Information about Western Hemisphere Hemisferio Occidental
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Chapitre 1. Perspectives et enjeux mondiaux

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
May 2011
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La reprise s’est consolidée, mais le chômage reste élevé

La reprise de l’économie mondiale se poursuit plus ou moins comme prévu dans les projections d’octobre 2010 et de janvier 2011 des Perspectives de l’économie mondiale(graphique 1.1, tableau 1.1). La croissance mondiale a ralenti pour avoisiner 3¾ % au deuxième semestre de 2010, contre environ 5¼ % au premier semestre. Ce ralentissement s’explique par un cycle normal des stocks. Comme les craintes d’une récession mondiale ont diminué en 2009, les entreprises ont commencé à ralentir leur déstockage, puis, à mesure que la confiance revenait, ont commencé à reconstituer leurs stocks. La production industrielle et le commerce se sont fortement redressés jusqu’à la fin du premier semestre de 2010. La reconstitution des stocks et, partant, la production industrielle et le commerce ont ralenti au deuxième semestre de l’an dernier. Entre-temps, cependant, la baisse de l’excédent des capacités de production, des politiques économiques accommodantes, un regain de confiance et une nouvelle amélioration de la situation financière ont encouragé l’investissement et ont réduit fortement le rythme des destructions d’emplois. La consommation s’est revigorée aussi. En conséquence, la reprise est davantage autonome, les risques d’une double récession dans les pays avancés ont diminué et l’activité mondiale devrait de nouveau s’accélérer.

Graphique 1.1.Indicateurs mondiaux

(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)

L’activité mondiale a évolué plus ou moins comme prévu dans l’édition d’octobre 2010 des PEM. Dans les pays avancés, la croissance est faible et le chômage élevé. Aux États-Unis et dans la zone euro, la reprise suit celle des années 90, bien que la baisse de la production ait été bien plus marquée cette fois-ci. Les pays émergents et en développement qui n’ont pas été touchés durement par la crise sont déjà en phase d’expansion.

Sources: estimations des services du FMI.

1EU: États-Unis; ZE/A/F/I/E: Zone euro/Allemagne/France/Italie/Espagne; JP: Japon; APAA: autres pays avancés d’Asie.

2PEA: pays émergents d’Asie; AL: Amérique latine; ECO et CEI: Europe centrale et orientale et Communauté des États indépendants; MOAN: Moyen-Orient et Afrique du Nord; AfSS: Afrique subsaharienne. En raison du manque de données, on utilise des données annuelles pour MOAN et AfSS.

Tableau 1.1.Perspectives de l’économie mondiale: aperçu des projections(Variation en pourcentage, sauf indication contraire)
Sur un an4etrimestre à 4etrimestre
20092010ProjectionsDifférence par rapport aux

projections de janvier 2011
EstimationsProjections
2011201220112012201020112012
Production mondiale1–0,55,04,44,50,00,04,74,54,4
Pays avancés–3,43,02,42,6–0,10,12,72,62,5
États-Unis–2,62,82,82,9–0,20,22,73,02,7
Zone euro2–4,11,71,61,80,10,12,01,52,1
Allemagne–4,73,52,52,10,30,14,01,92,5
France–2,51,51,61,80,00,01,51,72,0
Italie–5,21,31,11,30,10,01,51,31,2
Espagne–3,7–0,10,81,60,20,10,61,11,9
Japon–6,33,91,42,1–0,20,32,52,51,3
Royaume-Uni–4,91,31,72,3–0,30,01,52,22,4
Canada–2,53,12,82,60,5–0,13,22,82,5
Autres pays avancés3–1,25,73,93,80,10,14,84,33,7
Nouvelles économies industrielles d’Asie–0,88,44,94,50,20,26,15,93,8
Pays émergents et en développement42,77,36,56,50,00,07,46,96,9
Europe centrale et orientale–3,64,23,74,00,10,03,73,74,0
Communauté des États indépendants–6,44,65,04,70,30,14,74,53,7
Russie–7,84,04,84,50,30,14,74,33,5
Russie non comprise–3,16,05,55,10,4–0,1
Asie, pays en développement d’7,29,58,48,40,00,09,28,48,5
Chine9,210,39,69,50,00,09,89,49,5
Inde6,810,48,27,8–0,2–0,29,77,78,0
ASEAN-551,76,95,45,7–0,10,06,15,45,6
Amérique latine et Caraïbes–1,76,14,74,20,40,15,25,04,6
Brésil–0,67,54,54,10,00,05,05,04,0
Mexique–6,15,54,64,00,4–0,84,44,43,7
Moyen-Orient et Afrique du Nord1,83,84,14,2–0,5–0,5
Afrique subsaharienne2,85,05,55,90,00,1
Pour mémoire
Union européenne–4,11,81,82,10,10,12,11,82,4
Croissance mondiale calculée sur la base des cours de change–2,13,93,53,70,00,1
Volume du commerce mondial (biens et services)–10,912,47,46,90,30,1
Importations
Pays avancés–12,611,25,85,50,30,3
Pays émergents et en développement–8,313,510,29,40,90,2
Exportations
Pays avancés–12,212,06,85,90,60,1
Pays émergents et en développement–7,514,58,88,7–0,4–0,1
Cours des matières premières (en dollars)
Pétrole6–36,327,935,60,822,20,5
Hors combustibles (moyenne fondée sur la pondération des exportations mondiales de matières premières)–15,826,325,1–4,314,11,3
Prix à la consommation
Pays avancés0,11,62,21,70,60,11,62,21,5
Pays émergents et en développement45,26,26,95,30,90,56,35,94,2
Taux du LIBOR à six mois (pourcentage)7
Dépôts en dollars1,10,50,60,9–0,10,0
Dépôts en euros1,20,81,72,60,50,9
Dépôts en yen0,70,40,60,30,00,1
Note: On suppose que les taux de change effectifs réels restent aux niveaux observés entre le 8 février et le 8 mars 2011. Lorsque les pays ne sont pas classés par ordre alphabétique, ils le sont sur la base de la taille de leur économie. Les données trimestrielles agrégées sont corrigées des variations saisonnières.

Les estimations et projections trimestrielles représentent 90 % des poids mondiaux en parité de pouvoir d’achat.

Hors Estonie.

À l’exclusion des États-Unis, de la zone euro et du Japon, mais Estonie incluse.

Les estimations et projections trimestrielles représentent environ 79 % des pays émergents et en développement.

Indonésie, Malaisie, Philippines, Thaïlande et Vietnam.

Moyenne simple des cours U.K. Brent, Dubaï et West Texas Intermediate. Le cours moyen du pétrole en 2010 était de 79,03 dollars le baril; hypothèses, sur la base des marchés à terme, pour 2011: 107,16 dollars le baril, et pour 2012: 108,00 dollars le baril.

Taux à six mois pour le dollar et le yen. Taux à trois mois pour l’euro.

Note: On suppose que les taux de change effectifs réels restent aux niveaux observés entre le 8 février et le 8 mars 2011. Lorsque les pays ne sont pas classés par ordre alphabétique, ils le sont sur la base de la taille de leur économie. Les données trimestrielles agrégées sont corrigées des variations saisonnières.

Les estimations et projections trimestrielles représentent 90 % des poids mondiaux en parité de pouvoir d’achat.

Hors Estonie.

À l’exclusion des États-Unis, de la zone euro et du Japon, mais Estonie incluse.

Les estimations et projections trimestrielles représentent environ 79 % des pays émergents et en développement.

Indonésie, Malaisie, Philippines, Thaïlande et Vietnam.

Moyenne simple des cours U.K. Brent, Dubaï et West Texas Intermediate. Le cours moyen du pétrole en 2010 était de 79,03 dollars le baril; hypothèses, sur la base des marchés à terme, pour 2011: 107,16 dollars le baril, et pour 2012: 108,00 dollars le baril.

Taux à six mois pour le dollar et le yen. Taux à trois mois pour l’euro.

Néanmoins, le rythme de l’activité reste inégal d’une région à l’autre et l’emploi reste à la traîne.

  • Dans les principaux pays avancés, la croissance économique est modérée, atteignant seulement 3 % en 2010, surtout si l’on considère la gravité de la récession. Aux États-Unis et dans la zone euro, l’économie suit une trajectoire aussi faible qu’après les récessions du début des années 90, alors que la récession a été bien plus profonde (graphique 1.1, plage intermédiaire).
  • Par contre, de nombreux pays émergents et en développement enregistrent une croissance vigoureuse (plus de 7 % en 2010) et un chômage faible, bien que ce dernier tende à toucher de manière disproportionnée les jeunes. Dans un nombre croissant de ces pays, les contraintes tenant aux capacités de production semblent s’intensifier et bon nombre d’entre eux font face à de fortes hausses des prix de l’alimentation, ce qui pose d’autres problèmes sociaux.
  • Globalement, la croissance est insuffisante pour réduire notablement le chômage élevé (graphique 1.1, plage supérieure). Environ 205 millions de personnes dans le monde cherchent encore un emploi, soit environ 30 millions de plus qu’en 2007, selon l’Organisation internationale du travail. L’augmentation du chômage est très forte dans les pays avancés; dans les pays émergents et en développement, le chômage élevé des jeunes constitue un problème particulier, comme noté ci-dessus.

La reprise se déroule plus ou moins à deux vitesses: les écarts de production sont élevés dans les pays avancés, et se rétrécissent ou sont nuls dans les pays émergents et en développement, mais il existe des différences notables parmi chaque groupe (chapitre 2). Les pays à la traîne de la reprise mondiale ont généralement fait face à des chocs financiers considérables pendant la crise, souvent en rapport avec une forte expansion de l’immobilier et un endettement extérieur élevé. Les pays avancés d’Asie ont connu un vif rebond (graphique 1.1, plage inférieure de gauche). La reprise dans les pays de la zone euro qui ont fait face à un effondrement de l’immobilier ou à des tensions sur les marchés financiers est plus faible qu’en Allemagne et dans quelques autres pays de la zone. Parmi les pays émergents et en développement, les pays asiatiques sont les plus dynamiques, suivis par les pays d’Afrique subsaharienne, alors que les pays d’Europe orientale ne font que commencer à enregistrer une croissance notable.

La situation financière s’améliore

Du fait de résultats généralement positifs, qui créent une dynamique favorable, les bénéfices élevés ont fait monter les cours des actions et baisser ceux des obligations, et la volatilité a diminué (graphique 1.2, plages supérieure et inférieure). Dans les pays émergents d’Asie, en Amérique latine et aux États-Unis, les cours des actions se sont approchés de leurs sommets d’avant la crise (graphiques 1.2 et 1.3, plages supérieures). Cependant, les cours des actions financières dans la zone euro sont déprimés, en raison de la vulnérabilité persistante aux pays de la périphérie (graphique 1.2, plage intermédiaire). Les écarts sur les obligations publiques et les contrats d’échange sur le risque de défaillance bancaire dans les pays de la périphérie de la zone euro restent élevés, ce qui révèle une vulnérabilité considérable (graphique 1.4, plage intermédiaire). Au Japon, les actions sont à la traîne en raison de l’appréciation du yen et des répercussions du récent tremblement de terre. La croissance du crédit reste très modérée dans les pays avancés. Les conditions d’octroi de prêts bancaires dans les principaux pays avancés, y compris ceux de la zone euro, s’assouplissent lentement après s’être durcies progressivement pendant une période prolongée (graphique 1.4, plage supérieure); pour les petites et moyennes entreprises, ces conditions ne s’assouplissent ou ne se durcissent que modérément. Par ailleurs, la croissance du crédit a de nouveau été élevée dans de nombreux pays émergents, particulièrement en Asie et en Amérique latine (graphique 1.3, plage inférieure).

Graphique 1.2.Évolution récente des marchés financiers

Les cours des actions se sont rapprochés de leurs sommets d’avant la crise aux États-Unis, mais sont à la traîne en Europe et au Japon, en raison de doutes concernant le secteur financier et les exportations, respectivement. La volatilité a diminué. Les écarts de rémunération sont de nouveau faibles. Les rendements des obligations d’État à long terme ont augmenté du fait du raffermissement de l’activité, mais ils restent en deçà de leurs niveaux du début de 2010.

Sources: Bloomberg Financial Markets; et calculs des services du FMI.

1VIX: indice de volatilité du marché à terme de Chicago; VXY: indice de volatilité des marchés émergents de JPMorgan.

2Obligations d’État à 10 ans.

Graphique 1.3.Marchés financiers dans les pays émergents

Les cours des actions en Asie et en Amérique latine sont proches de leurs sommets d’avant la crise. Les écarts de rémunération sont de nouveau faibles, les flux de capitaux se sont redressés remarquablement vite et la croissance du crédit au secteur privé est de nouveau élevée dans de nombreux pays émergents.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; FMI, International Financial Statistics; et calculs des services du FMI.

1Écart JPMorgan EMBI Global Index.

2Écart JPMorgan CEMBI Broad Index.

3Total des émissions d’actions, de prêts syndiqués et d’obligations internationales.

4Europe centrale et orientale, et Communauté des États indépendants.

5Variation annualisée en pourcentage d’une moyenne mobile sur trois mois par rapport à la moyenne précédente.

Graphique 1.4.Évolution des marchés du crédit parvenus à maturité

Les conditions des prêts bancaires ne se durcissent plus sensiblement ou se détendent de nouveau, mais la croissance du crédit reste très faible. Les principales craintes quant à la stabilité financière mondiale tiennent aux besoins de financement très élevés de banques et d’États souverains, en particulier dans la périphérie de la zone euro. On peut s’attendre à un nouveau desserrement progressif du crédit.

Sources: Bank of America/Merrill Lynch; Banque du Japon; Bloomberg Financial Markets; Banque centrale européenne; Réserve fédérale; Haver Analytics; Thomson Datastream; et calculs des services du FMI.

1Pourcentage des participants selon lesquels les conditions des prêts bancaires ont été durcies «considérablement» ou «un peu» moins pourcentage des participants selon lesquels elles ont été assouplies «considérablement» ou «un peu» ces trois derniers mois. Enquête sur les variations des conditions pour les prêts ou lignes de crédit aux entreprises pour la zone euro; moyenne des enquêtes sur les variations des conditions pour les prêts commerciaux/industriels et immobiliers commerciaux pour les États-Unis; indice de diffusion «accommodant» moins «strict», enquête Tankan auprès des établissements financiers pour le Japon.

2Variation annualisée en pourcentage de la moyenne mobile sur trois mois par rapport à la moyenne précédente.

3CDS = credit default swap, contrat d’échange sur le risque de défaillance.

4Les données historiques sont mensuelles et les projections (lignes en trait) trimestrielles.

Les mouvements de capitaux mondiaux ont rebondi nettement après s’être effondrés pendant la crise, mais ils restent inférieurs à leurs moyennes d’avant la crise dans de nombreux pays (graphique 1.5, plages intermédiaire et inférieure; chapitre 4). En conséquence, les marchés boursiers et le crédit dans les pays émergents ont rebondi exceptionnellement vite après de fortes baisses (encadré 1.1). Les bonnes perspectives de croissance et les rendements relativement élevés attirent les capitaux dans les pays émergents. L’atonie de l’activité et le mauvais état des systèmes financiers continuent de peser sur les flux de capitaux entre les pays avancés. Ces facteurs soulèvent des questions qui sont examinées plus en détail ci-dessous, ainsi que dans l’édition d’avril 2011 du rapport sur la stabilité financière dans le monde (Global Financial Stability Report, GFSR).

Graphique 1.5.Indicateurs courants et avancés du commerce1

(Variation annualisée en pourcentage de la moyenne mobile sur trois mois par rapport à la moyenne précédente, sauf indication contraire)

Le commerce mondial et la production industrielle ont ralenti au second semestre de 2010, sous l’effet d’un cycle des stocks. Les importations des pays émergents et en développement ont retrouvé leur tendance d’avant la crise, mais celles des pays avancés restent à la traîne. Les flux de capitaux des pays avancés vers les pays émergents ont augmenté. Cependant, selon certains indicateurs, ils ont ralenti pendant l’automne 2010. Les flux entre pays avancés ne sortent pas du marasme.

Sources: Bureau of Economic Analysis; Trésor américain; EPFR Global; Banque centrale européenne; Haver Analytics; Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis pour l’indice CPB du commerce en volume; et calculs des services du FMI.

1Tous les pays ne sont pas inclus dans les totaux régionaux. Pour certains pays, les données mensuelles sont interpolées à partir des séries trimestrielles.

2En DTS.

3Chine, Inde, Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande.

4Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Estonie, Hongrie, Inde, Indonésie, Lettonie, Lituanie, Malaisie, Mexique, Pakistan, Pérou, Philippines, Pologne, Roumanie, Russie, Thaïlande, Turquie, Ukraine et Venezuela.

5Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong Kong (RAS), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

6Valeur effective (ligne pleine)/tendance linéaire logarithmique de 1997–2006 (ligne en trait).

7Milliards de dollars pour les États-Unis et d’euros pour la zone euro, annualisés.

8PA = pays avancés.

9PE = pays émergents.

10EMOA = Europe, Moyen-Orient et Afrique.

  • Les flux de capitaux vers certains grands pays émergents, par exemple le Brésil, la Chine, l’Inde, l’Indonésie, le Mexique, le Pérou, la Pologne et la Turquie, sont tous proches ou supérieurs à leur niveau d’avant la crise. Ce redressement est porté jusqu’à présent par les flux d’investissement de portefeuille et de capitaux bancaires, alors que la part des entrées d’investissement direct étranger diminue. Cette évolution s’écarte de celle observée par le passé et pourrait faire planer un risque d’instabilité, y compris de sorties de capitaux. Cependant, pendant l’automne 2010, le redressement des actifs des pays émergents tiré par les flux de capitaux s’est ralenti de nouveau. Dans les autres régions, par exemple l’Afrique de l’Est et de l’Ouest, les entrées de capitaux n’ont pas encore vraiment repris.
  • Les mouvements de capitaux entre les pays avancés ont été durement touchés par la désintermédiation financière provoquée par la crise (graphique 1.5, plage intermédiaire). Les flux de capitaux en provenance des États-Unis ont retrouvé leur niveau d’avant la crise, mais ont été réorientés vers les pays émergents au détriment des pays avancés. Les flux de capitaux en provenance de la zone euro, en particulier par l’intermédiaire des banques, restent bien en deçà de leur niveau d’avant la crise. La réduction des flux de capitaux vers les autres pays avancés explique cette baisse dans une large mesure, même si les flux de capitaux vers les pays émergents sont faibles aussi.

Il est peu probable que l’évolution de la situation financière donne une nouvelle impulsion notable à la croissance de la production à court terme. Étant donné l’état de la reprise de l’économie réelle, l’aversion pour le risque et la volatilité sont déjà faibles sur les principales places financières, comme en témoignent le redressement vigoureux des marchés d’actions et un rétrécissement des écarts de crédit. Bien que les conditions d’octroi de prêts bancaires dans les pays avancés restent loin de la normale, il est probable que les progrès seront lents. Les marchés de titrisation demeurent en mauvais état. Les banques auront besoin de temps pour passer à des dépôts plus stables et à un financement des activités de gros à long terme. Le contrôle et la réglementation des banques sont durcis à juste titre. En outre, il est probable que la situation restera volatile car on ne sait toujours pas comment la crise dans la zone euro sera résolue. Les indices des conditions financières générales qui sont établis par les services du FMI confirment cette interprétation qualitative. Ils indiquent que les conditions s’assouplissent lentement et à un degré similaire aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon; des prévisions simples laissent entrevoir la poursuite d’un assouplissement très progressif (graphique 1.4, plage inférieure; appendice 1.1).

Il se peut que les flux de capitaux vers les principaux pays émergents demeurent vigoureux, bien que des doutes concernant les politiques macroéconomiques et l’incertitude géopolitique puissent ralentir ces flux à court terme. L’écart de croissance entre ces pays et les pays avancés ne devrait pas diminuer notablement, ce qui, conjugué à la résilience des pays émergents pendant la crise financière, contribue à une nouvelle réallocation structurelle des portefeuilles au profit de ces pays. Cependant, l’incertitude entourant l’ampleur et la possibilité d’un relèvement des taux directeurs face à la poussée de l’inflation et la montée de l’incertitude politique freinent peut-être déjà ces mouvements de capitaux. Un raffermissement de la reprise aux États-Unis, une hausse des rendements (chapitre 4) et un regain d’incertitude dans la zone euro pourraient aussi peser sur ces flux de capitaux à l’avenir.

Les cours des matières premières remontent

Les cours des matières premières ont retrouvé rapidement leurs niveaux élevés, en raison de facteurs structurels, cycliques et particuliers, et les tensions restent élevées sur les marchés. Le principal changement structurel est la croissance rapide dans les pays émergents et les pays en développement, qui a accru la consommation des matières premières et en a modifié la structure. Par ailleurs, la réaction de l’offre a été lente: les coûts marginaux de production ont augmenté fortement. Le facteur cyclique principal a été la croissance plus forte que prévu de la demande de matières premières au deuxième semestre de 2010, qui a fait passer les cours du pétrole pour 2011 à environ 90 dollars le baril début janvier 2011, contre une prévision de 83 dollars le baril en avril 2010. Parmi les facteurs particuliers figure la réaction plus faible que prévu de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) lorsque les prix sont passés au-dessus de 70–80 dollars, une fourchette de prix jugée précédemment «raisonnable», ce qui a accru l’inquiétude du marché concernant l’offre. Les troubles au Moyen-Orient et en Afrique du Nord depuis janvier 2011 constituent un autre facteur particulier. En ce qui concerne l’alimentation, des chocs climatiques sur l’offre ont été le facteur particulier principal.

Le fait que la demande mondiale de matières premières ait été plus forte que prévu a réduit les stocks et a provoqué une hausse des prix vigoureuse, soutenue et généralisée (appendice 1.2). L’indice des prix des matières premières du FMI a progressé de 32 % entre le milieu de 2010 et février 2011 —récupérant environ trois-quarts de la baisse de 55 % observée entre le sommet cyclique de juillet 2008 et le début de 2009. Les prix de l’alimentation sont proches de leurs niveaux records de 2008. Heureusement, de bonnes récoltes en Afrique subsaharienne ont offert une certaine protection à certains des plus démunis. Cependant, les troubles sociaux au Moyen-Orient et en Afrique du Nord pourraient faire monter de nouveau les prix de l’alimentation, si les gouvernements de grands importateurs de céréales dans la région et en dehors accroissent leurs achats pour garantir une offre suffisante sur ces marchés locaux subventionnés de l’alimentation.

L’offre de matières premières devrait réagir à la hausse des prix en 2011. Des capacités de production sont inemployées dans le secteur de l’énergie, ce qui pourrait compenser les pertes de production qui résulteraient d’une guerre civile en Lybie, et la normalisation attendue des conditions climatiques devrait entraîner une hausse de la production agricole. Par ailleurs, la croissance de la demande devrait se modérer quelque peu, par suite des fluctuations conjoncturelles habituelles. La croissance de l’offre et la demande devrait ainsi être plus équilibrée. Néanmoins, les perspectives des marchés pétroliers restent assez incertaines, étant donné la volatilité potentielle des points de vue sur les risques géopolitiques qui pèsent sur l’offre.

  • L’offre de pétrole brut réagit lentement au raffermissement de la demande, principalement du fait de la politique de l’OPEP. Étant donné les insuffisances des capacités de production hors OPEP et la perturbation de la production en Lybie, le recours à l’offre des autres pays de l’OPEP augmentera en 20111. Les capacités inemployées de l’OPEP, qui sont estimées aujourd’hui à environ 4½ % de la demande mondiale, sont suffisantes pour compenser la baisse de l’offre de la Lybie et répondre à la hausse attendue de la demande. Si la réaction de l’offre se matérialise, elle devrait contenir de nouvelles pressions à la hausse sur les prix. Les projections actuelles des Perspectives de l’économie mondiale reposent sur les marchés à terme en mars 2011, où les prix du pétrole se sont stabilisés autour de 108 dollars le baril, soit 35 % de plus qu’en 2010, ou 20 % au-dessus du niveau prévu pour 2011 dans la Mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale de janvier 2011.
  • La production mondiale de denrées alimentaires devrait se redresser rapidement après les chocs récents sur l’offre: l’augmentation de la superficie consacrée à la production à l’échelle mondiale et le retour à des conditions climatiques plus normales laissent prévoir des récoltes favorables en 2011. Il faudra du temps pour reconstituer les stocks, qui sont bas, et il est donc probable que les prix resteront plus volatils qu’habituellement. Les pouvoirs publics devront veiller à ce que les pauvres disposent d’un accès suffisant aux produits alimentaires tandis que leurs prix demeurent élevés.

En ce qui concerne les perspectives à moyen terme des principales matières premières, la pénurie de ressources est maintenant une préoccupation généralisée (chapitre 3). Un ralentissement progressif et notable de la croissance tendancielle de l’offre de pétrole est fort possible, mais il se peut qu’il n’ampute la croissance mondiale annuelle que de manière limitée, à savoir moins de ¼ % à moyen terme. Cet effet relativement peu prononcé s’explique par la faible part du pétrole dans la production et la consommation globales, et par les possibilités d’ajustement de la production et de la consommation à la hausse des prix à long terme. Cependant, comme l’élasticité de l’offre et de la demande à court terme est faible (et en baisse), cette tendance pourrait aussi provoquer des variations brutales des prix qui pourraient avoir des effets très nuisibles à court terme sur l’activité économique.

La reprise devrait se consolider

Étant donné l’amélioration observée sur les marchés financiers, le dynamisme de l’activité dans de nombreux pays émergents et en développement, ainsi que le regain de confiance dans les pays avancés, les perspectives économiques pour 2011–12 sont bonnes, en dépit de la nouvelle volatilité résultant des craintes relatives aux perturbations de l’offre de pétrole. Comme dans la Mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale de janvier 2011, il est prévu que l’activité se redressera après le fléchissement récent: la croissance mondiale avoisinerait 4½ % en 2011–12 (tableau 1.1; graphique 1.6, plage supérieure). Le PIB réel devrait progresser d’environ 2½ % dans les pays avancés et de 6½ % dans les pays émergents et en développement, soit un ralentissement modeste par rapport aux taux de croissance atteints en 2010.

Graphique 1.6.Perspectives mondiales

(PIB réel; variation trimestrielle en pourcentage par rapport à l’année précédente, sauf indication contraire)

Une nouvelle accélération de la croissance mondiale est prévue. Cependant, la reprise restera à deux vitesses, les pays émergents et en développement enregistrant une croissance élevée au contraire des pays avancés. Après un rebond vigoureux, l’activité devrait ralentir quelque peu dans les pays émergents d’Asie et en Amérique latine, en raison de l’insuffisance des capacités de production.

Sources: Haver Analytics; et base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

1Chine, Inde, Russie, Afrique du Sud, Turquie et pays figurant dans les notes de bas de page 4,6 et 7.

2Inclut seulement les pays qui communiquent des données trimestrielles.

3Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong Kong (RAS), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

4Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande

5Nouvelles économies industrielles (NEI): Corée, RAS de Hong Kong, Singapour et province chinoise de Taiwan.

6Bulgarie, Hongrie, Lettonie, Lituanie et Pologne.

7Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

8Variation annuelle en pourcentage sur un an. Pour le MOAN, les données agrégées excluent la Lybie des prévisions en raison de l’incertitude qui entoure sa situation politique.

