Chapter

Capítulo II. Desequilibrios mundiales: Perspectiva del ahorro y la inversión

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
October 2005
Share
  • ShareShare
Show Summary Details

Las tasas mundiales de ahorro e inversión se han reducido y los desequilibrios en la cuenta corriente se han agudizado hasta alcanzar niveles sin precedentes; sin embargo, las tasas de interés reales a largo plazo se mantienen bajas en la mayoría de los países. ¿Cómo ha llegado la economía mundial a esta situación? Algunos sostienen que el catalizador es el cambio sustancial que ha tenido lugar en Asia, donde el ahorro ha aumentado, pero la inversión se ha reducido drásticamente desde finales de los años noventa. Según esta opinión, la transformación de la brecha entre el ahorro y la inversión —de un déficit a un voluminoso superávit— en los países emergentes de Asia ha dado lugar a una oferta mundial excesiva de ahorro (un “exceso” de ahorro mundial) que se ha canalizado hacia Estados Unidos para financiar el gran desequilibrio en la cuenta corriente de este país (Bernanke, 2005). Al mismo tiempo, esto explicaría el bajo nivel de las tasas de interés reales a largo plazo, que es necesario para equilibrar el ahorro deseado y la inversión programada a escala mundial. Otros señalan que la brusca caída del ahorro nacional en Estados Unidos, debido al deterioro de la situación fiscal y al aumento del patrimonio inmobiliario, y el reciente repunte de la inversión son la raíz principal de los desequilibrios en la cuenta corriente (véase por ejemplo, Roubini y Setser, 2005). Por lo tanto, según estos observadores, los actuales desequilibrios mundiales se deben principalmente a las decisiones de política, tanto fiscal como monetaria, de Estados Unidos. No obstante, esta explicación por sí sola no basta para justificar el bajo nivel de las tasas de interés reales, ya que un aumento de la demanda de ahorro neto de Estados Unidos produciría, en igualdad de circunstancias, tasas de interés mundiales más altas, y no más bajas.

En este capítulo se examinan los factores principales que han impulsado la reciente evolución del ahorro y la inversión en todo el mundo para explicar los desequilibrios mundiales existentes y los bajos niveles que mantienen actualmente las tasas de interés reales. El análisis incluye 46 países (21 industriales y 25 economías de mercados emergentes, de las cuales 5 son países productores de petróleo) que representan más del 90% del PIB mundial1. Concretamente, en este capítulo se examinan las cuestiones siguientes:

  • ¿Qué factores explican las recientes variaciones del ahorro y la inversión en los países industriales, en los de mercados emergentes y en los productores de petróleo? ¿Obedecen estas variaciones a la evolución propia de cada país o reflejan tendencias mundiales y regionales de carácter más general?
  • De cara al futuro, ¿qué políticas ayudarían a modificar las brechas existentes entre el ahorro y la inversión, y a reducir los desequilibrios mundiales?

Un tema principal que se examina a lo largo de todo el capítulo es que la actual multiplicidad de desequilibrios en la cuenta corriente y los bajos niveles de las tasas de interés reales obedecen a importantes cambios en la evolución del ahorro y la inversión en todo el mundo. Concretamente, en el capítulo se llega a la conclusión de que las tasas de inversión excepcionalmente bajas en todo el mundo son un factor que contribuye a que las de interés reales a largo plazo se mantengan en niveles bajos. Además, se señala que la evolución actual de los desequilibrios externos obedece en gran medida a una serie de circunstancias regionales diversas y no relacionadas. Por lo tanto, para corregir estos desequilibrios deberán aplicarse medidas económicas en muchos países.

Ahorro e inversión mundiales: Situación actual

La economía mundial está experimentando cambios en las tendencias del ahorro y la inversión que tienen repercusiones en la configuración de los desequilibrios en la cuenta corriente y en el nivel de las tasas de interés reales. El ahorro y la inversión mundiales (como porcentaje del PIB) registraron una fuerte caída en la década inmediatamente posterior a la primera crisis del petróleo ocurrida a principios de los años setenta, pero se mantuvieron relativamente estables hasta finales de la década de los años noventa2. No obstante, en los últimos años, han vuelto a bajar, hasta llegar a mínimos históricos en 2002, antes de recuperarse moderadamente en los últimos dos años (gráfico 2.1). Estas tendencias mundiales reflejan principalmente la evolución económica en los países industriales, donde tanto el ahorro como la inversión han mantenido una tendencia a la baja desde los años setenta. En cambio, el ahorro ha aumentado en las economías de mercados emergentes y los países productores de petróleo durante este período, mientras que la inversión, tras incrementarse considerablemente hasta la crisis financiera de Asia, se ha reducido desde entonces y se mantiene por debajo de los niveles de mediados de los años noventa. Como consecuencia de estas tendencias, el porcentaje del ahorro y la inversión mundiales correspondiente a los países industriales se ha reducido de alrededor del 85% en 1970 al 70% en la actualidad.

Gráfico 2.1.Ahorro, inversión y saldos en cuenta corriente mundiales

(Porcentaje del PIB mundial)

El ahorro y la inversión mundiales han mantenido una tendencia a la baja desde principios de los años setenta. Se redujeron a mínimos históricos en 2002 y se han recuperado moderadamente desde entonces.

Fuentes: Base de datos analíticos de la OCDE; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Incluye Noruega.

Si se examina con más detalle la evolución desde 1997, período durante el cual han surgido los principales desequilibrios mundiales en la cuenta corriente, alrededor de las dos terceras partes de la caída de las tasas de ahorro en los países industriales obedece a la reducción del ahorro privado, y la disminución del ahorro de los hogares solo se contrarresta en parte por el aumento del ahorro empresarial3. De hecho, este último ha sobrepasado ahora al de los hogares como fuente principal de ahorro del sector privado en los países industriales4. En cambio, tras reducirse inmediatamente después de la crisis financiera de Asia, la tasa de ahorro de las economías de mercados emergentes y los países productores de petróleo ha retomado su tendencia secular al alza, alcanzando un nivel récord en 2004. Una parte importante de este incremento obedece al aumento del ahorro público.

Esta evolución global encubre, no obstante, diferencias considerables entre países y regiones. El reciente deterioro de las tasas de ahorro en los países industriales ha sido especialmente marcado en Estados Unidos, Japón y, en menor medida, en los países de la zona del euro (gráfico 2.2). En Japón y en la zona del euro, continúa la reducción del ahorro que se inició a principios de los años noventa, por la notable caída del ahorro público en este país asiático y la disminución del ahorro privado (de los hogares) en la mencionada zona (gráfico 2.3). En Estados Unidos, el ahorro ha registrado un acusado descenso desde finales de los años noventa —acelerando su tendencia secular— impulsado inicialmente por la caída del ahorro privado y desde 2000 por la transformación del superávit presupuestario en un sustancial déficit. Además, en Japón y Estados Unidos, ha aumentado considerablemente el ahorro empresarial, contrarrestando la reducción del de los hogares. En otros países industriales, el ahorro se ha mantenido estable en los últimos años, tras recuperarse de la caída registrada a principios de la década de los noventa.

Gráfico 2.2.Ahorro e inversión en los países industriales

(Porcentaje del PIB de cada subregión)

El acusado descenso del ahorro en Estados Unidos en los últimos tiempos y la disminución de la inversión en Japón y en los países de la zona del euro han contribuido a los recientes desequilibrios mundiales en la cuenta corriente.

Fuentes: Base de datos analíticos de la OCDE; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 2.3.Tendencias regionales del ahorro

(Porcentaje del PIB de cada subregión)

A pesar del incremento del ahorro empresarial, el ahorro privado se ha reducido en la mayoría de las regiones de países industriales en la última década. El ahorro público ha registrado un descenso en la mayoría de estas regiones en los últimos años, pero ha aumentado en China y en los países productores de petróleo.

Fuentes: Base de datos analíticos de la OCDE; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

1Incluye Noruega.

2No están disponibles los datos correspondientes a 2004 para todas las regiones, salvo Estados Unidos.

Las tasas de ahorro de los países de mercados emergentes y los países productores de petróleo han alcanzado y sobrepasado en buena medida a las tasas de los países industriales (medidas con respecto al PIB de cada país, véase el gráfico 2.4). Cabe destacar el incremento muy pronunciado del ahorro en China, en particular desde 2000 (recuadro 2.1). En el resto de Asia, las tasas de ahorro se mantienen altas, aunque han bajado desde principios de los años noventa. En otros países de mercados emergentes, el ahorro se ha incrementado marcadamente en los últimos años, impulsado por un aumento del ahorro público en América Latina. Por último, el ahorro también ha aumentado considerablemente en los países productores de petróleo, debido al impacto del alza de los precios de este combustible en el ahorro público.

Gráfico 2.4.Ahorro e inversión en los mercados emergentes y los países productores de petróleo

(Porcentaje del PIB de cada subregión)

La fuerte caída de la inversión en Asia oriental y el aumento del ahorro en los países productores de petróleo son dos factores importantes que explican los recientes desequilibrios mundiales en cuenta corriente.

Fuentes: Base de datos analíticos de la OCDE; Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

Las tasas de inversión se han reducido en casi todas las regiones de países industriales, aunque particularmente en Japón y en los países de la zona del euro, donde llegaron a mínimos históricos en 2002 (gráfico 2.2). Puesto que la inversión en estas regiones inicialmente fue mayor que en otras zonas, se logró una convergencia de las tasas de inversión de las distintas regiones de países industriales en alrededor del 20% del PIB en 2004 (pero no una convergencia de las tasas de crecimiento). Las tasas de inversión en Estados Unidos se sitúan en general en los mismos niveles que en 1997, aunque se mantienen por debajo del nivel máximo registrado en 2000. Por supuesto, el descenso gradual de los coeficientes de inversión nominal refleja en parte el hecho de que los bienes de capital son ahora relativamente más baratos, debido principalmente al amplio proceso de intensificación del uso de capital para tecnología de la información y al crecimiento de la productividad en los sectores de producción de bienes de capital5. En volumen, la caída de las tasas medias de inversión en los países industriales ha sido más moderada.

Las tasas de inversión varían considerablemente de una economía de mercado emergente a otra (gráfico 2.4). La inversión en China ha repuntado desde 2000, y ascendió al 45% del PIB en 2004. No obstante, salvo en el caso de China y otros pocos países, las tasas de inversión han disminuido en las economías de mercados emergentes desde la crisis financiera de Asia. De hecho, en Asia oriental se han reducido en más de 10 puntos porcentuales del PIB desde el máximo registrado a mediados de los años noventa y no han repuntado a pesar del fuerte aumento de la inversión pública. La inversión en los países productores de petróleo también se ha mantenido en un nivel bajo pese a la reciente firmeza de los precios de este combustible.

Como puede observarse en los gráficos 2.22.4, el ahorro y la inversión en los grandes países industriales han seguido en general una tendencia similar en los últimos años. No obstante, la evolución parece ser mucho más dispar en los países de mercados emergentes, como lo demuestran las correlaciones del cuadro 2.1. Los coeficientes de ahorro e inversión están fuertemente correlacionados en las regiones de países industriales, pero menos en los últimos años, mientras que existe una correlación menos pronunciada, aunque cada vez mayor, entre los países de mercados emergentes. Hay poca correlación entre el ahorro de los países industriales y las economías de mercados emergentes, si bien el grado de comovimiento de las tasas de inversión de todas las regiones ha aumentado en los últimos siete años, lo que obedece posiblemente al carácter mundial del shock de la productividad relacionado con la tecnología de la información. En promedio, existe una correlación positiva significativa entre las tasas de ahorro e inversión dentro de cada región durante el período considerado, aunque la solidez de esta asociación, demostrada originalmente por Feldstein y Horioka (1980), se ha reducido con el tiempo (de un promedio del 0,6% entre 1970 y 1996 al 0,4% entre 1997 y 2004).

Cuadro 2.1.Correlaciones medias de los coeficientes de ahorro e inversión
1970–20041970–961997–2004
Ahorro
Todas las regiones0,150,180,22
Entre regiones de países industriales0,580,680,48
Entre regiones de mercados emergentes0,030,040,27
Entre regiones de países industriales y de mercados emergentes−0,16−0,19−0,08
Inversión
Todas las regiones0,270,220,36
Entre regiones de países industriales0,680,690,53
Entre regiones de mercados emergentes0,120,110,30
Entre regiones de países industriales y de mercados emergentes−0,140,24
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Recuadro 2.1.Ahorro e inversión en China

La tasa de ahorro interno bruto de China, tras situarse, en promedio, en el 40% del PIB durante los años noventa, ha aumentado marcadamente a cerca del 50% del PIB en los últimos cinco años (véase el gráfico). Al mismo tiempo, la formación bruta de capital fijo ha registrado un incremento menor, pero aún así considerable, hasta alrededor del 45% del PIB, y ha aumentado el superávit en cuenta corriente de la balanza de pagos. Los niveles actuales de ahorro e inversión son muy altos, tanto en términos de la propia experiencia histórica de China como en comparación con los de otros países avanzados y en desarrollo1.

El análisis del ahorro y la inversión en China se ve dificultado por varias limitaciones estadísticas, y el desglose sectorial presentado en el gráfico debería considerarse únicamente como indicativo en general de las tendencias subyacentes. Teniendo en cuenta esta limitación, cabe señalar varios puntos interesantes.

