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Capítulo 1. Perspectivas Y Políticas Mundiales

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2010
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La recuperación mundial evolucionó mejor de lo esperado, pero en muchas economías la reactivación no fue tan vigorosa debido a la gravedad de la recesión. Se prevé que en 2010 el producto mundial aumente alrededor del 4¼%; es decir, una revisión al alza de un punto porcentual en comparación con las previsiones de octubre de 2009 de Perspectivas de la economía mundial, y similar a lo pronosticado en la actualización de enero último. Las economías que despegaron con fuerza probablemente continúen a la vanguardia; en otras, el crecimiento se está viendo frenado por daños duraderos a los sectores financieros y los balances de los hogares. La actividad sigue dependiendo de políticas macroeconómicas sumamente acomodaticias y está sujeta a riesgos a la baja, ya que el margen para las maniobras anticíclicas se estrechó drásticamente y las fragilidades fiscales pasaron a primer plano. Las autoridades monetarias, fiscales y financieras tendrán que lograr una transición fluida de la demanda, del ámbito público al privado y de las economías con déficits externos excesivos a las economías con superávits excesivos. En la mayoría de las economías avanzadas, las políticas fiscales y monetarias deben seguir sirviendo de puntal este año, sustentando con más firmeza el crecimiento y el empleo. Pero muchas de ellas también deben adoptar con urgencia estrategias creíbles para contener la deuda pública y, más adelante, reducirla a niveles más prudentes. El saneamiento y la reforma del sector financiero son también exigencias prioritarias. Muchas economías emergentes retomaron el crecimiento a tasas elevadas y varias de estas economías comenzaron a moderar las políticas macroeconómicas acomodaticias frente a la entrada de grandes volúmenes de capital. Dadas las perspectivas de que el crecimiento de las economías avanzadas sea relativamente débil, el reto para las economías emergentes será absorber esas afluencias y nutrir la demanda interna sin poner en marcha un nuevo ciclo de auge y caída.

La recuperación es más sólida de lo esperado, pero el ritmo es variado

Hasta el momento, la recuperación ha sido más fuerte de lo esperado, gracias al fortalecimiento de la confianza entre los consumidores y las empresas, así como en los mercados financieros (gráfico 1.1; cuadro 1.1). El PIB real mundial rondó un 3¼% anualizado durante el segundo trimestre de 2009 y superó el 4½% durante el segundo semestre del año. En las economías avanzadas, el giro que comenzó a dar el ciclo de las existencias y el decreciente grado de deterioro (seguido recientemente de una mejora) de los mercados laborales estadounidenses contribuyeron a esta evolución positiva; por su parte, el abundante volumen de pedidos y la reactivación del mercado de bonos corporativos ayudaron a estimular la inversión. En las principales economías emergentes y en desarrollo, la demanda interna final fue muy vigorosa, gracias al giro que dio el ciclo de las existencias, y la demanda externa se vio favorecida por la normalización del comercio internacional.

Gráfico 1.1.Indicadores corrientes y anticipados1

(Variación porcentual anualizada entre promedios móviles de tres meses sucesivos, salvo indicación en contrario)

La actividad mundial repuntó, como lo demuestran la aceleración del comercio internacional, la producción industrial y las ventas minoristas. El empleo continúa contrayéndose en las economías avanzadas, pero se está expandiendo nuevamente en las economías emergentes, impulsado por un crecimiento potencial fuerte. La confianza industrial volvió a los niveles previos a la crisis, pero la confianza de los hogares de las economías avanzadas continúa rezagada como consecuencia de la situación laboral apagada.

Fuentes: Índice del volumen de comercio CPB: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis; demás indicadores: Haver Analytics, NTC Economics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Las agregaciones regionales no incluyen todas las economías. Los datos referidos a algunas economías son datos mensuales interpolados de las series trimestrales.

2 En DEG.

3 Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Estonia, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Letonia, Lituania, Malasia, México, Pakistán, Perú, Polonia, Rumania, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Ucrania y Venezuela.

4 Australia, Canadá, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido, la República Checa, Singapur, Suecia, Suiza y la zona del euro.

5 Los datos sobre la confianza de los consumidores en Japón están basados en un índice de difusión, en que los valores superiores a 50 indican un aumento de la confianza.

Cuadro 1.1.Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
Interanual
T4 a T4
ProyeccionesDiferencia con las

proyecciones de

enero de 2010
EstimacionesProyecciones
200820092010201120102011200920102011
Producto mundial13,0–0,64,24,30,30,01,73,94,5
Economías avanzadas0,5–3,22,32,40,20,0–0,52,22,5
Estados Unidos0,4−2,43,12,60,40,20,12,82,4
Zona del euro0,6−4,11,01,50,0−0,1−2,21,21,8
Alemania1,2−5,01,21,7−0,3−0,2−2,41,22,1
Francia0,3−2,21,51,80,10,1−0,31,51,9
Italia−1,3−5,00,81,2−0,2−0,1−3,01,41,3
España0,9−3,6−0,40,90,20,0−3,1−0,11,8
Japón−1,2−5,21,92,00,2−0,2−1,41,62,3
Reino Unido0,5−4,91,32,50,0−0,2−3,12,32,6
Canadá0,4−2,63,13,20,5−0,4−1,23,43,3
Otras economías avanzadas1,7−1,13,73,90,40,33,22,84,4
Economías asiáticas recientemente industrializadas1,8−0,95,24,90,40,26,13,45,9
Economías de mercados emergentes y en desarrollo26,12,46,36,50,30,25,26,37,3
África subsahariana5,52,14,75,90,40,4
América4,3−1,84,04,00,30,2
Brasil5,1−0,25,54,10,80,44,34,24,2
México1,5−6,54,24,50,2−0,2−2,42,35,5
Comunidad de Estados Independientes5,5−6,64,03,60,2−0,4
Rusia5,6−7,94,03,30,4−0,1−3,81,74,2
Excluido Rusia5,3−3,53,94,5−0,4−0,6
Economías en desarrollo de Asia7,96,68,78,70,30,38,68,99,1
China9,68,710,09,90,00,210,79,410,1
India7,35,78,88,41,10,66,010,98,2
ASEAN-534,71,75,45,60,70,35,04,26,2
Europa central y oriental5,12,44,54,80,00,1
Oriente Medio y Norte de África3,0−3,72,83,40,8−0,31,91,34,1
Partidas informativas
Unión Europea0,9−4,11,01,80,0−0,1−2,21,32,0
Crecimiento mundial según tipos de cambio de mercado1,8−2,03,23,40,20,0
Volumen del comercio mundial (bienes y servicios)2,8–10,77,06,11,2–0,2
Importaciones
Economías avanzadas0,6−12,05,44,6−0,1−0,9
Economías emergentes y en desarrollo8,5−8,49,78,23,20,5
Exportacioness
Economías avanzadas1,9−11,76,65,00,7−0,6
Economías emergentes y en desarrollo4,0−8,28,38,42,90,6
Precios de las materias primas (dólares de EE.UU.)
Petróleo436,4−36,329,53,86,9−4,1
No combustibles (promedio basado en ponderaciones de la exportación mundial de materias primas)7,5−18,713,9−0,58,12,1
Precios al consumidor
Economías avanzadas3,40,11,51,40,2−0,10,81,31,6
Economías emergentes y en desarrollo29,25,26,24,70,00,14,95,84,0
Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)5
Sobre los depósitos en dólares de EE.UU.3,01,10,51,7−0,2−0,1
Sobre los depósitos en euros4,61,20,91,6−0,4−0,7
Sobre los depósitos en yenes japoneses1,00,70,60,70,00,0
Nota: Se presume que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 23 de febrero y el 23 de marzo de 2010. Se revisaron las ponderaciones de los países utilizadas para calcular las tasas de crecimiento agregado de los grupos de países. En los casos en que los países no se enumeran en orden alfabético, el orden se basa en el tamaño de la economía.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas según la paridad del poder adquisitivo.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 77% de las economías emergentes y en desarrollo.

Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.

Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petróleo fue $61,78 in 2009; el precio supuesto en base a los mercados de futuros es $80,00 in 2010 y $83,00 en 2011.

Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japón, y a tres meses para la zona del euro.

Nota: Se presume que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 23 de febrero y el 23 de marzo de 2010. Se revisaron las ponderaciones de los países utilizadas para calcular las tasas de crecimiento agregado de los grupos de países. En los casos en que los países no se enumeran en orden alfabético, el orden se basa en el tamaño de la economía.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas según la paridad del poder adquisitivo.

Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 77% de las economías emergentes y en desarrollo.

Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.

Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petróleo fue $61,78 in 2009; el precio supuesto en base a los mercados de futuros es $80,00 in 2010 y $83,00 en 2011.

Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japón, y a tres meses para la zona del euro.

La actividad mundial se está recuperando a distintos ritmos: con debilidad en muchas economías avanzadas, pero con fuerza en la mayoría de las economías emergentes y en desarrollo. Estados Unidos repuntó un poco después de Europa y Japón, pero con más fuerza. Ese hecho puede sorprender, teniendo en cuenta que Estados Unidos fue el epicentro de la crisis y que tenía una necesidad inusitadamente apremiante de reconstituir el ahorro privado. La mayor fuerza de su recuperación quizá refleje una variedad de diferencias respecto de la zona del euro y Japón: el estímulo fiscal fue más generoso; el sector empresarial no financiero depende menos del crédito bancario, que continúa restringido, en tanto que los mercados de bonos se recuperaron1; los balances del sector empresarial no financiero son más robustos y la veloz reestructuración impulsó la productividad; y la Reserva Federal reaccionó antes e hizo recortes más profundos en la tasa de política monetaria, llevándola a niveles más bajos en términos reales. Por el contrario, la fuerte apreciación del yen puede haber afectado la recuperación de las exportaciones japonesas, que sufrieron una caída pronunciada durante la contracción del comercio internacional, y la reaparición de la deflación empujó al alza las tasas de reales de obtención de préstamos y los salarios. Los vínculos comerciales de la zona del euro con las economías en dificultades de Europa emergente y de la Comunidad de Estados Independientes (CEI), así como la apreciación intermitente del euro, pusieron freno a las exportaciones de la zona. Además, varias economías de la zona del euro sufrieron golpes especialmente duros como consecuencia de crisis financieras e inmobiliarias.

La actividad de las economías emergentes y en desarrollo es la precursora de esta reactivación (gráfico 1.2). En algunas de las economías asiáticas emergentes más importantes, el producto ya supera holgadamente los niveles anteriores a la crisis, y el crecimiento del producto, que rondó en promedio 10% entre el segundo y el cuarto trimestre de 2009, supera las estimaciones del crecimiento del producto (potencial) a plena capacidad. Llegado el tercer trimestre de 2009, el crecimiento también comenzó a superar las estimaciones del producto potencial en una serie de economías latinoamericanas. Sin embargo, en esta región la producción apenas alcanzó los niveles previos a la crisis, y en muchos países sigue habiendo capacidad ociosa. La reactivación está rezagada en una serie de economías de Europa emergente y la CEI, si bien algunas están comenzando a reavivarse con vigor, respecto a los mínimos tan bajos registrados. Las economías de Oriente Medio se están beneficiando de la creciente demanda de petróleo y del alza de sus precios. En África subsahariana, las experiencias son diversas: la mayoría de las economías de ingreso mediano y de los países exportadores de petróleo, que sufrieron marcadas desaceleraciones o contracciones del producto en 2009, se están recuperando gracias al repunte del comercio internacional y de los precios de las materias primas. En la mayoría de las economías de bajo ingreso, el crecimiento del producto se encuentra nuevamente cerca de las tasas tendenciales, tras haberse desacelerado en 2009.

Gráfico 1.2.Indicadores mundiales1

(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)

El crecimiento del PIB real repuntó a partir del segundo trimestre de 2009. Sin embargo, en la mayoría de las regiones del mundo el producto continúa, si no por debajo, en torno a los niveles previos a la crisis. La excepción es Asia emergente, que genera un porcentaje creciente de la actividad mundial. Los precios de las materias primas subieron como resultado de la expansión de la actividad.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Las franjas sombreadas indican proyecciones del personal técnico del FMI. Los agregados se calculan tomando como base ponderaciones en función de la paridad del poder adquisitivo (PPA), salvo indicación en contrario.

2 ECO: Europa central y oriental; CEI: Comunidad de Estados Independientes.

3 Promedio simple de los precios de entrega inmediata de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate.

Las condiciones de financiamiento se están distendiendo, pero no para todos los sectores

La amplitud histórica de la intervención gubernamental contribuyó a mejorar las condiciones financieras y la actividad real (gráfico 1.3). Los mercados de dinero se estabilizaron, los mercados bursátiles repuntaron y el ciclo crediticio posiblemente esté dando un giro al alza. En las economías avanzadas, el endurecimiento de las normas de crédito banca-rio está llegando a su fin y el crédito parece estar repuntando. En lo que respecta a estas economías, la edición de este mes del informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report, GFSR) corrige a la baja las estimaciones de las rebajas contables y de las provisiones para pérdidas de los bancos, tanto efectivas como proyectadas, durante el período 2007–10, de $2,8 billones a $2,3 billones, dos tercios de los cuales habían sido reconocidos a fines de 2009. En China, el crédito y algunos mercados de activos están en auge, hasta tal punto que el banco central tomó varias medidas para moderar el ritmo del crédito; entre ellas, elevó el encaje en renminbi de las instituciones financieras de depósito (gráfico 1.4). El crédito se está acelerando en otras economías asiáticas emergentes, pero se está estabilizando en América Latina; en Europa emergente, continúa contrayéndose, pero ya no con tanta fuerza.

Gráfico 1.3.Evolución de los mercados de crédito maduros

Las condiciones financieras de las economías avanzadas mejoraron notablemente, como lo demuestra la disminución de los diferenciales interbancarios, de swaps de riesgo de incumplimiento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés), y de bonos empresariales, así como la recuperación de los mercados de acciones. El endurecimiento de las condiciones de crédito bancario está llegando a su fin, lo cual sugiere que el ciclo crediticio está a punto de cambiar. El declive del crédito bancario fue pronunciado en comparación con la mayoría de las recesiones.

Fuentes: Banco de Japón; Bloomberg Financial Markets; Banco Central Europeo; Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal; Merrill Lynch; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Tasa interbancaria de oferta de Londres a tres meses menos tasa de letras del Tesoro a tres meses.

2 Bonos públicos a 10 años.

3 Porcentaje de encuestados que declararon que las normas de crédito eran “considerablemente” o “un poco” más estrictas que tres meses antes, menos los que declararon que eran “considerablemente” o “un poco” menos estrictas. Encuesta sobre la evolución de las normas de préstamos o líneas de crédito a empresas en la zona del euro; promedio de encuestas sobre la evolución de las normas de préstamos comerciales/industriales e inmobiliarios comerciales en Estados Unidos; índice de difusión de condiciones “acomodaticias” menos “estrictas”, encuesta Tankan de actitud de préstamo de las instituciones financieras de Japón.

4 Zona del euro incluye Alemania, Francia e Italia.

Gráfico 1.4.Condiciones en los mercados emergentes

Las condiciones financieras mejoraron notablemente en muchos mercados emergentes. Los mercados de acciones experimentaron un fuerte repunte; los diferenciales de las tasas de interés disminuyeron, y el número de emisiones aumentó. Aun así, el crecimiento del crédito privado continúa contrayéndose o moviéndose lateralmente en América Latina y Europa emergente.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Diferencial del índice EMBI Global de JPMorgan.

2 Diferencial del índice CEMBI Broad de JPMorgan.

3 Total de emisiones de acciones, préstamos sindicados y bonos internacionales.

4 Variación porcentual anualizada entre promedios móviles de tres meses sucesivos.

Aun así, las condiciones financieras siguen siendo más difíciles que antes de la crisis, sobre todo en las economías avanzadas. En algunas, el creciente nivel de la deuda y del déficit público contribuyó a un aumento marcado de las primas por riesgo soberano, fenómeno que se transmitió a otras economías y mercados. Al mismo tiempo, las restricciones del capital bancario y el débil crecimiento del crédito no financiero continúan obstaculizando la oferta de crédito, un vacío que no se ve compensado por el vigor de las emisiones de bonos corporativos. Es probable que el capital bancario continúe siendo un factor limitante, especialmente en Europa, mientras los bancos intentan reducir sus niveles de apalancamiento. Las necesidades de desapalanca-miento del sector bancario estadounidense no son tan apremiantes, pero aún son significativas para los bancos regionales. En general, la capacidad de endeudamiento de los sectores con acceso limitado a los mercados de capital—los consumidores y las empresas pequeñas y medianas—probablemente continúe estando estrictamente restringida. Hasta el momento, las garantías y los programas de crédito público son vitales para canalizar el crédito hacia esos sectores.

El capital fluye nuevamente hacia las economías emergentes

Al igual que la actividad real y financiera, los flujos financieros transfronterizos procedentes de las economías avanzadas y destinados a las economías emergentes se reavivaron, más que nada al recuperarse del fuerte repliegue que experimentaron en 2008 (gráfico 1.4). Los flujos de acciones y bonos se aceleraron desde finales de ese año, aunque la emisión de préstamos sindicados se mantiene por debajo de los niveles previos a la crisis. El crecimiento de los flujos transfronterizos ocurrió principalmente fuera del sector bancario, dado que los bancos continúan reduciendo sus balances. Los principales propulsores fueron la rápida expansión de las economías emergentes, los grandes diferenciales de rendimiento a su favor y la reaparición del apetito de riesgo. La reanudación de estos flujos significa que las condiciones financieras son más fáciles para muchas economías emergentes y llevó a algunas autoridades a vigilar el alza de los precios de las propiedades y, en algunos casos, a actuar para frenar el crecimiento del crédito interno. Hasta el momento, no parece haber una sobrevaloración generalizada de los precios de los activos, de acuerdo con la edición de este mes del informe GFSR.

La reactivación de los flujos transfronterizos produjo algunas fluctuaciones de los tipos de cambio efectivos reales—el dólar de EE.UU. se depreció y las monedas flotantes de algunas economías avanzadas y emergentes se apreciaron—, pero de poca magnitud en general, comparadas con los niveles anteriores a la crisis (gráficos 1.5 y 1.6). Sin embargo, hubo excepciones. Las economías de Oriente Medio experimentaron cierta apreciación significativa; las de Europa emergente, una depreciación considerable; y el yen japonés se apreció notablemente. En términos generales, estas variaciones están de acuerdo con los fundamentos a mediano plazo de estas economías. No obstante, las monedas de varias economías asiáticas emergentes continúan estando subvaloradas—sustancialmente, en el caso del renminbi—, y el dólar de EE.UU. y el euro siguen siendo más bien fuertes en relación con los fundamentos a mediano plazo.

