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Chapitre 1. Perspectives et enjeux mondiaux

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2010
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La reprise de l’économie mondiale a évolué mieux que prévu, mais dans de nombreux pays elle a été modérée étant donné la gravité de la récession. En 2010, la production mondiale devrait progresser d’environ 4¼ % : il s’agit d’une révision à la hausse de 1 point de pourcentage par rapport à l’édition d’octobre 2009 des Perspectives de l’économie mondiale et d’un chiffre similaire à celui prévu dans la Mise à jour de janvier 2010. Les pays qui ont bien redémarré resteront probablement les principaux moteurs de la reprise, car la croissance dans les autres pays est freinée par les dégâts durables causés aux secteurs financiers et aux bilans des ménages. L’activité reste tributaire de politiques macroéconomiques très accommodantes et risque d’être révisée à la baisse, car la marge de manœuvre disponible pour mener une politique économique anticyclique a fortement diminué et des fragilités budgétaires sont apparues. Les autorités monétaires, budgétaires et financières devront veiller à ce que la demande se déplace sans heurt du secteur public vers le secteur privé et des pays dégageant des déficits extérieurs excessifs vers ceux affichant des excédents excessifs. Dans la plupart des pays avancés, les politiques budgétaires et monétaires devraient rester accommodantes cette année afin de continuer de soutenir la croissance et l’emploi. Toutefois, un grand nombre de ces pays doivent aussi adopter d’urgence des stratégies crédibles pour limiter l’endettement public et ensuite le ramener à des niveaux plus prudents. Il est aussi prioritaire d’assainir et de réformer le secteur financier. De nombreux pays émergents ont retrouvé un taux de croissance élevé et plusieurs d’entre eux ont commencé à modérer leurs politiques macroéconomiques accommodantes face à des entrées de capitaux massives. Étant donné les perspectives d’une croissance relativement faible dans les pays avancés, il s’agira pour les pays émergents d’absorber ces entrées de capitaux et d’alimenter la demande intérieure sans provoquer un nouveau cycle de surchauffe.

La reprise est plus vigoureuse que prévu, mais son rythme varie

La reprise est plus vigoureuse que prévu jusqu’à présent : la confiance est remontée parmi les consommateurs et les chefs d’entreprise, ainsi que sur les marchés financiers (graphique 1.1; tableau 1.1). La croissance du PIB réel mondial a avoisiné 3¼ % en taux annualisé au deuxième trimestre de 2009 avant de dépasser 4½ % au deuxième semestre de l’année. Dans les pays avancés, un retournement naissant du cycle des stocks et le ralentissement de la détérioration (suivi d’une amélioration récente) du marché du travail américain ont contribué à une évolution favorable, et le dynamisme des commandes et le redressement du marché des obligations de sociétés ont dopé l’investissement. Dans les principaux pays émergents et en développement, la demande intérieure finale a été très vigoureuse, grâce au retournement du cycle des stocks, et la demande extérieure a été portée par la normalisation du commerce mondial.

Graphique 1.1.Indicateurs courants et avancés1

(Variation annualisée en pourcentage d’une moyenne mobile sur trois mois par rapport à la moyenne précédente, sauf indication contraire)

Sources : Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis pour l’indice CPB du commerce en volume; pour les autres, Haver Analytics et NTC Economics; calculs des services du FMI.

1Tous les pays ne sont pas inclus dans les totaux régionaux. Pour certains pays, les données mensuelles sont interpolées à partir des séries trimestrielles.

2En DTS.

3Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Estonie, Hongrie, Inde, Indonésie, Lettonie, Lituanie, Malaisie, Mexique, Pakistan, Pérou, Philippines, Pologne, Roumanie, Russie, Thaïlande, Turquie, Ukraine et Venezuela.

4Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong Kong (RAS), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

5Les données sur la confiance des consommateurs au Japon sont fondées sur un indice de diffusion, où des valeurs supérieures à 50 indiquent un raffermissement de la confiance.

Tableau 1.1.Perspectives de l’économie mondiale : aperçu des projections(Variation en pourcentage, sauf indication contraire)
Sur un an4e trimestre à 4e trimestre
20082009ProjectionsDifférence par rapport aux projections de janvier 2010EstimationsProjections
2010201120102011200920102011
Production mondiale13,0−0,64,24,30,30,01,73,94,5
Pays avancés0,5−3,22,32,40,20,0−0,52,22,5
États-Unis0,4−2,43,12,60,40,20,12,82,4
Zone euro0,6−4,11,01,50,0−0,1−2,21,21,8
Allemagne1,2−5,01,21,7−0,3−0,2−2,41,22,1
France0,3−2,21,51,80,10,1−0,31,51,9
Italie−1,3−5,00,81,2−0,2−0,1−3,01,41,3
Espagne0,9−3,6−0,40,90,20,0−3,1−0,11,8
Japon−1,2−5,21,92,00,2−0,2−1,41,62,3
Royaume-Uni0,5−4,91,32,50,0−0,2−3,12,32,6
Canada0,4−2,63,13,20,5−0,4−1,23,43,3
Autres pays avancés1,7−1,13,73,90,40,33,22,84,4
Nouvelles économies industrielles d’Asie1,8−0,95,24,90,40,26,13,45,9
Pays émergents et en développement26,12,46,36,50,30,25,26,37,3
Europe centrale et orientale3,0−3,72,83,40,8−0,31,91,34,1
Communauté des États indépendants5,5−6,64,03,60,2−0,4
Russie5,6−7,94,03,30,4−0,1−3,81,74,2
Russie non comprise5,3−3,53,94,5−0,4−0,6
Asie, pays en développement d’7,96,68,78,70,30,38,68,99,1
Chine9,68,710,09,90,00,210,79,410,1
Inde7,35,78,88,41,10,66,010,98,2
ASEAN-534,71,75,45,60,70,35,04,26,2
Moyen-Orient et Afrique du Nord5,12,44,54,80,00,1
Afrique subsaharienne5,52,14,75,90,40,4
Hémisphère occidental4,3−1,84,04,00,30,2
Brésil5,1−0,25,54,10,80,44,34,24,2
Mexique1,5−6,54,24,50,2−0,2−2,42,35,5
Pour mémoire
Union européenne0,9−4,11,01,80,0−0,1−2,21,32,0
Croissance mondiale calculée sur la base des cours de change1,8−2,03,23,40,20,0
Volume du commerce mondial (biens et services)2,8−10,77,06,11,2−0,2
Importations
Pays avancés0,6−12,05,44,6−0,1−0,9
Pays émergents et en développement8,5−8,49,78,23,20,5
Exportations
Pays avancés1,9−11,76,65,00,7−0,6
Pays émergents et en développement4,0−8,28,38,42,90,6
Cours des produits de base (en dollars EU)
Pétrole436,4−36,329,53,86,9−4,1
Produits de base hors combustibles (moyenne fondée sur la pondération des exportations mondiales de produits de base)7,5−18,713,9−0,58,12,1
Prix à la consommation
Pays avancés3,40,11,51,40,2−0,10,81,31,6
Pays émergents et en développement29,25,26,24,70,00,14,95,84,0
Taux du LIBOR à six mois (en pourcentage)5
Dépôts en dollars3,01,10,51,7−0,2−0,1
Dépôts en euros4,61,20,91,6−0,4−0,7
Dépôts en yen1,00,70,60,70,00,0
Note : On suppose que les taux de change effectifs réels restent, en valeur réelle, aux niveaux observés entre le 23 février et le 23 mars 2010. Les pondérations nationales utilisées pour établir les taux de croissance agrégés pour les groupes de pays ont été révisées. Lorsque les pays ne sont pas classés par ordre alphabétique, ils le sont sur la base de la taille de leur économie.

Les estimations et projections trimestrielles représentent 90 % des poids mondiaux en parité de pouvoir d’achat.

Les estimations et projections trimestrielles représentent environ 77 % des pays émergents et en développement.

Indonésie, Malaisie, Philippines, Thaïlande et Vietnam.

Moyenne simple des cours U.K. Brent, Dubaï et West Texas Intermediate. Le cours moyen du pétrole en 2009 était de 61,78 dollars le baril; hypothèse pour 2010 : 80,00 dollars le baril; et pour 2011 : 83,00 dollars le baril.

Taux à six mois pour le dollar EU et le yen. Taux à trois mois pour l’euro.

Note : On suppose que les taux de change effectifs réels restent, en valeur réelle, aux niveaux observés entre le 23 février et le 23 mars 2010. Les pondérations nationales utilisées pour établir les taux de croissance agrégés pour les groupes de pays ont été révisées. Lorsque les pays ne sont pas classés par ordre alphabétique, ils le sont sur la base de la taille de leur économie.

Les estimations et projections trimestrielles représentent 90 % des poids mondiaux en parité de pouvoir d’achat.

Les estimations et projections trimestrielles représentent environ 77 % des pays émergents et en développement.

Indonésie, Malaisie, Philippines, Thaïlande et Vietnam.

Moyenne simple des cours U.K. Brent, Dubaï et West Texas Intermediate. Le cours moyen du pétrole en 2009 était de 61,78 dollars le baril; hypothèse pour 2010 : 80,00 dollars le baril; et pour 2011 : 83,00 dollars le baril.

Taux à six mois pour le dollar EU et le yen. Taux à trois mois pour l’euro.

L’activité mondiale se redresse à des rythmes différents, lentement dans de nombreux pays avancés, mais vigoureusement dans la plupart des pays émergents et en développement. Les États-Unis redémarrent un peu plus tard, mais mieux que l’Europe ou le Japon. C’est peut-être une surprise, étant donné que les États-Unis étaient l’épicentre de la crise et que le besoin de reconstruire l’épargne privée y était exceptionnellement élevé. Le rebond plus vigoureux de l’économie américaine s’explique peut-être par plusieurs différences entre les États-Unis et la zone euro et le Japon : la relance budgétaire a été plus importante; le secteur des sociétés non financières est moins tributaire du crédit bancaire, qui reste limité, alors que les marchés obligataires se sont redressés1; les bilans des sociétés non financières sont plus solides et la restructuration rapide a accru la productivité; et la Réserve fédérale a réagi plus tôt et a abaissé davantage ses taux directeurs pour les amener à des niveaux plus bas en termes réels. Par contre, la forte appréciation du yen a peut-être pesé sur le redressement des exportations du Japon, qui ont diminué nettement lors de la chute du commerce mondial, et la réapparition de la déflation a provoqué une hausse des taux débiteurs réels et des salaires. Les liens commerciaux de la zone euro avec des pays émergents d’Europe et des pays de la Communauté des États indépendants (CEI) qui connaissaient des difficultés et l’appréciation intermittente de l’euro ont ralenti les exportations de la zone. En outre, plusieurs pays de la zone euro ont été particulièrement touchés par la crise financière et la crise de l’immobilier.

Les pays émergents et les pays en développement tirent la reprise (graphique 1.2). Dans les principaux pays émergents d’Asie, la production dépasse déjà largement son niveau d’avant la crise, et la croissance de la production, qui a avoisiné 10 % en moyenne entre le deuxième et le quatrième trimestre de 2009, dépasse les estimations de la croissance de la production à pleine capacité (potentielle). Au troisième trimestre de 2009, la croissance a commencé à dépasser les estimations de la production potentielle dans plusieurs pays d’Amérique latine aussi. Cependant, la production dans cette région atteint tout juste son niveau d’avant la crise, et il subsiste une marge de capacité inutilisée dans de nombreux pays. La reprise suit avec retard dans plusieurs pays émergents d’Europe et la CEI, même si certains de ces pays commencent à se redresser vigoureusement après une profonde récession. Les pays du Moyen-Orient profitent de la demande croissante de pétrole et de la hausse des prix pétroliers. En Afrique subsaharienne, la situation est diverse : la plupart des pays à revenu intermédiaire et des pays exportateurs de pétrole, qui ont enregistré un ralentissement sensible ou une contraction de la production en 2009, se redressent, grâce au rebond du commerce mondial et des cours des produits de base. Dans la plupart des pays à faible revenu, la croissance de la production, qui avait ralenti en 2009, est de nouveau proche des taux tendanciels.

Graphique 1.2.Indicateurs mondiaux1

(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)

Source : estimations des services du FMI.

1Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI. Sauf indication contraire, les agrégats sont pondérés sur la base de la parité de pouvoir d’achat.

2ECE : Europe centrale et de l’Est; CEI : Communauté des États indépendants.

3Moyenne simple des cours au comptant du UK Brent, Dubai Fateh et West Texas Intermediate.

La situation financière s’améliore, mais pas partout

L’intervention des pouvoirs publics à une échelle sans précédent a permis d’améliorer la situation financière et de relancer l’activité réelle (graphique 1.3). Les marchés monétaires se sont stabilisés, les marchés d’actions ont rebondi et le cycle du crédit est peut-être en train de se redresser. Dans les pays avancés, le durcissement des critères d’octroi de prêts bancaires prend fin et le crédit semble avoir atteint son niveau le plus bas. Pour ces pays, l’édition d’avril 2010 du rapport sur la stabilité financière dans le monde (Global Financial Stability Report, GFSR) a abaissé de 2,8 à 2,3 billions de dollars, pour la période 2007–10, son estimation des réductions de valeur et des provisions pour pertes sur prêts des banques, effectives et prévues, dont deux tiers avaient été comptabilisés fin 2009. En Chine, le marché du crédit et certains marchés d’actifs sont en pleine expansion, à tel point que la Banque populaire de Chine a pris diverses mesures pour ralentir le rythme du crédit, notamment le relèvement du ratio des réserves obligatoires en renminbi pour les établissements de dépôt (graphique 1.4). Le crédit s’accélère ailleurs dans les pays émergents d’Asie, mais se stabilise en Amérique latine. Dans les pays émergents d’Europe, la contraction du crédit se poursuit, mais à un rythme plus lent.

Graphique 1.3.Évolution des marchés du crédit parvenus à maturité

Sources : Banque du Japon; Bloomberg Financial Markets; Banque centrale européenne; Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale; Merrill Lynch; calculs des services du FMI.

1 Écart LIBOR à trois mois/taux des bons du Trésor à trois mois.

2CRD = Contrats sur risque de défaut.

3Obligations publiques à 10 ans.

4Pourcentage des participants selon lesquels les critères d’octroi de prêts ont été durcis «considérablement» ou «un peu» moins celui des participants selon lesquels les critères ont été assouplis «considérablement» ou «un peu» ces trois derniers mois. Enquête sur les variations des critères pour les prêts ou lignes de crédit aux entreprises pour la zone euro; moyenne des enquêtes sur les variations des critères pour les prêts commerciaux/industriels et immobiliers commerciaux pour les États-Unis; indice de diffusion «accommodant» moins «strict», enquête Tankan auprès des institutions financières pour le Japon.

5La zone euro inclut la France, l’Allemagne et l’Italie.

Graphique 1.4.Conditions de financement des pays émergents

Sources : Bloomberg Financial Markets; Capital Data; FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1Écart JPMorgan EMBI Global Index.

2Écart JPMorgan CEMBI Broad Index.

3Total des émissions d’actions, de prêts syndiqués et d’obligations internationales.

4Variation annualisée en pourcentage d’une moyenne mobile sur trois mois par rapport à la moyenne précédente.

Néanmoins, la situation financière est plus difficile qu’avant la crise, surtout dans les pays avancés. Dans quelques-uns de ces pays, la hausse du déficit et de l’endettement publics a fait monter sensiblement les primes de risque souverain, avec des répercussions sur d’autres pays et marchés. Par ailleurs, les restrictions imposées aux fonds propres bancaires et la croissance anémique du crédit aux sociétés non financières continuent de peser sur l’offre de crédit, et les émissions soutenues d’obligations de sociétés n’ont pas compensé. Les fonds propres bancaires resteront probablement une contrainte, surtout en Europe, où les banques cherchent à réduire leur effet de levier. Les besoins de réduction de l’effet de levier sont moindres dans le secteur bancaire américain, mais ils restent importants pour les banques régionales. En général, les secteurs ne disposant que d’un accès limité aux marchés des capitaux, c’est-à-dire les consommateurs et les petites et moyennes entreprises, resteront probablement confrontés à des plafonds d’endettement stricts. Jusqu’à présent, les programmes de prêts et les garanties de l’État ont été essentiels pour orienter le crédit vers ces secteurs.

Les capitaux affluent de nouveau dans les pays émergents

De même que l’activité réelle et financière, les flux de capitaux des pays avancés vers les pays émergents se sont redressés, après une forte réduction en 2008 (graphique 1.4). Les flux d’investissements en actions et en obligations se sont accélérés depuis la fin de 2008, bien que l’émission de prêts syndiqués reste inférieure à son niveau d’avant la crise. La croissance des flux de capitaux internationaux trouve son origine principalement en dehors du secteur bancaire, car les banques continuent de comprimer leur bilan. Elle s’explique notamment par la croissance rapide dans les pays émergents, les écarts de rendement élevés en leur faveur et le retour de l’appétit pour le risque. Ces apports de capitaux ont contribué à améliorer la situation financière dans de nombreux pays émergents et ont amené les autorités de certains pays à surveiller la hausse des prix immobiliers et, dans certains cas, à prendre des mesures pour freiner la croissance du crédit intérieur. Jusqu’à présent, les données faisant état d’une surévaluation plus générale des prix des actifs sont limitées, selon l’édition d’avril 2010 du GFSR.

