contener la rápida subida de los precios de la vivienda, en 1999–2000 las autoridades implantaron medidas transitorias para desalentar la “especulación” en el mercado inmobiliario.
22Estados Unidos tiene la misma ponderación que todos los demás países en el cálculo del factor mundial.
23Estos modelos están ganando aceptación porque suelen generar mejores predicciones que los modelos de autorregresión vectorial simple basados solo en variables observables (véase, por ejemplo, Stock y Watson, 2002, y Bernanke, Boivin y Eliasz, 2004). Al usar factores estimados, el modelo permite captar una enorme cantidad de datos sobre la economía mundial a partir de unas pocas variables.
24Esto se logra mediante pruebas de causalidad a escala mundial y de países, haciendo hincapié en la causalidad predictiva. La causalidad predictiva entre los factores y las variables se evalúa mediante una serie de pruebas de causalidad bivariante de Granger (véase, por ejemplo, Hamilton, 1994).
25El modelo FAVAR utilizado para pronosticar la tasa de aumento de los precios reales de la vivienda en Estados Unidos comprende, además de esa variable, los factores vivienda, país, consumo y variaciones anuales de la tasa de interés a largo plazo. Así, se prevé que las tasas de interés a largo plazo subirán a 5% en junio de 2005 (de 4,02% en marzo de 2004). Curiosamente, la subida de las tasas a corto plazo que prevén los mercados de futuros a lo largo del mismo período es de 210 puntos básicos.
26No obstante, esta observación no descarta la posibilidad de una caída de los precios de la vivienda a escala regional. A McCarthy y Peach (2004) tampoco les parece probable que en Estados Unidos se produzca un descenso de los precios de la vivienda en respuesta al deterioro de los parámetros fundamentales. En cambio, HSBC (2004) sostiene que como los precios de la vivienda en Estados Unidos están sobrevalorados en un 10% a 20%, un aumento de las tasas de interés a corto plazo podría provocar un descenso de los precios para mediados de 2005.
27El modelo FAVAR utilizado para pronosticar la tasa de aumento de los precios reales de la vivienda en el Reino Unido comprende, además de esa variable, los factores precio de la vivienda, precio de las acciones, consumo y variaciones de las tasas de interés a corto plazo en el Reino Unido. Curiosamente, el factor consumo (y no el factor producto) ayuda a predecir los precios de la vivienda. Esto puede ser un reflejo de que, en los modelos de determinación de precios de los activos basados en el consumo, el consumo puede servir para pronosticar los precios de la vivienda (según Piazzesi, Schneider y Tuzel, 2004, en un modelo de determinación de precios de los activos con vivienda, el aumento del consumo ayuda a predecir la rentabilidad de las acciones). Se prevé que las tasas de interés a corto plazo subirán a 5½% en junio de 2005 (de 4,10% en marzo de 2004).
28En el ensayo se definen como economías de mercados emergentes los países incluidos en el índice Morgan Stanley Capital International (MSCI), que comprende Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Corea, Egipto, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Israel, Jordania, Malasia, México, Marruecos, Paquistán, Perú, Polonia, la República Checa, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía y Venezuela.
29Los resultados son robustos al utilizar el sistema de “clasificación natural” creado por Reinhart y Rogoff (2004, apéndice 2.2).
30La adopción por parte de Turquía de un régimen de flotación libre en 2001 no reúne los requisitos para ser considerada como transición provocada por crisis, debido a que el ritmo de depreciación del tipo de cambio en ese año no fue, como mínimo, el doble del correspondiente al año anterior. Los resultados que se consignan en el ensayo no dependen de la forma en que se clasifique la transición.
31Véanse las definiciones y fuentes de los datos en el apéndice 2.2.
32Además, la razón entre reservas e importaciones en los países que efectuaron transiciones voluntarias fue, en promedio, semejante a la del grupo de control.
33De las previsiones de inflación para el año siguiente que se derivan de las previsiones consensuadas también se deduce que las transiciones voluntarias han guardado relación, en promedio, con un descenso de las expectativas de inflación.
34Esta conclusión no significa que haya problemas con la clasificación del régimen cambiario posterior a la transición, ya que la clasificación se basa en la volatilidad de un tipo de cambio bilateral así como en otros factores.
