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Capítulo 4. Alcanzar el equilibrio adecuado: Reversión de superávits en cuenta corriente sostenidos

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2010
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Los desequilibrios mundiales se redujeron durante la crisis, pero una recuperación sólida y equilibrada exige que esta reducción sea más duradera. Antes de la crisis, varias economías experimentaron grandes y persistentes desequilibrios en cuenta corriente (gráfico 4.1). Estos desequilibrios se redujeron considerablemente en 2009, debido a la evolución cíclica y a más largo plazo. En las economías con grandes déficits externos antes de la crisis, especialmente Estados Unidos, la demanda privada probablemente se mantendrá por debajo de la tendencia registrada antes de la crisis a medida que los hogares sanean sus balances, y una sólida recuperación requerirá un aumento de las exportaciones netas. En el caso de las economías con superávits que deban hacer frente a un debilitamiento de la demanda de las economías con déficits, el desafío será lograr un reequilibrio del crecimiento reorientando la demanda de fuentes externas hacia fuentes internas y registrar menores superávits en el futuro. Conjuntamente, estos dos ajustes podrían promover una recuperación mundial sólida y sostenida.

Gráfico 4.1.Desequilibrios mundiales1

(Saldo en cuenta corriente en porcentaje del PIB mundial)

Los desequilibrios mundiales se redujeron considerablemente en 2009 debido a la evolución cíclica y a más largo plazo. Se proyecta que los desequilibrios volverán a ampliarse a medida que se afiance la recuperación mundial.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 CHN+EMA: China, Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia, Singapur, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Tailandia; ALE+JPN: Alemania y Japón; PEP: países exportadores de petróleo; EE.UU.: Estados Unidos; OEDCC: otras economías con déficits en cuenta corriente. RDM: resto del mundo.

Las economías con grandes superávits externos pueden tener dudas en cuanto a adoptar políticas que ayuden a reequilibrar la demanda por temor a que esta decisión desacelere su crecimiento económico. Concretamente, estas economías quizá teman que esto provoque una reducción de su competitividad, un retroceso de la producción en el sector de bienes transables y una desaceleración de la productividad y el crecimiento del producto. Si bien la bibliografía sobre las reversiones de los déficits es extensa1, se sabe muy poco acerca de la naturaleza de las anteriores reversiones de los superávits, incluidas sus repercusiones en el crecimiento, especialmente cuando estas reversiones están impulsadas por políticas.

En este capítulo se examinan las experiencias de las economías que eliminaron sus superávits en cuenta corriente elevados y sostenidos mediante la adopción de políticas tales como una apreciación del tipo de cambio o un estímulo macroeconómico. Asimismo, se someten estos episodios históricos a un análisis estadístico y se describen cinco transiciones específicas, examinando el desempeño económico e identificando los principales factores que explican los distintos resultados sobre la evolución del crecimiento. Para orientar el análisis, el capítulo se centra en las siguientes preguntas:

  • ¿Qué características principales tenían las economías antes de iniciar la reversión de sus superávits en cuenta corriente elevados y sostenidos? ¿Qué marcos de política económica se habían establecido?
  • ¿Qué políticas se implementaron durante las reversiones del superávit? ¿Qué función desempeñaron las políticas macroeconómicas, cambiarias y estructurales?
  • ¿Cuáles fueron las repercusiones de las reversiones en el desempeño económico? Concretamente, ¿se produjo una variación importante del crecimiento del producto?2 ¿Se produjo una aceleración de la demanda interna durante la reversión? ¿Qué ocurrió con el empleo y el crecimiento del capital? ¿Cuáles fueron los cambios sectoriales?
  • ¿Qué enseñanzas pueden extraerse para las economías que estén considerando una reversión de sus grandes superávits en cuenta corriente en el entorno actual?

Las conclusiones del estudio son las siguientes: primero, el superávit en cuenta corriente se redujo considerablemente en respuesta a cambios en las políticas. Aunque en muchos casos la apreciación del tipo de cambio desempeñó una función importante, la adopción de otras políticas—como las políticas macroeco-nómicas orientadas a estimular la demanda interna y, en algunos casos, las reformas estructurales—también facilitó las reversiones. Segundo, las reversiones de los superávits en cuenta corriente impulsadas por políticas, en general, no estuvieron asociadas con una desaceleración del crecimiento. La apreciación real parece haber desacelerado el crecimiento, pero otros factores tendieron a contrarrestar este efecto adverso. Concretamente, la demanda de fuentes externas tendió a reorientarse hacia fuentes internas, y el aumento del consumo y la inversión contrarrestó la caída de las exportaciones netas. Al mismo tiempo, la oferta se reequilibró, y los recursos se reorientaron del sector de bienes transables hacia el de bienes no transables. En algunos casos, después de la apreciación real se produjo un cambio en la composición de las exportaciones que se reorientaron hacia la producción de bienes de alto valor agregado—es decir, se mejoró la calidad de las exportaciones3. Tercero, el empleo total aumentó ligeramente durante las reversiones, dado que el incremento del empleo en el sector de bienes no transables compensó con creces las pérdidas de empleo en el sector de bienes transables. Por último, se cometieron algunos errores de política económica durante la fase de reequilibrio. Concretamente, en algunos casos el estímulo de política macroeconómica implementado para contrarrestar el impacto contractivo de la apreciación fue excesivo, dando lugar a un recalentamiento y a auges de los precios de los activos.

El capítulo está estructurado de tal forma que en la primera sección se definen e identifican las reversiones impulsadas por políticas tomando como base los datos correspondientes a una amplia gama de economías en los últimos 50 años. En la segunda sección se presenta un análisis estadístico de estos episodios, haciendo hincapié en el comportamiento de algunas variables fundamentales, como el ahorro, la inversión y el crecimiento. Concretamente, en esta sección se utilizan análisis de regresión para identificar los factores internos y externos que explican la amplia variedad de resultados sobre el crecimiento asociados con una reversión del superávit. Dadas las dificultades para cuantificar algunas variables de política importantes, como las reformas estructurales y las respuestas discrecionales de política monetaria y fiscal, en la tercera sección se describen cinco estudios de casos que contribuyen a explicar qué está ocurriendo hoy en las economías con superávit, lo que complementa el análisis estadístico.

Reversiones del superávit: Definición y características

En esta sección se define una reversión del superávit impulsada por políticas. También se examina cómo tiende a ajustarse la cuenta corriente durante estos episodios y cuánto suele variar el tipo de cambio.

Identificación de las reversiones del superávit impulsadas por políticas

Para identificar episodios que puedan ofrecer enseñanzas para las economías que estén considerando una reversión del superávit en el entorno actual, el capítulo se basa en un enfoque de dos etapas. Primero, se utilizan diversos criterios estadísticos para identificar reducciones grandes y persistentes del superávit en cuenta corriente en los últimos 50 años4. Segundo, a partir de esta lista inicial de reversiones importantes, se seleccionan aquellas que se derivaron de la aplicación de una política determinada, es decir, aquellas que estuvieron relacionadas con una apreciación importante y deliberada del tipo de cambio o con un estímulo macroeconómico.

Una reversión del superávit se define como una caída significativa y sostenida del saldo en cuenta corriente tras un período de superávits grandes y persistentes. El gráfico 4.2 muestra el concepto en el que se basa esta definición utilizando el ejemplo de la reversión de Corea en 1989. Para que esta definición sea operativa, en el capítulo se utiliza una metodología similar a la utilizada para examinar las reversiones de los déficits por Milesi-Ferretti y Razin (1998)y Freund y Warnock (2007). Concretamente, una reversión del superávit tiene que satisfacer tres requisitos fundamentales:

Gráfico 4.2.Ejemplo de metodología (Corea, 1989)

(Año de la reversión del superávit en t = 0; años en el eje de la abscisa)

Una reversión del superávit es una caída significativa y sostenida (de 2 puntos porcentuales del PIB o más) del saldo en cuenta corriente tras un período de superávits grandes y persistentes.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

  • Un período de superávits en cuenta corriente importantes y persistentes antes de la reversión. En los tres años anteriores a la reversión, el superávit en cuenta corriente debe representar, en promedio, por lo menos un 2% del PIB5. Para asegurar que este promedio no se ve influido por valores atípicos, el superávit debe superar el 2% del PIB por lo menos en dos de los tres años anteriores a la reversión.
  • Una reducción sustancial de los superávits después de las reversiones. El superávit en cuenta corriente promedio durante los tres años a partir del año en que se inicia la reversión debe ser equivalente por lo menos a 2 puntos porcentuales del PIB menos que el promedio registrado en los tres años anteriores de la reversión.
  • Una reducción sostenida de los superávits. Para asegurar que la reversión es sostenida y que no se trata de una variación fuerte pero temporal de la cuenta corriente, el superávit máximo en los tres años posteriores a la reversión debe ser inferior al superávit mínimo registrado en los tres años anteriores a la reversión6.

Aunque estos requisitos permiten que las reversiones ocurran en años consecutivos, es poco probable que estos episodios múltiples sean eventos independientes. Para eliminar estos episodios, se excluyen de la muestra las reversiones que se producen dentro de un período de 10 años después de otra reversión.

¿Cuándo está impulsada por políticas una reversión del superávit? En principio, hay muchas políticas que podrían impulsar una reversión del superávit, como la política cambiaria, las políticas fiscales y monetarias, y las políticas estructurales. Es difícil medir los cambios deliberados de las políticas estructurales. Por lo tanto, el análisis estadístico de este capítulo se centra en la apreciación del tipo de cambio impulsada por políticas y el estímulo de política macroeconómica, aunque las políticas estructurales se analizan con relativamente mayor detalle en los estudios de casos. Una apreciación del tipo de cambio impulsada por políticas se define en este caso como una apreciación de por lo menos el 10% (del punto mínimo al máximo) en términos efectivos nominales dentro de los tres años de la reversión del superávit7. En el caso de las economías con un tipo de cambio fijo o muy dirigido, se supone que estas grandes apreciaciones reflejan una decisión de política. Con respecto a las economías con tipos de cambio flotantes, se verificó que la apreciación se derivó de la aplicación de políticas al consultar las explicaciones incluidas en los informes preparados por el personal técnico del FMI. En cuanto a las políticas macroeco-nómicas, el análisis se centra en los casos en que el estímulo fiscal o monetario se examina de manera explícita en los informes preparados por el personal técnico del FMI dentro de los tres años de la reversión.

Al aplicar este enfoque de dos etapas a una amplia muestra de economías avanzadas y de mercados emergentes durante los últimos 50 años se obtienen 28 reversiones impulsadas por políticas8. Estas reversiones del superávit fueron poco frecuentes, menos de una por economía en promedio. En cambio, al utilizar un enfoque estadístico similar se identifican el doble de reversiones del déficit durante el mismo período. Esto puede obedecer a que las reversiones de los déficits tienden a ser inevitables, como consecuencia de importantes desequilibrios macroeconómicos y financieros, mientras que las reversiones de los superávits pueden producirse desde una posición sólida tras una decisión de política9. (Véase una lista completa de reversiones del superávit en el cuadro 4.8.)

Cuadro 4.1.Descomposición de las reversiones del superávit en cuenta corriente
Cuenta corriente/PIB
Cuenta corriente inicial (nivel)5,5***
Variación de la cuenta corriente−5,1***
Nueva cuenta corriente (nivel)0,4
Ahorro e inversión
Caída del ahorro/PIB74,1***
(porcentaje de episodios)
Variación del ahorro/PIB−2,1***
Caída del ahorro privado/PIB91,7***
(porcentaje de episodios)
Variación del ahorro privado/PIB−3,3***
Aumento de la inversión/PIB77,8***
(porcentaje de episodios)
Variación de la inversión/PIB3,0***
Importaciones y exportaciones
Aumento de las importaciones/PIB77,8***
(porcentaje de episodios)
Variación de las importaciones/PIB4,2***
Caída de las exportaciones/PIB51,9***
(porcentaje de episodios)
Variación de las exportaciones/PIB0,1
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: En el cuadro se indican las variaciones de las variables medidas como el promedio trienal a partir del año de la reversión del superávit en cuenta corriente menos el promedio de crecimiento trienal antes de la reversión. Uno, dos o tres asteriscos denotan significación estadística al nivel de 1%, 5% y 10%, respectivamente.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: En el cuadro se indican las variaciones de las variables medidas como el promedio trienal a partir del año de la reversión del superávit en cuenta corriente menos el promedio de crecimiento trienal antes de la reversión. Uno, dos o tres asteriscos denotan significación estadística al nivel de 1%, 5% y 10%, respectivamente.
Cuadro 4.2.Evolución del tipo de cambio durante las reversiones del superávit en cuenta corriente
VariableReferenciaGrupo de