Le redressement des flux de capitaux internationaux est allé de pair avec des variations des taux de change effectifs réels (dépréciation du dollar américain et appréciation de la monnaie flottante d’autres pays avancés et de pays émergents), mais, par rapport aux niveaux d’avant la crise, ces variations ont généralement été limitées (graphiques 1.5 et 1.6). Il y a des exceptions. Les pays du Moyen-Orient ont enregistré une appréciation sensible de leur monnaie, les pays émergents d’Europe une dépréciation importante, et le Japon une appréciation notable. Ces variations ont généralement cadré avec les paramètres économiques fondamentaux à moyen terme des pays concernés. Cependant, la monnaie de plusieurs pays émergents d’Asie reste sous-évaluée, substantiellement dans le cas du renminbi, et le dollar américain et l’euro demeurent surévalués par rapport aux paramètres fondamentaux à moyen terme.

Graphique 1.5.Secteur extérieur

(Indice, 2000 = 100; moyenne mobile sur trois mois, sauf indication contraire)

Sources : FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI.

1Arabie Saoudite, Bahreïn, Djibouti, Égypte, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Jordanie, Koweït, Liban, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne, Soudan et République du Yémen.

2 Afrique du Sud, Botswana, Burkina Faso, Cameroun, République du Congo, Côte d’Ivoire, Éthiopie, Gabon, Ghana, Guinée, Guinée équatoriale, Kenya, Madagascar, Mali, Maurice, Mozambique, Namibie, Niger, Nigéria, Ouganda, Rwanda, Sénégal, Tanzanie, Tchad et Zambie.

3À l’exclusion de la Chine.

4Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Roumanie et Turquie.

5Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

Graphique 1.6.Déséquilibres mondiaux

Source : estimations des services du FMI.

1CHN + PEA (pays émergents d’Asie) : Chine, Corée, Hong Kong (RAS), Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour, province chinoise de Taiwan et Thaïlande; ALL + JPN : Allemagne et Japon; APADC (autres pays affichant un déficit courant) : Bulgarie, Croatie, Espagne, Estonie, Grèce, Hongrie, Irlande, Lettonie, Lituanie, Pologne, Portugal, République slovaque, République tchèque, Roumanie, Royaume-Uni, Slovénie, Turquie; PET : exportateurs de pétrole; RDM : reste du monde; EU : États-Unis.

2Mesurés par l’écart-type des soldes courants des pays du G-20.

3Sur la base d’une régression glissante sur 10 ans des déséquilibres courants mondiaux sur la croissance du PIB mondial et les prix du pétrole.

4Taux de croissance moyens des pays, agrégés en fonction de la parité du pouvoir d’achat; les agrégats varient au fil du temps en faveur des pays dont la croissance est plus rapide, ce qui oriente la courbe vers le haut.

Le rétrécissement concomitant des déséquilibres courants mondiaux a une composante temporaire importante. Parmi les principaux pays, l’excédent des transactions courantes de la Chine est tombé d’environ 9½ % du PIB en 2008 à 5¾ % du PIB en 2009, du fait de la chute de la production manufacturière et des échanges commerciaux à l’échelle mondiale, mais aussi d’une forte hausse des dépenses publiques. Sur la même période, le déficit des États-Unis est tombé d’environ 5 % du PIB à environ 3 %, sous l’effet de l’augmentation de l’épargne des ménages et du fléchissement de l’investissement. Ces deux pays ont profité de la baisse des cours du pétrole, qui, à son tour, a réduit les excédents considérables des pays du Moyen-Orient. Cependant, selon les estimations des services du FMI, les déséquilibres courants augmenteront sensiblement alors que les échanges mondiaux continueront de se redresser, que le financement s’améliorera et que les cours des produits de base se stabiliseront à des niveaux plus élevés (graphique 1.6).

Le soutien des pouvoirs publics est essentiel pour favoriser la reprise

Les interventions extraordinaires des pouvoirs publics depuis la crise ont quasiment éliminé le risque d’une crise similaire à celle des années 30, et ont ainsi jeté les bases de la reprise. Ces interventions ont été essentielles pour éviter un cercle vicieux dette–déflation, où des problèmes de plus en plus graves auraient attisé les interactions négatives entre le système financier et le reste de l’économie.

  • La politique budgétaire a offert un soutien important face au ralentissement sensible de l’activité, en particulier dans les pays avancés. Par ailleurs, la chute de l’activité et, dans une bien moindre mesure, les mesures de relance ont fait monter le déficit budgétaire des pays avancés à environ 9 % du PIB (graphique 1.7). Le ratio de la dette au PIB dans ces pays devrait dépasser 100 % en 2014 sur la base des politiques économiques actuelles, soit 35 points de pourcentage du PIB de plus qu’avant la crise. Cette hausse tient principalement à la baisse de la production et des impôts recouvrés (du fait de la diminution des prix des actifs et de l’activité dans le secteur financier); les mesures discrétionnaires de relance budgétaire et l’aide accordée directement au secteur financier à la suite de la crise représentent moins d’un cinquième de la hausse de l’endettement.
  • La politique monétaire a été très expansionniste et a été soutenue par des mesures non conventionnelles d’injection de liquidités. Les taux directeurs ont été réduits à des niveaux records, proches de zéro dans de nombreux pays avancés (graphique 1.8). Parmi les autres mesures exceptionnelles figurent des engagements à maintenir des taux d’intérêt faibles pendant une période prolongée, des achats fermes d’obligations publiques à long terme pour réduire les rendements à long terme et le soutien de marchés dysfonctionnels (y compris les marchés de titres adossés à des actifs). En conséquence, dans quelques-uns des plus grands pays, le bilan de la banque centrale a gonflé rapidement jusqu’il y a peu. Dans de nombreux pays émergents, la banque centrale a mis en place aussi des mécanismes spéciaux d’injection de liquidités ou de crédit, notamment pour atténuer la grave pénurie mondiale de financement en dollars.
  • En fournissant des garanties à des établissements financiers et en y injectant des capitaux, les pouvoirs publics ont offert un soutien indispensable au système.

Graphique 1.7.Solde budgétaire et dette publique

(En pourcentage du PIB, sauf indication contraire)

Sources : autorités nationales; Datastream; Commission européenne (2009); Fiscal Monitor Database; Organisation de coopération et de développement économiques; estimations des services du FMI.

1Sur la base de la croissance du PIB réel prévue pour 2008–14.

Graphique 1.8.Mesures de la politique monétaire et de la liquidité dans les principaux pays avancés

(Taux d’intérêt en pourcentage, sauf indication contraire)

Sources : Bloomberg Financial Markets; Eurostat; Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1Bons du Trésor à trois mois.

2Par rapport à l’inflation hors alimentation et énergie.

3Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique et Pérou.

4Bulgarie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie et Pologne.

5Les anticipations reposent sur le taux des fonds fédéraux pour les États-Unis, le taux interbancaire moyen au jour le jour en livre sterling pour le Royaume-Uni et le taux interbancaire offert à terme en euro pour l’Europe; mise à jour : 12 avril 2010.

6Écart acheteur/vendeur moyen du taux d’intérêt de référence de la livre turque (TRLIBOR) au 12 avril 2010.

7Sur la base des «futures» des taux interbancaires à 28 jours.

La reprise à plusieurs vitesses se poursuivra en 2010–11

Deux facteurs à l’origine du redressement initial plus vigoureux que prévu de l’économie mondiale continueront de soutenir la croissance pendant une bonne partie de 2010, alors que l’effet de la relance budgétaire diminue progressivement. Le premier est la situation des marchés financiers, meilleure que prévu, où l’appui des pouvoirs publics est déjà en train de disparaître. En particulier, il semble que le crédit soit sur le point de se stabiliser, et le redressement du patrimoine des ménages devrait soutenir durablement la consommation. Le second facteur est le cycle des stocks : la forte baisse des stocks mondiaux, qui a résulté de l’effondrement de la production au quatrième trimestre de 2008 et au premier trimestre de 2009, ralentit ou s’inverse. La crainte d’une nouvelle grande crise avait provoqué un déstockage rapide : la production avait été réduite rapidement en prévision d’une forte baisse de la consommation. Cette dernière ayant été évitée, les entreprises réduisent maintenant leurs stocks bien plus lentement ou les reconstituent. Selon des scénarios plausibles, cette tendance pourrait persister pendant une bonne partie de 2010.

La question suivante est de savoir si le rebond plus vigoureux du cycle des stocks est un signe avant-coureur d’une reprise saine. Pour les principaux pays avancés, ce n’est pas ce qui est attendu (graphique 1.9). Aux États-Unis, où le déstockage a été prononcé, l’investissement dans les stocks pourrait rehausser la croissance du PIB d’environ 1 point de pourcentage en 2010. Dans la zone euro et au Japon, la contribution des inventaires sera probablement plus limitée, parce que leur réduction avait été moins marquée qu’aux États-Unis. Par ailleurs, il y a peu d’autres indications que les dépenses privées dans ces trois économies tireront une reprise vigoureuse, étant donné que le crédit restera difficile à obtenir pour de nombreux agents, que l’investissement sera freiné par la faible utilisation des capacités et que le chômage pèsera sur la consommation (voir chapitre 3). Entre-temps, il faudra réduire les déficits publics. Cela freinera probablement la croissance en diminuant les revenus, et donc en réduisant davantage les dépenses de consommateurs dont les liquidités sont limitées, et encouragera peut-être aussi les ménages à réduire leurs attentes de revenu disponible futur (y compris le rendement attendu à long terme de leurs actifs) et à accroître leur épargne de précaution. Il est difficile d’évaluer dans quelle mesure la croissance s’en trouvera ralentie; beaucoup dépendra de la crédibilité et de la qualité de l’ajustement budgétaire.

Graphique 1.9.Perspectives de l’activité à court terme

Source : calculs des services du FMI.

1Sur la base des écarts par rapport à une relation estimée (cointégration) entre la production industrielle mondiale et les ventes de détail.

La situation est plus favorable pour les pays émergents. L’investissement dans les stocks contribuera probablement de manière substantielle à la croissance à court terme, étant donné les perspectives de hausse de la demande dans les pays avancés et les pays émergents. Du fait du rebond du commerce mondial, il faut reconstituer les stocks après leur réduction en 2008–09, comme dans les pays avancés. Par ailleurs, des pays tels que le Brésil, la Chine, l’Inde et l’Indonésie enregistrent déjà une reprise vigoureuse, en dépit de la faiblesse du redressement dans les pays avancés, et ont rapidement attiré de nouveau des capitaux. La raison en est que la plupart des pays émergents et des pays en développement n’ont pas subi de choc prolongé sur leur système financier ni enregistré de forte hausse du chômage, et que bon nombre d’entre eux ont pu engager une relance budgétaire et monétaire considérable, grâce au recadrage généralisé de leur politique économique et au renforcement de leurs institutions après des crises antérieures, ainsi qu’à une accélération de la croissance potentielle, sous l’effet de réformes de marché.

Par le passé, une politique économique saine et un potentiel sous-jacent solide ont permis à plusieurs pays émergents et en développement de se protéger contre des récessions dans les pays avancés (graphique 1.10). Par exemple, les pays asiatiques se sont sortis relativement bien de la profonde récession du début des années 80, grâce à une politique économique qui leur a permis de mieux résister aux chocs extérieurs. Il en est allé de même pour un éventail plus large de pays émergents et en développement après la récession de 2001 dans les pays avancés. La reprise actuelle présente une caractéristique positive : pour la plupart des pays émergents, l’expansion n’a pas été financée par l’extérieur, à l’exception de divers pays émergents d’Europe et de quelques pays de la CEI. Donc, les perspectives des pays émergents et des pays en développement sont peut-être moins tributaires de celles des pays avancés pour la reprise actuelle qu’au lendemain de certaines récessions mondiales antérieures.

Graphique 1.10.Pays émergents : croissance du PIB par épisode de récession

(Variation en pourcentage par rapport à l’année précédente)

Source : base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

La reprise devrait se poursuivre à des rythmes variables d’une région à l’autre et au sein des régions elles-mêmes (tableau 1.1 et graphique 1.11). La croissance mondiale devrait avoisiner 4¼ % en 2010 et en 2011. Tant pour les pays avancés que pour les pays émergents, il s’agit pour 2010 d’une révision à la hausse d’environ 1 point de pourcentage par rapport à l’édition d’octobre 2009 des Perspectives de l’économie mondiale, mais ce chiffre est plus ou moins similaire à celui prévu dans la Mise à jour de janvier 2010; pour 2011, la prévision est plus ou moins inchangée par rapport aux deux éditions précédentes. Les pays avancés devraient enregistrer une croissance de 2¼ % en 2010, après une baisse de la production de plus de 3 % en 2009, et de 2½ % en 2011. Dans les pays émergents et les pays en développement, la croissance devrait dépasser 6¼ % en 2010–11, après un taux modeste de 2½ % en 2009.

Graphique 1.11.Perspectives mondiales

(PIB réel; variation en pourcentage par rapport à l’année précédente, sauf indication contraire)

Sources : Haver Analytics; FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

1Afrique du Sud, Chine, Inde, Russie, Turquie et pays figurant dans les notes 4, 6 et 7.

2Inclut uniquement les pays qui communiquent des données trimestrielles.

3Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong Kong (RAS), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

4Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande.

5Nouvelles économies industrielles (NEI) : Corée, Hong Kong (RAS), Singapour et province chinoise de Taiwan.

6Bulgarie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie et Pologne.

7Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

8Variation annuelle en pourcentage sur un an.

Le redressement en cours dans les principaux pays avancés sera relativement peu soutenu, par rapport aux reprises qui ont suivi les grandes (mais moins profondes) récessions du milieu des années 70, du début des années 80 et du début des années 90, et à celles prévues pour de nombreux pays émergents. Plusieurs pays de la zone euro qui ont été particulièrement touchés ou qui ne disposent plus d’une marge de manœuvre macroéconomique accuseront probablement du retard par rapport à leurs homologues principaux. Par contre, l’Australie et les nouveaux pays industrialisés d’Asie se sont redressés vigoureusement et resteront probablement parmi les moteurs de la reprise. Le rythme de la reprise divergera aussi considérablement parmi les pays émergents et les pays en développement : les pays d’Asie, qui ont moins souffert pendant le ralentissement, tirent la reprise, avec des écarts de production plus faibles et des taux de croissance plus élevés, et devraient continuer sur cette lancée. En Afrique subsaharienne, la plupart des pays devraient rester proches de leur taux de croissance potentielle. La reprise dans les pays émergents d’Europe et les pays de la CEI, à quelques exceptions près, restera plus faible.

En général, les pays qui tirent la reprise resteront probablement en position de force. Inversement, ceux qui ont enregistré une baisse plus forte de leur production pendant la crise ne se redresseront pas nécessairement plus vigoureusement (graphique 1.9)2. Comme indiqué plus en détail dans le chapitre 2, l’évolution de la production est déterminée par de nombreux facteurs, dont plusieurs ont des conséquences durables. Il s’agit de l’ampleur des dégâts occasionnés aux secteurs financiers, aux bilans des ménages et au financement international, ainsi que de la marge de manœuvre disponible pour combattre la récession3. Contrairement à certaines impressions, le type de régime de change ne semble pas avoir eu d’effet majeur sur la croissance pendant la crise (encadré 1.1).

Les tensions inflationnistes sont généralement modérées, mais elles divergent

Les taux encore faibles d’utilisation des capacités et le bon ancrage des anticipations inflationnistes devraient maintenir l’inflation à un bas niveau (graphique 1.12). Le repli limité de l’inflation dans de nombreux pays avancés est étonnant étant donné les baisses exceptionnellement fortes de la production. L’inflation hors énergie et alimentation dans la zone euro est tombée récemment au-dessous de 1 %, contre moins de 2 % à son sommet en 2008; aux États-Unis, elle est voisine de 1½ %, contre un peu plus de 2 %; et au Royaume-Uni, elle semble avoir stagné (hors effet probable de facteurs ponctuels). Le Japon est passé d’une très faible inflation hors énergie et alimentation à une inflation négative, légèrement supérieure à 1 % en février 2010. En général, la corrélation entre la baisse de l’inflation hors énergie et alimentation par rapport au niveau record de 2008 et la hausse du chômage est plus faible que pendant la récession de 2001 (graphique 1.13). Au-delà du fait que la crise financière a influé différemment sur la production potentielle des pays, divers facteurs peuvent servir d’explication :

  • Les anticipations inflationnistes sont généralement restées bien ancrées, ce qui témoigne de la crédibilité des politiques monétaires et budgétaires accommodantes, ainsi que de l’aide des pouvoirs publics au secteur financier.
  • Les rigidités nominales à la baisse deviennent plus contraignantes lorsque l’inflation est très basse, ce qui ralentit ou empêche de nouvelles baisses.
  • Une politique de rétention de la main-d’œuvre, à savoir une réticence à licencier même pendant le ralentissement de l’activité, a peut-être accru les coûts unitaires de main-d’œuvre.
  • Face à la faiblesse de leurs revenus et à des conditions de financement difficiles, les entreprises s’abstiennent peut-être d’abaisser leurs prix et leurs marges afin de reconstituer leurs fonds de roulement.

Graphique 1.12.Inflation mondiale

(Variation sur 12 mois de l’indice des prix à la consommation, sauf indication contraire)

Source : calculs des services du FMI.

1 Déflateur des dépenses de consommation des ménages.

2Prévisions à un an de Consensus Forecasts. Les valeurs de décembre sont la moyenne des valeurs de novembre et de janvier.

3IPC des travailleurs industriels.

Graphique 1.13.Inflation, risques de déflation et chômage

Sources : Bloomberg Financial Markets, Haver Analytics; calculs des services du FMI.

1Exclut l’Australie (pic de 2000–01).

2Exclut trois pays : l’Argentine (pic de 2000–01), l’Estonie et la Lettonie (pic de 2008 pour ces deux pays).

3Pour de plus amples détails sur l’établissement de cet indicateur, voir Decressin and Laxton (2009). Le chiffre présente aussi un indicateur élargi, qui inclut les prix du logement. La vulnérabilité est présentée au T4 de 2009.