Gráfico 1.5.Evolución externa

(Índice, 2000 = 100; promedio móvil de tres meses, salvo indicación en contrario)

Aunque las monedas fluctuaron durante la crisis, no variaron mucho en relación con los niveles previos a la crisis, excepto en Europa emergente y Oriente Medio. Además, el yen japonés se apreció significativamente. Muchas economías emergentes comenzaron a acumular reservas una vez que el estrés financiero empezó a disminuir a mediados de 2009.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Arabia Saudita, Bahrein, Djibouti, Egipto, los Emiratos Árabes Unidos, Jordania, Kuwait, Líbano, Libya, Oman, Qatar, la República Árabe Siria, la República de Yemen, la República Islámica del Irán y Sudán.

2 Botswana, Burkina Faso, Camerún, Chad, Côte d’Ivoire, Guinea Ecuatorial, Etiopía, Gabón, Ghana, Guinea, Kenya, Madagascar, Malí, Mauricio, Mozambique, Namibia, Níger, Nigeria, la República del Congo, Rwanda, Senegal, Sudáfrica, Tanzanía, Uganda y Zambia.

3 Asia, excluido China.

4 Bulgaria, Croacia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia, Rumania y Turquía.

5 Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.

Gráfico 1.6.Desequilibrios mundiales

Los superávits y los déficits en cuenta corriente se redujeron cuando disminuyó el comercio internacional y cayeron los precios de las materias primas. Sin embargo, a medida que se recupere la economía mundial, los desequilibrios se agudizarán nuevamente, según las proyecciones, aunque por el momento continúan siendo menos pronunciados que antes de la crisis. Esto coincide con una disminución del crecimiento previsto del ingreso en las economías que acumularon déficits excesivos en cuenta corriente con anterioridad a la crisis.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1 CHN+MEA: China, Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Tailandia. ALE+JPN: Alemania y Japón. EE.UU.: Estados Unidos. OPDCC: Bulgaria, Croacia, Eslovenia, España, Estonia, Grecia, Hungría, Irlanda, Letonia, Lituania, Polonia, Portugal, el Reino Unido, la República Checa, la República Eslovaca, Rumania y Turquía. PEP: Países exportadores de petróleo. RDM: Resto del mundo.

2 Medidos como desviación estándar de las cuentas corrientes de las economías del G-20.

3 Basado en una regresión móvil de 10 años de los desequilibrios en cuenta corriente mundiales en términos del crecimiento del PIB mundial y los precios del petróleo.

4 Tasas de crecimiento promedio nacionales individuales, agregadas mediante ponderaciones según la paridad del poder adquisitivo; con el correr del tiempo, las agregaciones se inclinan a favor de las economías de crecimiento más rápido, imprimiéndole a la línea una tendencia ascendente.

La reducción concomitante de los desequilibrios de la cuenta corriente mundial tiene un componente transitorio significativo. Entre las principales economías, el superávit en cuenta corriente de China disminuyó de 9½% del PIB en 2008 a 5¾% del PIB en 2009, debido no solo a la caída del comercio y las manufacturas a nivel mundial, sino también al marcado aumento del gasto público. Durante el mismo período, el déficit de Estados Unidos retrocedió de alrededor de 5% del PIB a alrededor de 3%, a medida que aumentó el ahorro de los hogares y disminuyó la inversión. Ambas economías se beneficiaron del abaratamiento del petróleo, que a su vez redujo los elevados superávits de Oriente Medio. Sin embargo, las estimaciones del personal técnico del FMI sugieren que los desequilibrios en cuenta corriente se agudizarán notablemente a medida que el comercio internacional siga recuperándose, el finan-ciamiento mejore y los precios de las materias primas se estabilicen a niveles más altos (gráfico 1.6).

Las políticas de respaldo han sido esenciales para promover la recuperación

La extraordinaria intervención efectuada por los gobiernos desde la crisis prácticamente eliminó el riesgo de una segunda Gran Depresión y sentó las bases para la recuperación. Las intervenciones fueron esenciales para evitar una espiral descendente de deuda y deflación, que habría creado un círculo vicioso cada vez más dañino entre el sistema financiero y el resto de la economía.

  • La política fiscal proporcionó un firme respaldo frente a la profunda desaceleración, especialmente en las economías avanzadas. Al mismo tiempo, la contracción de la actividad y, en mucho menor grado, las medidas de estímulo alimentaron los déficits fiscales de las economías avanzadas, empujándolos a alrededor de 9% del PIB (gráfico 1.7). Se prevé que las relaciones deuda/PIB de estas economías superen 100% del PIB en 2014 con las políticas vigentes; es decir, alrededor de 35 puntos porcentuales del PIB más que antes de la crisis. Ese aumento responde principalmente a la caída del producto y a la disminución de la recaudación impositiva provocada por la bajada de los precios de los activos y de la actividad del sector financiero; el estímulo fiscal discrecional y el respaldo directo al sector financiero motivados por la crisis originaron menos de una quinta parte del aumento de la deuda.
  • La política monetaria fue sumamente expansiva y estuvo respaldada por un suministro poco convencional de liquidez. Las tasas de política monetaria se redujeron a mínimos históricos y en muchas economías avanzadas retrocedieron casi a cero (gráfico 1.8). Entre otras medidas excepcionales corresponde mencionar los compromisos públicos de mantener las tasas de interés a niveles bajos durante un período prolongado, las compras directas de bonos públicos a largo plazo para empujar a la baja los rendimientos a más largo plazo, y el apoyo a mercados disfuncionales (como, por ejemplo, los de valores respaldados por activos). En consecuencia, los bancos centrales de algunas de las economías más grandes ampliaron con rapidez sus balances hasta hace poco. Muchos bancos centrales de economías emergentes también crearon mecanismos especiales de liquidez o de crédito; entre otros objetivos, para aliviar la aguda escasez mundial de financiamiento en dólares.
  • Las garantías y las inyecciones de capital del Estado en beneficio de las instituciones financieras proporcionaron un respaldo indispensable al sistema.

Gráfico 1.7.Saldos fiscales del gobierno general y deuda pública

(Porcentaje del PIB, salvo indicación en contrario)

Los saldos fiscales se deterioraron, principalmente debido a la caída del ingreso producida por la contracción de la actividad real y financiera. El estímulo fiscal desempeñó un papel importante en la estabilización del producto, pero contribuyó poco al aumento de la deuda pública, que fue especialmente fuerte en las economías avanzadas. La mayoría de las economías avanzadas necesitan recortar sustancialmente el déficit para estabilizar la relación deuda/PIB. Algunos países están experimentando una presión creciente por parte de los mercados financieros en ese sentido. Sin embargo, todos los países deben lograr un avance significativo durante la próxima década: el gasto por envejecimiento de la población solo empeorará la situación.

Fuentes: Autoridades nacionales; Datastream; Comisión Europea (2009); Fiscal Monitor Database; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos; y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 En base al crecimiento del PIB real proyectado para 2008–14.

Gráfico 1.8.Medidas de política monetaria y liquidez en algunas economías avanzadas

(Tasas de interés como porcentaje, salvo indicación en contrario)

Las grandes economías avanzadas recortaron casi a cero las tasas de política monetaria, y muchas economías emergentes las redujeron considerablemente. Los mercados prevén un período prolongado de tasas muy bajas en las economías avanzadas y algunas alzas significativas de las tasas en distintas economías emergentes, por considerar que están más cerca de la plena capacidad y expuestas a riesgos inflacionarios más agudos.

Fuentes: Bloomberg Financial Market; Eurostat; Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Letra del tesoro a tres meses.

2 En relación con la inflación básica.

3 Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

4 Bulgaria, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania y Polonia.

5 Las expectativas se basan en la tasa de fondos federales (Estados Unidos), la tasa promedio interbancaria a un día en libra esterlina (Reino Unido), y las tasas a término ofrecidas en el mercado interbancario en euros (Europa); datos actualizados al 12 de abril de 2010.

6 Diferencial medio entre el precio de venta y el precio de compra de la tasa de interés de referencia de la lira turca (TRLIBOR) al 12 de abril de 2010.

7 Basadas en futuros de las tasas interbancarias a 28 días.

La recuperación a distintas velocidades continuará durante 2010–11

Dos factores detrás del dinamismo inesperado de la incipiente recuperación internacional continuarán sustentando el crecimiento durante gran parte de 2010, a medida que el efecto del estímulo fiscal vaya desvaneciéndose. El primero es la solidez imprevista de los mercados financieros, a los cuales los gobiernos ya les están retirando gradualmente su respaldo. En particular, hay indicios de que el crédito está próximo a estabilizarse, y el fortalecimiento del patrimonio de los hogares seguramente continuará apuntalando el consumo. El segundo es el ciclo de existencias: la fuerte caída de las existencias mundiales, consecuencia del desmoronamiento de la producción entre el último trimestre de 2008 y el primero de 2009, se está desacelerando o dando marcha atrás. El temor a una nueva depresión desencadenó una rápida reducción de las existencias, y la producción se recortó rápidamente previendo una profunda contracción del consumo. Como esa previsión no se concretó, las empresas ahora están recortando las existencias a un ritmo mucho menor, o las están reconstituyendo. Este proceso bien podría continuar durante gran parte de 2010.

El interrogante siguiente es si este repunte especialmente vigoroso del ciclo de existencias presagia una recuperación saludable. Para las grandes economías avanzadas, eso no es lo que se prevé (gráfico 1.9). En Estados Unidos, donde la reducción de existencias fue pronunciada, la inversión en existencias podría añadir aproximadamente un punto porcentual al crecimiento del PIB durante 2010. En la zona del euro y Japón, el aporte de las existencias probablemente sea más limitado, ya que la reducción no fue tan drástica como en Estados Unidos. Además, no hay muchos otros indicios de que el gasto privado en estas tres economías conduzca a una recuperación robusta, teniendo en cuenta que el crédito continuará siendo difícil de obtener para muchos agentes, la inversión estará frenada por la baja utilización de la capacidad, y el desempleo será un lastre para el consumo (véase el capítulo 3). En el ínterin, habrá que reducir los déficits públicos, lo que probablemente modere el crecimiento al reducir los ingresos, desalentando aún más el gasto de los consumidores con problemas de liquidez. Esto, a la vez, podría crear entre los hogares expectativas más modestas de ingreso disponible (incluido el rendimiento previsto a largo plazo de los activos), empujándolos a incrementar el ahorro precautorio. Es difícil evaluar en qué medida todo esto atentará contra el crecimiento; mucho dependerá de la credibilidad y la calidad del ajuste fiscal.

Gráfico 1.9.Perspectivas de la actividad a corto plazo

En base a la relación histórica entre la producción industrial mundial y las ventas minoristas, la desaceleración internacional ocurrida entre el cuarto trimestre de 2008 y el primero de 2009 se debió en gran medida a la reducción de las existencias. Este proceso se ha revertido y ayudará a apuntalar el crecimiento durante 2010. Sin embargo, en las economías avanzadas, el desempleo elevado y el deterioro del sistema financiero limitarán la demanda. Comparada con el pasado, la recuperación del producto será anémica. En términos más generales, los países que sufrieron fuertes desaceleraciones o contracciones de la actividad durante la crisis no necesariamente repuntarán con rapidez, ya que están lidiando con shocks duraderos.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 En base a las desviaciones respecto de una relación (de cointegración) estimada entre la producción industrial mundial y las ventas minoristas.

En las economías emergentes, el panorama es más positivo. La inversión en existencias probablemente represente un aporte significativo al crecimiento a corto plazo, en vista de las perspectivas de mejora de la demanda en economías tanto avanzadas como emergentes. Ante el repunte del comercio internacional, es necesario reconstituir las existencias tras la reducción de 2008–09, al igual que en las economías avanzadas. Además, países como Brasil, China, India e Indonesia ya están experimentando una firme recuperación, incluso a pesar de la débil reactivación de las economías avanzadas, y rápidamente han vuelto a atraer flujos de capital. Esto ocurre gracias a que la mayoría de las economías emergentes y en desarrollo no sufrieron ni shocks duraderos en los sistemas financieros ni fuertes aumentos de la tasa de desempleo, y muchas pudieron desplegar un estímulo fiscal y monetario considerable. A esta situación contribuyeron el fortalecimiento generalizado de las instituciones y de los marcos de política económica tras crisis pasadas, así como la mejora del potencial de crecimiento lograda a través de reformas de mercado.

Históricamente, la solidez de las políticas internas y la robustez del potencial subyacente protegieron a una serie de economías emergentes y en desarrollo de las recesiones ocurridas en las economías avanzadas (gráfico 1.10). Por ejemplo, las economías asiáticas sobrellevaron la profunda recesión de comienzos de la década de 1980 relativamente bien, apoyándose en marcos de política económica que les brindaron mayor resistencia ante shocks externos. Lo mismo ocurrió con un abanico más amplio de economías emergentes y en desarrollo después de la recesión que sufrieron en 2001 las economías avanzadas. Una característica positiva de esta recuperación es que la mayoría de las economías emergentes no registran auges financiados desde el exterior, con la excepción de algunas economías europeas emergentes y de la CEI. Por lo tanto, las perspectivas de las economías emergentes y en desarrollo quizá dependan de la evolución de las economías avanzadas durante esta recuperación menos que en algunos otros episodios.

Gráfico 1.10.Economías emergentes: Crecimiento del PIB por episodio de recesión

(Variación porcentual respecto de un año antes)

Durante las recesiones de las economías avanzadas, el producto de las economías emergentes exhibió un comportamiento variado, desacelerándose con fuerza durante comienzos de la década de 1980 pero resistiendo bien durante la década de 1990 y en 2001. Además, hubo también diferencias entre los países. Tras la recesión de comienzos de la década de 1980, el crecimiento del producto siguió una trayectoria más elevada en Asia emergente, pero disminuyó en América Latina. Tras la recesión de 2001, el crecimiento del producto se mantuvo vigoroso en todas las economías emergentes.

Fuente: Base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

En conjunto, el mundo parece encaminarse hacia una recuperación a distintos ritmos, tanto dentro de cada región como entre las distintas regiones (gráfico 1.11; cuadro 1.1). Se proyecta que el crecimiento mundial será de alrededor del 4¼% en 2010 y en 2011. Para las economías tanto avanzadas como emergentes, la nueva proyección del producto para 2010 exhibe una revisión al alza de alrededor de un punto porcentual en comparación con la edición de octubre de 2009 de este informe, pero es aproximadamente similar a las cifras anunciadas en la actualización de enero último; para 2011, las previsiones son en términos generales iguales a las de las dos últimas ediciones de este informe. En este momento se pronostica que las economías avanzadas se expandirán 2¼% en 2010—tras una caída del producto de más de 3% en 2009—, y 2½% en 2011. El crecimiento de las economías emergentes y en desarrollo superará el 6¼% en 2010–11, tras un modesto 2½% en 2009.

Gráfico 1.11.Perspectivas mundiales

(PIB real; variación porcentual con respecto a un año antes)

Se prevé que el crecimiento mundial se recuperará en todas las regiones, pero permanecerá por debajo de los niveles previos a la crisis a mediano plazo. Por lo tanto, en comparación con las tendencias previas a la crisis, se ha perdido permanentemente cierta parte de la actividad. Las pérdidas son particularmente grandes en Europa emergente y en la Comunidad de Estados Independientes (CEI); allí, la reactivación será lenta en muchos países y las tasas de crecimiento a mediano plazo serán sustancialmente más bajas que antes de la crisis. Se proyecta también que la recuperación será anémica en una serie de economías avanzadas, aunque no tanto en Estados Unidos como en la zona del euro y en Japón.

Fuentes: Haver Analytics y base de datos de Perspectivas de la economía mundial

1 Incluye China, India, Rusia, Sudáfrica, Turquía y las economías enumeradas en las notas 4, 6 y 7.

2 Incluye únicamente economías que declaran datos trimestralmente.

3 Australia, Canadá, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido, la República Checa, Singapur, Suecia, Suiza, Tailandia y la zona del euro.

4 Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.

5 Economías recientemente industrializadas (ERI) comprende Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur.

6 Bulgaria, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania y Polonia.

7 Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.

8 Variación porcentual anual con respecto a un año antes.

La recuperación en curso de las principales economías avanzadas será relativamente débil, en comparación tanto con las reactivaciones que siguieron a las recesiones graves—aunque menos profundas—de mediados de la década de 1970 y comienzos de las de 1980 y 1990, como con los repuntes pronosticados para muchas economías emergentes. Varias economías de la zona del euro que soportaron un golpe especialmente duro o que agotaron el margen de maniobra macroeconómica probablemente queden rezagadas respecto de sus principales contrapartes. Por el contrario, Australia y las economías asiáticas recién industrializadas despegaron con fuerza y probablemente se mantengan a la cabeza. El ritmo de la recuperación también será muy diferente entre las economías emergentes y en desarrollo: las economías asiáticas, que sufrieron menos durante la desaceleración, se encuentran a la vanguardia de la recuperación—porque las brechas del producto son más pequeñas y las tasas de crecimiento más elevadas—y se prevé que continúen en esa posición. En África subsahariana, la mayoría de las economías se mantendría cerca de la tasa de crecimiento del producto potencial. Con algunas excepciones, las economías emergentes de Europa y de la CEI seguirán rezagadas en la recuperación.

En general, las economías que se encuentran a la cabeza de la recuperación probablemente sigan estándolo. Por el contrario, las que sufrieron una caída más pronunciada del producto durante la crisis no experimentarán necesariamente una reactivación más vigorosa (gráfico 1.9)2. Como se expone en más detalle en el capítulo 2, la evolución del producto está determinada por muchos factores, algunos de los cuales tienen consecuencias duraderas: la magnitud de los daños sufridos por los sectores financieros, los balances de los hogares, el financiamiento transfronterizo y el margen de maniobra para luchar contra la recesión3. A diferencia de lo que parece pensarse, el tipo de régimen cambiario no parece haber tenido un impacto profundo en el crecimiento durante esta crisis (recuadro 1.1).