control
Subvaluación reducida basada en el modelo
(porcentaje de episodios)90,5***29,6
Subvaluación estadística reducida53,643,6
(porcentaje de episodios)
Apreciación del TCEN (porcentaje de episodios)60,7***29,1
Apreciación del TCEN (variación si es positiva)9,2***2,0
Apreciación del TCEN (variación)2,0***−4,7
Apreciación del TCER (porcentaje de episodios)53,649,4
Apreciación del TCER (variación si es positiva)10,5***3,3
Apreciación del TCER (variación)3,1***−0,4
Reajuste excesivo del TCER35,733,2
(porcentaje de episodios)
Apreciación real frente al dólar de EE.UU.59,354,3
(porcentaje de episodios)
Apreciación real frente al dólar de EE.UU.16,0***6,0
(variación si es positiva)
Apreciación real frente al dólar de EE.UU.4,3**1,2
(variación)
Mayor flexibilidad del régimen cambiario
(porcentaje de episodios)7,712,6
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El indicador de la subvaluación basado en el modelo se describe en Lee et al. (2008). El indicador estadístico de la subvaluación se basa en la desviación del tipo de cambio real con respecto a su tendencia calculada con el filtro de Hodrick-Prescott. TCEN = tipo de cambio efectivo nominal. TCER = tipo de cambio efectivo real. La flexibilidad del régimen cambiario se basa en la clasificación de Reinhart y Rogoff (2004). En el cuadro se indican las variaciones de las variables medidas como el promedio trienal a partir del año de la reversión del superávit en cuenta corriente menos el promedio de crecimiento trienal antes de la reversión. Uno, dos o tres asteriscos indican que la diferencia en relación con el grupo de control tiene significación estadística al nivel de 1%, 5% y 10%, respectivamente. El grupo de control comprende todos los países que se encuentran por lo menos a dos años de una reversión.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El indicador de la subvaluación basado en el modelo se describe en Lee et al. (2008). El indicador estadístico de la subvaluación se basa en la desviación del tipo de cambio real con respecto a su tendencia calculada con el filtro de Hodrick-Prescott. TCEN = tipo de cambio efectivo nominal. TCER = tipo de cambio efectivo real. La flexibilidad del régimen cambiario se basa en la clasificación de Reinhart y Rogoff (2004). En el cuadro se indican las variaciones de las variables medidas como el promedio trienal a partir del año de la reversión del superávit en cuenta corriente menos el promedio de crecimiento trienal antes de la reversión. Uno, dos o tres asteriscos indican que la diferencia en relación con el grupo de control tiene significación estadística al nivel de 1%, 5% y 10%, respectivamente. El grupo de control comprende todos los países que se encuentran por lo menos a dos años de una reversión.
Cuadro 4.3.Reasignación estructural durante las reversiones del superávit en cuenta corriente
VariableReferenciaControl
Aumento de los bienes no transables/PIB
(porcentaje de episodios)70,868,6
Variación de los bienes no transables/PIB1,31,2
Crecimiento de la producción de bienes no transables (variación)0,9***0,2
Crecimiento de la producción de bienes transables (variación)−0,4*0,1
Crecimiento del empleo en el sector de bienes no transables (variación)1,3***−0,2
Crecimiento del empleo en el sector de bienes transables (variación)−1,2***0,0
Crecimiento del sector de alta tecnología70,862,8
(porcentaje de episodios)
Aumento de la calidad de la exportación
(porcentaje de episodios)66,754,9
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: En el cuadro se indican las variaciones de las variables medidas como el promedio trienal a partir del año de la reversión del superávit en cuenta corriente menos el promedio de crecimiento trienal antes de la reversión. Uno, dos o tres asteriscos indican que la diferencia con el grupo de control tiene significación estadística al nivel de 1%, 5% y 10%, respectivamente. El grupo de control comprende todos los países que se encuentran por lo menos a dos años de una reversión.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: En el cuadro se indican las variaciones de las variables medidas como el promedio trienal a partir del año de la reversión del superávit en cuenta corriente menos el promedio de crecimiento trienal antes de la reversión. Uno, dos o tres asteriscos indican que la diferencia con el grupo de control tiene significación estadística al nivel de 1%, 5% y 10%, respectivamente. El grupo de control comprende todos los países que se encuentran por lo menos a dos años de una reversión.
Cuadro 4.4.Resultados de la estimación: Variación del crecimiento después de las reversiones del superávit en cuenta corriente
(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)
(1) Crecimiento inicial−0,752***−0,553***−0,694***−0,613***−0,660***−0,624***−0,587***−0,593***−0,663***
[-5,184][-5,651][-5,335][-4,899][-4,923][-5,227][-4,100][-4,185][-4,549]
(2) Países emergentes0,024***0,027***0,023***0,021***0,019***0,015*0,021**0,020**0,023***
de Asia[2,854][4,265][3,446][3,577][3,091][2,085][2,855][2,475][4,181]
(3) Variación del0,157**0,136**0,147***0,098***0,094***0,073**0,086***0,099***0,078**
logaritmo de los[2,812][2,775][2,885][3,443][3,049][2,771][4,330][3,344][2,727]
términos
de intercambio
(4) Variación del0,4400,1090,4280,2670,431*0,420*0,676*0,770**0,503*
crecimiento mundial[1,136][0,295][1,302][1,148][2,092][1,782][1,889][2,823][1,899]
(5) Cuenta corriente−0,168*−0,157−0,120−0,143**−0,053−0,158**−0,219***−0,204***
inicial/PIB[-1,911][-1,547][-1,417][-2,310][-0,945][-2,771][-3,442][-4,516]
(6) Ahorro inicial/PIB−0,177** [-2,710]
(7) Inversión inicial/PIB0,015

[0,203]
(8) Apreciación real−0,067** [-2,146]
(9) Apreciación real−0,074***
(primer rezago)[-2,877]
(10) Apreciación real−0,090***−0,146***−0,131***−0,125***−0,078*
(segundo rezago)[-3,163][-4,648][-3,896][-5,115][-2,115]
(11) Apreciación real ×0,223**
ingreso per cápita[2,444]
(segundo rezago)
(12) Ingreso per cápita−0,011
(segundo rezago)[-1,251]
(13) Apreciación real ×0,152*0,225**
calidad de la[1,850][2,504]
exportación
(segundo rezago)
(14) Calidad de la0,0030,009
exportación[0,250][0,919]
(segundo rezago)
(15) Apreciación real ×0,428**
variación de la[2,425]
calidad de la
exportación
(segundo rezago)
(16) Variación de la−0,009
calidad de la[-0,891]
exportación
(segundo rezago)
(17) Variación del índice0,087**
de liberalización del[2,852]
comercio
(18) Término constante0,037***0,057**0,036***0,026***0,028***0,027***0,025***0,032***0,026***
[3,467][2,886][3,314][3,511][3,679][3,554][3,701][3,324][3,929]
Observaciones272327262626202024
R20,6780,7490,7190,7710,7850,8410,8200,8660,793
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: La variable dependiente corresponde al promedio de crecimiento trienal a partir del año de la reversión del superávit en cuenta corriente menos el promedio de crecimiento trienal antes de la reversión. Los resultados de la estimación se basan en mínimos cuadrados ordinarios con estadísticas t robustas entre corchetes. Uno, dos o tres asteriscos denotan significación estadística al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: La variable dependiente corresponde al promedio de crecimiento trienal a partir del año de la reversión del superávit en cuenta corriente menos el promedio de crecimiento trienal antes de la reversión. Los resultados de la estimación se basan en mínimos cuadrados ordinarios con estadísticas t robustas entre corchetes. Uno, dos o tres asteriscos denotan significación estadística al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente.
Cuadro 4.5.Episodios históricos de reversión del superávit en cuenta corriente: Relevancia para las economías con superávit en cuenta corriente
(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)
Sólido

crecimiento
Sólidas

exportaciones
Cuenta

corriente

importante
Superávit

importante

a escala

mundial
Superávit

persistente
Alto

nivel

de

ahorro
Alto

nivel de

inversión
Bajo

nivel de

consumo
Tipo de

cambio fijo o

de flotación

muy dirigida
Sub-

valuación
Puntua-

ción total
Japón19739
Alemania19707
Japón19887
Corea19898
Taiwan, provincia china de19888
Hong Kong, RAE de19908
China19937
Corea20016
Malasia19906
Noruega19866
Irlanda19985
Malasia19804
Singapur20005
Sudáfrica19814
Tailandia20015
Vietnam20025
Bélgica19664
Egipto19944
Finlandia20034
Países Bajos19984
Bélgica20003
Jordania19773
Panamá19913
Indonesia20032
Italia19982
Países Bajos19772
Sudáfrica19642
Suiza19781
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro muestra las variables en los tres años anteriores a la reversión del superávit en cuenta corriente (columnas 1–10), con puntuaciones basadas en si la variable se encuentra por encima o por debajo de la mediana de la muestra. Con respecto al superávit importante a escala mundial, la puntuación se basa en si el superávit en cuenta corriente es superior al 10% de los superávits combinados del mundo. En cuanto al tipo de cambio fijo o de flotación muy dirigida, la puntuación se basa en si el país tiene una puntuación de 1 ó 2, según la clasificación de Reinhart y Rogoff (2004). La puntuación total indica la suma de las puntuaciones de los distintos criterios. Cada criterio recibe una ponderación de 1.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro muestra las variables en los tres años anteriores a la reversión del superávit en cuenta corriente (columnas 1–10), con puntuaciones basadas en si la variable se encuentra por encima o por debajo de la mediana de la muestra. Con respecto al superávit importante a escala mundial, la puntuación se basa en si el superávit en cuenta corriente es superior al 10% de los superávits combinados del mundo. En cuanto al tipo de cambio fijo o de flotación muy dirigida, la puntuación se basa en si el país tiene una puntuación de 1 ó 2, según la clasificación de Reinhart y Rogoff (2004). La puntuación total indica la suma de las puntuaciones de los distintos criterios. Cada criterio recibe una ponderación de 1.
Cuadro 4.6.Estudios de casos: Políticas utilizadas durante las reversiones del superávit en cuenta corriente
Alemania 1970Japón 1973Japón 1988Corea 1989provincia china

de Taiwan, 1988
¿Fueron los superávit un tema de política económica?Sí, debido a las tensiones comerciales, las entradas especulativas y el rápido crecimiento monetarioSí, debido a las tensiones comercialesSí, debido a las tensiones comercialesSí, debido a las tensiones comerciales y al rápido crecimiento monetarioSí, debido a las tensiones comerciales, las entradas especulativas y el rápido crecimiento monetario
¿Cuál fue la causa de la caída de los superávits?ApreciaciónApreciaciónApreciaciónApreciaciónApreciación
Apreciación frente al dólar de EE. UU. (porcentaje)12534542557
Apreciación del tipo de cambio efectivo real (porcentaje)11227403221
Política cambiariaRevaluación en 1969; salida del tipo de cambio fijo en 1971Revaluación en 1971; salida del tipo de cambio fijo en 1973Esfuerzo coordinado para apreciar el yen después del Acuerdo del Plaza de 1985Apreciación frente al dólar de EE.UU. después de mediados de 1987Salida del tipo de cambio cuasifijo a mediados de 1986
Política fiscalNeutral en 1968-69; más restrictiva en 1971-72, dadas las continuas presiones sobre la demandaExpansiva en 1971-72 en la expectativa del debilitamiento de la demandaEstimuladora después de 1986 a medida que la economía comenzó a desacelerarse tras la apreciaciónPolítica fiscal restrictiva en 1987 para contrarrestar un sobrecalentamientoConsolidación fiscal
Política monetariaNeutral en 1968-69; más restrictiva en 1971-72, dadas las continuas presiones sobre la demandaExpansiva en 1971-72 en la expectativa del debilitamiento de la demanda; más restrictiva en 1973 a medida que se aceleró la inflación; esterilización de las entradas de capitalMás expansiva en 1986 a medida que la economía comenzó a desacelerarse tras la apreciación; esterilización de las entradas de capitalPolítica fiscal restrictiva en 1987 para contrarrestar un sobrecalentamiento; más expansiva en 1989 tras la desaceleración y el colapso del mercado bursátil; más restrictiva después de un repunte del crecimiento en 1990-91; esterilización de las entradas de capitalPolítica monetaria neutral, sin considerar los superávit y/o apreciación
Políticas estructuralesNo se aplicaNo se aplicaSe eliminaron los controles de las tasas de interés entre 1985 y 1994Se eliminaron las restricciones a las importaciones y se redujeron los aranceles para ayudar a recortar el superávit; liberalización delsector financiero interno; liberalización de la cuenta de capital, particularmente de la inversión extranjera directaSe eliminaron las restricciones a las importaciones y se redujeron los aranceles; liberalización del sector financiero interno; liberalización de la cuenta de capital, particularmente de la inversión extranjera directa; se establecieron leyes y normas laborales

Las fechas específicas utilizadas para medir la apreciación son las siguientes: entre septiembre de 1969 y marzo de 1969 en el caso de Alemania; entre agosto de 1971 y marzo de 1973 en el de Japón; entre agosto de 1985 y agosto de 1986 en el caso de Japón tras el Acuerdo del Plaza; entre abril de 1987 y diciembre de 1989 en el de Corea, y entre septiembre de 1985 y septiembre de 1989 en el de la provincia china de Taiwan.

Las fechas específicas utilizadas para medir la apreciación son las siguientes: entre septiembre de 1969 y marzo de 1969 en el caso de Alemania; entre agosto de 1971 y marzo de 1973 en el de Japón; entre agosto de 1985 y agosto de 1986 en el caso de Japón tras el Acuerdo del Plaza; entre abril de 1987 y diciembre de 1989 en el de Corea, y entre septiembre de 1985 y septiembre de 1989 en el de la provincia china de Taiwan.