35Para la mayoría de los países no se dispone de datos sobre el total de la deuda denominada en moneda extranjera.
36Carare y otros (2002) pasan revista a las condiciones iniciales que pueden servir como fundamento para un marco de política monetaria con metas de inflación.
37El indicador de la calidad de la supervisión bancaria refleja la adopción de reglas de suficiencia (adecuación) del capital, el poder e independencia de los organismos supervisores, y el grado y eficacia de la supervisión.
38Es posible que las mejoras producidas en la calidad de la supervisión bancaria en los países en los que la transición estuvo provocada por una crisis fueran una reacción frente a los elevados costos de saneamiento del sector bancario después de la crisis, y no frente a la adopción del tipo flotante per se.
39Capítulo IV de la edición de octubre de 2001 de Perspectivas de la economía mundial.
40El grado de liberalización financiera interna se mide mediante un índice compuesto que evalúa en qué medida se han abolido los controles directos del crédito, los encajes y las tasas de interés, se han eliminado las barreras para el acceso de bancos extranjeros y se ha privatizado el sistema bancario.
41La liberalización financiera externa se mide utilizando un índice compuesto basado en reglas que capta la existencia de restricciones para la entrada y salida de capitales y si el régimen cambiario es o no unificado. El principal defecto de las medidas de los controles de capital basadas en reglas es que tienen por objeto registrar las restricciones independientemente de su eficacia. No obstante, si se aplica la medida de los controles de capital basada en los resultados construida por Edison y Warnock (2003) se obtiene resultados parecidos.
42Aunque la “primera fase” de la UEM se inició oficialmente en marzo de 1990 con la plena liberalización de la circulación de capitales, en el presente ensayo limitaremos el uso de las siglas a la “tercera fase” de unificación monetaria, es decir, la introducción del euro en 1999.
43Véase una descripción detallada del marco macroeconómico de la UEM, entre otros, en el capítulo III de la edición de octubre de 1997 de Perspectivas de la economía mundial.
44Hay que tener presente que la estabilización macroeconómica no es más que una de las tres funciones clave de la política fiscal, que incluye además la redistribución y la eficiencia en la asignación de los recursos.
45Bayoumi y Eichengreen (1997) y Bayoumi y Masson (1998) describen el funcionamiento de los mecanismos de ajuste de uniones monetarias como Canadá y Estados Unidos. Deroose, Langelijk y Roeger (2004) presentan una primera evaluación de los mecanismos de ajuste de la UEM.
46Las desviaciones estándar entre unos países y otros no tienen en cuenta el tamaño económico relativo de los Estados miembros y pueden exagerar la magnitud del desafío que dichas disparidades plantean a las autoridades monetarias. Dado que el presente ensayo se centra especialmente en las políticas fiscales nacionales, parece apropiado considerar a todos los países en pie de igualdad a los efectos de nuestro estudio.
47Taylor (1999) demuestra que estas reglas funcionan muy bien para la economía (grande y relativamente cerrada) de Estados Unidos en las décadas de los años ochenta y noventa. Con todo, es inevitable que, en algunos casos (como las burbujas de precios de los activos y sus secuelas), se produzcan desviaciones significativas respecto a las reglas y también cuando la competitividad externa es un factor crucial (como en las pequeñas economías abiertas).
48Si no fuera este el caso, no habría un límite bien definido para la acumulación de deuda por parte de los agentes económicos, ya que el crecimiento del ingreso siempre puede compensar el aumento de los pagos de intereses.
49Es lo que sucede, sobre todo, si la economía es pequeña (escasos efectos en las tasas de interés de la unión) y si comercia más con otros Estados miembros de la unión que con países ajenos a la misma (el tipo de cambio de la moneda común no tiene mucha importancia a efectos de competitividad). Por supuesto, esto no cambia el hecho de que la eficacia de la política fiscal en las economías pequeñas esté inevitablemente limitada por un mayor grado de filtración hacia los socios comerciales.
51Naturalmente, este “consenso” puede estar forzado a veces. Por ejemplo, Berger y Schneider (2000) mencionan varios casos en los que las presiones políticas del Banco Federal de Alemania han tenido éxito.
53Naturalmente, esa correlación positiva refleja también, en parte, el menor efecto estabilizador de la política fiscal cuando los impulsos discrecionales tienden a ser procíclicos.