Las presiones inflacionarias por lo general son moderadas, pero divergentes

Los niveles aún bajos de utilización de la capacidad y las expectativas inflacionarias bien ancladas mantendrán baja la inflación, según las previsiones (gráfico 1.12). El retroceso limitado de la inflación en muchas economías avanzadas es sorprendente, dado que la caída del producto fue excepcionalmente aguda. La inflación básica en la zona del euro recientemente cayó por debajo del 1%, tras alcanzar un máximo de menos de 2% en 2008; en Estados Unidos es de alrededor de 1½%, tras superar ligeramente un 2%; y en el Reino Unido parece haberse desplazado lateralmente (excluido el posible impacto de algunos efectos extraordinarios). En Japón, por el contrario, la dinámica de los precios cambió de manera apreciable, pasando de una inflación básica muy baja a la deflación, que supero ligeramente 1% en febrero de 2010. En general, la correlación entre la disminución de la inflación básica respecto de los máximos de 2008 y el aumento de las tasas de desempleo es más débil que durante la recesión de 2001 (gráfico 1.13). Más allá del hecho de que la crisis financiera afectara al producto potencial de los países en diferente medida, hay varios factores que pueden explicar esta situación:

  • En general, las expectativas de inflación permanecieron bien ancladas, prueba de la credibilidad de las políticas monetarias y fiscales acomodaticias y del respaldo público a favor del saneamiento financiero.
  • Las rigideces nominales a la baja se hacen más restrictivas si las tasas de inflación son muy bajas, lo que modera o evita nuevas caídas.
  • El mantenimiento preventivo de mano de obra—la renuencia a despedir empleados incluso durante una desaceleración—puede haber incrementado los costos unitarios de mano de obra.
  • Enfrentadas a ingresos escasos y condiciones financieras estrictas, las empresas pueden resistirse a rebajar los precios y los márgenes para reconstituir el capital de trabajo.

Gráfico 1.12.Inflación mundial

(Variación en 12 meses del índice de precios al consumidor, salvo indicación en contrario)

Se proyecta que las presiones inflacionarias se mantendrán suaves, frenadas por el elevado desempleo y la capacidad excedentaria. La inflación fue más alta y más volátil en las economías emergentes, y por lo tanto las presiones podrían reaparecer allí con más facilidad que en las economías avanzadas.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Deflactor del gasto de consumo personal.

2Consensus Forecasts a un año. Los valores de diciembre corresponden al promedio de los valores registrados entre noviembre y enero.

3 IPC para trabajadores industriales.

Además, la posición cíclica fuerte de economías emergentes clave, antes y después de la crisis, limitó la moderación de la presión inflacionaria a nivel mundial. En particular, la reanimación de la demanda, especialmente en Asia, dio un firme impulso a los precios de las materias primas, lo que explica por qué la capacidad ociosa en la producción de materias primas y el exceso de existencias en muchos mercados de materias primas son inusualmente bajos en esta etapa del ciclo mundial (gráfico 1.2; apéndice 1.1). En muchas economías emergentes, la inflación fue bastante variable entre un año y otro, y superó los registros de las economías avanzadas. Ese patrón persiste. En distintas economías de América Latina, Oriente Medio y la CEI, la inflación bajó pero se mantuvo relativamente elevada a lo largo del ciclo; en India dio un gran salto; en Rusia, la inflación disminuyó apreciablemente en tanto que en Brasil se redujo moderadamente; en China, los precios retrocedieron durante un tiempo pero ahora están nuevamente en alza.

De cara al futuro, en la mayoría de las economías avanzadas el nivel general de inflación seguramente convergerá en términos amplios hacia los niveles actuales de la inflación básica, a medida que el elevado desempleo desaliente el avance de los salarios y mientras los precios de la energía se mantengan estables o registren solo alzas leves (cuadro 1.1). En marzo de 2010 los mercados de futuros apuntaban a un encarecimiento apenas ligero del petróleo, de $78,25 en 2010 a $82,50 en 2011, aunque recientemente los precios han subido un poco. Los riesgos de deflación continúan siendo pertinentes a la luz de las perspectivas desalentadoras de crecimiento del PIB y de la persistencia de brechas amplias entre el producto efectivo y el producto potencial (gráfico 1.13).

Gráfico 1.13.Inflación, riesgo de defación y desempleo

En las economías avanzadas, en comparación con el mínimo que tocó el desempleo justo antes de la crisis, el aumento del desempleo y la caída de la inflación están menos correlacionados que durante un período similar después de la recesión de 2001. En las economías emergentes, las variaciones del desempleo y las variaciones de la inflación en general están poco correlacionadas. Los riesgos de defación disminuyeron a nivel mundial, a juzgar por distintos indicadores. Sin embargo, siguen siendo pertinentes en una serie de economías avanzadas.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Excluye Australia (máximo de 2000–01).

2 Excluye tres países: Argentina (máximo de 2000–01), Estonia y Letonia (ambos, máximo de 2008).

3 Para consultar detalles sobre la construcción de este indicador, véase Decressin y Laxton (2009). El gráfico también muestra un indicador ampliado, que incluye los precios de la vivienda. La vulnerabilidad es la registrada el cuarto trimestre de 2009.

4 Grandes economías avanzadas y emergentes.

En el caso de las economías emergentes y en desarrollo, no se proyectan aumentos sostenidos de la inflación durante la recuperación, aunque es probable que la inflación se mantenga más bien variable en las economías donde los precios al consumidor son más sensibles a los precios de las materias primas4. Más allá de este grupo, los riesgos sustanciales al alza de la inflación están limitados a las economías con un historial de inestabilidad de precios y a las que están creciendo con vigor pero tienen poca capacidad productiva ociosa; entre ellas, varias economías emergentes asiáticas y otras para las cuales los mercados ya proyectan aumentos apreciables de la tasa de política monetaria durante 2010 (gráfico 1.8).

Con un margen de maniobra mucho más estrecho, persisten riesgos importantes

Las perspectivas de la actividad económica siguen siendo inusitadamente inciertas. En general, los riesgos se sitúan a la baja; aunque algunos se moderaron, los vinculados al aumento de la deuda pública en las economías avanzadas son ahora mucho más evidentes. La principal inquietud es que el margen de maniobra de la política económica en muchas economías avanzadas ya se encuentra en gran medida agotado o es mucho más limitado, exponiendo estas frágiles recuperaciones a nuevos shocks. Además, la exposición de los bancos al sector inmobiliario continúa generando riesgos a la baja, sobre todo en Estados Unidos y parte de Europa. Un riesgo al alza que ha disminuido es el hecho de que ahora las posibilidades de sorpresas financieras positivas son menores, en vista de lo que ha avanzado ya la recuperación financiera. Aun así, la menor incertidumbre quizá continúe promoviendo más de lo previsto el optimismo en los mercados financieros y provoque un repunte más fuerte de lo esperado de los flujos de capital, el comercio internacional y la demanda privada. El riesgo de corrección a la baja también es menor porque los riesgos sistémicos provenientes del sector financiero se han atenuado aún más a medida que la recuperación ha cobrado fuerza.

Los indicadores cuantitativos utilizados por el personal técnico del FMI confirman en términos generales estas apreciaciones cualitativas (gráfico 1.14)5. Concretamente, los riesgos medidos según la dispersión decreciente de las previsiones de crecimiento del PIB real disminuyeron, pero siguen siendo a la baja. Los precios de las opciones sobre el S&P 500 revelan ciertos riesgos al alza generados por sorpresas financieras, pero menos que en octubre de 2009. Las inquietudes en torno a sorpresas al alza en el plano de la inflación que pudieran requerir una acción monetaria anticipada se mantienen invariables, a juzgar por las expectativas de los analistas. Los diferenciales entre las tasas de interés a corto y largo plazo revelan riesgos para el crecimiento que están más o menos equilibrados, ya que la pendiente de las curvas de rendimiento aumentó moderadamente desde octubre de 2009. Los precios de las opciones para futuros sobre petróleo y otras materias primas muestran pequeños riesgos a la baja para el crecimiento si los precios de las materias primas vuelven a dispararse a corto plazo; los riesgos de un fuerte aumento de precios son mayores a mediano plazo, a medida que disminuyan la capacidad ociosa y las existencias que sirven de amortiguadores.

Gráfico 1.14.Riesgos para las perspectivas mundiales

Los riesgos para las perspectivas mundiales son menores que en octubre de 2009, pese a haberse agudizado recientemente, a juzgar por la dispersión de las previsiones del crecimiento del PIB efectuadas por los analistas. Los precios de las opciones sobre el S&P500 apuntan a una disminución de los riesgos al alza generados por los mercados financieros, posiblemente gracias a la recuperación ya vigorosa de estos mercados y a la nueva volatilidad en algunos mercados de deuda pública. Los precios de las opciones sobre el petróleo hacen pensar que se ha reducido también el riesgo a la baja para el crecimiento planteado por un nivel elevado de precios.

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Chicago Board Options Exchange; Consensus Economics; y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 El gráfico de abanico muestra la incertidumbre en torno a las previsiones centrales de Perspectivas de la economía mundial con intervalos de probabilidad del 50%, 70% y 90%. Como se indica, el intervalo de confianza del 70% incluye el intervalo del 50%, y el intervalo de confianza del 90% incluye los intervalos del 50% y el 70%. Véase más información en el apéndice 1.2 de la edición de abril de 2009 de Perspectivas de la economía mundial.

2 El gráfico de barras muestra el coeficiente de sesgo expresado en unidades de las variables subyacentes. Los valores correspondientes a los riesgos de inflación y los riesgos del mercado petrolero se registran con el signo opuesto, dado que representan los riesgos a la baja del crecimiento.

3 Las series miden la dispersión de los pronósticos del PIB real relativos a las economías del G-7 (Alemania, Canadá Estados Unidos, Francia, Italia, Japón y el Reino Unido), Brasil, China, India y México.

Recuadro 1.1.Enseñanzas de la crisis: La selección del régimen cambiario

Las economías de mercados emergentes no estuvieron en el epicentro de la crisis financiera mundial, pero aun así la experiencia de los últimos dos años puede dejarles lecciones importantes. Una de ellas guarda relación con el régimen de tipo de cambio, y una de las interrogantes lógicas es si el régimen cambiario puede ayudar a explicar la evolución de las economías de mercados emergentes durante la crisis, particularmente en lo que concierne a las contracciones del producto y la capacidad de recuperación del crecimiento1. Teóricamente, la flexibilidad del tipo de cambio facilita los ajustes, y por eso debería estar relacionada con pérdidas más reducidas del producto frente a shocks externos. Esta también es la percepción general que se tiene de la actual crisis, es decir, que las economías con regímenes cambiarios más flexibles sortearon mejor la crisis. Sin embargo, lo que se observa es que a las economías con regímenes cambiarios fijos no les fue ni mejor ni peor que a las economías con regímenes de flotación. Estudios provisionales parecen indicar que los países que obtuvieron los mejores resultados, ya sea con un tipo de cambio fijo o flotante, habían permitido que el tipo de cambio real se moviera en una dirección que redujera los desajustes iniciales.

A primera vista, los datos brutos sobre la evolución del crecimiento durante la crisis arrojan el resultado sorprendente de que tanto en cifras absolutas y en relación con la evolución previa, las economías con regímenes de flotación—es decir, en general, desde los regímenes de flotación libre hasta los mecanismos similares al tipo de cambio móvil—en promedio estuvieron relacionadas con contracciones del producto mayores que las de economías con regímenes fijos (primer gráfico)2. Al comienzo de la crisis, el crecimiento medio en las economías con regímenes de tipo de cambio fijo fue más de medio punto porcentual más alto que en las economías con regímenes de flotación. A medida que se intensificó la crisis, las disminuciones del crecimiento medio en las economías con tipo de cambio fijo fueron menores que en las economías con regímenes de flotación (reducciones de 8,6 y 1,6 puntos porcentuales para los de tipo de cambio fijo en los períodos 2007–09 y 2008–09, respectivamente, en comparación con 9,0 y 2,5 puntos porcentuales para los de tipo de cambio flotante). Esta misma diferencia se observa en el caso de las contracciones del producto calculadas en función de los anteriores resultados de crecimiento de la economía (primer gráfico, barra de la derecha).

Crecimiento medio en varios períodos de la crisis

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Esto se debe, en parte, a que la idea de que la evolución fue peor en las economías con tipo de cambio fijo quizás esté sencillamente equivocada y basada en casos excepcionales (como las contracciones del producto en las economías bálticas) no representativos. También puede ser, en parte, una consecuencia de la clasificación, porque algunas economías con regímenes fijos respondieron a la crisis adoptando un régimen más flexible (para usar el tipo de cambio como una herramienta de ajuste). De hecho, se observó una clara disminución del número de economías con tipo de cambio fijo—en particular las paridades blandas y los regímenes intermedios—tras el inicio de la crisis, tendencia que para 2010 se había revertido ampliamente (segundo gráfico). Se observó un similar desplazamiento temporal hacia la flexibilidad de facto del tipo de cambio después de la crisis asiática. Si bien es cierto que a las economías que mantuvieron sus regímenes menos flexibles puede que les fuera mejor, puede resultar engañoso incluir economías que adoptaron un régimen de otra categoría si la razón de ese cambio fue su incapacidad para hacer frente a la crisis con el régimen original. Por ejemplo, si los regímenes de tipo de cambio fijo están relacionados con burbujas de activos que estallan y que desencadenan una desaceleración económica y el abandono del tipo de cambio fijo, no sería justo atribuir el crecimiento deficiente al nuevo régimen de flotación. Además, otro efecto potencial que puede poner en duda los resultados del primer gráfico es que los promedios simples no tienen en cuenta otros factores que tienden a incidir en la capacidad de recuperación del crecimiento, como el impacto de la demanda de los socios comerciales.

Asi, se eliminaron las economías que adoptaron un régimen de otra categoría durante 2008–09 y se mantuvo cada economía en la categoría del régimen vigente al comienzo del período. Utilizando el análisis de regresión para descontar los efectos del crecimiento en los países socios y los términos de intercambio de materias primas, la deuda externa a corto plazo, los niveles de reservas y otros factores, así como el cambio de régimen, se procedió a estimar la evolución del crecimiento utilizando como variable dependiente el crecimiento durante 2008–09 en relación con el crecimiento durante 2003–07 (cuadro).

Comparación del crecimiento entre 2008–09 y 2003–07 y clasificación del régimen cambiario
Clasificación actual del régimenExcluidos los cambios de régimen
(1)(2)(3)(4)
Régimen (1 = fijo)0,005350,017460,003950,01990
(0,0151)(0,0119)(0,0168)(0,0144)
Crecimiento en los países socios,2,35200***1,39511**2,4490***1,11200
2009–08(0,4250)(0,6222)(0,4240)(0,7210)
Términos de intercambio,0,00065**0,00083***0,00056*0,00086***
2009–08(0,0003)(0,0003)(0,0003)(0,0003)
Deuda a corto plazo/PIB, 20060,00275***

(0,0008)
−0,00268***

(0,0009)
Reservas/PIB 20060,000500,00136*0,000510,00059
(0,0006)(0,0008)(0,0006)(0,0007)
Saldo en cuenta corriente/PIB0,000830,000100,000320,00004
(0,0019)(0,0013)(0,0021)(0,0013)
Inversión de cartera neta/PIB0,002760,011590,002680,00227
(0,0041)(0,0073)(0,0039)(0,0066)
Constante0,011400,043690,009150,03790***
(0,0151)(0,0141)(0,0146)(0,0144)
Observaciones45393832
Coeficiente de determinación (R2)0,580,600,590,63
Nota: Errores estándar robustos entre paréntesis. Uno, dos y tres asteriscos denotan una significación estadística en el nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente.
Nota: Errores estándar robustos entre paréntesis. Uno, dos y tres asteriscos denotan una significación estadística en el nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente.

Clasificaciones de los regímenes cambiarios; 2001–09

(Porcentaje)

Fuente: FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions.

En el tercer gráfico se presentan las tasas de crecimiento pronosticadas para regímenes de cambio fijo y de flotación basadas en análisis de regresión teniendo en cuenta los regímenes vigentes en las economías en la actualidad, los regímenes vigentes en diciembre de 2007 (segunda columna), y excluyendo todas las economías que adoptaron un nuevo régimen durante el período de estudio (tercera columna). El análisis de regresión en el que se tienen en cuenta el cambio de régimen y otros factores que pueden afectar la evolución altera considerablemente el panorama presentado en el primer gráfico: a las economías con regímenes de tipo de cambio fijo no les fue ni mejor ni peor que a aquellas que tenían regímenes de flotación, y no se observa ninguna diferencia residual en los resultados de crecimiento entre los regímenes fijos y los de flotación (tercer gráfico)3.

Crecimiento medio pronosticado, comparación entre 2008–09 y 2003–07 utilizando un análisis de regresión

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

En resumen, nuestra investigación no parece corroborar la idea generalizada de que las economías de mercados emergentes con regímenes de tipo de cambio flotante registraron necesariamente una evolución mejor durante la crisis financiera mundial. Después de tener en cuenta los efectos del cambio de régimen y de otros factores que probablemente inciden en el crecimiento, como la magnitud del shock de la demanda externa, el crecimiento en las economías con tipo de cambio flotante no difiere del de las economías con tipo de cambio fijo. Este resultado no es tan sorprendente como el de la observación inicial—que las economías con regímenes de flotación no tuvieron una mejor evolución durante la crisis—, pero no deja de ser intrigante. Dado que las economías con regímenes cambiarios fijos tienen una desventaja natural para hacer frente a los shocks, ya que han renunciado al uso del tipo de cambio como una herramienta de ajuste, cabe preguntarse por qué su evolución no fue peor que la de economías con regímenes de flotación. Se precisan más estudios para responder de manera concreta a esta pregunta, pero algunas investigaciones preliminares indican que durante la crisis los tipos de cambio de las economías que tuvieron una buena evolución tendieron a moverse en la dirección “correcta”, es decir, hacia una reducción de los desajustes iniciales, y que estas economías ya antes de la crisis contaban con una mejor cobertura de reservas para la deuda a corto plazo.

El autor de este recuadro es Charalambos Tsangarides.1 Según un estudio reciente realizado por el FMI, los regímenes cambiarios intermedios (es decir, ni los rígidamente fijos ni los de flotación libre) están relacionados con un mayor crecimiento medio, ya que aprovechan algunas de las ventajas de los regímenes fijos (baja volatilidad del tipo de cambio nominal y real, integración comercial) al tiempo que evitan sus principales desventajas (sobrevaloración del tipo de cambio). No obstante, el estudio también determinó que las economías con regímenes fijos e intermedios están más propensas a sufrir crisis cambiarias y financieras, pero no crisis de crecimiento (véase Ghosh, Ostry y Tsangarides, 2010). Según otro estudio del FMI realizado con proyecciones revisadas del crecimiento del PIB en 2009 (basadas en comparaciones de pronósticos antes y después del agravamiento de la crisis en septiembre de 2008), la flexibilidad del tipo de cambio ayudó a amortiguar el impacto de la crisis (véase Berkmen et al., 2009).2 La muestra se compone de 50 economías de mercados emergentes. De acuerdo con la clasificación de regímenes de facto del FMI al final de cada período del análisis, los siguientes se consideran regímenes de tipo de cambio fijo: tipos de cambio rígidos (sin una moneda nacional de curso legal o una caja de conversión), tipos de cambio fijos convencionales, tipos de cambio fijos dentro de bandas horizontales y tipos de cambio móviles. Los otros se consideran regímenes de flotación. De los cuatro episodios de crecimiento, en los primeros tres se calculan las tasas de crecimiento del PIB real en 2007–08, 2007–09 y 2008–09, y en el cuarto se compara el crecimiento en 2008–09 con el crecimiento en 2003–07. Es posible que el régimen cam-biario seleccionado haya afectado la evolución del crecimiento antes de la crisis también. Por esta razón se examina la evolución del crecimiento en cifras absolutas y relativas.3 Los coeficientes de regresión estimados sobre la clasificación de los regímenes no son estadísticamente significativos, lo cual hace pensar que los tipos de cambio fijos no están más relacionados con una mejor evolución del crecimiento que los tipos de cambio flotante.