Cuadro 4.7.Estudios de casos: Indicadores principales tras las reversiones del superávit en cuenta corriente
Alemania

1970
Japón

1973
Japón

1988
Corea

1989
Taiwan,

provincia china

de 1988
PromedioMediana
Producto y consumo
Crecimiento per cápita del PIB real3,41,65,79,66,15,35,7
Crecimiento per cápita del PIB real (variación)−0,2−5,12,1−0,3−2,3−1,2−0,3
Crecimiento per cápita del PIB real en relación con el PIB mundial (variación)−3,82,10,9−2,3−0,8−0,7
Crecimiento per cápita del PIB real en relación con Estados Unidos (variación)0,1−3,52,71,9−1,7−0,10,1
Crecimiento del consumo privado real5,73,24,68,911,06,75,7
Crecimiento del consumo privado real (variación)1,5−3,21,21,23,20,81,2
Convergencia con Estados Unidos (variación de labrecha del ingreso)5,02,36,08,05,75,45,7
Variaciones de los componentes del producto
Contribución de las exportaciones netas−1,20,6−0,4−3,9−3,2−1,6−1,2
Contribución de las exportaciones netas (variación)−1,20,50,1−5,4−6,8−2,6−1,2
Contribución de la demanda interna4,61,06,13,59,36,96,1
Contribución de la demanda interna (variación)1,0−5,62,05,24,51,42,0
Crecimiento de la productividad de la mano de obra3,92,54,16,86,04,74,1
Crecimiento de la productividad de la mano de obra (variación)0,6−4,60,80,5−0,1−0,60,5
Crecimiento del empleo0,0−1,01,52,3−0,10,60,0
Crecimiento del empleo (variación)1,0−0,41,2−0,7−2,0−0,2−0,4
Variación de la cuenta corriente, el ahorro y la inversión
Superávit en cuenta corriente (porcentaje del PIB, variación)−2,1−2,2−1,7−7,0−10,3−4,7−2,2
Ahorro privado (porcentaje del PIB, variación)0,7−3,11,8−0,3−6,0−1,4−0,3
Ahorro privado (porcentaje del PIB, variación)−0,1−1,4−1,5−1,0−6,7−2,1−1,4
Inversión (porcentaje del PIB, variación)2,9−0,93,56,84,33,33,5
Reasignación sectorial
Proporción de bienes no transables (variación)11,60,54,36,63,23,0
Proporción de tecnología media o alta (variación)1,11,89,84,21,8
Crecimiento del empleo en el sector de bienes transables−3,60,2−1,6−4,1−2,3−2,6
Crecimiento del empleo en el sector de bienes no transables0,72,75,53,63,13,1
Indicadores de recalentamiento
Inflación del índice de precios al consumidor4,614,32,07,63,26,34,6
Inflación del índice de precios al consumidor (variación)2,98,21,13,32,93,72,9
Brecha del producto0,60,91,70,20,70,80,7
Brecha del producto (variación)0,71,34,21,51,21,81,3
Fuente: Base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

Las cifras correspondientes a Japón se derivan de los datos provenientes de la base de datos STAN de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos. Las cifras correspondientes a la provincia china de Taiwan se calculan a partir de dos puntos de datos (1985, 1990) tal como se publican en Xu (2008, cuadro 2).

Fuente: Base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

Las cifras correspondientes a Japón se derivan de los datos provenientes de la base de datos STAN de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos. Las cifras correspondientes a la provincia china de Taiwan se calculan a partir de dos puntos de datos (1985, 1990) tal como se publican en Xu (2008, cuadro 2).

Cuadro 4.8.Muestra de análisis y episodios de superávit en cuenta corriente(Los años de reversión del superávit se presentan entre paréntesis)
Muestra de análisisEpisodios de superávit

en cuenta corriente
Alemania (19701, 2)Alemania
ArgentinaArgentina
AustraliaAustria
AustriaChina
Bélgica (19662, 20002)Dinamarca
BrasilFilipinas
CanadáFinlandia
China (19932)Israel
ColombiaJapón
Corea (19891, 2001 2)Malasia
DinamarcaNoruega
Egipto (19941)Países Bajos
EspañaRAE de Hong Kong
Estados UnidosSingapur
FilipinasSuecia
Finlandia (20032)Suiza
FranciaTaiwan, provincia china de
Grecia
India
Indonesia (20032)
Irlanda (19982)
Israel
Italia (19982)
Japón (19731,2, 19881,2)
Jordania (19772)
Malasia (19801,2, 19901)
Marruecos
México
Noruega (19862)
Nueva Zelandia
Países Bajos (19771, 19982)
Pakistán
Panamá (19912)
Perú
Portugal
RAE de Hong Kong (19902)
Reino Unido
República Dominicana
Singapur (20002)
Sudáfrica (19642, 19811,2)
Suecia
Suiza (19781,2)
Tailandia (20012)
Taiwan, provincia china de (19881)
Turquía Vietnam (2002 2)

Denota reversiones vinculadas a apreciaciones inducidas por políticas, como se describe en el texto.

Denota reversiones vinculadas a un estímulo macroeconómico, como se describe en el texto.

Denota reversiones vinculadas a apreciaciones inducidas por políticas, como se describe en el texto.

Denota reversiones vinculadas a un estímulo macroeconómico, como se describe en el texto.

Características de las reversiones del superávit impulsadas por políticas

En esta sección se descompone el ajuste de la cuenta corriente y se examina el comportamiento del tipo de cambio real durante las reversiones impulsadas por políticas. Todas las variaciones de las variables se miden a lo largo de tres años, a partir del año de la reversión, y se comparan con los tres años anteriores a la reversión. El análisis de estos 28 episodios muestra los siguientes hechos estilizados:

  • La cuenta corriente se redujo acusadamente durante una reversión impulsada por políticas. En promedio, el superávit disminuyó 5,1 puntos porcentuales del PIB, muy por encima del ajuste mínimo requerido de 2 puntos porcentuales (cuadro 4.1). Después de la reversión, el saldo en cuenta corriente se redujo a un nivel relativamente pequeño (0,4% del PIB en promedio) y no era estadísticamente diferente de cero.
  • El proceso de ajuste de la cuenta corriente vino acompañado típicamente por una reducción significativa del ahorro y un fuerte aumento de la inversión. En promedio, el ahorro interno se redujo 2,1 puntos porcentuales del PIB. La caída del ahorro privado durante la reversión fue aun mayor (3,3 puntos porcentuales del PIB)10. La inversión se elevó durante la gran mayoría de las reversiones, con un incremento medio de 3 puntos porcentuales del PIB.
  • En promedio, las importaciones aumentaron y las exportaciones se mantuvieron prácticamente en el mismo nivel. Las importaciones se elevaron en la gran mayoría de las reversiones 4,2 puntos porcentuales del PIB en promedio, mientras que las exportaciones como porcentaje del PIB permanecieron prácticamente sin cambios.
  • Las reversiones del superávit estuvieron asociadas con frecuencia a una apreciación del tipo de cambio. En la mayoría de los casos, el tipo de cambio pareció inicialmente subvaluado, según diversos indicadores11, y se redujo el grado de subvalua-ción (cuadro 4.2). Además, en más de la mitad de las reversiones, se produjo una apreciación de los tipos de cambios efectivos reales y nominales. En estos casos, los tipos de cambio efectivos reales y nominales se apreciaron, en promedio, 9,2% y 10,5%, respectivamente12. Cabe señalar que la apreciación tendió a ser mayor cuanto mayor fue la subvaluación estimada antes de la transición. La magnitud poco significativa de la apreciación real en relación con el ajuste de la cuenta corriente observado parece indicar que existen otros factores o políticas, además del tipo de cambio, que contribuyeron a la reducción de la cuenta corriente; en el análisis subsiguiente se distinguirá entre los episodios que tuvieron una apreciación efectiva real y los que no la tuvieron. Por último, no existen muchos datos que indiquen un cambio significativo hacia la utilización de regímenes cambiarios más flexibles.
  • Las autoridades económicas quizá teman que una reversión del superávit en cuenta corriente pueda provocar un fuerte aumento del tipo de cambio, pero los datos empíricos no muestran que la probabilidad de que se produzcan estos fuertes aumentos es mayor después de una reversión13. El sobreajuste del tipo de cambio ocurrió en alrededor de una tercera parte de los casos de la muestra de reversiones y del grupo de control, y fue moderado cuando ocurrió. El hecho de que el sobreajuste sea menos común durante una reversión del superávit que del déficit obedece probablemente a que las economías con superávit pueden controlar el ritmo de la apreciación variando la tasa de las compras de reservas. En cambio, las economías con déficit con frecuencia no disponen de reservas para defender la moneda durante una reversión del déficit, por lo que aún es más difícil controlar el grado de depreciación.

¿Son perjudiciales para el crecimiento las reversiones de superávits impulsadas por políticas?

Después de documentar los principales hechos estilizados sobre las reversiones de los superávits, en esta sección se examinan las repercusiones de las reversiones de los superávits impulsadas por políticas en el crecimiento, examinando en primer lugar la evolución del crecimiento y luego identificando los componentes que impulsan las variaciones del crecimiento económico. Además, en esta sección se examina el alcance de la asignación sectorial en estas economías después de una reversión impulsada por políticas. Por último, se utiliza un análisis de regresión multivariante para examinar los factores que pueden explicar la variación de los resultados en materia de crecimiento después de la reversión.

El aumento o la disminución del crecimiento después de una reversión del superávit dependerán de las causas subyacentes del superávit original y la reversión subsiguiente, así como de las medidas de política adoptadas. Los tres escenarios siguientes muestran cómo la fuente de la reversión del superávit puede influir en la evolución del crecimiento.

  • Una reversión del superávit impulsada por una apreciación del tipo de cambio real que elimina o reduce la subvaluación. Una apreciación del tipo de cambio real podría reducir las exportaciones de una economía, aumentar sus importaciones y desacelerar la producción de bienes transables14. Con el resto de las condiciones constantes, esto implicaría una desaceleración del crecimiento del producto. Algunos señalan que estos efectos sobre el crecimiento podrían ser más prolongados si la moneda subvaluada ha contribuido a aliviar los efectos negativos de las distorsiones internas sobre el crecimiento, como unas instituciones deficientes (Rodrik, 2008)15.
  • Una reversión del superávit impulsada por el estímulo macroeconómico. Una política fiscal y monetaria expansiva podría aumentar la demanda interna, incrementar las importaciones, reducir la cuenta corriente y acelerar el crecimiento del producto. Sin embargo, el alcance de estos efectos probablemente dependerá de la composición de las políticas, así como de las condiciones iniciales. Por ejemplo, un aumento del gasto público probablemente dará lugar a una apreciación del tipo de cambio real y ayudará más al sector de bienes no transables que al de bienes transables.
  • Una reversión impulsada por la supresión de distorsiones que aumentan el ahorro precautorio, reducen la inversión y dan lugar a un importante superávit en cuenta corriente. Un alto nivel de ahorro precautorio puede obedecer a la existencia de mercados financieros poco desarrollados (incluidos los mercados hipotecarios), sistemas de pensiones públicas inadecuados, una red de protección social limitada (Blanchard y Giavazzi, 2006) y una falta de mecanismos internacionales para mitigar los riesgos de interrupciones bruscas16. Además, un gobierno empresarial deficiente y unas estructuras de mercado no competitivas pueden dar lugar a un nivel excesivo de ahorro empresarial. La reducción o eliminación de estas distorsiones puede incrementar el consumo privado, reducir el ahorro privado y la cuenta corriente, y reforzar el crecimiento. Del mismo modo, un bajo nivel de inversión puede reflejar una falta de cultura de crédito bancario, así como restricciones de las entradas de capitales extranjeros. Una reducción o eliminación de estas distorsiones aumentaría la inversión, reduciría la cuenta corriente y fortalecería el crecimiento.

Además de estos factores, el efecto de una reversión del superávit en el crecimiento depende de la adopción de medidas de política específicas, así como de las condiciones económicas mundiales. Por ejemplo, si la reversión del superávit en cuenta corriente está impulsada por la apreciación de un tipo de cambio subvaluado, los efectos de una desaceleración del crecimiento de las exportaciones podrían contrarrestarse con un incremento de la demanda interna de bienes transables o la aplicación de reformas estructurales que fomenten la producción de bienes no transables. Si la reversión del superávit está impulsada por un aumento de la demanda interna relacionada con la supresión de distorsiones al ahorro y la inversión, el crecimiento probablemente no se incrementará si la economía ya opera a su potencial, si las autoridades económicas endurecen las políticas macroeconómicas, o si se desploma el crecimiento mundial.

Gráfico 4.3.Crecimiento del producto y del empleo durante reversiones del superávit

(Porcentaje)

Los datos empíricos no muestran que una reversión del superávit impulsada por políticas esté vinculada con una desaceleración del crecimiento del producto y el empleo. Si se miden en relación con el crecimiento mundial, tanto el crecimiento del producto y como el del empleo aumentan.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra el crecimiento promedio del PIB per cápita real y el empleo en los tres años anteriores a la reversión y los tres años siguientes a partir del inicio de la reversión. Un asterisco (*) indica que la variación del crecimiento tiene una significación estadística al nivel de 10%. Una “apreciación impulsada por políticas” denota los casos en que se produjo una apreciación de este tipo de por lo menos el 10% tal como se describe en el texto. Un “estímulo macroeconómico” denota los casos en que se produjo un estímulo fiscal o monetario tal como se describe en el texto.