Les indicateurs avancés font déjà apparaître un raffermissement de la croissance après le ralentissement dû au cycle des stocks. Après avoir stagné pendant une bonne partie de l’automne, la production industrielle a commencé à s’accélérer, comme en témoigne le retour des indices des directeurs d’achats dans l’industrie manufacturière à des niveaux plus expansionnistes (graphique 1.7, plage supérieure). Selon les indices des directeurs d’achats dans le secteur des services, la reprise s’étend maintenant à cette large partie de l’économie mondiale. Les ventes de détail se portent bien dans les pays émergents et ont rebondi dans les pays avancés, surtout aux États-Unis (graphique 1.7, plage intermédiaire). Par ailleurs, les effets des hausses récentes des cours du pétrole devraient être relativement limités2. Une lecture bien plus large d’indicateurs coïncidents, résumés dans le «Growth Tracker» du FMI, confirme un regain de dynamisme (graphique 1.8, plage supérieure).

Graphique 1.7.Indicateurs courants et avancés de la croissance1

(Variation annualisée en pourcentage d’une moyenne mobile sur trois mois par rapport à la moyenne précédente, sauf indication contraire)

Les indicateurs avancés restent expansionnistes, laissant entrevoir une croissance plus élevée au premier semestre de 2011. La consommation augmente progressivement dans les pays avancés. Bien que l’investissement n’ait pas été très dynamique récemment dans ces pays, il devrait de nouveau se redresser à mesure que la production s’accélère. Selon les indicateurs, l’activité devrait rester vigoureuse dans de nombreux pays émergents et en développement.

Sources: Haver Analytics; NTC Economics; et calculs des services du FMI.

1Tous les pays ne sont pas inclus dans les totaux régionaux. Pour certains pays, les données mensuelles sont interpolées à partir des séries trimestrielles.

2Afrique du Sud, Argentine, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine, Colombie, Hongrie, Inde, Indonésie, Lettonie, Lituanie, Malaisie, Mexique, Pakistan, Pérou, Philippines, Pologne, Roumanie, Russie, Thaïlande, Turquie, Ukraine et Venezuela.

3Australie, Canada, Corée, Danemark, États-Unis, Hong Kong (RAS), Israël, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, République tchèque, Royaume-Uni, Singapour, Suède, Suisse, province chinoise de Taiwan et zone euro.

4PR: production; NC: nouvelles commandes; SA: stock acheté; EM: emploi.

5Chine, Inde, Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande.

6Moyennes pondérées par la parité de pouvoir d’achat des produits métalliques et des machines pour la zone euro, des usines et du matériel pour le Japon, des usines et des machines pour le Royaume-Uni, et du matériel et des logiciels pour les États-Unis.

Graphique 1.8.Prévisions à court terme

Selon un grand nombre d’indicateurs pour beaucoup de pays, qui sont résumés ci-dessous, l’activité s’accélère de nouveau dans bon nombre de pays. Dans les pays avancés, la production industrielle reste assez faible, compte tenu de la demande telle qu’elle apparaît dans le PIB. Cela s’explique par le report de la consommation de biens durables et de l’investissement. Un rattrapage supplémentaire est probable au cours de l’année qui vient.

Sources: Haver Analytics; et estimations des services du FMI.

1L’indicateur synthétique de croissance (Growth Tracker) est décrit dans Matheson (2011). Au sein des régions, les pays sont répertoriés selon la taille de leur économie.

2La tendance (lignes en trait) est estimée à l’aide d’une relation de cointégration de la production industrielle avec le PIB des pays avancés ou émergents, respectivement.

3Les données sont normalisées à l’aide de moyennes et d’écarts types des 10 années ayant précédé la crise.

Diverses forces se conjuguent pour alimenter la reprise:

  • Dans les pays avancés, l’investissement se redresse avec le rebond de la production industrielle, parce que les stocks des capitaux sont en baisse et qu’il ne subsiste guère de capacités excédentaires (graphiques 1.7 et 1.8, plage inférieure). Le rebond de la production profite des taux d’intérêt faibles, de l’assouplissement des conditions de financement et de la bonne tenue, de manière générale, des bilans et de la rentabilité des entreprises. Par ailleurs, la consommation est dopée par la diminution des licenciements, le redressement progressif de l’emploi et les achats de biens durables qui avaient été reportés3. Les taux d’épargne des ménages ne devraient pas beaucoup augmenter au cours des deux prochaines années (graphique 1.9, plage intermédiaire). Le désendettement devrait donc se poursuivre à son rythme actuel, sauf dans un petit nombre de pays de la zone euro qui sont encore aux prises avec la crise (graphique 1.9, plage inférieure).

Graphique 1.9.Bilans et taux d’épargne

(En Pourcentage)

Le désendettement se poursuit dans beaucoup de pays avancés, principalement dans le secteur des ménages. Cependant, les taux d’épargne ne devraient pas progresser beaucoup au cours des deux années qui viennent: la consommation devrait donc augmenter progressivement à mesure que l’emploi se redresse. Les pays de la périphérie de la zone euro restent vulnérables.

Sources: Haver Analytics; et estimations des services du FMI.

  • Dans une bonne partie de l’Amérique latine et de l’Asie, ainsi que dans les pays à faible revenu d’Afrique subsaharienne, la reprise a ramené la production aux sommets d’avant la crise et bon nombre de pays sont déjà en phase d’expansion (graphique 1.6, plages intermédiaire et inférieure). L’activité dans ces pays est dynamisée par des politiques macroéconomiques accommodantes, la hausse des exportations et des cours des matières premières, ainsi que —dans plusieurs pays —des entrées de capitaux. La croissance en Afrique subsaharienne devrait rester élevée aussi, grâce à la vigueur persistante de la demande intérieure et à l’augmentation de la demande mondiale de matières premières (graphique 1.6, plage inférieure). Au Moyen-Orient, les perspectives économiques sont assez diverses et restent très incertaines au moment où le présent rapport est rédigé. Dans les pays d’Europe centrale et de la Communauté des États indépendants qui ont été durement touchés par la crise, l’activité rebondit aussi.

Une généralisation des tensions inflationnistes est prévue, principalement dans les pays émergents et les pays en développement. À l’échelle mondiale, l’inflation globale est montée à 4 % en février, dépassant 2 % dans les pays avancés et 6 % dans les pays émergents et en développement (graphique 1.10, plage supérieure). Cela tient principalement à l’évolution des prix de l’alimentation et de l’énergie, et au fait que ces composantes pèsent plus lourd dans l’indice des prix à la consommation des pays à plus faible revenu. Donc, l’inflation hors alimentation et énergie se situe bien en deçà de l’inflation globale, même si elle a augmenté rapidement dans les pays émergents et les pays en développement, de 2¼ % en mars 2010 à 3¾ % en février 2011. L’inflation hors alimentation et énergie devrait continuer de monter tandis que l’excédent de capacités disparaît lentement. L’inflation globale ralentira quand même si les cours des matières premières se stabilisent plus ou moins comme prévu.

Graphique 1.10.Inflation mondiale

(Variation sur 12 mois de l’indice des prix à la consommation, sauf indication contraire)

L’inflation est en hausse partout. Cependant, l’inflation hors alimentation et énergie et les salaires restent modérés dans les pays avancés, en raison du chômage élevé. Dans nombre de pays émergents et en développement, les tensions inflationnistes s’accentuent, sur fond de politiques macroéconomiques accommodantes et de saturation croissante des capacités de production.

Sources: Consensus Economics; Haver Analytics; et calculs des services du FMI.

1Déflateur des dépenses de consommation des ménages.

2Prévisions à un an (Consensus Forecasts). Les valeurs de décembre sont la moyenne des valeurs de novembre et de janvier. 3Indice des prix à la consommation des travailleurs industriels.

  • Dans les pays avancés, l’inflation globale devrait retomber au-dessous de 2 % en 2011, puis avoisiner 1½ % en 2012: les hausses des prix de l’alimentation et de l’énergie vont faiblir et les salaires n’augmenteront que progressivement étant donné l’atonie des marchés du travail (tableau 1.1).
  • Dans les pays émergents et en développement, les tensions inflationnistes s’étendent (graphique 1.10, plages supérieure et inférieure). En supposant que les prix de l’alimentation et de l’énergie seront plus ou moins stables, l’inflation globale devrait avoisiner 7 % en 2011 et tomber au-dessous de 5 % en 2012 (tableau 1.1).

Les prévisions supposent que les politiques macroéconomiques continuent dans l’ensemble de soutenir l’activité. Pour les principaux pays avancés, les marchés financiers ne prévoient qu’un durcissement limité des politiques monétaires au cours de l’année qui vient (graphique 1.11, plage supérieure). Le durcissement de la politique budgétaire devrait être modeste en 2011, après un relâchement en 2010 (graphique 1.12, plage intermédiaire). Les marchés n’attendent aussi qu’un retrait limité des politiques monétaires accommodantes dans les pays émergents et en développement (graphique 1.11, plage inférieure). Il semble moins pertinent de craindre que la reprise mondiale soit freinée par un durcissement de la politique budgétaire dans les pays avancés. Premièrement, le retrait de l’impulsion budgétaire prévu pour 2011 semble aujourd’hui limité, atteignant seulement ¼ % du PIB. Deuxièmement, le moteur de la croissance semble se déplacer de la demande publique vers la demande privée, même dans les pays avancés, comme en témoigne, par exemple, la reprise durable dans la zone euro, bien que la politique budgétaire ait été neutre dans l’ensemble en 2010.

Graphique 1.11.Politique monétaire et liquidité dans les pays avancés et les pays émergents

(En pourcentage, sauf indication contraire)

Dans nombre de pays avancés, les taux d’intérêt réels à court terme sont faibles comme il convient et ne devraient pas beaucoup augmenter dans l’année qui vient. Cependant, les taux d’intérêt semblent aussi être bas dans beaucoup de pays émergents. De manière générale, on ne s’attend pas à des relèvements sensibles des taux directeurs pendant l’année à venir.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Consensus Economics; Eurostat; Haver Analytics; et calculs des services du FMI.

1Bon du Trésor à 3 mois.

2Par rapport à l’inflation hors alimentation et énergie.

3Les anticipations reposent sur le taux des fonds fédéraux pour les États-Unis, le taux interbancaire moyen au jour le jour en livre sterling pour le Royaume-Uni et le taux interbancaire offert à terme en euro pour l’Europe; mise à jour: 4 avril 2011.

4Les lignes en trait correspondent à l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale.

5Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique et Pérou.

6Bulgarie, Hongrie, Lettonie, Lituanie et Pologne.

7BR: Brésil; CL: Chili; CN: Chine; CO: Colombie; ID: Indonésie; IN: Inde; CR: Corée; MX: Mexique; MA: Malaisie; PE: Pérou; PH: Philippines; PL: Pologne; TH: Thaïlande; TR: Turquie; TW: province chinoise de Taiwan; AS: Afrique du Sud.

8Données de février 2011. Taux interbancaire à 1 jour en Turquie.

Graphique 1.12.Soldes budgétaires et dette publique

(En pourcentage du PIB sauf indication contraire)

Les déficits budgétaires et les dettes publiques sont très élevés dans beaucoup de pays avancés. Bien que la relance budgétaire ait été bien moins vigoureuse en 2010, la croissance du PIB réel s’est accélérée, ce qui semble indiquer un déplacement de la demande publique vers la demande privée. Le rééquilibrage budgétaire devrait être modeste dans les pays avancés en 2011. L’ajustement requis pour atteindre un niveau d’endettement prudent d’ici 2030 reste donc considérable. Il sera plus prononcé dans les pays ayant un excédent extérieur élevé que dans les pays fortement déficitaires, ce qui cadre avec l’aggravation des déséquilibres mondiaux.

Sources: FMI, Fiscal Monitor; et calculs des services du FMI.

1AL: Allemagne; CA: Canada; ES: Espagne; EU: États-Unis; FR: France; IT: Italie; JP: Japon; RU: Royaume-Uni.

2Échelle de gauche pour le Japon.

3Ajustement du solde primaire corrigé des variations cycliques qui est nécessaire pour ramener le ratio d’endettement à 60 % en 2030. Pour le Japon, le scénario suppose une réduction de la dette nette à 80 % du PIB; cela correspond à un objectif d’endettement brut d’environ 200 % du PIB.

4Sur la base du Groupe consultatif des services du FMI sur les taux de change. Les pays membres du groupe sont l’Afrique du Sud, l’Argentine, l’Australie, le Brésil, le Canada, le Chili, la Chine, la Colombie, la Corée, les États-Unis, la zone euro, la Hongrie, l’Inde, l’Indonésie, Israël, le Japon, la Malaisie, le Mexique, le Pakistan, la Pologne, la Russie, la Suède, la Suisse, la République tchèque, le Royaume-Uni, la Thaïlande et la Turquie. Pour un examen détaillé de la méthode de calcul de la surévaluation ou sous-évaluation des taux de change, voir Lee et al.(2008).

5Ces pays représentent 18,5 % du PIB mondial.

6Ces pays représentent 27,4 % du PIB mondial.

7Ces pays représentent 39,2 % du PIB mondial.

Les risques s’atténuent, mais subsistent

L’incertitude planant sur les perspectives a aussi diminué depuis l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale. Cependant, les risques ont augmenté par rapport à la Mise à jour de janvier 2011, principalement pour des raisons géopolitiques.

La baisse de l’incertitude par rapport à 2010 est confirmée par la distribution des prévisions des analystes pour la courbe des taux et l’inflation, ainsi que les données sur les prix des options pour l’indice Standard & Poor’s (S&P) 500 et le pétrole, qui sont résumées dans le graphique en éventail du FMI (graphique 1.13, plage supérieure). En particulier, la dispersion des prévisions des analystes pour la croissance du PIB réel est bien plus faible qu’elle ne l’était en 2010 et est maintenant proche de son niveau de référence historique (graphique 1.13, plage inférieure). Selon le graphique en éventail, les marchés continuent de penser que les cours des actions ont plus de chances d’entraîner une révision à la hausse de la croissance plutôt qu’une révision à la baisse (graphique 1.13, plage intermédiaire)4. Il est intéressant de noter que, bien que les prévisionnistes s’attendent en général à une hausse sensible de l’inflation, ils entrevoient maintenant de plus fortes chances de baisse de l’inflation plutôt que de hausse, avec des implications opposées pour la croissance du PIB réel. Cependant, ce résultat s’explique principalement par les prévisions pour les États-Unis, le Japon et la Chine.

Graphique 1.13.Incertitude entourant les perspectives mondiales

Les risques pesant sur la croissance mondiale ont diminué, comme en témoigne la moindre dispersion des prévisions des analystes. Néanmoins, il subsiste un risque de dégradation lié principalement, pour 2012, aux cours élevés du pétrole.

Sources: Bloomberg Financial Markets; Chicago Board Options Exchange; Consensus Economics; et estimations des services du FMI.

1Ce graphique en éventail indique l’incertitude entourant la prévision centrale des PEM avec des intervalles de probabilité de 50 %, 70 % et 90 %. L’intervalle de confiance de 70 % inclut l’intervalle de confiance de 50 %, et l’intervalle de confiance de 90 % inclut les intervalles de confiance de 50 % et 70 %. Pour des détails, voir l’appendice 1.2 de l’édition d’avril 2009 des PEM.

2Les bâtons indiquent le coefficient d’asymétrie exprimé en unités des variables sous-jacentes. Pour l’inflation et le marché pétrolier, les valeurs ont le signe opposé puisqu’il s’agit de risques de révision à la baisse de la croissance. Les données pour le S&P 500 et l’écart de taux ne sont pas disponibles pour 2012.

3Dispersion des prévisions du PIB pour les pays du G-7 (Allemagne, Canada, États-Unis, France, Italie, Japon et Royaume-Uni), le Brésil, la Chine, l’Inde et le Mexique.

4VIX: indice de volatilité du marché des options de Chicago.

5Dispersion des écarts entre taux longs et courts implicites dans les prévisions des taux d’intérêt pour l’Allemagne, les États-Unis, le Japon et le Royaume-Uni.

Le principal risque de révision à la baisse de la croissance tient à de nouvelles hausses des cours du pétrole qui résulteraient de perturbations de l’offre. Pour explorer ces risques plus en détail, les services du FMI ont établi un scénario dans lequel des perturbations temporaires de l’offre plus fortes que prévu font monter les cours du pétrole à 150 dollars le baril en moyenne pour 2011; ensuite, ils retomberaient aux niveaux moyens qui sont prévus aujourd’hui pour 2012. Dans les pays avancés, le PIB réel en 2012 serait alors inférieur de ¾ point de pourcentage aux projections actuelles des Perspectives de l’économie mondiale; dans les pays émergents et en développement, les effets varieraient dans une large mesure: baisse de la production de près de ¾ point de pourcentage en Asie et en Afrique subsaharienne et de ½ point de pourcentage en Amérique latine, et hausse de la production au Moyen-Orient et en Afrique du Nord, ainsi que dans la Communauté des États indépendants. Les pertes de production à l’échelle mondiale seraient bien plus élevées en cas de choc permanent sur l’offre de pétrole.

Selon l’édition d’avril 2011 du GFSR, les risques financiers ont diminué depuis octobre 2010. L’amélioration des résultats économiques et les perspectives favorables pour les actifs des pays émergents concourent à la stabilité financière globale. Les politiques macroéconomiques accommodantes contribuent à atténuer les risques pesant sur les bilans et stimulent l’appétit pour le risque. Cependant, des faiblesses budgétaires et financières importantes se cachent encore derrière la récente évolution anodine des marchés, en particulier dans la zone euro. De manière plus générale, les risques résultent d’un endettement élevé et d’une amélioration limitée de la qualité du crédit dans les pays avancés, ainsi que d’une accumulation graduelle de risques de crédit dans certains grands pays émergents. Les principaux risques pesant sur la stabilité économique et financière mondiale sont les suivants:

  • Les faiblesses des bilans souverains dans les pays avancés: les risques sont liés aux besoins de financement élevés de certains pays ainsi qu’à la forte volatilité des taux d’intérêt et des primes de risque. Actuellement, cela concerne principalement les pays vulnérables de la zone euro (voir ci-dessous). Cependant, des risques résultent aussi de la politique budgétaire aux États-Unis, qui ont des besoins de financement élevés et comptent dans une large mesure sur des sources de financement extérieures5. Comme noté dans des éditions antérieures des Perspectives de l’économie mondiale, le risque d’une augmentation sensible et généralisée des taux des obligations publiques est peu élevé à court terme, mais des variations brutales, en particulier des primes de risque, sont possibles et cela pourrait menacer la stabilité financière mondiale6.
  • Les déséquilibres des marchés immobiliers: les marchés immobiliers sont moribonds dans plusieurs pays avancés. Le risque posé par un stock virtuel de logements qui pourraient être saisis aux États-Unis reste considérable; cette question est examinée plus en détail dans l’édition d’avril 2011 du GFSR. Par ailleurs, de nouveaux risques apparaissent du fait de la forte expansion des marchés immobiliers dans les pays émergents.
  • La surchauffe dans les pays émergents: la croissance dans les pays émergents pourrait être plus élevée que prévu à court terme en raison de politiques macroéconomiques relativement laxistes (voir ci-dessous), mais à moyen terme elle risque d’être révisée à la baisse. Les risques sont examinés à l’encadré 1.2, qui présente un scénario reposant sur une situation conjoncturelle plus tendue dans les pays émergents que dans les projections des Perspectives de l’économie mondiale. Dans ce scénario, des taux d’intérêt plus élevés, une croissance plus lente des revenus et l’impact de l’ajustement budgétaire corrigent les excès qui se sont accumulés pendant l’expansion, mais au prix d’une récession mondiale, y compris une forte baisse des cours des matières premières. Les déséquilibres entre les pays avancés et les pays émergents d’Asie se creuseraient davantage dans ce scénario, tandis que les déséquilibres impliquant les pays exportateurs de matières premières se réduiraient.

Le risque le plus tangible tient encore aux tensions dans les pays de la périphérie de la zone euro, qui pourraient se propager aux pays du cœur de la zone. En dépit des précisions qui ont été données, les marchés restent appréhensifs quant au montant des ressources disponibles au titre du fonds européen de stabilité financière et du mécanisme européen de stabilisation financière, ainsi qu’au fonctionnement du mécanisme permanent. L’épuisement de la base d’investisseurs traditionnels en obligations publiques dans les pays les plus vulnérables de la zone euro s’est poursuivie avec l’annonce de nouvelles règles relatives au renflouement par les détenteurs d’obligations tandis que les marchés mettent en doute la viabilité de l’endettement public de certains pays. Les risques sont aggravés par la faiblesse persistante des établissements financiers dans une bonne partie de l’Europe, un manque de transparence quant à leurs engagements et la faiblesse des bilans souverains. Bien que les pays de la périphérie ne représentent qu’une petite partie de la production et du commerce de la zone euro, leurs relations financières importantes avec les pays du centre, ainsi que les effets de contagion financière (plus forte aversion pour le risque et baisse des cours des actions), pourraient provoquer un ralentissement notable de la demande. Selon un scénario pessimiste établi pour la Mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale de janvier 2011, si ces risques se matérialisaient, ils pourraient abaisser la production de la zone euro de 3 points de pourcentage et la production mondiale de 1 point de pourcentage par rapport à la prévision de référence.

Cependant, la croissance pourrait être révisée à la hausse grâce aux facteurs suivants:

  • La consommation dans les pays avancés: il se peut que la demande de biens de consommation durables continue de se redresser plus vite que prévu dans les pays avancés, car les taux d’épargne des ménages se stabilisent et les craintes de perte d’emploi diminuent. Ce serait à la fois une bonne et une mauvaise nouvelle: l’activité serait plus vigoureuse, mais là où les bilans des ménages restent faibles, la vulnérabilité persisterait et les déséquilibres mondiaux se creuseraient de nouveau; en d’autres termes, la reprise ne serait pas plus viable.
  • Le redressement de l’investissement: il est possible que l’investissement dans les machines et l’outillage rebondisse plus vigoureusement, en raison de la bonne tenue des bénéfices et des bilans des entreprises. C’est déjà le cas dans une certaine mesure aux États-Unis, bien que le ratio investissement/PIB reste bien en deçà de son niveau d’avant la crise.
  • Le dynamisme de la demande à court terme dans les pays émergents et en développement: une évolution plus favorable que prévu dans les pays avancés accentuerait la pression de la demande dans les pays émergents et en développement tout en faisant monter les prix de l’énergie. À court terme, la croissance dans les pays émergents pourrait aussi être supérieure aux prévisions pour des raisons locales. Cependant, à moyen terme, le risque de surchauffe susmentionné prédomine.

Les différents rythmes de l’activité présentent des problèmes à court terme

Cette situation conjoncturelle —peu réjouissante pour les pays avancés et positive pour les pays émergents et les pays en développement —crée de nouvelles tensions, en particulier dans les principaux pays émergents et en développement. La hausse des cours des matières premières et la diminution des capacités excédentaires font monter l’inflation dans ces pays. Les principaux pays émergents enregistrent aussi une forte expansion du crédit. Dans le même temps, les autorités sont souvent réticentes à durcir leur politique macroéconomique, car elles craignent que la croissance dans les pays avancés soit inférieure aux prévisions, que des taux d’intérêt intérieurs plus élevés entraînent un surajustement du taux de change ou des flux de capitaux ingérables, et qu’une baisse des dépenses publiques aggrave les problèmes posés par la montée des prix de l’alimentation. Plusieurs pays émergents réagissent en durcissant leur réglementation prudentielle, et certains contrôlent les mouvements de capitaux pour atténuer les coûts liés à la surchauffe. Cependant, un durcissement insuffisant de la politique macroéconomique accroît le risque d’un atterrissage brutal.

La hausse des cours des matières premières est plus facile à gérer pour les pays avancés. Bon nombre de ces pays font face à trois grands problèmes: préserver ou rétablir la crédibilité des finances publiques, réparer et réformer le secteur financier, et réduire le chômage élevé.

En dépit de ces différences, les problèmes des pays avancés, d’une part, et des pays émergents et en développement, d’autre part, sont étroitement liés. L’action des pays avancés, par exemple une politique monétaire laxiste, a des répercussions sur les pays émergents et en développement. Inversement, l’action des pays émergents et en développement, par exemple leur politique de change et leur contrôle des mouvements de capitaux, a des retombées non seulement sur les pays avancés, mais aussi sur les autres pays émergents et en développement. Cependant, ces effets de contagion n’indiquent pas qu’il existe des conflits d’intérêts fondamentaux au niveau des politiques macroéconomiques entre les pays. De manière générale, des politiques plus vigoureuses et davantage orientées sur le long terme produiraient de meilleurs résultats que ceux prévus ici, non seulement à l’échelle nationale, mais aussi à l’échelle mondiale.

Les pays avancés doivent assainir les bilans publics et financiers

Dans de nombreux pays avancés, les écarts de production demeurent élevés et ne devraient se combler que progressivement à moyen terme, et les taux de chômage restent élevés. Aux États-Unis et dans la zone euro, respectivement, le taux de chômage est proche de 9 % et de 10 %, et les écarts de production pour 2010 sont estimés à un peu moins de 5 % et 3 % du PIB potentiel. Parmi les principaux pays avancés, les États-Unis et l’Espagne ont enregistré de loin les plus fortes hausses du chômage par rapport au niveau d’avant la crise; dans les autres pays, le taux de chômage a progressé d’environ 2½ points de pourcentage ou moins. Une diminution rapide de ces taux semble peu probable, car les écarts de production ne devraient se combler que progressivement tandis que la politique budgétaire se durcit et que le secteur financier s’assainit au fil du temps. Par ailleurs, il faut attendre longtemps pour que les activités à forte intensité d’emploi se redressent après une crise bancaire ou immobilière7.

La politique monétaire peut rester accommodante dans la plupart des pays

Dans beaucoup de pays avancés, la banque centrale peut supporter la hausse des prix de l’alimentation et de l’énergie, parce que le poids de l’alimentation et de l’énergie dans le panier des consommateurs est relativement faible, que les gens savent d’expérience que ces hausses de prix ne déclenchent pas un cycle d’inflation et que les capacités excédentaires exerceront une pression à la baisse sur les salaires. Par ailleurs, le crédit bancaire reste très déprimé dans les grands pays. Il est prévu que la Réserve fédérale et la Banque du Japon maintiendront leurs taux d’intérêt à un niveau très bas en 2011: les revendications salariales sont modérées et les écarts de production élevés (voir graphique 1.11, plage supérieure). La Banque centrale européenne (BCE) devrait relever ses taux si les risques qui pèsent sur la stabilité des prix augmentent, mais elle a prolongé ses mesures de soutien non conventionnelles, jugeant que les risques financiers demeurent élevés. La situation économique est un peu meilleure et les tensions sous-jacentes sur les prix sont un peu plus vives dans d’autres pays avancés, où les banques centrales ont déjà relevé leurs taux (par exemple, Australie, Canada, Corée, Israël, Norvège, Suède). Ces derniers restent pour la plupart accommodants, entre 1 % et 3 %, et ces banques centrales devront renforcer leur action tandis que les taux de chômage diminuent et que les prix de l’alimentation et de l’énergie pèsent sur les salaires. Dans ce groupe de pays, les marchés s’attendent généralement à des relèvements des taux de l’ordre de ½ point à 1½ point de pourcentage au cours de l’année qui vient8.