4Principaux pays avancés et émergents.

Par ailleurs, la solide position conjoncturelle des principaux pays émergents, avant et après la crise, a limité le repli des tensions inflationnistes à l’échelle mondiale. En particulier, le redressement de la demande (surtout en Asie) a fait monter fortement les cours des produits de base, ce qui explique pourquoi l’excédent des capacités de production et l’excédent des stocks pour un grand nombre de ces produits sont plus faibles que d’habitude à ce stade du cycle mondial (graphique 1.2; appendice 1.1). Dans de nombreux pays émergents, l’inflation a été assez variable d’une année sur l’autre et est plus élevée que dans les pays avancés. Cette tendance persiste. Dans plusieurs pays d’Amérique latine, du Moyen-Orient et de la CEI, l’inflation a ralenti, tout en restant relativement élevée sur l’ensemble du cycle, et elle a augmenté fortement en Inde. L’inflation a fléchi sensiblement en Russie et modérément au Brésil; en Chine, les prix ont diminué pendant un certain temps, mais ils sont en train de remonter.

Dans la plupart des pays avancés, l’inflation non corrigée devrait dans l’ensemble converger vers les niveaux actuels de l’inflation hors alimentation et énergie, étant donné que le chômage élevé décourage de fortes hausses contractuelles des salaires et que les prix de l’énergie restent stables ou n’augmentent que modérément (tableau 1.1); en mars 2010, les marchés à terme ne prévoyaient que des hausses modestes des cours du pétrole, de 78,25 dollars en 2010 à 82,50 dollars en 2011, bien que les cours aient été un peu plus élevés récemment. Les risques de déflation restent d’actualité étant donné les perspectives maussades de croissance du PIB et les écarts élevés qui persistent entre la production effective et la production potentielle (graphique 1.13).

Pour les pays émergents et les pays en développement, une hausse soutenue de l’inflation n’est pas prévue pendant la reprise, bien qu’il soit probable que l’inflation reste assez variable dans les pays où les prix à la consommation sont plus sensibles aux cours des produits de base4. Par ailleurs, les risques importants de hausse de l’inflation sont limités aux pays ayant des antécédents d’instabilité des prix et à ceux qui enregistrent une croissance vigoureuse, mais dont l’excédent de capacités de production est faible, parmi lesquels plusieurs pays émergents d’Asie et d’autres pays pour lesquels les marchés prévoient une hausse appréciable des taux directeurs en 2010 (graphique 1.8).

Des risques importants subsistent tandis que la marge de manœuvre est fortement réduite

Les perspectives restent exceptionnellement incertaines. De manière générale, elles risquent d’être révisées à la baisse et, bien que plusieurs risques aient diminué, ceux relatifs à l’augmentation de la dette publique dans les pays avancés sont devenus nettement plus évidents. La principale inquiétude est que la marge de manœuvre dans de nombreux pays avancés a été épuisée dans une large mesure ou est devenue bien plus limitée, de sorte que ces reprises fragiles sont maintenant exposées à de nouveaux chocs. En outre, les engagements des banques dans le secteur immobilier continuent de constituer une menace, principalement aux États-Unis et dans certaines parties de l’Europe. Par ailleurs, un facteur de révision à la hausse des perspectives a diminué : la possibilité d’une évolution plus positive que prévu dans le secteur financier est moindre aujourd’hui, étant donné l’ampleur du redressement déjà observé dans ce secteur. Néanmoins, la réduction de l’incertitude pourrait continuer de favoriser une amélioration plus forte qu’attendu de l’état d’esprit des opérateurs sur les marchés financiers et conduire à un rebond plus vigoureux que prévu des flux de capitaux, des échanges commerciaux et de la demande privée. Un facteur de révision à la baisse a lui aussi perdu de l’importance : les risques liés au système financier ont continué de diminuer parallèlement à l’affermissement de la reprise.

Les indicateurs quantitatifs des services du FMI confirment dans l’ensemble ces informations qualitatives (graphique 1.14)5. En particulier, les risques de dégradation mesurés par la dispersion plus faible des prévisions des analystes pour la croissance du PIB réel ont diminué, mais subsistent. Les prix des options du S&P 500 indiquent qu’une évolution plus favorable que prévu dans le secteur financier pourrait conduire à une révision à la hausse des perspectives, même si cette possibilité est maintenant plus faible qu’en octobre 2009. Les inquiétudes concernant une hausse de l’inflation qui pourrait exiger une action monétaire plus rapide que prévu restent inchangées, à en juger par les attentes des analystes. Selon les données sur les écarts de taux, la croissance a plus ou moins autant de chances d’être révisée à la hausse qu’à la baisse, la pente des courbes de rendement s’étant accentuée modérément depuis octobre 2009. Les prix des options pour les contrats à terme sur le pétrole et d’autres produits de base indiquent qu’il existe un faible risque de révision à la baisse de la croissance dû à une nouvelle montée des cours des produits de base à court terme; les risques de hausses brutales sont plus élevés à moyen terme, à mesure que les capacités inemployées et les volants de stocks se réduisent.

Graphique 1.14.Évolution des perspectives mondiales

Sources : Bloomberg Financial Markets; Chicago Board Options Exchange; Consensus Economics; estimations des services du FMI.

1Ce graphique en éventail indique l’incertitude entourant la prévision centrale des Perspectives avec des intervalles de probabilité de 50, 70 et 90 %. L’intervalle de confiance de 70 % inclut l’intervalle de confiance de 50 %, et l’intervalle de confiance de 90 % inclut les intervalles de confiance de 50 et 70 %. Pour des détails, voir l’appendice 1.2 de l’édition d’avril 2009 des Perspectives.

2Les bâtons indiquent le coefficient d’asymétrie exprimé en unités des variables sous-jacentes. Pour l’inflation et le marché pétrolier, les valeurs ont le signe opposé puisqu’il s’agit de risques de révision à la baisse de la croissance.

3Pour les pays du G-7 (Allemagne, Canada, États-Unis, France, Italie, Japon et Royaume-Uni), le Brésil, la Chine, l’Inde et le Mexique.

Les primes de risque souverain pour quelques-uns des pays les plus vulnérables sur le plan budgétaire ont de nouveau augmenté fortement, dans un contexte de forte volatilité (graphique 1.7). À court terme, le risque principal est que, si elles ne sont pas maîtrisées, les inquiétudes du marché concernant la liquidité souveraine et la solvabilité de la Grèce se transforment en une crise de la dette souveraine dans le plein sens du mot et contagieuse, comme noté dans l’édition d’avril 2010 du GFSR. Une crise généralisée de la dette publique parmi les principaux pays avancés semble peu probable, car, ensemble, ces pays disposent d’une large assiette fiscale et d’une large base d’investisseurs. Cependant, même ici, lorsqu’ils évalueront les risques, les investisseurs vont probablement faire de plus en plus de distinctions entre les pays, en tenant compte davantage d’une détérioration des perspectives budgétaires.

Encadré 1.1.Enseignements de la crise sur le choix du régime de change

Bien que les pays émergents ne se soient pas trouvés à l’épicentre de la crise financière mondiale, ils peuvent tirer d’importants enseignements de l’histoire des deux dernières années. L’un d’eux a trait au choix du régime de change, car on peut à l’évidence se demander s’il explique comment les pays émergents se sont tirés de la crise, notamment en termes de pertes de production et de ressort de la croissance1. La théorie suggère que la flexibilité des changes, qui facilite l’ajustement, devrait se traduire par de moindres pertes de production en cas de chocs exogènes. C’est aussi l’idée très répandue, à propos de la crise actuelle, que les pays ayant un régime plus souple l’ont mieux surmontée. Or, nous constatons que les pays à régime de parités fixes ne s’en sont sortis ni mieux ni moins bien que les précédents. Il semble, d’après des travaux préliminaires, que les pays les plus performants, à régime d’ancrage ou de flottement de la monnaie, ont laissé leurs taux de change réels évoluer dans une direction qui a réduit les désalignements initiaux.

Un premier examen des chiffres bruts donne un résultat surprenant : tant en termes absolus que comparativement à leurs taux de croissance d’avant la crise, les pays à régime de change flottant — ce qui va du flottement libre à un système de type parité mobile — ont en moyenne subi une baisse de la production plus marquée que les pays à régime de parité fixe (voir le premier graphique)2. Au début de la crise, la croissance moyenne des pays à régime d’arrimage monétaire dépassait de plus d’un demi-point celle des pays à régime de flottement. À mesure que la crise s’est intensifiée, les premiers ont subi une baisse de croissance moindre que les seconds (8,6 points et 1,6 point, respectivement, pour les périodes 2007–09 et 2008–09, contre 9,0 et 2,5 points). On obtient la même discordance lorsque l’on calcule le recul de la production par rapport au taux de croissance précédent (barres de droite du premier graphique).

Croissance moyenne à divers stades de la crise

(En pourcentage)

Source : calculs des services du FMI.

Comment expliquer tout cela? D’une part, l’idée que les pays à régime d’arrimage monétaire s’en sont moins bien sortis est peut-être simplement fausse, car influencée par quelques cas exceptionnels (la chute de la production dans les pays baltes, par exemple), et non basée sur un échantillon représentatif. Mais cette méprise peut aussi être due en partie à la classification, parce que quelques pays à régime de parité fixe se sont ajustés à la crise en assouplissant leur régime de change (pour faire du taux de change un instrument d’ajustement). De fait, le nombre de pays à régime d’arrimage monétaire — surtout souple ou intermédiaire — a nettement diminué après le début de la crise, tendance qui s’est pour l’essentiel inversée en 2010 (second graphique). On a observé cette même tendance vers l’assouplissement de facto au moment de la crise asiatique. Bien qu’il demeure exact que les pays qui ont conservé leur régime moins souple se sont sans doute mieux comportés, il peut être trompeur d’y inclure les pays qui ont changé de catégorie si leur raison pour ce faire avait un rapport avec leur capacité d’adaptation à la crise sous leur régime initial. Si, par exemple, l’arrimage monétaire va de pair avec des bulles des actifs qui éclatent, déclenchant et le ralentissement économique et l’abandon du régime de parité fixe, il serait injuste d’attribuer la contre-performance de la croissance au nouveau régime de flottement adopté. Outre le passage d’un régime à l’autre, l’autre effet potentiel qui jette le doute sur le premier graphique est que les moyennes non pondérées ne prennent pas en compte d’autres facteurs qui peuvent influer sur la résistance de la croissance à la crise, dont l’impact de la demande des partenaires commerciaux.

Croissance en 2008–09 par rapport à 2003–07 et classification du régime de change
Classification actuelleNon compris les changements de régime
(1)(2)(3)(4)
Régime 1 = fixe0,005350,017460,003950,01990
(0,0151)(0,0119)(0,0168)(0,0144)
Croissance des partenaires2,35200***1,39511**2,4490***1,11200
2008–09(0,4250)(0,6222)(0,4240)(0,7210)
Termes de l’échange 2008–090,00065**0,00083***0,00056*0,00086***
(0,0003)(0,0003)(0,0003)(0,0003)
Dette à court terme/PIB, 20060,00275***−0,00268***
(0,0008)(0,0009)
Réserves/PIB, 20060,000500,00136*0,000510,00059
(0,0006)(0,0008)(0,0006)(0,0007)
Solde courant/PIB0,000830,000100,000320,00004
(0,0019)(0,0013)(0,0021)(0,0013)
Investissements de0,002760,011590,002680,00227
portefeuille nets/PIB(0,0041)(0,0073)(0,0039)(0,0066)
Constante0,011400,043690,009150,03790***
(0,0151)(0,0141)(0,0146)(0,0144)
Observations45393832
R20,580,600,590,63
Note : erreurs types robustes entre parenthèses; *, ** et *** dénotent un écart statistiquement significatif au niveau de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement.
Note : erreurs types robustes entre parenthèses; *, ** et *** dénotent un écart statistiquement significatif au niveau de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement.

Pour résoudre ces deux problèmes, nous faisons abstraction des changements de classification au cours de la période 2008–09 et maintenons le pays dans la catégorie où il se trouvait initialement. À l’aide d’une analyse de régression qui permet de prendre en compte la croissance des partenaires commerciaux et les termes de l’échange des produits de base, la dette extérieure à court terme, le niveau des réserves et d’autres facteurs déterminants, ainsi que le changement de régime, nous estimons la trajectoire de la croissance en prenant comme variable dépendante la croissance de la période 2008–09 par rapport à celle de la période 2003–07 (voir tableau). Le troisième graphique montre les taux de croissance que donnent les projections pour les pays à régime de parités fixes et de flottement sur la base de l’analyse de régression sur le régime actuel, en classant les pays sur l’ensemble de la période d’après le régime en vigueur en décembre 2007 (deuxième colonne) et en éliminant tous les pays qui ont changé de régime au cours de la période analysée (troisième colonne). L’analyse de régression neutralisant les effets du changement de régime et d’autres facteurs pouvant affecter les résultats économiques modifie considérablement le tableau présenté dans le premier graphique : les pays à régime de parités fixes ne s’en tirent pas mieux que ceux dont la monnaie flottait, et il n’y a pas de différence résiduelle entre les taux de croissance des uns et des autres (troisième graphique)3.

Classification des régimes de change, 2001–09

(En pourcentage)

Source : FMI, Rapport annuel sur les régimes et restrictions de change.

Croissance moyenne prédite par l’analyse de régression pour 2008–09 par rapport à 2003–07

(En pourcentage)

Source : calculs des services du FMI.

En résumé, l’idée répandue selon laquelle les pays émergents ayant un régime de taux de change flottant ont forcément mieux surmonté la crise financière mondiale ne semble pas être confirmée par notre étude. Après neutralisation des changements de régime et prise en compte d’autres facteurs probablement déterminants pour la croissance, tels que l’ampleur de la perturbation de la demande extérieure, il apparaît que le rythme de croissance des pays à taux flottant ne diffère pas de celui des pays à régime de parités fixes. Bien que ce résultat ne soit pas aussi surprenant que l’idée de départ (à savoir que les pays ayant un taux de change flottant n’ont pas obtenu de meilleurs résultats pendant la crise), l’énigme demeure. Étant donné en effet que les pays à régime de parités fixes sont naturellement désavantagés face à une crise puisqu’ils ont renoncé à se servir du taux de change pour en amortir les effets, pourquoi ne s’en sont-ils pas plus mal tirés que les pays à taux flottant? Il faudra approfondir les recherches afin d’apporter une réponse concrète à cette question, mais, d’après des travaux préliminaires, il semble que, pendant la crise, les taux de change réels des pays performants ont eu tendance à évoluer dans la «bonne» direction — autrement dit dans le sens de la réduction des désalignement initiaux — et que, avant la crise, le taux de couverture de la dette à court terme par les réserves de ces pays était plus élevé.

L’auteur de cet encadré est Charalambos Tsangarides.1D’après une récente étude du FMI, les régimes de change intermédiaires (ni parité fixe, ni flottement libre) donnent la plus forte croissance moyenne, tirant parti des avantages de l’arrimage monétaire (faible variabilité des taux de change réels et nominaux, intégration commerciale) tout en en évitant les principaux inconvénients (surévaluation du taux de change). Il en ressort toutefois aussi que les pays ayant un régime de parité fixe ou un régime intermédiaire sont plus sujets aux crises monétaires et financières, mais pas aux crises de croissance (voir Ghosh, Ostry, and Tsangarides, 2010). Une autre étude fondée sur les projections révisées de la croissance du PIB en 2009 (comparant les prévisions avant et après l’intensification de la crise en septembre 2008) donne à conclure que la flexibilité des changes a atténué l’impact de la crise (voir Berkmen et al. 2009).2L’échantillon comprend 50 pays émergents. D’après la classification des régimes de facto à la fin de chaque période de l’analyse, sont considérés comme des régimes d’arrimage monétaire : le rattachement fixe (sans monnaie distincte ayant cours légal ni caisse d’émission), la parité fixe classique, le rattachement à l’intérieur de bandes horizontales et la parité mobile. Les autres sont des régimes de flottement. Sur les quatre épisodes de croissance, les trois premières comparaisons des taux de croissance du PIB réel portent sur 2007–08, 2007–09 et 2008–09 et la quatrième sur 2008–09 par rapport à 2003–07. Il est aussi possible que le choix du régime de change ait également influé sur le taux de croissance avant la crise. C’est pourquoi nous analysons l’évolution en termes absolus et en termes relatifs.3Les coefficients de régression appliqués à la classification par régime ne sont pas statistiquement significatifs, ce qui donne à penser que l’arrimage monétaire ne va pas de pair avec une croissance plus vive que le flottement de la monnaie.

Les risques liés à la dette souveraine pourraient peser sur la production pour diverses raisons. Ils pourraient conduire à un retrait prématuré des mesures de relance budgétaire qui fragiliserait la reprise ou limiterait les possibilités de nouvelle relance face à de nouveaux chocs. À mesure que l’activité s’affaiblit, les ménages et les investisseurs pourraient perdre confiance dans la capacité des autorités à concevoir et à appliquer des plans de rééquilibrage rigoureux et pourraient, en conséquence, réduire fortement leurs dépenses, par crainte d’une augmentation des impôts ou d’une détérioration des perspectives de croissance, de salaires ou de rendement de l’investissement. Des variations abruptes des taux de change qui fausseraient la production constituent une autre source d’inquiétude.