¿Qué indican los datos? Las conclusiones derivadas del análisis de 28 reversiones del superávit impulsadas por políticas son las siguientes:

  • No hay datos empíricos que muestren que la reversión de un superávit externo elevado estuvo vinculada a la desaceleración del crecimiento. La variación promedio del crecimiento en los tres años posteriores al comienzo de la reversión en comparación con los tres años anteriores a la reversión fue un aumento de 0,4 puntos porcentuales, lo que no es estadísticamente diferente de cero (gráfico 4.3). A mediano plazo, la variación del crecimiento del producto tampoco es estadísticamente significativa, de –0,3 puntos porcentuales. Otro indicador del desempeño económico, como una variación del producto en relación con el mundo, tiene en cuenta los efectos de las condiciones económicas mundiales y, por lo tanto, aumenta la probabilidad de detectar efectos relacionados solamente con los cambios de política interna. Al utilizar este indicador ajustado, la variación del crecimiento también es poco importante y no es estadísticamente significativa (véase el gráfico 4.3). Además, el crecimiento en relación con Estados Unidos aumentó, lo que parece indicar que el ritmo de convergencia del ingreso fue por lo menos tan rápido como antes de la reversión.
  • La variación poco significativa del crecimiento no fue impulsada por valores atípicos. Concretamente, se mantiene si la muestra se basa en la muestra completa de 28 reversiones impulsadas por políticas, si se restringe a la submuestra de 11 episodios relacionados con una apreciación impulsada por políticas, o si se restringe a 23 episodios relacionados con un estímulo macroeconómico. Al mismo tiempo, como se esperaba, los episodios de reversión con una apreciación impulsada por políticas experimentaron una pequeña desaceleración del crecimiento, y los relacionados con un estímulo macroeconómico experimentaron un aumento del crecimiento. No obstante, en ninguno de estos casos la variación del crecimiento fue estadísticamente significativa.
  • La variación de los resultados sobre el crecimiento fue considerable. Si bien la variación promedio del crecimiento es poco importante y poco significativa, la gama de resultados en materia de crecimiento es amplia, entre –5,1 puntos porcentuales y 9,4 puntos porcentuales (gráfico 4.4). Las mayores variaciones del crecimiento ocurrieron cuando se produjo un crecimiento anormalmente elevado o bajo antes de la reversión que no fue el resultado de las políticas implementadas durante la reversión. (Para distinguir entre los efectos de las condiciones iniciales y de los diversos shocks y el papel de las políticas internas se utiliza más adelante un análisis de regresión).

Gráfico 4.4.Variación del crecimiento después de reversiones del superávit

(Diferencia con respecto a la tasa de crecimiento antes de la reversión; puntos porcentuales)

Los resultados de crecimiento obtenidos después de una reversión varían y están ligeramente sesgados hacia la derecha.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La variación del crecimiento se calcula como el promedio de tres años a partir del año de la reversión menos el promedio de los tres años anteriores a la reversión.

Las fuentes del crecimiento después de una reversión del superávit

Para comprender mejor estos resultados, la variación del crecimiento del PIB per cápita se desglosa en varios componentes básicos. Del lado de la demanda, la variación del crecimiento del producto se divide entre las contribuciones de las exportaciones netas y las de la demanda interna. Del mismo modo, del lado de la oferta, la variación del crecimiento se descompone entre las contribuciones del empleo per cápita, el capital per cápita y la productividad total de los factores17.

Gráfico 4.5.Contribuciones al crecimiento

(Puntos porcentuales; antes y después de la reversión)

Las reversiones del superávit impulsadas por políticas están acompañadas por un reequilibrio de la demanda que se reorienta de las exportaciones netas hacia el consumo y la inversión. Al mismo tiempo, las contribuciones del empleo y el capital aumentan, mientras que la productividad total de los factores se reduce ligeramente, aunque estas variaciones no son estadísticamente significativas.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Debido a la disponibilidad limitada de datos, el tamaño de la muestra es de 26 observaciones en el caso de la descomposición del lado de la demanda y 20 observaciones en el de la descomposición de insumo-factores.

Los principales resultados de las dos descomposiciones del crecimiento se presentan en el gráfico 4.5. Las conclusiones son las siguientes:

  • La reversión típica del superávit se caracterizó por un reequilibrio pleno de la demanda que se reorientó de las exportaciones netas hacia la demanda interna. Concretamente, mientras que la contribución de las exportaciones netas al crecimiento se redujo 1,6 puntos porcentuales, el crecimiento del consumo privado y de la inversión aumentaron 1 y 0,7 puntos porcentuales, respectivamente, por lo que el crecimiento del producto fue mayor en 0,1 puntos porcentuales (véase el gráfico 4.5). Tanto el aumento del crecimiento del consumo como la caída del crecimiento de las exportaciones netas fueron estadísticamente significativos, pero no la variación del crecimiento del producto y la inversión.
  • La reversión típica del superávit estuvo acompañada por un crecimiento del empleo y el capital, aunque el crecimiento de la productividad total de los factores se redujo ligeramente. También en este caso, aunque ninguna de las variaciones fueron estadísticamente significativas, se produjo un leve aumento de las tasas de crecimiento del empleo y del capital per cápita durante los primeros tres años después de la reversión (véase el gráfico 4.5). Además, la tasa media de crecimiento del empleo fue positiva tanto antes como después de los episodios de superávit, lo que implica que el nivel de empleo aumentó (véase el gráfico 4.3).
  • La reversiones tendieron a estar acompañadas por un aumento del tamaño del sector de bienes no transables como proporción del PIB (cuadro 4.3)18. Las tasas de crecimiento del producto y del empleo tendieron a aumentar en el sector de bienes no transables y a reducirse en el de los bienes transables. Además, aunque el nivel de empleo en el sector de bienes transables se redujo, esta variación se compensó con creces con el aumento del empleo en el sector de bienes no transables, por lo que el nivel general de empleo fue mayor. Por último, con respecto al sector de bienes transables, los datos sobre la estructura de las exportaciones muestran que la proporción de los productos de alta tecnología y la calidad de los bienes exportados aumentó después de la mayoría de las reversiones (véase el cuadro 4.3)19.

¿Qué factores explican la gran diversidad de resultados en materia de crecimiento?

Para explicar la variación considerable de los resultados después de la reversión del superávit, en esta sección se examina cómo la variación del crecimiento está relacionada con las diversas condiciones iniciales, las políticas y las variables estructurales. Debido a las limitaciones de los datos, el análisis se basa en una muestra reducida de países, con un número de observaciones entre 20 y 27, dependiendo de la especificación de la regresión20. En esta sección se examina la importancia de las variables siguientes:

  • Crecimiento inicial. Tiene sentido pensar que un crecimiento inusualmente alto antes de una reversión del superávit estará seguido por una moderación del crecimiento, y que una recesión antes de la reversión probablemente estará seguida por un repunte del crecimiento. Para separar los efectos de estos factores cíclicos iniciales, todos los resultados de la estimación tienen en cuenta la tasa media de crecimiento en los tres años anteriores a la reversión. Los resultados de la estimación indican que un aumento de 1 punto porcentual del crecimiento en el período anterior a la reversión por encima del promedio de la muestra está asociado con una caída posterior del crecimiento de alrededor de 0,55–0,75 puntos porcentuales (cuadro 4.4, fila 1). Al mismo tiempo, el crecimiento que sea “inusualmente alto” en algunas regiones puede ser normal en las regiones de rápido crecimiento como las economías emergentes de Asia. Para tener en cuenta esta posibilidad, incluimos una variable ficticia para representar a estas economías en la ecuación estimada y observamos que tiene un coeficiente positivo y significativo, como era de esperarse (cuadro 4.4, fila 2)21.
  • Condiciones externas. Cabe esperar que un entorno externo favorable fomentará el crecimiento en el período posterior a la reversión, especialmente porque muchas economías de la submuestra básica presentan un alto grado de apertura al comercio. Para separar la influencia de los shocks externos de los efectos de las políticas implementadas en el marco de la reversión del superávit, todos los resultados de la estimación tienen en cuenta la variación de los términos de intercambio y la variación del crecimiento mundial durante la reversión (cuadro 4.4, filas 3–4). Como era de esperarse, los resultados de la regresión indican que el mejoramiento de los términos de intercambio está seguido por un aumento del crecimiento en el período posterior a la reversión. Un deterioro de los términos de intercambio de 10% está asociado a una caída del crecimiento de alrededor de 0,7–1,5 puntos porcentuales. Del mismo modo, un aumento del crecimiento del producto mundial real está correlacionado con un crecimiento interno más rápido: un aumento de 1 punto porcentual del crecimiento mundial está asociado a un aumento del crecimiento interno de alrededor de 0,1–0,8 puntos porcentuales.
  • Superávit en cuenta corriente, ahorro e inversión iniciales. Un superávit en cuenta corriente particularmente importante podría señalar la presencia de algunas distorsiones analizadas ante-riormente22. Estos resultados parecen indicar que los países con un superávit en cuenta corriente inicial mayor tendieron a experimentar caídas más pronunciadas del crecimiento después de la reversión (cuadro 4.4, fila 5). Además, los datos empíricos muestran que este resultado se explica por el alto nivel inicial de ahorro, y no por el bajo nivel inicial de inversión (cuadro 4.4, filas 6–7). Estos resultados pueden reflejar la retirada de algunas políticas, como la subvaluación, que dieron lugar a un alto nivel de ahorro y a un rápido crecimiento antes de la reversión.
  • Apreciación del tipo de cambio23. En un creciente número de estudios se analizan los vínculos entre la apreciación real y el crecimiento. En el caso de los países de la muestra, los datos empíricos indican una asociación negativa importante entre la apreciación real y el crecimiento, y esta se refuerza con el tiempo (cuadro 4.4, filas 8–10). En un horizonte con un rezago de dos años, una apreciación de 10% del tipo de cambio efectivo real está asociada a una caída del crecimiento de alrededor de 1 punto porcentual. No obstante, otros datos empíricos también muestran que existe una relación no lineal entre la variación del crecimiento y el tipo de cambio real. Concretamente, a medida que aumenta el ingreso per cápita o la calidad de las exportaciones, la relación entre la apreciación real y el crecimiento se debilita tanto en magnitud como en significación estadística (cuadro 4.4, filas 11, 13 y 15). Estos resultados coinciden con los declarados por Rodrik (2008), lo que parece indicar que la apreciación real probablemente afectará más a las economías en desarrollo que a las avanzadas. Los resultados también son congruentes con el concepto de que el mejoramiento de la calidad de las exportaciones puede mitigar el impacto negativo de una apreciación real sobre el crecimiento.
  • Políticas estructurales. Los datos empíricos muestran que la liberalización del comercio está relacionada con un aumento significativo del crecimiento después de la reversión del superávit (cuadro 4.4, fila 17). Un aumento de la libera-lización del comercio de 1 desviación estándar corresponde a un aumento estimado del crecimiento de 0,7 puntos porcentuales.

¿Cómo deberían interpretarse estas observaciones empíricas? En general, los resultados ponen de relieve que el crecimiento registrado después de una reversión del superávit es una función de una variedad de factores, de los cuales solo uno es el tipo de cambio: con el resto de las condiciones constantes, una apreciación del tipo de cambio real está asociada a un menor crecimiento. Pero un mayor crecimiento mundial puede contrarrestar el efecto de la apreciación y, por lo tanto, también puede hacerlo un repunte cíclico. Además, los efectos negativos de una apreciación en el crecimiento son menos pronunciados para las economías más avanzadas y para las que implementan reformas estructurales y mejoran la calidad de sus exportaciones.

Reversiones del superávit: Estudios de casos

Para complementar el análisis estadístico, esta sección se centra en cinco episodios de países que se encontraban antes de la reversión en condiciones muy parecidas a las de las economías que hoy registran superávits en cuenta corriente. Los cinco estudios de casos corresponden a los cinco primeros de la clasificación de todos los episodios de la muestra en términos de similitud de las condiciones en las que se encontraban antes de la reversión con las de las economías que hoy registran grandes superávits. Como se señala en el cuadro 4.5, la clasificación se basa en 10 características, como un sólido crecimiento del producto y de las exportaciones, superávits grandes y persistentes, un alto nivel de ahorro y un tipo de cambio subvalorado (véanse los detalles sobre el método de puntuación en el apéndice 4.2). Utilizando este método, los cinco primeros casos incluyen las economías con superávits importantes a escala mundial que se vieron presionadas a revaluar sus monedas (Japón y Alemania a principios de los años setenta y Japón a mediados de los años ochenta) y las economías que permitieron que sus monedas se apreciaran frente al dólar de EE.UU. para facilitar el reequilibrio (Corea y la provincia china de Taiwan a finales de los años ochenta)24. En general, aunque las circunstancias de estos estudios de casos no fueron idénticas a las de las economías que hoy registran superávits, se espera que existan similitudes suficientes para extraer algunas enseñanzas.

¿Cuáles fueron las principales características en el período de transición anterior a la reversión?