Cependant, même les banques centrales de pays avancés qui appliquent un régime bien établi de ciblage de l’inflation auront peut-être du mal à préserver leur crédibilité si elles font face à une succession de chocs ponctuels sur les prix ou de hausses tendancielles des prix de certains produits de leur panier de consommation. Par exemple, au Royaume-Uni, l’inflation a dépassé l’objectif de 2 % fixé par la Banque d’Angleterre pendant une bonne partie de la période depuis 2005, à cause des hausses des prix de l’alimentation et de l’énergie, d’un relèvement de la TVA et de la dépréciation de la monnaie. L’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation avoisine maintenant 4½ %, bien que la hausse des salaires semble bien contenue. Les anticipations inflationnistes des ménages augmentent, mais les autres mesures des anticipations inflationnistes n’ont guère changé au cours de l’année écoulée. Cela indique que les banquiers centraux devront communiquer très clairement comment ils ont l’intention de réagir face à des chocs sur les prix ponctuels ou relatifs. L’objectif doit être de supporter l’inflation extérieure aussi longtemps qu’elle ne constitue pas une menace importante pour l’inflation intérieure.

Il n’est pas nécessaire de mettre fin aux mesures non conventionnelles, du moins pas à court terme, car les craintes qu’elles alimentent les tensions inflationnistes sont sans fondement. Comme noté dans les éditions antérieures des Perspectives de l’économie mondiale, dans la mesure où ces mesures injectent des liquidités, ces dernières peuvent être réabsorbées. Les mesures non conventionnelles se répartissent en deux catégories:

  • Assouplissement quantitatif: achats d’obligations d’État pour réduire les taux d’intérêt à long terme. Aux États-Unis et au Royaume-Uni, il ne semble pas nécessaire de mettre en place de nouveaux programmes d’achat, étant donné les perspectives actuelles de l’activité et l’évolution des anticipations inflationnistes. En ce qui concerne le Japon, la question n’est pas encore tranchée: l’inflation hors alimentation et énergie se redresse progressivement, mais elle reste proche de zéro et la déflation semble donc loin d’être vaincue.
  • Assouplissement qualitatif: mesures visant à faciliter le bon fonctionnement de marchés particuliers ou à assurer l’accès à des liquidités suffisantes. Bon nombre de ces mesures ont déjà pris fin de manière naturelle. Dans certains pays et marchés, notamment dans la zone euro, elles doivent être maintenues jusqu’à ce qu’il y ait une amélioration notable de la liquidité. Cependant, les autorités doivent veiller à ce que ces mesures ne diffèrent pas une restructuration fondamentale des banques.

Selon les données disponibles, aussi longtemps que la politique monétaire permet de stabiliser la production dans les pays avancés, les retombées sur les pays émergents et en développement ne seront pas défavorables (encadré 1.3). Par contre, les craintes concernant les répercussions négatives d’un ajustement budgétaire qui ne serait pas suffisamment ambitieux dans les pays avancés sont pertinentes, étant donné les effets sur les taux d’intérêt, l’investissement et la production potentielle à l’échelle mondiale. En résumé, aussi longtemps que les pays avancés appliquent des politiques économiques qui favorisent leur propre redressement dans la durée, les pays émergents et en développement en profiteront. Dans la mesure où ces politiques sont insuffisantes, les répercussions des carences des politiques budgétaires (et financières) seront probablement bien pires que celles des manquements des politiques monétaires.

Un effort bien plus vigoureux doit être déployé pour préserver ou retrouver la crédibilité des finances publiques

Préserver ou retrouver la crédibilité des finances publiques face à des déficits et à des dettes publics élevés constitue une tâche importante pour de nombreux pays avancés. La plupart de ces pays ont l’intention de durcir notablement leur politique budgétaire en 2011, mais le rythme du rééquilibrage budgétaire en 2011 sera largement inférieur aux estimations antérieures: l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale prévoyait une réduction du déficit structurel de près de 1 % du PIB, alors que les projections actuelles font état d’une réduction de ¼ % du PIB seulement (graphique 1.12, plage intermédiaire). Cela s’explique principalement par un changement important dans la politique budgétaire aux États-Unis, où le déficit structurel devrait maintenant se creuser de 0,6 % du PIB en 2011, au lieu de se contracter de 0,9 % du PIB. L’économie américaine semble suffisamment solide pour résister à un rééquilibrage modeste. Par ailleurs, les effets à court terme de la relance engagée aux États-Unis sur l’emploi et la croissance seront probablement faibles par rapport à son coût. Les mesures prises récemment pour comprimer les dépenses discrétionnaires ramèneront le déficit fédéral pour l’exercice 2011 en deçà de la projection publiée récemment dans le projet de budget du Président pour l’exercice 2012. Cependant, des réductions plus fortes des déficits à moyen terme sont nécessaires et exigeront des réformes de plus grande envergure, notamment de la sécurité sociale et de la fiscalité. Au Japon, le durcissement structurel sera aussi plus progressif que prévu dans l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale, en raison d’un nouveau programme de relance et de l’appui à la reconstruction après le tremblement de terre. Lorsque la reconstruction sera en cours et que l’ampleur des dégâts sera mieux évaluée, il conviendra de lier les dépenses de reconstruction à une stratégie budgétaire précise qui permettra de réduire le ratio d’endettement public à moyen terme.

Ailleurs, il est prévu que la politique budgétaire sera restrictive comme il convient. Dans la zone euro, les déficits structurels devraient diminuer d’environ 1 % du PIB; au Royaume-Uni, une plus forte baisse est prévue (1¾ % du PIB). Ces chiffres cadrent avec les programmes budgétaires antérieurs.

Certains pays soumis à des pressions extrêmes de la part des marchés ont engagé des réformes ambitieuses à moyen terme. Beaucoup d’autres pays avancés ont établi des stratégies d’ajustement en termes généraux et ont commencé à les mettre en application. Cependant, à l’exception des pays qui concentrent leur ajustement en début de période et de ceux disposant d’un cadre budgétaire solide (par exemple, le Canada, l’Allemagne et le Royaume-Uni), ces pays n’ont en général pas expliqué suffisamment en détail les mesures sur lesquelles repose leur programme d’ajustement9. À cet égard, les progrès accomplis au cours des six derniers mois sont limités, ce qui ne veut pas dire que le débat ne s’est pas poursuivi. Par conséquent, les projections des soldes budgétaires structurels à moyen terme sont dans une large mesure inchangées pour les principaux pays avancés par rapport à celles de l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale. La plupart des pays avancés du G-20 devraient atteindre leur objectif de réduction de moitié de leur déficit sur la période 2010–1310. Les États-Unis restent déterminés à atteindre cet objectif. En raison du relâchement de la politique budgétaire en 2011, ils devront maintenant opérer un ajustement structurel cumulé d’environ 5 % du PIB au niveau de l’État fédéral pendant les exercices 2012–1311. Par ailleurs, selon les estimations des services du FMI, le ratio dette brute/PIB des États-Unis ne devrait pas se stabiliser sur l’horizon des prévisions et dépasserait 110 % d’ici 2016, contre moins de 90 % dans la zone euro et presque 250 % au Japon (voir graphique 1.12, plage intermédiaire).

Tous les principaux pays de la zone euro sont déterminés à ramener leur déficit en deçà de 3 % du PIB d’ici 2013. Cependant, sur la base des plans qui ont été annoncés et des projections de croissance des Perspectives de l’économie mondiale, seule l’Allemagne devrait atteindre cet objectif; la France et l’Espagne et, dans une moindre mesure, l’Italie doivent encore définir de nouvelles mesures.

Dans bon nombre de pays, peu de progrès ont été accomplis dans l’établissement de mesures visant à corriger les déséquilibres à moyen terme qui subsistent: les pays avancés devront encore procéder à des ajustements budgétaires très importants afin de réduire leur ratio dette brute des administrations publiques/PIB à 60 % d’ici 2030 (graphique 1.12, plage inférieure)12. Selon un scénario établi dans l’édition d’avril 2011 du Moniteur des finances publiques (Fiscal monitor) du FMI, les ajustements nécessaires s’élèvent à plus de 10 % du PIB pour le Japon et les États-Unis; à 5–10 % du PIB pour la France, l’Espagne et le Royaume-Uni; et à 3–4 % du PIB pour le Canada, l’Allemagne et l’Italie. Parmi les pays vulnérables de plus petite taille, les ajustements nécessaires vont de 6 % du PIB environ pour le Portugal à plus de 10 % du PIB pour la Grèce et l’Irlande. En fait, ces pays ont adopté récemment des mesures rigoureuses face à la pression accrue des marchés (voir l’édition de novembre 2010 du Moniteur des finances publiques).

L’absence de plans spécifiques à moyen terme dans plusieurs pays suscite des craintes de plus en plus sérieuses, en particulier pour les États-Unis. Tandis que l’activité continue de se redresser, les besoins de financement élevés vont faire monter les taux d’intérêt, ce qui ralentira le redressement du secteur privé et réduira la production potentielle. Cela pourrait provoquer des hausses brutales des taux d’intérêt aux États-Unis (où ils sont particulièrement bas) qui pourraient déstabiliser les marchés obligataires mondiaux, avec des effets particulièrement néfastes sur les pays émergents (chapitre 4). Des hausses progressives ralentiraient l’investissement et la croissance potentielle dans les pays avancés, ainsi que dans les pays émergents et en développement. Si la priorité immédiate du Japon doit être de financer la reconstruction, il convient d’établir des mesures qui favorisent une réduction du ratio élevé d’endettement public à moyen terme pour maintenir la confiance solide de la base d’investisseurs.

De manière plus générale, alors que la proportion des retraités va augmenter plus rapidement au cours des dix années qui viennent, il sera peut-être encore plus difficile d’opérer une réforme fondamentale des programmes des droits à prestations, qui est indispensable pour assurer la viabilité des finances publiques. La fragmentation croissante de la sphère politique dans plusieurs pays avancés, y compris le Japon et les États-Unis, présente des risques budgétaires supplémentaires, comme l’expliquent les ouvrages spécialisés d’économie politique sur la politique budgétaire13.

Il faut réparer le secteur financier plus rapidement

Les enjeux principaux à court terme ont trait à l’instabilité dans la zone euro. Les dirigeants doivent tirer parti de la légère amélioration de la situation pour accomplir de véritables progrès dans ce domaine. Au niveau de la zone euro, il faut pouvoir compter sur un financement suffisant, à faible coût et flexible, pour les pays qui sont mis sous pression par les marchés et ont besoin d’aide extérieure à l’appui de leur ajustement. En outre, il est nécessaire d’opérer des réformes majeures de la gouvernance économique de la zone euro afin d’éviter de nouveaux troubles de ce type à l’avenir. Des progrès considérables ont été accomplis sur ces deux fronts en mars 2011, mais des problèmes importants doivent encore être réglés. Entre-temps, la BCE doit continuer de veiller au bon fonctionnement des marchés du crédit et d’éviter une volatilité excessive sur les marchés de la dette souveraine. Pour les pays mis sous pression, les priorités sont l’ajustement budgétaire, ainsi que les réformes des droits à prestations et les réformes structurelles. Il est important aussi de procéder à une nouvelle série de tests de résistance solides, globaux et transparents, accompagnés de programmes crédibles de restructuration et de recapitalisation, afin de renforcer la confiance dans les systèmes bancaires de la zone euro. C’est essentiel pour interrompre la chaîne de réactions négatives entre l’instabilité de certains pays et du secteur bancaire, ainsi que pour rétablir la compétitivité.

Au cours de l’année écoulée, des progrès considérables ont été accomplis dans la zone euro (chapitre 2). En dépit de l’amélioration de la situation et de la confiance, même après le déploiement de tous ces efforts et d’autres encore, il est probable que l’incertitude persistera tandis que les marchés surveillent l’application des nouvelles mesures et affinent leurs vues sur la viabilité des dettes publiques et extérieures. En résumé, il n’y a pas de solution rapide, mais il faut prendre des mesures vigoureuses pour favoriser l’ajustement, ancrer les anticipations et ainsi réduire la probabilité de scénarios de panique.

Entre-temps, il convient de faire avancer l’assainissement et la réforme du secteur financier sur divers fronts. Les enjeux sont examinés en détail dans l’édition d’avril 2011 du GFSR. Aux États-Unis, il faut mettre en place des programmes pour faciliter la réduction de valeur du principal d’hypothèques de premier et de second rang en difficulté afin d’éliminer un stock virtuel élevé de prêts hypothécaires improductifs, notamment pour les ménages dont le bien hypothéqué a une valeur inférieure à celle de leur prêt, et d’éviter des saisies superflues. Cela permettrait de continuer de réparer et de réformer les marchés du crédit hypothécaire et de la titrisation. De manière plus générale, aux États-Unis et ailleurs, l’architecture du contrôle et de la réglementation de l’après-crise reste un chantier. Les systèmes et établissements bancaires qui sont trop grands, ou trop complexes pour faire faillite posent des problèmes qui n’ont pas encore été pleinement résolus. Par ailleurs, il convient de renforcer les dispositifs de contrôle et de résolution des défaillances des établissements financiers transfrontières; à cet effet, il faudra améliorer notablement la coopération internationale, notamment pour ce qui est du contrôle au jour le jour.

Les pays émergents doivent se prémunir contre la surchauffe et un emballement du crédit

Dans de nombreux pays émergents et en développement, la production est déjà supérieure à sa tendance d’avant la crise, ce qui porte à croire que la reprise est complète et l’expansion en cours. La production de l’ensemble des pays émergents et en développement est supérieure d’environ 2½ % à sa tendance d’avant la crise (1997–2006) (graphique 1.14, plage inférieure). Dans bon nombre des principaux pays émergents en dehors de l’Europe centrale et orientale et de la Communauté des États indépendants (CEI), les taux de chômage sont inférieurs à ce qu’ils étaient avant la crise. L’inflation globale avoisine actuellement 6 %, contre 5¾ % en janvier 2010; hors Inde, la hausse du taux d’inflation s’élève à 1¼ point de pourcentage14. Sur la même période, l’inflation hors alimentation et énergie est passée d’environ 2 % à 3¾ %, ce qui donne à penser que les tensions inflationnistes s’étendent. Dans plusieurs des plus grands pays, l’inflation globale est proche de ou supérieure à l’objectif de la banque centrale (graphique 1.15, plage de gauche). Par ailleurs, certains pays enregistrent une forte expansion du crédit.

Graphique 1.14.Tensions émergentes

Les cours des matières premières ont augmenté rapidement, et des contraintes tenant aux capacités de production apparaissent dans un nombre croissant de pays émergents. Les termes de l’échange des pays émergents et en développement ont de nouveau progressé, ce qui alimente la demande intérieure dans les pays exportateurs de matières premières. Étant donné le poids élevé de l’alimentation et des carburants dans leurs paniers de consommation, ces pays sont particulièrement sensibles aux hausses des prix de ces produits.

Sources: Ministère de l’agriculture des États-Unis, et estimations des services du FMI.

1Moyenne simple des cours au comptant du pétrole brut U.K. Brent, Dubai Fateh et West Texas Intermediate.

2Stocks mondiaux de fin d’année en pourcentage de la consommation avec projections du Ministère de l’agriculture des États-Unis pour 2011.

3CL: Chili; CO: Colombie; MA: Malaisie; PE: Pérou; PH: Philippines; PL: Pologne.

4On calcule la tendance d’avant la crise en extrapolant la croissance du PIB en 1996–2006. AfS: Afrique du Sud; AfSS: Afrique subsaharienne; AL: Allemagne; ALC: Amérique latine et Caraïbes; AR: Argentine; AS: Arabie Saoudite; AU: Australie; BR: Brésil; CA: Canada; CEI: Communauté des États indépendants; CN: Chine; CR: Corée; ECO: Europe centrale et orientale; EU: États-Unis; FR: France; ID: Indonésie; IN: Inde; IT: Italie; JP: Japon; MOAN: Moyen-Orient et Afrique du Nord; MX: Mexique; PA: Pays avancés; PDA: Pays en développement d’Asie; PE: pays émergents; RS: Russie; RU: Royaume-Uni; TR: Turquie.

5Les analystes privés sont d’avis que la croissance du PIB réel a été sensiblement inférieure aux estimations officielles en 2008 et en 2009, bien que l’écart entre les estimations privées et officielles ait rétréci en 2010. Cela influe peut-être sur les estimations de la production par rapport à la tendance.

Graphique 1.15.Indicateur de surchauffe et entrées de capitaux

Parmi les pays du G-20, un nombre croissant de pays émergents et quelques pays avancés sont proches de la surchauffe ou sont déjà en situation de surchauffe. Leurs politiques macroéconomiques restent accommodantes. Les entrées de capitaux ont rebondi aussi, pour dépasser leur moyenne d’avant la crise dans plusieurs pays émergents. Le recours au contrôle des mouvements de capitaux étant limité, ces pays se sont largement appuyé sur des mesures prudentielles.

Sources: Haver Analytics; et calculs des services du FMI.

1Pour chaque indicateur, sauf l’inflation, les pays reçoivent un «feu» sur la base de leur position par rapport aux autres pays du G-20. Pour l’inflation, les pays ciblant l’inflation ont un feu rouge si l’inflation est supérieure à la borne supérieure de leur fourchette cible et un feu orange et si elle se situe dans la moitié supérieure de cette fourchette; pour les autres pays, un feu rouge indique une inflation historiquement élevée et un feu orange une inflation en hausse (au-dessus des niveaux historiquement modérés). Les indicateurs varient pour des raisons idiosyncratiques (par exemple, l’Afrique du Sud a un feu rouge pour le chômage parce que le taux est actuellement inférieur à son niveau d’avant la crise, bien qu’il reste supérieur à 20 %). C’est pourquoi une synthèse est incluse, qui donne la moyenne des indicateurs; les pays sont classés selon cette moyenne.

2Une production supérieure à la tendance avant la crise est indiquée par un feu rouge et une production inférieure à 95 % de la tendance par un feu vert.

3Un écart de production supérieur à 0 est indiqué par un feu rouge et un écart inférieur à 2 % par un feu vert.

4L’indicateur du chômage repose sur une comparaison entre les niveaux actuels du chômage et les niveaux moyens d’avant la crise entre 2002 et 2007.

5Les flèches dans la colonne du solde budgétaire représentent la variation des prévisions du solde structurel en pourcentage du PIB sur la période 2010–11. Une hausse de plus de 0,5 % du PIB est indiquée par une flèche vers le haut et une baisse de plus de 0,5 % du PIB par une flèche vers le bas.

6Des taux d’intérêt directeurs réels inférieurs à zéro sont indiqués par une flèche vers le bas et des taux supérieurs à 3 % par une flèche vers le haut.

7Pour le présent graphique, les ripostes sont classées en trois catégories: 1) les mesures macroprudentielles internes portent sur les activités intérieures des banques, par exemple le plafonnement des quotités de prêts; 2) les mesures de change visent à limiter l’exposition des établissements et des résidents aux variations des taux de change et 3) le contrôle des mouvements de capitaux établit une distinction entre les résidents et les non-résidents.

8Flux de capitaux bruts au cours de l’année écoulée par rapport à la moyenne de 2000–07. Les flux dépassant 150 % de la moyenne sont indiqués par un feu rouge et les flux supérieurs à 100 % par un feu orange. Les pays sont classés selon ce ratio.

9Les pays dont le taux de change est supérieur au niveau correspondant à leurs paramètres fondamentaux à moyen terme ont un feu rouge et les pays dont le taux de change est inférieur à ce niveau un feu vert.

10Les restrictions aux sorties de capitaux ont été assouplies.

  • Dans les pays en développement d’Asie et d’Amérique latine, la production est supérieure d’environ 7 % et 2 %, respectivement, à la tendance de la période 1997–2006. Quelques-uns des pays principaux affichent clairement des écarts positifs appréciables. En Argentine et en Indonésie, la production est supérieure d’environ 13 % à 15 % à la tendance d’avant la crise; au Brésil et en Inde, elle lui est supérieure d’environ 7 %. Les projections des Perspectives de l’économie mondiale supposent que les taux de croissance potentielle dans ces pays ont été plus élevés récemment que les moyennes de 1997–2006: en conséquence, elles placent les estimations des écarts de production pour la plupart de ces pays dans une fourchette allant de 0 % à 1½ %. En Chine, la production est aussi largement supérieure à la tendance d’avant la crise, bien qu’un investissement dans les capacités de production beaucoup plus élevé que dans les autres pays ait limité les contraintes pesant sur la production. Dans bon nombre de ces pays, tant l’inflation globale que l’inflation hors alimentation et énergie sont en hausse si elles partaient d’un bas niveau, ou sont déjà assez élevées.
  • En Afrique subsaharienne ainsi qu’au Moyen-Orient et en Afrique du Nord, la production a plus ou moins retrouvé sa tendance d’avant la crise. Quelques-uns de ces pays enregistrent déjà une inflation plus élevée; les tensions vont s’accumuler, en particulier à cause de l’accélération de l’activité dans les pays exportateurs de matières premières.
  • Au Mexique, en Russie et en Turquie, la production se situe largement en deçà de sa tendance d’avant la crise. Les projections des Perspectives de l’économie mondiale indiquent qu’une bonne partie de la perte de production par rapport à la tendance de 1997–2006 est permanente et font donc apparaître des écarts de production négatifs bien plus faibles ou presque inexistants; pour la Turquie, les projections laissent même entrevoir un écart de production positif.

Par ailleurs, un certain nombre des principaux pays émergents et un petit nombre de pays avancés qui leur sont étroitement liés enregistrent une croissance très dynamique du crédit et des prix des actifs (graphique 1.16, plage supérieure). Ces pays représentent environ un quart du PIB mondial en parité de pouvoir d’achat, ou environ la moitié de la production des pays émergents et en développement. La question est de savoir s’il s’agit du type d’emballement du crédit qui se termine inévitablement par une récession. Les données ne sont pas rassurantes à cet égard.

Graphique 1.16.Pays émergents avec une forte expansion du crédit1

Plusieurs des principaux pays émergents et quelques pays avancés qui leur sont étroitement liés enregistrent une croissance très soutenue du crédit et des prix des actifs. Ces pays représentent environ un quart du PIB mondial en parité de pouvoir d’achat, et environ la moitié de la production des pays émergents. La croissance du crédit dans ces pays est relativement vigoureuse depuis plusieurs années, ce qui suscite des craintes quant à la qualité de ce crédit.

Sources: FMI, International Financial Statistics; et calculs des services du FMI.

AS: Afrique du Sud; BR: Brésil; CL: Chili; CN: Chine; CO: Colombie; HK: Hong Kong (RAS); ID: Indonésie; IN: Inde; JO: Jordanie; MA: Malaisie; NG: Nigeria; PE: Pérou; SG: Singapour; TR: Turquie; VE: Venezuela.

2Échelle de droite.

  • L’évolution du crédit et des prix des actifs est déconcertante en Chine et dans la RAS de Hong Kong: elle ressemble à un emballement (graphique 1.16, plages intermédiaire et inférieure)15. Dans ces deux économies, les autorités ont adopté diverses mesures macroprudentielles pour mettre un frein aux excès et sont prêtes à prendre d’autres mesures. Dans le cas de la Chine, elles ont encadré le crédit, ont accru les réserves obligatoires et ont relevé les taux d’intérêt plusieurs fois. Néanmoins, dans ces deux économies, la croissance du crédit reste élevée par rapport aux périodes qui ont précédé des cycles antérieurs d’emballement et de dépression du crédit, et le risque d’une forte correction des prix des biens et ses implications suscitent des craintes croissantes.
  • Le Brésil, la Colombie, l’Inde, l’Indonésie et la Turquie ont enregistré une accélération notable de la croissance du crédit réel, qui généralement s’approche ou se situe dans une fourchette allant de 10 % à 20 % (plus dans le cas de la Turquie). Sur les cinq dernières années, le crédit a presque doublé en valeur réelle dans ces pays. Une telle expansion est proche de celle observée avant de précédents cycles d’emballement et d’effondrement du crédit (graphique 1.16, plages intermédiaire et inférieure)16. Parmi les autres indices d’un emballement du crédit figurent une accélération de l’inflation et une hausse rapide des prix des biens. En Inde, la croissance du crédit vient juste de commencer à s’accélérer de nouveau; une forte expansion pendant une bonne partie de 2007 avait été suivie d’un net ralentissement en 2008–09. Néanmoins, sur une période de cinq ans, la croissance du crédit réel par habitant a été très vigoureuse, l’immobilier et de grands projets d’infrastructure en étant les principaux bénéficiaires. Il en va de même pour le Pérou, où le crédit est aussi obtenu en dehors du système bancaire17.
  • Par contre, en Malaisie et au Singapour, la croissance du crédit réel n’a dépassé 10 % qu’à quelques reprises au cours des cinq dernières années. Tant les indicateurs de crédit bruts que les indicateurs corrigés des variations cycliques montrent que la situation ne correspond pas à celle observée juste avant les effondrements antérieurs. Cependant, les taux de change réels se sont appréciés sensiblement et les marchés des actifs ont connu une forte expansion.

Il faut durcir les politiques macroéconomiques et prudentielles

Ces conditions analogues à un emballement du crédit risquent de devenir plus prononcées au cours de l’année qui vient. Les tensions inflationnistes s’accentueront probablement en réaction à l’augmentation des contraintes tenant aux capacités de production: étant donné les fortes hausses des prix de l’alimentation et de l’énergie, qui sont des composantes majeures des paniers de consommation, les travailleurs demanderont des salaires plus élevés. Les taux d’intérêt réels demeurent faibles. Les politiques budgétaires sont encore bien plus accommodantes qu’avant la crise et les dépenses publiques pourraient augmenter du fait de la hausse des subventions à l’alimentation. Les ménages sont de plus en plus endettés: la croissance rapide du crédit à la consommation s’ajoute à la croissance rapide du crédit hypothécaire. Enfin, la demande d’exportations augmentera probablement à mesure que la consommation des biens durables et l’investissement dans les pays avancés continuent de se redresser.

Les prix de l’alimentation et de l’énergie représentent des risques considérables d’effets secondaires

Le risque que les hausses des prix de l’alimentation et de l’énergie déclenchent une spirale inflationniste est bien plus élevé dans les pays émergents et en développement que dans les pays avancés. Les ménages consacrent généralement une grande partie de leurs revenus à l’alimentation et à l’énergie (graphique 1.14, plage intermédiaire). En outre, l’excédent des capacités a généralement été réduit ou se réduit rapidement, et les autorités monétaires établissent encore leur crédibilité, à des degrés divers. Les hausses des prix de l’alimentation touchent particulièrement les pauvres; il en découle des pressions politiques en faveur d’augmentations salariales et d’une politique budgétaire plus accommodante, auxquelles il conviendrait de répondre à l’aide de programmes d’aide sociale bien ciblés. Par ailleurs, il est fort possible que les cours du pétrole continuent d’être plus élevés que prévu.

Les taux d’intérêt directeurs semblent trop bas

Dans de nombreux pays émergents, les conditions monétaires semblent très accommodantes (graphique 1.11, plage intermédiaire). Plusieurs de ces pays ont déjà relevé leurs taux directeurs (par exemple, Brésil, Chine, Inde, Indonésie, Malaisie, Pérou, Pologne, Russie, Thaïlande, Uruguay), accru les réserves obligatoires (par exemple, Chine, Inde, Indonésie, Russie, Turquie), ou modéré la croissance du crédit (par exemple, Chine). Cependant, les taux d’intérêt réels restent largement en deçà de leurs niveaux d’avant la crise dans beaucoup de ces pays, et le durcissement attendu semble limité par rapport aux besoins (graphique 1.11, plage inférieure).