54Los otros parámetros de las funciones de reacción se mantuvieron constantes todo el tiempo.
55La fuerza de estas pruebas es, inevitablemente, escasa, dado el número de observaciones relativamente pequeño en que se basan.
56La significativa revisión a la baja del crecimiento del producto potencial en varios países de la zona del euro ha tenido, de hecho, repercusiones directas en las estimaciones de las brechas de producción y los saldos fiscales ajustados en función del ciclo.
57Las estimaciones de la función de reacción fiscal obtenidas del panel indican que solo en 1997 se produjo una mejora excepcional de los saldos primarios ajustados en función del ciclo del orden del 0,6% del PIB en promedio en todos los Estados miembros, de lo que se deduce que algunos gobiernos sí aprovecharon la posibilidad de utilizar una “contabilidad creativa”que ofrecía la definición del déficit fiscal aplicada por el Tratado. Basándose en datos de los balances del sector público, Milesi-Ferretti y Moriyama (2004) confirman que los ajustes fiscales realizados durante el período 1992–97 se lograron, en su mayoría, aplicando medidas que no tenían un impacto duradero en las finanzas públicas, ya que, prácticamente, no afectaron al patrimonio neto del gobierno.
58Descontando las variaciones acumuladas en los saldos globales atribuibles a ese ahorro, el ajuste fiscal no parece especialmente ambicioso y quizás ello explique por qué la mayoría de los países incumplieron el requisito básico del Pacto de Estabilidad y Crecimiento a saber, ingresar en la UEM con posiciones estructurales cercanas al equilibrio o con superávit. Si lo hubieran cumplido, y suponiendo que no hubiera errores graves de medición de los saldos estructurales en 1999, ninguno de los países que actualmente tienen dificultades para cumplir el Pacto se encontraría hoy en esa situación (gráfico 2.27).
59Estos umbrales corresponden al 33% más alto en cada caso. Los datos se refieren a la observación más reciente disponible.
60La popularidad de estos modelos ha aumentado conforme se han ido elaborando métodos para analizar los factores de los grandes conjuntos de datos con los cuales estos modelos son naturalmente compatibles (por ejemplo, Stock y Watson, 2003; Forni y otros, 2000, Otrok y Whiteman, 1998).
61El segundo objetivo principal de este estudio consiste en utilizar la información del corte transversal de las series cronológicas para predecir una serie cronológica.
62Otra opción sería clasificar los regímenes cambiarios según las notificaciones oficiales enviadas al FMI (sistema de clasificación de jure). Entre otros sistemas de clasificación de facto pueden citarse los de Reinhart y Rogoff (2004), Levy-Yeyati y Sturzenegger (2002 y 2003) y Ghosh y otros (1997).
63En el ensayo se amplía el sistema de clasificación de Reinhart-Rogoff de 2001 a 2003.
64Según la clasificación actualizada de Reinhart-Rogoff, en 2003 se identificaron siete casos de flotación libre, en comparación con diez casos conforme al sistema de facto del FMI.
65Los movimientos del tipo de cambio que cumplen estos criterios en un lapso de tres años antes y después del cambio de régimen cambiario se atribuyen a la transición.
66Véase también en la edición de septiembre de 2003 de Perspectivas de la economía mundial un examen detallado de una especificación semejante.
67Como se indica en Judson y Owen (1999), la dimensión de series de plazo relativamente largo en este panel implica que el sesgo inherente a las estimaciones de panel dinámico no debe producir efectos importantes sobre los resultados.
68Obsérvese que en el cuadro 2.4 del texto principal se combina la variable ficticia correspondiente al Tratado de Maastricht con la variable ficticia correspondiente a los tiempos de bonanza con miras a afinar el análisis de ciclicidad. No obstante, para ese ejercicio en particular, los demás parámetros se suponen constantes en el tiempo.
69Von Hagen, Hallerberg y Strauch (2004) demuestran que ambos modelos ofrecen, efectivamente, disciplina fiscal a través de diferentes canales. Además, demuestran que las instituciones políticas y las características constitucionales de los países determinan la elección de un sistema en vez de otro. Las variables ficticias se basan en el recuadro 2 que figura en Annett (2004).

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