  • El ahorro empresarial ha registrado un fuerte aumento desde 2000. La rentabilidad se ha incrementado considerablemente tanto en las empresas estatales como —e incluso más— en las empresas en otros sectores, debido a la combinación de un vigoroso crecimiento económico, bajas tasas de interés, la disminución de los costos unitarios de la mano de obra, reducciones de las prestaciones de los empleados (véase a continuación) y, en los sectores de recursos, el aumento de los precios de los productos básicos. En términos más generales, el alto nivel del ahorro empresarial también podría obedecer en parte al desarrollo aún escaso del sector financiero en China, incluidos los mercados de bonos y acciones, y al acceso limitado de las empresas que no son de propiedad del Estado a los mercados financieros (lo que les obliga a financiar la inversión principalmente a través de los utilidades retenidas).
  • A diferencia de muchos otros países, véase el texto principal del capítulo II, el aumento del ahorro empresarial ha venido acompañado de un repunte de la inversión, tanto en las empresas estatales como en las de otros sectores2. A nivel sectorial, la inversión se ha concentrado en la infraestructura; el sector manufacturero, en particular, aluminio, acero, automóviles y cemento, y el mercado inmobiliario. Aunque las necesidades de infraestructura son evidentes en China, en particular en las provincias subdesarrolladas del centro y el oeste, y el crecimiento de la demanda en muchos de estos sectores ha sido vigoroso, podría generarse un exceso de capacidad y —si la inversión no es eficiente— producirse un nuevo aumento de los préstamos en mora, como se señala en algunos estudios recientes. La inversión en el sector manufacturero en China está estrechamente correlacionada con la liquidez de las empresas, lo que parece indicar que la inversión podría estar impulsada por consideraciones de expansión y no de rentabilidad (Barnett y Brooks, 2005). Además, las utilidades de las empresas estatales no parecen ser un factor que determine los créditos que conceden los bancos estatales (Podpiera, 2005), y los flujos bancarios interprovinciales parecen favorecer a las provincias con una alta proporción de empresas estatales en el producto, lo que afecta a las provincias de gran crecimiento (Boyreau-Debray y Wei, 2005), aunque menos que antes (Aitken, 2005).

Ahorro e inversión en China por sector

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: Modigliani y Cao (2004) y cálculos del personal técnico del FMI.

  • En general, el ahorro de los hogares se ha mantenido constante en los últimos años, tras la reducción experimentada a finales de la década de los noventa. Pero, a un nivel cercano al 25% del ingreso disponible, sigue siendo muy alto (a pesar de las bajas tasas de interés reales de los depósitos bancarios, el principal vehículo del ahorro de los hogares). Este alto nivel de ahorro de los hogares parece en parte obedecer a la evolución demográfica, incluido el envejecimiento gradual de la población. La pérdida o la incertidumbre con respecto al futuro de las prestaciones de vivienda, salud, educación y pensiones —otorgadas tradicionalmente por las empresas estatales— también podría tener como consecuencia un alto nivel del ahorro con fines de precaución. El acceso limitado de los hogares al crédito para la compra de bienes duraderos y vivienda es otra de las razones que probablemente contribuye a que ahorren3.
  • El ahorro público también se incrementó acusadamente, debido al aumento de los ingresos. Este incremento se ha utilizado en parte para fortalecer la posición fiscal, pero primordialmente para financiar el considerable aumento de la inversión, sobre todo de los gobiernos locales.

De cara al futuro, dado que la proporción de la inversión es muy alta, el desafío fundamental a mediano plazo es acrecentar la eficiencia de la inversión y al mismo tiempo transformar la composición de la demanda interna de forma que favorezca el bienestar y se base en el consumo más que en la inversión. En cierta medida, esto sucederá naturalmente. Por ejemplo, las grandes utilidades de las empresas se incorporarán, con cierto rezago, en los salarios; la desaceleración de los precios de los productos básicos reducirá gradualmente las tasas de rentabilidad del sector de recursos, y a largo plazo, el envejecimiento de la población irá disminuyendo progresivamente la tasa de ahorro de los hogares. Pero, las políticas económicas también pueden desempeñar un papel importante.

  • En primer lugar, en el ámbito macroeconómico, las recientes medidas administrativas para reducir la inversión deberán respaldarse con la aplicación de una política monetaria más restrictiva, que reduzca el exceso de liquidez y aumente aún más las tasas de los préstamos, a lo que contribuirá la mayor flexibilidad cambiaria derivada las reformas recientes.
  • En segundo lugar, deberán redoblarse los esfuerzos para mejorar la gestión de gobierno de las empresas estatales y lograr que adopten estrategias más pro mercado (y rindan cuentas a sus propietarios). Una medida inmediata podría ser exigir a las empresas estatales rentables que paguen dividendos, lo que reduciría los incentivos de las empresas a invertir excesivamente. También proporcionaría al gobierno los recursos necesarios para financiar las obligaciones sociales y jubilatorias, lo que reduciría los incentivos de los hogares a ahorrar con fines de precaución (véase el recuadro 3.5 de la edición de septiembre de 2004 de Perspectivas de la economía mundial).
  • En tercer lugar, es necesario llevar a cabo las reformas del sector financiero, tanto para fortalecer el sector bancario como para desarrollar aún más los mercados de bonos y acciones, con miras a mejorar la intermediación del gran volumen de fondos de ahorro de China y orientarlos hacia las inversiones más productivas (Prasad y Rajan, 2005). Estas reformas proporcionarían otras vías para canalizar el ahorro y nuevas fuentes de financiamiento para las empresas y los hogares, y tendrían como ventaja adicional fomentar las reformas bancarias obligando a los bancos estatales a hacer frente a la competencia interna.
Nota: Los autores principales de este recuadro son Marcos Chamon y Akito Matsumoto.1Estas comparaciones deben examinarse con cautela debido a que el PIB de China podría estar subestimado (Barnett y Brooks, 2005).2Las empresas controladas por el Estado, incluida la mayoría de las sociedades de propiedad estatal, aún representaron casi el 60% de la inversión en activos fijos urbanos en 2004 (Barnett y Brooks, 2005).3Véase un análisis de estos efectos en Chamon y Prasad (2005).

En consonancia con la menor correlación entre el ahorro y la inversión de los distintos países, los desequilibrios en la balanza en cuenta corriente (con respecto al PIB) han aumentado, en promedio, y la dispersión entre los países industriales, y en menor medida, entre los países de mercados emergentes, se ha agravado (véase el capítulo III de la edición de abril de 2005 de Perspectivas de la economía mundial). Concretamente, los desequilibrios externos entre algunas de las principales zonas económicas, en particular Estados Unidos, Asia y los países productores de petróleo, alcanzan niveles sin precedentes. Curiosamente, la actual multiplicidad de desequilibrios externos es muy diferente de la registrada a mediados de los años ochenta, el último período de grandes desequilibrios mundiales. En ese momento, el déficit externo de Estados Unidos alcanzó un valor máximo ligeramente superior al 3% del PIB en 1987, que tuvo como contrapartida en buena medida un superávit equivalente en un número relativamente pequeño de países (en particular, Japón y los países de la zona del euro). En cambio, los actuales desequilibrios en la cuenta corriente afectan a un grupo mucho más amplio de países, entre ellos, a muchas economías de mercados emergentes y a países productores de petróleo. Entre 1997 y 2004, alrededor de las dos terceras partes del incremento del déficit en cuenta corriente de Estados Unidos fue equilibrado por el aumento de los superávit externos en las economías de mercados emergentes y los países productores de petróleo, y el resto ha tenido como contrapartida mayores superávit en los países industriales (principalmente Japón).

Es difícil conciliar la transformación de los mercados emergentes de importadores netos en exportadores netos de capital en los últimos años con las predicciones de la teoría económica (Lucas, 1990), o con la evolución histórica de los flujos internacionales de capital, en particular durante el período anterior a la primera guerra mundial cuando el capital se trasladó de los principales países de Europa occidental a nuevos territorios. Si bien algunos han afirmado que esta evolución obedece a las decisiones de política adoptadas por los países de mercados emergentes, principalmente por el deseo de acumular reservas en moneda extranjera para hacer frente a las turbulencias que pudieran surgir en los mercados financieros (Bernanke, 2005), también podría atribuirse a la falta de oportunidades rentables de inversión en las economías de mercados emergentes en comparación con los países industriales (recuadro 2.2).

¿Qué impulsa la evolución del ahorro, la inversión y la cuenta corriente?

¿Cuáles son los principales factores que han influido en la reciente evolución del ahorro y la inversión en todo el mundo? En esta sección se utilizan dos métodos para examinar esta cuestión: el análisis econométrico y el modelo factorial dinámico.

Resultados econométricos

Tomando como base el gran número de estudios sobre los factores determinantes del ahorro y la inversión, se estimaron modelos de panel dinámico utilizando datos correspondientes a 46 países industriales, economías de mercados emergentes y países productores de petróleo (y por separado para submuestras de países industriales y economías de mercados emergentes) durante el período 1972–20046. A continuación se describen los resultados principales de este análisis, que se presentan en el cuadro 2.2 y se describen con más detalle en el apéndice 2.17.

Cuadro 2.2.Ahorro e inversión mundiales: Regresión de panel1
Ahorro (porcentaje del PIB)Inversión (porcentaje del PIB)
TodosPaíses industrialesEconomías de mercadosTodosPaíses industrialesEconomías de mercados
Variable dependiente rezagada
Ahorro en porcentaje del PIB0,620,700,71
Inversión0,760,800,80
Variables principales
Crecimiento del PIB real per cápita0,170,280,130,260,330,23
Tasa de interés real20,01–0,070,01−0,08
Crédito (porcentaje del PIB)−3,47−1,53–2,51−1,360,81−1,64
Variación del crédito (porcentaje anual del PIB)−2,17−0,94−7,390,080,020,12
Tasa de dependencia de los mayores−0,44−0,43−0,66−0,09−0,04–0,19
Ahorro público (porcentaje del PIB)0,270,150,24
Crecimiento de los términos de intercambio0,080,060,08
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los valores en negrita tienen una significación estadística al nivel del 5%. Los valores en cursiva tienen una significación estadística al nivel del 10%.

Los efectos estimados declarados en el texto son los efectos a largo plazo calculados como la relación entre los coeficientes estimados y uno menos el coeficiente de la variable dependiente rezagada.

En la ecuación sobre la inversión, representa el costo del capital.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los valores en negrita tienen una significación estadística al nivel del 5%. Los valores en cursiva tienen una significación estadística al nivel del 10%.

Los efectos estimados declarados en el texto son los efectos a largo plazo calculados como la relación entre los coeficientes estimados y uno menos el coeficiente de la variable dependiente rezagada.

En la ecuación sobre la inversión, representa el costo del capital.

Con respecto al ahorro, las ecuaciones estimadas coinciden con los datos e indican que:

Recuadro 2.2.Rendimiento de la inversión en los países industriales y en desarrollo

En los últimos años, el capital internacional se ha desplazado de los países en desarrollo a varios países industriales, en particular Estados Unidos. Es difícil conciliar este fenómeno con la teoría económica estándar, que sostiene que —dadas las restricciones a la movilidad de la mano de obra— los países industriales con capital abundante deben exportar capital a los países en desarrollo, donde este es escaso, pero abunda la mano de obra, y se espera que el rendimiento del capital sea mayor. En Lucas (1990) se analiza específicamente este interrogante. En este recuadro se presentan algunas estimaciones del rendimiento del capital en los países industriales y en los países en desarrollo para poder explicar por qué el capital se está desplazando en la “dirección contraria”1.

A primera vista, al examinar los rendimientos parece que la cuestión es aún más intrigante. En el cuadro se utilizan los datos de las cuentas nacionales para comparar el rendimiento del capital agregado en los últimos 10 años en los países de mercados emergentes con el del Grupo de los Siete (G-7). Se centra la atención en los países de mercados emergentes como subconjunto de los países en desarrollo, ya que estos reciben flujos brutos de capital y, por lo tanto, están integrados en los mercados internacionales de capital. El rendimiento del capital agregado se define como el valor agregado pagado a los propietarios del capital dividido por el stock de capital agregado2. En los países de mercados emergentes, este indicador se mantuvo en promedio en el 13,3% en los últimos 10 años, frente al 7,8% en el G-7. Si los rendimientos son mayores, ¿por qué se desplazan los flujos de capital de los países de mercados emergentes hacia los industriales? Evidentemente, el mayor riesgo en los mercados emergentes puede desincentivar a los inversionistas, pero también puede ocurrir que los verdaderos rendimientos promedio sean muy inferiores a lo que parecen indicar los datos basados en las cuentas nacionales. Por una parte, podrían reflejar el tamaño predominantemente pequeño o mediano de las empresas donde es difícil invertir. Además, en los países de mercados emergentes podrían obedecer al número mucho mayor de empresas estatales, cuyos títulos no pueden cotizarse en bolsa. Por último, es posible que en algunos casos la calidad de los datos básicos de las cuentas nacionales sea deficiente.

Otro indicador para calcular el rendimiento del capital es la tasa interna de rendimiento del capital invertido (calculada por Fama y French, 1999, que se aplica a las empresas no financieras cuyas acciones se cotizan en bolsa en Estados Unidos). Esta tasa se define como la tasa de descuento que hace que el valor presente neto de los flujos de caja de entrada y de salida al y del sector empresarial sea igual a cero. Representa el rendimiento para un inversionista que compra empresas al valor de mercado, recibe o cubre el flujo de caja subsiguiente y luego las vende al valor de mercado3. En lugar de examinar simplemente los resultados de los mercados de acciones a lo largo de un período determinado, este indicador es más amplio, ya que proporciona el rendimiento de todo el capital invertido, incluida la deuda y las acciones. En comparación con el rendimiento obtenido por el capital agregado, este indicador tiene la ventaja de que se basa en empresas cuyas acciones se cotizan en bolsa y, por lo tanto, los inversionistas nacionales y extranjeros pueden comprar y vender esas acciones.

Tasas estimadas del rendimiento del capital invertido; 1994–2003(Porcentaje, salvo indicación en contrario)
Rendimiento del capitalCoberturaProporción1Tasa interna de rendimiento
América Latina212,956,037,7−4,7
Países emergentes de Asia314,779,697,2−4,6
Otros países de mercados emergentes411,370,242,5−4,7
Promedio13,370,564,1–4,7
G-7, del cual:7,878,883,22,4
Estados Unidos9,979,8126,88,6
Reino Unido7,779,0149,12,6
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Porcentaje del PIB.

Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

Corea, China*, Filipinas, India, Indonesia*, Malasia*, Singapur*, la provincia china de Taiwan*, la RAE de Hong Kong y Tailandia. El asterisco (*) indica que no se dispone de información sobre el rendimiento del capital en estos países.