La politique budgétaire semble trop accommodante étant donné la vigueur de l’activité

Bien que la hausse des prix des matières premières et des actifs ait dopé les recettes publiques de manière inattendue, une baisse limitée des déficits budgétaires est actuellement prévue dans les pays émergents et en développement: elle avoisinerait 1½ point de pourcentage du PIB en 2011 (graphique 1.12, plage supérieure) et ½ point de pourcentage du PIB en 2012. Le déficit avoisinerait quand même 1 % du PIB en 2012, même s’il est prévu que la croissance de la production soit supérieure à la tendance d’avant la crise. Pendant la période 2006–08, par contre, ces pays dégageaient des excédents budgétaires. Bien que l’on s’attende à ce que la croissance vigoureuse de la production fasse baisser le ratio dette/PIB, plusieurs pays émergents fortement endettés devraient profiter de la vigueur de l’activité et des recettes tirées de l’amélioration des termes de l’échange pour se redonner une marge de manœuvre budgétaire.

Les politiques économiques doivent être durcies à des degrés divers

De nombreux pays émergents devront durcir leur politique économique pour réduire le risque d’un atterrissage brutal. Les besoins diffèrent selon les positions cycliques et extérieures des pays, et le chapitre 2 présente des évaluations plus détaillées pour chaque région. Dans la plupart des pays, il semble indispensable de continuer de resserrer la politique monétaire ainsi que de durcir la politique prudentielle pour freiner la croissance rapide de l’immobilier et d’autres secteurs. Les pays fort endettés devraient tirer parti de leur situation conjoncturelle favorable pour améliorer leurs bilans publics (par exemple, Brésil, Inde). Par ailleurs, dans la plupart des pays, une appréciation de la monnaie est nécessaire compte tenu des excédents élevés des transactions courantes (par exemple, Chine), de l’amélioration des termes de l’échange ou de la plus grande résilience aux chocs. En résumé, les politiques nécessaires pour atteindre l’équilibre interne et extérieur vont plus ou moins dans le même sens.

Un certain nombre de pays émergents ont enregistré un retournement abrupt des flux de capitaux après la crise. Lorsque les États-Unis commenceront à durcir leur politique, ces flux pourraient ralentir brutalement. C’est une raison supplémentaire pour laquelle les pays émergents doivent veiller à ce que leur politique économique soit bien contracyclique et à ce que leur réglementation et leur contrôle bancaires soient bien ciblés. À condition que des politiques macroéconomiques et prudentielles appropriées soient en place, un contrôle des mouvements de capitaux peut être utile pour limiter les dégâts causés par des flux de capitaux volatils. En fait, lorsque des capitaux n’entrent pas par l’intermédiaire d’établissements financiers réglementés et vulnérabilisent les bilans d’établissements non financiers (par exemple, dans le cas d’emprunts directs à l’étranger), le contrôle des mouvements de capitaux est parfois le seul instrument dont disposent les autorités à court terme. Cependant, l’efficacité du contrôle des mouvements de capitaux au delà du court terme est loin d’être acquise, et il faut en comparer les avantages au coût probable, y compris des perturbations multilatérales. Comme noté au chapitre 4, il est essentiel, à moyen terme, de disposer de marchés financiers et de marchés de produits plus profonds, ainsi que mieux contrôlés et réglementés, pour limiter la vulnérabilité liée à des flux de capitaux volatils.

Dans les pays où le surajustement du taux de change réel par rapport aux paramètres fondamentaux à moyen terme dépasse ce qui peut se justifier par leur position plus avancée dans le cycle conjoncturel et où une nouvelle accumulation de réserves ne semble pas souhaitable, des mesures visant à réduire les entrées de capitaux peuvent compléter les politiques macroéconomiques et prudentielles. Cependant, les autorités doivent se rappeler que ces mesures ne peuvent remplacer un durcissement de la politique macroéconomique en général. Il ressort d’un bilan de l’action récente des pays émergents que le recours au contrôle des mouvements de capitaux a été limité; dans les pays où un contrôle a été appliqué, la politique budgétaire a souvent été durcie, mais parfois pas suffisamment pour maîtriser la pression croissante sur les taux d’intérêt réels et les contraintes tenant aux capacités de production (graphique 1.15).

Le rééquilibrage de la demande mondiale ne progresse pas

Les éditions précédentes des Perspectives de l’économie mondiale ont souligné qu’il importe de rééquilibrer la demande mondiale pour assurer une reprise soutenue et saine, avec une augmentation des exportations nettes dans les pays déficitaires et une diminution des exportations nettes dans les pays excédentaires, notamment les pays émergents d’Asie. Les deux phénomènes sont étroitement liés: une hausse des exportations nettes dans les pays avancés compense la baisse de la demande résultant du rééquilibrage des budgets. Les flux de capitaux encouragent la réaffectation de la demande mondiale vers les pays émergents. Cependant, une part disproportionnée du rééquilibrage de la demande depuis le début de la crise est supportée par des pays qui ne dégagent pas des excédents courants élevés, mais attirent des capitaux grâce à l’ouverture et à la profondeur de leurs marchés des capitaux (graphique 1.17, plage inférieure).

Graphique 1.17.Déséquilibres mondiaux

Les déséquilibres mondiaux devraient de nouveau s’accentuer à moyen terme, parce que la croissance de la demande intérieure dans les pays affichant un excédent élevé ne devrait pas être plus élevée qu’avant la crise. La croissance de la demande dans les pays en situation de déficit ne devrait pas être fort inférieure, un ajustement budgétaire considérable n’ayant pas encore été précisé. L’accumulation de réserves dans les pays qui dégagent un excédent courant excessif a rendu dérisoires les entrées de capitaux privés, motivées principalement par des facteurs de compétitivité. Le taux de change des pays émergents en situation de déficit s’est apprécié de manière disproportionnée. L’évaluation des taux de change réels par le FMI est plus ou moins inchangée par rapport à celle d’octobre 2010: le dollar américain est solide et les monnaies asiatiques (autres que le yen) sont sous-évaluées par rapport aux paramètres fondamentaux à moyen terme.

Sources: Réserve fédérale; et estimations des services du FMI.

1CHN + PEA (pays émergents d’Asie): Chine, Corée, Hong Kong (RAS), Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour, province chinoise de Taiwan et Thaïlande; ALL + JPN: Allemagne et Japon; APADC (autres pays affichant un déficit courant): Bulgarie, Croatie, Espagne, Estonie, Grèce, Hongrie, Irlande, Lettonie, Lituanie, Pologne, Portugal, République slovaque, République tchèque, Roumanie, Royaume-Uni, Slovénie et Turquie; PET: exportateurs de pétrole; RDM: reste du monde; EU: États-Unis.

2Sur la base du Groupe consultatif des services du FMI sur les taux de change. Les pays membres du groupe sont l’Afrique du Sud, l’Argentine, l’Australie, le Brésil, le Canada, le Chili, la Chine, la Colombie, la Corée, les États-Unis, la zone euro, la Hongrie, l’Inde, l’Indonésie, Israël, le Japon, la Malaisie, le Mexique, le Pakistan, la Pologne, la République tchèque, la Russie, la Suède, la Suisse, la Thaïlande, la Turquie et le Royaume-Uni. Pour un examen détaillé de la méthode de calcul de la surévaluation ou sous-évaluation des taux de change, voir Lee et al.(2008).

3Ces pays représentent 18,5 % du PIB mondial.

4Ces pays représentent 27,4 % du PIB mondial.

5Ces pays représentent 39,2 % du PIB mondial.

6Asie: Pays en développement d’Asie; MOAN: Moyen-Orient et Afrique du Nord; ALC: Amérique latine et Caraïbes.

7Uniquement pays émergents du Groupe consultatif des services du FMI sur les taux de change.

Les soldes des transactions courantes des principaux pays en situation d’excédent, par exemple la Chine, le Japon et les pays exportateurs de pétrole, ont diminué, de même que ceux des pays en situation de déficit, par exemple les États-Unis, l’Espagne et les pays d’Europe orientale (graphique 1.17, plage supérieure). Cependant, cette baisse s’explique principalement par un fléchissement de la croissance de la demande dans les pays déficitaires et non par un raffermissement de la croissance de la demande dans les pays excédentaires18. Cela tient à des facteurs structurels (par exemple, des attentes de revenu en baisse dans les pays déficitaires et l’appréciation du yen) et cycliques (par exemple, la demande atone de biens d’équipement et de biens de consommation durables dans les pays déficitaires, et la baisse des prix pour les pays excédentaires qui exportent des matières premières). Bien que la relance budgétaire temporaire en Chine et dans d’autres pays excédentaires ait été utile, un rééquilibrage soutenu et positif —une accélération de la demande intérieure dans les pays excédentaires par rapport à la tendance d’avant la crise —n’a joué qu’un rôle modeste (graphique 1.17, plage intermédiaire). Depuis la publication de l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale, les pays en situation d’excédent n’ont guère progressé dans le rééquilibrage de la demande.

Il y a eu un réalignement notable des taux de change effectifs réels parmi les pays avancés par rapport aux niveaux d’avant la crise, mais le réalignement n’a été que limité pour les pays émergents dégageant un excédent élevé (graphique 1.18). Cela a créé des tensions. Les pays émergents ayant un taux de change flexible, un compte de capital libéralisé et des marchés relativement profonds ont enregistré des entrées de capitaux élevées qui ont fait monter leurs taux de change, dans certains cas jusqu’à les surévaluer (par exemple, en Amérique latine). D’autres pays, qui appliquent un taux de change dirigé (par exemple, la plupart des pays émergents d’Asie), sont peu favorables à une réévaluation de leur monnaie aussi longtemps que les pays excédentaires qui sont importants pour le système n’agissent pas de manière résolue.

Graphique 1.18.Secteur extérieur

(Indice, 2000 = 100; moyenne mobile sur trois mois, sauf indication contraire)

Après une forte dépréciation, l’euro a repris vigueur récemment, tandis que le dollar américain s’est affaibli modérément. Le yen a continué de s’apprécier, tandis que le renminbi a plus ou moins stagné en valeur effective réelle. Les monnaies de la plupart des autres pays émergents se sont généralement appréciées. Les réserves de change sont maintenant plus élevées qu’avant la crise dans toutes les régions émergentes.

Sources: FMI, International Financial Statistics; et calculs des services du FMI.

1Arabie Saoudite, Bahreïn, Djibouti, Égypte, Émirats arabes unis, République islamique d’Iran, Jordanie, Koweït, Liban, Libye, Oman, Qatar, République arabe syrienne, Soudan et République du Yémen.

2Afrique du Sud, Botswana, Burkina Faso, Cameroun, République du Congo, Côte d’Ivoire, Éthiopie, Gabon, Ghana, Guinée, Guinée équatoriale, Kenya, Madagascar, Mali, Maurice, Mozambique, Namibie, Niger, Nigéria, Ouganda, Rwanda, Sénégal, Tanzanie, Tchad et Zambie.

3À l’exclusion de la Chine.

4Bulgarie, Croatie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Roumanie et Turquie.

5Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Venezuela.

6Les regroupements régionaux suivent la classification des PEM.

  • Parmi les pays avancés, l’appréciation du yen et la dépréciation de la livre sterling de plus de 20 % en valeur effective réelle sont les évolutions les plus notables. Les récentes interventions officielles ont contribué à stabiliser le yen aux environs de son niveau d’avant le tremblement de terre, après une appréciation brutale et injustifiée. L’euro s’est déprécié d’environ 10 %. La valeur de ces trois monnaies correspond maintenant plus ou moins aux paramètres fondamentaux à moyen terme. Le dollar américain se situe environ 5 % au-dessous de son niveau de 2007, mais sa valeur reste un peu élevée par rapport aux paramètres fondamentaux (graphique 1.17, plage inférieure).
  • Parmi les monnaies des pays émergents excédentaires, le renminbi et les monnaies des autres pays asiatiques en situation d’excédent (par exemple, la Malaisie, Singapour et la Thaïlande) se sont appréciées de 5 % à 10 %. Néanmoins, les monnaies asiatiques sont faibles par rapport aux paramètres fondamentaux à moyen terme (graphique 1.17, plage inférieure). La monnaie chinoise semble toujours largement sous-évaluée par rapport aux paramètres fondamentaux à moyen terme; le won coréen, qui s’est déprécié de quelque 25 % pendant la crise, est aussi sous-évalué par rapport aux paramètres fondamentaux.
  • Un petit nombre de pays émergents supporte une part disproportionnée du rééquilibrage de la demande mondiale. Cela s’explique peut-être par le fait que leur taux de change est plus flexible et leur compte de capital plus ouvert que leurs homologues en Asie. Les monnaies des pays latino-américains se sont généralement appréciées en termes effectifs réels, de même que celles des autres pays émergents (graphique 1.18, plage inférieure; graphique 1.18, plage intermédiaire); cela suscite des craintes en matière de compétitivité, par exemple au Brésil, en Colombie, en Afrique du Sud et en Turquie.

L’accumulation de réserves de change dans les principaux pays en situation d’excédent constitue un obstacle important au rééquilibrage de la demande mondiale. Pendant la période 2008–10, les pays excédentaires d’Asie, principalement la Chine, ont utilisé les capitaux entrants, au titre des transactions courantes et des opérations de capital, pour accumuler des réserves (graphique 1.17, plage intermédiaire). Bien que ces pays souhaitent bien entendu disposer d’un volant de sécurité adéquat face à la volatilité des flux de capitaux, une des raisons principales de l’acquisition de réserves de change semble être d’éviter une appréciation du taux de change nominal et de préserver la compétitivité. Dans certains pays, cela retarde les ajustements internes nécessaires, et contribue à une croissance excessivement rapide du crédit et à une envolée des prix des actifs; dans d’autres pays, la stérilisation représente un fardeau de plus en plus lourd pour le budget, sans avoir beaucoup d’effet sur les moteurs fondamentaux des flux de capitaux.

Les récents développements et les projections des Perspectives de l’économie mondiale confirment une interprétation pessimiste de l’évolution des déséquilibres mondiaux et de leur rôle dans la suite de la reprise. Il est prévu que les soldes des transactions courantes demeurent fort déséquilibrés au niveau mondial (graphique 1.17, plage supérieure). En particulier, aucune accélération de la demande intérieure par rapport à la tendance d’avant la crise n’est prévue dans les pays asiatiques qui dégagent un excédent excessif des transactions courantes. Les projections de l’épargne et de l’investissement disent la même chose (tableau A16 de l’appendice statistique). Dans un scénario d’atterrissage en douceur, les taux d’épargne dans les pays en développement d’Asie devraient progresser d’environ 1¼ point de pourcentage du PIB, tandis que les taux d’investissement sont plus ou moins stationnaires, ce qui correspond aux projections de l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale. En pourcentage du PIB mondial, l’épargne dans les pays en développement d’Asie augmenterait sensiblement, pour dépasser son niveau d’avant la crise aux alentours de 2013. Par ailleurs, comme noté à l’encadré 1.2, si l’Asie est déjà plus proche de la surchauffe que ne l’indiquent les projections des Perspectives de l’économie mondiale, les déséquilibres mondiaux pourraient de nouveau s’accentuer sensiblement à moins que les taux de change ne puissent s’apprécier.

Les pays émergents en situation d’excédent restent hésitants quant à une appréciation de leur monnaie. Pour certains, l’expérience du Japon après l’accord du Plaza est source de préoccupation en ce qui concerne une stratégie de ce type. Cependant, une interprétation de cette expérience, entre autres, porte à croire qu’un rééquilibrage qui accorde moins de place à la demande extérieure ne doit pas nécessairement se faire au détriment d’une croissance vigoureuse19. La situation du Japon à l’époque était unique à de nombreux égards et les mauvais résultats enregistrés après l’accord du Plaza s’expliquent dans une large mesure par une bulle du crédit qui s’était développée après qu’une relance exceptionnelle a été combinée à une déréglementation du secteur financier. Lorsque la bulle a éclaté, exposant ainsi une vulnérabilité sous-jacente, les contraintes d’économie politique impliquaient que la restructuration progressait trop lentement (encadré 1.4). L’expérience du Japon souligne donc qu’il importe de prendre rapidement des mesures correctives dans les pays émergents et les pays avancés.

En résumé, le rééquilibrage de la demande mondiale reste un enjeu majeur si l’on veut pérenniser la reprise à moyen terme. Il est possible que l’activité aux États-Unis s’affermisse en 2011. Une faible appréciation du taux de change réel pourrait doper l’activité en Chine, tandis que des réformes fondamentales visant à stimuler la consommation sont mises en place. Mais, à moins que l’ajustement budgétaire ne commence bientôt sérieusement aux États-Unis, que le taux de change du renminbi soit davantage déterminé par le marché, que les monnaies des autres pays émergents en situation d’excédent s’apprécient et que divers pays européens et émergents opèrent des réformes structurelles ambitieuses, le rééquilibrage de la demande mondiale ne progressera guère, et la reprise sera de plus en plus illusoire à moyen terme20.

Il faut réduire le chômage

Le chômage pose de graves problèmes économiques et sociaux, qui sont amplifiés dans les pays émergents et en développement par les prix élevés de l’alimentation (graphique 1.19). Les jeunes rencontrent des difficultés particulières. Historiquement, pour les pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), le taux de chômage des jeunes (entre 15 et 24 ans) est environ deux fois et demie supérieur à celui des autres groupes. Bien que le chômage des jeunes augmente généralement fortement pendant les récessions, sa hausse cette fois-ci a été plus marquée que par le passé: dans un groupe de huit pays pour lesquels de longues séries chronologiques du chômage des jeunes étaient disponibles, l’augmentation a atteint en moyenne 6½ points de pourcentage pendant la Grande Récession, contre 4 points de pourcentage lors des récessions antérieures.

Graphique 1.19.Chômage1

Le chômage reste supérieur à son niveau d’avant la crise dans nombre de pays, y compris aux États-Unis. Globalement, il devrait avoisiner en moyenne 6 % cette année (de 4 % en Asie de l’Est à 10 % au Moyen-Orient). Le chômage devrait être plus faible dans les régions où la croissance a été plus élevée l’an dernier. Le chômage des jeunes reste élevé (25 % au Moyen-Orient et entre 15 % et 20 % ailleurs). Les ratios emploi/population sont faibles dans beaucoup de régions, ce qui porte à croire que de nombreuses personnes sont obligées de se tourner vers le secteur informel.

Sources: Haver Analytics; Organisation internationale du travail; et estimations des services du FMI.

1AE: Asie de l’Est; AfS: Afrique du Sud; AfSS: Afrique subsaharienne; AL: Allemagne; ALC: Amérique latine et Caraïbes; AN: Afrique du Nord; AR: Argentine; AS: Asie du Sud; ASEP: Asie du sud-est et Pacifique; AU: Australie; BR: Brésil; CA: Canada; CN: Chine; CR: Corée; ECOCEI: Europe centrale et orientale (hors UE) et Communauté des États indépendants; EU: États-Unis; FR: France; ID: Indonésie; IT: Italie; JP: Japon; MO: Moyen-Orient; MX: Mexique; PDUE: pays développés et Union européenne; RS: Russie; RU: Royaume-Uni; TR: Turquie; ZE: Zone euro.

Les trois lignes de défense contre le chômage sont les suivantes: des politiques macroéconomiques de soutien, la réparation du secteur financier et des mesures spécifiques sur le marché du travail. Les pays avancés devraient continuer de mener une politique d’aisance monétaire. Cependant, il est urgent d’accélérer la restructuration et la recapitalisation des banques pour redynamiser le crédit aux petites et moyennes entreprises, qui représentent la majeure partie de l’emploi. Des subventions temporaires à l’emploi qui seraient ciblées sur ces entreprises pourraient contribuer à relancer l’embauche. Ces programmes pourraient subventionner l’embauche de nombreux travailleurs qui auraient trouvé un emploi de toute manière ou entraîner le remplacement de travailleurs actuels par le groupe ciblé de demandeurs d’emploi21. Cependant, dans la mesure où les subventions vont aux petites et moyennes entreprises, elles pourraient au moins atténuer les effets de la tension persistante des conditions d’octroi de prêts bancaires. Dans les pays où le chômage a augmenté en raison de facteurs structurels ou là où il était élevé même avant la crise, il est essentiel d’opérer des réformes plus vastes des marchés du travail et des produits pour créer plus d’emplois.

Le fardeau de plus en plus lourd que fait peser le chômage sur les jeunes menace la cohésion sociale22. Le chômage des jeunes est généralement élevé dans les pays où les travailleurs expérimentés sont fortement protégés, les salaires minimums élevés et les programmes d’apprentissage et les formations professionnelles insuffisants. Dans de nombreux pays émergents et en développement, la forte protection de l’emploi dans le secteur formel pousse l’emploi, en particulier des jeunes, dans le secteur informel. Les pouvoirs publics se doivent de trouver un juste milieu —en réglementant de manière appropriée les marchés de produits et du travail —entre les segments protégés/formels et non protégés/informels du marché du travail. Par exemple, l’Espagne a engagé des réformes dans ce sens. L’abaissement des coûts fixes de l’emploi encourage l’embauche dans une situation très incertaine. En outre, de solides programmes d’apprentissage sont nécessaires pour ceux qui ne peuvent bénéficier d’une formation universitaire.

L’action n’est pas encore suffisamment préventive

De nombreux problèmes restent sans solution, alors que de nouvelles difficultés apparaissent. Parmi les problèmes qui persistent figurent la réparation et la réforme des secteurs financiers, l’élaboration de programmes d’ajustement budgétaire à moyen terme et de réformes des droits à prestations dans les pays avancés, et l’application de politiques de change et de politiques structurelles qui facilitent le rééquilibrage de la demande mondiale dans les pays émergents ayant un excédent extérieur élevé. Les nouveaux problèmes tiennent principalement aux perturbations de l’offre de matières premières et à l’augmentation des risques macroéconomiques et financiers dans les principaux pays émergents. Par ailleurs, le chômage est très élevé dans beaucoup de pays avancés et dans un certain nombre de pays émergents. Il est essentiel de s’attaquer aux divers problèmes macroéconomiques et financiers en vue de rehausser la production et d’accélérer la croissance de l’emploi.

Les pays avancés doivent d’urgence s’attaquer à leurs problèmes à moyen terme. Parmi les priorités figurent la réparation et la réforme du secteur financier, ainsi que l’ajustement budgétaire à moyen terme. Il est essentiel de prendre des mesures dans le secteur financier pour accélérer la normalisation des politiques macro économiques, ce qui contribuerait à se prémunir contre l’accumulation de nouveaux déséquilibres, notamment dans les pays émergents. En général, une plus grande certitude quant aux perspectives d’action pourrait soutenir le redressement de l’investissement et de l’emploi, tout en ancrant les marchés financiers.

De nombreux pays émergents et en développement semblent avoir connu une forte amélioration de leurs résultats en matière de production et d’inflation au cours des dix dernières années, analogue à ce qu’on a appelé la «Grande Modération» dans les pays avancés. Il s’agit pour les pays émergents et certains pays en développement de veiller à ce que cette modération «réelle» ne soit pas compromise par la hausse des prix de l’alimentation et des matières premières, ni par les excès financiers croissants. Comme les changements des politiques monétaires ou budgétaires n’ont un effet sur l’économie qu’avec un retard appréciable, il faut agir aujourd’hui, de peur qu’un autre cycle de surchauffe se mette en place. L’action à mener diffère d’un pays à l’autre, en fonction des situations conjoncturelles et extérieures. Cependant, un durcissement de la politique macroéconomique est nécessaire dans bon nombre de pays. Dans les pays émergents qui dégagent un excédent extérieur élevé, une appréciation de la monnaie est nécessaire pour préserver l’équilibre interne —modérer les tensions inflationnistes et la croissance excessive du crédit —et contribuer au rééquilibrage de la demande mondiale. Les mesures prudentielles et le contrôle des mouvements de capitaux peuvent jouer un rôle complémentaire utile, mais ne peuvent se substituer à un durcissement de la politique macroéconomique. Les politiques sociales doivent offrir aux pauvres une protection suffisante contre les prix élevés de l’alimentation.

Il est essentiel d’accélérer le rééquilibrage de la demande mondiale pour consolider la reprise à moyen terme. À cet effet, beaucoup de pays devront agir: les principaux pays qui dégagent un déficit extérieur devront opérer un ajustement budgétaire et les principaux pays en situation d’excédent devront assouplir leur taux de change et exécuter des réformes structurelles qui éliminent les distorsions favorables à l’épargne.

Ces grandes lignes de la riposte macroéconomique ont été bien reçues lors de la réunion du G-20 à Séoul en novembre 2010. Cependant, le pire de la crise étant passé, l’impératif de l’action et la volonté de coopérer diminuent. Ce serait une erreur pour les pays avancés de reporter l’ajustement budgétaire jusqu’à ce que les pays émergents en situation d’excédent éliminent les distorsions qui freinent le rééquilibrage de la demande mondiale. L’élimination des distorsions qui dopent l’épargne dans les principaux pays émergents en situation d’excédent contribuera à soutenir la croissance et à rééquilibrer les budgets dans les principaux pays avancés, mais des progrès insuffisants sur ce front ne peuvent justifier l’inaction budgétaire. Par ailleurs, de nombreux pays émergents ne peuvent attendre que les pays avancés durcissent leur politique avant de resserrer substantiellement leur propre politique. Les dirigeants devront convaincre leurs populations que ces politiques serviront au mieux leurs intérêts économiques, peu importe ce que les autres pays font.

Les dirigeants doivent veiller à ce que l’ajustement et les réformes structurelles ne compromettent pas l’adhésion à la mondialisation. D’une part, il est rassurant que les pays se soient abstenus de mener des politiques protectionnistes pendant la Grande Récession. D’autre part, il est déconcertant que l’adhésion au libre-échange semble sur le déclin, comme en témoignent, par exemple, les progrès décevants du cycle de Doha. Le libre-échange a été un moteur dynamique de la croissance. Si la conception des politiques de dépenses et de fiscalité et les réformes structurelles ne favorisent pas l’adhésion populaire à la mondialisation, l’activité dans les pays avancés, ainsi que dans les pays émergents et les pays en développement, risque de retomber sur une trajectoire de croissance bien plus basse que pendant la décennie qui a précédé la crise. Les dirigeants devront donc se soucier plus que jamais des effets de l’ajustement sur la répartition du revenu.

Appendice 1.1. Indices de conditions financières

L’auteur de cet appendice est Troy Matheson.

Des indices des conditions financières (ICF) ont récemment été élaborés pour évaluer la conjoncture financière aux États-Unis et dans la zone euro et pour cerner son évolution probable à moyen terme23. Le présent appendice examine la méthodologie et les indicateurs qui interviennent dans l’élaboration des ICF, décrit brièvement les modalités de prévision et évalue les prévisions d’écart de production à partir des ICF rétrospectifs.

Les ICF peuvent être considérés de manière générale comme une moyenne pondérée de plusieurs indicateurs de conditions financières. Ils sont normalisés à une moyenne de zéro et un écart-type unitaire —les valeurs positives correspondant à un durcissement des conditions financières et les valeurs négatives un assouplissement. Les ICF ont cela d’utile qu’ils peuvent être ventilés pour mettre en évidence la contribution de chacun des indicateurs entrant dans leur composition. Le graphique 1.20 montre les ICF pour les États-Unis et la zone euro et les contributions totales de trois types d’indicateurs: écarts (taux d’intérêt, écarts de taux, courbe de taux), prix (taux de change, prix) et quantités (monnaie, crédit, enquêtes sur les crédits bancaires).

Graphique 1.20.Indices de conditions financières1

(Valeurs positives = durcissement; écart-type par rapport à la moyenne)

Sources: Haver Analytics; et calculs des services du FMI.