Las primas por riesgo soberano de algunas de las economías más vulnerables desde el punto de vista fiscal nuevamente experimentaron un fuerte aumento en medio de una importante volatilidad (gráfico 1.7). A corto plazo, el principal riesgo, si no se combate, es que los temores del mercado en torno a la solvencia y la liquidez soberana de Grecia puedan transformarse en una crisis de deuda soberana propiamente dicha, y además contagiosa, como explica la edición de este mes del informe GFSR. Parece poco probable que estalle un pánico generalizado como consecuencia de la deuda pública en las principales economías avanzadas, dado que, en su conjunto, tienen bases de tributación y de inversión amplias. Sin embargo, aun en este caso, es probable que los inversionistas diferencien cada vez más los riesgos de cada economía, prestando más atención al empeoramiento de las perspectivas presupuestarias.

Los riesgos relacionados con la deuda soberana podrían deprimir el producto por varias razones. Podrían provocar una retirada prematura de las medidas de estímulo fiscal que perjudique la recuperación o limite el alcance de nuevos programas de estímulo en respuesta a nuevos shocks adversos. A medida que la actividad se debilite, los hogares y los inversionistas podrían perder confianza en la capacidad de los gobiernos para concebir y ejecutar planes de consolidación sólidos y, por ende, podrían recortar drásticamente el gasto ante la posibilidad de que los impuestos suban o de que se deterioren las perspectivas de crecimiento, salarios y rentabilidad de la inversión. Las fluctuaciones abruptas de los tipos de cambio que distorsionan la producción son otro motivo de inquietud.

La simulación del gráfico 1.15 ilustra de qué manera podrían influir la confianza, el limitado margen de maniobra de las políticas económicas y las interacciones pertinentes. Muestra las proyecciones de base (línea roja) y añade un shock: una caída de la demanda agregada de las economías avanzadas inducida por la confianza6. El escenario a la baja resultante (línea azul) se basa en el supuesto de que la política fiscal no puede contrarrestar este shock y que la política monetaria está restringida a los niveles actuales. Los hogares se enfrentarían a condiciones laborales persistentemente débiles, y los precios de la vivienda volverían a bajar una vez suprimidas las medidas críticas de apoyo. Las empresas pospondrían las contrataciones e inversiones, y las condiciones de crédito bancario se deteriorarían por efecto de la acumulación de préstamos incumplidos. En vista de las desfavorables perspectivas de recuperación de las economías avanzadas—que pesarían también sobre el crecimiento de las importaciones—, las economías emergentes como grupo tendrían dificultades para sustentar las exportaciones y el crecimiento; como su impacto es paulatino, la política monetaria no podría contrarrestar los efectos de la cadena de shocks negativos en el producto. En consecuencia, la recuperación se retrasaría varios años; el desempleo bajaría a un ritmo más lento y la deflación sería persistente en Japón.

Gráfico 1.15.Escenario a la baja: Pérdida de ímpetu

(Todas las variables en niveles, salvo indicación en contrario; eje de la abscisa en trimestres)

Persisten significativos riesgos a la baja para las perspectivas de crecimiento. El más grave es que la confianza en la recuperación se tambalee en las economías avanzadas, haciendo bajar la demanda, endureciendo las condiciones crediticias y perpetuando la debilidad del mercado laboral. Una recuperación más dilatada en las economías avanzadas producirá efectos de desbordamiento considerables en las economías emergentes a través de canales comerciales y financieros.

Fuente: Simulaciones del Modelo de Proyección Mundial.

Políticas necesarias para sustentar y fortalecer la recuperación

Las autoridades se enfrentan a arduos retos. En muchas economías avanzadas y en una serie de economías emergentes, deben reequilibrar la demanda para depender menos del sector público y más del sector privado, y al mismo tiempo sanear las finanzas públicas y el sector financiero. En varias economías emergentes y en desarrollo, las autoridades necesitan explotar más las fuentes internas de crecimiento, dado que la demanda de otras economías probablemente continúe siendo menor que antes de la crisis. Ese reequilibramiento está en marcha, pero no exento de problemas. Muchas economías avanzadas siguen luchando por sanear y reformar el sector financiero, lo cual es fundamental para un crecimiento sostenido de la demanda privada. Además, persisten las presiones a favor del proteccionismo comercial y financiero. Al mismo tiempo, varias economías emergentes temen que las crecientes entradas de capital causen nuevos ciclos de auge y colapso. Algunas economías se están resistiendo a una apreciación del tipo de cambio que podría estimular la demanda interna y reducir los superávits en cuenta corriente excesivos, por temor a que desestabilice la economía nacional.

La coordinación internacional es fundamental para una reactivación vigorosa y sostenida

Estas diferencias en el ritmo de recuperación significan que las políticas necesariamente estarán subordinadas a las circunstancias de cada país, y que la desarticulación de las medidas de apoyo dependerá de que se afiance una reactivación autosustentada. Pero esa falta de coincidencia en los ritmos producirá efectos secundarios, y las economías deberán tenerlos en cuenta al formular sus políticas. Los efectos secundarios vinculados a las políticas fiscales revisten particular importancia en las grandes economías avanzadas: el endurecimiento de las políticas internas produce un impacto negativo en las exportaciones de otras economías, y los grandes déficits y la ausencia de estrategias de consolidación fiscal a mediano plazo bien definidas surten un efecto negativo en las tasas de interés y las primas de riesgo de las economías con dificultades fiscales. Además, la resistencia a la entrada de capitales o la apreciación del tipo de cambio de algunas economías emergentes grandes podría socavar la estructura del comercio exterior o las condiciones financieras de otras economías emergentes o avanzadas. Además, algunos observadores advierten que el nivel excepcionalmente bajo de las tasas de interés en las economías avanzadas podría estimular la salida de capitales, con efectos potencialmente desestabilizadores para las economías emergentes que los reciban.

Las políticas de salida deberían contribuir a corregir las deficiencias estructurales y macroeconómicas que dieron lugar a un crecimiento desequilibrado y a los agudos desequilibrios mundiales de la última década7. Las deficiencias de los sistemas financieros de las economías avanzadas fomentaron un endeudamiento excesivo y deprimieron el ahorro privado. Al mismo tiempo, los vacíos en los mercados y los programas públicos de una serie de economías emergentes estimularon el ahorro privado, llevándolo a niveles muy elevados. Estos efectos se vieron exacerbados por una consolidación fiscal insuficiente durante las épocas de prosperidad en muchas economías avanzadas y la vasta acumulación de reservas oficiales en economías asiáticas emergentes.

  • En las economías que necesitan reconstituir el ahorro y que enfrentan desafíos fiscales relativamente mayores, hay razones tanto nacionales como internacionales para dar prioridad a la salida fiscal. Además, estas economías deben acelerar el saneamiento y la reforma del sector financiero para establecer un sistema financiero más sólido y poder reanudar con más rapidez un crecimiento vigoroso. De esa manera, la política monetaria podría continuar siendo acomodaticia sin generar presiones inflacionarias ni nuevas inestabilidades en los mercados financieros internos o externos. El avance en ambos flancos es particularmente importante para Estados Unidos, dado el rol sistémico que desempeña en los mercados financieros internacionales, pero también es relevante para otras economías avanzadas que pueden influir en las primas por riesgo soberano de otras economías.
  • En las economías con superávits excesivos en cuenta corriente y finanzas públicas sólidas, la salida fiscal puede esperar mientras se neutralizan las presiones del exceso de demanda controlando la expansión del crédito y permitiendo que se aprecie el tipo de cambio. Esto es fundamental para China, dada su gran importancia en el mercado mundial. Un ajuste más fuerte de las monedas de Asia facilitaría el ajuste en otras economías de mercados emergentes que posiblemente teman perder cuota de mercado si su moneda es la única que se aprecia. Muchas economías emergentes y en desarrollo también tendrán que seguir fortaleciendo sus marcos de estabilidad financiera para protegerse de auges especulativos a medida que continúan atrayendo capitales.

El Marco para un crecimiento fuerte, sustentable y equilibrado, que creó el G-20, ofrece un foro para debatir y contribuir a lograr la necesaria coordinación de las políticas nacionales. A continuación, se examinan en más detalle los retos fiscales, monetarios y financieros; en la última sección se presentan simulaciones que ilustran los beneficios de la coordinación de las políticas.

Se necesitan con urgencia estrategias fiscales creíbles a mediano plazo

En muchas economías avanzadas y en una serie de economías emergentes, el saneamiento de las finanzas públicas es la prioridad máxima y debe preceder a la normalización de la política monetaria. Las economías deben progresar más en la formulación y la comunicación de estrategias creíbles de ajuste fiscal a mediano plazo. El objetivo debe ser estabilizar y, en última instancia, revertir el aumento de la deuda pública. Este es un desafío principalmente para muchas economías avanzadas cuyo coeficiente de endeudamiento llegó a niveles máximos en la época de posguerra en medio de perspectivas de crecimiento moderadas (gráfico 1.7). Por el contrario, el problema de la deuda pública en las economías emergentes es más local; como grupo, su coeficiente de endeudamiento ronda 30%–40% del PIB y, teniendo en cuenta su elevado crecimiento, pronto podría encontrarse nuevamente en baja.

En vista de que la recuperación aún es frágil, el estímulo fiscal planificado para 2010 debe imple-mentarse a pleno, excepto en algunas economías que ya necesitan comenzar la consolidación, como las economías que enfrentan profundos déficits y deudas públicas con las consiguientes presiones sobre las primas por riesgo soberano.

De cara al futuro, si la evolución macroeconómica ocurre según lo previsto, la mayoría de las economías avanzadas deberían emprender una consolidación fiscal significativa en 2011. Sin embargo, el momento apropiado para hacerlo variará según la economía, dependiendo del ímpetu de la recuperación, los desequilibrios externos, los niveles de deuda pública y los saldos primarios, y otras variables fiscales que influyen en la actitud de los mercados.

Las economías necesitan formular e implementar con urgencia estrategias fiscales creíbles con plazos claros para reducir las relaciones deuda bruta/PIB a mediano plazo (véase FMI, 2010a). A corto plazo, sin esos planes, el margen de maniobra de la política económica frente a nuevos shocks podría ser muy limitado. Más adelante, un coeficiente de endeudamiento elevado podría trabar la flexibilidad fiscal, empujar al alza las tasas de interés en toda la economía, agudizar la vulnerabilidad de las economías con dificultades fiscales y frenar el crecimiento. Además, si no hay seguridad de que la consolidación respalde la oferta de mano de obra y la inversión, las expectativas en cuanto al crecimiento futuro podrían empañarse, el ahorro podría incrementarse y la inversión podría posponerse en las economías avanzadas. Como lo sugiere el escenario a la baja presentado arriba, las consecuencias podrían ser graves, incluso para las economías emergentes que actualmente no tienen niveles elevados de deuda o déficit público. Entre tanto, las autoridades fiscales de muchas economías deberían gestionar activamente los perfiles de deuda para extender los vencimientos y diversificar la base de inversionistas.

El objetivo en materia de deuda dependerá de las características de cada economía; entre ellas, la movilidad de la base impositiva, la composición de la deuda, la profundidad de los mercados financieros nacionales, la diversificación de la base de inversión, la vulnerabilidad a los shocks, y las presiones sobre el gasto público futuro generadas por el envejecimiento de la población. Para que la relación deuda/PIB se estabilice a los niveles posteriores a la crisis será necesario un ajuste significativo de los saldos estructurales primarios (de 4 a 5 puntos porcentuales del PIB como mínimo si el aumento de la deuda se traduce en tasas de interés más altas y un crecimiento más bajo). A fin de crear un margen para el respaldo fiscal en la eventualidad de crisis futuras, así como un margen para el creciente gasto vinculado al envejecimiento de la población, habrá que recortar las relaciones deuda/PIB. Por ejemplo, para que muchas economías avanzadas reduzcan esta relación a menos de 60% (la mediana de la relación entre las economías avanzadas antes de la crisis) para 2030, en promedio, el saldo primario estructural tendría que mejorar 8 puntos porcentuales del PIB para 2020 y mantenerse en este nivel durante la década siguiente.

Un ajuste tan profundo de las relaciones deuda/PIB exigirá medidas sustanciales de gasto e ingreso, más allá de las ya anunciadas. La desarticulación de las medidas de estímulo aplicadas en 2009–10 no reducirá el gasto público más de un 1½% del PIB, aproximadamente. En las economías avanzadas, el gasto en prestaciones establecidas por ley, que representa una parte extensa y creciente del presupuesto, puede alterarse únicamente poco a poco, y el grado en que el gasto discrecional podrá soportar el ajuste a corto plazo dependerá del tamaño del gobierno. Sin embargo, para muchas economías el aumento del ingreso parece ser probablemente un componente inevitable de las estrategias presupuestarias a mediano plazo. Convendría que estas estrategias se centraran en ampliar las bases tributarias, especialmente eliminando exenciones distorsionadoras, como las que favorecen la vivienda ocupada por los propietarios, el consumo financiado con deuda o el uso de determinados combustibles.

Las reformas aconsejables del gasto en prestaciones establecidas por ley deben ejecutarse sin demora. Las implicaciones a más largo plazo de estos programas para el gasto son enormes si se tiene en cuenta el envejecimiento de la población (gráfico 1.7). En su forma actual, los típicos programas de gasto en prestaciones establecidas por ley implican obligaciones fuera del balance muy superiores a la deuda pública efectiva. Medidas tales como la vinculación de la edad de jubilación obligatoria a las expectativas de vida, o la mejora de la eficiencia del gasto en atención de la salud, no obstaculizarían la recuperación actual y corregirían problemas a más largo plazo.

El ajuste se verá facilitado por instituciones y marcos de política fiscal sólidos que abarquen el sector público en su totalidad. La adopción o el fortalecimiento de reglas con metas fiscales explícitas sujetas a la supervisión de entidades independientes podría contribuir a forjar el amplio consenso necesario para el ajuste, anclando las expectativas y guiando la implementación de la política fiscal a mediano plazo. Así se fortalecería la credibilidad, lo cual a su vez puede ayudar a mitigar las posibles pérdidas del producto a corto plazo resultantes de la consolidación. Por lo tanto, conviene tomar medidas en ese sentido sin demora.

Los retos fiscales son diferentes para las economías emergentes, con algunas excepciones importantes. Cuando estalló la crisis, muchas economías emergentes asiáticas tenían niveles de deuda pública relativamente bajos. China, en particular, se encuentra en una situación que le permite mantener una orientación fiscal expansiva mientras intenta reequilibrar el crecimiento generado desde el exterior y el propulsado desde el interior; entre otras cosas, ampliando el seguro médico subsidiado para trabajadores rurales y fortaleciendo el sistema de pensiones. Ahora bien, otras grandes economías emergentes no tienen tanto margen de maniobra fiscal: Brasil e India ya tienen una deuda y un sector público relativamente grandes, al igual que algunas economías de Oriente Medio. En estas y otras economías que atraviesan circunstancias parecidas, los nuevos esfuerzos del sector público por promover el crecimiento a largo plazo y el desarrollo social deberán financiarse recortando gastos menos productivos o llenando lagunas en la base de ingresos. En África sub-sahariana, los planes de gasto público se mantuvieron o se incrementaron frente a un caudal de ingresos en 2009 inferior a lo esperado. A medida que la recuperación se afiance, la política fiscal tendrá que volver a concentrarse en factores a mediano plazo, como la sostenibilidad de la deuda.

Habrá que desarticular con cuidado las políticas monetarias y financieras acomodaticias, controlando a la vez las entradas de capital

En las grandes economías avanzadas, la política monetaria puede seguir siendo acomodaticia a medida que progrese el saneamiento de las finanzas públicas, a condición de que la presión inflacionaria se mantenga moderada. Esto puede lograrse incluso mientras los bancos centrales comienzan a retirar el apoyo de emergencia que les brindaron a los bancos y a los mercados financieros8. Algunos de esos mecanismos de apoyo ya se están desmantelando, a medida que se reanima la actividad de los mercados privados. Pero la persistencia de vulnerabilidades quizá exija mantener activos otros mecanismos durante algún tiempo; por ejemplo, la ampliación del espectro de activos de garantía para recibir crédito del banco central y acceder a programas de compra de valores y préstamos titulizados del sector privado, en particular títulos respaldados por hipotecas. Los bancos centrales que adquirieron volúmenes considerables de títulos pueden neutralizar el impacto de estos mecanismos en las condiciones monetarias mediante técnicas estándar de absorción de liquidez (como repos inversos, ventas en el mercado abierto de letras de Tesorería o títulos del banco central, y depósitos a plazo remunerados en los bancos centrales).

En las grandes economías emergentes y algunas economías avanzadas que están experimentando recuperaciones más rápidas, los bancos centrales ya comenzaron a reducir el grado de acomodación monetaria (por ejemplo, Australia, China, India, Israel, Malasia y Noruega), o bien los mercados prevén que lo harán durante el año venidero (gráfico 1.8). Como la reactivación de estas economías probablemente sea más rápida que la de las grandes economías avanzadas, es probable que sigan liderando el ciclo de endurecimiento de las políticas. En algunas economías, la sobrecapacidad de algunos sectores y el deterioro de la calidad del crédito revelan la necesidad de continuar aplicando políticas más restrictivas.

En las economías emergentes con superávits excesivos, el endurecimiento monetario deberá estar respaldado por una apreciación del tipo de cambio efectivo nominal, a medida que se acumule una presión de demanda excesiva, como consecuencia del mantenimiento del apoyo fiscal para facilitar el reequilibrio de la demanda o en respuesta a las entradas de capital, entre otros factores. En otras, el endurecimiento monetario puede ser complicado, ya que socavaría la competitividad y amplificaría el endeudamiento en moneda extranjera. Pedir a las economías avanzadas que apliquen políticas monetarias más restrictivas para aliviar la presión hacia la apreciación de las monedas de economías emergentes no es lo acertado. Primero, es necesario que algunas grandes economías emergentes reequilibren la demanda externa e interna, y los flujos de capital ayudan en ese sentido. Segundo, los diferenciales entre los rendimientos a corto plazo no son más que uno entre varios propulsores de los flujos de capital; los diferenciales entre las perspectivas de crecimiento también son importantes, especialmente para los flujos de capitales accionarios. Y tercero, los efectos secundarios de la política fiscal probablemente sean más importantes que los efectos monetarios. La prioridad en las grandes economías avanzadas es instituir programas fiscales a mediano plazo sólidos; a medida que el respaldo fiscal se vaya diluyendo, un endurecimiento prematuro de las políticas monetarias podría atentar contra la recuperación mundial.