La simulation du graphique 1.15 illustre le rôle potentiel de la confiance, la marge de manœuvre limitée et les interactions à prendre en compte. Elle fait état des projections de référence (ligne rouge) et ajoute un choc : une baisse, due au manque de confiance, de la demande globale dans les pays avancés6. Le scénario pessimiste qui en résulte (ligne bleue) suppose que la politique budgétaire ne peut pas compenser ce choc et que les taux directeurs de la politique monétaire sont limités à leur niveau actuel. En ce qui concerne les ménages, la situation du marché du travail resterait défavorable et les prix du logement continueraient de baisser, après l’expiration des principales mesures de relance. Les entreprises remettraient à plus tard l’embauche et l’investissement, et les banques durciraient leurs conditions d’octroi de prêts du fait de la montée des impayés. Les perspectives de reprise dans les pays avancés étant maussades, y compris pour la croissance des importations, les pays émergents dans leur ensemble auraient du mal à maintenir leurs exportations et leur croissance : la politique monétaire ne serait pas en mesure de compenser les effets de la série de chocs négatifs sur la production, car ils seront graduels. En conséquence, la reprise serait retardée de plusieurs années, le chômage diminuerait plus lentement et la déflation persisterait au Japon.

Graphique 1.15.Scénario de révision à la baisse : perte de l’élan

(Toutes les variables en niveau, sauf indication contraire; les trimestres sont en abscisse)

Source : simulations du Global Projection Model.

Il convient de soutenir et de renforcer la reprise

Les pouvoirs publics sont confrontés à une tâche difficile. Dans de nombreux pays avancés et un certain nombre de pays émergents, ils doivent rééquilibrer la demande au détriment du secteur public et au profit du secteur privé, tout en consolidant les finances publiques et en assainissant le secteur financier. Dans plusieurs pays émergents et en développement, ils doivent exploiter de plus en plus les sources intérieures de croissance, car la demande des autres pays restera probablement plus faible qu’avant la crise. Ces rééquilibrages ont lieu, mais non sans heurt. De nombreux pays avancés ont encore du mal à assainir et à réformer leur secteur financier, condition essentielle pour pérenniser la croissance de la demande privée. Par ailleurs, il subsiste des pressions en faveur du protectionnisme sur le plan commercial et financier. En même temps, divers pays émergents craignent que les apports croissants de capitaux provoquent de nouveaux cycles de surchauffe. Certains pays s’opposent à une appréciation de leur monnaie qui pourrait doper leur demande intérieure et réduire leur excédent courant excessif, par crainte des effets déstabilisateurs sur leur économie.

La coordination internationale est essentielle pour assurer une reprise vigoureuse et soutenue

La reprise étant à plusieurs vitesses, les politiques économiques seront nécessairement liées au contexte propre à chaque pays, et l’abandon des mesures de soutien dépendra de la mise en place durable d’une reprise autonome. Toutefois, il y a des effets d’entraînement lorsque les pays prennent des mesures à des moments différents, et les pays doivent en tenir compte lorsqu’ils établissent leur politique économique. Les effets d’entraînement liés aux politiques budgétaires sont particulièrement importants dans les principaux pays avancés : le durcissement de la politique budgétaire a des effets négatifs sur les exportations des autres pays, et des déficits élevés et l’absence de stratégies bien établies de rééquilibrage budgétaire à moyen terme ont des effets négatifs sur les taux d’intérêt et les primes de risque des pays ayant des problèmes budgétaires. En outre, la résistance aux entrées de capitaux ou à l’appréciation de la monnaie dans certains grands pays émergents pourrait compromettre les courants d’échanges ou la situation financière d’autres pays émergents ou avancés. Par ailleurs, certains observateurs mettent en garde que des taux d’intérêt exceptionnellement faibles dans les pays avancés pourraient encourager des sorties de capitaux, avec des effets peut-être déstabilisateurs sur les pays émergents qui reçoivent ces capitaux.

Les politiques de sortie doivent s’attaquer aux défaillances des politiques structurelles et macroéconomiques qui ont donné lieu à une croissance non équilibrée et à des déséquilibres mondiaux élevés au cours des dix dernières années7. Les défaillances des systèmes financiers des pays avancés ont encouragé un endettement excessif et ont pesé sur l’épargne privée. Par ailleurs, les lacunes des marchés et des programmes publics dans plusieurs pays émergents ont porté l’épargne privée à des niveaux très élevés. L’insuffisance du rééquilibrage budgétaire en phase d’expansion dans de nombreux pays avancés a aggravé ces effets, de même que la forte accumulation de réserves de change par les pays émergents d’Asie.

  • Dans les pays qui doivent reconstituer leur épargne et font face à des problèmes budgétaires relativement plus importants, il convient sans doute, à la fois sur le plan national et international, de donner la priorité à l’abandon des mesures de relance budgétaire. Par ailleurs, ces pays doivent accélérer l’assainissement et la réforme de leur secteur financier pour mettre en place un système financier plus solide et favoriser un retour plus rapide à une croissance vigoureuse. Cela permettrait à la politique monétaire de rester accommodante sans provoquer de tensions inflationnistes et sans déstabiliser de nouveau les marchés financiers nationaux ou étrangers. Il est particulièrement important d’accomplir des progrès sur ces deux fronts pour les États-Unis, étant donné leur importance systémique sur les marchés financiers internationaux, mais aussi pour les autres pays avancés qui peuvent influer sur les primes de risque souverain des autres pays.
  • Les pays dont les excédents courants sont excessifs et les finances publiques solides peuvent attendre avant de s’affranchir des mesures de relance budgétaire, tandis qu’ils font face aux pressions d’une demande excédentaire en freinant la croissance du crédit et en laissant leur monnaie s’apprécier. C’est essentiel pour la Chine, étant donné son rôle important sur le marché mondial. Un ajustement plus marqué des taux de change en Asie faciliterait l’ajustement dans d’autres pays émergents qui pourraient craindre de perdre des parts de marché si leur monnaie était la seule à s’apprécier. De nombreux pays émergents et en développement doivent aussi continuer de renforcer leur cadre de stabilité financière pour se protéger contre des vagues spéculatives alors qu’ils continuent à attirer des capitaux.

Le cadre du G-20 pour une croissance forte, durable et équilibrée est utile pour assurer la coordination nécessaire des politiques économiques nationales. Les sous-sections qui suivent examinent plus en détail les problèmes de politique budgétaire, monétaire et financière, et la section finale présente des simulations qui illustrent les avantages d’une coordination des politiques économiques.

Il est urgent de mettre en place des stratégies budgétaires crédibles à moyen terme

Dans de nombreux pays avancés et un certain nombre de pays émergents, le rééquilibrage budgétaire est érigé en priorité absolue et doit précéder la normalisation de la politique monétaire. Ces pays doivent s’attacher davantage à mettre en place et à communiquer des stratégies crédibles d’ajustement budgétaire à moyen terme. L’objectif doit être de stabiliser et à terme d’inverser la hausse de la dette publique. Cela concerne principalement de nombreux pays avancés, dont le ratio d’endettement a atteint son plus haut niveau de l’après-guerre sur fond de perspectives de croissance faible (graphique 1.7). Par contre, dans les pays émergents, le problème de l’endettement public est plus localisé : pour l’ensemble de ces pays, le ratio de la dette publique au PIB avoisine 30–40 % et, étant donné leur croissance vigoureuse, il pourrait rapidement diminuer de nouveau.

La reprise restant fragile, il convient d’appliquer intégralement les mesures de relance budgétaire prévues pour 2010, sauf dans les pays qui doivent déjà commencer à rééquilibrer leur budget, à savoir les pays qui font face à un déficit et à un endettement publics élevés et à des pressions connexes sur les primes de risque souverain.

À plus long terme, si la situation macroéconomique évolue comme prévu, la plupart des pays avancés devraient entreprendre un rééquilibrage budgétaire substantiel en 2011. Cependant, le moment approprié de ce durcissement peut varier d’un pays à l’autre, en fonction de la vigueur de la reprise, des déséquilibres extérieurs, du niveau de l’endettement public et des soldes primaires, ainsi que d’autres variables budgétaires qui influent sur l’état d’esprit des marchés.

Les pays doivent d’urgence concevoir et appliquer des stratégies crédibles d’ajustement budgétaire, qui incluent des calendriers bien établis pour la réduction des ratios dette brut/PIB à moyen terme (voir FMI, 2010a). À court terme, l’absence d’une telle stratégie pourrait fortement limiter la marge de manœuvre face à de nouveaux chocs. À plus long terme, des ratios d’endettement élevés pourraient contrarier la flexibilité budgétaire, faire monter les taux d’intérêt dans l’ensemble de l’économie, accroître la vulnérabilité des pays ayant des problèmes budgétaires et entraver la croissance. Par ailleurs, sans l’assurance que le rééquilibrage se produira de manière à soutenir l’offre de main-d’œuvre et l’investissement, il se peut que les anticipations de croissance soient abaissées, que l’épargne augmente et que l’investissement soit remis à plus tard dans les pays avancés. Comme l’indique le scénario de révision à la baisse ci-dessus, les conséquences pourraient être graves, y compris pour les pays émergents qui aujourd’hui n’accusent pas de déficit ni de dette publique élevée. Entre-temps, les autorités budgétaires de nombreux pays devraient gérer la structure de leur dette de manière à en allonger les échéances et à diversifier leur base d’investisseurs.

Les objectifs appropriés pour l’endettement dépendront de facteurs propres à chaque pays, parmi lesquels la mobilité de l’assiette de l’impôt, la composition de la dette, le développement des marchés financiers locaux, la diversification de la base d’investisseurs, la vulnérabilité aux chocs et la pression du vieillissement de la population sur les dépenses publiques futures. Pour stabiliser les ratios dette/PIB à leur niveau d’avant la crise, il faudra opérer un ajustement substantiel des soldes structurels primaires (de l’ordre de 4 à 5 points de pourcentage du PIB ou plus si un endettement plus élevé entraîne une hausse des taux d’intérêt et un ralentissement de la croissance). Pour créer une marge de manœuvre budgétaire en vue de faire face à une crise future et à la hausse des dépenses liées au vieillissement de la population, il faudra réduire les ratios dette/PIB. Par exemple, pour que de nombreux pays avancés réduisent leur ratio dette/PIB en deçà de 60 % (le ratio médian parmi les pays avancés avant la crise) d’ici 2030, le solde primaire structurel devrait s’améliorer en moyenne de 8 points de pourcentage d’ici 2020 et devrait être maintenu à ce niveau pendant les dix années qui suivent.

Pour entreprendre un ajustement aussi important des ratios dette/PIB, il faudra prendre des mesures substantielles du côté des dépenses et des recettes, au-delà de ce qui a déjà été annoncé. Le retrait des mesures de relance de 2009–10 ne réduira pas les dépenses publiques de plus de 1½ % du PIB environ. Dans les pays avancés, les pouvoirs publics ne peuvent modifier que progressivement les prestations automatiques, qui constituent une part élevée et croissante du budget, et la taille de l’État détermine dans quelle mesure les dépenses discrétionnaires peuvent supporter la charge de l’ajustement à court terme. Cependant, pour de nombreux pays, une hausse des recettes semble être un élément inévitable des stratégies budgétaires à moyen terme. Ces stratégies pourraient, à toutes fins utiles, être axées sur un élargissement des assiettes de l’impôt, notamment en éliminant les exemptions qui créent des distorsions, par exemple celles qui favorisent les propriétaires occupants, la consommation financée par l’emprunt ou l’usage de carburants particuliers.

Il convient de réformer sans délai les programmes budgétaires de droits à prestation. Les implications à plus long terme de ces programmes pour les dépenses sont énormes lorsque le vieillissement de la population est pris en compte (graphique 1.7) : dans leur état actuel, les programmes de droits à prestation impliquent généralement des engagements «hors bilan» qui sont largement supérieurs à la dette publique effective. Lier l’âge légal de départ en retraite à l’espérance de vie ou améliorer l’efficience des dépenses de soins de santé, par exemple, n’entraveraient pas la reprise actuelle et contribueraient à résoudre les problèmes à plus long terme.

Des cadres d’action et des institutions budgétaires solides qui englobent l’ensemble du secteur public soutiendraient l’ajustement. L’adoption ou le renforcement de règles budgétaires avec des objectifs explicites et leur suivi par des organes indépendants pourraient contribuer à dégager le large consensus nécessaire pour opérer l’ajustement, en ancrant les anticipations et en orientant l’exécution de la politique budgétaire à moyen terme. Il s’ensuivrait une plus grande crédibilité, qui pourrait être utile pour atténuer le manque à produire à court terme qui pourrait résulter du rééquilibrage budgétaire. En conséquence, il convient de prendre sans délai aussi des mesures allant dans ce sens.

Les problèmes budgétaires sont différents pour les pays émergents, avec quelques exceptions importantes. Au début de la crise, bon nombre de pays émergents d’Asie affichaient un endettement public relativement faible. La Chine, en particulier, peut se permettre de maintenir une politique budgétaire expansionniste tandis qu’elle cherche à rééquilibrer une croissance d’origine externe et tirée par l’intérieur, notamment en étendant l’assurance maladie subventionnée aux travailleurs ruraux et en renforçant son régime de retraite. Cependant, les autres principaux pays émergents ont moins de marge de manœuvre budgétaire : le Brésil et l’Inde ont déjà des secteurs et des endettements publics relativement importants, de même qu’un certain nombre de pays du Moyen-Orient. Dans ces pays et dans d’autres pays se trouvant dans des circonstances similaires, il faudra financer de nouvelles initiatives du secteur public visant à stimuler la croissance à long terme et à favoriser le développement social en comprimant les dépenses moins productives ou en éliminant des possibilités d’évasion fiscale. En Afrique subsaharienne, les programmes de dépenses publiques ont été maintenus ou accrus même si les recettes ont été plus faibles que prévu en 2009. À mesure que la reprise s’installe, il faudra axer de nouveau la politique budgétaire sur le moyen terme, en mettant l’accent notamment sur la viabilité de la dette.

Il convient de s’affranchir prudemment des politiques monétaires et financières accommodantes, tout en gérant les entrées de capitaux

Dans les principaux pays avancés, la politique monétaire peut demeurer accommodante tandis que le rééquilibrage budgétaire se poursuit, à condition que les tensions inflationnistes restent modérées. Cela peut se faire alors même que les banques centrales commencent à retirer le soutien d’urgence qu’elles avaient accordé aux banques et aux marchés financiers8. Certains mécanismes de soutien disparaissent déjà tandis que l’activité reprend sur les marchés privés. Toutefois, comme des facteurs de vulnérabilité subsistent, il faudra peut-être que d’autres mécanismes restent en place pendant un certain temps, par exemple l’élargissement de la gamme d’actifs admissibles comme garanties pour le crédit de la banque centrale et les programmes d’achat de titres du secteur privé et de prêts titrisés, en particulier de titres adossés à des prêts hypothécaires. Les banques centrales qui ont acheté beaucoup de titres peuvent neutraliser l’effet de ces mécanismes sur la situation monétaire en utilisant des techniques traditionnelles d’absorption de liquidités, telles que les mises en pension inverses, les ventes de bons du Trésor ou d’effets de la banque centrale sur le marché libre, et les mécanismes de dépôt à terme porteur d’intérêts auprès des banques centrales.

Dans les principaux pays émergents et quelques pays avancés qui enregistrent une reprise plus rapide, les banques centrales ont déjà commencé à réduire le degré d’accompagnement monétaire (c’est, par exemple, le cas en Australie, en Chine, en Inde, en Israël, en Malaisie et en Norvège), ou les marchés s’attendent à ce qu’elles le fassent au cours de l’année à venir (graphique 1.8). Comme la reprise dans ces pays sera probablement plus rapide que dans les principaux pays avancés, ces pays resteront probablement à la tête du cycle de durcissement. Dans quelques-uns de ces pays, les surcapacités dans certains secteurs et la détérioration de la qualité du crédit mettent en avant la nécessité d’un durcissement supplémentaire.

Dans les pays émergents affichant un excédent excessif, il convient de compléter le durcissement de la politique monétaire par une appréciation du taux de change effectif nominal à mesure que la pression de la demande excédentaire s’intensifie, notamment en réaction au soutien budgétaire persistant pour faciliter le rééquilibrage de la demande ou en réaction aux entrées de capitaux. Dans les autres pays, il se peut que le durcissement de la politique monétaire soit compliqué, car il pourrait nuire à la compétitivité et accroître les emprunts en monnaies étrangères. Il est peu judicieux d’appeler les pays avancés à durcir leur politique monétaire pour atténuer les pressions d’une appréciation des monnaies des pays émergents. Premièrement, il faut que certains des principaux pays émergents rééquilibrent leur demande extérieure et intérieure, et les flux de capitaux sont utiles à cet effet. Deuxièmement, les écarts de rendement à court terme ne sont qu’un des facteurs qui déterminent les flux de capitaux; les écarts de croissance attendue sont importants aussi, surtout pour les flux d’investissements de portefeuille. Troisièmement, les répercussions budgétaires seront probablement plus importantes que les répercussions monétaires. Dans les principaux pays avancés, il est prioritaire de mettre en place des programmes budgétaires solides à moyen terme; tandis que le soutien budgétaire est graduellement éliminé, un durcissement prématuré des politiques monétaires pourrait compromettre la reprise mondiale.

La meilleure solution consisterait tant pour les pays avancés que les pays émergents à améliorer leurs systèmes de surveillance macroprudentielle, de réglementation et de contrôle pour freiner les flux de capitaux spéculatifs. Bien qu’il ne s’agisse pas d’une solution à court terme, certaines mesures macroprudentielles spécifiques pourraient être envisagées (par exemple un plafonnement des prêts bancaires en monnaies étrangères). Si le risque que le surajustement du taux de change fragilise la compétitivité devient une préoccupation, les pays devraient envisager de durcir leur politique budgétaire pour atténuer la pression sur les taux d’intérêt, d’accumuler des réserves et peut-être de réglementer les entrées de capitaux ou de ne plus réglementer les sorties. Il convient de concevoir toute réglementation des entrées de capitaux en tenant compte des coûts d’application, des possibilités de se soustraire à la réglementation sur les marchés financiers actuels et du risque de nouvelles distorsions, notamment le détournement des capitaux vers d’autres pays9.