1Les données historiques sont mensuelles et les prévisions (lignes en trait) trimestrielles.

Estimation des ICF

Les ICF sont estimés à partir d’un modèle à facteurs dynamiques (MFD)24. Le MFD repose sur l’hypothèse que chaque indicateur normalisé des conditions financières yt peut être décomposé en une composante commune χt et une composante idiosyncratique, εt. La composante commune exprime l’essentiel de la covariation entre yt et les autres indicateurs du groupe de données, tandis que la composante idiosyncratique, par hypothèse, ne touche que yt:

χt= λFt. La composante commune se limite ainsi à un simple facteur commun gradué Ft estimé à partir de l’ensemble des indicateurs financiers. L’ICF est défini comme étant ce facteur commun.

La dynamique de l’ICF s’exprime par un processus autorégressif:

βi est un coefficient et p la longueur du décalage du processus. La longueur du décalage p est établie en employant des critères d’information bayesiens de Swartz (SBIC).

L’un des principaux avantages de ce dispositif tient au fait que les ICF peuvent être estimés même en l’absence de valeurs pour certains indicateurs, en raison des décalages de publication, ce qui permet d’utiliser au moment voulu toutes les informations disponibles.

Description des données

Pour chaque pays, il est une étape fondamentale qui consiste à choisir les données pertinentes à partir d’un vaste ensemble d’indicateurs financiers. La plupart des séries sont mesurées à une fréquence mensuelle, les autres le sont à des fréquences journalières ou trimestrielles. Avant de procéder à l’estimation, toutes les séries sont converties à des fréquences mensuelles, transformées pour en extraire les tendances à long terme (non stationnarité), le cas échéant, et normalisées25. La période d’échantillonnage des ICF ici utilisés commence en 1994. Les indicateurs qui ne sont pas disponibles pour l’ensemble de la période, comme par exemple les données d’enquêtes pour la zone euro, sont rétropolés au moyen du MFD. Dans la pratique, les prévisions des ICF portent sur la fin du trimestre pour lequel on dispose des indicateurs financiers les plus récents.

Les indicateurs qui entrent dans les ICF de chaque pays et les informations relatives au classement et à la transformation de ces indicateurs sont disponibles en ligne (www.imf.org/weoforum). Les tableaux affichés en ligne comprennent aussi les contributions factorielles estimées χ qui renseignent sur le poids de chaque indicateur. Les poids peuvent avoir une valeur positive ou négative, selon que la valeur élevée ou faible de l’indicateur en question traduit un durcissement ou un assouplissement des conditions financières. Les données tirées des enquêtes auprès des responsables du crédit (Senior Loan Officer Survey ou SLOS), pour lesquelles une valeur positive correspond à un durcissement des conditions financières, présentent en général des poids factoriels positifs élevés. Certains des indicateurs dans la catégorie des «écarts» présentent aussi des poids factoriels élevés; c’est notamment le cas des écarts de taux entre les titres notés BAA et les titres d’État à 10 ans aux États-Unis et des écarts entre les titres d’entreprise à rendement élevé et les titres d’État à 10 ans dans la zone euro. Les poids factoriels négatifs prédominent en règle générale dans les catégories de «prix», ce qui s’explique par la tendance des prix à augmenter lorsque les conditions financières s’assouplissent.

Prévision des conditions financières

Pour établir des prévisions d’ICF, nous employons le modèle de base ci-dessous; il s’agit d’un modèle autorégressif (VAR) trimestriel applicable à une économie fermée:

Yt est l’écart de production, πt l’inflation globale et rt un taux d’intérêt réel à court terme (les A sont des coefficients, les μ des valeurs résiduelles et la longueur du décalage du processus est donnée par k)26.

Pour chaque pays on ajoute l’ICF au VAR de base et les prévisions d’ICF sont tributaires du trajet projeté des autres variables. Concrètement, pour des prévisions données d’écart de production, d’inflation et de taux de change réels27, le VAR amplifié sert principalement à faire la part des prévisions d’ICF implicites.

Qualité des prévisions

Une évaluation des prévisions hors échantillon a été réalisée pour la période écoulée depuis le premier trimestre 2004 afin d’apprécier la fiabilité des prévisions de l’ICF. L’ICF est estimé à intervalle trimestriel en utilisant toutes les données disponibles au début du troisième mois de chaque trimestre28. Toutes les variables sont projetées en utilisant le VAR (sans information de conditionnement). En utilisant les dernières estimations disponibles pour l’écart de production comme cible des prévisions, on calcule les erreurs quadratiques moyennes (EQM) pour les prévisions à deux et quatre trimestres des données de PIB réel disponibles au moment considéré.

À titre de comparaison, les EQM sont également calculées pour d’autres prévisions: une prévision autorégressive (AR); une prévision à partir du VAR de base, sans ICF; et des prévisions à partir du VAR de base auquel l’on intègre chacun des indicateurs sous-jacents séparément29. Les EQM pour chaque modèle par rapport à celles de l’AR apparaissent dans la partie droite des tableaux. Une valeur inférieure à 1 signale que la prévision est plus exacte que la prévision AR.

Aussi bien pour les États-Unis que pour la zone euro, la fiabilité des prévisions du VAR assorti d’ICF est bonne par rapport aux autres modèles. La prévision des ICF donne de meilleurs résultats que l’AR et toutes les autres prévisions du VAR pour les États-Unis. Dans le cas de la zone euro, la prévision des ICF est au moins aussi fiable que celle de la plupart des autres modèles à une exception près, celle du VAR assorti d’un indicateur d’enquêtes SLOS.

Appendice 1.2. Évolution et perspectives des marchés des matières premières

Les auteurs de cet appendice sont Thomas Helbling, Shaun Roache et Joong Shik Kan, assistés par Nese Erbil, Marina Rousset et David Reichsfeld.

Aperçu général

Depuis le milieu de 2010, les cours des produits de base s’inscrivent nettement en hausse alors que l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale tablait sur une stabilisation globale. L’indice global des cours des matières premières établi par le FMI a augmenté de 32 % entre juin 2010 et février 2011. Il a ainsi récupéré plus de la moitié du repli qui avait été enregistré depuis le pic conjoncturel de juillet 2008 et il reste élevé en termes réels. La montée des cours des denrées alimentaires a été particulièrement notable au second semestre 2010, mais depuis la fin janvier 2011, compte tenu de l’agitation que connaît la région Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN), les risques liés à l’offre de pétrole figurent au premier plan.

La propagation des troubles aux pays exportateurs de pétrole de la région MOAN aggrave les risques liés à l’offre de pétrole et a provoqué quelques légères perturbations, les pertes de production en Lybie ayant été largement compensées par une augmentation de la production en Arabie Saoudite et dans d’autres pays du Golfe Persique. Face à ce choc, les cours du brut ont grimpé d’environ 95 dollars le baril à la fin janvier à 110 dollars au début mars, ce qui s’explique en partie par des motifs de précaution.

À part cette perturbation jusqu’à présent modérée des approvisionnements pétroliers, cependant, la vigueur inattendue des cours depuis le milieu de 2010 tient pour une large part à la dissipation des craintes de double récession suscitées par les tensions financières dans la zone euro et la dynamique du cycle, étant donné les révisions continues à la hausse de la croissance économique l’an dernier (graphique 1.21, plage supérieure). Les pays émergents friands de matières premières, dont la Chine, continuent à contribuer à la hausse de la demande, mais la consommation, d’énergie en particulier, a aussi rapidement remonté dans les pays avancés. Dans certains cas, la hausse de la demande a été plus forte que prévu, compte tenu des relations passées entre la croissance économique et la consommation de matières premières, ce qui fait ressortir l’incertitude causée par les mutations structurelles des marchés des matières premières dues à la croissance des pays émergents qui en sont gros consommateurs. La réaction de l’offre à la progression de la demande plus forte que prévu a comme d’habitude été limitée, ce qui se traduit par la faible élasticité à court terme des cours par rapport à l’offre. De ce fait, l’équilibrage du marché de nombreuses matières premières a nécessité des ponctions d’une ampleur inattendue sur les stocks. Les tensions sur les marchés physiques des matières premières ressortent nettement de l’aplatissement des courbes des contrats à terme, qui dans certains cas, dont le pétrole et le cuivre, sont maintenant en pente descendante (graphique 1.21, plage intermédiaire).

Graphique 1.21.Cours des matières premières

Sources: Bloomberg Financial Markets; et estimations des services du FMI.

1L’indice APSP (cours comptant moyen du pétrole) est une moyenne également pondérée des cours de trois variétés de brut: West Texas Intermediate (WTI), Dated Brent et Dubai Fateh.

Les perturbations de l’offre liées aux intempéries ont été importantes sur les marchés des produits alimentaires au cours du second semestre de 2010. Les dérèglements climatiques de 2010 ont été la cause des mauvaises récoltes de blé (Russie, Ukraine), de riz, caoutchouc, coton et légumes locaux (Asie du Sud et du Sud-Est), de maïs (États-Unis) et de sucre (Inde). L’une des plus fortes manifestations de La Niña en 50 ans a contribué à certains de ces dérèglements, surtout en Asie. La demande est restée vigoureuse, en partie sous l’effet du net rebond de la production de biocarburant. Les mouvements des cours face à cet effondrement de l’offre ont été exacerbés par les restrictions commerciales (par exemple le gel des exportations de blé en Russie et le contingentement de ces exportations en Ukraine en 2010). Pour toutes ces raisons, les stocks ont tardé à se reconstituer et, pour certains produits importants, ils sont restés très bas.

L’évolution de la politique monétaire et l’amélioration du climat financier ont aussi contribué à la hausse des cours des matières premières, en partie en maintenant le coût de financement des stocks plus bas pendant plus longtemps que prévu auparavant en 2010. De plus, la dépréciation renouvelée du dollar a aussi joué un rôle.

La financiarisation des marchés de matières premières s’est poursuivie à vive allure, les actifs de matières premières sous gestion financière atteignant un nouveau record d’environ 376 milliards de dollars à la fin de 201030. Les flux nets d’investissements en fonds négociés en bourse et swaps sur indices de matières premières ont été considérables, se situant à des niveaux semblables à ceux de 2009, signe du vif intérêt tant du marché de détail que des investisseurs institutionnels (graphique 1.21, plage inférieure). Les effets de ces flux continuent à prêter à controverse, mais en théorie, l’incidence des prix sur les investissements financiers dans les matières premières est ambigüe. D’une part, les investisseurs rationnels bien informés devraient injecter des liquidités sur les marchés de dérivés et en diminuer ainsi la variabilité. Leur présence devrait aussi faciliter la découverte des prix et maintenir un alignement plus étroit des cours sur les données fondamentales de l’offre et de la demande. D’autre part, les investisseurs mal informés peuvent se laisser guider par leurs émotions ou des règles d’investissement rigides au lieu des données fondamentales, ce qui accroîtrait la variabilité. De même que les choses ne sont pas tranchées sur le plan théorique, il n’y a pas d’arguments solides sur le plan empirique pour démontrer que les investissements financiers dans les matières premières ont été un facteur essentiel des récents cycles des cours ou de la formation des prix des matières premières plus généralement.

Perspectives

L’évolution macroéconomique prévisible reste favorable à l’essor des cours des matières premières. Les projections de croissance des Perspectives de l’économie mondiale donnent à penser que les pays émergents, y compris la Chine, resteront les locomotives de l’expansion. La hausse de la demande devrait toutefois se ralentir un peu, en partie parce que l’on prévoit une modération de la croissance économique de quelques grand pays émergents. En outre, la consommation de matières premières pourrait se réaligner sur le niveau de l’activité, au lieu d’augmenter plus vite, comme ce fut le cas en 2010. Une remontée de l’offre face à la hausse de la demande est généralement anticipée et les cours des contrats à terme s’expliquent par le fait que le marché s’attend à ce que les capacités de réserve soient exploitées dans certains secteurs aux cours élevés actuels (pétrole) et à ce que les conditions climatiques reviennent à la normale (produits alimentaires). Globalement, les projections d’évolution des cours des matières premières ont pour prémisses un certain rééquilibrage de l’offre et de la demande et une modération des tensions à la hausse des cours.

Les cours des matières premières restent cependant plutôt orientés à la hausse, le principal souci étant encore la possibilité de ruptures de l’offre. Les risques qui entourent les cours pétroliers sont particulièrement préoccupants étant donné qu’ils résultent de la conjonction d’une croissance mondiale quelque peu ralentie, mais encore vigoureuse, d’une diminution des aléas négatifs d’autres sources et d’un accroissement des risques géopolitiques pesant sur l’offre de pétrole. Jusqu’à présent, la réaction des marchés aux perturbations des approvisionnements en Libye a été modérée comparativement au passé, compte tenu de l’ampleur des pertes d’approvisionnement. Ces dernières ont été compensées par l’augmentation de la production des autres membres de l’OPEP, ce qui a été un élément de stabilité, mais les perceptions des risques pétroliers pourraient encore devenir plus fluctuantes, surtout dans un contexte de croissance robuste. Les cours des produits alimentaires restent orientés à la hausse à cause de la faiblesse des volants de sécurité.

Au-delà des 12 prochains mois, il devient plus incertain que l’offre soit capable de s’ajuster sur le rythme de croissance de la demande qui ressort des projections des Perspectives de l’économie mondiale et cela vaut pour tout un ensemble de produits, y compris le pétrole brut, comme expliqué au chapitre 3. À moyen terme, les cours réels des matières premières vont devoir rester élevés ou même augmenter pour que l’offre puisse être alimentée par des ressources plus coûteuses à produire.

Évolution et perspectives du marché de l’énergie

Le cours du pétrole flambe aux alentours de 110 dollars le baril parce que la demande de précaution et les primes de risque ont augmenté en réaction à la perturbation des approvisionnements causée par la situation dans la région MOAN. Avant le début des troubles, les cours s’étaient déjà installés dans la fourchette de 70–80 dollars à l’intérieur de laquelle les prix avaient fluctué pendant la majeure partie de 2010. La variabilité à court terme des cours pétroliers (mesurée par la variabilité implicite des options d’achat à trois et six mois) est restée faible, en dépit de l’augmentation des risques pesant sur l’offre —proche des niveaux moyens enregistrés avant la crise financière mondiale.

La hausse des cours qui a précédé le dérapage de l’offre s’explique par plusieurs facteurs. En 2010, la demande de pétrole a augmenté de 3,4 %, soit le taux annuel le plus élevé depuis 2004 et près du double de ce qui était prévu en début d’année (tableau 1.2; graphique 1.22, partie droite de la plage supérieure). Cette hausse plus marquée que prévu de la demande tient à ce que la croissance économique mondiale effective a été plus rapide en 2010, de l’ordre de 1 % à 1½ %, comparativement aux prévisions de la fin de 2009 et du début de 2010. Elle a d’autre part été causée par certains facteurs spécifiques au marché du pétrole, y compris des modifications de la politique énergétique de la Chine, qui ont réduit l’offre d’électricité à certains secteurs et entraîné une augmentation de la demande de gazole. La hausse de la demande a aussi créé la surprise dans les grands pays avancés, notamment aux États-Unis, où la demande de carburants a dépassé les prévisions, et au Japon, où l’électricité produite par des centrales thermiques a comblé pendant une partie de l’année les pertes d’énergie nucléaire liées à l’entretien des centrales (graphique 1.22, partie gauche de la plage supérieure).

Tableau 1.2.Demande et production mondiales de pétrole par région(Millions de barils par jour)
Variation annuelle en%
200920102011

Proj.
2010

Sem.1
2010

Sem.2
2004–06

Moyenne
20072008200920102011

Proj
2010

Sem.1
2010

Sem.2
Demande
Pays avancés44,945,745,645,246,20,5–0,4–3,5–4,01,8–0,20,62,9
Dont:
États-Unis19,119,519,619,319,71,1–0,1–5,9–3,72,40,31,63,2
Zone euro10,510,510,310,310,60,1–1,5–0,6–6,0–0,3–1,1–2,82,2
Japon4,44,44,34,44,4–1,4–3,1–4,9–8,81,3–2,80,71,9
Nouvelles économies industrielles d’Asie4,64,94,94,84,91,54,5–1,53,55,51,45,85,2
Pays émergents et en développement40,142,243,841,642,84,44,33,11,95,23,65,45,0
Dont:
Communauté des États indépendants4,04,34,44,24,41,22,52,7–5,47,12,56,37,8
Asie en développement23,624,925,924,824,94,95,21,75,65,54,26,14,8
Chine8,49,410,09,19,69,44,62,38,012,06,514,59,9
Inde3,33,33,43,43,33,96,54,05,72,33,22,62,0
Moyen-Orient et Afrique du Nord8,79,09,38,89,15,33,65,43,23,23,03,72,8
Hémisphère occidental5,65,96,15,86,04,45,75,40,15,03,34,85,1
Monde85,087,989,486,889,02,11,6–0,6–1,33,43,52,93,9
Production
OPEP (composition actuelle)1,233,534,535,734,234,84,4–1,02,9–6,04,73,52,93,1
Dont:
Arabie Saoudite9,59,89,69,92,4–4,74,2–9,13,11,74,6
Nigéria2,12,42,32,52,3–4,7–8,2–0,416,116,316,0
Venezuela2,42,42,42,43,2–7,8–2,0–7,83,14,71,5
Iraq2,52,42,42,415,59,914,32,5–2,2–1,1–3,3
Hors OPEP251,752,853,652,653,10,80,8–0,21,82,21,52,61,8
Dont:
Amérique du nord13,614,114,214,014,3–1,2–0,5–3,82,23,70,33,63,7
Mer du nord4,23,83,74,03,6–6,8–5,0–5,0–4,3–8,8–2,0–7,4–10,4
Russie10,210,510,510,410,54,82,4–0,72,02,40,63,01,7
Autres pays de l’ex-Union soviétique33,13,13,23,13,19,011,53,29,21,12,72,20,0
Autres pays hors OPEP20,621,422,021,121,61,71,13,21,83,63,24,03,2
Monde85,287,489,486,887,92,20,11,0–1,43,21,62,72,3
Demande nette4–0,20,60,0–0,11,2–0,41,3–0,3–0,20,7–0,11,3
Source: Agence internationale de l’énergie, Oil Market Report(mars 2011); et calculs des services du FMI.

OPEP = Organisation des pays exportateurs de pétrole. Y compris l’Angola (membre depuis janvier 2007) et l’Équateur (qui avait suspendu son adhésion à l’OPEP de décembre 1992 à octobre 2007, mais en est redevenu membre en novembre 2007).

Total = pétrole brut + condensats + liquides de gaz naturel + pétrole de sources non conventionnelles.

Azerbaïdjan, Bélarus, Géorgie, Kazakhstan, Ouzbékistan, République kirghize, Tadjikistan, Turkménistan et Ukraine.

Différence entre la demande et la production. Les variations d’une année sur l’autre sont exprimées en pourcentage de la demande mondiale.

Source: Agence internationale de l’énergie, Oil Market Report(mars 2011); et calculs des services du FMI.

OPEP = Organisation des pays exportateurs de pétrole. Y compris l’Angola (membre depuis janvier 2007) et l’Équateur (qui avait suspendu son adhésion à l’OPEP de décembre 1992 à octobre 2007, mais en est redevenu membre en novembre 2007).

Total = pétrole brut + condensats + liquides de gaz naturel + pétrole de sources non conventionnelles.

Azerbaïdjan, Bélarus, Géorgie, Kazakhstan, Ouzbékistan, République kirghize, Tadjikistan, Turkménistan et Ukraine.

Différence entre la demande et la production. Les variations d’une année sur l’autre sont exprimées en pourcentage de la demande mondiale.

Graphique 1.22.Évolution du marché mondial de l’énergie

Sources: FMI, système des cours des produits primaires; Agence internationale de l’énergie, Oil Market Report de mars 2011; et calculs des services du FMI.

1Variation annuelle en pourcentage.

2Les données vont jusqu’à 2010: T4 pour les pays avancés et la Chine et jusqu’à 2010: T3 pour les pays émergents. Croissance du PIB en abscisse et croissance de la demande de pétrole en ordonnée.

3Pays membres de l’OPEP le premier mois de chaque période. Mois écoulés depuis le pic du cours en abscisse.

4Mer du nord: Norvège et Royaume-Uni. Autres ex-URSS: autres pays de l’ex-Union soviétique.

5Déviation des stocks de l’OCDE par rapport à la moyenne à cinq ans (en millions de barils) en abscisse. Capacité effective inutilisée de l’OPEP (millions de barils par jour) en ordonnée.

L’offre a réagi à la hausse inattendue de la demande pétrolière, mais pas dans toute la mesure du possible. D’après les estimations, la production mondiale a augmenté de 3,2 % en 2010. La production des pays hors OPEP a dépassé les prévisions et contribué pour moitié environ à l’augmentation de l’offre globale (graphique 1.22, partie droite de la deuxième plage). La baisse de la production en Mer du Nord a été plus que contrebalancée par les hausses observées ailleurs, notamment au Brésil, en Chine, en Russie et aux États-Unis, sous l’effet des incitations à l’investissement et de la gestion des rendements dégressifs intégrée dans la hausse des cours et aussi, dans le cas de la Russie, de la modification du régime fiscal pour tenir compte de l’augmentation des coûts de production et de mise en valeur. La production de l’OPEP, qui est soumise à des contingents, a augmenté de 1,8 %, contribuant pour un quart à l’accroissement de l’offre globale (graphique 1.22, partie gauche de la deuxième plage). La production de liquides de gaz naturel (LGN —éthane, propane, butane et essence naturelle) a augmenté de plus de 10 %, contribuant pour un autre quart à l’accroissement de l’offre globale.

L’offre tardant à augmenter, il a fallu pour équilibrer le marché opérer des ponctions d’une ampleur imprévue sur les stocks à partir du second semestre de 2010, de sorte que les ratios stocks/consommation se rapprochent maintenant de leur niveau moyen des cycles précédents (graphique 1.22, partie gauche de la troisième plage). De même, la courbe des cours à terme s’est aplatie au lieu de se raidir comme durant les premières phases de la reprise mondiale, ce qui marque la fin de la faiblesse cyclique de la situation du marché pétrolier. Plus récemment, les courbes des contrats à terme sont passées en pente descendante, signe d’une contraction supplémentaire des marchés physiques qui devrait s’atténuer un peu au long de l’année 2011.

À court terme, l’évolution du marché pétrolier dépend pour une large part de la stabilisation de la situation dans certains pays exportateurs de pétrole de la région MOAN et de l’interaction de trois facteurs: la vigueur de l’expansion économique mondiale, la dynamique de la demande de pétrole et la réaction de l’offre. D’après les projections actuelles des Perspectives de l’économie mondiale, la croissance économique mondiale va se modérer au cours des 12 prochains mois, ce qui laisse présager un ralentissement de la hausse de la demande pétrolière. Ce mouvement devrait être accentué par l’inversion du surajustement de la demande de pétrole qui accompagne habituellement les premières phases de la reprise de l’activité économique mondiale (voir le chapitre 3).

Sur le plan de l’offre, on s’attend pour 2011 à une augmentation modérée des capacités dans les pays exportateurs de pétrole hors OPEP, en partie du fait que les investissements pétroliers avaient été bloqués de 2006 à 2008. De ce fait, le recours à l’OPEP31augmentera nettement en 2011, d’après les projections du scénario de référence des Perspectives de l’économie mondiale. Les décisions de production de l’OPEP auront donc une incidence déterminante sur l’évolution du marché pétrolier. Les membres de l’OPEP ont déjà commencé à puiser dans leurs capacités de réserve pour compenser les pertes dues aux perturbations des approvisionnements dans les autres pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient et d’Afrique du Nord. Cet engagement a aidé à circonscrire les risques de rupture de l’offre. Cependant, pour assurer durablement la stabilité du marché, il faudra vraisemblablement que l’OPEP accroisse sa production de brut dans des proportions supérieures à ce qu’ont nécessité les perturbations de l’offre dans la région MOAN. L’accélération de la production de l’OPEP en décembre 2010 et janvier 2011 —alors que les cours s’approchaient du seuil de 100 dollars le baril —donne à penser que les membres de l’OPEP continuent à s’inquiéter des hausses accélérées des cours. Néanmoins, l’absence de réaction élastique de l’offre lorsque les cours sont sortis de la fourchette de 70–80 dollars EU a causé quelque incertitude sur les marchés au sujet des objectifs implicites des producteurs de l’OPEP.

Dans une perspective historique, la perturbation effective de l’offre a jusqu’à présent été de faible ampleur. Cependant, les risques qui pèsent sur l’offre dans la région MOAN ne se dissiperont probablement que peu à peu au cours de l’année 2011. La combinaison des aléas de l’offre et de la vigueur persistante de l’activité économique mondiale —malgré un léger ralentissement —signifie que les cours pétroliers vont rester fermement orientés à la hausse. Les marchés des dérivés pétroliers ont en fait commencé à intégrer des risques plus élevés de pics des cours dans les années à venir. Dans ce contexte, les risques du marché pétrolier sont devenus très préoccupants pour la stabilité économique mondiale, comme expliqué dans le corps du chapitre 1. En revanche, les risques liés au remplacement de l’énergie nucléaire par l’énergie thermique au Japon, à la suite des dégâts causés aux usines nucléaires par le tremblement de terre de Tohoku devraient être mineurs. Le remplacement amènera le Japon à importer davantage de combustibles fossiles, mais l’impact sur la demande globale devrait être limité —de l’ordre de 0,1 % à 0,3 %. À la lumière de l’expérience et compte tenu des incitations données par le niveau actuel des cours, il y a lieu de penser que plus de la moitié des besoins supplémentaires de combustibles fossiles seront satisfaits par un accroissement des importations de gaz naturel liquéfié et, dans une moindre mesure, de charbon.

À moyen terme, même si l’on suppose que les perturbations de l’offre dans la région MOAN seront de courte durée, on s’attend à ce que les cours restent élevés, du fait du contraste entre la vive augmentation persistante de la demande et l’inflexion à la baisse du taux de croissance tendanciel de la production pétrolière mondiale. D’après le scénario de référence des Perspectives de l’économie mondiale, les tensions devraient rester modérées. Comme il est expliqué en détail au chapitre 3, elles pourraient cependant s’intensifier et, au total, les cours restent plutôt orientés à la hausse, compte tenu des risques de baisse de l’offre, du fait des problèmes d’extraction souterraine et en surface qui freinent les investissements pétroliers et des risques géopolitiques illustrés par les événements récents dans la région MOAN.

Les écarts entre les cours des carburants fossiles restent prononcés et la diminution de la part de marché du pétrole brut va sans doute se poursuivre (graphique 1.22, plage inférieure). Le cours du gaz naturel en Amérique du Nord est resté faible comparativement à celui du brut, en raison de l’accroissement de l’extraction du gaz des schistes bitumineux. La part de marché du gaz naturel va donc continuer à augmenter, la demande finale réagissant encore plus aux incitations par les prix (graphique 1.22, partie droite de la troisième plage). Le gaz naturel pourrait également devenir un élément plus important du bouquet énergétique dans d’autres régions, où de gros gisements de gaz de schistes bitumineux ont aussi été découverts32. De même, le charbon est relativement meilleur marché que le brut et la consommation de charbon a augmenté plus vite que celles des autres carburants fossiles ces dix dernières années, ce qui montre son importance dans la course pour satisfaire la demande mondiale d’énergie primaire qui croît à vive allure.