La reacción óptima sería que las economías tanto avanzadas como emergentes mejoraran los marcos macroprudenciales, regulatorios y supervisores para contener los flujos especulativos. Aunque no se trata de una solución a corto plazo, se podrían plantear algunas medidas macroprudenciales específicas (tales como límites a los préstamos bancarios en moneda extranjera). Si la posibilidad de que un sobreajuste del tipo de cambio pernicioso para la competitividad despierta inquietudes, las economías deberían pensar en endurecer la política fiscal para aliviar la presión sobre las tasas de interés, acumular cierto volumen de reservas y posiblemente imponer algunos controles a las entradas de capital o bien eliminar controles sobre las salidas. Todo control sobre las entradas debe estar diseñado teniendo en cuenta los costos de su implementación, el alcance de la evasión en los mercados financieros de hoy y la posibilidad de generar nuevas distorsiones; especialmente, la desviación de flujos hacia otras economías9.

Sanear y reformar el sector financiero es fundamental para una recuperación sostenida

Junto con la consolidación fiscal, el avance del saneamiento y la reforma del sector financiero es una prioridad máxima para una serie de economías avanzadas. Las ineficiencias de los mercados financieros y las fallas de la regulación y de la supervisión desempeñaron un papel importante durante la crisis y necesitan resolverse para construir un sistema financiero más sólido. El progreso hacia la corrección de las ineficiencias financieras y hacia la reforma de las políticas y marcos prudenciales también imprimirá más eficacia a la política monetaria y alejará el riesgo de que la generosa oferta de liquidez que acompaña a una política monetaria acomodaticia encuentre salida en nuevas distorsiones especulativas.

Mediante las reformas de los marcos prudenciales, el sector financiero desempeñaría un papel estabilizador más destacado a lo largo del ciclo económico. Como los mercados y las instituciones financieras se encuentran cada vez más integrados, el saneamiento, la reforma y el despliegue eficaces de herramientas macroprudenciales exigirán coordinación internacional. Estos y otros retos se examinan en detalle en la edición de abril de 2010 del informe GFSR.

A corto plazo, aún es necesario redoblar los esfuerzos por reparar los daños causados por la crisis:

  • Recapitalización de los bancos: Se necesita más capital para absorber el deterioro de la calidad del crédito y para respaldar una expansión crediticia saludable en el futuro con normas regulatorias más estrictas.
  • Resolución y reestructuración de los bancos: Esto le permitirá al sistema bancario recuperar la salud con más facilidad y ayudar a evitar que las instituciones más débiles generen nuevas turbulencias a medida que se retiren las políticas de apoyo extraordinario.
  • Reactivación de los mercados de activos titu-lizados: Estos mercados siguen en dificultades y dependen del apoyo oficial, pero en muchas economías avanzadas se han transformado en un componente normal del proceso de crédito bancario.

A más largo plazo, queda mucho por hacer para restablecer la disciplina del mercado. Ese objetivo puede lograrse únicamente actuando en diferentes flancos: marcos y políticas prudenciales mejores y más adaptables, incluidos regímenes de resolución bancaria que les otorguen a las autoridades amplias facultades para intervenir en las instituciones financieras; encajes más altos; nuevos instrumentos de financiamiento (tales como bonos convertibles contingentes); incentivos para que las instituciones financieras sean más pequeñas y más manejables; exigencias de planes de resolución específicos para cada institución; cargos para cubrir los costos de los rescates (ex ante y ex post)10; y, según sea necesario, restricciones directas del tamaño y del alcance de las actividades financieras. Existen propuestas que abarcan todas estas cuestiones; el reto es fusionarlas de una manera que realce el papel del sistema financiero como uno de los propulsores del crecimiento, sin dejar de lado su integración transfronteriza. A nivel internacional, pese a las mejoras efectuadas a lo largo de los años, la crisis puso de manifiesto extensos vacíos en la supervisión, en la distribución de las responsabilidades y en los procedimientos de resolución de instituciones en vías de quiebra. Es necesario cubrir estos vacíos.

Es necesario respaldar la creación de puestos de trabajo y dar apoyo a los desempleados

Un desempleo elevado plantea problemas sociales graves. En las economías avanzadas, el desempleo se mantendrá cerca de 8½% a lo largo de 2011, según las proyecciones, y luego disminuirá, pero con lentitud (gráfico 1.9). Además, el problema es más grave de lo que sugieren las estadísticas. Muchos de los empleados están trabajando menos horas o tienen trabajos temporarios con pocas prestaciones. Otras personas desearían encontrar trabajo, pero dejaron de buscarlo y ya no figuran como desempleados en las estadísticas. No existe un indicador único del desempleo ni del subempleo en sentido más amplio, pero los datos disponibles hacen pensar que muchas veces pueden ser de 25% a 50% más altos que las tasas generales de desempleo (véase el capítulo 3).

La reacción del desempleo ante las fuertes caídas del producto durante la crisis es sumamente diferente entre una economía avanzada y otra. Por ejemplo, en Estados Unidos, la tasa general de desempleo subió alrededor de 4 puntos porcentuales, pero en Alemania la tasa de desempleo experimentó un aumento limitado. Según el capítulo 3, estas diferencias entre países pueden explicarse en gran medida como resultado de variaciones de las caídas del producto, diferencias institucionales y factores como el estrés financiero y el colapso de los precios de la vivienda. Los programas de reducción de las horas de trabajo también contribuyeron mucho a suavizar la reacción del desempleo en algunas economías, especialmente Alemania.

En vista de que la reactivación prevista del producto será débil y de los efectos persistentes del estrés financiero, se proyecta que la tasa de desempleo continúe siendo elevada a lo largo de 2011, pero que el crecimiento del empleo entre en terreno positivo en muchas economías durante 2010. Por ende, una inquietud apremiante es la posibilidad de que el desempleo temporario se transforme en desempleo a largo plazo y reduzca el crecimiento potencial del producto. La primera línea de defensa contra esa eventualidad son políticas macroeconó-micas de estímulo adecuadas. La segunda es una reestructuración profunda del sistema bancario: el capítulo 3 demuestra que las reactivaciones que siguen a recesiones vinculadas a crisis financieras tienden a generar un crecimiento laboral pequeño, en gran medida debido a que algunos sectores con un uso intensivo de la mano de obra (tales como la construcción y las empresas pequeñas y medianas) dependen del financiamiento bancario. De eso se desprende que el restablecimiento de la salud del sistema bancario constituiría un aporte importante al crecimiento del empleo. Además, las autoridades podrían evaluar programas novedosos que facilitaran el acceso de las empresas pequeñas y medianas a los mercados de capital11.

Las políticas laborales son la tercera línea de defensa. Es fundamental que existan prestaciones por desempleo adecuadas para apuntalar la confianza entre los hogares y evitar fuertes aumentos de la pobreza. La educación y la formación pueden contribuir a que los desempleados se reintegren a la fuerza laboral. La flexibilidad salarial es importante para facilitar una reasignación de la mano de obra en las economías que sufrieron profundos shocks sectoriales. Los créditos tributarios sobre el ingreso percibido y otros programas parecidos pueden facilitar el ajuste de los sueldos y ayudar a mitigar los efectos de las pérdidas salariales en los niveles de vida. Ofrecer un seguro contra las pérdidas salariales que los trabajadores podrían sufrir al aceptar un empleo en otro sector o industria también podría ayudar en ese sentido, como se explica en el capítulo 312.

Otras medidas, como los subsidios temporarios para la contratación de personal, pueden servir para promover la creación de puestos de trabajo en un ambiente de aguda incertidumbre macroeconómica. Sin embargo, el diseño de estos programas es crítico, ya que la experiencia ha sido equívoca: por ejemplo, en algunos casos, gran parte de los subsidios se destinó a empleos que de todas maneras habrían sido creados. Algunas economías recurrieron a subsidiar puestos con menos horas de trabajo (véase el capítulo 3); nuevamente, esos programas pueden ser útiles, particularmente si la actividad se encuentra deprimida por fuerzas pasajeras que tienen que ver con la confianza. Pero su eficacia y eficiencia probablemente disminuyan a lo largo del tiempo.

La protección regulatoria directa de los puestos existentes puede salvar algunos empleos a corto plazo, pero no contribuye demasiado a crear puestos de trabajo con el correr del tiempo. Las economías que sufrieron fuertes pérdidas de empleos temporarios deberían plantearse la posibilidad de reformar a fondo la legislación de protección laboral, con miras a eliminar la dualidad (empleos temporarios por oposición a empleos permanentes) en algunos mercados laborales, que puede obstaculizar la formación práctica y el crecimiento de la productividad, y también socavar la cohesión social. Posiblemente sea necesario endurecer las leyes sobre empleo temporario y al mismo tiempo distender leyes restrictivas sobre el empleo permanente. Al hacerlo, es necesario evitar desincentivar la creación de puestos de trabajo durante las primeras etapas de la recuperación.

En la mayoría de las economías emergentes y en desarrollo, el aumento del desempleo fue más moderado que en las economías avanzadas13. Sin embargo, en varias de estas economías una proporción más sustancial del desempleo probablemente no esté registrada, y las condiciones de los mercados de trabajo son en general peores de lo que muestran las cifras globales. También es importante que estas economías reduzcan el desempleo y mitiguen sus consecuencias perniciosas. Los programas de educación y de capacitación vocacional, la mejora de los servicios de intermediación laboral y el establecimiento de una red de protección social bien focalizada pueden resultar útiles.

Las economías más pobres del mundo resistieron mejor que en el pasado

Las economías de bajo ingreso sufrieron a consecuencia de la crisis, pero su crecimiento económico resistió mucho mejor que durante otras recesiones de las economías avanzadas, gracias al afianzamiento de sus marcos de política económica, que habían empujado las tasas de crecimiento previas a la crisis muy por encima de los niveles alcanzados durante la década de 1990. El crecimiento de estas economías retrocedió de alrededor de 7% en 2007 a alrededor de 4¾% en 2009 y, conforme a las proyecciones, rondará 5½% en 201014. Aun así, las secuelas de la desaceleración en términos del aumento de la pobreza fueron considerables. Se estima que, para finales de 2010, 64 millones más de personas habrán caído en la indigencia como consecuencia de la crisis15. Muchos de estas economías posiblemente tengan dificultades para lograr o recuperar el acceso al financiamiento exterior destinado al desarrollo. Esto realza la importancia que reviste el desarrollo de los sistemas financieros nacionales. Al mismo tiempo, las economías avanzadas deben mantener la ayuda para el desarrollo, al margen de los grandes programas de consolidación fiscal que emprendan.

Reequilibramiento de la demanda mundial: El papel de la credibilidad y la coordinación de las políticas

Para que la economía mundial sustente una trayectoria de crecimiento dinámico, las economías que registraban déficits externos excesivos antes de la crisis deben llevar a cabo un saneamiento de las finanzas públicas que contenga el daño a la demanda y al crecimiento potencial, reestructurando al mismo tiempo los sectores financieros para evitar que se repitan los excesos especulativos. Las economías con superávits excesivos deben crear nuevas fuentes de demanda, y las que tienen déficits excesivos deben reducir las importaciones, ya que se prevén menores ingresos en el futuro. Las proyecciones del personal técnico del FMI muestran que, en comparación con las tendencias previas a la crisis, para 2015 las pérdidas de producto de las economías que tenían déficits externos excesivos antes de la crisis—que en conjunto reúnen aproximadamente 27% del PIB mundial—rondarán 15% del PIB de 2007 (gráfico 1.16).

Gráfico 1.16.Perspectivas de crecimiento a mediano plazo y valoraciones de las monedas antes de la crisis1

(Índice, 2006 = 100)

Todos los países se enfrentan a perspectivas de crecimiento menos favorables que antes de la crisis. Sin embargo, los países que tenían monedas sobrevaloradas antes de la crisis y, por ende, déficits externos excesivos, sufrieron un deterioro de las perspectivas de crecimiento a mediano plazo más pronunciado que el de los países con monedas que estaban consideradas como alineadas o subvaloradas. El fuerte aumento del ahorro privado en los países con monedas que estaban sobrevaloradas antes de la crisis está influyendo mucho en la disminución del crecimiento.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 El Grupo Consultivo sobre Tipos de cambio (CGER) del FMI está formado por Argentina, Australia, Brasil, Canadá, Chile, China, Colombia, Corea, Estados Unidos, Hungría, India, Indonesia, Israel, Japón, Malasia, México, Pakistán, Polonia, el Reino Unido, la República Checa, Rusia, Sudáfrica, Suecia, Suiza, Tailandia, Turquía y la zona del euro. Hungría no está incluido en el cálculo actual del ahorro nacional privado de Perspectivas de la economía mundial. Para un análisis detallado de la metodología utilizada en el cálculo de la sobre-valoración o la subvaloración de los tipos de cambio, véase Lee et al. (2008).

2 Estos países generan 25,5% del PIB mundial.

3 Estos países generan 32,7% del PIB mundial.

4 Estos países generan 27,0% del PIB mundial.

El tema del reequilibramiento de la demanda mundial no es nuevo. En el capítulo 4 se pasa revista a la experiencia histórica de las economías con grandes superávits. Alemania, por ejemplo, registró superávits en cuenta corriente que a escala mundial eran significativos a fines de la década de 1960 y comienzos de la de 1970; como porcentaje de los saldos en cuenta corriente mundiales, esos superávits eran parecidos a los que hoy tiene China (aproximadamente, 20%)16. Alemania también se vio presionada a efectuar un reequilibramiento, y logró hacerlo durante la década de 1970. Examinando un amplio abanico de experiencias de economías avanzadas y emergentes, el capítulo 4 determina que revertir los superávits en cuenta corriente por lo general no está asociado a una pérdida del crecimiento económico: la reversión del superávit lograda a través de la política económica (y de la apreciación conexa del tipo de cambio) es simplemente uno de los numerosos determinantes del crecimiento económico y no suele ser decisiva17. En algunos casos, las políticas macroeconómicas expansivas contribuyeron a estimular la demanda interna mientras la demanda externa retrocedía como consecuencia de la apreciación de los tipos de cambio18; en otros casos, la apreciación del tipo de cambio ayudó a contener el recalentamiento; y en otros, las economías adoptaron reformas estructurales más amplias o mejoraron la calidad de los productos de exportación.

En comparación con otros períodos, los desequilibrios actuales son mucho más agudos, y el reequilibramiento de la demanda mundial exigirá medidas más profundas por parte de las economías con déficits y superávits. Los gobiernos deberán explotar las sinergias de las políticas macroeconómi-cas y estructurales, sobre todo para la consolidación fiscal en las economías con déficits externos.

En cuanto a las políticas macroeconómicas, el des-mantelamiento de las medidas fiscales acomodaticias es más problemático para las economías con déficits externos excesivos que para los países con superávits externos. Ese desmantelamiento debe lograrse a través de medidas que no socaven el crecimiento potencial; por ejemplo, mediante la reforma del gasto en prestaciones establecidas por ley, el aumento de los impuestos sobre el consumo y el combustible, y la eliminación de distorsiones que desalientan el ahorro privado, promueven el apalancamiento y estimulan la inversión en el sector inmobiliario. En las economías con superávits externos excesivos y margen de maniobra para la política económica, la política fiscal puede continuar siendo acomodaticia. En las principales economías emergentes con grandes superávits, las medidas fiscales podrían destinarse a la mejora de los programas de atención de la salud, jubilación y educación. A medida que se deprecien las monedas de las economías con déficits excesivos, es lógico que se aprecien las de las economías con superávits. Sería preferible lograrlo mediante ajustes del tipo de cambio nominal y no mediante ajustes a los precios, que por lo general llevan mucho más tiempo.

En lo que respecta a las políticas estructurales, las reformas del sector financiero son críticas para evitar nuevos ciclos de auge y colapso tanto en las economías avanzadas como en las emergentes, sobre todo las que tienen déficits externos excesivos. Varias de ellas también deberán reformar los mercados de trabajo y de productos, recuperar la competitividad y acelerar el crecimiento de los empleos, especialmente si tienen un margen de maniobra limitado en el ámbito monetario o fiscal (por ejemplo, algunas economías de la zona del euro y de Europa emergente). En las economías avanzadas y emergentes con superávits externos excesivos y elevadas tasas de ahorro interno, las políticas estructurales deberán apuntalar la demanda interna y el desarrollo de sectores de bienes no transables. Sobre todo en las economías emergentes, existe una necesidad de desarrollar más los marcos regulatorios de los servicios y los mercados financieros, incluido el gobierno corporativo, para mejorar la eficiencia de la inversión.

Las ventajas de un grupo integral y coherente de políticas macroeconómicas y estructurales en términos del crecimiento mundial pueden ilustrarse mediante dos grupos de escenarios (gráficos 1.17a y 1.17b)19.

  • En el primer grupo de escenarios (gráfico 1.17a), las relaciones déficit fiscal/PIB terminan bajando, en relación con la línea de referencia, alrededor de 3 puntos porcentuales en Estados Unidos y Japón y 2 puntos porcentuales en la zona del euro. Las medidas abarcan recortes de las transferencias y del consumo público, aumentos significativos de los impuestos sobre el consumo y reducciones de los impuestos sobre la mano de obra y los ingresos de capital que tienen por objeto incrementar el producto potencial. Las medidas fiscales se implementan como parte de un programa ejecutado a lo largo de cinco años; un aspecto crucial de este análisis es que en un escenario tienen plena credibilidad de inmediato, mientras que en otros la credibilidad aumenta a medida que se ejecuta el programa. Como muestra el gráfico, con plena credibilidad, el PIB real de Estados Unidos y de la zona del euro es más elevado que si no hubiera ajuste fiscal, porque la reducción de los impuestos sobre la mano de obra y el capital estimulan la inversión y el empleo. Con una credibilidad limitada pero creciente, se posterga la inversión, el empleo y el consumo se debilitan, y el PIB real se mantiene por debajo de la línea de referencia durante algún tiempo.
  • El segundo grupo de escenarios (gráfico 1.17b) ilustra los beneficios de políticas adicionales concebidas para incrementar el producto potencial y reequilibrar la demanda mundial, en comparación con un escenario de ajuste fiscal en el cual la credibilidad se logra paulatinamente. China adopta reformas estructurales para elevar la productividad del sector de bienes no transables, reducir el ahorro de los hogares y las empresas, y permitir la apreciación del tipo de cambio efectivo nominal. Por su parte, la zona del euro, Japón y otras economías adoptan una variedad de reformas para aumentar el crecimiento potencial, lo cual lleva a los agentes a ahorrar ligeramente menos, previendo ingresos más elevados en el futuro. Estas reformas aumentan apreciablemente el PIB en comparación con el escenario de ajuste fiscal y, fundamentalmente, se traducen en un nivel más elevado del producto en relación con la línea de base en todas las economías.