Hungría*, Israel, Marruecos*, Pakistán*, Polonia*, República Checa*, Rusia* y Sudáfrica*. El asterisco (*) indica que no se dispone de información sobre el rendimiento del capital en estos países.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Porcentaje del PIB.

Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

Corea, China*, Filipinas, India, Indonesia*, Malasia*, Singapur*, la provincia china de Taiwan*, la RAE de Hong Kong y Tailandia. El asterisco (*) indica que no se dispone de información sobre el rendimiento del capital en estos países.

Hungría*, Israel, Marruecos*, Pakistán*, Polonia*, República Checa*, Rusia* y Sudáfrica*. El asterisco (*) indica que no se dispone de información sobre el rendimiento del capital en estos países.

Para calcular la tasa interna de rendimiento de cada país, el personal técnico del FMI utilizó Worldscope, una base de datos internacionales que incluye los balances y otra información proveniente de los informes anuales de las empresas que cotizan en bolsa. Estos datos están sujetos a varias salvedades. Como se muestra en el cuadro, la cobertura de estas empresas en los países de mercados emergentes no es tan buena como la de los países del G-7. En promedio entre 1994 y 2003, Worldscope abarca el 71% de estas empresas en los países de mercados emergentes, según S&P Global Stock Markets Factbook, y el 79% en el G-7. Además, los mercados bursátiles son mucho más pequeños en relación con la actividad económica en los países de mercados emergentes que en el G-7. En promedio durante este período, la capitalización de mercado en porcentaje del PIB es del 64% en los países de mercados emergentes, frente al 83% en el G-7. En otras palabras, la variable sustitutiva del rendimiento del capital en los países de mercados emergentes debe interpretarse con cautela, porque el mercado bursátil solo refleja una pequeña proporción del capital productivo en estas economías y porque la cobertura es menos completa.

En el cuadro se presenta la tasa interna de rendimiento del sector empresarial no financiero en los últimos 10 años, medida en la moneda local y deflactada utilizando el índice de precios de los bienes de inversión. Esta tasa es de –4,7% en los países de mercados emergentes durante ese período, y del 2,4% en promedio en el G-74. Según esta medida, el rendimiento del capital de las empresas no financieras cuyas acciones se cotizan en bolsa ha sido inferior en los mercados emergentes que en el G-7 durante el período 1994–2003.

Evidentemente, el horizonte a corto plazo puede sesgar los resultados en contra de los países de mercados emergentes, donde el rendimiento de la inversión solo puede obtenerse a un plazo más largo5. Ese horizonte a corto plazo también implica el riesgo adicional de que los efectos cíclicos y de crisis puedan dominar los resultados; de hecho, los rendimientos han experimentado una sólida recuperación en los países de mercados emergentes en los últimos años. No obstante, el rendimiento del capital, medido según la tasa interna de rendimiento, de las empresas que cotizan en bolsa en los países de mercados emergentes ha sido inferior a la del G-7 durante el período 1994–2003, algo particularmente sorprendente porque el rendimiento del capital se mide en la moneda local. Por lo tanto, no incluye el riesgo cambiario, que para muchos países de mercados emergentes es considerable. En consecuencia, las tasas de rendimiento que obtendrían los inversionistas nacionales y extranjeros podrían ayudar a explicar la dirección actual de los flujos internacionales de capital. Pero, es necesario seguir examinando esta cuestión para comprender la razón por la cual el rendimiento de la inversión en las empresas cuyas acciones se cotizan en bolsa en los países de mercados emergentes ha sido inferior que en los países industriales, y si se obtiene el mismo resultado en distintos períodos.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Robin Brooks y Kenichi Ueda.1Según Klingen, Weder y Zettelmeyer (2004), que examinaron una cuestión similar sobre la deuda soberana, el rendimiento de este tipo de deuda en los países de mercados emergentes apenas sobrepasa al de los bonos del Tesoro de Estados Unidos.2En el sistema de cuentas nacionales la renta de las utilidades corresponde al valor agregado pagado a los propietarios del capital. El stock de capital de cada país se estima acumulando la formación de capital fijo a lo largo del tiempo, utilizando el método de inventario perpetuo tomando 1951 como año inicial. El stock de capital inicial es un supuesto, pero las estimaciones recientes sobre este indicador son robustas a las variaciones del stock inicial.3El valor actual se calcula en el año inicial, 1994. Se utilizan los flujos de caja efectivos entre 1994 y 2003, y se calcula el valor aproximado de los flujos de caja futuros a partir de la capitalización de mercado en 2003. Dicho de forma más metódica, la tasa interna de rendimiento es la tasa de descuento r, que resuelve la ecuación siguiente para cada país:V1994=Σt=1(1994)T(2003)XtIt(1+r)t+Σt=1(1994)T(2003)FStFBt(1+r)t+V2003(1+r)T,siendo V la suma del valor de mercado de las empresas, X la suma de los ingresos de caja, I la suma de la inversión bruta, FS la suma del valor de mercado de las empresas que salen de la muestra y FB la suma del valor de mercado de las que entran en la muestra.4Este resultado confirma otros indicadores de los resultados empresariales, como el rendimiento de los activos u otra tasa interna de rendimiento basada en los costos de adquisición de los activos calculada por Fama y French (1999).5Para poner esto en perspectiva, Fama y French (1999) calculan la tasa interna de rendimiento en Estados Unidos correspondiente a un período de 47 años.
  • Un aumento del crecimiento del producto favorece el ahorro. Un incremento sostenido de 1 punto porcentual del crecimiento del producto per cápita en los países industriales se traduciría con el tiempo en un aumento de la tasa de ahorro nacional de casi el 1% del PIB8. En el caso de las economías de mercados emergentes, el impacto estimado es inferior, de ½% del PIB.
  • La consolidación fiscal contribuye a aumentar el ahorro, ya que el incremento del ahorro público solo se contrarresta en parte por los ajustes del comportamiento del ahorro privado (es decir, la equivalencia ricardiana no es válida, lo que concuerda con los resultados de otros estudios). Un aumento del ahorro público del 1% del PIB en los países industriales se traduciría con el tiempo en un incremento del ½% del PIB del ahorro nacional9. En los mercados emergentes, el impacto es mayor y el ahorro nacional aumentaría en un 0,85% del PIB, debido en parte a que los mercados financieros de estos países están menos desarrollados y es más difícil para los hogares suavizar el consumo a lo largo del tiempo.
  • Un aumento del crédito al sector privado va acompañado de un descenso del ahorro. Esto podría obedecer a que los hogares tienen restricciones de endeudamiento que normalmente se flexibilizan en el proceso de desregulación e innovación de los mercados financieros. También es probable que el crédito privado esté absorbiendo los efectos de riqueza relacionados con el fuerte aumento de los precios de los activos, en particular los de la vivienda, que según se estima, han contribuido a la reducción del ahorro de los hogares en varios países industriales durante los últimos 10 años, pero sobre todo en Estados Unidos (véase Faulkner-MacDonagh y Mühleisen, 2004). Los resultados de la regresión parecen indicar que un aumento del crédito del 10% del PIB en los países industriales daría lugar con el tiempo a una reducción de la tasa de ahorro de ½% del PIB. El impacto también es mayor en los países de mercados emergentes, un 0,9% del PIB, posiblemente debido a los niveles más bajos de intermediación financiera y a la mayor dependencia del crédito bancario de estas economías.
  • El envejecimiento de la población genera presiones a la baja sobre el ahorro. Dado que los jubilados tienden a desahorrar, un aumento de la tasa de dependencia de los mayores —la relación entre las personas de más de 65 años con respecto a la población en edad de trabajar— debería reducir el ahorro (recuadro 2.3). Los resultados de la regresión confirman esta conclusión e indican que un aumento de la tasa de dependencia de los mayores de un punto porcentual en los países industriales con el tiempo reduciría el ahorro en alrededor del 1½% del PIB. Debido a las diferentes características demográficas, se llega a la conclusión de que la tasa de dependencia de los mayores no es un significativo factor explicativo del comportamiento del ahorro en los países de mercados emergentes.

Recuadro 2.3.El impacto de los cambios demográficos en el ahorro, la inversión y los saldos en cuenta corriente

El mundo se encuentra en pleno proceso de importantes transiciones demográficas, caracterizadas por la disminución de las tasas de fecundidad y el aumento de la esperanza de vida que están alterando considerablemente la estructura por edades de las poblaciones nacionales. No obstante, el momento y el ritmo de los cambios demográficos son muy asimétricos de un país a otro. Las economías avanzadas iniciaron la transición varias décadas antes que los países en desarrollo; por lo tanto, la composición por edades de la población varía mucho entre ambos grupos de países (véase el gráfico). Estos cambios demográficos tendrán efectos importantes, si bien inciertos, en el ahorro, la inversión y los saldos en cuenta corriente en los próximos años (Bryant, 2004).

¿Cómo afectan los cambios demográficos al ahorro, la inversión y la cuenta corriente?

Los efectos demográficos en el ahorro son consecuencia de que las personas distribuyen el consumo a lo largo de sus vidas mientras que la distribución por edades de sus ingresos sigue una curva en forma de U invertida. Este comportamiento durante el ciclo de vida implica un desahorro cuando las personas son jóvenes, poco ahorro al principio de la vida adulta, un alto nivel de ahorro en la etapa intermedia y al final de su vida laboral, y luego un nivel de ahorro bajo o negativo después de la jubilación. Por lo tanto, los cambios en la composición por edades de la población afectan al ahorro personal agregado. Por ejemplo, la transición demográfica inicialmente aumenta el ahorro de los hogares, ya que reduce el número de dependientes jóvenes y aumenta el número de adultos en edad de trabajar, pero con el tiempo reduce el ahorro porque una parte más importante de la población se jubila y llega a la vejez.

No obstante, persiste cierta incertidumbre con respecto al comportamiento del ahorro en las últimas etapas del ciclo de vida. Los estudios basados en datos macroeconómicos respaldan en general las predicciones de los enfoques relacionados con el ciclo de vida (por ejemplo, un aumento de la tasa de dependencia de los mayores, que muestra la población de 65 años y más como porcentaje de la población en edad de trabajar (de 15 a 64 años de edad), reduce el ahorro). Sin embargo, los estudios basados en datos microeconómicos ponen en duda en cierta medida el grado del desahorro de los mayores (Poterba, 2004), lo que podría atribuirse a que las aplicaciones simplificadas del enfoque basado en el ciclo de vida no tienen en cuenta adecuadamente el deseo de los mayores de dejar legados o su incertidumbre con respecto a la duración de su vida después de la jubilación y al apoyo financiero que necesitarán. Algunos estudios empíricos basados en los datos sobre las encuestas de los hogares no incluyen adecuadamente la porción de los ingresos de los mayores derivada de las pensiones públicas, y por esta razón parecen contrastar con el comportamiento relacionado con el ciclo de vida (Miles, 1999).

Estructura de la población; 1950–2050

(Porcentaje de la población total)

Fuente: Naciones Unidas, World Population Prospects: The 2000 Revision.

Con respecto a la inversión, en general en los estudios empíricos se señala que la inversión está relacionada positivamente con la proporción de jóvenes en la población (Higgins, 1998). Los países que tienen tasas de dependencia de los jóvenes más altas, que muestran la población de 0 a 14 años de edad como proporción de la población en edad de trabajar, deben hacer frente a una mayor demanda de inversión relacionada con el desarrollo del capital humano (escuelas) y el aumento de la fuerza de trabajo (infraestructura). No obstante, a medida que va envejeciendo la población, se reduce el ritmo de crecimiento de la fuerza de trabajo y el nivel y la composición de la inversión cambian en función de las necesidades de una población de más edad (servicios médicos).

Por lo tanto, el efecto neto en la relación ahorro-inversión suele variar durante las diferentes etapas de la transición demográfica1. Los países con una población relativamente joven deberían registrar déficit en cuenta corriente, ya que la demanda de inversión sobrepasa el ahorro interno. A medida que los niños crecen, las tasas de fecundidad disminuyen y la esperanza de vida aumenta, la relación entre la población activa y la población total se incrementa, lo que a su vez tiende a provocar un aumento del ahorro mayor que el de la inversión. Por lo tanto, cuando las economías se encuentran en las etapas intermedias de una transición demográfica, deberían registrar superávit en cuenta corriente. Con el tiempo, a medida que la población envejece, el impacto neto en la relación ahorro-inversión se vuelve ambiguo, lo que refleja la incertidumbre con respecto a los efectos relativos del aumento de las tasas de ahorro e inversión de los mayores. Si bien el aumento de las tasas de dependencia de los mayores suele llevar aparejado un aumento de la inversión mayor que el del ahorro, y por lo tanto, un déficit en cuenta corriente, esta correlación parcial tiene menor fiabilidad estadística, y podría no indicar en forma robusta los efectos del aumento de las tasas de dependencia de los mayores en los saldos en cuenta corriente (Higgins, 1998; Bosworth y Keys, 2004).

Datos demográficos y flujos de capital

Según las proyecciones de las Naciones Unidas, las tasas de dependencia de los mayores en los países avanzados casi se duplicarán para 2050. Al mismo tiempo, la población activa aumentará considerablemente en muchos países en desarrollo. ¿Cómo afectarán las tendencias demográficas a los flujos de capital en el futuro? Con respecto a los países en desarrollo, en un estudio del FMI (véase la edición de septiembre de 2004 de Perspectivas de la economía mundial) se señala que las fuerzas demográficas probablemente contribuirán, con el tiempo, a mejorar las posiciones de la cuenta corriente porque un mayor número de personas entrará en los períodos en que ahorró más. En los países industriales, las tendencias demográficas probablemente reducirán los superávit en cuenta corriente en Japón y en Europa durante los próximos 50 años. En Estados Unidos, la transición demográfica es menos pronunciada y las fuerzas demográficas por sí solas podrían tener efectos menos acentuados en el saldo en cuenta corriente.