Por su diseño, en el período anterior a la transición los cinco estudios de casos tienen muchas características similares a las economías que hoy registran grandes superávits en cuenta corriente. En el gráfico 4.6 se presentan algunas de estas características clave de los estudios de casos, de las economías con grandes superávits en cuenta corriente y de las observaciones del grupo de control de no reversión de la muestra25. Las características principales son las siguientes:

Gráfico 4.6.Estudios de casos: Condiciones previas a la transición1

El sólido crecimiento impulsado por las exportaciones contribuyó a que se registraran superávits en cuenta corriente elevados, persistentes e importantes a escala mundial…

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 ALE: Alemania; JPN: Japón; COR: Corea; TWN: provincia china de Taiwan. El grupo de control de no reversiones comprende todas las observaciones de la muestra que se encuentran por lo menos a tres años de una reversión del superávit. La muestra de episodios actuales de superávit incluye todas las economías con superávits en cuenta corriente grandes y persistentes que representan por lo menos el 2% del PIB en los tres años anteriores a 2008.

2 El crecimiento de las exportaciones antes de la transición en el caso de Japón en 1988 es el promedio de 1980-85; las exportaciones se redujeron en 1986-87 después de la fuerte apreciación registrada tras la firma del Acuerdo del Plaza.

3 La persistencia de superávits en cuenta corriente corresponde al número de años en la década anterior a la transición durante la cual la economía registró un superávit en cuenta corriente.

Gráfico 4.6(conclusión)1

… derivados en parte de una subvaluación. Los superávits resultantes se caracterizaron por un alto nivel de inversión, y aún mayor del ahorro, y un bajo nivel de consumo.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 ALE: Alemania; JPN: Japón; COR: Corea; TWN: provincia china de Taiwan. El grupo de control de no reversiones comprende todas las observaciones de la muestra que se encuentran por lo menos a tres años de una reversión del superávit. La muestra de episodios actuales de superávit incluye todas las economías con superávits en cuenta corriente grandes y persistentes que representan por lo menos el 2% del PIB en los tres años anteriores a 2008.

2 Las estimaciones de la subvaluación se basan en una aplicación de la metodología del equilibrio macroeconómico del Grupo Consultivo del FMI sobre Tipos de Cambio (CGRE, por sus siglas en inglés) a los datos históricos. En el caso de Alemania en 1970 y de la provincia china de Taiwan en 1988, la falta de datos impide utilizar esta metodología y se emplea, en cambio, el enfoque de la sostenibilidad externa del CGRE; véase más información en Lee et al. (2008). En el caso de los episodios actuales de superávit, el valor corresponde al promedio de los datos disponibles correspondientes a Argentina, China, Israel, Japón, Malasia, Suecia y Suiza.

  • Las economías con superávit registraron un sólido crecimiento del producto, impulsado primordial-mente por las exportaciones. Este crecimiento vigoroso fue el resultado de largos períodos de estabilidad macroeconómica y políticas orientadas a promover las exportaciones, iniciadas a finales de los años cincuenta en Japón y Alemania y a finales de los años sesenta en Corea y la provincia china de Taiwan. En este último caso, por ejemplo, estas políticas se implementaron por primera vez en 1958 en el marco de un programa de políticas que incluyó una devaluación del 25%, un tipo de cambio unificado, incentivos a las exportaciones (acceso a crédito preferencial, con frecuencia a tasas de interés concesionarias), el establecimiento de zonas de procesamiento de las exportaciones para atraer inversión extranjera directa y restricciones cuantitativas a la importación más flexibles26. Todos los cinco estudios de casos—incluso Alemania y Japón, que ya eran economías avanzadas—registraron tasas de crecimiento del producto y de las exportaciones que superaban el promedio del grupo de control.
  • Las economías registraban superávits grandes, persistentes y en algunos casos “importantes a escala mundial” que crearon tensiones con sus socios comerciales. Los superávits promedio registrados antes de la transición variaron entre el 2% del PIB en Japón (1970–72) y un nivel extraordinariamente alto del 18% del PIB en la provincia china de Taiwan (1985–87). Los superávits de Alemania y Japón, aunque poco significativos en relación con su PIB, eran importantes a escala mundial porque representaban una parte sustancial de los superávits combinados del mundo en sus respectivos puntos máximos: en 1967, Alemania representaba el 20% de los superávits combinados del mundo; Japón el 20% en 1971 y el 42% en 198627. Estos grandes superávits crearon tensiones con los socios comerciales de estas economías—particularmente Estados Unidos—y estas tensiones fueron suficientemente intensas como para impulsar la aplicación de medidas para corregir estos desequilibrios, unila-teralmente (como el “shock de Nixon”28 de 1971) o bilateralmente (como el Acuerdo del Plaza29 de 1985). Aunque los superávits de Corea y la provincia china de Taiwan no eran importantes a escala mundial a finales de los años ochenta, sus superávits bilaterales con Estados Unidos eran lo suficientemente grandes como para que en la Ley de Competitividad y Comercio (Omnibus Trade) de Estados Unidos de 1988 se indicara que estos países “manipulan sus monedas” para obtener ganancias comerciales desleales (Lindner, 1992).
  • Las economías con superávit registraron altos niveles de inversión pero incluso mayores niveles de ahorro30. Los niveles de inversión registrados en el período anterior a la reversión alcanzaron un promedio del 28% del PIB en los estudios de casos, nivel superior al promedio del 21% del PIB del grupo de control. Pero los niveles de ahorro registrados en el período anterior a la reversión fueron incluso mayores, alcanzando un promedio del 34% del PIB en los estudios de casos en comparación con el 19% de grupo de control. Los altos niveles de ahorro se relacionaron con los niveles particularmente bajos del consumo privado, equivalentes a un promedio del 52% del PIB en los estudios de casos, frente al 66% del PIB en el grupo de control. Los bajos niveles del consumo en estas economías fueron en parte el resultado de distorsiones estructurales, descritas con mayor detalle más adelante.
  • La mayoría de los estudios de casos aplicaron un tipo de cambio fijo o muy dirigido. A finales de los años sesenta y principios de los años setenta Alemania y Japón formaban parte del sistema de Bretton Woods de tipos de cambio fijos y sus monedas estaban vinculadas al dólar de EE.UU. (que, a su vez, estaba vinculado al oro). Entre mediados y finales de los años ochenta Corea y la provincia china de Taiwan aplicaron un tipo de cambio muy dirigido que se mantuvo relativamente estable frente al dólar de EE.UU.; estos tipos de cambio cuasifijos con respecto al dólar de EE.UU. se mantuvieron a medida que el dólar se depreció frente al yen y el marco alemán tras el Acuerdo del Plaza de 1986, lo que contribuyó a los superávits de ambas economías. Entre los estudios de casos, solo Japón a mediados de los años ochenta aplicaba un tipo de cambio de flotación libre.
  • Los tipos de cambio parecen subvaluados en todas las economías de los estudios de casos antes de las reversiones, distorsionando una importante señal de precios. En primer lugar, los datos empíricos muestran una subvaluación significativa en todos los cincos estudios de casos. La aplicación de varias medidas estándar produce una subvalua-ción entre apenas el 20% en Alemania a finales de los años sesenta y cerca del 40% en Japón a mediados de los años ochenta31. Estas estimaciones coinciden con los estudios sobre este tema, en los que también se observa una subvaluación significativa utilizando otros métodos32. Más allá de las evaluaciones basadas en modelos para calcular el desajuste del tipo de cambio, las apreciaciones fuertes y persistentes que se produjeron cuando estas monedas se dejaron flotar son tal vez la prueba de facto más convincente de que estaban subvaluadas antes de la transición. Como se señaló, al distorsionar los precios relativos, la sub-valuación desalienta el consumo y contribuye a que la inversión en el sector de bienes transables sea relativamente más atractiva que la inversión en el sector de bienes no transables.
  • Algunas de estas economías implementaron otras políticas que generaron distorsiones adicionales y contribuyeron a respaldar los superávits. En Corea, Japón y la provincia china de Taiwan, el crédito preferencial se orientó hacia el sector de exportación, en ocasiones a tasas subvencionadas. También se impusieron restricciones comerciales, particularmente a las importaciones de bienes manufacturados, en Corea y la provincia china de Taiwan. Tercero, se establecieron incentivos tributarios para fomentar la investigación y el desarrollo y para respaldar a las industrias estratégicas en Corea y la provincia china de Taiwan. Por último, se impusieron sustanciales controles de capital en Japón a principios de los años setenta y en Corea a finales de los años ochenta, lo que permitió cierto grado de esterilización33.
  • Muchas de estas economías contaban con sólidos marcos macroeconómicos y margen de maniobra de política, lo que afectó a cómo respondieron y gestionaron la reversión. En estas economías, la inflación se mantuvo relativamente baja, en un promedio inferior al 3% en el período anterior a la reversión frente a cerca del 7% en el grupo de control. Los saldos fiscales también permanecieron en un nivel cercano a cero, y la mayoría de ellos (con la excepción de Japón a mediados de los años ochenta) mantenían bajos niveles de deuda pública.

¿Qué políticas se utilizaron durante el período de transición?

Los superávits en cuenta corriente se convirtieron en una preocupación de política por razones internas y externas (cuadro 4.6). Como se señaló, los grandes superávits crearon tensiones con los socios comerciales de estas economías, que en algunos casos dieron lugar a la aplicación de medidas unilaterales o multilaterales. A nivel interno, los superávits en cuenta corriente dieron lugar a importantes superávits de balanza de pagos, lo que en el contexto de tipos de cambio fijos o muy dirigidos contribuyó a un crecimiento de la masa monetaria más rápido de lo esperado. En el caso de Alemania y la provincia china de Taiwan, que mantenían cuentas de capital relativamente abiertas, las entradas de capital especulativas (impulsadas por las expectativas de revaluación) agravaron el problema, y en ambos casos, las autoridades decidieron dejar flotar la moneda y mantener el crecimiento monetario bajo control (Berger, 1997; y Xu, 2008).

En todos los estudios de casos, la apreciación fue el principal instrumento de política para revertir el superávit en cuenta corriente. La apreciación fue en términos nominales—todos los países dejaron que sus monedas se apreciaran frente al dólar de EE.UU.—y en términos efectivos reales. Además, fue sustancial en todos los casos. La apreciación nominal frente al dólar varió entre el 25% en el caso del marco alemán y el won coreano y el 54% del yen tras el Acuerdo del Plaza, lo que se tradujo en apreciaciones efectivas reales entre el 12% y el 40%.

Las respuestas de política fiscal y monetaria que acompañaron a las apreciaciones variaron de un estudio de caso a otro. En los episodios de Alemania y Japón, las políticas macroeconómicas se mantuvieron más expansivas que las que se habrían aplicado si las monedas no se hubieran apreciado. En los tres casos, las autoridades previeron un debilitamiento sustancial de la demanda externa y del crecimiento del producto tras la apreciación; se aplicaron políticas relativamente expansivas con el objetivo de respaldar la demanda interna. En cambio, el gobierno de Corea aplicó una política fiscal y monetaria más restrictiva a medida que el won se apreciaba, porque su principal preocupación era reducir el recalentamiento y las presiones excesivas de la demanda (FMI, 1988)34. Por último, en la provincia china de Taiwan las políticas fiscales y monetarias mantuvieron una orientación neutral, dado que las autoridades no vieron la necesidad de respaldar o desacelerar la demanda interna.

En Alemania y Japón, las autoridades tuvieron que cambiar el rumbo y aplicar una política monetaria más restrictiva cuando la demanda se aceleró más de lo previsto. La aplicación “preventiva” de una política expansiva en estas economías tras la apreciación de sus monedas tuvo que revertirse posteriormente. Las economías experimentaron fuertes desaceleraciones pero de breve duración, en parte debido al aumento de los precios del petróleo y a un crecimiento posterior de la demanda interna mayor de lo previsto. En Alemania y Japón a principios de los años setenta, este crecimiento de la demanda interna, combinado con la subida de los precios del petróleo, suscitó un aumento de la inflación; Alemania comenzó a aplicar una política monetaria más restrictiva en 1971–72, y Japón en 1973, y esto desaceleró la economía en ambos casos. En Japón tras el Acuerdo del Plaza, se observaron algunos indicios de presiones de los precios al consumidor, pero la reducción de las tasas de interés y el mejoramiento de los términos de intercambio impulsado por la apreciación dio lugar a un crecimiento de la demanda interna del 8% en 1988 y a fuertes aumentos de los mercados de acciones y de los mercados inmobiliarios. El Banco de Japón adoptó rápidamente una política monetaria más restrictiva en 1989 (recuadro 4.1).

Se adoptaron varias políticas estructurales para respaldar la transición o mitigar sus efectos sobre el crecimiento y el empleo. En Corea y en la provincia china de Taiwan, el avance en la liberalización comercial—concretamente, la eliminación de las restricciones a las importaciones y la reducción de los aranceles a las importaciones de muchos bienes—fue un elemento integral del proceso de ajuste (FMI, 1990; Banco Mundial, 1993). Ambos países también liberalizaron la cuenta de capital, eliminando las restricciones cambiarias y las barreras a las entradas y salidas de inversión extranjera directa. Y ambas economías (y en menor medida Japón a mediados de los años ochenta) tomaron importantes medidas para liberalizar sus sectores financieros internos durante el período de la transición, mediante la desregulación de las tasas de interés y la reducción del crédito dirigido y/o subvencionado (Banco Mundial, 1993), aunque estas medidas no se aplicaron a los efectos de reducir los grandes superávits externos.

