Information about Western Hemisphere Hemisferio Occidental
Chapter

Chapitre 4. Flux Internationaux De Capitaux: Fiables Ou Inconstants?*

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
May 2011
Share
  • ShareShare
Information about Western Hemisphere Hemisferio Occidental

Related Material

Show Summary Details

Le présent chapitre analyse l’évolution des flux internationaux de capitaux au cours des trente dernières années pour déterminer s’ils sont prévisibles et comment ils sont susceptibles de réagir à des modifications du contexte macroéconomique mondial. Il constate qu’ils sont peu persistants et que leur volatilité a augmenté dans le temps. Les flux nets vers les pays émergents sont un peu plus instables que ceux en direction des pays avancés, et les flux de capitaux générateurs de dette sont légèrement plus volatils et moins persistants que les autres. Les flux nets de capitaux vers les pays émergents ont été fortement corrélés avec l’évolution des conditions de financement dans le monde puisqu’ils ont sensiblement augmenté lorsque les taux d’intérêt mondiaux étaient relativement faibles et l’aversion pour le risque peu prononcée (ou l’appétit pour le risque plus grand) et diminué ensuite. Par ailleurs, les pays qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier voient leurs flux nets de capitaux diminuer davantage que les autres pays à la suite d’un resserrement de la politique monétaire américaine. Cet effet négatif supplémentaire est plus important lorsque la hausse des taux américains est inattendue, ainsi que pour les pays émergents qui sont mieux intégrés dans les marchés financiers et les marchés des changes mondiaux, mais il est plus faible pour les pays à plus grande capacité financière et à croissance relativement forte. Enfin, la différence de réaction à un resserrement de la politique monétaire américaine est plus marquée lorsque les taux d’intérêt mondiaux sont faibles et l’aversion pour le risque peu prononcée. Ces constatations permettent de penser que, lorsqu’il surviendra tôt ou tard, le retour à des conditions de financement moins accommodantes au niveau mondial s’accompagnera, à la marge, d’un ralentissement des flux nets qui sera plus sensible pour les pays émergents directement exposés aux États-Unis sur le plan financier que pour les autres pays, bien que cet effet négatif supplémentaire puisse être compensé par de bonnes performances en matière de croissance. Il est donc important d’accompagner la plus grande intégration des pays dans les marchés financiers mondiaux de mesures permettant de préserver la vigueur économique et financière au niveau national pour faire face à la variabilité des flux de capitaux.

Les flux internationaux de capitaux ont fluctué ces dernières années comme ils ne l’avaient jamais fait jusqu’alors1. Après avoir fait un bond remarquable dans les mois qui ont précédé la crise mondiale, les entrées brutes de fonds ont enregistré une chute brutale au lendemain de son éclatement (Milesi-Ferretti et Tille, 2010), mais elles ont vite retrouvé leur trajectoire ascendante (graphique 4.1). Les fluctuations des flux nets ont été beaucoup plus marquées pour les pays émergents que pour les pays avancés —les sorties brutes de capitaux ayant largement compensé les entrées brutes dans ces derniers pays, les variations des flux nets y ont été moins prononcées (graphique 4.2). Dans les pays émergents, en revanche, les entrées brutes et les flux nets ont considérablement diminué pendant la crise et fortement rebondi après. Les flux nets enregistrés dans de nombreux pays émergents pendant les trois premiers trimestres de 2010 étaient déjà supérieurs aux moyennes atteintes sur la période 2004–07 (graphique 4.3) sans toutefois retrouver leurs maximums d’avant la crise.

Graphique 4.1.L’effondrement et le redressement des flux internationaux de capitaux

(En pourcentage du PIB global)

Après avoir enregistré une hausse sans précédent avant la crise financière et une chute vertigineuse après elle, les flux internationaux de capitaux se sont redressés tant dans les pays avancés que dans les pays émergents.

Sources: CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: voir l’appendice 4.1 pour la liste des pays inclus dans les agrégats des pays avancés et des pays émergents. Les données sont indiquées sur une base annuelle jusqu’en 2007 et sur une base semestrielle ensuite (partie grisée). Les données semestrielles correspondent à la somme des flux de capitaux au cours des deux trimestres concernés, divisée par la somme des PIB nominaux (les deux sommes étant exprimées en dollars) pour la même période. Les flux totaux peuvent ne pas correspondre à la somme des composantes du fait que les données sur ces dernières sont incomplètes pour certains pays.