Évolution et perspectives des marchés des métaux

Les cours des métaux se sont vivement redressés au deuxième semestre de 2010 et pendant les premiers mois de 2011: l’indice des métaux non ferreux du FMI est monté de 40 % (graphique 1.23, partie gauche de la plage supérieure)33. Comme pour l’ensemble des matières premières plus généralement, l’envolée des cours a été due pour une large part à la reprise plus vive que prévu dans les pays émergents et avancés, encore que quelques perturbations de l’offre y aient aussi été pour quelque chose. Du fait de l’influence des facteurs macroéconomiques communs et de l’augmentation de l’appétit pour les risques sur l’ensemble des marchés financiers, la vive progression en parallèle des cours des métaux et des cours boursiers mondiaux s’est poursuivie tout au long de l’année 2010.

Graphique 1.23.Évolution des marchés des métaux non ferreux

Sources: Bloomberg Financial Markets; Bourse des métaux de Londres; Thomson

Datastream; Office mondial des statistiques des métaux; et estimations des services du FMI.

1Cours du 30 mars 2011.

2Les NEI sont les nouvelles économies industrielles d’Asie: Hong Kong (RAS), Corée, Singapour et province chinoise de Taiwan.

3Moyenne pondérée des cours du plomb, du nickel, de l’étain et du zinc.

4Total de l’aluminium, du cuivre, du plomb, du nickel, de l’étain et du zinc.

5PPA = parité de pouvoir d’achat.

6Les composantes du PIB sont exprimées en termes réels, la consommation de métaux en volume.

La consommation mondiale de l’ensemble des métaux non ferreux, sauf l’étain, a atteint un nouveau sommet en 2010, d’après les estimations (graphique 1.23, partie droite de la plage supérieure)34. L’offre a réagi à la hausse des cours, mais seulement avec mollesse, ce qui tient en partie à l’incidence des normes environnementales plus strictes (par exemple la baisse de la production d’aluminium en Chine due à la surtaxe énergétique) et des conflits du travail (par exemple les grèves dans les mines de cuivre au Chili). De ce fait, les volants de sécurité ont diminué, revenant à la normale des moyennes historiques. Le ratio stock/consommation du cuivre est déjà inférieur à sa moyenne historique (partie gauche de la deuxième plage). L’impact sur les variations totales des nouveaux stocks des fonds négociés en bourse (FNB) adossés aux stocks physiques de métaux non ferreux a été limité jusqu’à présent, car certaines caractéristiques de ces instruments d’investissements les rendent moins attrayants que d’autres instruments adossés à des contrats à terme dans l’état actuel du marché35. À la fin du mois de février, la part de ces produits sur les bourses de métaux de Londres variait entre 0,1 % et 2,3 %.

Pour l’avenir, l’analyse présentée dans l’encadré 1.5 de l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale suggère que les marchés des métaux non ferreux traversent une phase de raréfaction, qui s’est traduite par la hausse de l’élément tendanciel des cours pendant les dix dernières années environ. La raréfaction des métaux de base tient en partie à la hausse de la demande de métaux émanant des pays émergents, en particulier de la Chine. Au cours de la période 2003–07, la Chine a été responsable des deux tiers de l’accroissement de la consommation mondiale d’aluminium et de cuivre et de la quasi-totalité de la hausse de la consommation mondiale de plomb, d’étain et de zinc (tableau 1.3). Depuis 2008, la contribution de la Chine a même dépassé l’augmentation nette de la consommation mondiale de tous les métaux, car sa consommation de cuivre, de plomb et de nickel a augmenté de plus de 50 %. À ce rythme, la part de la Chine dans la consommation totale de métaux non ferreux a doublé en dix ans, passant à près de 40 % (graphique 1.23, partie droite de la plage intermédiaire).

Tableau 1.3.Consommation de métaux non ferreux(Variation annuelle en pourcentage, sauf indication contraire)
Consommation mondiale deProduction

industrielle

de la Chine
AluminiumCuivrePlombNickelÉtainZincPIB mondial
1995–2002: monde3,23,43,12,21,53,73,410,9
Dont:
Chine (pourcentage)46,157,554,529,414,939,66,8
Autres pays émergents1(pourcentage)13,519,329,2–8,914,511,2
2003–07: monde8,03,84,73,06,03,84,716,6
Dont:
Chine (pourcentage)67,667,494,2130,395,799,39,4
Autres pays émergents1(pourcentage)7,719,7–0,7–5,60,611,2
2008–10: monde1,92,13,63,61,72,92,413,1
Dont:
Chine (pourcentage)159,5226,3175,5153,0104,3166,712,3
Autres pays émergents1(pourcentage)5,2–12,8–9,3–7,741,0–0,3
Sources: Office mondial des statistiques des métaux, World Metal Statistics Yearbook(diverses éditions).

Brésil, Inde, Mexique et Russie.

Sources: Office mondial des statistiques des métaux, World Metal Statistics Yearbook(diverses éditions).

Brésil, Inde, Mexique et Russie.

La consommation de métaux de la Chine est actuellement plus élevée que celle des autres pays au même stade de développement, ce qui tient vraisemblablement à la croissance exponentielle de son industrie manufacturière au cours des deux dernières décennies (graphique 1.23, partie gauche de la plage inférieure). Le rythme d’accroissement de la consommation de métaux de la Chine devrait toutefois se modérer en 2011 et au cours des années suivantes, compte tenu des efforts récents visant à restreindre le crédit bancaire et les investissements dans les infrastructures et la possibilité d’un rééquilibrage graduel de l’économie vers d’autres activités moins consommatrices de métaux (graphique 1.23, partie droite de la plage inférieure). Cette modération de la consommation de métaux non ferreux en Chine devrait être en partie compensée par un accroissement de la demande des pays avancés, où la consommation de métaux non ferreux est encore près de 15 % inférieure à son niveau d’avant la crise malgré la reprise en cours. Il est cependant vraisemblable que l’accroissement temporaire des besoins de métaux du Japon du fait de la reconstruction après le tremblement de terre de Tohoku aura un impact mineur sur la demande globale.

L’augmentation de la production et des capacités, bien que réactive à la hausse des cours, ne devrait pas progresser au même rythme que la demande, surtout s’agissant du cuivre, en raison de la lenteur du développement des capacités extractives et de la hausse des coûts énergétiques. Les cours restent orientés à la hausse, car les volants de sécurité de la plupart des métaux ont diminué. La croissance de la demande devrait se modérer en Chine, mais il est possible qu’elle excède les prévisions, compte tenu des grands projets de construction d’infrastructures et de logements sociaux dans les cartons36.

Évolution et perspectives des marchés de produits alimentaires

L’indice des cours des produits alimentaires du FMI a atteint un nouveau sommet au début de 2011, après une progression d’environ 41 % depuis le milieu de 2010. La hausse a été généralisée, avec une envolée spectaculaire de 82 % des cours des céréales, bien que certaines, dont le riz, soient encore bien en dessous de leurs pics de 2008 (graphique 1.24, partie gauche de la plage supérieure). D’autres groupes de denrées alimentaires dont l’élasticité par rapport au revenu est plus élevée se situent cependant au-dessus des sommets précédents, en particulier les graines oléagineuses, la viande, le sucre et les fruits de mer (graphique 1.24, partie droite de la plage supérieure). La résurgence des cours alimentaires n’a pas qu’une seule explication, mais elle a été précipitée par une série de perturbations de l’offre dues à des intempéries: sécheresse et feux de friche au Kazakhstan, en Russie et en Ukraine (blé); été chaud et humide aux États-Unis (maïs) et effets plus étendus d’un épisode particulièrement puissant de La Niña sur les pourtours du Pacifique (riz, sucre, légumes locaux). L’ensemble de ces chocs a contribué à une révision à la baisse de 2,7 % de la production mondiale de céréales pour 2010–11 (graphique 1.24, partie gauche de la deuxième plage)37.

Graphique 1.24.Évolution récente des principaux marchés de produits vivriers

Sources: Bloomberg Financial Markets; Chicago Mercantile Exchange; Iowa State University Center for Agriculture and Rural Development; Organisation des Nations Unies pour l’alimentation et l’agriculture; Département américain de l’agriculture; et calculs des services du FMI.

1Cours à terme de mars 2011 à décembre 2012.

2Projections du Département américain de l’agriculture pour la campagne internationale 2010/11.

3Céréales et oléagineux. Pour 2011, projections de la demande du Département américain de l’agriculture.

4Rendement pondéré en fonction de la superficie pour neuf céréales et cours.

5Stocks en fin d’année en pourcentage de la consommation, selon les projections du Département américain de l’agriculture pour 2011.

Si l’offre a été décevante, la demande des principaux produits vivriers est restée vigoureuse, ce qui tient pour une large part à la croissance économique des pays émergents. Au cours de la plus récente récession mondiale, la hausse de la demande a été particulièrement forte et elle est maintenant passée à environ 2,5 % (graphique 1.24, partie droite de la deuxième plage). La contribution des pays émergents, dont la Chine, à la croissance de la demande s’est située entre 70 % et 80 % au cours des trois dernières années. Un des récents faits marquants a été la présence de plus en plus importante de la Chine en tant qu’importatrice sur les marchés mondiaux des céréales, du maïs en particulier, alors qu’elle avait été autosuffisante pendant de longues années. La consommation de graines oléagineuses, y compris les haricots de soja, a été particulièrement forte, du fait de leur haute élasticité–revenu, et la Chine reste de loin le plus gros importateur d’oléagineux au monde.

La demande de matières premières pour la production de biocarburants a aussi rebondi plus rapidement que prévu, car le secteur américain de l’éthanol à base de maïs s’est remis des faillites en cascade de 2008–09. Les marges d’exploitation de ce secteur restent étroites, mais il a continué à bénéficier d’un soutien public considérable, ce qui dope le cours de l’éthanol (graphique 1.24, partie gauche de la troisième plage). La hausse des cours des autres produits servant à la production de l’éthanol, en particulier la canne à sucre, a aussi soutenu la demande d’éthanol à base de maïs. Environ 40 % du maïs récolté aux États-Unis —ce qui équivaut à 14 % de la consommation mondiale —a servi à fabriquer de l’éthanol en 2010, ce qui représente une augmentation de 5 points par rapport à l’année précédente.

Tous ces facteurs ont contribué à une tension des marchés physiques qui a retardé la reconstitution des stocks qui avaient été ponctionnés pendant les neuf années précédant la première flambée des cours alimentaires mondiaux de 2008. Pour certains produits vivriers, le maïs en particulier, les stocks restent très bas, ce qui exacerbe la variabilité des cours.

L’évolution des cours des produits alimentaires à court terme et au-delà dépendra dans une large mesure de celle de l’offre. Les précédents historiques donnent à penser qu’à la faveur de conditions climatiques plus normales au cours des 12 prochains mois, les récoltes devraient permettre d’effacer la plupart des pertes subies en 201038. Par exemple, les années où la production mondiale de blé a baissé de plus de 5 %, elle a augmenté l’année suivante de 7 %, ce qui est nettement supérieur à la croissance tendancielle. À moyen terme, l’offre devrait continuer à augmenter en réaction à la hausse des cours. La progression des rendements s’est quelque peu ralentie ces dernières années, ce qui peut s’expliquer par la diminution des dépenses publiques de recherche–développement dans les pays avancés39. En compensation, la superficie cultivée a commencé à augmenter, après deux décennies de stagnation, mais le rythme d’expansion pourrait rester graduel, en partie du fait de la relative rareté des terres productives bien irriguées dans des régions disposant d’infrastructures de distribution bien établies (graphique 1.24, partie droite de la troisième plage).

L’amélioration de l’offre devrait détendre un peu le marché et permettre aux cours de baisser légèrement tout au long de l’année 2011 par rapport à leurs sommets récents, mais ils restent plutôt fermement orientés à la hausse. C’est ce que confirme le marché des contrats à terme, dont les courbes sont relativement plates ou en pente descendante, signe que la situation devrait se détendre, tandis que le marché des options suggère que les cours sont plus fermement orientés à la hausse (graphique 1.24, partie gauche de la plage inférieure, pour le maïs). Le risque le plus immédiat est que la phase finale du cycle de La Niña en cours continue à plomber les rendements dans l’hémisphère austral. Les autres risques ont trait à la persistance de cours énergétiques élevés ou à l’imposition de restrictions commerciales internationales en réaction aux perturbations de l’offre. Le constat le plus important est que les stocks alimentaires mondiaux, de céréales notamment, restent bas (graphique 1.24, partie droite de la plage inférieure). La reconstitution des stocks va prendre du temps et, jusqu’à ce que ces volants de sécurité reviennent à des niveaux plus normaux, les cours alimentaires resteront très sensibles aux chocs qui provoquent des tensions sur les marchés physiques.

Évolution récente des marchés des matières premières: implications pour l’économie mondiale

Le niveau élevé et la hausse des cours des matières premières soulèvent des enjeux immédiats pour les pays émergents et en développement pour deux grandes raisons. Premièrement, la part de l’alimentation dans le panier de consommation type est plus élevée dans ces pays que dans les pays avancés. De ce fait, la répercussion des cours mondiaux des denrées alimentaires sur l’inflation globale tend à y être plus marquée. Deuxièmement, il y a davantage de chances que les variations des cours des matières premières affectent leurs termes de l’échange et leurs balances commerciales, puisque ces produits représentent une part plus importante de leurs importations et de leurs exportations.

La hausse de l’inflation globale dans un grand nombre de pays émergents et en développement a coïncidé avec l’augmentation des cours des matières premières depuis le milieu de 2010 (graphique 1.25). La hausse des cours des denrées alimentaires en particulier a beaucoup contribué à la poussée de l’inflation. Cela tient à la répercussion des cours mondiaux sur les prix intérieurs, mais aussi —dans des cas parfois significatifs, tels que la Chine et l’Inde —à la hausse des prix alimentaires, des fruits et des légumes en particulier, sur les marchés locaux. L’inflation globale et celle des carburants ont particulièrement augmenté au Moyen-Orient, région largement importatrice nette de produits alimentaires, suivie des pays émergents d’Asie, qui ont été durement éprouvés par les intempéries dans la deuxième moitié de 2010 et où les écarts entre la production et le potentiel se comblent ou sont déjà positifs. Par contre, la hausse des prix alimentaires et du niveau général des prix ne s’est guère modifiée en Afrique subsaharienne, où de nombreux pays sont moins intégrés aux marchés mondiaux et ont bénéficié de récoltes relativement abondantes au cours des 12 derniers mois. Les prix de quelques denrées de base, telles que le maïs, sont donc restés relativement stables dans une bonne partie de la région, ce qui montre que les cours mondiaux ne sont qu’un des facteurs qui déterminent la hausse locale des prix alimentaires.

Graphique 1.25.Variations des cours internationaux et des prix intérieurs des produits alimentaires et de l’inflation globale

(Variations mensuelles, en glissement annuel)

Sources: Haver Analytics; données de base de l’indice des cours des matières premières du FMI; et calculs des services du FMI.

1Indice des cours des denrées alimentaires et boissons du FMI en dollars.

2Hausse des prix des denrées alimentaires et boissons.

Il semble probable que les récentes hausses des cours de matières premières continueront à se répercuter sur le niveau général des prix dans l’ensemble de l’économie mondiale. Le niveau élevé des cours alimentaires reste la principale source de risques, en raison de la situation tendue des marchés, qui ne devrait se détendre que graduellement, ainsi que de leurs effets plus prononcés dans les pays émergents et en développement. Certains des facteurs de la hausse des cours des matières premières sont temporaires et il convient généralement de ne pas lutter contre ses effets de premier tour sur l’inflation globale, mais, selon la situation spécifique des pays, il peut être nécessaire de faire jouer la politique monétaire. Le gonflement des coûts causé par les fortes hausses des matières premières risque davantage de causer des effets de second tour, y compris une augmentation des anticipations inflationnistes à long terme, dans les pays où l’alimentation et l’énergie ont une pondération assez forte dans l’indice des prix à la consommation et où la crédibilité de la politique monétaire n’est pas encore fermement établie —essentiellement dans certains pays émergents et en développement (voir le chapitre 1)40.

L’évolution récente des cours des matières premières a aussi eu un large impact sur les termes de l’échange et les balances commerciales. Les effets directs (de premier tour) qui ressortent des projections de référence actualisées du FMI pour les cours des matières premières sont considérables. Le dernier scénario en date laisse présager des hausses des cours du brut, des produits alimentaires et des métaux d’environ 31 %, 26 % et 24 %, respectivement en 2011, comparativement aux prévisions de référence d’octobre 2010. Globalement, les termes de l’échange plus favorables devraient améliorer les balances commerciales des pays émergents et en développement d’environ 1¼ % du PIB en 2011. La situation varie cependant beaucoup d’une région et d’un pays à l’autre, comme le montre le graphique 1.26. La grosse amélioration des termes de l’échange due à la hausse des prix à l’exportation du pétrole devrait plus que compenser les pertes dues à la hausse des importations alimentaires au Moyen-Orient; les pays émergents d’Asie et d’Europe vont généralement voir leurs balances commerciales se dégrader, du fait qu’ils sont très tributaires des importations de matières premières. En Afrique, les pays qui n’ont pas de grandes ressources en matières premières —pétrole ou métaux en particulier —à exporter vont souffrir le plus de la hausse des cours des denrées alimentaires. Cependant, beaucoup d’importateurs nets de produits alimentaires bénéficient du bouclier naturel de leurs exportations de métaux, de pétrole ou d’autres matières premières. La plupart des pays avancés devraient voir leurs termes de l’échange se dégrader légèrement.

Graphique 1.26.Effets de premier tour des variations des cours des matières premières sur la balance commerciale de quelques pays émergents et en développement1

(Prévisions PEM d’avril 2011 par rapport à celles d’octobre 2010; balance commerciale de 2011 en pourcentage du PIB de 2009)

Source: calculs des services du FMI.

1Les pondérations des importations et exportations par produits sont basées sur les données de 2005–08. Les pays sont classés en fonction de la variation totale de la balance commerciale, les dégradations et améliorations les plus marquées étant signalées sur chaque graphique, sous réserve que les données soient disponibles.

Pour évaluer les effets de nouvelles hausses sensibles des cours des matières premières, le même exercice a été réalisé sur la base de niveaux des cours correspondant à un choc plausible dérivés des anticipations du marché qu’intègrent les options du marché à terme. Les prix de ces produits dérivés peuvent donner une indication de la distribution de probabilité prévisionnelle à divers horizons41. Selon un scénario comparant les effets d’une hausse des cours alimentaires supérieure aux prévisions de référence actuelles, on suppose que les cours alimentaires seront en moyenne 58 % plus élevés en 2011 que l’année précédente. On a aussi imaginé un autre scénario de fortes augmentations des cours selon lequel, outre l’alimentation, tous les cours de l’énergie seraient supérieurs de 53 % à ceux de l’année précédente et les cours des métaux non ferreux en progression de 40 %. Les hypothèses et les comparaisons avec le scénario de référence actuel sont présentées au tableau 1.4.

Tableau 1.4.Variations annuelles des cours de produits essentiels(En pourcentage)
AlimentationPétroleMétauxÉnergie
20112012201120122011201220112012
Scénario de référence24,1–4,735,60,826,5–0,831,90,1
Choc affectant les cours des produits alimentaires57,57,3
Choc affectant l’ensemble des cours57,57,353,418,239,812,153,418,2
Source: calculs des services du FMI.
Source: calculs des services du FMI.

L’impact de la hausse des cours alimentaires est variable selon les régions (tableau 1.5). Il est globalement marginal en Afrique, mais cela masque une forte dégradation des termes de l’échange chez les pays importateurs nets de produits alimentaires, d’environ 0,5 % du PIB en 2011, par rapport au scénario de référence. Le Moyen-Orient subirait aussi une dégradation marquée de la balance commerciale de plus de 0,4 % du PIB en 2011. Par contre, du fait que les pays exportateurs de produits alimentaires sont dominants en Amérique latine, ils enregistreraient une amélioration sensible (environ 0,4 % du PIB) de leur balance commerciale.

Tableau 1.5.Impact de la hausse des cours sur la balance commerciale1(Variations par rapport au sécnario de référence, en pourcentage du PIB de 2009)
Hausse des cours des

produits alimentaires
Hausse générale des cours
2011201220112012
Pays avancés0,00,0–0,4–0,3
États-Unis0,00,0–0,3–0,3
Japon–0,1–0,1–0,8–0,6
Zone euro–0,10,0–0,7–0,5
Pays émergents et en développement0,10,00,80,7
Afrique–0,1–0,12,52,0
Dont: importateurs nets de produits alimentaires–0,5–0,33,83,3
Asie et Pacifique0,10,0–0,5–0,5
Dont: importateurs nets de produits alimentaires–0,1–0,1–0,6–0,6
Communauté des États indépendants–0,2–0,12,72,4
Dont: importateurs nets de produits alimentaires–0,3–0,13,12,6
Europe–0,10,0–0,8–0,5
Dont: importateurs nets de produits alimentaires–0,10,0–0,7–0,5
Moyen-Orient–0,4–0,25,65,2
Dont: importateurs nets de produits alimentaires–0,4–0,25,65,2
Hémisphère occidental0,40,21,00,7
Dont: importateurs nets de produits alimentaires–0,2–0,10,90,9
Source: calculs des services du FMI.

Les pondérations des importations et exportations par produits sont basées sur les données du commerce de 2005–08.

Source: calculs des services du FMI.

Les pondérations des importations et exportations par produits sont basées sur les données du commerce de 2005–08.

Si la hausse des cours concerne une palette plus large de matières premières, la situation extérieure des pays émergents s’améliore, encore qu’avec des variations importantes d’une région à l’autre. En particulier, les améliorations sensibles au Moyen-Orient, en exURSS, en Amérique latine et en Afrique sont en partie contrebalancées par la dégradation de la situation des pays émergents d’Asie et d’Europe (tableau 1.5).

La hausse des cours des produits alimentaires, des carburants et des autres matières premières a aussi des effets distributifs importants. Les habitants pauvres des zones urbaines, en particulier dans les pays émergents et en développement, risquent d’en pâtir davantage que les autres tranches de revenu. Pour les habitants pauvres des zones rurales, beaucoup dépend de la propriété des terres, car les agriculteurs bénéficient de la hausse des cours. L’évolution récente des cours des matières premières risque fort de constituer un nouveau revers pour la lutte contre la pauvreté qui avait gagné du terrain entre le début et le milieu de la dernière décennie. Il sera donc essentiel d’atténuer les effets de la hausse des cours des produits alimentaires et des autres matières premières sur les pauvres au moyen d’une protection sociale bien ciblée et présentant un bon rapport coût/efficacité42.

Encadré 1.1.Effondrement des prix de l’immobilier dans les pays avancés: répercussions sur les marchés financiers

L’alternance de phases d’expansion et de récession financière dans les pays avancés peut avoir de graves répercussions sur les marchés financiers internationaux et l’activité économique mondiale. L’illustration la plus récente est la crise qui a débuté dans un petit compartiment du marché immobilier américain, a fait interaction avec les déséquilibres et vulnérabilités financières existant ailleurs et s’est soldée par la récession mondiale la plus profonde depuis la Grande Dépression. Mais les crises immobilières n’ont rien de nouveau. Il faut donc se demander ce qui différencie ce cycle des précédents et quelles leçons nous pouvons en tirer.

Le propos de cet encadré est de répondre à ces interrogations en s’inspirant des travaux récents de Claessens, Kose et Terrones (2011 et à paraître). Le principal constat est que les récentes chutes des prix immobiliers dans les pays avancés ont eu des répercussions plus graves sur les marchés financiers mondiaux à cause 1) de l’amplitude des crises immobilières cette fois-ci par rapport aux précédentes et 2) de la synchronisation et de la fermeté inhabituelles de la situation financière dans les pays avancés et émergents durant la période qui a précédé la crise. Les facteurs mondiaux qui déterminent les cycles financiers semblent être devenus plus agissants, alors que l’effet des facteurs nationaux spécifiques a diminué, y compris dans les cycles des prix immobiliers.

En quoi ce cycle diffère-t-il des précédents?

Les récessions immobilières dans les pays avancés durent en général 18 trimestres et se soldent par une chute des prix des logements de 30 % (graphique 1.1.1)1. Dans les pays émergents, elles durent 15 trimestres et s’accompagnent d’une chute des prix des logements de 40 %. La différence majeure par rapport aux cycles précédents est que les récentes récessions immobilières dans les pays avancés ont été plus brèves et moins profondes, mais plus violentes —la baisse trimestrielle moyenne a été plus accentuée que par le passé2. Encore que certaines ne soient pas tout à fait terminées, la durée des récessions achevées n’a pas dépassé 40 % de la durée moyenne historique, et les prix n’ont chuté que de 60 % par rapport à la normale3.

Graphique 1.1.1.Perturbations financières

Source: estimations des services du FMI.

1Les récessions correspondent au quartile inférieur de la baisse des prix immobiliers et des cours boursiers, respectivement. Les pénuries de crédit correspondent au quartile inférieur de la contraction du crédit.

2La durée correspond au nombre de trimestres entre le pic et le creux. L’amplitude correspond à la baisse enregistrée pendant la contraction. La durée est une moyenne, l’amplitude une médiane. Les perturbations correspondent au quartile inférieur de la contraction pour chacune des variables financières.

Les marchés financiers des pays avancés et émergents ont aussi subi des fluctuations plus prononcées au cours de ce cycle que pendant les précédents. Le graphique 1.1.2 retrace les variations médianes des prix immobiliers, des cours boursiers et du crédit réel dans les pays avancés qui ont connu une récession immobilière et, dans la partie de droite, les répercussions dans l’ensemble des pays émergents approximativement à l’époque de ces récessions. À cela s’ajoutent des courbes décrivant (dans la partie gauche) les variations médianes des prix immobiliers durant les récessions en cours et (dans la partie droite) leurs effets financiers dans les pays émergents. Il convient de noter que pendant les récessions immobilières dans les pays avancés, les prix des logements baissent pendant une période prolongée, d’environ quatre ans en général. Par contre, le taux de croissance des prix immobiliers dans les pays émergents se ralentit un peu pendant la première année, puis accélère légèrement.

Graphique 1.1.2.Effets des récessions immobilières des pays avancés

(Variation en pourcentage d’une année sur l’autre; t = 0 correspond au pic; trimestres en abscisse)

Source: estimations des services du FMI.

1Aux États-Unis et en Espagne.

Le graphique 1.1.2 montre aussi que les récentes récessions immobilières se sont accompagnées d’une nette chute des cours boursiers et d’un ralentissement du crédit. L’activité des marchés du crédit et de l’immobilier de nombreux pays avancés reste faible: les ménages sont fortement surendettés et les banques restructurent leurs bilans. À la différence des cycles passés, cependant, la chute et la remontée des cours boursiers ont été rapides et abruptes. Contrairement aussi à ce qui s’était passé auparavant, les récentes récessions des prix ont eu des répercussions plus graves dans les pays émergents:

  • Les prix immobiliers et les cours boursiers y ont varié davantage en réaction à l’évolution financière dans les pays avancés, mais ils se sont redressés rapidement. Dans certains pays, les prix immobiliers et les cours boursiers atteignent déjà des niveaux élevés, parfois supérieurs à ceux d’avant la crise.
  • Le rythme d’expansion du crédit dans les pays émergents s’est sensiblement ralenti à la suite des récessions immobilières. Cela tient en partie au fait que le crédit avait flambé dans un certain nombre de pays émergents avant l’éclatement de la crise financière4. Dans la plupart des pays émergents, l’expansion du crédit a commencé à s’accélérer récemment et, dans un groupe de pays, elle est de nouveau très vigoureuse.

Pourquoi ce cycle s’est-il distingué des précédents?