¿Cuáles fueron las consecuencias de las reversiones?

El análisis de los resultados macroeconómicos obtenidos en el período posterior a la transición en los estudios de casos (cuadro 4.7;gráfico 4.7) confirma muchas de las conclusiones del análisis estadístico. Concretamente:

Gráfico 4.7.Estudios de casos: Implicaciones en el período posterior a la transición1

La fuerte apreciación real y nominal contribuyó a una caída de los superávits que tuvo efectos diversos en el crecimiento del producto y del consumo privado. Se produjo un reequilibrio de la demanda externa que se reorientó hacia la demanda interna.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Véanse las abreviaturas en el gráfico 4.6.

2 Las fechas específicas utilizadas para calcular la apreciación son las siguientes: septiembre de 1969–marzo de 1972 en el caso de Alemania; agosto de 1971–marzo de 1973 en el de Japón; agosto de 1985–agosto de 1986 en el caso de Japón después del Acuerdo del Plaza; abril de 1987–diciembre de 1989 en el de Corea, y septiembre de 1985–septiembre de 1989 en el de la provincia china de Taiwan.

Gráfico 4.8.Japón al final de Bretton Woods

(Porcentaje)

La economía de Japón se caracterizaba por una estanflación, debido en gran medida a un shock desfavorable de los precios del petróleo en 1974.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Recuadro 4.1.Japón después del Acuerdo del Plaza

En este recuadro se examina el proceso de reversión del superávit de Japón después del Acuerdo del Plaza. Este episodio nos ofrece dos enseñanzas significativas: la importancia de retirar las políticas macroeconómicas expansivas en el momento oportuno y la necesidad de implementar reformas estructurales complementarias.

El Acuerdo del Plaza de 1985 fue una respuesta a la ampliación del superávit en cuenta corriente de Japón debido al fortalecimiento de la demanda mundial y a una moneda subvaluada (Cargill, Hutchison e Ito, 1997). El superávit alcanzó el 3,7% del PIB en 1985, frente al 0,6% del PIB en 1982 (primer gráfico). En Estados Unidos se intensificaron las presiones a favor de la aplicación de medidas proteccionistas, y en su consulta anual con el FMI en 1984, las autoridades japonesas expresaron su interés por “ver un fortalecimiento sustancial del yen, para moderar el superávit en cuenta corriente” (FMI, 1985, pág. 18). El 22 de septiembre de 1985, el G-5 anunció su intención de coordinar las políticas de intervención cam-biaria para lograr una depreciación del dólar de EE.UU. frente al yen japonés y el marco alemán1.

La apreciación del yen que siguió al Acuerdo del Plaza fue muy rápida, dando lugar a una desaceleración del crecimiento y dificultando la formulación de políticas. A finales de 1986, el yen se había apreciado un 46% frente al dólar y un 30% en términos reales efectivos. Los efectos de esta fuerte apreciación en el sector manufacturero se hicieron sentir muy pronto: los volúmenes de exportación se contrajeron un 6% en 1986; el crecimiento de la inversión empresarial se desaceleró al 6%, frente al 12% registrado en 1985; y el crecimiento del PIB se redujo al 2,5% en 1986, frente al 5% del año anterior. En respuesta, el gobierno decidió aplicar rápidamente una política fiscal y monetaria expansiva y firmó el Acuerdo del Louvre en febrero de 1987 para ayudar a estabilizar el yen.

La experiencia de Japón pone de manifiesto la dificultad de determinar el momento oportuno para retirar el estímulo macroeconómico dirigido a contrarrestar los efectos de la apreciación de la moneda. A finales de los años ochenta, la economía de Japón volvía a crecer rápidamente y estaban comenzando a formarse burbujas de precios de los activos, pero no se implementó una política monetaria más restrictiva. Las estimaciones de Jinushi, Kuroki y Miyao (2000); Leigh (2009), y de otros autores parecen indicar que la tasa de política monetaria del Banco de Japón se situaba alrededor de 4 puntos porcentuales por debajo de una regla implícita de Taylor entre 1987–89 (segundo gráfico). La aplicación de una política más restrictiva podría haber frenado el rápido crecimiento de la demanda interna y habría contribuido a reducir el aún sustancial superávit externo a través de una mayor apreciación del yen y a contener las burbujas incipientes de precios de los activos. No obstante, las autoridades consideraron que “una mayor apreciación afectaría negativamente la confianza de las empresas” (FMI, 1988, pág. 13), y tanto las autoridades como el personal técnico del FMI manifestaron poca preocupación por los posibles efectos adversos de las nuevas burbujas2.

Japón después del Acuerdo del Plaza

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 IPC = Índice de precios al consumidor.

2 Logaritmo del tipo de cambio efectivo real (TCER); cuenta corriente (CC) dividida por el PIB.

Japón: Política de tasas de interés

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase una explicación detallada sobre la estimación de la regla de Taylor en Leigh (2009).

Además, en muchos ámbitos no se implemen-taron las reformas estructurales, que, junto con la apreciación y las políticas macroeconómicas expansivas, habrían actuado como un componente adicional para ayudar al reequilibrio. La apreciación registrada después del Acuerdo del Plaza fue históricamente importante y el apoyo a las políticas fiscales y monetarias expansivas fue considerable, pero el superávit en cuenta corriente no cayó al nivel esperado, manteniéndose por encima del 2% del GDP. Las reformas estructurales recomendadas en el Informe Maekawa y respaldadas por el Primer Ministro Yasuhiro Nakasone podrían haber reforzado los efectos de reequilibrio de la aprecia-ción3. Estas reformas incluían la ampliación de las importaciones de alimentos reduciendo la protección comercial del sector agrícola; la eliminación de las distorsiones que alentaban el ahorro, como las exenciones tributarias al ahorro postal, y la reducción de las restricciones sobre el uso de la tierra que limitaban la oferta e intensificaban las presiones sobre los precios inmobiliarios. No obstante, tras la importante depreciación del yen, y dadas las dificultades políticas para imple-mentarlas, muchas de estas reformas se dejaron de lado.

El período acabó con el estallido de la burbuja del mercado de activos a principios de los años noventa, al que siguieron varios años de desempeño económico menos favorable de lo esperado: la denominada “década perdida” de Japón. Sin embargo, no sería correcto concluir que la reversión del superávit de Japón a finales de los años ochenta causó la década perdida. La explicación aceptada es que el estancamiento de la economía japonesa se prolongó durante mucho tiempo debido a los retrasos en el saneamiento del sistema bancario; el límite inferior igual a cero de las tasas de interés nominales, que restringió la capacidad del Banco de Japón para estimular la demanda; y los shocks externos, como la recesión de 1991 en Estados Unidos y la crisis financiera de Asia en 1997 (Mikitani y Posen, 2000).

1 El G-5 comprende Alemania, Francia, Estados Unidos, Japón y el Reino Unido.2 El retraso en la aplicación de una política monetaria más restrictiva también podría atribuirse a la inestabilidad de los mercados tras la crisis bursátil de octubre de 1987 en Estados Unidos.3 El Primer Ministro Yasuhiro Nakasone estableció la “Comisión Maekawa”, encomendándole la labor de identificar mecanismos para reducir el superávit en cuenta corriente de Japón. Nakasone presentó las recomendaciones de la comisión—el Informe Maekawa—al Presidente Ronald Reagan durante su visita a Estados Unidos en abril de 1986. Como señala Taylor (2008), “lo lógico era aplicar las políticas recomendadas, independientemente del problema de la cuenta corriente”.
  • No se observa una tendencia uniforme hacia una desaceleración o una aceleración del crecimiento del producto después de las reversiones. En principio, una reversión del superávit impulsada por una apreciación del tipo de cambio reduciría la demanda agregada y, por ende, el producto y la inflación35. De hecho, la inflación no se redujo en ninguno de los estudios de casos, lo que parece indicar que el problema no fue una demanda agregada insuficiente: por lo general, los efectos desinflacionarios se vieron contrarrestados con creces por el estímulo macroeconómico o los shocks de los precios del petróleo. El crecimiento del PIB aumentó en un caso, se redujo en dos y se mantuvo invariable en otros dos36. En comparación con el crecimiento mundial o de Estados Unidos, la variación del crecimiento del producto es positiva en todos los casos, negativa en uno e invariable en uno. La mayor caída del crecimiento ocurrió en Japón, que se vio afectado en gran medida por el shock de los precios del petróleo de 1974 (gráfico 4.8)37. La provincia china de Taiwan también experimentó una moderación del crecimiento, pero el nivel registrado en el período posterior a la reversión se mantuvo relativamente alto en el 6% y el reequilibrio fue muy importante. En los demás casos, el crecimiento se mantuvo en el mismo nivel o aumentó ligeramente.
  • Con respecto al producto, el crecimiento del empleo en los estudios de casos no mostró una tendencia clara. El crecimiento del empleo aumentó en dos casos, pero se redujo en tres; la variación promedio del crecimiento del empleo no es estadísticamente diferente de cero. No obstante, como se señala más adelante, en los estudios de casos esta ambigüedad en la dinámica del empleo a nivel toda la economía esconde tendencias de reasignación de empleo más definidas entre los diferentes sectores.
  • El producto evolucionó de manera mucho más favorable de lo que parecerían indicar los efectos de las variaciones cambiarias en sí. Sin contar los factores compensatorios, el crecimiento del producto en los cinco estudios de casos debería haberse reducido de 2 a 4 puntos porcentuales, según las estimaciones de los coeficientes derivadas de las regresiones del análisis estadístico y la magnitud de las apreciaciones. El hecho de que el crecimiento en la mayoría de los casos evolucionó de manera más favorable de lo previsto se debe a la presencia de factores compensatorios, como las políticas complementarias (políticas fiscales, monetarias y estructurales de apoyo) y en algunos casos a una sólida demanda externa.
  • Para medir el desempeño económico en el período posterior a la reversión también puede utilizarse el crecimiento del consumo privado. Este indicador aumentó en cuatro de los cinco estudios de casos. La excepción es Japón en 1973, donde el consumo se vio gravemente afectado por la aplicación de una política monetaria más restrictiva y la recesión derivada del shock de los precios del petróleo. En los demás casos, el crecimiento del consumo privado varió entre el 5% y el 11% después de la reversión, lo que refleja un aumento entre 1 y 3 puntos porcentuales en relación con los niveles registrados en el período anterior a la reversión. Además, en todos los casos, el proceso de convergencia del ingreso continuó; es decir, el ingreso per cápita relativo en términos de paridad de poder adquisitivo siguió aumentando hacia los niveles de Estados Unidos después de la transición.
  • En la mayoría de los estudios de casos, la apreciación contribuyó a un reequilibrio: una contribución decreciente de las exportaciones netas al crecimiento que se compensó en parte o totalmente con un aumento de la contribución de la demanda interna. También en este caso, la excepción es Japón en 1973, donde el crecimiento de la demanda interna se redujo acusadamente y la demanda externa se mantuvo invariable. En los demás casos, la contribución de las exportaciones netas permaneció en el mismo nivel o se redujo considerablemente después de la reversión, hasta 7 puntos porcentuales en el caso de la provincia china de Taiwan, pero la contribución de la demanda interna aumentó entre 1 y 5 puntos porcentuales.
  • Las fuertes caídas de los superávits en cuenta corriente en los estudios de casos reflejaron una disminución de las tasas de ahorro (privado) y un aumento de las tasas de inversión, como se indica en el análisis estadístico. La inversión aumentó en todos los casos, salvo en Japón en 1973, entre 3% y 7% del PIB en relación con los niveles registrados en el período anterior a la reversión. El ahorro, y en particular el ahorro privado, se mantuvo en el mismo nivel o se redujo, considerablemente en el caso de la provincia china de Taiwan.
  • Se produjo una clara reasignación de recursos, del sector de bienes transables al de bienes no transa-bles. La proporción del sector de bienes no tran-sables en la economía aumentó en todos los casos, pero especialmente en Corea y la provincia china de Taiwan, donde existía un mayor margen para la reasignación dado el tamaño relativamente más pequeño del sector de bienes no transables antes de la reversión. El empleo en el sector de bienes transables se estancó o se redujo; en la provincia china de Taiwan la pérdida de empleos en el sector manufacturero fue especialmente importante dado que las empresas taiwanesas trasladaron su producción hacia países de menores costos de Asia sudo-riental y, posteriormente sobre todo hacia China. No obstante, estas pérdidas se compensaron en parte o totalmente con las ganancias obtenidas en el sector de bienes no transables; el crecimiento del empleo en este sector fue positivo en todos los casos y considerable en el caso de Corea, Japón y la provincia china de Taiwan entre mediados y finales de los años ochenta.
  • Los datos empíricos muestran que estas economías mejoraron la calidad de sus exportaciones, y que la proporción de exportaciones de alta y mediana tecnología aumentó. Esta tendencia fue más pronunciada en aquellas economías en que había mayor margen para mejorar las exportaciones—especialmente en la provincia china de Taiwan (recuadro 4.2)—que en economías como Japón en las que las manufacturas de alta tecnología ya representaban una proporción importante de las exportaciones. En la provincia china de Taiwan, la reasignación de la producción hacia las industrias de mayor valor añadido también se vio respaldada por políticas estructurales tales como los incentivos tributarios orientados a alentar la inversión en investigación y desarrollo.