Gráfico 1.17a.Programas de consolidación fiscal orientados a incrementar el producto potencial, con diferentes supuestos de credibilidad

(Desviación porcentual respecto de la variable de control)

Los efectos a mediano plazo de la consolidación fiscal en las economías avanzadas dependerán del tipo de gasto y de los instrumentos tributarios utilizados. Algunas simulaciones ilustrativas hechas con el Modelo Monetario y Fiscal Integrado Mundial (GIMF, por sus siglas en inglés) muestran que las políticas fiscales orientadas a incrementar el producto potencial (reducción de los impuestos sobre capital y mano de obra y aumento de los impuestos sobre bienes de consumo) podrían hacer subir el producto mundial a corto plazo si produjeran una fuerte revisión a la baja de las expectativas en cuanto a los niveles futuros de deuda y tributación del capital y la mano de obra. Las simulaciones se elaboraron con diferentes supuestos de la credibilidad para mostrar lo que ocurriría si inicialmente los agentes dudaran de la adhesión a esas políticas en el futuro.

Fuente: Modelo Monetario y Fiscal Integrado Mundial.

Gráfico 1.17b.Escenarios diseñados para incrementar el producto potencial y recortar los déficits públicos

En base al modelo Monetario y Fiscal Integrado Mundial, del FMI, se elaboraron algunos escenarios para ilustrar los beneficios de respaldar la consolidación fiscal con políticas estructurales orientadas a incrementar la inversión y el producto potencial.

Fuente: Modelo Monetario y Fiscal Integrado Mundial.

La principal lección de estas simulaciones es que los retos más importantes que enfrentan los gobiernos pueden abordarse de maneras que realcen las perspectivas de crecimiento a mediano plazo y, por ende, limiten los daños al producto a corto plazo. Mucho depende de las medidas de política adoptadas y de su credibilidad. En ese sentido, los beneficios de tener instituciones y marcos de política fiscal sólidos que respaldan la credibilidad podrían ser sustanciales en las economías que necesitan consolidar y reformar las finanzas públicas, aun si el aumento de la credibilidad a corto plazo probablemente no es suficientemente grande como para evitar cierta pérdida del producto a consecuencia del ajuste fiscal.

Apéndice 1.1. Evolución y perspectivas del mercado de materias primas

Los autores de este apéndice son Kevin Cheng, Nese Erbil, Thomas Helbling, Shaun Roache y Marina Rousset.

Tras derrumbarse a raíz de la crisis financiera, el precio de las materias primas alcanzó su nivel mínimo en febrero de 2009 y a partir de entonces inició una notable recuperación. Para fines de 2009, el índice de materias primas del FMI había superado su nivel mínimo en más de un 40%, en buena parte debido al gran aumento del precio del petróleo (superior al 70%) y de los metales (del orden del 60%) (gráfico 1.18, panel superior). Pero a pesar de estos avances, a fines de 2009 el índice de materias primas del FMI aún se situaba en términos reales un 25% por debajo de su nivel máximo de julio de 2008 (cuadro 1.2). Al mejorar la situación económica y financiera mundial durante todo 2009, la volatilidad del precio de las materias primas se normalizó tras el marcado aumento registrado durante la Gran Recesión.

Gráfico 1.18.Precios del petróleo y las materias primas

Fuentes: Barclays Capital; Bloomberg Financial Markets; y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Las cifras en dólares corrientes de EE.UU. fueron aportadas por Barclays Capital y deflactadas por el índice de precios de materias primas del FMI para descontar el efecto de los cambios de valoración debidos a la variación del precio de las materias primas.

2 El índice continuo de materias primas es un contrato de futuros sobre una combinación de 17 precios de futuros sobre materias primas (ponderados equitativamente) que se negocian en la Cámara de Comercio de Nueva York. Las perspectivas de precio se basan en los precios de opciones sobre futuros al 10 de marzo de 2010.

Cuadro 1.2.Evolución del precio real de las materias primas(Mensual; promedio 1990–99=100)
Diciembre

de 2009
Nivel

máximo

Marzo

2008
Nivel

mínimo

Febrero

2009
Promedio

2000–09
Índice de precios de materias primas172,1230,6123,2133,6
Productos no combustibles106,2131,485,289,0
Alimentos97,4122,788,982,6
Bebidas120,1110,799,677,6
Insumos industriales114,2143,779,497,6
Materias primas agrícolas73,877,758,975,2
Metales162,3222,3103,9124,3
Combustibles271,9380,9180,7201,1
Petróleo crudo283,5392,6161,5203,3
Volatilidad real del precio de las materias primas (porcentaje)1
200920082000–091991–99
Índice de precios de materias primas5,210,05,24,0
Productos no combustibles2,76,02,81,7
Alimentos3,86,23,22,2
Bebidas3,07,04,66,0
Insumos industriales4,16,43,72,2
Materias primas agrícolas4,14,43,12,7
Metales5,28,14,93,7
Combustibles7,212,57,55,5
Petróleo crudo8,513,98,89,2
Fuentes: Base de datos de precios de materias primas del FMI; cálculos del personal técnico del FMI.

La volatilidad se calcula utilizando la desviación estándar de la variación mensual del índice de precios reales de las materias primas (deflactado por el índice de precios al consumo de Estados Unidos).

Fuentes: Base de datos de precios de materias primas del FMI; cálculos del personal técnico del FMI.

La volatilidad se calcula utilizando la desviación estándar de la variación mensual del índice de precios reales de las materias primas (deflactado por el índice de precios al consumo de Estados Unidos).

El pronunciado descenso y posterior repunte del precio de las materias primas del pasado año y medio se contrapone notablemente a las desaceleraciones y recuperaciones mundiales previas. El recuadro 1.2 presenta un análisis detallado del personal técnico del FMI que compara este ciclo con episodios anteriores. Se concluye que existen varios factores que explican por qué en la actual recuperación las materias primas repuntaron en forma más rápida y extendida. Entre esos factores se destacan la recuperación mundial más firme de lo esperado y la creciente importancia del papel de las economías emergentes y en desarrollo en el mercado mundial de materias primas. En particular, el ritmo de recuperación se mostró mucho más rápido de lo previsto en las economías asiáticas emergentes, donde en los últimos años el consumo de materias primas creció con mayor rapidez. En el caso de muchas materias primas, otro factor es el menor aumento del excedente de existencias con relación a la razón promedio entre stock y utilización (el equivalente en el mercado de materias primas de la razón entre existencias y ventas). Además, la depreciación del dólar de EE.UU. observada durante esta recuperación y el bajo nivel y la estabilidad de la tasa de interés real en este país se contraponen a lo ocurrido en ciclos anteriores, que presentaron un aumento constante de dicha tasa y la apreciación de la moneda.

A pesar del rápido repunte de los precios observado durante esta recuperación mundial, varios mercados clave de materias primas permanecen en “contango”, al presentar precios de entrega inmediata inferiores a los de los contratos futuros, lo que indica que tras la recesión se está produciendo una absorción del excedente de existencias, el proceso de ajuste de existencias. Como se analiza en el recuadro 1.3, la lentitud del ajuste no es anormal. Después de recesiones anteriores fue habitual que las curvas de los futuros tardaran entre tres meses y hasta bastante más de un año en volver a la forma típica adoptada en condiciones “normales” de mercado. La inclinación típica de una curva de futuros varía según la materia prima, lo que obedece a una gama de factores; entre otros, la proporción relativa de la cobertura de productores y consumidores, el costo de almacenamiento y la rapidez con que es posible hacer llegar un suministro nuevo al mercado durante períodos en que las existencias escasean. Pese a estas diferencias, cuando el mercado físico entra en un período de abundancia imprevista de la oferta, como ocurrió durante la Gran Recesión, todas las curvas del precio de los futuros de materias primas suelen empinarse sensiblemente, al registrarse una caída de los precios de entrega inmediata y de los futuros de corto plazo más pronunciada que la de los futuros de vencimientos más lejanos.

En el plano financiero, en 2009 la afluencia de inversiones en activos vinculados a materias primas registró un notable crecimiento, lo que obedece a las ventajas relativas continuas que ofrecen esta clase de activos (gráfico 1.18, segundo panel). Según las estimaciones de los actores del mercado, a fines de 2009 los activos vinculados a materias primas gestionados alcanzaron la cifra de $257.000 millones, apenas inferior al nivel récord registrado en 2008. Sin embargo, a pesar de estas afluencias, hay pocos indicios de que la inversión financiera tenga un efecto continuo importante sobre el precio de las materias primas por encima y al margen de los principales indicadores de oferta y demanda actuales y previstos. En todo caso, las afluencias suelen seguir la variación de los precios y principales indicadores, y no al revés. Recientes datos desagregados de la Comisión del Comercio en Futuros sobre Mercancía de Estados Unidos que incluyen un análisis más exhaustivo del efecto de la inversión financiera respaldan esta tesis.

La perspectiva de corto plazo del precio de las materias primas depende en gran medida del ritmo y la firmeza de la recuperación mundial. La presión alcista sobre el precio derivada del mayor fortalecimiento de la demanda continuará al acelerarse el crecimiento mundial. Sin embargo, es probable que la alta capacidad ociosa y la respuesta de la oferta ante la recuperación del precio moderen dicha presión, aunque en grado diferente según la materia prima. Además, hay grandes posibilidades de que la normalización de las tasas de interés de política monetaria aumente el costo de la tenencia de existencias, lo que reduciría el incentivo para conservarlas. Para los mercados de materias primas, la normalización de la política económica en las economías emergentes, donde las brechas de producción se han ido cerrando más rápido que en las avanzadas, será particularmente relevante. Como se señaló, estas economías fueron las que más contribuyeron a la demanda incremental, en muchos casos incluso para fines de mantenimiento de reservas.

Recuadro 1.2.¿Cuán inusual es la actual recuperación de los precios de las materias primas?

El marcado repunte de los precios de las materias primas tras la más grave recesión mundial del período posterior a la segunda guerra mundial ha sorprendido a muchos expertos. ¿Cuán inusual ha sido este repunte con respecto a otras desaceleraciones y recuperaciones mundiales? Y si ha sido inusual, ¿a qué factores se podrían atribuir las diferencias en la evolución reciente de los precios de materias primas? En este recuadro se abordan estas preguntas, y concretamente se compara el comportamiento real de los precios y existencias de materias primas durante este ciclo de desaceleración y recuperación con su comportamiento en ciclos previos, incluida su relación con otros indicadores económicos y financieros.

Para determinar los episodios históricos pertinentes se utilizaron los puntos de inflexión de la producción industrial en economías avanzadas sobre las cuales había datos mensuales correspondientes al período de la muestra, 1950–20091. Este indicador del ciclo económico excluye las economías emergentes, consumidoras cada vez más importantes de materias primas. No obstante, como las economías avanzadas generaron una proporción considerable del producto mundial durante gran parte del período de la muestra, este indicador debería distinguir con precisión los puntos de inflexión en los ciclos económicos mundiales.

Al examinar los episodios previos de caída y repunte de los precios de las materias primas se obtienen los siguientes hechos estilizados sobre el comportamiento real de los precios y las existencias de materias primas durante estos episodios.

Ciclos de precios de las materias primas: Pasado y presente (1950–2010)

(Índice en dólares de EE.UU. = 100 en el nivel mínimo de la producción industrial (PI) en las economías avanzadas en el eje de la ordenada, meses transcurridos desde el nivel mínimo de la PI en las economías avanzadas en el eje de la abscisa)

Fuentes: Bloomberg Financial Markets, Global Financial Data; FMI, base de datos de precios de las materias primas; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Tipo de cambio efectivo nominal.

2 Rendimiento real de las letras del Tesoro a tres meses.

Ciclos de las existencias y la capacidad excedentaria

(Diferencia en puntos porcentuales con respecto a la tendencia)

Fuentes: Administración de Información Energética de Estados Unidos; Agencia Internacional de Energía; Departamento de Agricultura de Estados Unidos; Oficina Mundial de Estadísticas de Metales; y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Arroz, maíz, soja y trigo.

2 Como porcentaje del consumo mundial. OPEP: Organización de Países Exportadores de Petróleo.

  • Los precios de las materias primas y la producción industrial suelen alcanzar en promedio un nivel máximo más o menos en el mismo momento previo al punto mínimo del ciclo (13 y 15 meses, respectivamente), pero las caídas de los precios de las materias primas son más pronunciadas, observándose descensos de más del 20%, frente a contracciones del 8% en la producción industrial (primer gráfico)2.
  • Durante la fase de recuperación, que se mide a partir del momento en que la producción industrial llega a un mínimo, los precios de las materias primas han tendido a subir a un ritmo relativamente gradual; al cabo de 12 y 18 meses suben aproximadamente 2% y 5%, respectivamente, mientras que la producción industrial aumenta un 8% en ambos horizontes (segundo gráfico).
  • Los tipos de cambio y las tasas de interés reales de Estados Unidos quizás expliquen en parte la débil respuesta de los precios de las materias primas ante la recuperación durante los primeros episodios. En los seis ciclos anteriores, el dólar de EE.UU. se apreció y las tasas de interés reales subieron, en promedio, de uno a dos años después del inicio de la recuperación; estos dos factores tenderían a reducir los precios de las materias primas, si las demás condiciones no variaran.
  • En la mayoría de los casos, la producción industrial se recupera más rápido que los precios uno a tres años después del inicio de la recuperación, según el tipo de materia prima. La excepción son las bebidas y las materias primas agrícolas, cuyos precios aumentan en mayor proporción que la producción industrial de uno a dos años después de la recuperación.
  • En cuanto al equilibrio oferta-demanda, las relaciones existencias/consumo por lo general aumentan durante las desaceleraciones de la producción industrial, llegan a un máximo cierto tiempo después del punto mínimo y bajan posteriormente. Según datos de final del año recopilados a partir de 1976, la relación existencias/uso de los metales básicos (aluminio y cobre) aumentó alrededor de 7½ puntos porcentuales en comparación con su nivel tendencial medio en las tres desaceleraciones que mejor coinciden con los ciclos de 1980–82, 1991–92 y 2001 (segundo gráfico)3. En el caso de los principales cultivos (arroz, maíz, soja y trigo), esta misma relación aumentó alrededor de 2 puntos porcentuales, hasta situarse aproximadamente 1½ puntos porcentuales por encima de la tendencia durante los cuatro ciclos desde 1970. En el caso del petróleo, la capacidad excedentaria de la OPEP aumentó 4¾ puntos porcentuales con respecto a la tendencia durante las desaceleraciones, aunque la magnitud de estas variaciones ha disminuido significativamente desde los años ochenta.

En el contexto de estos precedentes históricos, es evidente que para los precios de las materias primas el actual ciclo es diferente.

  • El descenso de los precios fue mucho más profundo y rápido durante la Gran Recesión y el repunte posterior también ha sido mucho más veloz. En comparación con un ciclo medio, los precios de las materias primas bajaron el triple de lo normal en una cuarta parte del tiempo normal.
  • Durante la actual recuperación, los precios de las materias primas han repuntado más rápidamente, habiendo subido un 33% desde el punto mínimo (a febrero de 2010) en comparación con aumentos de casi 7% y 9% en la producción industrial (a diciembre de 2009) de las economías avanzadas y las economías emergentes, respectivamente.
  • El equilibrio oferta-demanda durante este ciclo ha tenido una trayectoria similar a la observada en episodios previos, es decir, con aumentos de las existencias y de la capacidad excedentaria. Sin embargo, los aumentos de los coeficientes existencias/uso han tendido a ser más pequeños, salvo en los mercados de petróleo, y la mayoría de los mercados de materias primas no parecen haber entrado en un estado de sobreoferta extrema, como en recesiones anteriores. Por ejemplo, para los principales cultivos dicha relación aumentó 3¼ puntos porcentuales con respecto a su punto mínimo en 2005, pero desde el inicio de la recesión en general no ha registrado cambios importantes.

Varios factores pueden ayudar a explicar por qué los precios de las materias primas han repuntado más rápido y en mayor medida durante esta recuperación. Uno de esos factores puede ser que el descenso inicial fue tan brusco y pronunciado que el ajuste a la baja de los precios fue excesivo, y que el repunte posterior sencillamente refleja un ajuste desde un nivel exageradamente bajo. Sin embargo, esto no explica las fuerzas fundamentales subyacentes que podrían haber causado el repunte de los precios en forma de V. Una explicación es la recuperación más fuerte de lo previsto de la demanda mundial, impulsada principalmente por el extraordinario apoyo de las políticas macroeconómi-cas. Otra explicación es la cambiante estructura de la demanda de materias primas, en la que las economías emergentes representan una proporción cada vez más grande del consumo mundial de materias primas muy diversas, y el papel preponderante desempeñado por las economías emergentes en la recuperación. En particular, el ritmo de la recuperación en las economías emergentes de Asia, donde en años recientes se ha registrado el aumento más rápido en el consumo de materias primas, ha sido mucho más dinámico de lo previsto.

La caída y el repunte de los precios de las materias primas en este ciclo han estado más sincronizados con los mercados de acciones que en el pasado, lo cual puede llevar a algunos observadores a encontrar en las inversiones financieras una posible explicación. Sin embargo, el mayor comovimiento probablemente se deba a la sensibilidad de ambos mercados a la evolución económica general. Si bien las variaciones de los precios durante este ciclo han sido de una magnitud considerable, otros acontecimientos en el mercado, como las variaciones en las pendientes de las curvas de futuros y la acumulación de existencias, han permanecido dentro de rangos históricos. Esto hace pensar que los fundamentos económicos relacionados con la demanda y la oferta, y no la inversión financiera, siguen siendo el factor dominante en la formación de precios de las materias primas.

La rápida reactivación del crecimiento en las economías de mercados emergentes y el repunte relativamente más débil de la demanda de las economías avanzadas también han afectado otros factores fundamentales de los precios de las materias primas. Específicamente, el dólar de EE.UU. se ha depreciado desde que la producción industrial llegara a su nivel mínimo, sobre todo con respecto a las monedas de las economías emergentes, mientras que las tasas de interés reales de Estados Unidos han permanecido en niveles bajos (el aumento justo antes y después de que la producción industrial llegara a su mínimo se debe a los efectos de la subida y bajada de los precios del petróleo en el nivel general de inflación). Esto marca un claro contraste con los ciclos anteriores—en particular con los años ochenta—en los que las tasas de interés reales aumentaron constantemente y el dólar de EE.UU. se apreció.