Deux facteurs ont contribué à la différenciation de ce cycle par rapport aux précédents. Premièrement, cette fois-ci, un nombre inhabituellement grand de pays ont connu en même temps soit une contraction, soit une récession immobilière. Les données allant jusqu’au troisième trimestre de 2010 indiquent que quasiment tous les 21 pays avancés ont subi une contraction des prix immobiliers5et que cinq ont subi (Danemark, Nouvelle-Zélande, Royaume-Uni) ou traversent (Espagne, États-Unis) une récession immobilière. La situation qui se rapproche le plus de celle d’aujourd’hui a été observée au début des années 90. La différence essentielle par rapport à cette dernière est toutefois que les États-Unis, site de la part du lion des transactions financières mondiales, ont pour la première fois connu une récession immobilière.

Deuxièmement, le degré de synchronisation des marchés financiers des différents pays était plus élevé cette fois-ci. On peut mesurer la synchronisation transversale d’une variable financière à l’aide d’un indice de concordance, qui montre le laps de temps pendant lequel la variable se situe dans la même phase du cycle dans deux pays. L’analyse historique examine la nature et l’interaction des cycles financiers de 21 pays avancés et de 23 pays émergents au moyen de données trimestrielles pour la période 1960–2007. Les résultats sont présentés au tableau 1.1.1.

Tableau 1.1.1.Synchronisation transversale des marchés financiers
Pays avancésPays émergentsPays émergents

et en développement
Prix des logements0,590,490,50
2003–070,740,490,60
Cours boursiers0,710,620,61
2003–070,900,800,81
Crédit0,740,480,65
2003–070,920,830,87
Source: estimations des services du FMI.Note: Les statistiques correspondent à la médiane des moyennes nationales.
Source: estimations des services du FMI.Note: Les statistiques correspondent à la médiane des moyennes nationales.

Il en ressort que les prix immobiliers, les cours boursiers et le crédit se trouvent dans la même phase du cycle au moins la moitié du temps. Au cours de la période précédant la crise financière mondiale (2003–07), cependant, les cycles financiers étaient plus synchronisés dans l’ensemble des pays, notamment sur les marchés du crédit et les marchés boursiers6. Cela pourrait s’expliquer par divers facteurs, dont l’importance croissante des facteurs mondiaux dans la détermination des fluctuations financières, le rôle croissant des grandes institutions financières internationales et l’intégration financière internationale de plus en plus étroite.

À cela s’ajoutent quelques autres observations:

  • Les marchés boursiers des pays avancés et des pays émergents sont extrêmement synchronisés, mais les marchés immobiliers le sont moins. Ce constat cadre avec l’idée que les marchés boursiers sont plus étroitement intégrés à l’échelle internationale, alors que les marchés immobiliers sont moins intégrés, mais pas indépendants les uns des autres. Cela tient au fait que, même si un bien immobilier est intrinsèquement un actif non échangeable, les principaux déterminants des prix immobiliers (à savoir le revenu et les taux d’intérêt) ont tendance à évoluer en parallèle au plan international.
  • Il y a un haut degré de synchronisation des marchés du crédit entre les divers pays avancés et entre les pays avancés et les pays émergents. Par contre, ils sont moins synchronisés entre les différents pays émergents. Cela tient peut-être aux fortes relations transfrontalières entre les banques des pays avancés et au rôle important qu’elles jouent dans les pays émergents. De plus, les variations perturbatrices du crédit qui ont leur origine dans les grands pays avancés, tels que les États-Unis, influent considérablement sur les conditions du crédit dans les pays émergents. Au cours de la période précédant la crise financière, les marchés du crédit des pays avancés et des pays émergents étaient particulièrement synchronisés, en partie du fait des politiques monétaires accommodantes, y compris les faibles taux d’intérêt dans les pays avancés.

Implications stratégiques

La politique macroéconomique et prudentielle était naguère dictée principalement par des considérations internes. Le degré nettement plus élevé de synchronisation des marchés financiers et immobiliers apparent au cours de ce cycle signifie que la surveillance et les politiques nationales doivent tenir beaucoup plus compte de l’évolution économique mondiale que par le passé. Il ne suffit peut-être pas de veiller à ce que les prêts accordés à des résidents par les instituions financières nationales soient gérés avec prudence et à ce que le marché immobilier national soit sain. À l’avenir, les décideurs devront sans doute se tenir informés de ce qui se passe sur des marchés financiers géographiquement distants et prendre des mesures pour protéger leurs institutions financières des risques émanant de ces marchés.

Plus immédiatement, les marchés financiers des pays émergents se sont rapidement remis des effets nocifs des récentes récessions immobilières des pays avancés. Sous l’effet de politiques macroéconomiques accommodantes et de forts afflux de capitaux, les prix de l’immobilier et les cours boursiers y ont repris de la vigueur et ont parfois dépassé leurs niveaux d’avant la crise. Il faudra que les autorités suivent attentivement cette évolution, envisagent de durcir la politique économique et renforcent la réglementation prudentielle.

Par contre, l’activité des marchés du crédit et de l’immobilier de nombreux pays avancés reste faible, ce qui est typique à la suite des récessions immobilières. Des mesures visant à accélérer la reconstitution du patrimoine des ménages et la restructuration des banques contribueraient à mettre fin à la dégringolade des prix et aux récessions, ainsi qu’à améliorer les conditions de crédit.

Le principal auteur de cet encadré est Marco E. Terrones.1Une récession immobilière est par définition une forme plus intense de contraction des prix des logements. Pour qu’il y ait récession, il faut que la baisse des prix réels des logements (du pic au creux) dépasse 15 %. Les récessions immobilières s’accompagnent en général de fortes contractions de l’activité économique. De plus, elles durent plus longtemps et sont (par nature) plus graves que les autres crises.2On a observé vingt-huit épisodes de récession immobilière dans les pays avancés entre le premier trimestre de 1970 et le quatrième trimestre de 2007. Les pays avancés suivants ont subi au moins une récession: Autriche, Canada, Danemark, Espagne, Finlande, France, Irlande, Italie, Japon, Nouvelle-Zélande, Norvège, Pays-Bas, Royaume-Uni, Suède et Suisse. Les séries relatives aux prix immobiliers proviennent pour l’essentiel de l’Organisation de coopération et de développement économiques et correspondent à diverses mesures des indices des prix immobiliers ou fonciers, en fonction du pays source.3De même, la durée des récessions encore inachevées et la chute des prix constatée sont moindres que lors des cycles précédents, à un stade comparable.4D’après Mendoza et Terrones (2008), une flambée du crédit se définit comme une expansion excessive du crédit réel au-dessus de la tendance. L’Afrique du Sud, l’Inde et le Venezuela sont quelques-uns des pays qui ont connu une flambée du crédit dans les années 2007–08. La RAS de Hong Kong traverse actuellement une phase de flambée du crédit et la Chine n’en est pas loin. (Il semble par ailleurs que plusieurs pays d’Europe de l’Est et le Nigéria, qui ne sont pas inclus dans l’échantillon des pays émergents, ont aussi connu une flambée du crédit.)5Dans quelques-uns de ces pays (Canada, Grèce et Japon), la contraction des prix immobiliers se poursuit et ne peut pas être qualifiée de crise immobilière.6Ces résultats ne sont pas influencés par la situation des pays émergents d’Europe, qui sont financièrement très intégrés avec l’Europe occidentale, parce que ces pays ne figurent pas dans l’échantillon du fait de l’insuffisance de données.

Encadré 1.2.Perspectives de l’économie mondiale: contre-scénarios

Les scénarios présentés ci-après ont été établis à l’aide du Modèle monétaire et budgétaire intégré mondial (MBIM) du FMI, qui sert à examiner comment les perspectives de l’économie mondiale pourraient être affectées si le potentiel de production de certaines régions du monde est surestimé dans les prévisions de référence. Bien que l’on s’accorde généralement pour penser que le potentiel de production est aujourd’hui inférieur aux prévisions datant d’avant la récente crise financière, il est possible que la révision à la baisse ne soit pas suffisante. Les scénarios sont basés sur l’hypothèse d’erreurs plausibles d’évaluation du niveau actuel et du rythme de progression de la production potentielle des États-Unis, des pays émergents d’Asie et de quelques autres pays émergents à l’horizon prévisionnel des Perspectives de l’économie mondiale. Les résultats montrent que si l’erreur d’évaluation est avérée, l’inflation pourrait être nettement plus élevée à court terme, et qu’il faudrait s’attendre à une croissance beaucoup plus faible et à des déséquilibres extérieurs croissants dès lors que les décideurs et les marchés se rendraient compte de l’erreur.

Deux contre-scénarios différents sont examinés. Selon le premier, les décisions erronées basées sur une surestimation du potentiel de production se traduiraient simplement par une plus grande instabilité macroéconomique, les pays touchés tendant à se rapprocher du niveau véritable de la production potentielle. D’après le second, les décisions malavisées ont des conséquences plus graves. L’accélération initiale de la hausse des prix influe plus durablement sur les anticipations inflationnistes et il faut subir une période plus prolongée de croissance inférieure au potentiel pour parvenir à les maîtriser à nouveau.

Il est difficile dans le meilleur des cas d’estimer le niveau d’équilibre à long terme de la production économique à partir de données historiques. Mais c’est encore plus malaisé lorsque les séries chronologiques les plus récentes incluent une spirale expansion–récession comme celle que vient de subir l’économie mondiale. Il se peut que les estimations du niveau actuel de la production potentielle n’aient pas pris toute la mesure de la destruction de capital qu’a causée la crise financière, ou de son impact sur le chômage structurel. Les projections des taux de croissance de la production potentielle sont peut-être exagérément optimistes, parce qu’elles attribuent dans des proportions excessives l’essor de la dernière décennie à la solidité foncière de l’économie, au lieu d’y voir le symptôme des excès financiers qui ont en fin de compte conduit à la crise.

L’hypothèse de base de ces scénarios est que les prévisions de référence surestiment le niveau de la production potentielle à l’horizon 2015 d’environ 6 % en Chine, 4 % dans le pays émergents d’Asie, Chine non comprise, 3 % aux États-Unis et 2,5 % dans les pays restants1. Les estimations relatives à la zone euro et au Japon sont par contre supposées globalement correctes. Selon les cas, et le niveau de départ, et le taux de croissance de la production potentiel à l’horizon prévisionnel des Perspectives de l’économie mondiale sont erronés. L’écart supposé au point de départ (niveau à la fin de 2010) est d’environ 1,5 % pour les États-Unis et les pays restants et 2 % pour la Chine et les autres pays émergents d’Asie. Les autres erreurs découlent de la surestimation du taux de croissance du potentiel de production chaque année de suite. Cela signifie un décalage d’environ ¾ de point pour la Chine, ½ point pour les autres pays émergents d’Asie et ¼ de point pour les États-Unis et les pays restants. L’hypothèse est que personne ne se rend compte de l’erreur avant 20132.

D’après le premier contre-scénario, une fois que les décideurs se rendent compte de l’erreur, il faut donner un sérieux tour de vis à la politique monétaire pour ramener l’inflation dans la trajectoire visée. Les marchés réagissent aussi en provoquant une hausse supplémentaire des taux prêteurs grosso modo proportionnelle à l’ampleur de la surestimation de la capacité de l’offre. Essentiellement, le constat que les conditions monétaires ont été excessivement détendues pendant une période prolongée fait naître des inquiétudes quant à la qualité des actifs sous-jacents. Le scénario intègre donc des majorations temporaires mais persistantes des taux d’intérêt sur les marchés privés de 150 points de base en Chine, 100 points de base aux États-Unis et dans les pays émergents d’Asie autres que la Chine et 50 points de base dans la zone euro et les pays restants (graphique 1.2.1).

Graphique 1.2.1.Contre-scénario 1: implications de la surestimation du potentiel de croissance

(Écart en points de pourcentage par rapport au scénario de référence)

Source: simulations du modèle monétaire et budgétaire intégré mondial.

Les deux premières années, le PIB réel progresse à un rythme correspondant aux prévisions de référence. Cependant, étant donné l’évaluation erronée de la capacité de l’offre, la demande commence à se tendre dans beaucoup de régions du monde et l’inflation dépasse les prévisions de référence, avec une hausse particulièrement marquée en Chine et dans les autres pays émergents d’Asie, mais aussi une accélération aux États-Unis et dans les pays restants. Bien que l’analyse ne le fasse pas ressortir explicitement, les tensions de la demande et de l’inflation seraient particulièrement aigües dans les pays émergents faisant partie du groupe des pays restants, notamment ceux qui sont très tributaires des exportations de matières premières. Bien que l’accélération de l’inflation fasse prendre conscience à la Réserve fédérale de l’erreur d’évaluation du potentiel de production, le lent redressement du marché du travail, couplé à une estimation exagérément optimiste du niveau du chômage structurel pourrait faire obstacle à la prompte correction des conditions monétaires. Dans d’autres régions, il est possible que le souci de préserver la compétitivité conduise aussi au maintien de la détente monétaire, bien que l’inflation soit élevée.

Les décideurs et les marchés ne prennent pas conscience avant 2013 du niveau véritable de la production potentielle et de sa trajectoire future. On observe alors un relèvement des taux directeurs, ainsi que des taux d’intérêt sur les marchés privés. Cette hausse des taux, le constat que la croissance du revenu sera plus faible à l’avenir et la correction budgétaire qui s’ensuit sont autant de facteurs qui contribuent au net ralentissement de la croissance de la consommation et de l’investissement privés. Les taux de progression du PIB réel reculent en 2013 de près de 4 % en Chine, de 3 % dans les autres pays émergents d’Asie et d’environ 2 % aux États-Unis et dans les pays restants. Le ralentissement est beaucoup plus modéré dans la zone euro et au Japon. La croissance reste nettement inférieure aux prévisions de référence des Perspectives de l’économie mondiale en 2014, mais s’en rapproche à nouveau en 2015. La chute marquée de la croissance suffit à ramener l’inflation à un niveau proche des prévisions de référence en 2015.

Selon ce scénario, les déséquilibres mondiaux se creuseraient encore. Les pays affichant déjà de gros excédents (Chine et autres pays émergents d’Asie) voient leurs soldes extérieurs courants s’améliorer parce que c’est là que l’ajustement de la demande globale est le plus important. Comme la consommation et l’investissement baissent rapidement, la croissance des importations diminue nettement, ce qui accentue le déséquilibre de la balance commerciale. Aux États-Unis et dans les pays restants, les soldes courants restent à peu près inchangés, car le fléchissement des importations équivaut quasiment au ralentissement de la progression des exportations. Dans la zone euro et au Japon, où une correction de la demande intérieure n’est pas requise, le fléchissement de la croissance des partenaires commerciaux se traduit par un ralentissement de la progression des exportations, de sorte que le solde extérieur courant se dégrade.

Selon le second contre-scénario, la flambée initiale des prix influe durablement sur les anticipations inflationnistes, ce qui est concevable dans un climat international où la hausse des cours des matières premières qui sont déjà élevés risque fort de faire passer l’inflation globale bien au-dessus des taux récemment observés. Outre la persistance d’une inflation plus élevée, on suppose que les inquiétudes des marchés quant à la qualité des actifs s’accentuent après la phase d’expansion. En conséquence, lorsque les décideurs se rendent compte de l’erreur et relèvent les taux directeurs, les marchés majorent aussi leurs taux prêteurs davantage que selon le premier scénario. Les marges des taux d’intérêt du marché par rapport aux taux directeurs passent à 300 points de base en Chine, 200 points de base aux États-Unis et dans les pays émergents d’Asie, Chine non comprise, et 100 points de base dans la zone euro et les pays restants (graphique 1.2.2).

Graphique 1.2.2.Contre-scénario 2: implications de la surestimation du potentiel de croissance avec inflation rigide

(Écart en points de pourcentage par rapport au scénario de référence)

Source: simulations du modèle monétaire et budgétaire intégré mondial.

Comme dans le premier contre-scénario, les deux premières années, le PIB réel progresse à un rythme correspondant aux prévisions de référence, mais la production potentielle étant plus faible que prévu, la tension de la demande pousse l’inflation sur une trajectoire plus élevée que les prévisions de référence. Une fois que les responsables de la politique monétaire et les marchés prennent conscience de l’erreur en 2013, les majorations plus marquées des taux d’intérêt entraînent un fléchissement plus prononcé de la croissance. Le ralentissement est particulièrement spectaculaire en Chine, où le taux de progression du PIB réel recule d’environ 5 points, puis dans les pays émergents d’Asie, où il perd presque 4 points. La croissance chute de près de 3 points aux États-Unis et de juste un peu plus de 2 points dans les pays restants. La persistance plus marquée de l’inflation signifie que les taux d’intérêt doivent rester plus élevés plus longtemps pour maintenir des taux de progression du PIB très inférieurs aux prévisions de référence en 2014 et 2015. Bien qu’une importante marge d’offre excédentaire apparaisse dans ces pays, l’inflation ne revient pas au niveau visé à la fin de l’horizon prévisionnel des Perspectives de l’économie mondiale, ce qui signifie que la croissance devra rester inférieure à son taux potentiel au-delà de 2015. Sans surprise, puisque l’estimation erronée du niveau de la production potentielle a un impact plus négatif sur l’activité réelle d’après ce scénario, les déséquilibres mondiaux s’aggravent encore plus.

Pour les décideurs, ces scénarios montrent comment des erreurs plausibles d’évaluation de la production potentielle peuvent entraîner une instabilité considérable de la croissance et de l’inflation et une aggravation des déséquilibres mondiaux si l’on tarde à en prendre conscience. En outre, si la forte hausse des prix influe durablement sur les anticipations inflationnistes, il faudrait accepter de grosses pertes permanentes de PIB réel pour ramener l’inflation à un niveau faible et stable. Il importe que les décideurs examinent avec attention les chiffres de l’inflation globale pour en faire la base de leur évaluation du potentiel de production et du chômage structurel sous-jacents et se tiennent prêts à revoir régulièrement ces calculs. Pour les pays émergents qui donnent déjà des signes de surchauffe, les soucis de compétitivité devraient être secondaires. Le fait de contenir sans tarder les tensions inflationnistes pourrait réduire considérablement l’instabilité économique par la suite.

L’auteur principal de cet encadré est Benjamin Hunt. Il a été assisté par Mika Kortelainen et Stephen Snudden.1Tous les pays du monde, sauf les États-Unis, la zone euro, le Japon, la Chine et les pays émergents d’Asie.2Une autre possibilité serait que les décideurs se rendent peu à peu compte de leur erreur d’appréciation du potentiel de production et commencent à donner un tour de vis avant 2013. En pareil cas, le PIB réel se retrouverait en dessous du niveau de référence avant 2013 et l’instabilité macroéconomique serait moindre par la suite.

Encadré 1.3.Retombées internationales et politiques macroéconomiques

La Grande Récession, exceptionnelle par sa durée et sa gravité, a suscité dans un certain nombre de pays des réactions exceptionnelles. Cela vaut particulièrement pour les États-Unis, où une batterie de programmes d’injection de liquidités affublés de divers acronymes a été complétée par deux trains de mesures dites d’assouplissement quantitatif. Le dernier en date, que certains ont plaisamment baptisé «QE2», a provoqué une levée de boucliers dans certains cercles, en partie parce que les efforts agressifs de la Réserve fédérale pour ramener le chômage à un niveau normal sont jugés nocifs pour les intérêts des pays plus petits, notamment ceux qui ne pensent pas disposer d’une marge considérable d’offre excédentaire. D’où une recrudescence des appels à la coordination internationale des politiques macroéconomiques. Cet encadré propose un examen sélectif de la question, d’abord et principalement du point de vue de la politique monétaire, puis de la politique budgétaire.

Pour anticiper sur les conclusions, disons que la coordination internationale peut produire de meilleurs résultats que les politiques dictées uniquement par des intérêts nationaux. Cependant, il s’avère que les arguments en faveur de la coordination systématique de la politique monétaire ne sont pas aussi convaincants qu’on pourrait le croire, encore que le nombre de modèles qui ont servi à étudier ce sujet soit encore très limité. Il est manifestement nécessaire d’en approfondir l’étude. Par contre, l’argumentaire est plus solide dans le cas de la politique budgétaire.

Dans l’esprit de l’homme de la rue, il est irréfutable que la coordination des politiques macroéconomiques est souhaitable, particulièrement pour les grands pays ou un ensemble de petits pays. Après tout, lorsque la demande intérieure fait partout preuve de faiblesse, tous les pays ont le réflexe «de se sortir de la récession grâce aux exportations», même si c’est une impossibilité, du fait de l’arithmétique des comptes commerciaux. Dans les écrits économiques, toutefois, la question n’est pas si nettement tranchée. Sur le plan de la politique monétaire, Obstfeld et Rogoff (1995) ont posé un jalon en montrant à l’aide d’un modèle simple à deux pays qu’il est difficile de surpasser les politiques «introspectives». D’autres études ont par la suite nuancé cette conclusion, mais sans démolir l’argumentaire en faveur de la politique monétaire introspective, du moins comme approximation raisonnable de la politique optimale1. Si la théorie est ambivalente, les évaluations quantitatives le sont encore plus, ne serait-ce que parce qu’il y en a eu si peu.

À titre d’illustration, examinons les choix qui s’offrent à l’autorité monétaire d’un petit pays (pays B) qui opère dans un monde dominé par un pays beaucoup plus grand (pays A). Pour cerner les rigidités et imperfections de la répercussion des variations des taux de change sur les prix invoquées jusqu’à présent en faveur de la coordination, nous utilisons une version du Modèle économique général (MEG) du FMI utilisé dans Laxton et Pesenti (2003)2. On suppose que les deux pays appliquent la politique monétaire suivant une règle de Taylor, dont la forme la plus générale est:

R est le taux directeur nominal; π˜ l’inflation (sur quatre trimestres); Δe la variation du (log du) taux de change réel et rr* le taux d’intérêt réel d’équilibre. Aux fins de cet exercice, on pose en hypothèse que rr* et l’objectif de taux d’inflation, π*, sont des constantes qui sont normalisées à zéro; certaines des implications de cette hypothèse sont développées ci-après.

Supposons que le grand pays ne se soucie pas des effets de ses décisions sur le petit pays —ce qui est naturel, compte tenu de leurs tailles respectives. Une des façons de caractériser la critique de la politique monétaire récemment décidée par les États-Unis est d’examiner les règles du grand pays qui accordent un coefficient élevé à l’écart entre la production et son potentiel, et sacrifient les autres objectifs pour ramener rapidement l’activité économique à son niveau d’équilibre à la suite des chocs. Cela étant, l’exercice intègre cette règle et d’autres qui définissent la politique du grand pays en laissant l’écart entre la production et le potentiel, αy, varier de zéro à 33. Le petit pays considère la règle du grand pays comme acquise et choisit alors le coefficient sur le taux de change dans sa propre règle, maintenant les autres coefficients constants pour minimiser la fonction de perte suivante4:

Si le choix d’orientation du grand pays est dommageable à l’économie du petit pays et s’il est utile de contrôler le taux de change pour compenser les choix du grand pays αe, le coefficient du petit pays sera sensiblement différent de zéro et les effets sur l’économie du petit pays, mesurés par la fonction de perte, seront importants5.

Les résultats de la modélisation sont résumés au graphique 1.3.1. Le coefficient sur l’écart production–potentiel du grand pays est indexé en abscisse. En commençant par la courbe bleue, il y a plusieurs observations à noter. Premièrement, la pente descendante montre que plus le grand pays attache de l’importance à lutter contre les fluctuations de la production, plus le coefficient du taux de change du petit pays diminue; c’est seulement lorsque le grand pays ne prête presque aucune attention (directe) à la production que le petit pays a des raisons de réagir au taux de change, au moins par les circuits normaux de la politique monétaire. Deuxièmement, les implications quantitatives du taux de change pour la politique monétaire ne sont pas très sensibles: jamais le coefficient de rétroaction ne dépasse 0,16. Ces résultats suggèrent que les objectifs du grand et du petit pays sont largement complémentaires: quand le grand pays cherche à stabiliser l’activité économique à l’intérieur de ses frontières, il réduit ce qui serait sinon des retombées de la demande négatives sur le reste du monde. Le fait que le coefficient sur le taux de change du petit pays n’est jamais très élevé rappelle qu’en stabilisant l’inflation, ce que le pays fait dans tous les cas ici, on contribue énormément à stabiliser la production, quel que soit le coefficient de rétroaction sur l’écart.

Graphique 1.3.1.Coefficient du taux de change optimisé et perte relative en fonction de l’évolution de l’écart production–potentiel du pays d’origine1

Source: calculs des services du FMI.

1Tous les autres coefficients sont maintenus constants.

Passons maintenant à la courbe rouge. Elle indique le coût supplémentaire en pourcentage (échelle de droite) de l’omission totale du terme du taux de change. Étant donné la faiblesse des coefficients de rétroaction du taux de change, il n’est sans doute pas surprenant que la perte résultant de l’abandon de la rétroaction sur le taux de change soit très faible, ne dépassant jamais 0,1 %. Cela aboutit, au moins dans ce contexte, à la conclusion d’Obstfeld et Rogoff (2002): deux pays qui appliquent des politiques introspectives produiront des résultats économiques fort bons, même s’ils ne sont pas tout à fait optimaux. Il est important de noter que ce n’est pas parce que les retombées de la politique du grand pays sur le petit sont insignifiantes. C’est plutôt qu’une politique monétaire bien conçue, étroitement axée sur les objectifs macroéconomiques clés isole bien le petit pays, en calquant les anticipations des agents économiques privés sur les objectifs des décideurs; les unes deviennent en quelque sorte l’instrument des autres7.

Il faut, bien sûr, tenir compte de quelques mises en garde. Premièrement, les résultats dépendent de la connaissance que les autorités monétaires ont non seulement du modèle de leur propre pays, mais aussi de celui de l’autre pays8. Deuxièmement, l’optimisation a été effectuée pour une matrice calculée de variance–covariance des chocs, mais si les chocs pendant un épisode donné sont atypiques, il est possible que la politique prescrite soit inadaptée. C’est particulièrement vrai lorsque les chocs en question modifient la structure dynamique de l’économie9. Troisièmement, ces résultats sont subordonnés au modèle et à toutes ses caractéristiques, y compris la linéarité et les anticipations rationnelles. Cela peut être important. L’analyse linéaire décrite ici, par exemple, fait abstraction de la limite inférieure du taux d’intérêt nominal, qui est contraignante pour certaines autorités à l’heure actuelle. Par ailleurs, les études existantes ne portent que sur un nombre limité de distorsions qui pourraient militer en faveur de la coopération. Il est indubitablement nécessaire d’approfondir les recherches sur ce sujet, entre autres. Néanmoins, les résultats décrits ici —qui cadrent avec la littérature économique —donnent à penser que la nécessité de coordonner les politiques monétaires n’est guère prouvée, au moins dans des circonstances normales et avec des modèles traditionnels.