Aún no se comprende cabalmente cómo afectarán los cambios al ahorro, la inversión y los flujos netos de capital. Hay incertidumbre no solo sobre las propias proyecciones demográficas, sino también con respecto a la reacción del ahorro privado y la inversión durante el proceso de transición demográfica. Los hogares, tanto en los países avanzados como en desarrollo, probablemente reaccionarán según las predicciones generales del modelo basado en el ciclo de vida; pero el ahorro agregado, la inversión y los flujos netos de capital también se verán afectados considerablemente por otros factores, como las diferencias internacionales en las políticas y las condiciones del ciclo económico.

¿Qué papel pueden desempeñar las migraciones de la fuerza de trabajo?

Otra cuestión que debería considerarse es el papel que podría desempeñar la movilidad de la fuerza de trabajo en el proceso de ajuste demográfico. En la mayoría de los modelos macroeconómicos se supone que la fuerza de trabajo no se desplaza de un país a otro, una omisión que haría que las predicciones del modelo exageren la función que desempeñan los flujos de capital en el proceso de ajuste, porque los desplazamientos de los trabajadores de regiones con una población activa cada vez mayor hacia otras con tasas cada vez más altas de dependencia de los mayores podrían ser una alternativa a los flujos de capital2.

Es necesario seguir examinando esta cuestión para determinar las ventajas netas de la migración para los países receptores y para los de origen. La inmigración permanente suele tener un efecto neutro en el ahorro público del país receptor, porque los inmigrantes pueden reclamar prestaciones jubilatorias y de salud al igual que los ciudadanos nacionales (Fehr, Jokisch y Kotlikoff, 2004). Los efectos en el ahorro privado podrían ser importantes, aunque menos pronunciados según el grado en que los emigrantes envíen remesas a su país de origen. Para estos últimos países, la emigración permanente es una pérdida neta, excluidas las remesas.

Las políticas públicas restringen los flujos de personas de un país a otro. De hecho, las políticas de inmigración son un factor mucho más determinante que la voluntad de las personas a emigrar. Por lo tanto, en vista de las políticas actuales, es poco probable que se produzcan grandes desplazamientos de personas de un país a otro en las próximas décadas para paliar los efectos macroeconómicos de las transiciones demográficas asimétricas.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Ralph C. Bryant y Marc de Fleurieu.1Los estudios empíricos parecen indicar que, en promedio, alrededor de la mitad de los efectos demográficos en el ahorro nacional coinciden con cambios en la inversión nacional, y el resto modifica la relación ahorro-inversión (Higgins, 1998, y Helliwell, 2004).2Además, el supuesto de la movilidad perfecta del capital y la previsión perfecta no tiene en cuenta la presencia de restricciones en la cuenta de capital y el riesgo político en los países en desarrollo. Por lo tanto, en las predicciones del modelo podría estar sobrevalorada la magnitud de los flujos de capital inducidos por factores demográficos hacia los países en desarrollo y desde estos países.
  • Existe una relación positiva entre el ahorro y la mejora de los términos del intercambio, que normalmente se prevé que sea temporal (el efecto “Harberger-Metzler”). Los resultados parecen indicar que un aumento de un punto porcentual del crecimiento de los términos del intercambio implicaría un incremento de la tasa de ahorro de ¼% del PIB.
  • El comportamiento del ahorro no parece verse afectado por consideraciones relacionadas con la tasa de rendimiento. Si bien se prevé en general que exista una relación positiva entre las tasas de ahorro y las tasas de interés reales, y que la solidez de esta relación probablemente dependa de la posición de activos netos de los hogares (véase Deaton, 1992), los resultados de la regresión no indican que el impacto tenga una significación estadística (al nivel del 5%). Esta conclusión confirma los resultados de estudios empíricos anteriores.

A su vez, la ecuación estimada de la inversión parece indicar que:

  • Un crecimiento más vigoroso del producto contribuye a aumentar las tasas de inversión. Esto podría obedecer a shocks de la demanda, efectos de las variaciones de la productividad o la presencia de imperfecciones en el mercado financiero10. Los resultados parecen indicar que un aumento sostenido de un punto porcentual del crecimiento del producto per cápita de los países industriales podría dar lugar con el tiempo a un aumento de la tasa de inversión del 1,6% del PIB. En los países de mercados emergentes, el impacto es menor, del 1,1% del PIB.
  • Una mayor disponibilidad de crédito lleva aparejado un aumento de la inversión, dado que las empresas, en parte, dependen del financiamiento externo. No obstante, los resultados de la regresión parecen indicar que los efectos de un aumento del crédito en la inversión, aunque tienen significación estadística, son moderados.
  • Un aumento del costo del capital va unido a una reducción de la inversión. En este caso, el costo del capital se mide como el producto de la tasa de interés real y el precio relativo del capital (deflactor de la inversión/deflactor del PIB). En los países industriales, un aumento del 1% del costo del capital contribuiría con el tiempo a una reducción de la tasa de inversión del 0,4% del PIB11.

¿Qué nos indican estas ecuaciones sobre los factores que podrían explicar las recientes variaciones del ahorro y la inversión? En primer lugar, la capacidad de ambas regresiones para describir la evolución reciente varía considerablemente de un país a otro, debido a la naturaleza de panel de las regresiones y a la heterogeneidad del comportamiento regional del ahorro y la inversión (como se señala en la sección anterior). Los resultados parecen indicar que hay dos factores especialmente importantes que explican el deterioro del ahorro en los países industriales durante el período 1997–2004 (gráfico 2.5). En primer lugar, el aumento del crédito al sector privado, que sería una indicación aproximativa de los efectos de riqueza derivados del fuerte aumento de los precios de la vivienda en muchos países (pero no en Japón). En segundo lugar, la caída del ahorro público, que es particularmente importante en Estados Unidos, donde según las estimaciones de la regresión representó más de una tercera parte de la reducción de 4½ puntos porcentuales del ahorro nacional desde 1997, y en Japón. Otro factor importante en el caso de Japón y la zona del euro, aunque no en los países industriales en su conjunto, es el aumento de la tasa de dependencia de los mayores.

Gráfico 2.5.Explicación de las variaciones de las tasas de ahorro e inversión entre 1997 y 2004

(Variación porcentual del PIB, salvo indicación en contrario)

Las variables fundamentales de la economía incluidas en el análisis de regresión explican en gran medida la reciente evolución del ahorro, pero no de la inversión.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Incluye Noruega.

Volviendo a los países de mercados emergentes, los resultados también parecen indicar que hay dos factores clave que han impulsado el reciente aumento del ahorro. En primer lugar, se ha producido un fuerte aumento del ahorro público, particularmente en China y en los países productores de petróleo (que ha contrarrestado holgadamente la disminución del ahorro público en Asia oriental). En segundo lugar, el crecimiento más vigoroso del producto ha fomentado el ahorro en todas las regiones de países de mercados emergentes (también en este caso, este aumento parece particularmente importante en China, donde probablemente haya contribuido al fuerte incremento del ahorro empresarial, véase el recuadro 2.1). En cambio, la subida de los precios del petróleo ha tenido un efecto negativo moderado, ya que el aumento del ahorro en los países productores de petróleo se ha visto contrarrestado por los efectos adversos experimentados en otros países (en particular, en algunas zonas de Asia).

La ecuación de la inversión no explica tan bien como la del ahorro la reciente evolución de esta variable. Este resultado es similar al de otros estudios recientes en los que se llega a la conclusión de que los modelos econométricos tradicionales de la inversión no explican adecuadamente las tendencias recientes12. La ecuación sobreestima la inversión en las regiones de países industriales y de países de mercados emergentes, en algunos casos por un amplio margen. Por ejemplo, si bien la ecuación estima que la inversión debería haber aumentado en los países industriales, debido en gran parte a la disminución del costo del capital, esta se redujo en varios de los más importantes, incluido Japón y los países grandes de la zona del euro (véase la nota de pie 15). Del mismo modo, la ecuación no explica la caída de la inversión en los países de mercados emergentes, en particular los de Asia oriental, e indica que en ellos el acelerador de la inversión, según el cual las tasas de inversión y el crecimiento del producto evolucionan en la misma dirección, no tuvo, en los últimos años, la influencia que se esperaba, debido probablemente a que las empresas se han concentrado en reducir la deuda y reforzar los balances, y no en invertir en capital (véase un análisis de la inversión en los países de mercados emergentes de Asia en el recuadro 2.4)13. Una conclusión de este análisis es que la inversión parece situarse en niveles inferiores a los habituales en esta etapa del ciclo económico, lo que puede ser un factor importante para explicar el bajo nivel actual de la tasas de interés reales a largo plazo y la transformación de las economías de mercados emergentes de importadores netos en exportadores netos de capital.

Modelo del ahorro, la inversión y la cuenta corriente

El análisis econométrico permite explicar algunos de los factores que podrían estar impulsando el comportamiento del ahorro y la inversión, pero también tiene sus inconvenientes. Uno de los más importantes es que en el análisis cada variable se considera por separado y no como parte de un sistema económico integrado. Como se señaló en la subsección anterior, el ahorro y la inversión, y de hecho muchos de los posibles factores determinantes, incluido el producto y las tasas de interés, están muy correlacionados, en particular en los países industriales, pero también cada vez más en los de mercados emergentes. Esto parece indicar que es muy importante poder representar las interrelaciones entre variables y entre países dentro de un marco integrado y coherente. Podría utilizarse un modelo macroeconómico multiregional, como el modelo de la economía mundial del FMI (GEM, por sus siglas en inglés), que describa explícitamente estas interrelaciones (véase el apéndice 1.2). Otro método que se utiliza en este análisis es estimar un modelo factorial dinámico para explicar en qué medida las condiciones económicas “mundiales” han impulsado la evolución del ahorro, la inversión y los saldos en cuenta corriente en todas las regiones14.

Recuadro 2.4.¿Es insuficiente la inversión en los países de mercados emergentes de Asia?

La inversión en estos países se redujo durante las crisis financieras regionales a finales de los años noventa y desde entonces se ha mantenido en estos niveles más bajos (salvo en China). En el caso de la provincia china de Taiwan, la Región Administrativa Especial de Hong Kong y Singapur, esta disminución ha situado las tasas de inversión en valores sin precedentes en los últimos 30 años, mientras que la inversión en Corea, Indonesia, Malasia y Tailandia, tras registrar máximos históricos entre principios y mediados de la década de los noventa, ha vuelto a situarse en niveles comparables a los de mediados de los años ochenta.

La inversión empresarial en las economías emergentes de Asia experimentó una caída particularmente brusca y la relación inversión/ capital se redujo a la mitad entre 1993–96 y 1997–2003, aunque el aumento de la inversión pública ha contrarrestado parte de esta disminución. La caída de la inversión empresarial en la región obedece a una fuerte disminución de la q de Tobin, ya que el valor de mercado de las empresas se redujo acusadamente en relación con el costo de reposición del capital, y a las medidas aplicadas por las empresas para fortalecer los balances y mejorar las operaciones a medida que iba deteriorándose el entorno económico y financiero. En particular, el apalancamiento y la liquidez han mejorado considerablemente desde 1997, como se indica en el primer gráfico, aunque aún no hayan alcanzado los niveles registrados antes de 19971.

Esta situación plantea dos interrogantes relacionados: ¿Es insuficiente la inversión en las economías emergentes de Asia? ¿Cuáles son las perspectivas de que esta repunte?

Inversión, apalancamiento, liquidez y q de Tobin en las economías emergentes de Asia1

(Promedios regionales de las medianas nacionales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Excluye China.

2Relación inversión/capital.

Evidentemente es difícil contestar a estas preguntas, pero una forma de abordar la primera es comparar el coeficiente de inversión y la relación capital/producto de cada país con las estimaciones de los niveles de equilibrio (de estado estacionario) a largo plazo. En la medida en que estos países aún están en un período de transición (es decir, la relación capital/producto se sitúa por debajo de su nivel a largo plazo), las tasas de inversión deberían situarse por encima de ese nivel. Estos cálculos aparecen en el segundo gráfico. Para realizar los mismos, se utiliza una tasa de depreciación del 5% para estimar el stock de capital (la tasa promedio de depreciación de los mercados emergentes en 2004 ascendió a alrededor del 5%2, aunque en el futuro esta estimación podría ser demasiado baja dado que las tasas de depreciación han aumentado a lo largo de los últimos 10 años, debido al cambio de composición del stock de capital agregado a favor de activos de corta duración como los ordenadores y los programas informáticos)3. Otra cuestión esencial es elegir el nivel de estado estacionario del stock de capital y la inversión. En este caso, se estiman utilizando un modelo neoclásico estándar de crecimiento, basado en estimaciones conservadoras de los coeficientes de capital y el crecimiento del producto potencial, aunque también se utilizaron otros indicadores y se obtuvieron en general resultados similares4.

Economías emergentes de Asia: Capital/producto e inversión/producto con respecto al nivel de estado estacionario

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

En 1996, un año antes de la crisis financiera regional, casi todos los países invirtieron relativamente más que en el nivel de estado estacionario ya que aumentaron el stock de capital hacia su nivel a largo plazo. Esto no significa que estos países no hayan podido estar invirtiendo en exceso durante este período ya que avanzaron con demasiada rapidez hacia el nivel a largo plazo (Sachs y Radelet, 1999). De hecho, en algunos países, como Malasia, la tasa de inversión en 1996 parece ser compatible con un ritmo excesivo de convergencia, como lo indica el hecho de que el coeficiente de capital en 2004 sea mayor que el nivel estimado a largo plazo. En el caso de estos países, la caída de la inversión es una reacción al exceso de capacidad acumulada a lo largo del último decenio. Sin embargo, en 2004, algunos países invirtieron relativamente menos que en el estado estacionario a pesar de que el stock de capital se situaba por debajo de su nivel a largo plazo (y por lo tanto, se hallaban en el cuadrante “inversión insuficiente”). Este parece ser el caso, en particular, de Filipinas, Indonesia y Tailandia. Por otra parte, hay ciertos indicios de una excesiva inversión en China.