Il est essentiel d’assainir et de réformer le secteur financier pour pérenniser la reprise

Aux côtés du rééquilibrage budgétaire, l’autre priorité absolue pour plusieurs pays avancés est de continuer d’assainir et de réformer le secteur financier. Les inefficiences des marchés financiers et les défaillances de la réglementation et du contrôle ont joué un rôle essentiel dans la crise : il faut y remédier pour mettre en place un système financier plus solide. Les progrès accomplis dans l’élimination de ces inefficiences et la réforme des politiques et des cadres prudentiels accroîtront aussi l’efficacité de la politique monétaire et réduiront le risque que l’abondance de liquidités qui va de pair avec une politique monétaire accommodante conduise à de nouvelles distorsions spéculatives.

Les réformes des cadres prudentiels doivent veiller à ce que le secteur financier joue davantage un rôle stabilisateur au cours du cycle conjoncturel. Étant donné l’intégration de plus en plus poussée des institutions et des marchés financiers, une coordination internationale sera nécessaire pour assainir, réformer et déployer les outils macroprudentiels de manière efficace. Ces questions, entre autres, sont examinées en détail dans l’édition d’avril 2010 du GFSR.

À court terme, des mesures importantes sont encore à prendre pour réparer les dégâts causés par la crise :

  • Recapitaliser les banques : des capitaux supplémentaires sont nécessaires pour absorber la détérioration de la qualité du crédit et soutenir une croissance saine du crédit face au durcissement des normes réglementaires.
  • Assainir et restructurer les banques : cela facilitera le rétablissement du système bancaire et contribuera à éviter de nouvelles turbulences causées par des institutions affaiblies tandis que les pouvoirs publics retirent leur soutien extraordinaire.
  • Relancer les marchés des actifs titrisés : ces marchés restent déficients et tributaires du soutien des pouvoirs publics, alors qu’ils sont devenus un élément normal du système de prêts bancaires dans de nombreux pays avancés.

À plus long terme, il reste beaucoup de travail pour rétablir la discipline de marché. Cela peut se faire seulement en agissant sur plusieurs fronts : des politiques et des cadres prudentiels de meilleure qualité et plus adaptables, avec notamment des régimes de règlement des faillites qui permettent aux autorités d’intervenir dans les établissements financiers; des normes de fonds propres plus élevées; de nouveaux instruments de financement (par exemple des obligations convertibles conditionnelles); des incitations à maintenir les établissements financiers plus petits et plus gérables; des programmes de règlement des faillites adaptés aux différents établissements; des commissions pour couvrir les coûts des opérations de sauvetage (ex ante et ex post)10; et, si nécessaire, des restrictions directes du volume et du périmètre des activités financières. Il existe des propositions pour toutes ces questions, et il s’agit de les combiner de manière à accroître le rôle du système financier en tant que moteur de la croissance, notamment son intégration à travers les frontières. Au niveau international, en dépit des améliorations apportées au fil des ans, la crise a fait apparaître des lacunes importantes sur le plan du contrôle, du partage des charges et des procédures de règlement des faillites. Il convient de combler ces lacunes.

Il faut soutenir la création d’emplois et aider les chômeurs

Le niveau élevé du chômage pose des problèmes sociaux considérables. Dans les pays avancés, le chômage devrait rester proche de 8½ % jusqu’à la fin de 2011, et il ne diminuera que lentement par la suite (graphique 1.9). Le problème est même plus important que ne l’indiquent les statistiques. Un grand nombre de ceux qui ont un emploi travaillent à horaires réduits ou ont un emploi temporaire qui n’offre que peu de prestations. D’autres souhaiteraient trouver un emploi, mais ils ont cessé d’en chercher un et ne sont donc plus considérés comme demandeurs d’emploi dans les statistiques. Il n’existe pas d’indice unique du chômage au sens plus large ou du sous-emploi, mais les données disponibles indiquent qu’il peut souvent être supérieur de 25 à 50 % au taux de chômage officiel (voir chapitre 3).

Face à la forte baisse de la production pendant la crise, le chômage a évolué de manière très différente parmi les pays avancés. Par exemple, aux États-Unis, le taux de chômage officiel a augmenté d’environ 4 points de pourcentage, alors qu’en Allemagne, il n’a augmenté que de manière limitée. Il est noté au chapitre 3 que ces divergences d’un pays à l’autre peuvent s’expliquer dans une large mesure par les variations des baisses de la production, des différences institutionnelles et des facteurs tels que les tensions financières et les effondrements des prix du logement. Les programmes de travail à horaires réduits ont été importants aussi pour atténuer la réaction du chômage dans certains pays, notamment en Allemagne.

Étant donné le redressement peu soutenu de la production qui est attendu et les effets persistants des tensions financières, le taux de chômage devrait rester élevé jusqu’à la fin de 2011, même s’il est prévu que l’emploi progressera dans de nombreux pays en 2010. En conséquence, le risque qu’un chômage temporaire se transforme en chômage à long terme et abaisse la croissance potentielle constitue une préoccupation majeure. Des politiques macroéconomiques expansionnistes à juste titre représentent la première ligne de défense face à cette menace. La deuxième est une restructuration bien conçue du système bancaire : le chapitre 3 démontre que les reprises qui suivent une récession liée à une crise financière créent généralement peu d’emplois, essentiellement parce que certains secteurs à forte intensité de main-d’œuvre (par exemple la construction et les petites et moyennes entreprises) sont tributaires du financement bancaire. Il s’ensuit que le rétablissement du système bancaire contribuerait largement à la croissance de l’emploi. En outre, les pouvoirs publics pourraient envisager de mettre en place des programmes novateurs qui faciliteraient l’accès des petites et moyennes entreprises aux marchés de capitaux11.

Les politiques du marché du travail constituent la troisième ligne de défense. Des allocations de chômage adéquates sont essentielles pour maintenir la confiance des ménages et éviter de fortes hausses de la pauvreté. L’éducation et la formation peuvent contribuer à réintégrer les chômeurs dans la population active. La flexibilité des salaires est importante pour faciliter une réaffectation de la main-d’œuvre dans les pays qui ont subi des chocs sectoriels importants. Les crédits d’impôt au titre des revenus du travail et programmes similaires peuvent faciliter l’ajustement des salaires et atténuer les effets des pertes de revenu sur le niveau de vie. Il pourrait aussi être utile à cet égard d’assurer les travailleurs contre les pertes de revenu qu’ils pourraient subir en acceptant un emploi dans un autre secteur ou branche d’activité, comme indiqué au chapitre 312.

D’autres mesures, telles que des subventions temporaires à l’embauche, peuvent être utiles pour créer des emplois dans le contexte actuel, caractérisé par une forte incertitude macroéconomique. Cependant, la manière dont les programmes de ce type sont conçus est très importante, car leur bilan est mitigé : par exemple, dans certains cas, une grande partie de ces subventions est consacrée à des emplois qui auraient été créés de toute manière. Certains pays ont subventionné des emplois à horaires réduits (voir chapitre 3); encore une fois, ces programmes peuvent être utiles, surtout dans la mesure où l’activité est inhibée par des facteurs temporaires liés à la confiance. Toutefois, leur efficacité et leur efficience diminueront probablement sur une période prolongée.

La protection directe des emplois existants à l’aide de mesures réglementaires pourrait sauver des emplois à court terme, mais n’est guère utile pour créer des emplois à plus long terme. Les pays qui ont perdu beaucoup d’emplois temporaires devraient envisager de réformer en profondeur leur législation sur la protection de l’emploi, en vue d’éliminer les doubles marchés du travail (temporaire/permanent), qui peuvent aller à l’encontre de la formation sur poste et de la croissance de la productivité, et fragiliser la cohésion sociale. Cela pourrait impliquer de durcir les lois sur l’emploi temporaire, mais d’assouplir les lois restrictives sur l’emploi permanent. Ce faisant, il faudra veiller à ne pas affaiblir les incitations à créer des emplois rapidement pendant la reprise.

Dans la plupart des pays émergents et des pays en développement, la hausse du chômage a généralement été plus limitée que dans les pays avancés13. Cependant, dans un certain nombre de ces pays, il est probable qu’une plus large portion du chômage n’est pas enregistrée, et la situation du marché du travail est généralement pire que ne l’indiquent les chiffres officiels. Dans ces pays aussi, il est important de réduire le chômage et d’en atténuer les conséquences néfastes. L’éducation et la formation professionnelle, l’amélioration des services d’intermédiation et un dispositif bien ciblé de protection sociale peuvent être utiles à cet égard.

Les pays les plus pauvres s’en sont mieux sortis que par le passé

Les pays à faible revenu ont souffert de la crise, mais leur croissance économique a bien mieux résisté que lors des récessions antérieures dans les pays avancés. Cela témoigne de l’amélioration de leur politique économique, qui leur avait permis de porter leur taux de croissance avant la crise bien au-delà des taux enregistrés pendant les années 90. La croissance dans ces pays est tombée d’environ 7 % en 2007 à environ 4¾ % en 2009, et devrait remonter à environ 5½ % en 201014. Néanmoins, le ralentissement économique a provoqué une hausse considérable de la pauvreté. Selon des estimations, d’ici à la fin de 2010, 64 millions de personnes supplémentaires vivront dans la misère15. Pour bon nombre de ces pays, il sera peut-être plus difficile d’accéder ou d’accéder de nouveau à des financements extérieurs pour assurer leur développement. Il est donc d’autant plus important pour eux de développer leur système financier national. Par ailleurs, les pays avancés doivent maintenir leur aide au développement, alors même qu’ils mettent en route de vastes programmes de rééquilibrage budgétaire.

Le rôle de la crédibilité et de la coordination des politiques économiques dans le rééquilibrage de la demande mondiale

Pour que l’économie mondiale maintienne une trajectoire de croissance élevée, les pays qui dégageaient des déficits extérieurs excessifs avant la crise doivent rééquilibrer leurs finances publiques de manière à limiter les effets néfastes sur la croissance potentielle et la demande, tout en restructurant leur secteur financier pour éviter de nouveaux excès spéculatifs. Les pays dégageant des excédents excessifs doivent exploiter de nouvelles sources de la demande, tandis que les pays qui affichaient des déficits excessifs réduisent leurs importations, car ils s’attendent à une baisse de leurs revenus. Selon les projections des services du FMI, par rapport aux tendances d’avant la crise, les pertes de production d’ici 2015 dans les pays qui dégageaient un déficit extérieur excessif avant la crise (ces pays représentant environ 27 % du PIB mondial) avoisinent 15 % du PIB de 2007 (graphique 1.16).

Graphique 1.16.Perspectives de croissance à moyen terme et valeur des monnaies avant la crise1

(Indice, 2006 = 100)

1Sur la base du Groupe consultatif du FMI sur les taux de change. Pays inclus : Afrique du Sud, Argentine, Australie, Brésil, Canada, Chili, Chine, Colombie, Corée, États-Unis, Hongrie, Inde, Indonésie, Israël, Japon, Malaisie, Mexique, Pakistan, Pologne, République tchèque, Royaume-Uni, Russie, Suède, Suisse, Thaïlande, Turquie et zone euro. La Hongrie n’est pas incluse dans le calcul actuel de l’épargne privée nationale par la présente édition des Perspectives. Pour une analyse plus détaillée de la méthode de calcul de la surévaluation ou sous-évaluation des taux de change, voir Lee et al. (2008).

2Ces pays représentent 25,5 % du PIB mondial.

3Ces pays représentent 32,7 % du PIB mondial.

4Ces pays représentent 27,0 % du PIB mondial.

La question du rééquilibrage de la demande mondiale n’est pas nouvelle. Le chapitre 4 examine ce qui s’est passé dans des pays qui affichaient des excédents élevés. Par exemple, à la fin des années 60 et au début des années 70, l’Allemagne dégageait des excédents courants qui, à l’échelle mondiale, étaient similaires à ceux de la Chine aujourd’hui (environ 20 %)16. Des pressions furent exercées sur l’Allemagne, qui rééquilibra son solde courant pendant les années 70. Sur la base d’une étude d’un large éventail de pays avancés ou émergents, le chapitre 4 conclut que la correction des excédents courants ne va généralement pas de pair avec un ralentissement de la croissance économique : les corrections résultant de politiques délibérées (et les appréciations connexes des monnaies) ne sont que l’un des nombreux déterminants de la croissance économique et elles ne sont généralement pas un facteur décisif17. Dans certains cas, des politiques macroéconomiques expansionnistes ont stimulé la demande intérieure tandis que la demande extérieure chutait en réaction à l’appréciation de la monnaie18; dans d’autres, l’appréciation de la monnaie a contribué à mettre fin à la surchauffe; et dans d’autres cas encore, les pays ont adopté des réformes structurelles plus vastes, ou ont amélioré la qualité de leurs exportations.

Les déséquilibres sont aujourd’hui bien plus élevés que par le passé, et le rééquilibrage de la demande mondiale exigera une action plus importante à la fois dans les pays ayant un déficit et dans ceux ayant un excédent. Les pouvoirs publics devront exploiter les synergies entre les politiques macroéconomiques et structurelles, surtout en ce qui concerne le rééquilibrage budgétaire dans les pays affichant un déficit extérieur.

En ce qui concerne les politiques macroéconomiques, l’abandon d’une politique budgétaire accommodante est davantage un problème pour les pays qui enregistrent un déficit extérieur excessif que pour ceux affichant un excédent extérieur. Cela devrait se faire à l’aide de mesures qui n’affaiblissent pas la croissance potentielle, par exemple des réformes des programmes de droits à prestation, des relèvements des taxes sur la consommation et les carburants et l’élimination des distorsions qui réduisent l’épargne privée, favorisent l’effet de levier et stimulent l’investissement dans l’immobilier. Dans les pays ayant un excédent extérieur excessif et disposant d’une marge de manœuvre, la politique budgétaire peut rester accommodante. Dans les principaux pays émergents qui enregistrent un excédent élevé, les mesures budgétaires pourraient viser à améliorer les systèmes de soins de santé, de retraite et d’éducation. Si les monnaies des pays enregistrant un déficit excessif se déprécient, logiquement celles des pays en situation d’excédent doivent s’apprécier. Il serait préférable d’arriver à cette situation grâce à des ajustements des taux de change nominaux plutôt que des ajustements des prix, qui prennent généralement beaucoup plus de temps.

En ce qui concerne les politiques structurelles, il est essentiel d’opérer des réformes dans le secteur financier pour éviter de nouveaux cycles de surchauffe dans les pays avancés et les pays émergents, en particulier ceux qui enregistrent un déficit extérieur excessif. Plusieurs de ces pays, notamment ceux disposant d’une marge de manœuvre monétaire et budgétaire limitée (par exemple des pays de la zone euro et des pays émergents d’Europe), doivent aussi réformer leurs marchés du travail et de produits, rétablir leur compétitivité et accélérer la croissance de l’emploi. Dans les pays avancés et émergents ayant un excédent extérieur excessif et une épargne intérieure élevée, les politiques structurelles doivent soutenir la demande intérieure et le développement des secteurs de biens non échangeables. En particulier dans les pays émergents, il convient de continuer d’améliorer les cadres réglementaires des marchés de services et des marchés financiers, y compris le gouvernement d’entreprise, pour améliorer l’efficience de l’investissement.

Deux séries de scénarios permettent d’illustrer les effets positifs qu’un ensemble exhaustif et cohérent de politiques macroéconomiques et structurelles pourrait avoir sur la croissance mondiale (graphiques 1.17a et 1.17b)19.

  • Dans une série de scénarios (graphique 1.17a), les ratios du déficit budgétaire au PIB sont finalement réduits, par rapport au scénario de référence, d’environ 3 points de pourcentage aux États-Unis et au Japon et de 2 points de pourcentage dans la zone euro. Parmi les mesures figurent des baisses des transferts et de la consommation publique, des relèvements sensibles des taxes sur la consommation, ainsi que des réductions des taxes sur les revenus du travail et du capital qui visent à rehausser la production potentielle. Les mesures budgétaires sont appliquées ensemble et progressivement sur une période de cinq ans. Il est à noter que, dans un scénario, elles sont censées être pleinement crédibles immédiatement, alors que, dans les autres, leur crédibilité augmente à mesure de leur exécution. Comme l’indique le graphique, avec une crédibilité totale, le PIB réel des États-Unis et de la zone euro est en fait plus élevé que sans ajustement budgétaire, parce que les taxes plus faibles sur les revenus du travail et du capital stimulent l’investissement et l’emploi. Avec une crédibilité limitée mais croissante, l’investissement est remis à plus tard, l’emploi et la consommation s’affaiblissent, et le PIB réel reste inférieur à celui du scénario de référence pendant un certain temps.
  • La deuxième série de scénarios (graphique 1.17b) illustre les avantages de mesures supplémentaires visant à relever la production potentielle et à rééquilibrer la demande mondiale par rapport à un scénario d’ajustement budgétaire où l’on arrive peu à peu à une crédibilité totale. La Chine adopte des réformes structurelles pour accroître sa productivité dans le secteur des biens non échangeables, réduire l’épargne des ménages et des entreprises, et laisser s’apprécier son taux de change effectif nominal. En outre, les pays de la zone euro, le Japon et d’autres pays adoptent diverses réformes pour rehausser leurs perspectives de croissance potentielle, ce qui encourage les agents à épargner un peu moins en prévision d’une augmentation de leurs revenus. Ces réformes accroissent sensiblement le PIB par rapport au scénario d’ajustement budgétaire et, qui plus est, entraînent une augmentation de la production par rapport au scénario de référence dans tous les pays.