Recuadro 4.2.La provincia china de Taiwan a finales de los años ochenta

En este recuadro se analiza el papel del reequilibrio sectorial durante un proceso de reversión de la cuenta corriente en una economía de mercado emergente, incluido el mejoramiento progresivo de la calidad de las exportaciones y la tercerización1.

El superávit en cuenta corriente de la provincia china de Taiwan superó el 20% del PIB a mediados de la década de los ochenta después de varios años de sólido crecimiento orientado a la exportación y una moneda estable. No obstante, tras el Acuerdo del Plaza, la entrada de capitales especulativos basados en las expectativas del mercado de una apreciación del dólar de Taiwan frente al dólar de EE.UU. obligaron al banco central a abandonar el tipo de cambio cuasifijo de la moneda y dejar que esta se apreciara2. En los cuatros años que siguieron al Acuerdo del Plaza, entre septiembre de 1985 y septiembre de 1989, el dólar de Taiwan se apreció un 57% frente al dólar de EE.UU. y un 21% en términos efectivos reales. Al mismo tiempo, el superávit de la cuenta corriente se redujo drásticamente; de su nivel más alto del 21% del PIB en 1986 al 7½% del PIB en 1989, y a menos del 4% del PIB durante gran parte de la década de los noventa (primer gráfico).

Las exportaciones se desaceleraron en respuesta a la apreciación, pero el consumo y la inversión aumentaron. El consumo, que creció a una tasa media anual cercana al 6% durante la primera mitad de los años ochenta, se aceleró al 9½% anual en la segunda mitad de esa década, mitigando el efecto de la desaceleración de las exportaciones. La relación consumo/PIB aumentó del 63% en 1986 al 73% en 1995 y se ha mantenido alta y estable desde entonces. El crecimiento de la inversión también fue muy vigoroso a finales de los años ochenta, alcanzando una tasa media anual del 12%, dado que el Gobierno de Taiwan implementó varios incentivos tributarios para alentar la inversión privada en investigación y desarrollo (Wang y Mai, 2001). En general, a pesar de la fuerte apreciación del dólar de Taiwan, el crecimiento medio del PIB en 1987–91 se mantuvo en el 8,5%, nivel cercano al crecimiento medio del PIB del 8% en 1982–863.

Las empresas en el sector de productos transables se vieron golpeadas por la apreciación pero se adaptaron al cambio mejorando la calidad de sus exportaciones y tercerizando parte de su producción. La pérdida inicial de competitividad fue grave: el crecimiento de las exportaciones se desaceleró de un promedio del 14% en 1982–86 a menos del 9%, en promedio, en 1987–914. Una respuesta del sector manufacturero fue mejorar más rápidamente la calidad de las exportaciones. La producción de bienes de mayor valor agregado y de uso intensivo de capital, como computadoras y aparatos electrónicos, comenzó a aumentar y correspondió al 32% de las manufacturas en 1985 y al 43% en 1996 (segundo gráfico). La proporción de los productos de bajo valor agregado y de uso intensivo de mano de obra, como los textiles, se redujo del 36% al 22% durante el mismo período. La otra respuesta del sector manufacturero fue trasladar la producción al extranjero, a economías con costos más bajos. En una etapa inicial, la mayor parte de la inversión extranjera directa de Taiwan en el exterior benefició a las economías de Asia sudoriental, como Malasia, pero en los años noventa una parte importante de esta inversión se dirigió hacia China.

La provincia china de Taiwan a finales de los años ochenta

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Logaritmo del tipo de cambio efectivo real (TCER); cuenta corriente (CC) dividida por el PIB.

2 IPC = Índice de precios al consumidor.

Por último, las pérdidas en el sector de bienes transa-bles se contrarrestaron con las ganancias en el sector de bienes no transables. La proporción de los servicios en el PIB, que se mantuvo estable en alrededor del 47% en la primera mitad de los años ochenta, comenzó a aumentar, del 48% a mediados de los años ochenta al 60% a mediados de los años noventa (véase el segundo gráfico). También variaron los recursos de mano de obra, y la proporción del empleo en los servicios se incrementó del 41% al 51% durante el mismo período (Wang y Mai, 2001). En general, el empleo a nivel de toda la economía siguió creciendo a una tasa media anual del 2%.

Provincia china de Taiwan: Asignación sectorial

Fuente: Xu (2008) y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Este estudio de caso se basa en Xu (2008).2 A finales de 1985, a medida que el dólar de EE.UU. comenzaba su caída tras el Acuerdo del Plaza frente al yen y al marco alemán, en los mercados aumentó la especulación sobre la apreciación del dólar de Taiwan. El banco central resistió inicialmente a las presiones a favor de la apreciación, pero al duplicarse las reservas y acelerarse el crecimiento de la oferta monetaria M1 (la moneda fácilmente disponible para gastos), el banco central decidió dejar que la moneda flotara libremente con una intervención mínima.3 Cabe señalar que, a diferencia de otros estudios de caso, las autoridades de Taiwan no trataron de aplicar de manera preventiva una política monetaria (o fiscal) más expansiva a la espera del debilitamiento de la demanda externa que resultaría de una apreciación. Al final, no fue necesario aplicar una política más expansiva, ya que los exportadores de Taiwan se especializaron en las exportaciones de alto valor agregado—respaldados por políticas estructurales dirigidas a apoyar la investigación y el desarrollo en el sector privado—, lo que mitigó la pérdida de competitividad.4 El crecimiento del valor agregado real en el sector manufacturero se redujo del 11% al 4½% durante el mismo período. Además de la apreciación, otro factor que afectó negativamente las exportaciones y las manufacturas fue la desaceleración de la economía estadounidense en 1990–91, relacionada con la Guerra del Golfo y el fuerte repunte de los precios del petróleo.

En resumen, la apreciación del tipo de cambio fue uno de los diversos factores importantes en el proceso de reversión de los superávits en cuenta corriente en las economías de estudio de caso. El análisis indica que las diferencias en la gestión macroeconómica y el entorno externo son fundamentales en la evolución del desempeño económico en el período posterior a las reversiones de los superávits. Con respecto a la política fiscal y monetaria, la enseñanza que se deriva del estudio no es que la demanda interna puede ser demasiado débil después de una apreciación, sino más bien que tendió a ser más vigorosa de lo previsto, lo que creó problemas cuando se aplicaron políticas de estímulo preventivas. Las políticas estructurales pueden contribuir en gran medida a respaldar el reequilibrio entre las exportaciones y la demanda interna, como lo demuestran los casos de Corea y la provincia china de Taiwan.

Enseñanzas para las economías que estén considerando una reversión del superávit externo

En esta sección se presentan las principales enseñanzas que pueden extraer las economías que estén considerando una reversión del superávit en cuenta corriente en el entorno actual, basándose en el presente análisis histórico de las reversiones del superávit y los estudios relacionados con este tema.

En primer lugar, la reducción de un superávit en cuenta corriente no entraña necesariamente una caída del crecimiento del producto. En principio, el crecimiento puede aumentar o disminuir por muchas razones en el período posterior a una reversión del superávit. Los datos empíricos parecen indicar que el crecimiento del producto en promedio no se redujo durante las reversiones de los superávits impulsadas por políticas en los últimos 50 años. Además, después de estas reversiones el crecimiento derivado de fuentes internas o de fuentes externas fue más equilibrado, y, pese a algunas pérdidas de empleo en el sector de bienes transables, el nivel total de empleo tendió a aumentar. Aunque las reversiones de la cuenta corriente están asociadas a una amplia gama de resultados en materia de crecimiento, en los casos en que se produjeron grandes fluctuaciones del crecimiento, estas fueron el resultado principalmente de shocks no relacionados con las políticas orientadas a revertir los superávits en cuenta corriente.

En segundo lugar, aunque la propia apreciación del tipo de cambio real parece haber desacelerado el crecimiento, existen otros factores que tendieron a compensar este efecto adverso. Concretamente, en muchos casos el estímulo de política macroeco-nómica fomentó la demanda interna y compensó los efectos contractivos de la apreciación. Además, en algunos casos las empresas del sector de bienes transables respondieron a la apreciación mejorando la calidad de sus productos. Por último, en varios episodios el entorno externo más favorable contribuyó a sustentar el crecimiento.

En tercer lugar, aunque las políticas macroeco-nómicas expansivas pueden respaldar el reequilibrio entre la demanda externa e interna, existe el riesgo de que estas políticas impulsen la inflación y los auges de precios de los activos. Es alentador observar que las economías con superávit tendieron a acumular un amplio margen de maniobra respecto de la política económica, lo que les permitió implementar un estímulo fiscal y monetario cuando se dejó que los tipos de cambio se apreciaran. Al mismo tiempo, no obstante, puede subestimarse el grado de apreciación del tipo de cambio que permitirá frenar el crecimiento y reaccionar implemen-tando un estímulo excesivo a la demanda agregada, lo que podría dar lugar a un recalentamiento de la economía y a auges de precios de los activos.

Por último, la liberalización comercial puede ayudar a reducir los grandes superávits en cuenta corriente respaldando al mismo tiempo el crecimiento. Esto también es aplicable a una amplia gama de reformas estructurales que fomentan el crecimiento del sector de bienes no transables. Además, las economías que implementan políticas para mejorar la calidad de sus exportaciones y que tienen mayor margen para llevar a cabo esta reasignación y estas mejoras experimentaron una caída menos pronunciada del crecimiento después de la apreciación del tipo de cambio real.

Apéndice 4.1. Muestra de análisis y fuentes de datos

En el presente apéndice, cuadros 4.8 y 4.9, se especifican las economías incluidas en el análisis y se indican las fuentes de los datos.

Cuadro 4.9.Fuentes de datos
VariableFuente
PIB realBase de datos de World Development Indicators (WDI)(indicadores del desarrollo mundial); del Banco Mundial, base de datos de Perspectivas de la economía mundial
PoblaciónBase de datos de WDI; base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Consumo realBase de datos de WDI; base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Consumo privado realBase de datos de WDI; base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Consumo público realBase de datos de WDI; base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Exportaciones realesBase de datos de WDI; base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Importaciones realesBase de datos de WDI; base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Inversión realBase de datos de WDI; base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Saldo en cuenta corrienteBase de datos de WDI; base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Índice de precios al consumidorBase de datos de International Financial Statistics (IFS); base de datos de Perspectivas de la economía mundial
EmpleoBase de datos de WDI; base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Índice de liberalizaciónFMI
del comercio
Índice de liberalizaciónFMI
del financiamiento
interno
Índice de liberalizaciónFMI
de la cuenta de capital
Tipo de cambioPenn World Tables; base de datos de IFS
Tipo de cambio efectivoFMI
nominal
Tipo de cambio efectivoFMI
real
Stock de capital realPenn World Tables
Términos de intercambioBase de datos de WDI; base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Ahorro totalBase de datos de Perspectivas de la economía mundial
Ahorro privadoBase de datos de Perspectivas de la economía mundial
Ahorro públicoBase de datos de Perspectivas de la economía mundial
Tasas de interésBase de datos de IFS
Tasas de políticaBloomberg Financial Markets, autoridades nacionales, Thomson Datastream
SubvaluaciónFMI
UVR1FMI
Datos de producción por sectoresBase de datos de WDI, base de datos STAN para el análisis estructural de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos

UVR corresponde al valor unitario de las exportaciones de un país dividido por el valor unitario de las exportaciones mundiales.

UVR corresponde al valor unitario de las exportaciones de un país dividido por el valor unitario de las exportaciones mundiales.

Apéndice 4.2. Método de puntuación utilizado para agrupar economías

Cada episodio se clasificó según los criterios siguientes, que miden la similitud con los episodios de superávit en cuenta corriente actuales:

  • Alto crecimiento del producto: Un crecimiento del PIB per cápita superior a la mediana de la muestra.
  • Alto crecimiento de las exportaciones: Un crecimiento de las exportaciones per cápita superior a la mediana de la muestra.
  • Cuenta corriente relativamente importante: Un superávit en cuenta corriente en porcentaje del PIB superior a la mediana de la muestra.
  • Superávit importante a escala mundial: Un superávit en cuenta corriente que corresponde por lo menos al 10% de los superávits combinados del mundo.
  • Superávit persistente: Una fracción de la década anterior transcurrida con un superávit superior a la mediana de la muestra.
  • Alto nivel de ahorro: Un ahorro como porcentaje del PIB superior a la mediana de la muestra.
  • Alto nivel de inversión: Una inversión como porcentaje del PIB superior a la mediana de la muestra.
  • Bajo nivel de consumo: Un consumo como porcentaje del PIB inferior a la mediana de la muestra.
  • Tipo de cambio relativamente inflexible: Un régimen de tipo de cambio fijo o de flotación muy dirigida, según la clasificación de Reinhart y Rogoff (2004).
  • Subvaluación: Una subvaluación estimada, utilizando una aplicación del enfoque del equilibrio macroeconómico del Grupo Consultivo del FMI sobre Tipos de Cambio (CGER), que sea superior a la mediana de la muestra.