Evidentemente, estos datos son provisionales e incluso aunque las tasas de inversión sean demasiado bajas en algunos países, es difícil saber cuándo podrían repuntar. Un hecho positivo es que la q de Tobin parece que está comenzando a recuperarse, lo que dada la estrecha relación con la inversión en la región y la situación más favorable de los balances de las empresas, indica que las perspectivas de la inversión podrían comenzar a ser más halagüeñas. No obstante, el bajo nivel de inversión también podría obedecer a cambios estructurales en estas economías, como la transición hacia un menor uso de capital y a un tipo de exportaciones basadas en mayor medida en un uso intensivo de las capacidades y los conocimientos, en particular los productos y servicios relacionados con la tecnología de la información (Lee, McKibbin y Park, 2004) y el inicio de una transición demográfica hacia una estructura de población de más edad (recuadro 2.3). Ambos factores parecen indicar que los países de mercados emergentes de Asia podrían experimentar un ritmo de acumulación de capital más lento en el futuro5.

Nota: Los autores principales de este recuadro son Roberto Cardarelli y Marco Terrones.1Véase una descripción de la base de datos en el apéndice 2.1.2Basada en el consumo de capital fijo de las cuentas nacionales, después de aplicar el deflactor de la inversión.3Con una tasa de depreciación del 7% se obtiene un resultado similar en general al que se indica en el segundo gráfico (véase el apéndice 2.1).4Por ejemplo, se obtienen resultados similares cuando se utilizan los valores de estado estacionario del coeficiente de inversión y de capital como promedios para los países industriales a lo largo de un período de ocho años (por ejemplo, en el caso de 2004 corresponde al promedio de los coeficientes de los países industriales en el período 1996–2004). Véase una descripción de la metodología en el apéndice 2.1.5Los datos incidentales parecen indicar que otra explicación “estructural” de la disminución de las tasas de inversión en muchas economías emergentes podría ser el desplazamiento de los servicios de producción desde estos países hacia China. Lamentablemente, la falta de datos sobre los flujos bilaterales de inversión extranjera directa que distinguen entre la inversión totalmente nueva y las fusiones y adquisiciones no permite formular estimaciones cuantitativas de este fenómeno.

El modelo factorial dinámico estimado considera cinco variables: el crecimiento del PIB real, las tasas de interés reales a corto plazo, las tasas de ahorro, las tasas de inversión y los saldos en cuenta corriente, y las descompone en los cuatro componentes estimados (no observados) siguientes (véase un análisis más detallado del modelo en el apéndice 2.1)15:

  • Un factor mundial que representa los shocks comunes que afectan a todas las regiones y a todas las variables del modelo y que reflejará los principales acontecimientos económicos mundiales, como los aumentos de los precios del petróleo o el progreso tecnológico.
  • Un factor común propio de cada una de las cinco variables del modelo. Por ejemplo, el factor ahorro representa los shocks comunes que afectan a las tasas de ahorro de todas las regiones (como el continuo proceso de innovación financiera), pero no a otras variables.
  • Un factor propio de cada región que refleja los shocks comunes que afectan a las cinco variables dentro de cada región. Por ejemplo, el proceso de integración europea puede afectar a todas las variables económicas de los países europeos, pero no de otras regiones.
  • Un término idiosincrásico que representa los efectos de los shocks propios de cada región en cada una de las variables.

Los resultados del modelo factorial dinámico indican que una gran proporción de las variaciones de las tasas de ahorro y de inversión de los países industriales puede ser explicada por factores mundiales (definidos como la suma del factor mundo y los factores propios de cada variable, véase el cuadro 2.3). De hecho, el factor mundial explica gran parte de la evolución cíclica reciente del ahorro y la inversión en estos países, con la importante excepción de Japón, lo que parece indicar que las variables que afectan al ahorro y a la inversión en los países industriales han estado sujetas a shocks similares (gráficos 2.6 y 2.7)16. Las pruebas posteriores de causalidad indican que el alto grado de comovimiento de la productividad y los precios de los activos en todos los países industriales está impulsando este comovimiento que se observa del ahorro y la inversión17. Estos resultados son similares a los obtenidos a partir del análisis econométrico, lo que parece indicar que la evolución común del crédito y los precios de los activos, así como la del crecimiento del producto y la productividad, son los principales factores que impulsan la evolución del ahorro y la inversión en la mayor parte de los países industriales.

Cuadro 2.3.Descomposición de la varianza
Producto (y)Tasa de interés a corto plazo (r)Cuenta corriente (CA)Tasa de ahorro (S)Tasa de inversión (I)
Promedio de todos los países
Mundial3751363934
Mundo18872421
Agregado1943281514
Región más idiosincrásico6348636065
Promedio de los países industriales
Mundial5780327159
Mundo271074535
Agregado3070252623
Región más idiosincrásico4320432841
Promedio de los mercados emergentesy los países productores de petróleo
Mundial172339710
Mundo87836
Agregado9163244
Región más idiosincrásico8377839289
Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.
Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 2.6.Factores mundiales del ahorro1

(Porcentaje del PIB)

El factor mundial es importante para explicar las fluctuaciones de las tasas de ahorro de los países industriales, pero no justifica la reciente disminución del ahorro en Japón y en los países grandes de la zona del euro. El factor mundial no explica gran parte de la evolución de las tasas de ahorro de los países de mercados emergentes.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Véase la definición de los grupos de países en la nota 15 del texto principal.

2Se ha modificado la escala de las series temporales efectivas restando el promedio del período.

3El factor mundial es la suma de los factores correspondientes al mundo y al ahorro. Para cada región, estos dos factores se multiplican por sus cargas factoriales en la ecuación correspondiente al ahorro.

Gráfico 2.7.Factores mundiales de la inversión1

(Porcentaje del PIB)

Las fluctuaciones de las tasas de inversión de los países industriales están relativamente sincronizadas, pero en las economías de mercados emergentes obedecen en mayor medida a shocks de carácter idiosincrásico.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Véase la definición de los grupos de países en la nota 15 del texto principal.

2Se ha modificado la escala de las series temporales efectivas restando el promedio del período.

3El factor mundial es la suma de los factores correspondientes al mundo y a la inversión. Para cada región, estos dos factores se multiplican por sus cargas factoriales en la ecuación correspondiente a la inversión.

En los países de mercados emergentes, por otra parte, el factor mundial ha sido mucho menos importante para explicar la evolución del ahorro y la inversión. En cambio, es más probable que estas regiones hayan tenido ciclos propios, como consecuencia de las grandes diferencias en el ámbito de la estructura económica, las instituciones y las políticas entre los dos grupos de países18. Por ejemplo, el modelo describe la rápida aceleración del ahorro en China y en los países productores de petróleo en los últimos años como un acontecimiento muy idiosincrásico. Lo mismo ocurre en el caso de la fuerte caída de la inversión en Asia oriental después de la crisis financiera de 1997, una conclusión que coincide con los resultados de la regresión de panel.

Los resultados del modelo factorial dinámico muestran un alto grado de sincronización entre los saldos en cuenta corriente de los países industriales y de las economías de mercados emergentes (como cabría esperar, dado que los movimientos de las brechas entre el ahorro y la inversión están sujetos a la limitación mundial de que el ahorro debe ser igual a la inversión)19. En promedio, el factor mundial correspondiente a la cuenta corriente explica alrededor de una tercera parte de la variación de los saldos en cuenta corriente de los países industriales y de las economías de mercados emergentes. Sin embargo, este resultado obedece en buena medida a las proporciones relativamente altas de un pequeño grupo de regiones (Estados Unidos, Japón, los países grandes de la zona del euro y el grupo de países de Asia oriental 2).

Cabe señalar que el factor mundial correspondiente a la cuenta corriente explica mejor el episodio de desequilibrios mundiales ocurrido a mediados de los años ochenta que el actual (gráfico 2.8). Esto obedece probablemente a que, como se señala en la sección anterior, en ese período los desequilibrios se concentraron sobre todo en un número relativamente pequeño de países (concretamente, Estados Unidos, Japón, los países grandes de la zona del euro y el grupo de países de Asia oriental 2). En cambio, en la actualidad los desequilibrios se distribuyen entre un mayor número de países, y parecen obedecer en mayor medida a acontecimientos propios de cada región (de carácter idiosincrásico) y no de un único acontecimiento mundial (aunque el reciente aumento de los precios del petróleo sin duda ha contribuido a incrementar la dimensión de los desequilibrios en los últimos dos años). Es evidente que esto tiene repercusiones importantes en la forma de corregir los desequilibrios existentes, lo que exigirá la aplicación de medidas en un amplio grupo de países.

Gráfico 2.8.Factores mundiales de la cuenta corriente1

(Porcentaje del PIB)

El factor mundial de la cuenta corriente representa adecuadamente los desequilibrios en la cuenta corriente de mediados de la década de los años ochenta, pero no explica la evolución reciente en Estados Unidos, el grupo de países de Asia oriental 1, China y los países productores de petróleo.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Véase la definición de los grupos de países en la nota 15 del texto principal.

2Se ha modificado la escala de las series temporales efectivas restando el promedio del período.

3El factor mundial es la suma de los factores correspondientes al mundo y a la cuenta corriente. Para cada región, estos dos factores se multiplican por sus cargas factoriales en la ecuación correspondiente a la cuenta corriente.

¿Cómo pueden reducirse los actuales desequilibrios mundiales en la cuenta corriente?

Los resultados de la sección anterior indican que el ahorro, la inversión y los saldos en cuenta corriente se han visto afectados por factores que son comunes a muchos países, como el aumento de los precios de los activos y el crédito, que parece particularmente importante en los países industriales, y por factores propios de cada región o país.

¿Qué nos indican estos resultados con respecto a la forma en que podrían corregirse los actuales desequilibrios mundiales en la cuenta corriente? Para examinar esta cuestión, se elaboró un modelo de autorregresión vectorial con factores aumentados (FAVAR) que incluye los factores estimados a partir del modelo factorial dinámico y otras variables de interés en algunos países (véase, por ejemplo, Bernanke, Boivin y Eliasz, 2005). Al utilizar este enfoque, se obtiene un modelo parsimonioso que describe los vínculos económicos internacionales, así como las repercusiones.

Las simulaciones consideradas son: un incremento del ahorro nacional de Estados Unidos; un aumento de la inversión en Asia y en los países productores de petróleo; un crecimiento más vigoroso del producto real en Japón y en los países grandes de la zona del euro, y un aumento de las tasas de interés reales en Estados Unidos. Los resultados del análisis son los siguientes20:

  • Un aumento de las tasas de ahorro nacional de Estados Unidos tendría un efecto positivo significativo en el déficit en cuenta corriente de este país (gráfico 2.9). Un aumento permanente (en el horizonte de tres años considerado en las proyecciones) de la tasa de ahorro nacional bruto reduciría el déficit en cuenta corriente de este país en alrededor de ½% del PIB transcurridos tres años21. El aumento del ahorro en Estados Unidos —y la consiguiente reducción de la demanda interna— también reduciría los superávit en cuenta corriente en los países grandes de la zona del euro y en Japón, en ¼ y ¾ de punto porcentual del PIB para 2007, respectivamente. En el grupo de países de Asia oriental 2, la disminución proyectada del superávit en cuenta corriente sería mucho mayor, casi de 3 puntos porcentuales del PIB para 2007, debido al mayor volumen de comercio de estos países con Estados Unidos (cuadro 2.4).

Gráfico 2.9.¿Cuál sería la reacción de la cuenta corriente a un aumento de la tasa de ahorro de Estados Unidos?1

(Porcentaje del PIB)

Un aumento de la tasa de ahorro nacional de Estados Unidos del 1% tendría un efecto positivo significativo en el déficit en cuenta corriente de este país, y afectaría negativamente a los saldos en cuenta corriente de Japón, los países grandes de la zona del euro y el grupo de países de Asia oriental 2.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Véase la definición de los grupos de países en la nota 15 del texto principal.

Cuadro 2.4.Promedio del comercio por región; 1970–2004(Porcentaje del PIB regional)
Estados UnidosJapónPaíses anglosajonesOtros países industrialesPaíses grandes zona del euroPaíses pequeños zona del euro
Estados Unidos2,04,00,31,50,7
Japón4,81,90,31,20,6
Países anglosajones14,32,51,86,14,2
Otros países industriales3,91,65,517,47,4
Países grandes de la zona del euro3,01,03,32,87,0
Países pequeños de la zona del euro3,31,15,42,918,3
Asia oriental 111,212,93,90,83,62,0
Asia oriental 236,727,915,94,114,25,8
China3,34,51,30,31,90,8
Otros mercados emergentes2,71,01,80,84,01,7
América Latina4,31,21,00,52,71,4
Países productores de petróleo13,93,43,52,25,42,9
Asia

oriental 1
Asia

oriental 2
ChinaOtros mercados

emergentes
América

Latina
Países productores

de petróleo
Estados Unidos1,00,50,50,50,51,8
Japón2,70,91,10,50,41,5
Países anglosajones1,20,90,61,10,41,6
Otros países industriales0,70,70,41,10,73,3
Países grandes de la zona del euro0,60,40,51,30,61,5
Países pequeños de la zona del euro0,80,40,41,10,71,9
Asia oriental 15,62,11,10,52,0
Asia oriental 230,739,14,81,26,4
China2,14,90,40,40,4
Otros mercados emergentes0,70,50,30,31,0
América Latina0,40,20,40,41,4
Países productores de petróleo1,30,60,41,01,1
Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.
Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.
  • Una recuperación de la inversión en Asia (excluida China) y en los países productores de petróleo contribuiría considerablemente a corregir los desequilibrios en la cuenta corriente. Un aumento del coeficiente de inversión en los países del grupo de Asia oriental 1 (Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia) —a medida que las empresas de esta región concluyen el proceso de desapalancamiento y comienzan a aumentar su stock de capital— tendría un impacto importante en los desequilibrios en la cuenta corriente22. Por ejemplo, un aumento permanente de la tasa de inversión del 5% del PIB en estos países —que contrarrestaría alrededor de la mitad del descenso ocurrido desde el nivel máximo alcanzado en 1996— reduciría el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos en alrededor de ¾% del PIB transcurridos tres años (gráfico 2.10). Un aumento de la tasa de inversión de los países productores de petróleo, puesto que destinan una parte más importante de sus ingresos petroleros a la acumulación de capital, tendría en general un impacto similar en el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos.