Los autores principales de este recuadro son Shaun Roache y Marina Rousset.1 Se utilizó la rutina Bry-Boschan de determinación de fechas de los ciclos para detectar los puntos de inflexión. Se utilizaron datos de producción industrial de Estados Unidos desde 1950 hasta 1959. Véase un método similar en Cashin, McDermott y Scott (2002).2 Los precios de las materias primas se miden utilizando un índice equiponderado de bebidas, energía, alimentos, metales y materias primas agrícolas. Las materias primas más importantes de cada grupo (tres bebidas, tres materias primas energéticas, seis cultivos, seis metales y tres materias primas agrícolas) también dentro de cada grupo. Para el período previo a la fecha de inicio del índice del FMI de enero de 1957 se utilizó el índice equiponderado de Commodity Research Bureau.3 La tendencia se derivó utilizando un filtro Hodrick-Prescott. Las relaciones se extrapolaron más allá de 2009 usando pronósticos de las primeras diferencias con a un modelo ARIMA (p,q), seleccionado a partir de criterios de información que redujeran el sesgo de las últimas observaciones.

Recuadro 1.3.Curvas de precios de los futuros de materias primas y ajuste cíclico del mercado

Los ciclos de las existencias de materias primas reflejan la dinámica del equilibrio entre la oferta y la demanda, y en muchos casos el ciclo económico mundial es un factor que determina buena parte de esa dinámica. Durante las recesiones, las existencias suelen aumentar si la demanda se debilita de manera imprevista, y la Gran Recesión no fue una excepción, ya que se observaron aumentos en las reservas de una amplia gama de materias primas. Estas fluctuaciones de las existencias influyen en la trayectoria de las curvas de precios de los futuros, porque los precios al contado, o de entrega inmediata, tienden a ser más sensibles a las condiciones vigentes en el mercado físico que los precios de los futuros, que están más influenciados por las expectativas acerca del futuro. Concretamente, conforme se acumulan existencias durante las fases de desaceleración económica, los precios de entrega inmediata bajan en mayor medida que los precios de los futuros, empinando la pendiente de la curva y creando una situación de “contango”. En cambio, durante los períodos en que la demanda es inesperadamente fuerte y las existencias descienden a niveles relativamente bajos, como sucedió con muchas materias primas en 2007–08, los precios de entrega inmediata suben por encima de los precios de los futuros, lo que da lugar a una curva invertida, denominada “mercado invertido” (backwardation) (el primer gráfico muestra la diferencia entre el precio de entrega inmediata del aluminio y el precio de un contrato de futuros para entrega a seis meses descontado en función de las tasas de interés). En este recuadro se examina con más detalle el comportamiento de las curvas de estos precios de futuros, prestando especial atención al ajuste después de un shock. Se demuestra, además, que los niveles de las existencias desempeñan un papel clave en el proceso de ajuste. El análisis se centra en seis metales básicos (aluminio, zinc, cobre, estaño, níquel, plomo), sobre los que se dispone de datos diarios de existencias para el período 1997–2009.

A diferencia de los activos financieros—en los que la relación entre los precios de entrega inmediata y los de los futuros está determinada por el arbitraje de tasas de interés—, en el caso de las materias primas, la pendiente de las curvas de precios incorpora los costos de almacenamiento y un rendimiento por conveniencia, además de las tasas de interés. El rendimiento por conveniencia suele definirse como el beneficio marginal que devenga el tenedor de las existencias por cada unidad adicional que mantenga del bien físico; por ejemplo, en el caso de un fabricante que utiliza materias primas como insumos, la capacidad para evitar escasez de insumos e interrupciones de la producción. Cuando existe este beneficio, los precios de entrega inmediata son más altos que los precios de los futuros. Por lo general se supone que el beneficio marginal disminuye en función del nivel de existencias; dicho de otro modo, una unidad adicional de la materia prima es mucho más valiosa cuando las existencias son escasas que cuando son abundantes. Eso significa que las variaciones de los niveles actuales o previstos de las existencias incidirán de manera distinta en el rendimiento de conveniencia y en la forma de la curva de precios de los futuros, dependiendo del nivel inicial de existencias.

Aluminio: Pendiente de la curva de futuros y existencias

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Bolsa de Metales de Londres; y cálculos del personal técnico del FMI.

Es posible considerar un mercado “normal” en lo que se refiere a las razones medias entre los precios de entrega inmediata, los precios de los futuros, las tasas de interés y las existencias, ya que, según las pruebas de cointegración de los metales básicos, estas variables presentan como característica común una relación estable a largo plazo. Si se consideran las tasas de interés como variable exógena, esto significa que, cuando la relación entre estas variables de mercado se desvía de la norma—por lo general debido a un shock en el equilibrio entre la oferta y la demanda que altera la diferencia entre los precios de entrega inmediata y los precios de los futuros—, los precios y las existencias retornarán con el tiempo a su equilibrio a largo plazo.

Los datos empíricos indican que el ajuste hacia el equilibrio a largo plazo varía según las condiciones reinantes en el momento en que se produce el shock en el mercado. Es decir que en el proceso de ajuste no hay factores de carácter no lineal. Concretamente, las pruebas para determinar el denominado comportamiento de umbral indican que la rapidez del ajuste hacia el equilibrio a largo plazo depende de la pendiente inicial de la curva de futuros1. Las pruebas detectan tres regímenes de ajuste distintos en los principales mercados de metales. Cuando la curva de futuros es invertida—por lo general porque los niveles de existencias son relativamente bajos—, el ajuste tiende a ser más rápido que cuando la curva presenta un contango pronunciado, lo que suele ser señal de que la oferta es abundante y los niveles de existencias son relativamente altos2. Cuando se introduce un shock de 1 punto porcentual en la curva de futuros—mediante shocks simultáneos y opuestos aplicados a los precios de entrega inmediata y de futuros a seis meses—, el tiempo de demora en disiparse la mitad del shock inicial cuando la situación inicial del mercado es de contango (régimen 1 en el segundo gráfico) es aproximadamente el doble que cuando el mercado está invertido (régimen 3).

Vida media de un shock de 1 punto porcentual en la curva de futuros1

(Vencimiento a seis meses; materias primas y régimen (1 o 3) en el eje de la abscisa; días en el eje de la ordenada)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1 El eje de la ordenada se trunca en 35 días; y el zinc es el valor atípico con un percentil 95 cercano a 50.

Estos resultados probablemente se deben a la decreciente utilidad marginal de las existencias, y al efecto de este fenómeno en el rendimiento de conveniencia. En particular, un mercado invertido incentiva mucho a los participantes que no tienen una necesidad comercial inmediata del producto básico físico a vender ese producto a los precios de entrega inmediata corrientes. Los productores podrían interpretar esto como un incentivo para incrementar la producción para abastecer el mercado de entrega inmediata, en tanto que los consumidores podrían reducir la demanda; juntos, todos estos factores harían que las existencias disponibles volvieran a subir a niveles “normales”. En tal caso, el cambio de expectativas acerca de los niveles de las existencias tendría un efecto relativamente importante en los rendimientos de conveniencia, y haría que los precios de entrega inmediata descendieran rápidamente a un nivel inferior al de los precios de los futuros. En cambio, cuando la situación es de contango pronunciado, hay incentivos fuertes para que los productores limiten la producción y para que otros participantes del mercado compren en el mercado de entrega inmediata, mantengan existencias y cubran sus posiciones con contratos de futuros. Estas estrategias reducirían las existencias disponibles, pero, si el efecto de estas variaciones en los rendimientos de conveniencia es menor que en el mercado invertido, la pendiente de la curva de futuros sería relativamente insensible3. Dicho de otro modo, de acuerdo con los resultados del análisis de los metales básicos, el contango pronunciado duraría más—en ciertos casos mucho más—que el mercado invertido.

Las curvas de precios de los futuros de una amplia gama de materias primas han presentado un marcado contango desde el tercer trimestre de 2008. En comparación con otras recesiones, este contango no ha tenido una duración particularmente larga, lo que hace pensar cuánto tiempo más pueden persistir estas condiciones. Sin embargo, varias materias primas, como los metales básicos y el petróleo, han presentado un contango especialmente pronunciado, debido a la magnitud del shock inicial de la demanda. Las curvas en muchos casos han empezado a achatarse en los últimos meses, en parte debido a la recuperación de la demanda y a indicaciones de que el ciclo de las existencias ha entrado decididamente en una fase descendente (el caso del petróleo, por ejemplo) o ha empezado nivelarse (los metales básicos). Es probable que en los próximos trimestres continúe el ajuste gradual hacia las condiciones de mercado “normales”, siempre que la economía siga recuperándose. Sin embargo, en vista de que las existencias de muchas materias primas aún están en niveles relativamente bajos para esta etapa del ciclo en comparación con la perspectiva a largo plazo, los precios y la reaparición del mercado invertido presentan riesgos al alza en el futuro.

Los autores de este recuadro son Shaun Roache y Nese Erbil.1 Se utilizaron dos pruebas del carácter no lineal del proceso de ajuste: el método de autorregresión ordenada de Tsay (1989) y el procedimiento de punto de equilibrio de Andrews-Quandt.2 Resultados del modelo vectorial de corrección de errores en el que los precios de entrega inmediata, los precios de futuros y las existencias son variables endógenas. Los ajustes se calcularon a partir de las respuestas a shocks simultáneos y opuestos aplicados a los residuos de forma reducida de las ecuaciones del precio de entrega inmediata y el precio de los futuros. Los intervalos de confianza de la duración del ajuste de la vida media se calcularon a partir de 500 réplicas autosuficientes (método de bootstraps).3 Las existencias utilizadas para financiar operaciones de arbitraje por lo general no son de uso inmediato, lo cual sirve para reducir los niveles de existencias disponibles.

La información extraída del precio de las opciones y los futuros de materias primas indica que los inversores y quienes mantienen posiciones de cobertura prevén que los futuros aumentos de precio serán graduales y consideran aún poco probable que ocurra otro repunte del precio de las materias primas, a pesar de la pequeña subida reciente (gráfico 1.18, tercer panel). Sin embargo, todavía existe algún riesgo alcista en materia de precio, en particular si la recuperación mundial sigue mostrándose más pujante de lo previsto. Otros factores de riesgo incluyen la agudización de la tensión geopolítica, la ocurrencia de perturbaciones importantes de la oferta, de incrementos bruscos en los stocks de existencias pretendidos o de una depreciación imprevista del dólar de EE.UU.

En el mediano plazo, se prevé que el precio de las materias primas se mantendrá alto en comparación con el pasado. Al arraigarse la recuperación mundial, se espera que la demanda de materias primas vuelva a crecer rápidamente, mientras que la capacidad ociosa y las existencias reguladoras es probable que disminuyan con el correr del tiempo. Por ende, una vez que la recuperación mundial crezca y se convierta en una expansión firme es probable que reaparezca la tensión entre la rapidez de la demanda y la lentitud del crecimiento de la capacidad productiva, y que de ese modo los precios se mantengan altos en una perspectiva histórica, como se analizó en ediciones previas de Perspectivas de la economía mundial.

Mercado del petróleo y de otras fuentes de energía

Tras recuperarse rápidamente de los niveles mínimos de crisis registrados en el segundo trimestre de 2009, desde mediados de 2009 el precio del petróleo se mantuvo en gran medida dentro de sus márgenes, al fluctuar entre $70 y $80 por barril (gráfico 1.18, panel inferior), aunque desde inicios de abril de 2010 su cotización ha superado dichos márgenes. Las fluctuaciones limitadas denotaron los efectos opuestos del ajuste de la demanda y la oferta de petróleo a la normalización de la situación económica y financiera mundial, respectivamente.

En el límite inferior de la banda el precio fue sustentado por la reactivación del consumo mundial de petróleo registrada con el avance de la recuperación de la actividad mundial (gráfico 1.19, panel superior izquierdo). La Agencia Internacional de Energía estima que en 2009 la demanda mundial de petróleo sufrió un retroceso en cifras anualizadas de 1,3 millones de barriles por día (mbd), lo que representa una merma del 1½% (cuadro 1.3). Esta reducción es algo mayor de lo previsto, dada la relación habitual entre la demanda mundial de petróleo y el PIB mundial—la elasticidad es ligeramente menor a ½% según datos del período 1985–2008—si se toma en cuenta la reducción del 36½% del precio del petróleo en el mismo período. El descenso superior a lo esperado fue producto de la fuerte contracción de la demanda de las economías de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico. En cambio, el consumo de las economías emergentes y en desarrollo se incrementó un 1,8%, porcentaje algo superior a lo previsto en función de la elasticidad del PIB y los resultados observados en materia de crecimiento en estas economías.

Gráfico 1.19.Evolución del mercado mundial de energía

Fuentes: Baker Hughes; Bloomberg Financial Markets; Sistema de Precios de Productos Primarios del FMI; Agencia Internacional de Energía; y cálculos de personal técnico del FMI.

1 Porcentaje de variación anual.

2 Miembros de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) al primer mes de cada episodio. Meses desde el nivel máximo del precio del petróleo en el eje de la abscisa.

3 Mar del Norte: Noruega y el Reino Unido. América del Norte: Estados Unidos y Canadá.

4 Stocks de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, desviaciones del promedio de cinco años (millones de barriles) en el eje de la abscisa; capacidad ociosa de la OPEP (millones de barriles diarios) en el eje de la ordenada.

5 Los promedios del índice de precios al productor (IPP) corresponden a servicios para la perforación de pozos de petróleo y gas, servicios de apoyo para el petróleo y el gas, y maquinaria y equipos de petróleo y gas.

Cuadro 1.3.Demanda y producción mundial de petróleo por región(Millones de barriles diarios)
Variación porcentual con respecto al período del año anterior
200820092010

Proy.
2009

S1
2009

S2
2003–05

Prom.
20062007200820092010

Proy.
2009

S1
2009

S2
Demanda
OCDE147,645,545,445,545,41,3−0,6−0,7−3,3−4,4−0,2−5,5−3,3
América del Norte24,223,323,423,223,42,0−0,80,4−5,1−3,60,5−5,6−1,6
De la cual:
Estados Unidos19,819,119,119,019,11,7−0,5−0,1−5,9−3,70,1−5,7−1,6
Europa15,314,514,414,614,40,70,1−2,10,0−5,4−0,7−4,0−6,8
Pacífico8,17,77,67,77,60,4−1,6−1,0−3,6−4,8−1,5−7,9−1,5
Países no miembros de la OCDE38,639,541,238,740,24,44,04,43,52,14,50,33,9
De la cual:
China7,98,59,18,18,910,18,34,44,37,87,22,513,0
Otros países de Asia9,710,010,310,09,93,22,75,71,23,03,01,24,9
Ex Unión Soviética4,23,94,13,84,01,22,92,70,1−5,95,0−7,4−4,4
Oriente Medio7,17,27,67,07,54,84,43,28,62,04,91,22,6
África3,23,23,33,23,14,00,54,03,8−0,33,10,9−1,4
América Latina5,96,06,25,86,12,43,45,53,80,93,50,11,7
Mundo86,284,986,684,385,62,51,21,5−0,3−1,52,0−2,90,0
Producción
OPEP (composición actual)2,335,633,334,633,133,66,20,8−1,02,9−6,4−7,6−5,2
De la cual:
Arabia Saudita10,49,39,39,37,5−1,2−4,74,2−10,5−10,5−10,5
Nigeria2,12,12,02,26,0−4,4−4,7−8,2−0,4−4,13,0
Venezuela2,62,42,32,41,6−5,8−7,8−2,0−7,4−9,7−4,9
Iraq2,42,52,42,52,54,99,914,02,3−1,15,8
Países no miembros de la OPEP50,751,552,051,251,71,01,10,9−0,31,51,10,42,5
De la cual:
América del Norte13,914,314,214,114,42,0−0,80,4−5,1−3,60,5−5,6−1,6
Mar del Norte4,34,13,94,34,0−5,7−7,6−5,0−5,1−4,6−6,6−3,0−6,2
Rusia10,010,210,410,110,37,72,22,4−0,72,02,01,22,8
Otros países de la ex Unión Soviética42,83,13,23,03,17,93,912,12,99,23,33,715,1
Otros países no miembros de la OPEP19,619,820,419,719,91,018,60,62,20,82,90,80,9
Mundo86,484,884,385,43,10,90,11,0−1,8−2,9−0,7
Demanda neta5−0,20,10,00,2−0,5−0,51,2−0,20,10,00,3
Fuentes: Oil Market Report, Agencia Internacional de Energía (abril de 2010); y cálculos del personal técnico del FMI.

OCDE: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos.

OPEP = Organización de Países Exportadores de Petróleo. Incluye Angola (que se unió a la OPEP en enero de 2007) y Ecuador (que regresó en noviembre de 2007, tras haber suspendido su calidad de miembro entre diciembre de 1992 y octubre de 2007).

Los totales se refieren al total de petróleo crudo, petróleo condensado y LGN. La cifra para 2010 es la demanda estimada de petróleo de la OPEP que se desprende de las proyecciones de demanda y oferta de países no miembros de la OPEP.

Países de la ex Unión Soviética incluye Azerbaiyán, Belarús, Georgia, Kazajstán, la República Kirguisa, Tayikistán, Turkmenistán, Ucrania y Uzbekistán.

Diferencia entre demanda y producción. En las columnas de variación porcentual, las cifras representan el porcentaje de la demanda mundial.

Fuentes: Oil Market Report, Agencia Internacional de Energía (abril de 2010); y cálculos del personal técnico del FMI.

OCDE: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos.

OPEP = Organización de Países Exportadores de Petróleo. Incluye Angola (que se unió a la OPEP en enero de 2007) y Ecuador (que regresó en noviembre de 2007, tras haber suspendido su calidad de miembro entre diciembre de 1992 y octubre de 2007).

Los totales se refieren al total de petróleo crudo, petróleo condensado y LGN. La cifra para 2010 es la demanda estimada de petróleo de la OPEP que se desprende de las proyecciones de demanda y oferta de países no miembros de la OPEP.

Países de la ex Unión Soviética incluye Azerbaiyán, Belarús, Georgia, Kazajstán, la República Kirguisa, Tayikistán, Turkmenistán, Ucrania y Uzbekistán.

Diferencia entre demanda y producción. En las columnas de variación porcentual, las cifras representan el porcentaje de la demanda mundial.