Graphique 1.17a.Programmes de rééquilibrage budgétaire visant à relever la production potentielle, avec différentes hypothèses de crédibilité

(Écart en pourcentage par rapport au contrôle)

Source : simulations du Global Integrated Monetary Fiscal Model.

Graphique 1.17b.Scénarios visant à relever la production potentielle et à réduire les déficits publics

Source : Global Integrated Monetary Fiscal Model.

L’enseignement principal à tirer de ces simulations est que les pouvoirs publics peuvent s’attaquer aux graves problèmes qui se posent de manière à rehausser les perspectives de croissance à moyen terme et ainsi limiter les effets néfastes sur la production à court terme. Beaucoup dépend des mesures spécifiques et de leur crédibilité. À cet égard, les avantages de cadres et d’institutions budgétaires solides qui soutiennent la crédibilité pourraient être substantiels dans les pays qui doivent rééquilibrer et réformer leurs finances publiques, même si les gains de crédibilité à court terme ne suffiront probablement pas pour éviter une perte de production résultant de l’ajustement budgétaire.

Appendice 1.1. Marchés des produits de base : évolution et perspectives

Les auteurs de cet appendice sont Kevin Cheng, Nese Erbil, Thomas Helbling, Shaun Roache et Marina Rousset.

Après s’être effondrés à la suite de la crise financière, les cours des produits de base se sont stabilisés en février 2009 et ont vivement rebondi par la suite. À la fin de 2009, l’indice des produits de base du FMI était monté de plus de 40 % par rapport à son plus bas, en raison pour une large part de la forte hausse des cours du pétrole (plus de 70 %) et des métaux (environ 60 %) (graphique 1.18, plage supérieure). Malgré cette progression, toutefois, l’indice des produits de base du FMI, en termes réels, se situait à la fin de 2009 encore 25 % au-dessous de son pic de juillet 2008 (tableau 1.2). La situation économique et financière mondiale s’améliorant tout au long de l’année 2009, la volatilité des cours, qui avait beaucoup augmenté pendant la Grande Récession, s’est normalisée.

Graphique 1.18.Évolution des cours des produits de base et du pétrole

Sources : Barclays Capital; Bloomberg Financial Markets; estimations des services du FMI.

1Les chiffres en dollars courants donnés par Barclays Capital ont été déflatés par l’indice des produits de base du FMI pour neutraliser l’effet des variations de valeur dues aux mouvements des cours.

2L’indice des produits de base continu est un contrat à terme sur un ensemble composite de 17 cours de produits de base (à pondération égale) qui se négocie sur la Bourse de commerce de New York. Les perspectives d’évolution des cours sont basées sur les cours des options sur contrats à terme au 10 mars 2010.

Tableau 1.2.Évolution des cours des produits de base(Indices mensuels des cours réels des produits de base; moyenne 1990–99 = 100)
Décembre 2009Pic de mars 2008Creux de février 2009Moyenne 2000–09
Indice des cours des produits de base172,1230,6123,2133,6
Produits autres que les combustibles106,2131,485,289,0
Denrées alimentaires97,4122,788,982,6
Boissons120,1110,799,677,6
Intrants industriels114,2143,779,497,6
Matières premières agricoles73,877,758,975,2
Métaux162,3222,3103,9124,3
Combustibles271,9380,9180,7201,1
Pétrole brut283,5392,6161,5203,3
Variabilité des cours des produits de base (réelle, en pourcentage)1
200920082000–091991–99
Indice des cours des produits de base5,210,05,24,0
Produits autres que les combustibles2,76,02,81,7
Denrées alimentaires3,86,23,22,2
Boissons3,07,04,66,0
Intrants industriels4,16,43,72,2
Matières premières agricoles4,14,43,12,7
Métaux5,28,14,93,7
Combustibles7,212,57,55,5
Pétrole brut8,513,98,89,2
Sources : base de données sur les cours des produits de base du FMI et calculs des services du FMI.

On calcule la variabilité en utilisant l’écart-type des variations mensuelles des indices des cours réels des produits de base (déflaté par l’indice des prix à la consommation aux États-Unis).

Sources : base de données sur les cours des produits de base du FMI et calculs des services du FMI.

On calcule la variabilité en utilisant l’écart-type des variations mensuelles des indices des cours réels des produits de base (déflaté par l’indice des prix à la consommation aux États-Unis).

La chute prononcée, puis le rebond des cours des produits de base pendant les dix-huit derniers mois contrastent fortement avec les précédents cycles de tassement et de reprise. L’encadré 1.2 présente une analyse détaillée entreprise par les services du FMI pour comparer ce cycle avec les précédents. Il en ressort que plusieurs facteurs permettent d’expliquer pourquoi les cours des produits de base sont remontés plus vite et plus haut cette fois-ci. Les plus notables sont le fait que la reprise mondiale a été plus forte que prévu et le rôle de plus en plus important que les pays émergents et développement jouent sur le marché mondial des produits de base. Le redressement a été en particulier beaucoup plus rapide que prévu dans les pays émergents d’Asie, où la consommation de produits de base a augmenté à un rythme incomparable ces dernières années. Par ailleurs, les stocks excédentaires de nombreux produits de base ont moins augmenté par rapport aux ratios moyens stocks/consommation (l’équivalent pour le marché des produits de base du ratio stock/ventes). De plus, le dollar EU s’est déprécié durant cette phase de reprise et les taux d’intérêt réels américains sont restés bas et stationnaires, ce qui contraste avec les précédents cycles, marqués par un accroissement continue des taux d’intérêt réels et par l’appréciation du dollar.

Malgré le rebond rapide des cours durant cette phase de reprise économique mondiale, nombre de marchés de produits de base clés restent en situation de report, les cours au comptant étant supérieurs aux cours à terme, ce qui donne à penser que l’absorption des excédents de stocks après la récession mondiale — le processus d’ajustement des stocks — est en cours. Comme expliqué dans l’encadré 1.3, la lenteur de l’ajustement n’a rien d’inhabituel. Après les précédentes récessions, il a souvent fallu quelque temps — de trois mois environ à bien plus d’un an — pour que les courbes des cours à terme reprennent les formes qui leur sont habituelles en situation de marché «normale». La pente de la courbe des cours à terme varie en général en fonction de divers facteurs, y compris la part relative de couverture recherchée par les producteurs et les consommateurs, les coûts de stockage et la rapidité avec laquelle les nouveaux approvisionnements peuvent alimenter le marché lorsque les stocks sont bas. Malgré ces différences, lorsque le marché entre dans une phase d’offre abondante, comme ce fut le cas durant la Grande Récession, la pente des courbes des cours à terme des produits de base tend toujours à se raidir nettement, les cours au comptant et à court terme baissant plus que les cours à plus long terme.

Sur le front financier, les flux d’investissement en actifs liés aux produits de base ont fortement augmenté en 2009, du fait de l’attrait relatif que conservait cette classe d’actifs (graphique 1.18, deuxième plage). D’après les estimations des opérateurs, les actifs liés aux produits de base sous mandat de gestion ont atteint 257 milliards de dollars EU à la fin de 2009 — soit un peu moins que leur record absolu de 2008. Cependant, malgré ces afflux de fonds, il n’y a encore guère de raisons de penser que les investissements financiers ont sur les cours des produits de base une incidence significative et prolongée dépassant celle des facteurs fondamentaux de l’équilibre offre—demande actuel et attendu. Les investissements ont plutôt tendance à suivre l’évolution des fondamentaux et des cours que l’inverse. Les récentes données désagrégées de la Commodities Futures Trading Commission américaine, qui permettent une analyse plus approfondie de l’impact des investissements financiers, confirment ce constat.

Encadré 1.2.Qu’est-ce que la remontée des cours des produits de base a d’inhabituel?

La vive remontée des cours des produits de base à la suite de la plus grave récession mondiale de la période postérieure à la seconde guerre mondiale a surpris de nombreux observateurs. Qu’a-t-elle d’inhabituel, à en juger par les précédents cycles de tassement et de reprise? Si elle sort de l’ordinaire, quels sont les facteurs qui pourraient expliquer le récent comportement des cours réels des produits de base? Ces questions sont étudiées dans cet encadré, qui compare le comportement des cours et des stocks de produits de base pendant le cycle tassement–reprise actuel et les précédents, notamment dans l’optique de leurs relations avec les autres indicateurs économiques et financiers.

Les époques pertinentes ont été définies d’après les points de retournement de la production industrielle dans les pays avancés pour lesquels des données mensuelles étaient disponibles pour la période d’échantillonnage 1950–20091. Le cycle conjoncturel ainsi défini ne prend pas en compte les pays émergents, qui sont de plus en plus gros consommateurs de produits de base. Cependant, comme une grande partie de la production mondiale durant la période considérée était le fait des pays avancés, le critère retenu devrait permettre d’identifier correctement les points de retournement de la conjoncture mondiale.

L’examen des précédents cycles tassement–reprise des cours des produits de base amène aux constats suivants au sujet du comportement des cours réels et des stocks de produits de base pendant ces périodes.

  • Le pic des cours des produits de base et celui de la production industrielle se situaient en moyenne à peu près en même temps avant le creux du cycle (au bout de 13 et 15 mois, respectivement), alors que les cours des produits de base connaissaient une baisse plus prononcée, chutant de plus de 20 %, contre environ 8 % pour la production industrielle (premier graphique)2.
  • Au cours de la phase de reprise, datée à partir du creux de la production industrielle, les cours des produits de base remontaient en général à un rythme relativement graduel, la hausse au bout de 12 et 18 mois étant d’environ 2 % et 5 %, respectivement, alors que celle de la production industrielle était de 8 % aux deux horizons (second graphique).
  • L’évolution des taux de change et des taux d’intérêt réels aux États-Unis explique peut-être en partie la faible réaction des cours des produits de base à la reprise lors des précédentes périodes. Durant les six cycles précédents, le dollar s’est apprécié et les taux d’intérêt réels ont augmenté, en moyenne, un ou deux ans après le début de la reprise, ce qui aurait, dans les deux cas, tendance à freiner les cours des produits de base, toutes choses étant égales par ailleurs (premier graphique).
  • La ventilation par types de produits de base montre une hausse de la production industrielle plus marquée que celle de la plupart des cours des produits de base un à trois ans après le début de la reprise. Les exceptions sont les boissons et les matières premières, dont les cours affichent une hausse plus prononcée que la production industrielle un à deux ans après le début de la reprise.
  • À l’examen de l’équilibre offre–demande, il apparaît que les ratios stocks/consommation s’élèvent en général durant le tassement de la production industrielle, atteignent leur plus haut quelque temps après le creux conjoncturel, puis chutent. D’après les chiffres de fin d’année à partir de 1976, le ratio stocks/consommation des métaux non précieux (aluminium et cuivre) a augmenté en moyenne d’environ 7½ points par rapport à son niveau tendanciel au cours des trois périodes de tassement correspondant au plus près aux cycles, soit 1980–82, 1991–92 et 2001 (second graphique)3. Pour les principales cultures vivrières (maïs, riz, soja et blé), ce même ratio a augmenté d’environ 2 points pour se situer à peu près à 1½ point au-dessus de la tendance au cours des quatre cycles suivant 1970. Pour le pétrole brut, la capacité inutilisée de l’OPEP a augmenté de 4¾ points par rapport à la tendance au cours de phases de tassement, encore que l’ampleur de ces variations ait nettement diminué depuis les années 80.

Comparé à ces précédents historiques, il est clair que le cycle actuel est différent.

  • Les cours ont chuté plus bas et plus rapidement durant la Grande Récession et sont ensuite remontés beaucoup plus vite. Les cours des produits de base ont baissé trois fois plus que pendant un cycle moyen, en quatre fois moins de temps que d’habitude.
  • Durant la phase de reprise actuelle, les cours ont rebondi bien plus vite, affichant une hausse de 33 % depuis le creux du cycle (jusqu’à février 2010), contre près de 7 % et 9 %, pour la production industrielle des pays avancés et des pays émergents, respectivement (jusqu’à décembre 2009).
  • Sur le plan de l’équilibre offre–demande, l’évolution durant ce cycle s’est faite dans le même sens qu’au cours des périodes précédentes, puisque tant les stocks que la capacité inutilisée ont augmenté. Cependant, la hausse des ratios stocks/consommation a en général été moins prononcée, sauf sur le marché pétrolier, et il semble que la plupart des marchés de produits de base ne soient pas arrivés à la situation d’offre superexcédentaire observée lors des précédentes récessions. Pour les principaux produits agricoles, par exemple, le ratio a augmenté de 3¼ points par rapport à son plus bas de 2005, mais il est resté à peu près stationnaire depuis le début de la récession.

Plusieurs facteurs peuvent expliquer pourquoi les cours des produits de base sont remontés plus vite et plus haut durant la phase de reprise actuelle. D’une part, la chute initiale a peut-être été si soudaine et raide que les cours ont baissé excessivement, de sorte que le rebond qui a suivi est une simple correction. Cela n’explique toutefois pas les forces fondamentales sous-jacentes qui ont pu causer la reprise en V des cours. Première explication possible : le redressement plus vif que prévu de la demande mondiale, tiré en grande partie par une stimulation extraordinaire de la politique macroéconomique. Deuxième clé : la reconfiguration de la demande de produits de base, du fait que les pays émergents consomment une part croissante de la production mondiale de produits de base et qu’ils jouent un rôle de pointe dans la reprise. En particulier, le redressement des pays émergents d’Asie, où la consommation de produits de base a connu une hausse incomparable ces dernières années, a été plus rapide que prévu.

Cycles des cours des produits de base passés et présent (1950–2010)

(Indice en dollar EU = 100 au creux de la production industrielle (PI) des pays avancés en ordonnée, mois depuis le creux de la PI en abscisse)

Sources : Bloomberg Financial Markets; Global Financial Data; base de donnés du FMI sur les produits de base et calculs des services du FMI.

1Taux de change effectif nominal.

2Rendements réels des bons du Trésor à 3 mois.

Cycles des stocks et de la capacité inutilisée

(Écart par rapport à la tendance en points)

Sources : Energy Information Administration, Agence internationale de l’énergie, Département de l’agriculture des États-Unis, Statistiques mondiales des métaux et estimations des services du FMI.

1Maïs, riz, soja et blé.

2En pourcentage de la consommation mondiale. OPEP = Organisation des pays exportateurs de pétrole.

La baisse et la remontée des cours des produits de base ont été plus synchronisées avec les mouvements des marchés boursiers durant ce cycle que par le passé, ce qui peut conduire certains observateurs à penser que l’investissement financier est une explication possible. Ces mouvements plus synchrones tiennent cependant probablement au fait que les deux marchés sont plus sensibles à l’évolution économique générale. Bien que les cours aient connu d’amples variations durant ce cycle, d’autres courants d’évolution, tels que les variations des pentes des courbes des contrats à terme et de l’accumulation des stocks, se sont situés dans la moyenne historique. Il en ressort que ce sont les facteurs économiques de base de l’offre et de la demande, et non les investissements financiers, qui continuent à jouer un rôle dominant dans la formation des cours des produits de base.

Le rebond rapide de la croissance dans les pays émergents et le redressement relativement plus modéré de la demande des pays avancés ont aussi influé sur d’autres facteurs déterminants des cours des produits de base. Plus précisément, le dollar EU s’est déprécié depuis le creux de la production industrielle, en particulier vis-à-vis des monnaies de certains pays émergents, tandis que les taux d’intérêt réels américains sont restés bas (l’augmentation observée juste avant et après le creux de la production industrielle tient pour une large part aux effets de la hausse et de la baisse des cours du pétrole sur l’inflation non corrigée). Cela contraste vivement avec les précédents cycles — en particulier ceux des années 80 — au cours desquels les taux d’intérêt réels n’ont pas cessé d’augmenter pendant que le dollar EU s’appréciait.

Les principaux auteurs de cet encadré sont Shaun Roache et Marina Rousset.1La formule de datation du cycle de Bry-Boschan a été utilisée pour identifier les points de retournement. Les données sur la production industrielle ont été utilisées pour les États-Unis de 1950 à 1959. Une démarche similaire a été suivie par Cashin, McDermott et Scott (2002).2La valeur retenue pour les cours des produits de base est un indice équipondérant des boissons, de l’énergie, des produits alimentaires, des métaux et des matières premières. Les principaux produits de base de chaque groupe (trois boissons, trois produits énergétiques, six cultures vivrières et trois matières premières) sont aussi équipondérés au sein de chaque groupe. L’indice équipondérant du Commodity Research Bureau a été utilisé pour la période précédant janvier 1957, date de la création de l’indice du FMI.3La tendance a été calculée à l’aide d’un filtre de Hodrick–Prescott. Les ratios ont été extrapolés au-delà de 2009 au moyen des prédictions des différences premières d’un modèle ARIMA (p,q) sélectionnées par critères d’information pour réduire la distorsion en fin de période.

Les perspectives à court terme des marchés des produits de base dépendent pour une large part de la rapidité et de la vigueur de la reprise. Le renforcement de la demande, à mesure que la croissance mondiale s’affermira, continuera à pousser les cours à la hausse. Cette tendance sera toutefois tempérée par le haut niveau de la capacité inutilisée et la réaction de l’offre au rebond des cours, encore qu’à des degrés divers selon le produit de base. Par ailleurs, la normalisation des taux d’intérêt directeurs va sans doute accroître le coût de la détention de stocks, ce qui incitera à les réduire. Pour les marchés de produits de base, la normalisation de la politique économique des pays émergents, où les écarts de production se sont rétrécis plus vite que dans les pays avancés, sera particulièrement significative. Comme déjà indiqué, ces pays sont ceux qui contribuent le plus à l’accroissement de la demande, y compris, dans bien des cas, pour la constitution de stocks.