Gráfico 2.10.¿Cuál sería la reacción de los desequilibrios en la cuenta corriente a una variación de la tasa de inversión en Asia?1

(Porcentaje del PIB)

Un aumento de la tasa de inversión del 5% del PIB en el grupo de países de Asia oriental 1 tendría un efecto relativamente significativo en el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Véase la definición de los grupos de países en la nota 15 del texto principal.

  • Un aumento del crecimiento del PIB real en Japón y en los países grandes de la zona del euro ayudaría a reducir el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos. Un aumento anual de ½% del crecimiento del PIB real en Japón reduciría el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos en alrededor del 0,2% del PIB transcurridos tres años, mientras que agravaría la cuenta corriente de Japón en 0,3% del PIB y no tendría casi ningún efecto en la de los países grandes de la zona del euro (gráfico 2.11). Un incremento anual de ½% del crecimiento del PIB real en estos últimos tendría en general un impacto similar en el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos.

Gráfico 2.11.¿Cuál sería la reacción de la cuenta corriente a una variación del crecimiento del PIB de Japón?1

(Porcentaje del PIB)

Una aceleración de 1/2% del crecimiento del PIB real de Japón contribuiría a reducir el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Véase la definición de los grupos de países en la nota 15 del texto principal

  • Un aumento de las tasas de interés reales a corto plazo en Estados Unidos tendría un impacto limitado en la cuenta corriente. Un aumento acumulativo de 2 puntos porcentuales en los próximos tres años tendría un impacto muy moderado en los saldos en cuenta corriente de Estados Unidos o de otros países (alrededor del 0,1% del PIB para 2007) (gráfico 2.12). Esto confirma el comovimiento pronunciado de las tasas de interés, ahorro e inversión de los países industriales, lo que significa que a medida que aumenten las tasas de interés en Estados Unidos es probable que lo mismo ocurra en otros países. Por lo tanto, el ahorro y la inversión de otros países industriales también se verán afectados, lo que tendrá un impacto escaso en los desequilibrios mundiales. Evidentemente, si el aumento de las tasas de interés tiene más efecto en los países que han experimentado un auge de los precios de la vivienda, el impacto en el ahorro y en los saldos en cuenta corriente podría ser mayor. En general, estos resultados parecen indicar que un aumento del ahorro en Estados Unidos, que se logre principalmente mediante la consolidación fiscal, podría tener un impacto importante en el déficit en cuenta corriente de este país y reduciría los superávit de Japón, los países grandes de la zona del euro y Asia. Un crecimiento más vigoroso en Japón y en Europa, y un repunte de la inversión en las economías de mercados emergentes también contribuirían a corregir los desequilibrios en la cuenta corriente. Por otra parte, un aumento de las tasas de interés reales en Estados Unidos tendría un impacto limitado en el déficit externo de este país, dadas las repercusiones en los coeficientes de ahorro e inversión de otras regiones. Estos resultados ponen de relieve la importancia de considerar adecuadamente los vínculos económicos entre países al analizar las políticas necesarias para reducir los desequilibrios mundiales.

Gráfico 2.12.¿Cuál sería la reacción de la cuenta corriente a una variación de la tasa de interés real de Estados Unidos?1

(Porcentaje del PIB)

Un aumento de 200 puntos básicos de las tasas de interés reales en Estados Unidos tendría un efecto poco significativo en los desequilibrios mundiales en la cuenta corriente.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Véase la definición de los grupos de países en la nota 15 del texto principal.

Conclusiones

El ahorro y la inversión mundiales están cerca de los niveles históricamente más bajos y han registrado un marcado descenso desde finales de los años noventa. Estas tendencias obedecen sobre todo a la evolución en los países industriales; en los países de mercados emergentes, el ahorro ha seguido aumentando, aunque la inversión no se ha recuperado desde la caída registrada después de la crisis financiera de Asia. La disminución del ahorro y la inversión mundiales se debe a factores comunes que han afectado a muchos países, como el aumento del crédito y los precios de los activos, y a acontecimientos propios de cada país o región; entre ellos, el más importante ha sido la disminución del ahorro público en Estados Unidos, los cambios demográficos en Japón y en Europa, y la fuerte caída de la inversión en las economías asiáticas (excluida China) tras la crisis financiera regional.

La trayectoria reciente del ahorro y la inversión ha tenido repercusiones importantes en la distribución de los desequilibrios en la cuenta corriente en todo el mundo. Concretamente, el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos ha alcanzado niveles sin precedentes, y se han registrado abultados superávit en otras regiones. A diferencia de la situación a mediados de los años ochenta —el último período de desequilibrios mundiales importantes— cuando estos se concentraron en un grupo relativamente pequeño de países, la situación actual afecta a un mayor número de países, entre ellos, muchos de mercados emergentes. Por consiguiente, deberá coordinarse la respuesta de política entre muchos más países, tarea que también requerirá esfuerzos considerables de las instituciones económicas internacionales.

Como la multiplicidad actual de desequilibrios externos es consecuencia de una serie de shocks regionales diversos y no relacionados, deberán adoptarse diferentes medidas de política para corregirlos. Concretamente, los resultados de este capítulo indican que las medidas para aumentar el ahorro en Estados Unidos, fomentar el crecimiento en Japón y en Europa, e intensificar la inversión en Asia —incluso la finalización de la reestructuración financiera y empresarial en curso— y en los países exportadores de petróleo contribuirán todas ellas a que los desequilibrios en cuenta corriente evolucionen en la dirección correcta.

Por último, el análisis indica que las tasas de inversión excepcionalmente bajas para esta etapa del ciclo económico se han traducido en una oferta excesiva de ahorro que podría estar contribuyendo al bajo nivel de las tasas de interés reales a largo plazo. Este nivel de inversión es consecuencia en buena medida de los esfuerzos que están realizando las empresas de muchos países para reforzar sus balances reduciendo sus deudas. Por lo tanto, a pesar del crecimiento vigoroso de las utilidades de las empresas, la inversión se ha mantenido en general en un nivel bajo. En consecuencia, la evolución de la inversión probablemente será un factor determinante de las tasas de interés a largo plazo. Si la inversión recupera su relación cíclica habitual con el crecimiento, es probable que las tasas de interés estén sujetas a presiones al alza.

Apéndice 2.1. Composición de la muestra, fuentes de datos, métodos y resultados

Los autores principales de este apéndice son Marco Terrones y Roberto Cardarelli. Stephanie Denis se encargó de la investigación.

Este apéndice describe en detalle las fuentes de datos, las muestras y los métodos econométricos, así como los resultados del estudio analizado en el texto principal.

Muestra y fuentes de los datos

  • La muestra utilizada en este capítulo comprende los siguientes 46 países industriales y países de mercados emergentes. Países industriales: Alemania, Austria, Australia, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, los Países Bajos, Portugal, el Reino Unido, Suecia y Suiza. Países de mercados emergentes: Arabia Saudita, Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Corea, Egipto, Filipinas, India, Indonesia, Israel, Malasia, Marruecos, México, Pakistán, Perú, la RAE de Hong Kong, la República Islámica del Irán, Singapur, Sudáfrica, Tailandia, la provincia china de Taiwan, Turquía y Venezuela23. El subgrupo de países exportadores de petróleo comprende Arabia Saudita, México, Noruega, la República Islámica del Irán y Venezuela. Se utilizan los datos anuales de 1970 a 2004.
  • Los datos provienen de varias fuentes, como la base datos analíticos de la Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE), Global Financial Database, International Financial Statistics y Perspectivas de la economía mundial del FMI, las autoridades nacionales, World Development Indicators del Banco Mundial y Worldscope.
  • Las principales series utilizadas en este capítulo son las siguientes:
    • Tasas de ahorro e inversión. Los datos utilizados para elaborar estas series provienen de la base de datos analíticos de la OCDE, World Development Indicators y Perspectivas de la economía mundial.
    • Tasas de interés. Las series de las tasas de interés a corto plazo provienen primordialmente de Global Financial Database e International Financial Statistics del FMI.
    • Deflactor de la inversión. Para calcular este deflactor se utilizaron la base de datos analíticos de la OCDE y Perspectivas de la economía mundial.
    • Relación entre el crédito al sector privado (de los bancos de depósito y otras instituciones financieras) y el PIB. Estos datos se obtienen de Financial Structure Development Database del Banco Mundial.
    • Tasas de dependencia de los mayores y de los jóvenes. Estas series provienen de World Development Indicators del Banco Mundial.
    • Series de datos de las empresas utilizadas en el recuadro 2.3. Estos datos se basan en la información proveniente de empresas no financieras cuyas acciones cotizan en bolsa que figura en la base de datos de Worldscope. El conjunto de datos incluye información sobre nueve países de mercados emergentes de Asia: Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, la RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia y la provincia china de Taiwan24. A partir de estos datos se elaboraron coeficientes de inversión (gastos de inversión/valor en libros de las instalaciones, la maquinaria y el equipo), apalancamiento (deuda a corto plazo/valor de mercado de las acciones), liquidez (flujo de caja/valor en libros de la maquinaria, el capital y el equipo), y la q de Tobin (valor de mercado de las acciones más el valor en libros de la deuda a largo plazo/valor de la maquinaria, el capital y el equipo) por país, utilizando los valores de la mediana.

Modelo de panel dinámico del ahorro y la inversión

Tomando como base los estudios realizados sobre el ahorro y la inversión, el personal técnico del FMI estimó un modelo de panel dinámico para estas dos variables utilizando datos de 46 países durante el período 1972–2004.

Según el modelo, el ahorro, en un país i) y un año t), depende de los siguientes factores:

siendo Sit la tasa de ahorro del país i en el período t; Xit una matriz que comprende información sobre las variables explicativas del país i en el período t; vi un efecto específico del país, y ηt un efecto temporal específico de un período (que englobaría las tendencias del resto del mundo). Las variables del miembro derecho incluidas en la regresión del ahorro son de dos tipos:

  • Tasa de ahorro anterior, Si(t – 1). Este término representa el grado en que las tasas de ahorro son persistentes, es decir, el grado en que las tasas de ahorro actuales están correlacionadas con las anteriores.
  • Determinantes económicos del ahorro, Xit. Se consideraron los determinantes siguientes, con el signo previsto de la relación entre el ahorro y cada determinante entre paréntesis: crecimiento del producto per cápita (+); tasa de interés real (+); crédito al sector privado (–); crecimiento de los términos del intercambio (+); ahorro del sector público (+), y las tasas de dependencia de los mayores y de los jóvenes (–). Véase un análisis, por ejemplo, en Edwards (1995); Higgins (1998); Haque, Pesaran y Sharma (1999); Loayza, Schmidt-Hebbel y Servén (2000), y la edición de mayo de 1995 de Perspectivas de la economía mundial. Del mismo modo, según el modelo, la inversión, en un país i) y un año t), depende de los factores siguientes:

siendo Iit la tasa de inversión del país i en el período t, Xit una matriz que comprende las variables explicativas del país i en el período t, vi un efecto específico del país, y ηt un efecto temporal específico de un período (que englobaría las tendencias del resto del mundo). Las variables del miembro derecho incluidas en la regresión de la inversión son de dos tipos:

  • Tasa de inversión anterior, Ii(t–1). Este término representa el grado en que las tasas de inversión son persistentes. Si la inversión es un proceso muy persistente, un aumento de las tasa actual llevará aparejado un incremento de las tasas de inversión en el futuro.
  • Determinantes económicos de la inversión, Xit. Se consideraron los determinantes siguientes, con el signo esperado de la relación entre la inversión y cada determinante entre paréntesis: crecimiento del producto per cápita (+); crédito al sector privado (+); el costo del capital (–) —medido como la relación entre la tasa de interés real y el precio relativo del capital25—y las tasas de dependencia de los mayores y de los jóvenes (sin determinar). Véase un análisis, por ejemplo, en Romer (1996); Higgins (1998); Auerbach (2002), y Pelgrin, Schich y de Serres (2002).

Se han estimado estas ecuaciones de regresión utilizando el estimador por el método generalizado de momentos con errores robustos (para corregir según la heterogeneidad en el término de error).

Modelo factorial dinámico

Los modelos factoriales dinámicos están ganando cada vez más aceptación entre los economistas26, ya que describen la covarianza o comovimiento entre un grupo de series temporales (observables) como el resultado de la relación entre estas variables y un grupo pequeño de variables no observables, denominadas factores. Los factores no observados pueden considerarse índices de actividad común, ya sea en el conjunto general de datos (por ejemplo, la actividad mundial) o en los subconjuntos (por ejemplo, una región en concreto).

Para obtener estimaciones de los factores, el modelo factorial dinámico descompone cada variable observable —por ejemplo, la tasa de ahorro de Estados Unidos— en los componentes que son comunes a todas las variables observables o a los subconjuntos de variables. Concretamente, para cada una de las 12 regiones consideradas en este capítulo, en el análisis se utilizan cinco variables observables: el crecimiento del producto real (g), las tasas de interés reales a corto plazo (r), la relación saldo en cuenta corriente/PIB (CA), la tasa de ahorro (S) y la tasa de inversión (I)27. En el modelo, se utilizan tres tipos de factores: el factor común (fW), 5 factores propios de cada variable observada (fi, uno por variable) y 12 factores propios de cada región (fj, uno por región). Por lo tanto, deben estimarse 60 (5 × 12) ecuaciones de “regresión”, y deben explicarse 60 series temporales mediante 18 (1 + 5 + 12) factores. Por ejemplo, las regresiones estimadas en el caso de Estados Unidos son:

En este sistema, fW es el factor mundo, el componente común a todas las variables en todos los países. Es decir, toda variable depende de este factor común, y esa dependencia varía en cada variable i y país j en función del parámetro bi,jW, que se conoce como carga factorial; fi es el factor mundial aplicable a la variable i, que representa el comovimiento a escala mundial de esta variable que no está explicado por el factor mundo, y fUS es un factor propio de Estados Unidos, que describe el comovimiento de las cinco variables en Estados Unidos que no está representado por ningún tipo de factor mundial. Por último, ε es el error idiosincrásico “sin explicación”.