Cada criterio recibió la misma ponderación. La puntuación de relevancia para cada reversión del superávit es la suma de las puntuaciones de los distintos criterios. Por lo tanto, la puntuación de relevancia se sitúa entre 0 y 10.

Referencias

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Los autores principales de este capítulo son Abdul Abiad, Daniel Leigh y Marco E. Terrones, con la colaboración de Gavin Asdorian, Min Kyu Song y Jessie Yang.

1

La bibliografía sobre las reversiones de los déficits incluye Milesi-Ferretti y Razin (1998), Edwards (2004), Meissner y Taylor (2006), Adalet y Eichengreen (2007), Freund y Warnock (2007), y las ediciones de septiembre de 2002 y abril de 2007 de Perspectivas de la economía mundial. La preparación de muchos de estos estudios fue motivada por los recientes déficits en cuenta corriente grandes y sostenidos de Estados Unidos. Una enseñanza común es que las reversiones de los déficits tienden a estar relacionadas con una depreciación del tipo de cambio real y una desaceleración del crecimiento del producto. Como se señala en el capítulo 1, el reequilibrio de la demanda también exige que las economías con déficits excesivos reequilibren el crecimiento reorientando la demanda de fuentes internas hacia fuentes externas.

2

Este capítulo se centra en las repercusiones de una reducción del superávit en cuenta corriente sobre el crecimiento; otros estudios se centran en la relación entre la apertura al comercio exterior y el crecimiento (véanse, por ejemplo, Acemoglu, 2009; Frankel y Romer, 1999; Feyrer, 2009, y la Comisión sobre Crecimiento y Desarrollo, 2008). Una disminución de los superávits en cuenta corriente no implica necesariamente una reducción de la apertura al comercio exterior.

3

Aunque el mejoramiento de la calidad puede reforzar la com-petitividad de las exportaciones de una economía después de una apreciación real, este no impedirá que aumenten las importaciones ni que se reduzca el superávit comercial.

4

Las economías y las fuentes de datos utilizadas en el análisis se presentan en el apéndice 4.1.

5

Cabe señalar que el 2% es la mediana de todos los superávits en cuenta corriente, tanto de las economías avanzadas como de las de mercados emergentes.

6

Se realizaron varias pruebas de robustez. En primer lugar, los cálculos se repitieron utilizando un período anterior a la reversión de seis años antes del evento, en lugar de tres años. En segundo lugar, se aplicó un requerimiento más estricto al saldo en cuenta corriente posterior a la reversión, prolongando el período posterior a la reversión en seis años, en lugar de tres. En ambos casos, los resultados coincidieron, en general, con los presentados en este capítulo.

7

El cálculo de la apreciación del punto mínimo al máximo se basa en los datos mensuales correspondientes al tipo de cambio efectivo nominal.

8

Concretamente, la muestra se restringe a 46 economías avanzadas y de mercados emergentes entre 1960–2008. La muestra excluye las economías pequeñas, definidas como aquellas con una población inferior a 1 millón. También excluye las economías de Europa central y oriental y la antigua Unión Soviética porque sus posiciones externas se vieron influenciadas por el colapso del producto vinculado con la transición de una economía de planificación centralizada a una de mercado. El análisis incluyó inicialmente las reversiones de los superávits de las economías exportadoras de combustibles y las de materias primas no combustibles, tal como se definen en la clasificación estándar de Perspectivas de la economía mundial, y se observó que en estas economías las reversiones tendían a derivarse de un shock de los términos de intercambio y no de las políticas internas. Por esta razón, estos episodios se excluyeron del análisis.

9

Edwards (2004) señala que el número de economías con déficit es mayor que el de economías con superávit. Además, observa que la probabilidad de que se produzca una reversión del déficit es mayor en el caso de las economías con importantes déficits, altos niveles de deuda externa y un crecimiento rápido del crédito.

10

El momento de aplicación del estímulo macroeconómico que impulse la reversión difiere del utilizado para medir las variaciones del ahorro. Concretamente, el estímulo macroeconómico a menudo comenzó antes de la reversión.

11

Los dos indicadores de subvaluación utilizados en este capítulo son los siguientes: un indicador basado en un modelo incluido en Lee et al. (2008) y la desviación del tipo de cambio efectivo real con respecto a su tendencia calculada con el filtro de Hodrick-Prescott. El grupo de control de no reversión comprende todas las observaciones de la muestra que se encuentran por lo menos a dos años del comienzo de una reversión del superávit.

12

La variación promedio del tipo de cambio—incluidos los casos de depreciación de la moneda—fue del 2% en términos efectivos nominales y 3,1% en términos efectivos reales. Cabe señalar que el análisis se centra en la variación promedio del tipo de cambio a lo largo de tres años a partir del comienzo de la reversión en relación con los tres años anteriores. Esto permite medir las variaciones de los tipos de cambio más persistentes que la apreciación registrada entre el punto mínimo y el máximo utilizada para identifi car las apreciaciones impulsadas por políticas. Según el indicador sobre el tipo de cambio entre el punto mínimo y el máximo, la apreciación de los tipos de cambio efectivos reales y nominales fue, en promedio, de alrededor del 20%. Además, el momento de la apreciación del tipo de cambio entre el punto mínimo y máximo no tiene que coincidir exactamente con el año de la reversión identificado.

13

Según Cavallo et al. (2004), el sobreajuste del tipo de cambio se mide utilizando datos mensuales sobre el tipo de cambio efectivo real y la definición siguiente: el sobreajuste ocurre si el tipo de cambio se aprecia a lo largo de un período de 24 meses en forma de curva convexa, en la que el nivel del tipo de cambio supera el valor final por lo menos durante la mitad del tiempo.

14

Montiel (2000) y Montiel y Servén (2008) señalan que una moneda subvaluada que se espere que se revertirá en algún momento en el futuro puede dar lugar a variaciones de los precios relativos intertemporales que desalienten el consumo a favor del ahorro y que contribuyan a que la inversión en el sector de bienes transables sea relativamente más atractiva que en el sector de bienes no transables. Por lo tanto, una apreciación del tipo de cambio real que elimine esta subvaluación aumentaría el consumo y la inversión en bienes no transables.

15

Rodrik (2008) señala que las distorsiones en estas economías frenan el desarrollo en el sector de bienes transables, que puede estar sujeto a externalidades de un aprendizaje dinámico sobre la marcha. Al mismo tiempo, observa que los beneficios de la subvaluación para el crecimiento son menores en las economías más avanzadas donde las instituciones probablemente son más sólidas. En otro estudio relacionado, Korinek y Servén (2010) muestran que una subva-luación de la moneda en las economías con externalidades de un aprendizaje dinámico sobre la marcha puede mejorar el bienestar.

16

Tras la crisis de Asia, las economías de mercados emergentes aumentaron considerablemente sus reservas de divisas mientras que los tipos de cambio se mantuvieron subvaluados. Blanchard y Milesi-Ferretti (2009) sostienen que estos podrían reflejar una estrategia de crecimiento impulsada por las exportaciones basada en un tipo de cambio subvaluado o una falta de mecanismos internacionales de aseguramiento. Durdu, Mendoza y Terrones (2009) muestran que el reciente aumento de las reservas de divisas en las economías de mercados emergentes puede obedecer a un comportamiento de autoaseguramiento frente a riesgos de interrupciones bruscas y la eliminación de obstáculos a la negociación de activos dado el desarrollo insuficiente de los mercados financieros de estas economías.

17

Cabe señalar que, debido a las limitaciones de los datos, la muestra se reduce de 28 episodios de reversión a 26 observaciones de la descomposición del lado de la demanda y 20 observaciones de la descomposición insumo-factores, respectivamente. La descomposición insumo-factores se basa en una función de producción de Cobb-Douglas expresada de la forma siguiente: Y= AEαK1–α, siendo A la productividad total de los factores; E, el empleo, y K, la masa de capital. Se supone que la proporción de empleo α es 0,65. Si suponemos que los rendimientos a escala son constantes, la función de producción puede expresarse en términos per cápita, dividiendo por la población, P, con lo que se obtiene: YP=A(EP)α(KP)1α. Por último, tomando logaritmos y primeras diferencias se obtiene la descomposición utilizada en el análisis: ΔgY/P= αΔgE/P + (1 – α)ΔgK/P+ ΔgA, siendo ΔgY/P, la variación del crecimiento del producto per cápita; ΔgE/P la variación de la tasa de crecimiento del empleo per cápita, ΔgK/P la variación de la tasa de crecimiento del capital per cápita, y ΔgA la variación del crecimiento de la productividad total de los factores.

18

El sector de bienes no transables comprende las industrias de servicios y no manufactureras, y el sector de bienes transables, las industrias agrícolas y manufactureras.

19

Siguiendo el método utilizado en los estudios sobre el comercio, la calidad de las exportaciones se calcula utilizando la relación de valor unitario, el valor unitario relativo de las exportaciones de una economía hacia un mercado determinado con respecto al valor unitario de todas las exportaciones hacia ese mercado. Véase, por ejemplo, Igan, Fabrizio y Mody (2007).

20

Dado el tamaño reducido de la muestra, se realizaron varias pruebas estadísticas para asegurar que los casos atípicos no determinaban los resultados de los regresión. A partir de estas pruebas, se excluyó una observación con un residuo particularmente importante—Japón (1988)—de la muestra de regresión.

21

La inclusión de la variable ficticia para representar las economías emergentes de Asia también puede estar motivada por el hecho de que es probable que las medianas de otras variables de la derecha, como el saldo en cuenta corriente, la tasa de ahorro o la tasa de inversión iniciales, sean considerablemente diferentes en esta región en comparación con otras regiones.

22

Convendría que el análisis se basara en indicadores directos de las distorsiones internas que afectan al ahorro y la inversión. Debido a las limitaciones de los datos correspondientes a estos indicadores directos, utilizamos datos sobre el superávit en cuenta corriente como una variable sustitutiva indirecta de las distorsiones subyacentes, suponiendo que distorsiones más graves darán lugar a mayores superávits.

23

Dado que la muestra abarca las reversiones impulsadas por políticas, utilizar el tipo de cambio como variable del lado derecho no debería plantear mayores problemas.

24

No incluye el estudio de caso de Hong Kong en 1990 porque su condición de centro financiero plantea dificultades para extraer enseñanzas que puedan aplicarse en general al resto de las economías.

25

Como en el análisis estadístico, el grupo de control de no reversión comprende todas las observaciones de la muestra que están por lo menos a dos años de una reversión del superávit.

26

Véanse más detalles sobre las diversas políticas orientas a fomentar las exportaciones y el desarrollo industrial en estas economías en Banco Mundial (1993), Noland y Pack (2005), y Kuchiki (2007).

27

A efectos de comparación, el superávit en cuenta corriente de China representó el 21% de los superávits combinados del mundo en 2008.

28

El 15 de agosto de 1971, el Presidente Richard M. Nixon impuso una tasa del 10% a todas las importaciones a Estados Unidos hasta que sus socios comerciales acordaron revalorizar sus monedas frente al dólar de EE.UU. El shock de Nixon provocó una revaluación del yen en dos semanas y posteriormente la flotación del yen a principios de 1973.

29

El 22 de septiembre de 1985, las principales economías avanzadas anunciaron su intención de coordinar sus políticas de intervención cambiaria para dar lugar a una depreciación del dólar de EE.UU. frente al yen japonés y el marco alemán.

30

Para fomentar el ahorro, Corea, Japón y la provincia china de Taiwan implementaron una supervisión bancaria prudencial efectiva y una regulación de entrada. Además, contaban con un sistema de ahorro postal o instituciones de ahorro similares.

31

El análisis mide la subvaluación utilizando la metodología del Grupo Consultivo del FMI sobre Tipos de Cambio (CGER, por sus siglas en inglés) para la evaluación cambiaria (Lee et al., 2008).

32

Véanse, por ejemplo, Eichengreen (2007), Fujino (1988) y Kosai (1989) en el caso de Japón; y Banco Mundial (1993) en el de Corea y la provincia china de Taiwan.

33

En Ostry et al. (2010) se sostiene que los controles de capital pueden ser apropiados en algunas circunstancias, como cuando las recomendaciones macroeconómicas estándar no son adecuadas (por ejemplo, reducir las tasas de interés internas cuando la inflación va aumentando poco o poco) y cuando la fragilidad financiera suscita preocupación.

34

Las autoridades de Corea adoptaron una política monetaria más expansiva posteriormente en 1989 en respuesta al derrumbe del mercado de acciones (FMI, 1990, pág. 7).

35

Una apreciación también afecta a la inflación a través del precio de las importaciones.

36

Como en el análisis estadístico, la variación promedio del crecimiento del producto en los estudios de casos no es significativamente diferente de cero.

37

Según las estimaciones incluidas en el cuadro 4.5, solo alrededor de una tercera parte de la caída de 5 puntos porcentuales del crecimiento de Japón se debió a la apreciación del tipo de cambio. Este resultado se obtiene a partir del coeficiente estimado de la apreciación real incluido en el cuadro 4.4 (columna 3, fila 8), junto con la apreciación real observada en Japón durante el episodio de 1973.

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