En el límite superior de la banda, la presión sobre los precios se contuvo debido a la recuperación de la producción mundial de petróleo de sus niveles mínimos registrados el segundo trimestre de 2009. El aumento de la producción de los países proveedores, miembros o no de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), contribuyó a la mejora. La producción de las economías de la OPEP, que deben cumplir cuotas de producción, observó un incremento del orden de 0,6 mbd del mínimo alcanzado en enero de 2009 (gráfico 1.19, panel superior derecho). De modo que el cumplimiento de las cuotas acordadas cayó por debajo del 60%, pero aún no se revisaron las mismas teniendo presente la recuperación de la situación del mercado.

En 2009 la oferta de los países no miembros de la OPEP también se incrementó, en lugar de retroceder tal como se esperaba a principios de año tras la persistente flojedad observada en los últimos años (gráfico 1.19, segunda hilera, panel izquierdo). El aumento de la producción estadounidense, principalmente de las nuevas instalaciones off shore que inician operaciones en el Golfo de México y la reactivación de la producción rusa fueron las principales causas del aumento de la oferta de países no miembros de la OPEP. Aparentemente, lo último obedeció en parte a la expectativa de reducción tributaria sobre la exportación de los yacimientos de Siberia oriental, una de las nuevas fronteras en la producción petrolera rusa.

Pasando al tema del equilibrio de mercado, el repunte de la oferta no siguió el ritmo de la recuperación de la demanda, y el mercado petrolero mundial avanzó gradualmente de una situación de oferta excedente con acumulación de existencias registrada a inicios de 2009 a un mayor equilibrio entre demanda y oferta, al presentar un menor excedente de existencias. Sin embargo, la capacidad ociosa de la OPEP aún no redujo su nivel máximo alcanzado durante la recesión pese a que en 2009 se registraron algunos aumentos de la producción debido a la puesta en marcha de nuevas instalaciones (gráfico 1.19, segunda hilera, panel derecho). En cuanto al precio, este ajuste se manifestó en un menor diferencial entre el precio de los futuros y el de entrega inmediata, mientras que en el mercado físico se evidenció en la merma del excedente de existencias (existencias que superan el nivel promedio de cinco años). Aun así, el ajuste todavía no ha concluido. La curva de cotización de los contratos futuros de petróleo aún no ha vuelto al estado de backwardation(pendiente descendente de la cotización de los contratos futuros).

El panorama de corto plazo del precio del petróleo depende en gran medida de la interacción entre la presión alcista derivada del aumento de la demanda a medida que en 2010 se acelera el crecimiento mundial y la respuesta de la oferta. En efecto, la reciente subida de precios por encima de los márgenes de $70 a $80 obedece en gran medida a las expectativas de aceleración del crecimiento económico mundial y de aumento de la demanda de petróleo más fuerte de lo previsto. En momentos en que la OPEP presenta capacidad ociosa y las existencias de los países de la OCDE aún superan sus promedios recientes, durante algún tiempo la presión alcista sobre el precio debería mantener su moderación, lo que excluye cualquier variación importante en el panorama de mediano plazo. Aún así, se espera que en 2010 la demanda estimada de petróleo de la OPEP (diferencia entre la demanda mundial y la oferta de países no miembros de la OPEP) aumente sensiblemente, y la dinámica de precio dependerá de la buena disposición de los productores para explotar su capacidad ociosa.

Contemplando el mediano plazo, el panorama del precio del petróleo depende de su posibilidad de mantener un equilibrio sostenible entre oferta y demanda. En cuanto a la oferta, el descubrimiento de yacimientos de petróleo fue prometedor. En el primer semestre de 2009, se informó del hallazgo de nuevos depósitos que representan unos 10.000 millones de barriles, la mayor cifra (anualizada) registrada desde fines de los años noventa. El aumento del ritmo de descubrimientos no es sorprendente, dados los incrementos recientes del valor neto de las reservas de petróleo y los incentivos consiguientes para la exploración (gráfico 1.19, tercera hilera, panel izquierdo). En este sentido, el derrumbe del precio de fines de 2008 resultó ser más que nada un revés temporal, dado que el precio del petróleo recuperó gran parte de las pérdidas sufridas, mientras que el costo de inversión disminuyó. En efecto, la plataforma petrolera internacional Baker-Hughes ya recuperó parte de las pérdidas sufridas a fines de 2008 e inicios de 2009.

Aunque el descubrimiento de yacimientos fue alentador, no resuelve todas las inquietudes en materia de oferta. En los últimos años, el principal cuello de botella fue el lento desarrollo de los nuevos yacimientos y la conservación de los actuales. Las principales razones radican en las demoras experimentadas por el largo tiempo de construcción, especialmente en materia de tecnología, pero también los regímenes de inversión poco propicios de muchas economías. Existe alguna esperanza, sin embargo, de que el aumento del precio del petróleo y del valor de las reservas promueva la inversión en el sector. El importante crecimiento del gasto de capital de las empresas petrolíferas observado en los últimos años indica que el aumento del precio ya surtió algún efecto.

En cuanto al consumo de petróleo, se proyecta que crezca a buen ritmo en las economías emergentes y en desarrollo, a pesar de la ganancia de eficiencia derivada de la disminución de la intensidad del consumo de energía (gráfico 1.19, tercera hilera, panel derecho). Otro factor que afectará la demanda de plazo más largo de todos los combustibles es la reciente variación de la estructura del precio relativo de la energía (gráfico 1.19, panel inferior). A diferencia del precio del petróleo, el precio del gas natural en Estados Unidos y Canadá recuperó solo una pequeña parte de las pérdidas registradas durante el período 2008–09, dado el rápido crecimiento de la producción derivado del avance tecnológico en materia de extracción de gas natural de depósitos de esquisto. Por otro lado, el precio internacional del petróleo repuntó vigorosamente con la aparición de China como importador neto.

Metales

En 2009, los metales registraron la segunda mayor recuperación de precios (después del petróleo) de todo el grupo de materias primas. Tras perder más de la mitad de su valor máximo anterior a la crisis, alrededor de febrero de 2009 el índice diario de metales del FMI alcanzó su valor mínimo e inicio una recuperación que culminó a fines de 2009 con la duplicación de dicho valor; los mayores aumentos se registraron en el precio del cobre, el plomo y el zinc.

El notable repunte de precios fue impulsado principalmente por la recuperación de las economías emergentes más dinámica de lo esperado (gráfico 1.20, panel superior derecho), mientras que los factores relativos a la oferta también desempeñaron una función de apoyo. En cuanto a la demanda, si bien en 2009 el consumo de metales disminuyó en la mayoría de las economías, en China creció alrededor de un 24%, lo que denota el efecto del paquete de estímulo y la inversión pública de dicho país (gráfico 1.20, segundo panel de metales). En materia de oferta, el impulso alcista del precio también fue apuntalado por la continuidad de los recortes de la producción. Los conflictos laborales (como las huelgas) y las normas ambientales más rigurosas (como las relativas a la producción de plomo y el recargo aplicado a la producción de aluminio) también contribuyó al repunte del precio. Al presentar una demanda firme y una oferta interna limitada, la importación china de metales se recuperó notablemente en 2009: la importación de níquel, estaño y plomo se quintuplicó con creces entre el nivel mínimo registrado después de la crisis y los máximos alcanzados posteriormente (gráfico 1.20, panel central izquierdo).

Gráfico 1.20.Evolución del mercado de metales

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Oficina Mundial de Estadísticas del Metal; cálculos del personal técnico del FMI.

1 Precios al 18 de marzo de 2010.

2 Los niveles máximos y mínimos del precio y volumen de importación varían según el metal. Niveles máximos de importación: abril de 2009 (estaño y plomo); junio de 2009 (cobre); julio de 2009 (níquel y zinc); septiembre de 2009 (aluminio). Niveles mínimos de importación: septiembre de 2008 (cobre), noviembre de 2008 (níquel y zinc); diciembre de 2008 (estaño y plomo); marzo de 2009 (aluminio). Niveles máximos de precios: agosto de 2009 (níquel); enero de 2010 (aluminio, cobre, estaño, plomo, zinc). Niveles mínimos de precios: diciembre de 2008 (cobre, plomo y zinc); febrero de 2009 (aluminio); marzo de 2009 (níquel, estaño).

3 El consumo de metales/PIB se mide en toneladas por millón de dólares de EE.UU.

4 La muestra incluye 59 economías.

5 El consumo de metal per cápita se mide en toneladas por mil personas. PPA: paridad del poder adquisitivo.

Un factor clave que sustenta la tendencia del precio de los metales es la trayectoria de crecimiento de la demanda de metal en China, que es el mayor consumidor de metal. Durante 2003–08, el consumo de metales en este país creció a una tasa anual promedio del orden del 16%, lo que representa más del 80% del crecimiento mundial de la demanda. La demanda de metales china aumentó a mayor ritmo que la producción, por lo que su intensidad de uso de metales (consumo de metal por unidad de PIB) aumentó durante este período. Por el contrario, los indicios de diferentes países indican que la intensidad del uso suele disminuir cuando aumenta el ingreso per cápita (gráfico 1.20, panel central derecho). Con los aumentos recientes, la intensidad del uso de metales en China parece superar sensiblemente el valor pronosticado mediante una regresión realizada con varios países, dado su ingreso per cápita. Si la intensidad del uso de metales en China cumpliera la norma observada en los diferentes países, ello significaría una desaceleración del propio crecimiento del consumo de metales, así como un menor crecimiento del consumo mundial total. Por ejemplo, si la demanda china de metales creciera un 5% anual (mitad de la tasa proyectada de crecimiento del PIB), la demanda mundial de metales aumentaría solo alrededor de un 2½% anual, frente al 4½% registrado en los últimos años (si los demás factores se mantuvieran constantes). Dicho esto, la normalización de la intensidad del uso del metal en China, así como su oportunidad, aún es incierta. Dado que el consumo de metales per cápita aún es reducido frente al de otras economías emergentes (gráfico 1.20, panel inferior izquierdo) y que se pronostica que el crecimiento siga creciendo en forma robusta, incluso en el sector de la construcción, ahora no parece existir un riesgo inminente de que ocurra una desaceleración marcada del crecimiento de la demanda mundial de metales.

Se espera que el precio de los metales aumente solo en forma gradual, a tono con el panorama general de las materias primas evidenciado por el precio de los futuros, dado que la razón entre stock y utilización de los principales metales es superior al promedio (gráfico 1.20, panel inferior derecho).

Alimentos

A diferencia de muchas otras materias primas, los precios de los alimentos se recuperaron solo en forma modesta del nivel mínimo alcanzado en diciembre de 2008, aunque durante la Gran Recesión en general cayeron en menor medida que los precios de otras materias primas. Empezaron el año con una disminución general. Desde fines de 2009 el índice de precios de los alimentos del FMI cayó un 5% (gráfico 1.21, panel superior). La oferta fue el determinante común de la evolución de los precios de la mayoría de los alimentos y bebidas desde que los precios alcanzaron su nivel mínimo. Para muchos cultivos importantes, como el maíz, el arroz, la soja y el trigo, la expectativa sobre la oferta correspondiente a la cosecha anual actual y la próxima aumentó firmemente, dejando atrás la relativa a la demanda. En el caso de algunas excepciones notables, como el azúcar y el cacao, los shocks negativos de la oferta de los principales productores dieron al precio un considerable impulso alcista.

Gráfico 1.21.Evaluación reciente del mercado de los principales cultivos comestibles

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Organización de las Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentación; estimaciones del Departamento de Agricultura de Estados Unidos; y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 Rendimiento ponderado por área correspondiente a nueve granos, tres oleaginosas, cacao, café y azúcar.

2 El crecimiento de la producción real puede ser ligeramente diferente del total del crecimiento del rendimiento y el área, que presenta solo una aproximación de la producción.

3 Incluye cebada, maíz, mijo, arroz, sorgo, centeno y trigo.

4 Incluye las semillas oleaginosas de palma, colza y soja.

Los recientes aumentos de la oferta de muchos cultivos importantes siguen su trayectoria de producción creciente iniciada alrededor de 2005, lo que parece ser, en parte, una respuesta al crecimiento de la demanda estructural y de los precios reales. El aumento del consumo de alimentos de las economías emergentes (gráfico 1.21, panel central superior), el crecimiento de la demanda de cultivos utilizados para biocombustibles y el posible efecto de la mayor utilización de instrumentos financieros sobre la demanda de existencias se identificaron como factores que contribuyeron al aumento de la demanda, que podría ser permanente. En respuesta, durante los cinco años que llegan hasta 2009 inclusive, la oferta se extendió rápidamente en comparación con las tasas de crecimiento pasadas. Los mayores rendimientos contribuyeron a este crecimiento, pero en los últimos años los agricultores también aumentaron el área cosechada tras largos períodos de descenso (gráfico 1.21, panel central inferior). Esta respuesta de la demanda atenuó parte de la rigidez del mercado originada durante el período 2000–07 en los déficits de oferta-demanda, pero la razón entre stock y utilización de los principales cereales, particularmente el maíz, el arroz y el trigo, se mantiene en un nivel sensiblemente inferior a su promedio de largo plazo, lo que denota el crecimiento especialmente veloz que experimentó la demanda en los últimos años y una respuesta lenta de la oferta (gráfico 1.21, panel inferior).

En el mediano plazo, las perspectivas de la oferta de alimentos dependerán en gran medida de la mejora del rendimiento más que del aumento del área cosechada. Si bien en algunas regiones hay posibilidad de aumentar el área cosechada, la incorporación neta de tierra productiva se verá contrarrestada parcialmente por la limitación de los recursos acuíferos, la degradación de la tierra y el aumento de la urbanización. El rendimiento sentirá los efectos del cambio climático, las plagas y enfermedades, la calidad de la tierra, el costo de insumos tales como los fertilizantes y el gasto de investigación y desarrollo. Las últimas décadas han sido testigos de una desaceleración de la tasa de crecimiento del gasto en investigación y desarrollo agrícola y, dado el amplio conjunto de pruebas que indican que la inversión en esta área arrojó rendimientos elevados, aunque con atrasos largos y variables, ello indica que es posible que el crecimiento de la oferta de alimentos no alcance los niveles observados durante gran parte del período desde la segunda guerra mundial (Alston, Beddow y Pardey, 2009). Al ser probable que la demanda mundial siga siendo elevada, indica asimismo que es también probable que el mercado de alimentos conserve una rigidez relativa y que, a menos que la oferta aumente en forma continua e imprevista, el riesgo en materia de precio real de los alimentos se incline a que los resultados sean superiores a lo previsto.

Referencias

    Alston, Julian M., JasonM. Beddow y PhilipG. Pardey, 2009, “Agricultural Research, Productivity, and Food Prices in the Long Run”, Science, vol. 325, No. 5945, págs. 1209–10.

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1

El volumen de los préstamos bancarios a empresas no financieras en la zona del euro es cuatro o cinco veces mayor que el de los bonos emitidos por esas empresas; en Estados Unidos, los bonos son una fuente más importante de financiamiento para el sector empresarial.

2

En general, no se aplicará la “regla de Zarnowitz”, según la cual las recesiones profundas están seguidas de recuperaciones rápidas. Para más detalles, véase Zarnowitz (1992).

3

Sin embargo, dejando atrás estos agrupamientos regionales para examinar las situaciones nacionales específicas, queda mucho por esclarecer sobre los factores que influyeron en la actividad económica durante esta recesión. Para más detalles, véanse Berkmen et al. (2009); Claessens et al. (2010); y Blanchard, Faruqee y Das (2010). Sobre el impacto duradero de los shocks financieros, véanse Cardarelli, Elekdag y Lall (2009) y el capítulo 3 de la edición de abril de 2009 de Perspectivas de la economía mundial.

4

Véase el capítulo 3 de la edición de octubre de 2008 de Perspectivas de la economía mundial.

5

La metodología utilizada para construir el gráfico en abanico se describe en detalle en Elekdag y Kannan (2009).

6

Las simulaciones se basan en una versión de seis regiones del modelo de proyección mundial del FMI. Véase García-Saltos et al. (de próxima publicación).

7

Recordemos que los desequilibrios en cuenta corriente son preocupantes únicamente si se originan en distorsiones internas o sistémicas o si generan riesgos de ajustes internos desestabilizadores (el mal holandés) o de dislocaciones internacionales (la depreciación desordenada de una moneda de reserva internacional). Para un análisis más detallado, véase Blanchard y Milesi-Ferretti (2009).

8

Estas medidas y los retos que plantean se analizan en Klyuev, De Imus y Srinivasan (2009) y en FMI (2010b).

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Para más detalles, véase Ostry et al. (2010).

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En particular, las propuestas sobre un impuesto amplio al sector financiero deben apuntar a cobrar por el posible compromiso del sector público a brindar apoyo y a alinear los incentivos para alejar riesgos sistémicos.

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Las autoridades podrían evaluar productos nuevos y estandarizados para agrupar préstamos o acciones de esas empresas e implementar medidas provisionales para promover su colocación en los mercados. Sin embargo, esos productos deben ir acompañados de poderosos incentivos para la supervisión cuidadosa de las operaciones de estas empresas.

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Los trabajadores por lo general son renuentes a aceptar reducciones salariales, y esto podría ser especialmente relevante en las economías que tradicionalmente registraron aumentos relativamente grandes de los salarios nominales o que experimentaron largos períodos de condiciones favorables en los mercados laborales; o, a nivel microeconómico, para los trabajadores con mucha antigüedad en industrias en declive (por ejemplo, en el sector de automotores y el siderúrgico). Actualmente, hay seguros solamente por desempleo (tras despidos sin causa); es decir, por una pérdida total, no parcial, del sueldo. Eso podría reducir el incentivo para aceptar empleos que pagan menos. Para más detalles, véase Babcock et al. (2009).

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Con las destacadas excepciones de muchas economías emergentes de Europa y de la CEI.

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Estas economías son las que reúnen las condiciones para acceder al Fondo Fiduciario para el Crecimiento y la Lucha contra la Pobreza (FFCLP) del FMI. Durante las recesiones de las grandes economías avanzadas de inicios de los años ochenta, el crecimiento de las economías participantes en el FFCLP cayó por debajo de 2%; durante las recesiones de comienzos de la década de 1990, el producto se estancó.

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Sin embargo, el tamaño total de los desequilibrios en cuenta corriente era más pequeño entonces porque los mercados de capital estaban mucho menos desarrollados.

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Por el contrario, numerosos estudios enfatizan que la apertura comercial es decisiva para el crecimiento.

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Durante un segundo episodio de reequilibramiento en Japón a mediados de la década de 1980, las políticas de expansión excesiva de la demanda quizás hayan contribuido a la burbuja de precios de los activos.

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Estos escenarios se elaboraron utilizando el modelo integrado de política monetaria y fiscal (GIMF) del FMI. Véase Kumhof et al. (2010).

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