El modelo describe el comovimiento dinámico porque permite que los factores (fs) y las condiciones idiosincrásicas (ε) sean procesos autorregresivos (independientes). Es decir, cada factor depende de sus propios rezagos y de una innovación i.i.d. de la variable:

ft = Φ(L)ft + ut,

en que Φ(L) es un polinomio de rezago y ut tiene una distribución normal. Todas las cargas factoriales (bs) y los polinomios de rezago son independientes el uno del otro. Dado que estos factores no son observables, deben utilizarse métodos especiales para estimarlos. En este ensayo, el modelo se estima utilizando las técnicas bayesianas descritas en Kose, Otrok y Whiteman (2003).

Para medir la contribución de cada factor a la variación de las variables observables, se ha descompuesto la volatilidad de cada variable agregada en componentes atribuibles a cada factor. En el cuadro 2.5 se presenta la mediana de la distribución posterior de las descomposiciones de la varianza de cada región. Por ejemplo, la varianza de la tasa de ahorro correspondiente a Estados Unidos es:

Cuadro 2.5.Descomposición de la varianza por regiones de países(Porcentaje)
RegiónFactorProducto (y)Tasa de interés real a corto plazo (r)Cuenta corriente (CA)Tasa de ahorro (s)Tasa de inversión (i)
Estados UnidosMundial82,253,353,883,944,5
Mundo7,00,23,911,122,7
Agregado75,253,149,972,821,8
Región e idiosincrásico17,546,545,911,254,8
JapónMundial25,269,960,429,352,6
Mundo6,024,82,913,921,4
Agregado19,145,157,615,331,2
Región e idiosincrásico74,730,339,869,947,7
Países anglosajonesMundial74,893,84,055,353,4
Mundo20,10,50,254,845,5
Agregado54,793,33,90,57,9
Región e idiosincrásico25,35,895,944,245,8
Otros países industrialesMundial57,585,418,591,369,0
Mundo42,621,218,360,338,8
Agregado14,964,30,130,930,2
Región e idiosincrásico42,514,681,28,430,5
Países grandes de la zona del euroMundial29,490,542,581,663,2
Mundo23,24,49,968,540,8
Agregado6,286,132,513,022,3
Región e idiosincrásico70,19,057,218,137,0
Países pequeños de la zona del euroMundial71,386,411,585,069,2
Mundo62,57,88,263,746,0
Agregado8,778,63,321,423,2
Región e idiosincrásico28,413,487,714,430,9
Asia oriental 1Mundial2,549,137,69,421,2
Mundo0,316,534,00,617,1
Agregado2,232,63,68,84,0
Región e idiosincrásico97,450,462,290,478,3
Asia oriental 2Mundial35,719,297,26,51,5
Mundo0,116,00,32,50,9
Agregado35,63,396,94,00,6
Región e idiosincrásico64,280,62,592,897,8
ChinaMundial29,63,413,33,714,3
Mundo19,40,43,72,56,7
Agregado10,32,99,61,27,6
Región e idiosincrásico70,496,486,796,185,3
Otros mercados emergentesMundial2,39,136,27,221,4
Mundo2,23,51,56,58,9
Agregado0,15,634,70,712,5
Región e idiosincrásico97,690,763,591,978,4
América LatinaMundial7,533,333,83,21,3
Mundo4,14,70,30,40,3
Agregado3,428,633,42,71,1
Región e idiosincrásico92,365,866,096,698,5
Países productores de petróleoMundial23,623,118,414,21,7
Mundo23,51,85,87,91,2
Agregado0,221,312,56,30,5
Región e idiosincrásico76,176,781,885,597,7
PromedioMundial36,851,435,639,234,4
Mundo17,68,57,424,420,9
Agregado19,242,928,214,813,6
Región e idiosincrásico63,048,464,260,065,2
Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.
Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.

y, por lo tanto, la varianza de las tasas de ahorro de Estados Unidos atribuible al factor mundo es:

Nivel de estado estacionario de la inversión y la relación capital/producto en los países emergentes de Asia

Los niveles de estado estacionario de las tasas de inversión se estiman utilizando los modelos neoclásicos estándar del crecimiento y, por lo tanto, son una función de la relación capital/producto en estado estacionario, la tasa de depreciación y la tasa de crecimiento tendencial del producto:

siendo i* la relación inversión fija bruta real/producto real, k* la relación capital/producto, g el crecimiento del producto potencial y d la tasa de depreciación. Por lo tanto, i* es una función positiva de k*, g y d. El stock de capital se estima utilizando el método estándar de inventario perpetuo:

Kt = Kt−1 (1 − d) + It.

Se utilizan dos tasas de depreciación: 5% y 7%. A partir de los datos sobre la inversión real fija bruta desde 1950 (que provienen de Penn World Table Version 6.0), se obtiene la estimación inicial del stock de capital suponiendo una relación capital/producto del país en estado estacionario en 1950. Para obtener esta relación, se utilizan los promedios de k, g y d durante el período 1950–60. No obstante, se utilizan diferentes períodos y valores para examinar la sensibilidad del stock de capital con respecto al stock de capital inicial elegido, y el resultado muestra que el supuesto del stock de capital inicial se convierte en un aspecto relativamente poco importante unas décadas después (Easterly y Levine, 2001, y Klenow y Rodríguez-Clare, 2001, adoptan una metodología similar).

Para una determinada tasa de depreciación, el coeficiente de capital en estado estacionario, k*, de cada país se obtiene como el valor máximo de la relación capital/producto en promedio durante subperíodos largos (15 y 20 años) entre 1950 y 2004. No obstante, cuando esta relación es inferior al 2,5 (2), calculada con una tasa de depreciación del 5% (7%), se fija a este nivel para reducir la dispersión de los coeficientes de capital entre los países y los posibles errores de cálculo. De hecho, las relaciones capital/producto en estado estacionario se sitúan entre 2 y 3,5 (cuadro 2.6), una estimación razonable para este grupo de países (el promedio de los países industriales durante el período 1970–2004 es ligeramente inferior a 3). Las tasas de crecimiento potencial provienen de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial, pero se fijan en el 5% anual cuando sobrepasan este valor.

Cuadro 2.6.Coeficientes de inversión y de capital de los países emergentes de Asia
Estado estacionario19962004
Relación capital/productoTasa de crecimiento real potencialCoeficiente de inversiónCoeficiente de inversiónCoeficiente de capitalCoeficiente de inversiónCoeficiente de capital
Tasa de depreciación del 5%
China2,55,023,834,42,245,63,0
Corea2,84,725,537,52,728,63,1
Filipinas2,74,023,324,02,717,02,6
Hong Kong, RAE de2,74,023,131,32,622,42,9
India2,55,023,825,42,223,52,4
Indonesia2,55,023,823,31,921,02,4
Malasia3,15,029,542,53,020,53,3
Singapur2,94,526,338,02,724,03,1
Tailandia3,05,028,741,13,025,33,0
Taiwan, provincia china de2,55,023,822,51,720,12,0
Tasa de depreciación del 7%
China2,15,024,334,42,045,62,7
Corea2,44,727,137,52,428,62,6
Filipinas2,24,023,424,02,217,02,1
Hong Kong, RAE de2,34,024,231,32,222,42,5
India2,05,022,925,41,823,52,0
Indonesia2,05,022,923,31,721,02,0
Malasia2,75,030,942,52,720,52,8
Singapur2,54,527,738,02,424,02,6
Tailandia2,65,029,741,12,625,32,4
Taiwan, provincia china de2,05,022,922,51,520,11,7
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.
Referencias

    Aitken, Brian, 2005, “The Historical Dominance of Banks in China’s Financial System”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de próxima publicación).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Arellano, Manuel, y StephenBond, 1991, “Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations”, Review of Economic Studies, vol. 58 (abril), págs. 277–97.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Auerbach, Alan J., 2002, “Investment”, en The Concise Encyclopedia of Economics, David R.Henderson, compilador (Indianápolis: Liberty Fund, Inc.). Disponible en Internet: http://www.econlib.org/library/Enc/Investment.html.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Barnett, Steven, y RayBrooks, 2005, “What’s Driving Investment in China”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de próxima publicación).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Bernanke, Ben, 2005, “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, palabras pronunciadas en la Conferencia Sandridge, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Bernanke, Ben, JeanBoivin, y PiotrEliasz, 2005, “Measuring the Effects of Monetary Policy: A Factor-Augmented Vector Autoregressive (FAVAR) Approach”, Quarterly Journal of Economics, vol. 120 (enero), págs. 387–422.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Blanchard, Olivier, y StanleyFischer, 1989, Lectures on Macroeconomics (Cambridge, Massachusetts: MIT Press).

    Bosworth, Barry P., y BenjaminKeys, 2004, “Increased Life Expectancy: A Global Perspective”, en Coping with Methuselah: The Impact of Molecular Biology on Medicine and Society, HenryAaron y WilliamSchwartz, compiladores (Washington: Brookings Institution Press), págs. 247–83.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Boyreau-Debray, Genevieve, y Shang-JinWei, 2005, “Pitfalls of a State-Dominated Financial System: The Case of China”, NBER Working Paper No. 11214 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Bryant, Ralph, 2004, “Cross-Border Macroeconomic Implications of Demographic Change”, en Global Demographic Change: Economic Impacts and Policy Challenges, Jackson Hole, Wyoming, 26–28 de agosto, 2004, conferencia patrocinada por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City, Gordon H. Sellon, Jr., compilador (Kansas City: Banco de la Reserva Federal de Kansas City).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Chamon, Marcos, y EswarPrasad, 2005, “Determinants of Household Saving in China”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de próxima publicación).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Deaton, Angus, 1992, Understanding Consumption, Clarendon Lectures on Economics (Oxford: Oxford University Press).

    Dees, Stephane, Filippo diMauro, HashemPesaran y VanessaSmith, 2005, “Exploring the International Linkages of the Euro Area: A Global VAR Analysis”, CESifo Working Paper No. 1425 (Munich: CESifo).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    DeMello, Luiz, Per MathisKongsrud y RobertPrice, 2004, “Saving Behaviour and the Effectiveness of Fiscal Policy”, OECD Economics Department Working Paper No. 397 (París: Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Easterly, William, y RossLevine, 2001, “It’s Not Factor Accumulation: Stylized Facts and Growth Models”, World Bank Economic Review, vol. 15, No. 2, págs. 177–219.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Edwards, Sebastian, 1995, “Why Are Saving Rates So Different Across Countries? An International Comparative Analysis”, NBER Working Paper No. 5097 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Erceg, Christopher, LucaGuerrieri y ChristopherGust, 2005, “Expansionary Fiscal Shocks and the Trade Deficit”, International Finance Discussion Paper No. 825 (Washington: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Fama, Eugene, y KennethFrench, 1999, “The Corporate Cost of Capital and the Return on Corporate Investment”, Journal of Finance, vol. 54 (diciembre), págs. 1939–67.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Faulkner-MacDonagh, Chris, y MartinMühleisen, 2004, “¿Viven los hogares estadounidenses por encima de sus medios?”, Finanzas & Desarrollo, vol. 41, No. 1, págs. 36–9.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Fehr, Hans, SabineJokisch y LaurenceKotlikoff, 2004, “The Role of Immigration in Dealing with the Developed World’s Demographic Transition”, NBER Working Paper No. 10512 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Feldstein, Martin, y CharlesHorioka, 1980, “Domestic Saving and International Capital Flows”, Economic Journal, vol. 90 (junio), págs. 314–29.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Fondo Monetario Internacional, 2004, “People’s Republic of China: Article IV Consultation-Staff Report, Staff Statement, and Public Information Notice on the Executive Board Discussion”, IMF Country Report No. 04/351 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Forni, Mario, MarcoLippi y LucreziaReichlin, 2004, “Opening the Black Box: Structural Factor Models Versus Structural VARs”, CEPR Discussion Paper No. 4133 (Londres: Centre for Economic Policy Research).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Gale, William, y PeterOrszag, 2004, “Budget Deficits, National Saving, and Interest Rates”, Brookings Papers on Economic Activity: 2, Brookings Institution, págs. 101–210.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Glick, Reuven, y KennethRogoff, 1995, “Global Versus Country-Specific Productivity Shocks and the Current Account”, Journal of Monetary Economics, vol. 35 (febrero), págs. 159–92.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Gregory, Allan, y AllenHead, 1999, “Common and Country-Specific Fluctuations in Productivity, Investment, and the Current Account”, Journal of Monetary Economics, vol. 44 (diciembre), págs. 423–51.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Haque, Nadeem, HashemPesaran y SunilSharma, 1999, “Neglected Heterogeneity and Dynamics in Cross-Country Savings Regressions”, IMF Working Paper 99/128 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Helliwell, John F., 2004, “Demographic Changes and International Factor Mobility”, en Global Demographic Change: Economic Impacts and Policy Challenges, Jackson Hole, Wyoming, 26–28 de agosto, 2004, conferencia patrocinada por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City, Gordon H. Sellon, Jr., compilador (Kansas City: Banco de la Reserva Federal de Kansas City).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Higgins, Matthew, 1998, “Demography, National Savings, and International Capital Flows”, International Economic Review, vol. 39 (mayo), págs. 343–69.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    JPMorganChase & Co., 2005, “Corporates Are Driving the Global Saving Glut”, Global Issues (Londres: JPMorgan Research, 24 de junio).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Jaeger, Albert, 2003, “Corporate Balance Sheet Restructuring and Investment in the Euro Area”, IMF Working Paper 03/117 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Klenow, Peter, y AndrésRodríguez-Clare, 1997, “The Neoclassical Revival in Growth Economics: Has It Gone Too Far?”, NBER Macroeconomics Annual 1997 (Cambridge, Massachusetts: MIT Press), págs. 73–102.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Klingen, Christoph, BeatriceWeder y JerominZettelmeyer, 2004, “How Private Creditors Fared in Emerging Debt Markets, 1970–2000”, IMF Working Paper 04/13 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Kose, Ayhan, ChristopherOtrok y CharlesWhiteman, 2003, “International Business Cycles: World, Region, and Country-Specific Factors”, American Economic Review, vol. 93 (septiembre), págs. 1216–39.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Kose, Ayhan, ChristopherOtrok y CharlesWhiteman, 2004, “Understanding the Evolution of the World Business Cycle” (inédito).