Nous avons constaté que les arguments en faveur de la coordination des politiques monétaires ne sont pas aussi solides qu’on pourrait s’y attendre. Peut-on généraliser cette conclusion à la politique budgétaire? Il a été précisé ci-dessus que l’analyse a été effectué en considérant que le taux d’intérêt réel d’équilibre, rr*, est une constante. C’est là une supposition raisonnable pour les pays dont la politique monétaire est historiquement stable. En pareil cas, l’exercice de la politique monétaire est relativement simple et consiste à stabiliser l’économie aux environs d’un état stable donné. La situation peut être tout autre pour la politique budgétaire. Bien que la démonstration sorte du champ de notre exposé, la politique budgétaire peut avoir une incidence sur le taux d’intérêt réel d’équilibre, le niveau de production viable, et la position neutre du levier budgétaire, parfois d’une manière difficile à mesurer. La politique budgétaire consiste donc à trouver le juste équilibre entre les gains ou pertes à court terme et les gains ou pertes à long terme définitifs mais différés, à mesure que l’économie se rapproche de son nouvel état stable. Par conséquent, si la politique monétaire est déjà largement raisonnable, les enjeux sont en général plus gros quand il s’agit d’ajuster la politique budgétaire. De plus, la politique budgétaire des grands pays ou d’un ensemble de petits pays peut avoir une incidence sur les taux d’intérêt mondiaux, et donc sur l’état stable des autres économies. Il semble donc raisonnable de conclure que la coordination des politiques de stabilisation macroéconomique se justifie davantage sur le plan budgétaire que sur le plan monétaire.

1Les arguments en faveur de la coordination de la politique monétaire renvoient habituellement aux rigidités qui ralentissent la répercussion des chocs externes sur le niveau général des prix intérieurs. La répercussion partielle ou tardive des variations des taux de change entrave l’ajustement du salaire réel à son niveau d’équilibre, ce qui induit des fluctuations de l’emploi qui n’auraient pas lieu autrement. Une liste non exhaustive de références inclurait Betts et Devereux (2000), Pappa (2004), et Corsetti et Pesenti (2005).2Le MEG est un modèle microfondé linéarisé à deux pays avec des secteurs de biens échangeables et non échangeables, une concurrence monopolistique sur le marché du travail et certains marchés de produits, des prix rigides et une répercussion partielle du fait de la présence de biens intermédiaires et des coûts d’ajustement. Voir Laxton et Pesenti (2003) pour plus de détails.3Pour un modèle de ce genre, αy= 3 est un coefficient très élevé. Pour le pays A, les paramètres de référence sont αR= 1, απ= 0,7, αy= variable, et αe= 0.Les résultats sont similaires pour différents paramétrages du pays d’origine et en particulier lorsque αe≠ 0. Les paramètres pour le pays B sont, αR= 0,97, απ= 0,7, αy= 0,4 et αe= optimisé.Les coefficients du pays B sont très proches des coefficients optimaux, à condition qu’il n’y ait pas de rétroaction sur le taux de change.4Formellement, l’optimisation s’opère numériquement en minimisant la fonction de perte d’après le modèle (linéaire), la forme de la règle, le modèle du pays d’origine, y compris sa règle, et la matrice de variance–covariance des chocs stochastiques. Cette fonction de perte est la même que celle utilisée dans Laxton et Pesenti (2003).5L’expérience menée ici est une version restreinte de celle où les quatre paramètres des règles des deux pays sont optimisés pays par pays, ce qui définit ce qu’il est convenu d’appeler une stratégie de Nash d’après les règles de Taylor, où on utilise conjointement une moyenne pondérée des fonctions de perte des deux pays, ce qui définit une stratégie de coopération d’après les règles de Taylor. Cet exercice plus vaste s’est révélé problématique numériquement pour un modèle aussi vaste et complexe que le MEG; cependant les expériences faisables donnent à penser que l’on parviendrait à des conclusions semblables à celles décrites dans le texte.6Bien que cet exercice ait été effectué sur la base de règles particulières pour les deux pays, les conclusions de base sont les même pour les spécifications raisonnables. Les résultats diffèrent cependant si le paramétrage de la règle pour le pays B est loin d’être optimal, lorsque le terme du taux de change est omis. En pareil cas, le terme du taux de change optimisé donnera une approximation grossière des termes de rétroaction inappropriés pour la production ou l’inflation.7Le type de politique n’entrant pas dans l’ensemble de régimes dont il est question ici est celle qui cible le taux de change, de facto ou de jure. Dans ce cas de figure, le pays étranger hérite de la politique monétaire adopté par le pays d’origine, quelle qu’elle soit. Les résultats des stratégies de ciblage du taux de change pendant la crise récente sont analysés dans l’encadré 1.1 de l’édition d’avril 2010 des Perspectives de l’économie mondiale.8La gravité de l’erreur de spécification du modèle dépend des circonstances. Il convient de noter que l’apparente erreur de spécification de la matrice de variance–covariance des chocs est souvent symptomatique d’une erreur de spécification plus généralisée du modèle sous-jacent. Frankel et Rockett (1988) présentent une évaluation quantitative des conséquences néfastes de la coordination des politiques lorsque les modèles utilisés par les décideurs comportent des erreurs de spécification.9Par exemple, des chocs plus violents et persistants que la normale peuvent produire des résultats macroéconomiques qui amènent les agents économiques privés à mettre en question le régime monétaire ou budgétaire. La coordination des politiques peut servir à rétablir l’équilibre des anticipations rationnelles. Un exemple de ce genre est donné dans Eusepi et Preston (2008).

Encadré 1.4.Les Accords du Plaza sont-ils responsables des décennies perdues au Japon?

Le débat sur le rééquilibrage économique a éveillé l’intérêt à propos de ce qui s’est passé au Japon depuis les années 80. Certains y voient un exemple qui incite à la prudence, et l’illustration du fait qu’il est dangereux d’essayer de réorienter l’économie en jouant sur l’appréciation de la monnaie (People’s Daily, 2010). Ils expliquent que l’appréciation du yen à la suite des Accords du Plaza a forcé les autorités à mettre en place des mesures compensatoires de relance macroéconomique, qui ont ensuite provoqué une extraordinaire flambée des prix des actifs, suivie d’un effondrement extraordinairement douloureux. Après avoir été pendant une trentaine d’années l’un des pays les plus performants du monde, le Japon a vu son PIB réel croître en moyenne de seulement 1,1 % par an depuis 1990, tandis que les prix n’ont cessé de baisser. En conséquence, la taille de l’économie japonaise est aujourd’hui à peu près la même qu’au début des années 90. L’enchaînement des événements est clair et frappant. Mais il y a des raisons de se demander s’il était vraiment inéluctable et si les Accords du Plaza ont véritablement été responsables des «décennies perdues» du Japon.

Que s’est-il passé?

L’histoire commence en septembre 1985, lorsque des délégués du G-5 se réunissent à l’Hôtel Plaza à New York, déclarent que le dollar est surévalué et annoncent un plan pour corriger la situation1. L’idée de base est que les pays affichant les plus gros excédents courants (Allemagne et Japon) vont stimuler leur demande intérieure et laisser leurs monnaies s’apprécier. Pratiquement, cet accord marque un tournant: la Réserve fédérale, qui a mené avec succès une longue bataille contre l’inflation, se déclare prête désormais à détendre sa politique, à laisser le dollar se déprécier et à privilégier la croissance. Ce signal est réaffirmé par des interventions coordonnées sur les marchés des changes et une réduction continue des taux d’intérêt américains à court terme. Il en résulte une appréciation exceptionnellement forte du yen, de 46 % vis-à-vis du dollar et de 30 % en valeur effective réelle à la fin de 1986 (le deutsche mark s’appréciant dans les mêmes proportions).

Cela donne pratiquement un coup d’arrêt aux exportations et à la croissance du Japon vers le milieu de 1986. Les autorités, face à l’entrée de l’économie en récession et à l’appréciation rapide du yen, doivent réagir d’urgence, c’est ce qu’elles font en mettant sur pied un vaste plan de relance macroéconomique. Le taux directeur est réduit d’environ 3 points, et cette politique d’argent bon marché se poursuivra jusqu’en 1989. Un vaste train de mesures budgétaires est mis en place en 1987, bien qu’un redressement vigoureux ait déjà débuté au deuxième semestre de 1986. En 1987, la production explose au Japon, mais le crédit et les prix des actifs flambent aussi, les cours boursiers et les prix fonciers urbains triplant entre 1985 et 1989. Puis, en janvier 1990, la bulle boursière éclate. Les actions perdent un tiers de leur valeur en un an et il s’ensuit deux décennies de piteux résultats économiques (graphique 1.4.1). En valeur nominale, les cours boursiers et les prix fonciers sont aujourd’hui revenus à leurs niveaux du début des années 80, un quart ou un tiers en dessous des sommets qu’ils avaient atteints.

La question cruciale est de savoir si cet enchaînement était inéluctable. En d’autres termes, est-ce que l’appréciation du yen a forcé le Japon à mettre en place un puissant plan de relance qui a fini par déclencher une bulle, qui, lorsqu’elle a éclaté, a été responsable des décennies perdues? Examinons chaque phase l’une après l’autre.

Fallait-il une relance aussi forte?

Les études donnent à penser que la détente monétaire a sans doute été excessive. D’après les estimations de Jinushi, Kuroki et Miyao (2000) et de Leigh (2010), entre autres, le taux directeur se situait, entre 1986 et 1988, jusqu’à 4 points en dessous du niveau correspondant à une règle de Taylor implicite basée sur l’évolution prévisible de la production et de l’inflation. Pourquoi, dans ces conditions, la banque centrale a-t-elle persisté dans cette voie? La principale raison est que l’inflation courante a continué à se comporter raisonnablement bien, ce qui a conduit certains économistes à expliquer que l’envolée des taux de croissance ne dénotait pas un boom cyclique, mais une «ère nouvelle» de croissance potentielle plus élevée. L’expansion était particulièrement satisfaisante parce qu’elle était tirée par la demande intérieure, ce qui était un des grands engagements pris dans le cadre des Accords du Plaza.

Mais les rapports établis par le FMI à l’époque suggèrent qu’un autre facteur était aussi à l’œuvre. Les autorités craignaient que des taux d’intérêt élevés ne renforcent encore le yen et que l’appréciation de la monnaie n’ait en définitive de graves effets sur l’économie. En fin de compte, la demande extérieure a effectivement diminué. Mais elle ne s’est pas effondrée. Les exportations réelles ont continué à augmenter pendant les cinq années qui ont suivi les Accords du Plaza, à un taux moyen de 2½ % par an (inférieur de moitié à celui des cinq précédentes années), tandis que l’excédent courant a modérément baissé (de 2 points de PIB). De la même façon, l’appréciation du deutsche mark n’a pas mis un terme à l’expansion des exportations et du PIB de l’Allemagne, même si la détente monétaire y a été moins prononcée). En d’autres termes, le plan de relance excessif a été adopté en partie à cause de craintes excessives quant à l’impact de l’appréciation.

La relance a-t-elle été responsable de la bulle?

La détente monétaire a certes été ample, mais il n’est pas du tout certain qu’elle ait été seule responsable de la bulle des prix des actifs. Les auteurs du chapitre 3 de l’édition d’octobre 2009 des Perspectives de l’économie mondiale et Posen (2003) ont étudié la relation entre la politique monétaire et les flambées des prix des actifs dans les pays avancés au cours des 25 années précédentes. Ils en concluent que la détente monétaire n’est ni nécessaire ni suffisante pour engendrer les flambées et effondrements des prix des actifs. Dans le cas du Japon, deux autres éléments semblent avoir joué un grand rôle. Comme l’expliquent Hoshi et Kashyap (2000), la déréglementation financière des années 70 et du début des années 80 a permis aux grandes entreprises de faire appel aux marchés de capitaux au lieu d’être tributaires du financement bancaire, ce qui a conduit les banques à prêter leurs fonds à la place aux promoteurs immobiliers et aux ménages en quête de prêts hypothécaires. De ce fait, le crédit bancaire à ces deux secteurs a augmenté de 150 % en 1985–90, soit à peu près deux fois plus rapide que le crédit global au secteur privé (77 %). Enfin, parce que les dangers des bulles immobilières n’étaient pas bien compris à l’époque, les autorités japonaises n’ont pas déployé des contre-mesures réglementaires et budgétaires avant 1990.

Graphique 1.4.1.Japon: indicateurs macroéconomiques

Sources: Banque du Japon; Bureau du Premier Ministre (Japon); Haver Analytics; et estimations des services du FMI.

1Pour plus de détails sur l’estimation de la règle de Taylor, voir Leigh (2010).

La bulle a-t-elle été responsable des décennies perdues?

Les suites de la bulle ont été extraordinairement douloureuses au Japon. Mais l’éclatement d’une bulle n’a pas inévitablement des effets aussi puissants et durables. Qu’y avait-il de spécial dans le cas du Japon? Un facteur clé a été la constitution d’un effet de levier considérable, à la manière de ce qui s’est produit aux États-Unis en 2008. Dans les années 80, les fonds propres de base des banques japonaises étaient faibles, bien plus que partout ailleurs, car les normes mondiales (Accord de Bâle I) n’avaient pas encore pris effet. De plus, les prêts étaient pour une large part gagés sur des actifs immobiliers, alors que, selon le système du keiretsu, une part considérable des actifs des banques consistait en actions de sociétés du même groupe. En conséquence, lorsque les prix immobiliers et les cours boursiers se sont effondrés, le système bancaire s’est retrouvé très mal en point.

Graphique 1.4.2.Japon et Chine: bilans et composition des exportations

Sources: Haver Analytics; et estimations des services du FMI.

Cette vulnérabilité à la base a été aggravée par la lenteur des réactions des décideurs. Les autorités ont tardé à imposer aux banques l’obligation de comptabiliser leurs pertes et les ont laissées libres de continuer à prêter à des sociétés qui étaient elles-mêmes devenues insolvables, processus que Caballero, Hoshi et Kashyap (2008) ont qualifié de «prêts zombies». Cet état de choses a perduré jusqu’au début des années 2000, étouffant la croissance de la productivité et prolongeant le marasme économique du Japon. Pourquoi les autorités n’ont-elles pas forcé plus tôt la restructuration? Peut-être parce que la restructuration aurait nécessité davantage de fonds propres pour les banques, qu’elles n’étaient pas en mesure de leur fournir parce qu’une injection initiale de fonds publics en 1995 avait provoqué une forte levée de boucliers. Les autorités ont donc opté pour le laissez-faire.

Le marasme qui a suivi l’éclatement de la bulle a peut-être aussi été exacerbé par les mesures macroéconomiques et les chocs exogènes défavorables. Certains disent qu’un durcissement prématuré de la politique monétaire et le manque de volonté claire de laisser filer l’inflation a eu pour conséquence la hausse excessive des taux d’intérêt (Ito et Mishkin, 2006; Leigh, 2010). De plus, le resserrement budgétaire de 1997 a peutêtre étouffé la reprise naissante de 1995–96 (Posen, 2003; Corbett et Ito, 2010). Enfin, les chocs exogènes, y compris la crise financière asiatique de 1997–98, ont aussi joué leur rôle.

Au total, l’expérience du Japon montre que l’appréciation de la monnaie ne mène pas inévitablement à des «décennies perdues». Elle ne nécessitait pas inéluctablement une relance aussi forte. La relance n’a pas inéluctablement causé la bulle. Et la bulle n’a pas inéluctablement été responsable des décennies perdues. C’est en fait un ensemble de circonstances et de décisions qui ont abouti à ce résultat.

Enseignements à tirer pour le rééquilibrage économique aujourd’hui

Il reste extraordinairement compliqué de calibrer convenablement la riposte face à l’appréciation et aux fluctuations exceptionnelles des prix des actifs. Mais l’expérience du Japon peut donner quelques pistes. Les préceptes suivants sont cruciaux:

  • éviter une réaction macroéconomique excessive à l’appréciation de la monnaie;
  • utiliser des mesures prudentielles pour éviter que les vulnérabilités s’aggravent, surtout sous la forme du surendettement par effet de levier;
  • remédier rapidement aux problèmes bancaires dès qu’ils se présentent;
  • fournir un soutien macroéconomique suffisant lorsque le système bancaire et l’économie se trouvent en difficulté.

Autre enseignement plus général: les bulles peuvent être dangereuses. C’est pourquoi le Japon a opté pour une politique monétaire à deux volets, l’un étant le souci de la stabilité des prix et l’autre la vigilance à l’égard des déséquilibres financiers tels que les bulles des actifs.

Mais même si l’on peut tirer les enseignements de l’expérience qu’a vécue le Japon pour les pays qui envisagent un rééquilibrage à l’heure actuelle, il est difficile d’établir des parallèles directs. Notamment, la situation de la Chine d’aujourd’hui diffère de celle du Japon dans les années 80, ce qui devrait lui épargner les mêmes déconvenues (graphique 1.4.2). Premièrement, l’endettement des ménages, des entreprises et de l’État chinois est moins élevé qu’il ne l’était au Japon avant la bulle (N’Diaye, 20101) et le risque d’emprunts excessifs est donc sans doute moindre. Deuxièmement, comme expliqué dans le chapitre 4 de l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale et par Igan, Fabrizio et Mody (2007), l’amélioration de la qualité aide à atténuer l’impact de l’appréciation de la monnaie sur la croissance, et la Chine a plus de marge sur ce plan que n’en avait le Japon. (Dans le même temps, l’impact sur les industries à forte intensité de main-d’œuvre pourrait être plus marqué.) Troisièmement, le Japon avait un régime de flottement du taux de change dans les années 80, alors que la Chine a un régime de taux dirigé étayé par de vastes réserves de change et un contrôle strict des entrées de capitaux. Ce régime de change différent devrait éviter à la Chine la forte appréciation observée au Japon. Surtout, la Chine devrait être en mesure de tirer parti des enseignements de l’expérience du Japon.

Les principaux auteurs de cet encadré sont Joshua Felman et Daniel Leigh.1L e G-5 comprend l’Allemagne, les États-Unis, la France, le Japon et le Royaume-Uni.
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1Le «recours à l’OPEP» est la différence entre la demande globale et l’offre des fournisseurs en dehors de la production de pétrole brut de l’OPEP, laquelle comprend aussi les liquides de gaz naturel (LGN).
2Les parts du facteur pétrole impliqueraient des pertes de production d’un peu plus de ½ point de pourcentage, en supposant que les hausses des prix de février et mars sont permanentes. Cependant, il existe d’importants facteurs atténuants qui réduiraient notablement l’effet sur la croissance mondiale. Les subventions aux carburants dans de nombreux pays émergents et en développement protègent les usagers finaux des hausses des cours mondiaux du pétrole, du moins temporairement. L’amélioration des termes de l’échange des pays exportateurs de pétrole conduira à une hausse des importations des pays importateurs de pétrole, de même que la hausse des dépenses publiques consacrées aux programmes sociaux dans quelques pays du Moyen-Orient. Enfin, comme les perturbations de l’offre devraient s’atténuer quelque peu tout au long de l’année, les usagers finaux pourraient faire face à une hausse de leur facture pétrolière en partie en puisant dans leur épargne.
3Le report de ces achats a entraîné en 2009 une baisse exceptionnellement forte de la production industrielle par rapport au PIB (voir graphique 1.8, plage inférieure).
4Pour des détails sur l’établissement du graphique en éventail, voir Elekdag et Kannan (2009).
5Voir l’encadré 1.4 de l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale.
6Parce que la reprise dans les pays avancés devrait être modérée; que l’épargne dans les pays émergents excédentaires devrait augmenter par rapport aux investissements et qu’il existe dans les pays émergents peu de moyens plausibles de remplacer le volume élevé des instruments de dette émis par les pays avancés (voir chapitre 1 de l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale). À plus long terme, Dobbs et Spence (2011) sont d’avis que l’économie mondiale sera bientôt confrontée à une pénurie de capitaux, et non à un excès: l’urbanisation rapide dans les pays émergents et les pays en développement accroît la demande d’infrastructures, tandis que le rééquilibrage de la demande en Chine et les changements démographiques dans les pays avancés réduisent l’offre d’épargne. Cependant, l’évolution des taux d’intérêt réels dépend de nombreux facteurs qui sont très difficiles à prévoir, tels que entre autres, les perspectives d’investissement dans des sociétés vieillissantes, l’âge du départ à la retraite, la relation entre vieillissement et santé, l’évolution financière dans les pays émergents et les pays en développement, les migrations internationales, les progrès technologiques et les ripostes des pouvoirs publics.
7Voir chapitre 3 de l’édition d’avril 2010 des Perspectives de l’économie mondiale et Dowling, Estevão et Tsounta (2010).
8Un autre problème pour certains de ces pays après la crise est l’accélération des prix de l’immobilier face à des taux d’intérêt faibles: comme dans plusieurs pays émergents, les autorités adoptent des mesures macroprudentielles pour ralentir ces hausses des prix (par exemple, Canada, RAS de Hong Kong).
9Pour une évaluation détaillée des programmes budgétaires à moyen terme de 25 pays, voir Bornhorst et al. (2010).
10Dans sa stratégie budgétaire de juin 2010, le Japon s’est engagé à réduire de moitié le déficit primaire en pourcentage du PIB d’ici l’exercice 2015 et à dégager un excédent primaire d’ici l’exercice 2020 au plus tard.
11Pour l’ensemble des administrations publiques, la réduction du déficit structurel avoisinerait 4 % du PIB pour les exercices 2012–13.
12Des résultats similaires sont décrits dans l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale. Pour le Japon, le scénario suppose une réduction de la dette nette à 80 % du PIB; cela correspond à un objectif de dette brute d’environ 200 % du PIB.
13Roubini et Sachs (1989), Roubini et al. (1989), Alesina et Drazen (1991), et Poterba (1994) présentent des données empiriques selon lesquelles des chocs économiques provoquent une réaction, mais des gouvernements plus fragmentés diffèrent généralement l’ajustement budgétaire. Pour un examen général du rôle de l’économie politique dans la distorsion de la politique budgétaire, voir Alesina et Perotti (1995).
14En Inde, selon l’indice des prix à la consommation pour les travailleurs industriels, l’inflation est tombée d’environ 16 % en janvier 2010 à moins de 10 % en décembre 2010, car la hausse des prix de l’alimentation a ralenti du fait du redressement de la production agricole qui a suivi la sécheresse. Néanmoins, l’inflation reste élevée et largement supérieure à l’objectif fixé par la banque centrale.
15Pour distinguer un «emballement du crédit», on élimine la tendance pour le crédit réel et les ratios crédit/PIB à l’aide d’un filtre Hodrick–Prescott, conformément aux méthodes adoptées par Mendoza et Terrones (2008) et Gourinchas, Valdés et Landerretche (2001). Il y a emballement du crédit lorsque la composante cyclique du crédit dépasse la composante cyclique historique moyenne de 1,75 fois les écarts types de la variable crédit.
16Le crédit augmente depuis un certain temps. Comme les méthodes d’élimination de la tendance citées plus haut suppriment une bonne partie de cette hausse, ces pays ne remplissent pas les critères d’une définition stricte d’un emballement du crédit.
17Au Nigéria, plusieurs banques ont été déclarées insolvables ou sous-capitalisées en 2009, après un emballement du crédit les années précédentes.
18Selon les données du passé, les importations de pays touchés par une crise restent généralement en deçà de leur tendance d’avant la crise pendant longtemps (voir chapitre 4 de l’édition d’octobre 2010 des Perspectives de l’économie mondiale).
19Voir chapitre 4 de l’édition d’avril 2010 des Perspectives de l’économie mondiale.
20Pour un scénario complet qui illustre les avantages d’une action conjointe dans ce sens, voir Groupe des Vingt (2010).
21Voir chapitre 3 de l’édition d’avril 2010 des Perspectives de l’économie mondiale.
22Selon des enquêtes menées aux États-Unis entre 1972 et 2006, les personnes qui ont connu une récession pendant leurs années de formation entre 18 et 25 ans tendent à moins croire dans l’effort personnel, à percevoir des inégalités plus fortes et à avoir moins confiance dans les institutions publiques (Giuliano et Spilimbergo, 2009). Il semble aussi que les effets négatifs sur le revenu d’une vie entière soient les plus prononcés pour ceux qui sont sans emploi entre 18 et 25 ans (Kahn, 2010).
23Swiston (2008) a mis au point un ICF pour les États-Unis à partir d’une méthodologie différente de celle qui est présentée ici.
24Voir Giannone, Reichlin et Small (2008); Matheson (2010, 2011); et Liu, Romeu et Matheson (à paraître). On trouvera dans Giannone, Reichlin et Sala (2005) les hypothèses détaillées à la base du modèle et ses estimations avec le filtre Kalman.
25Les séries trimestrielles sont interpolées tandis que les séries journalières sont converties en moyennes mensuelles. Des différences logarithmiques trimestrielles sont prises à partir des indicateurs non stationnaires. Les indicateurs restants ne sont pas transformés.
26Avant l’estimation on retire la moyenne de l’inflation et du taux d’intérêt réel.
27Elles sont extraites d’un modèle bien plus vaste et plus complexe —le Global Projection Model (GPM) (Carabenciov et al., à paraître).
28Par manque de données, les séries qui auraient existé en temps réel ne sont pas utilisées. On utilise plutôt les données les plus récentes pour simuler les données disponibles à chaque fois qu’une prévision est faite. Les écarts de production et de taux d’intérêt réels à court terme en temps réel sont simplement tronqués à partir des estimations les plus récentes du GPM.
29Chaque trimestre, tous les VAR et AR sont de nouveau estimés et toutes les longueurs de décalage sont nouvellement sélectionnées dans les SBIC.
30D’après les estimations de Barclays Capital.
31Le «recours à l’OPEP» est la différence entre la demande globale et l’offre des fournisseurs en dehors de la production de pétrole brut de l’OPEP, laquelle comprend aussi les liquides de gaz naturel (LGN). Le chiffre de la production de l’OPEP en 2011 indiqué au tableau 1.2 tient compte du recours à l’OPEP et de la production de LGN de l’OPEP.
32La perspective d’une transposition de la «révolution» du gaz de schiste des États-Unis à la scène mondiale est analysée dans l’encadré 3.2.
33Les cours du cuivre et de l’étain ont atteint des niveaux sans précédents.
34La demande de métaux non ferreux a augmenté de plus de 8 % (en glissement annuel) au cours du deuxième semestre de 2010, alors que le taux de progression de l’activité économique mondiale a été inférieur à 5 % (en glissement annuel) au cours de la même période.
35Les fonds négociés en bourse (FNB) sont des fonds indiciels adossés aux stocks physiques de cuivre, de nickel et d’étain qui ont été introduits en bourse en décembre 2010. Comme ces métaux se négocient en dessous du cours au comptant (déport), on peut s’attendre à une moins-value sur la détention de stocks, à quoi d’ajoutent des coûts de portage élevés. Par contre, le décalage temporel joue en faveur des autres instruments adossés à des contrats à terme, qui peuvent bénéficier d’un rendement positif du sous-jacent.
36Ils sont détaillés dans le nouveau plan quinquennal chinois, dont l’application a débuté en janvier 2011.
37Projections du Département de l’agriculture américain pour la campagne internationale de maïs, riz et blé 2010/11.
38Les modèles à séries temporelles à une variable les mieux ajustés de la production mondiale annuelle indiquent aussi que les dérapages de l’offre sont en général corrigés rapidement.
39Comme expliqué à l’appendice 1.1 de l’édition d’avril 2010 des Perspectives de l’économie mondiale.
40Comme noté au chapitre 3 de l’édition d’octobre 2008 des Perspectives de l’économie mondiale, les pays émergents et en développement risquent plus que les pays avancés de ne pas avoir une politique monétaire crédible et des anticipations inflationnistes fermement maîtrisées.
41Spécifiquement, on a retenu comme scénario haussier la limite supérieure de l’écart-type de la fonction de densité neutre au risque du cours des matières premières.
42Voir le chapitre 3 de l’édition d’octobre 2008 des Perspectives de l’économie mondiale et Coady et al.(2010), qui traitent des politiques de protection sociale face à la hausse des cours des matières premières.

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