Les informations relatives aux cours des options et des contrats à terme donnent à penser que les investisseurs et les opérateurs en couverture anticipent une hausse progressive des cours à terme et jugent peu probable une nouvelle flambée des cours des produits de base, en dépit de leur récente progression (graphique 1.18, troisième plage). Il reste néanmoins possible que les cours augmentent, notamment si la reprise continue à être plus dynamique que prévu. Les autres aléas sont les tensions géopolitiques, de graves perturbations des approvisionnements, ou une dépréciation inattendue du dollar EU.

À moyen terme, les cours des produits de base devraient, d’après les projections, rester historiquement élevés. La demande de produits de base va de nouveau croître rapidement à mesure que la reprise mondiale s’affermira, et les capacités excédentaires ainsi que les stocks tampons vont sans doute diminuer à terme. Le tirage entre l’augmentation rapide de la demande, d’une part, et la croissance molle des capacités, de l’autre, va donc vraisemblablement réapparaître lorsque la reprise mondiale se muera en une expansion soutenue, maintenant les cours à des niveaux historiquement élevés, comme indiqué dans les précédentes éditions des Perspectives de l’économie mondiale.

Pétrole et énergie

Après s’être rapidement remis au second trimestre de 2009 de leur baisse due à la crise, les cours du pétrole sont, pour une large part, demeurés depuis le milieu de 2009 à l’intérieur d’une bande de fluctuation allant de 70 dollars à 80 dollars le baril (graphique 1.18, plage inférieure), encore qu’il se négocie à des cours supérieurs à cette fourchette depuis le début d’avril 2010. Ces fluctuations traduisaient les effets opposés de l’ajustement de la demande et de l’offre de pétrole, respectivement, à la normalisation de la situation économique et financière mondiale.

En bas de la fourchette, les cours ont été soutenus par le rebond de la consommation mondiale de pétrole à mesure que la reprise de l’activité progressait (graphique 1.19, plage supérieure gauche). En données annualisées, l’Agence internationale de l’énergie (AIE) estime que la demande mondiale de pétrole a diminué de 1,3 million de barils par jour (mb/j) en 2009, soit un recul de 1½ % (tableau 1.3). Cette baisse est un peu plus prononcée que prévu, compte tenu du rapport habituel entre la demande de pétrole et le PIB mondial — une élasticité légèrement inférieure à ½ d’après les données pour la période 1985–2008 — et de la chute des cours de 36½ % au cours de la même période. Ce recul inattendu a résulté de la vive contraction de la demande des pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques. Par contre, la consommation des pays émergents et en développement a augmenté de 1,8 %, soit un peu plus que prévu, compte tenu des élasticités du PIB et de la croissance effective de ces pays.

Graphique 1.19.Évolution des marchés mondiaux de l’énergie

Sources : Baker Hughes; Bloomberg Financial Markets; Système des cours des produits de base du FMI; Agence internationale de l’énergie; calculs des services du FMI.

1Variation annuelle en pourcentage.

2Pays membres de l’OPEP le premier du mois de chaque pic. Mois écoulés depuis le pic en abscisse.

3Mer du Nord : Norvège et Royaume-Uni. Amérique du Nord : États-Unis et Canada.

4Stocks de l’OCDE — écarts par rapport à la moyenne sur 5 ans (en millions de barils/jour) en abscisse, capacité inutilisée de l’OPEP (en millions de barils/jour) en ordonnée.

5Moyennes de l’IPP américain pour les services de forage de puits pétroliers et gaziers, les services auxiliaires pétroliers et gaziers et les engins et équipements pétroliers et gaziers.

Tableau 1.3.Demande et production mondiales de pétrole par région(Millions de barils par jour)
Variation annuelle en pourcentage
200820092010200920092003–052006200720082009201020092009
Proj.Sem.1Sem.2Moy.Proj.Sem.1Sem.2
Demande
OCDE147,645,545,445,545,41,3−0,6−0,7−3,3−4,4−0,2−5,5−3,3
Amérique du Nord24,223,323,423,223,42,0−0,80,4−5,1−3,60,5−5,6−1,6
Dont :
États-Unis19,819,119,119,019,11,7−0,5−0,1−5,9−3,70,1−5,7−1,6
Europe15,314,514,414,614,40,70,1−2,10,0−5,4−0,7−4,0−6,8
Pacifique8,17,77,67,77,60,4−1,6−1,0−3,6−4,8−1,5−7,9−1,5
Hors OCDE38,639,541,238,740,24,44,04,43,52,14,50,33,9
Dont :
Chine7,98,59,18,18,910,18,34,44,37,87,22,513,0
Autres pays d’Asie9,710,010,310,09,93,22,75,71,23,03,01,24,9
Ex-Union soviétique4,23,94,13,84,01,22,92,70,1−5,95,0−7,4−4,4
Moyen-Orient7,17,27,67,07,54,84,43,28,62,04,91,22,6
Afrique3,23,23,33,23,14,00,54,03,8−0,33,10,9−1,4
Amérique latine5,96,06,25,86,12,43,45,53,80,93,50,11,7
Monde86,284,986,684,385,62,51,21,5−0,3−1,52,0−2,90,0
Production
OPEP (composition actuelle)2,335,633,334,633,133,66,20,8−1,02,9−6,4−7,6−5,2
Dont :
Arabie Saoudite10,49,39,39,37,5−1,2−4,74,2−10,5−10,5−10,5
Nigéria2,12,12,02,26,0−4,4−4,7−8,2−0,4−4,13,0
Venezuela2,62,42,32,41,6−5,8−7,8−2,0−7,4−9,7−4,9
Iraq2,42,52,42,52,54,99,914,02,3−1,15,8
Hors OPEP50,751,552,051,251,71,01,10,9−0,31,51,10,42,5
Dont :
Amérique du Nord13,914,314,214,114,42,0−0,80,4−5,1−3,60,5−5,6−1,6
Mer du Nord4,34,13,94,34,0−5,7−7,6−5,0−5,1−4,6−6,6−3,0−6,2
Russie10,010,210,410,110,37,72,22,4−0,72,02,01,22,8
Autres pays de l’ex-Union soviétique42,83,13,23,03,17,93,912,12,99,23,33,715,1
Autres pays hors OPEP19,619,820,419,719,91,018,60,62,20,82,90,80,9
Monde86,484,884,385,43,10,90,11,0−1,8−2,9−0,7
Demande nette5−0,20,10,00,2−0,5−0,51,2−0,20,10,00,3
Sources : Agence internationale de l’énergie, Oil Market Report (avril 2010); calculs des services du FMI.

OCDE = Organisation de coopération et de développement économiques.

OPEP = Organisation des pays exportateurs de pétrole. Y compris l’Angola (membre depuis janvier 2007) et l’Équateur (qui avait suspendu son adhésion à l’OPEP de décembre 1992 à octobre 2007, mais en est redevenu membre en novembre 2007).

Total pétrole brut + condensats + liquides de gaz naturels. Le chiffre de 2010 est le recours à l’OPEP calculé d’après les projections de la demande et de l’offre hors OPEP.

Azerbaïdjan, Bélarus, Géorgie, Kazakhstan, Ouzbékistan, République kirghize, Tadjikistan, Turkménistan et Ukraine.

Différence entre la demande et la production. Les variations d’une année sur l’autre sont exprimées en pourcentage de la demande mondiale.

Sources : Agence internationale de l’énergie, Oil Market Report (avril 2010); calculs des services du FMI.

OCDE = Organisation de coopération et de développement économiques.

OPEP = Organisation des pays exportateurs de pétrole. Y compris l’Angola (membre depuis janvier 2007) et l’Équateur (qui avait suspendu son adhésion à l’OPEP de décembre 1992 à octobre 2007, mais en est redevenu membre en novembre 2007).

Total pétrole brut + condensats + liquides de gaz naturels. Le chiffre de 2010 est le recours à l’OPEP calculé d’après les projections de la demande et de l’offre hors OPEP.

Azerbaïdjan, Bélarus, Géorgie, Kazakhstan, Ouzbékistan, République kirghize, Tadjikistan, Turkménistan et Ukraine.

Différence entre la demande et la production. Les variations d’une année sur l’autre sont exprimées en pourcentage de la demande mondiale.

En haut de la fourchette, la poussée des prix a été contenue par le redressement de la production pétrolière mondiale qui avait fléchi au second trimestre de 2009. Cette amélioration tient à la hausse de la production des pays membres de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP), mais aussi des autres fournisseurs. La production des pays de l’OPEP, qui sont soumis à des contingents, a augmenté de quelques 0,6 mb/j par rapport à son creux de janvier 2009 (graphique 1.19, plage supérieure droite). La barre de contingentement est donc passée en dessous de 60 %, mais cette règle n’a pas encore été modifiée à la lumière de l’affermissement du marché pétrolier.

Encadré 1.3.Courbes des cours à terme des produits de base et ajustement cyclique du marché

Les cycles des stocks de produits de base suivent l’évolution de l’équilibre offre–demande et, dans bien des cas, le cycle conjoncturel mondial explique une large part de leur variation. Durant les récessions, les stocks augmentent en général lorsque la demande fléchit de manière inattendue, et la Grande Récession n’a pas fait exception à la règle, de sorte que les stocks d’un grand nombre de produits de base ont beaucoup enflé. Ces fluctuations des stocks influent sur la forme des courbes des cours à terme, car les cours au comptant sont plus sensibles aux conditions du moment que les cours à terme, plus influencés par les anticipations d’évolution future. En particulier, lorsque les stocks s’accumulent du fait du ralentissement de l’activité économique, les cours au comptant baissent davantage que les cours à terme, de sorte que la pente de la courbe se raidit, phénomène dit de «report». Par contre, pendant les périodes où la demande forcit de manière inattendue et le niveau des stocks tombe relativement bas, comme ce fut le cas pour de nombreux produits de base en 2007–08, les cours au comptant dépassent les cours à terme, ce qui produit une courbe inversée dite de «déport» (le premier graphique montre la différence entre le cours au comptant de l’aluminium et le cours à terme pour livraison dans six mois, actualisé par les taux d’intérêt). Cet encadré étudie le comportement de ces courbes des cours à terme, notamment leur ajustement à la suite d’un choc. Il en ressort aussi que le niveau des stocks joue un rôle crucial dans le processus d’ajustement. L’analyse porte sur six métaux non précieux (aluminium, cuivre, étain, nickel, plomb et zinc) pour lesquelles des données à fréquence journalière sont disponibles pour la période 1997–2009.

À la différence des actifs financiers, pour lesquels l’arbitrage des taux d’intérêt détermine la relation entre les cours au comptant et à terme, la pente de la courbe des cours des produits de base incorpore les coûts de stockage et le rendement de complaisance, en plus des taux d’intérêt. Ce rendement de complaisance est souvent défini comme l’avantage marginal que le détenteur des stocks de marchandises tire de la détention d’une unité supplémentaire — par exemple, pour un producteur qui utilise des matières premières comme intrants, le fait d’éviter de tomber à court d’intrants et d’interrompre la production. Il en résulte que le cours à terme est plus élevé par rapport au cours à terme qu’en l’absence de cet avantage. On suppose souvent que cet avantage marginal diminue selon le niveau des stocks; en d’autres termes, une unité de marchandise supplémentaire a plus de valeur lorsque les stocks sont bas que lorsqu’ils sont hauts. Il en découle que l’effet des variations du niveau actuel ou attendu des stocks affecte le rendement de complaisance et la configuration de la courbe des cours à terme différemment selon le niveau initial des stocks.

Aluminium : pente de la courbe des cours à terme et stocks

Sources : Bloomberg Financial Markets; London Metal Exchange; calculs des services du FMI.

Il est possible de considérer un marché qui est «normal» sur le plan des relations moyennes entre les cours au comptant, les cours à terme, les taux d’intérêt et les stocks, étant donné que les tests de cointégration sur les métaux non précieux montrent que ces variables ont une relation à long terme stable. Si les taux d’intérêt sont vus comme exogènes, cela signifie que, lorsque la relation entre ces variables s’écarte de la normale, souvent du fait d’une perturbation de l’équilibre offre–demande qui fait varier la différence entre les cours au comptant et à terme, les cours et les stocks tendent à s’ajuster au fil du temps pour revenir à leur niveau d’équilibre à long terme.

D’après les observations empiriques, l’ajustement dans le sens de l’équilibre à long terme varie en fonction de la situation du marché lorsque la perturbation se produit. Autrement dit, le processus d’ajustement comporte des non-linéarités. Plus précisément, les tests de comportements dits de seuil suggèrent que la rapidité de l’ajustement conduisant au retour à l’équilibre à long terme varie selon la pente initiale de la courbe des cours à terme1. Il en ressort qu’il y a trois modes d’ajustement différents sur les marchés des principaux métaux. Lorsque la courbe des cours à terme est en déport (généralement parce que le niveau des stocks est relativement bas), l’ajustement tend à être plus rapide que lorsque la courbe est en report à pente raide (souvent signe que l’offre est abondante et les stocks relativement bien garnis)2. Pour une perturbation de 1 point de la courbe des cours à terme (imposée au moyen de chocs simultanés et opposés sur les cours au comptant et les cours à terme à six mois), le temps nécessaire pour que la moitié du choc initial se dissipe est près de deux fois plus long lorsque le marché est initialement en état de report (régime 1 dans le second graphique) que lorsque le marché est en état de déport (régime 3).

L’utilité marginale décroissante des stocks — et ses effets sur le rendement de complaisance — est sans doute ce qui explique ces résultats. En particulier, lorsque le marché est en situation de déport, les agents économiques qui n’ont pas un besoin immédiat de marchandises en stock pour leur production sont fortement encouragés à vendre au cours au comptant. Pour les producteurs, cela peut être interprété comme un encouragement à accroître la production et à livrer immédiatement sur le marché du disponible, tandis que, pour les consommateurs, cela peut affaiblir la demande, dans tous les cas avec pour résultat de ramener les stocks utilisables à un niveau «normal». Le changement d’anticipations du niveau des stocks aurait alors une forte incidence sur le rendement de complaisance et ferait baisser plus rapidement les cours au comptant pour les rapprocher des cours à terme. Par contre, en situation de report prononcé, les producteurs sont fortement incités à réduire la production et les autres agents à acheter sur le marché du disponible, à conserver leurs stocks et à se couvrir à l’aide de contrats à terme. Ces réactions auraient pour effet de réduire les stocks utilisables, mais l’effet de ces variations sur le rendement de complaisance est moindre qu’en situation de déport, car la pente de la courbe des cours à terme ne serait guère affectée3. En d’autres termes, conformément aux résultats de l’analyse du marché des métaux non précieux, le marché resterait en situation de report prononcé plus longtemps — parfois beaucoup plus longtemps — qu’en cas de déport.

Demi-vie d’une déviation de 1 point de la courbe des cours à terme1

(Échéance à 6 mois, produit de base et régime (1 ou 3) en abscisse, jours en ordonnée)

Source : estimations des services du FMI.

1L’axe des ordonnées a été tronqué à 35 jours et le zinc est la valeur aberrante avec un 95e centile proche de 50.

Les courbes des cours à terme de nombreux produits de base sont en report prononcé depuis le troisième trimestre de 2008. En comparaison des précédentes récessions, la durée de ce report n’est pas spécialement longue, ce qui souligne que cet état peut persister très longtemps. Cependant, le report est particulièrement marqué pour un certain nombre de produits, dont les métaux non précieux et le pétrole brut, en raison de l’ampleur du choc initial subi par la demande. Les courbes ont eu tendance à s’aplatir ces derniers mois dans bien des cas, du fait en partie de la reprise de la demande et des signes selon lesquels le cycle des stocks est effectivement passé en phase descendante (dans le cas du pétrole brut, par exemple) ou a commencé à s’aplatir (dans le cas des métaux non précieux, par exemple). L’ajustement dans le sens d’un retour à des conditions «normales» va sans doute se poursuivre au cours des trimestres à venir, sous réserve que la reprise économique mondiale continue. Cependant, comme le niveau des stocks de nombreux produits de base est encore relativement bas pour ce stade du cycle, dans une perspective à long terme, il est possible que les cours montent et qu’on se retrouve à terme en situation de déport.

Les auteurs de cet encadré sont Shaun Roache et Nese Erbil.1Deux tests de non-linéarité du processus d’ajustement ont été utilisés : le protocole d’autorégression ordonnée de Tsay (1989) et la procédure du point de rupture d’Andrews-Quandt.2Ces résultats ont été obtenus à l’aide d’un modèle vectoriel à correction d’erreurs dans lequel les cours au comptant, les cours à terme et les stocks sont les variables endogènes. Les ajustements ont été mesurés d’après les réactions aux impulsions de chocs simultanés et opposés appliquées aux résultats sous forme réduite des équations des cours au comptant et à terme. Les intervalles de confiance de la durée de demi-vie de l’ajustement ont été calculés au moyen de 500 répétitions de tests par bootstrap.3Les stocks immobilisés au titre de contrats financiers dans le cadre d’opérations d’arbitrage ne sont souvent pas disponibles pour un emploi immédiat, ce qui réduit le niveau des stocks utilisables.

L’offre des fournisseurs hors OPEP a aussi augmenté en 2009, et non diminué comme on s’y attendait au début de l’année après la faiblesse persistante des années précédentes (graphique 1.19, partie gauche de la deuxième plage). L’amélioration des approvisionnements hors OPEP tient principalement à la hausse de la production des États-Unis, due essentiellement à l’entrée en exploitation de gisements offshore dans le golfe du Mexique, et au redressement de la production en Russie. Cette dernière a, semble-t-il, été motivée par l’attente d’une réduction des taxes sur les exportations des gisements de Sibérie orientale, une des nouvelles frontières de la production pétrolière russe.