    Kumhof, Michael, DouglasLaxton y DirkMuir, 2005, “Consequences of U.S. Fiscal Consolidation for the Current Account”, capítulo IV en “United States: Selected Issues”, IMF Country Report No. 05/258 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Lee, Jong-Wha, WarwickMcKibbin y YungChul Park, 2004, “Transpacific Trade Imbalances: Causes and Cures”, Brookings Discussion Papers in International Economics, No. 162 (agosto).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Loayza, Norman, KlausSchmidt-Hebbel y LuisServén, 2000, “Saving in Developing Countries: An Overview”, World Bank Economic Review, vol. 14 (septiembre), págs. 393–414.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Lucas, Robert, 1990, “Why Doesn’t Capital Flow from Rich to Poor Countries?”, American Economic Review: Papers and Proceedings, vol. 80 (mayo), págs. 92–96.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Masson, Paul, TamimBayoumi y HosseinSamiei, 1995, “Saving Behavior in Industrial and Developing Countries”, Staff Studies for the World Economic Outlook (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Miles, David, 1999, “Modelling the Impact of Demographic Change Upon the Economy”, Economic Journal, vol. 109 (enero), págs. 1–36.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Modigliani, Franco, y Shi LarryCao, 2004, “The Chinese Saving Puzzle and the Life-Cycle Hypothesis”, Journal of Economic Literature, vol. 42 (marzo), págs. 145–70.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Pelgrin, Florian, SebastianSchich y Alain deSerres, 2002, “Increases in Business Investment Rates in OECD Countries in the 1990s: How Much Can Be Explained by Fundamentals?”, OECD Working Paper No. 327 (París: Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Podpiera, Richard, 2005, “Progress in Banking Reform”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional, de próxima publicación).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Poterba, James, 1987, “Tax Policy and Corporate Saving”, Brookings Papers on Economic Activity: 2, Brookings Institution, págs. 455–503.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Poterba, James, 2004, “The Impact of Population Aging on Financial Markets”, NBER Working Paper No. 10851 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Prasad, Eswar, y RaghuramRajan, 2005, “China’s Financial-Sector Challenge”, artículo de opinión, Financial Times (Londres), 10 de mayo.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Romer, David, 1996, Advanced Macroeconomics (Nueva York: McGraw-Hill).

    Roubini, Nouriel, y BradSetser, 2005, “Will the Bretton Woods 2 Regime Unravel Soon? The Risk of a Hard Landing in 2005–2006”, estudio presentado en el simposio del Banco de la Reserva Federal de San Francisco y la Universidad de California Berkeley, “Revived Bretton Woods System: A New Paradigm for Asian Development?”, San Francisco, 4 de febrero.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Sachs, Jeffrey, y StevenRadelet, 1998, “The Onset of the East Asian Financial Crisis”, NBER Working Paper No. 6680 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Schmidt-Hebbel, Klaus, y LuisServén, 1999, “Saving Across the World” (Washington: Banco Mundial).

    Stock, James, y MarkWatson, 2002, “Macroeconomic Forecasting Using Diffusion Indexes”, Journal of Business and Economic Statistics, vol. 20 (abril), págs. 147–62.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Tevlin, Stacey, y KarlWhelan, 2003, “Explaining the Investment Boom of the 1990s”, Journal of Money, Credit and Banking, vol. 35 (febrero), págs. 1–22.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation
1

Una consideración preliminar importante es que todo análisis de los coeficientes de ahorro e inversión se ve afectado por cuestiones relacionadas con la calidad de los datos (Schmidt-Hebbel y Servén, 1999). Por ejemplo, el ahorro se calcula normalmente como la diferencia entre el ingreso y el consumo. Por lo tanto, los indicadores del ahorro no suelen reflejar las variaciones del activo neto debidas a los movimientos de los precios, incluidos los de la vivienda. Del mismo modo, es cada vez mayor el consenso en cuanto a la necesidad de que los indicadores de la inversión incluyan el gasto en investigación y desarrollo, y en educación, así como el gasto de los hogares en bienes duraderos.

2

En este capítulo, los coeficientes de ahorro e inversión se calculan como el ahorro y la inversión en dólares de EE.UU. divididos por el PIB también en esta moneda a los tipos de cambio actuales. El ahorro y la inversión mundiales deberían en principio ser iguales, ya que los saldos en cuenta corriente deben sumar cero en todo en el mundo. No obstante, esto no ocurre en la práctica debido a los problemas estadísticos que generan la denominada discrepancia en los saldos mundiales en cuenta corriente. Además, en este estudio, la muestra no incluye todo el mundo.

3

Cabría esperar una plena compensación del ahorro empresarial y el ahorro de los hogares porque estos son en definitiva los propietarios de las empresas. No obstante, aún no se ha evaluado íntegramente en qué medida los hogares “traspasan el velo corporativo”. Según Poterba (1987), en Estados Unidos las variaciones del ahorro empresarial son contrarrestadas solo en parte (entre el 25% y el 50%) por las variaciones del ahorro de los hogares.

4

Esta tendencia se ha acentuado aún más desde 2000 porque en varios países industriales las empresas están procurando reforzar sus balances. No obstante, a diferencia de períodos anteriores, el sector financiero ha contribuido en gran medida a aumentar el ahorro empresarial (J.P. Morgan Chase & Co., 2005).

5

Al aumentar el capital para tecnología de la información, también se ha incrementado la tasa media de depreciación, efecto que contribuye a un aumento de la formación bruta de capital que es compatible con el nivel constante y esperado de la inversión neta. De hecho, varios autores, como Tevlin y Whelan (2003), atribuyen el auge de la inversión en Estados Unidos a finales de los años noventa principalmente al aumento de la depreciación del capital.

7

Estas ecuaciones se estiman utilizando el método generalizado de momentos que tiene en cuenta la posible endogeneidad de las variables explicativas (véase, por ejemplo, Arellano y Bond, 1991). De hecho, las pruebas de Hansen para todas las regresiones indicadas sugieren que los valores rezagados de las variables son instrumentos válidos.

8

Esto puede calcularse utilizando los datos de la columna 2 del cuadro 2.2 como la relación entre el coeficiente del crecimiento del producto per cápita (0,28) y uno menos el coeficiente del ahorro rezagado (0,7); es decir, 0,28/(1 – 0,7) ≈ 1.

9

Según De Mello, Kongsgrud y Price (2004), la compensación ricardiana en el caso de 21 países de la OCDE varía entre ⅓ y ½. Gale y Orszag (2004), que utilizan un enfoque diferente, observan que el resultado es similar en el caso de Estados Unidos.

10

Véase Blanchard y Fischer (1989). De hecho, se espera que las tasas de crecimiento del producto y las tasas de interés reales pasadas y futuras influyan en la inversión (véase, por ejemplo, Romer, 1996).

11

Véase un resultado similar en Pelgrin, Schich y de Serres (2002).

12

Según Tevlin y Whelan (2003) esto obedece a tres razones principales: 1) la reducción de los precios del equipo informático ha sido un factor importante en el comportamiento de la inversión durante los años noventa; 2) las tasas de depreciación del capital han aumentado considerablemente en esa década, y 3) la depreciación varía según el tipo de capital.

13

También se ha demostrado que el bajo nivel actual de la inversión empresarial en la zona del euro refleja los altos niveles de apalancamiento de estas empresas (Jaeger, 2003).

14

Cabe destacar algunas características importantes de este modelo. En primer lugar, si bien las correlaciones bivariadas muestran el grado de comovimiento contemporáneo del coeficiente del ahorro y de la inversión de dos regiones, los factores mundiales estimados en el modelo describen todas las correlaciones multinacionales intertemporales (por ejemplo, los adelantos y rezagos) entre las variables consideradas. En segundo lugar, al estimar simultáneamente los factores mundiales y los factores propios de cada país o región, el modelo identifica correctamente la importancia relativa de los acontecimientos mundiales o específicos de cada región. Por último, los factores mundiales estimados en este modelo no dependen del uso de una estructura de ponderación determinada, a diferencia de los obtenidos como promedios de las variables de varios países, como en Glick y Rogoff (1995) y Dees et al. (2005).

15

Para realizar el análisis, los países de la muestra se dividieron en 12 regiones: Estados Unidos, Japón, países anglosajones (Australia, Canadá, Nueva Zelandia y el Reino Unido), países grandes de la zona del euro (Alemania, Italia y Francia), países pequeños de la zona del euro (Austria, Bélgica, España, Finlandia, Grecia, Irlanda, los Países Bajos y Portugal), otros países industriales (Dinamarca, Suecia y Suiza), grupo de países de Asia oriental 1 (Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia), grupo de países de Asia oriental 2 (la Región Administrativa Especial de Hong Kong, Singapur y la provincia china de Taiwan), China, América Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Perú), otros países de mercados emergentes (Egipto, India, Israel, Marruecos, Pakistán, Sudáfrica y Turquía) y países productores de petróleo (Arabia Saudita, México, Noruega, la República Islámica del Irán y Venezuela). Antes de estimar el modelo, se eliminó la tendencia lineal de las series temporales para evitar la no estacionariedad.

16

Los gráficos 2.6, 2.7 y 2.8 muestran los factores mundiales junto con las series temporales observadas (sin tendencia). No obstante, cabe destacar que, como el modelo se estima utilizando datos sin tendencia, los factores comunes no pueden explicar la evolución tendencial de las variables observables ni, concretamente, la disminución tendencial de los coeficientes de ahorro e inversión en Japón y en los grandes países de la zona del euro, o el aumento tendencial de estos coeficientes en China.

17

Se realizan una serie de pruebas bivariadas de causalidad de Granger. Concretamente, los movimientos del factor mundial correspondiente al ahorro parecen estar relacionados con las variaciones de los precios reales de la vivienda en Estados Unidos, mientras que el factor mundial correspondiente a la inversión parece estar relacionado con el crecimiento de la productividad total de los factores en los países industriales. Estos resultados confirman la existencia de un fuerte comovimiento de los precios de la vivienda en todos los países industriales, como se analizó en el ensayo “El auge mundial de los precios de la vivienda” del capítulo 2 de la edición de septiembre de 2004 de Perspectivas de la economía mundial, y coinciden con otros estudios en los que se indica la pertinencia de la dinámica de la productividad para explicar el comovimiento de la inversión en los países del G-7 (Gregory y Head, 1999, y Kose, Otrok y Whiteman, 2004).

18

Este resultado coincide con el de Kose, Otrok y Whiteman (2003) quienes consideran que la dinámica del producto y de la inversión son mucho más idiosincrásicos en los países en desarrollo que en los países desarrollados.

19

Dado que las regiones consideradas en este estudio representan una proporción importante del PIB mundial, los saldos en cuenta corriente de estas regiones no pueden evolucionar independientemente unos de otros. El modelo factorial dinámico tiene en cuenta esta limitación, ya que el signo del impacto de los factores mundiales en los saldos en cuenta corriente varía de una región a otra (es positivo en el caso de tres regiones y negativo en las otras nueve).

20

El modelo FAVAR utilizado para pronosticar los desequilibrios en la cuenta corriente comprende el factor mundo, el factor mundial correspondiente a la cuenta corriente, el saldo regional en cuenta corriente y la variable del interés (por ejemplo, la tasa de ahorro de Estados Unidos). Los resultados se presentan como diferencias entre las proyecciones del saldo en cuenta corriente que se obtienen imponiendo una trayectoria temporal específica a la variable del interés (proyecciones condicionales) y las proyecciones obtenidas a partir de la VAR sin restricción (proyecciones incondicionales).

21

Los resultados son similares al utilizar los análisis basados en modelos del efecto de la política fiscal de Estados Unidos en el déficit en cuenta corriente. Por ejemplo, Kumhof, Laxton y Muir (2005) observan que un aumento permanente de la tasa de ahorro público de Estados Unidos de 1 punto porcentual del PIB —que incrementa la tasa de ahorro nacional de Estados Unidos en ¾ de punto porcentual— se traduce en una mejora de la cuenta corriente de este país de casi ½% del PIB en promedio durante los primeros cinco años. Además, las variaciones de la cuenta corriente como porcentaje del PIB son similares en otras regiones del mundo. Si la duración de las medidas de consolidación fiscal se limita a cinco años, la mejora de la cuenta corriente es menor, alrededor de ¼ de punto porcentual del PIB, similar al resultado indicado en Erceg, Guerrieri y Gust (2005).

22

Cabe señalar que estos resultados se basan en un modelo estimado que abarca las tres últimas décadas, período durante la mayor parte del cual varios países de mercados emergentes, en particular las economías en rápida expansión de Asia sudoriental y China, tenían una dimensión y una importancia mucho menores dentro del comercio mundial. Por lo tanto, en los análisis basados en datos anteriores probablemente se subestima la importancia que tienen los ajustes experimentados por este grupo de países en la actualidad.

23

Arabia Saudita y la República Islámica del Irán no se incluyen habitualmente en el grupo de economías de mercados emergentes.

24

El análisis no incluye China dado que la inversión en este país ha evolucionado en forma diferente que la de otros países de la región.

25

Al carecer de información sobre los impuestos, el indicador del costo del capital utilizado en este capítulo no tiene en cuenta las diferencias entre países ni los cambios en un país determinado en la esfera impositiva.

27

Antes de estimar el modelo factorial dinámico, se eliminó la tendencia de las variables observables.

    Other Resources Citing This Publication