Le rebond de l’offre a été plus lent que la reprise de la demande, et le marché mondial du pétrole est progressivement passé d’une situation d’offre excédentaire avec accumulation des stocks au début de 2009 à un meilleur équilibre de l’offre et de la demande, accompagné d’une diminution des stocks excédentaires. La capacité inutilisée de l’OPEP, qui a atteint un niveau élevé durant la récession malgré quelques augmentations de la production au cours de l’année 2009, parce que de nouveaux gisements sont entrés en exploitation, n’a cependant pas baissé (graphique 1.19, partie droite de la deuxième plage). Sur le plan des cours, l’ajustement s’est traduit par une diminution de l’écart entre les cours à terme et au comptant, tandis que, sur le marché physique, on a assisté à une diminution des stocks excédentaires (au-dessus des niveaux moyens sur cinq ans). Pourtant, l’ajustement n’est pas achevé. La courbe des cours à terme n’est pas encore revenue à son état normal de déport (pente descendante).

Pour ce qui est des cours du pétrole, les perspectives à court terme dépendent beaucoup de l’interaction entre la poussée verticale de la hausse de la demande, au fur et à mesure de l’accélération de la croissance en 2010, et la réaction de l’offre. De fait, la récente hausse des cours au-dessus de la fourchette de 70 dollars à 80 dollars tient pour une large part aux anticipations d’une accélération de la croissance mondiale et d’une hausse plus forte que prévu de la demande de pétrole. Comme aussi bien la capacité inutilisée de l’OPEP que les stocks de l’OCDE sont encore supérieurs à leurs moyennes historiques récentes, la poussée à la hausse des cours devrait rester modérée pendant quelque temps, à moins d’un bouleversement significatif des perspectives à moyen terme. Cela étant, le recours à l’OPEP (différence entre la demande mondiale et l’offre des fournisseurs hors OPEP) devrait augmenter sensiblement en 2010, et la dynamique des cours dépendra du bon vouloir des producteurs de puiser dans leur capacité inemployée.

À moyen terme, l’évolution des cours dépendra des chances de maintien d’un équilibre durable de l’offre et de la demande. Côté offre, les découvertes de pétrole ont été encourageantes. Les nouveaux gisements, dont la découverte a été annoncée au premier semestre de 2009, totalisent environ 10 milliards de barils, soit le taux (annualisé) le plus élevé depuis la fin des années 90. Cette hausse du taux des nouvelles découvertes n’est pas surprenante, compte tenu de l’augmentation récente de la valeur nette des réserves pétrolières et, par conséquent, des incitations à l’exploration (graphique 1.19, partie gauche de la troisième plage). À cet égard, la chute de cours à la fin de 2008 a été en définitive plutôt un revers passager, car les cours ont rattrapé une grande partie du terrain perdu et les coûts d’investissement ont diminué. En fait, selon Baker Hughes, le nombre de plateformes pétrolières internationales a d’ores et déjà comblé les pertes de la fin de 2008 et du début de 2009.

Bien que les découvertes aient été encourageantes, elles ne suffisent pas à résoudre tous les problèmes de l’offre. Ces dernières années, les principaux goulots d’étranglement étaient la lenteur de la mise en valeur des nouveaux gisements et l’entretien des gisements en exploitation. Les principales raisons en étaient la longueur des délais de construction, surtout à la frontière technologique, mais aussi les régimes d’investissement défavorables de nombreux pays. Il y a cependant lieu d’espérer que l’augmentation des cours du pétrole et de la valeur des réserves pétrolières va doper les investissements dans le secteur. La hausse sensible des dépenses d’équipement des compagnies pétrolières ces dernières années donne à penser que ce renchérissement a déjà eu quelque effet.

Pour ce qui est de la demande, on s’attend à une expansion rapide de la consommation de pétrole dans les pays émergents et en développement, nonobstant les gains d’efficacité dus à la baisse de l’intensité énergétique (graphique 1.19, partie droite de la troisième plage). Un autre facteur qui va influer sur la demande à long terme de tous les combustibles est la récente modification de la structure des prix relatifs de l’énergie (graphique 1.19, plage inférieure). À la différence de ceux du pétrole, les cours du gaz naturel n’ont rattrapé aux États-Unis et au Canada qu’une petite partie des pertes subies en 2008–09, étant donné la rapide hausse de la production résultant du progrès des techniques d’extraction du gaz des schistes bitumineux. Par ailleurs, les cours internationaux du charbon ont vivement rebondi du fait que la Chine en est devenue importatrice nette.

Métaux

Les métaux ont affiché en 2009 la deuxième plus forte hausse (après le pétrole) parmi les différentes catégories de produits de base. Après avoir perdu plus de la moitié de sa valeur record d’avant la crise, l’indice journalier des métaux du FMI s’est stabilisé aux alentours de février 2009 et, à la fin de 2009, avait doublé de valeur par rapport à son creux, les gains les plus marqués étant ceux du cuivre, du plomb et du zinc.

Le vif rebond des cours est dû pour une large part au redressement plus rapide que prévu des pays émergents (graphique 1.20, plage supérieure droite), les facteurs de l’offre ayant aussi une incidence favorable. Du côté de la demande, bien que la consommation de métaux ait reculé dans la plupart des pays en 2009, elle a augmenté d’environ 24 % en Chine, sous l’effet des mesures de relance et des investissements publics (graphique 1.20, plage intermédiaire droite). Du côté de l’offre, l’élan de la remontée des cours a aussi été accentué par des réductions prolongées de la production. Les conflits du travail (grèves) et les normes environnementales plus strictes (concernant, par exemple, la production de plomb et la surtaxe énergétique frappant la production d’aluminium en Chine) ont aussi contribué au rebond des cours. La Chine, où la demande est forte et l’offre limitée, a considérablement accru ses importations en 2009 : les importations de nickel, d’étain et de plomb ont plus que quintuplé entre leur creux d’après la crise et les pics qu’ils ont atteints par la suite (graphique 1.20, plage intermédiaire gauche).

Graphique 1.20.Évolution des marchés des métaux

Sources : Bloomberg Financial Markets; World Bureau of Metal Statistics; calculs des services du FMI.

1Cours au 18 mars 2010.

2Les pics et creux des cours et du volume des importations sont différents selon les métaux. Pics des importations : avril 2009 (étain et plomb), juin 2009 (cuivre), juillet 2009 (nickel et zinc) et septembre 2009 (aluminium). Creux des importations : septembre 2008 (cuivre), novembre 2008 (nickel et zinc), décembre 2008 (étain et plomb) et mars 2009 (aluminium). Pics des cours : août 2009 (nickel), janvier 2010 (aluminium, cuivre, étain, plomb et zinc). Creux des cours : décembre 2008 (cuivre, plomb et zinc), février 2009 (aluminium) et mars 2009 (nickel et étain).

3Le ratio consommation de métaux/PIB est mesuré en tonnes par million de dollars EU.

4L’échantillon comprend 59 pays.

5La consommation de métaux par habitant est mesurée en tonnes par millier d’habitants. PPA = parité de pouvoir d’achat.

Un facteur clé de l’orientation des cours des métaux est la trajectoire de croissance de la demande de métaux de la Chine, qui en est la plus grosse consommatrice. Au cours de la période 2003–08, sa consommation a augmenté à un rythme annuel moyen d’environ 16 %, ce qui représente plus de 80 % de la hausse de la demande mondiale. La demande de métaux de la Chine a crû plus vite que la production, de sorte que l’intensité—métaux — consommation de métaux par unité de PIB — s’est élevée au cours de cette période. Or, une analyse transversale de plusieurs pays montre que l’intensité–métaux tend à diminuer à mesure que le revenu par habitant augmente (graphique 1.20, plage intermédiaire droite). Compte tenu des hausses récentes, l’intensité–métaux de la Chine semble être nettement au-dessus de la valeur prédite par une régression transversale, compte tenu de son revenu par habitant. Si elle se normalisait, cela signifierait un ralentissement de sa propre consommation de métaux, ainsi qu’un fléchissement de la croissance de la consommation mondiale. Par exemple, si la demande chinoise croissait de 5 % par an — la moitié du taux de progression du PIB que les projections laissent entrevoir —, la demande mondiale de métaux n’augmenterait que de 2½ % par an environ, contre 4½ % ces dernières années (toutes choses égales par ailleurs). Cela dit, on ne peut pas dire avec certitude si ni quand l’intensité—métaux de la Chine va se normaliser. Étant donné que sa consommation de métaux par habitant est encore faible par rapport à celle d’autres pays émergents (graphique 1.20, plage inférieure gauche) et que l’on continue à prévoir une robuste croissance, des BTP notamment, un ralentissement sensible de la demande mondiale de métaux ne semble pas un risque imminent à ce stade.

Les cours des métaux ne devraient augmenter que graduellement, d’après les perspectives générales pour les produits de base que laissent entrevoir les cours à terme, puisque les ratios stocks/consommation sont supérieurs à la moyenne pour les principaux métaux (graphique 1.20, plage inférieure droite).

Denrées alimentaires

À la différence de beaucoup d’autres produits de base, les cours des denrées alimentaires n’ont connu qu’une reprise modérée par rapport au creux de décembre 2008, encore qu’ils aient en général moins baissé que ceux des autres produits de base pendant la Grande Récession. Ils ont commencé l’année par une baisse générale. L’indice des cours des denrées alimentaires du FMI a chuté de 5 % depuis la fin de l’année 2009 (graphique 1.21, plage supérieure). L’offre a été le facteur commun déterminant de l’évolution des cours de la plupart des denrées alimentaires et boissons depuis qu’ils ont atteint leur creux. Pour beaucoup des principales cultures vivrières — maïs, riz, soja et blé —, les anticipations pour la campagne en cours et les récoltes des prochaines années laissent entrevoir une hausse de l’offre systématiquement supérieure à celle de la demande. Il y a quelques exceptions notables, dont le sucre et le cacao, pour lesquels des perturbations de l’offre de pays clés ont provoqué une hausse sensible des cours.

Graphique 1.21.Évolution récente des marchés des principales cultures vivrières

Sources : Bloomberg Financial Markets; Organisation des Nations Unies pour l’alimentation et l’agriculture; estimations du U.S. Department of Agriculture; estimations des services du FMI.

1Rendement pondéré en fonction de la superficie pour neuf céréales, trois graines oléagineuses, le cacao, le café et le sucre.

2 La hausse de l’indice de production effectif peut être légèrement différente de la somme de la croissance du rendement et celle de la superficie, qui ne donne qu’une approximation de la production.

3Orge, maïs, millet, riz, sorgho, seigle et blé.

4Palmiste, colza et soja.

L’accroissement récent de l’offre de beaucoup des principaux produits vivriers poursuit une tendance à l’augmentation de la production qui s’est amorcée en 2005 et semble être en partie une réaction à la hausse structurelle de la demande et à la progression des cours réels. L’accroissement de la consommation de denrées alimentaires des pays émergents (graphique 1.21, deuxième plage), la hausse de la demande de produits agricoles pour les biocarburants et éventuellement l’impact de la financiarisation croissante sur la demande de stocks sont autant de facteurs qui ont contribué à ce qui pourrait être une hausse permanente de la demande. Par réaction, au cours des cinq années se terminant fin 2009, l’offre a connu une rapide expansion, en comparaison des taux de croissance historiques. L’augmentation des rendements a contribué à cette expansion, mais, ces dernières années, les exploitants agricoles ont aussi accru les surfaces récoltées, après une longue période de baisse (graphique 1.21, troisième plage). Cette évolution de l’offre a un peu atténué les tensions du marché, qui sont apparues à la suite du déficit de l’offre par rapport à la demande au cours de la période 2000–07, mais les ratios stocks/consommation des principales céréales — maïs, riz et blé en particulier — restent nettement inférieurs à leurs moyennes à long terme, du fait de la rapide augmentation de la demande ces dernières années et de la mollesse de la réaction de l’offre (graphique 1.21, plage inférieure).

Les perspectives à moyen terme concernant les denrées alimentaires dépendront pour une large part de l’amélioration des rendements, et non pas tant de l’accroissement des surfaces récoltées. Bien qu’il existe sur ce dernier plan un potentiel dans quelques régions, l’augmentation nette des terres productives sera en partie neutralisée par le manque de ressources hydrauliques, la dégradation des sols et les progrès de l’urbanisation. Les rendements seront tributaires des changements climatiques, des animaux nuisibles et maladies, de la qualité des sols, du coût des intrants tels que les engrais, ainsi que des dépenses de recherche–développement. Le taux de croissance de ces dernières a diminué dans le secteur agricole au cours des récentes décennies et — compte tenu des nombreuses études prouvant que l’investissement dans la recherche–développement agricole rapporte beaucoup, bien qu’avec des décalages longs et variables —, cela donne à penser que l’augmentation de l’offre de denrées alimentaires pourrait ne pas atteindre les niveaux observés pendant la majeure partie de la période postérieure à la seconde guerre mondiale (Alston, Beddow, and Pardey, 2009). Comme la demande mondiale va sans doute continuer à croître à vive allure, il y a lieu de penser que le marché des denrées alimentaires pourrait demeurer relativement tendu et que, en l’absence de continuelles hausses inattendues de l’offre, les cours réels des denrées alimentaires risquent de rester orientés à la hausse.

Bibliographie

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1

Les prêts bancaires aux sociétés non financières dans la zone euro sont quatre à cinq fois plus élevés que les obligations émises par ces sociétés; aux États-Unis, les obligations constituent une source plus importante de financement pour les entreprises.

2

La «règle de Zarnowitz», selon laquelle une récession profonde est suivie d’une reprise rapide, ne sera généralement pas d’application. Pour des détails sur cette règle, voir Zarnowitz (1992).

3

Cependant, en allant au-delà de ces regroupements régionaux pour s’intéresser aux spécificités nationales, on ne comprend pas encore très bien ce qui a déterminé l’activité économique pendant cette récession. Pour de plus amples détails, voir Berkmen et al. (2009), Claessens et al. (2010), et Blanchard, Faruqee, and Das (2010). Pour des informations sur les retombées durables des chocs financiers, voir Cardarelli, Elekdag, and Lall (2009), et le chapitre 3 de l’édition d’avril 2009 des Perspectives de l’économie mondiale.

4

Voir le chapitre 3 de l’édition d’octobre 2008 des Perspectives de l’économie mondiale.

5

Pour un examen détaillé de la méthode utilisée pour établir les graphiques en éventail, voir Elekdag and Kannan (2009).

6

Les simulations reposent sur une version à six régions du modèle des projections mondiales (Global Projection Model) du FMI. Voir Garcia-Saltos et al. (à paraître).

7

Il faut se rappeler que les déséquilibres courants ne sont préoccupants que dans la mesure où ils résultent de distorsions nationales ou systémiques ou créent des risques d’ajustement interne perturbateur (syndrome hollandais) ou de perturbations à l’échelle mondiale (dépréciation désordonnée d’une monnaie de réserve internationale). Pour un examen plus détaillé, voir Blanchard and Milesi-Ferretti (2009).

8

Pour un examen de ces mesures et des problèmes connexes de politique économique, voir Klyuev, De Imus, and Srinivasan (2009) et FMI (2010b).

9

Pour de plus amples détails, voir Ostry et al. (2010).

10

En particulier, les propositions d’une taxe à large assiette sur le secteur financier doivent viser à faire payer l’engagement d’un éventuel appui du secteur public et à aligner les incitations de manière à réduire les risques systémiques.

11

Les pouvoirs publics pourraient envisager de créer de nouveaux produits normalisés qui permettraient de regrouper les prêts ou les fonds propres pour ces entreprises et d’appliquer des mesures temporaires qui faciliteraient leur placement sur le marché. Cependant, ces produits doivent être assortis de fortes incitations au suivi minutieux des activités de ces entreprises.

12

Les travailleurs sont souvent réticents à accepter une baisse de salaire, et cela concerne peut-être en particulier des pays qui ont généralement enregistré des augmentations de salaires nominaux relativement élevées ou une longue période où la situation du marché de l’emploi a été très favorable, ou, au niveau microéconomique, des travailleurs occupés depuis longtemps dans des secteurs en déclin (par exemple l’automobile ou l’acier). À l’heure actuelle, une assurance n’est offerte que pour le chômage (sans faute), c’est-à-dire une perte de revenu totale et non partielle. Cela peut décourager d’accepter un emploi moins bien payé. Pour de plus amples détails, voir Babcock et al. (2009).

13

De nombreux pays émergents d’Europe et pays de la CEI constituent des exceptions importantes.

14

Il s’agit des pays admissibles à l’aide du FMI au titre du fonds de fiducie pour la réduction de la pauvreté et pour la croissance. Pendant les récessions dans les pays avancés au début des années 80, la croissance dans ces pays était tombée en deçà de 2 %; elle avait stagné pendant les récessions du début des années 90.

16

Cependant, le volume total des déséquilibres courants était plus faible qu’aujourd’hui, parce que les marchés des capitaux étaient bien moins développés.

17

Par contre, de nombreux ouvrages spécialisés soulignent que l’ouverture au commerce est essentielle pour la croissance.

18

Pendant une deuxième période de rééquilibrage au Japon au milieu des années 80, des politiques de la demande trop expansionnistes ont peut-être contribué à la bulle des prix des actifs.

19

Ces scénarios sont établis à l’aide du modèle monétaire et budgétaire globalement intégré (GIMF) du FMI. Voir Kumhof et al. (2010).

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