Graphique 4.2.Évolution des flux bruts et nets de capitaux

(En pourcentage du PIB global)

Les pays émergents ont enregistré des fluctuations des flux nets de capitaux beaucoup plus marquées que les pays avancés alors que l’évolution des entrées et des sorties brutes de capitaux a été similaire dans les deux groupes de pays.

Sources: CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: Les flux nets de capitaux, qui n’incluent pas l’accumulation de réserves, peuvent ne pas correspondre à la somme des entrées et des sorties brutes du fait que les données sur les flux bruts manquent pour certains pays.

Graphique 4.3.Redressement des flux nets de capitaux privés

(Variation des flux nets de capitaux privés en pourcentage du PIB entre les trois premiers trimestres de 2010 et la moyenne de la période 2004-07, sauf indication contraire)

Dans de nombreux pays émergents, les flux nets de capitaux privés pendant les trois premiers trimestres de 2010 dépassaient déjà les moyennes de la période 2004-07.

Sources: CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: Les flux nets de capitaux sont définis comme la somme des flux nets d’investissement direct étranger, d’investissements nets de portefeuille et de produits dérivés et des autres flux nets d’investissement hormis les flux d’investissement vers les administrations publiques et les autorités monétaires. La moyenne de la période 2004-07 est calculée, à l’aide de données annuelles, comme la moyenne des flux nets privés en pourcentage du PIB sur la période de quatre ans. Le chiffre pour les trois premiers trimestres de 2010 est calculé, à partir des données trimestrielles, comme la somme des flux nets de capitaux privés pendant les trimestres concernés, divisée par la somme des PIB nominaux (les deux sommes étant exprimées en dollars). Faute de données suffisantes, les calculs pour plusieurs pays pour lesquels il existe des données trimestrielles reposent sur les flux totaux nets de capitaux (incluant les autres flux d’investissements vers le secteur officiel). Il s’agit des pays suivants: Chine, Costa Rica, Égypte, Équateur, Inde, Jordanie, Malaisie, Maroc, Nouvelle-Zélande, République slovaque, Singapour et Uruguay. Dans le cas du Pérou, les données sur les flux de capitaux après la crise portent sur le premier semestre de 2010, les données sur le troisième trimestre n’étant pas disponibles.

Les gouvernants de nombreux pays émergents ont accueilli avec un enthousiasme nuancé le récent retournement de tendance des flux de capitaux. Un apport de capitaux étrangers peut certes fournir des moyens de financement et/ou favoriser l’appréciation de la monnaie nécessaire pour renforcer la demande intérieure dans les pays bénéficiaires, mais les flux nets peuvent augmenter à un rythme que les gouvernants trouvent difficile à gérer, ou fluctuer de façon imprévisible et exacerber alors les cycles intérieurs d’expansion et de récession économique ou financière.

Une question cruciale à laquelle les dirigeants doivent donc faire face est celle de savoir ce qui arrivera aux flux de capitaux quand ne prévaudront plus de faibles taux d’intérêt mondiaux et une aversion peu marquée pour le risque. Les flux de capitaux s’inverseront-ils avec le retour à un resserrement de la politique monétaire aux États-Unis ou dans d’autres grands pays avancés?

Pour éclairer ce débat, le présent chapitre analyse la nature des flux internationaux nets de capitaux privés au cours des trente dernières années dans l’ensemble des pays avancés, des pays émergents et des pays en développement2. Il examine le degré de variabilité de ces flux et leur réaction probable face à l’évolution du contexte macroéconomique mondial. Il s’intéresse plus particulièrement au profil des flux nets en direction des pays émergents, en comparant l’expérience de ces derniers à celle d’autres pays, et il tente de répondre notamment aux questions suivantes:

  • Quelle a été la nature de la reprise des flux de capitaux dans l’ensemble des pays avancés et des pays émergents après la crise mondiale? Comment la remontée des flux vers les pays émergents après la crise se situe-t-elle, par sa taille et sa composition, par rapport à leur envolée d’avant la crise et par rapport aux tendances passées? Le redressement des flux nets a-t-il été à peu près similaire dans l’ensemble des régions et pays et pour tous les types de flux?
  • Quel est le degré de volatilité et de variabilité des flux nets? Les flux sont-ils plus volatils ou moins persistants vers certains pays que vers d’autres? Ces particularités statistiques ont-elles évolué dans le temps et varient-elles selon le type de flux?
  • Comment les flux nets et leurs composantes se sont-ils comportés pendant les précédents épisodes de faibles taux d’intérêt mondiaux et de faible aversion pour le risque? Jusqu’à quel point la variation des flux nets peut-elle tenir à des facteurs généraux —mondiaux ou régionaux —plutôt qu’à des facteurs nationaux?
  • Le fait qu’un pays est directement exposé aux États-Unis sur le plan financier influe-t-il sur la sensibilité de ses flux nets de capitaux aux réorientations de la politique monétaire américaine? Dans quelle mesure cette sensibilité est-elle liée aux caractéristiques structurelles et économiques du pays bénéficiaire, telles que son degré d’intégration financière internationale, la capacité de son secteur financier, son régime de change et sa croissance? Cette sensibilité varie-t-elle selon le type de flux ou la situation économique et financière mondiale sous-jacente?

En répondant à ces questions, le présent chapitre apporte plusieurs contributions à la somme considérable de documents consacrés aux flux de capitaux. Premièrement, dans son analyse descriptive, il étoffe des travaux antérieurs sur la volatilité et la persistance des flux de capitaux (Becker et Noone, 2009; Levchenko et Mauro, 2007; Claessens, Dooley et Warner, 1995, par exemple) en considérant un large échantillon de pays sur une période plus longue et plus récente. Deuxièmement, il examine l’évolution des flux nets vers les pays émergents pendant et après les périodes marquées par un environnement économique mondial comparable à celui d’aujourd’hui, c’est-àdire des conditions monétaires souples à l’échelle mondiale et une aversion pour le risque relativement faible. C’est le scénario économique qui domine la pensée de nombreux gouvernants, mais il n’a pas été suffisamment examiné3. Troisièmement, ce chapitre détermine comment l’exposition financière directe des pays aux États-Unis influe sur les réactions de leurs flux de capitaux aux réorientations de la politique monétaire américaine tout en tenant compte de tous les facteurs mondiaux possibles. Cela a été rendu possible par deux innovations:

  • Les publications existantes qui examinent les facteurs qui «poussent» (au niveau mondial) et les facteurs qui «attirent» (au niveau national) les flux de capitaux ont généralement essayé d’estimer l’effet global sur les flux de capitaux d’un ensemble donné de facteurs mondiaux tels, entre autres, que les taux d’intérêt américains et l’aversion pour le risque. Ce type d’analyse peut ne pas répondre aux attentes du fait qu’il ne permet pas de neutraliser les effets de tous les facteurs mondiaux qui sont susceptibles d’affecter les mouvements internationaux de capitaux. Au lieu d’essayer de discerner tous les facteurs de poussée ou l’effet global des modifications de la politique monétaire américaine, le présent chapitre cherche à cerner la variation de l’effet de la politique monétaire américaine sur les flux nets vers les pays suivant leur degré d’exposition financière directe aux États-Unis. L’estimation neutralise en même temps les effets de tous les facteurs mondiaux qui sont susceptibles d’influer sur les mouvements de capitaux de la même manière dans tous les pays, à chaque instant.
  • Les travaux publiés considèrent aussi généralement la politique monétaire des États-Unis comme un facteur exogène aux flux de capitaux vers les autres pays. Bien que la politique américaine ne soit pas définie en fonction des flux nets destinés aux autres pays, l’incidence des variations des taux d’intérêt américains sur les flux nets ailleurs peut dépendre du moment où le marché a connaissance d’une décision des autorités américaines. Les mouvements de capitaux peuvent se produire au moment où est connue l’intention de ces dernières de modifier la politique monétaire nationale plutôt qu’au moment où la modification est vraiment introduite. De plus, si la politique monétaire américaine réagit de façon anticyclique à l’évolution de la situation économique aux États-Unis (qui a des chances d’influer indépendamment sur les flux mondiaux), la réaction des flux de capitaux aux modifications des taux d’intérêt américains peut être plus tempérée. De ce fait, l’effet estimé des modifications effectives du taux d’intérêt sur les flux de capitaux sous-estime peutêtre l’effet de la politique monétaire américaine. Le présent chapitre s’inspire de l’approche adoptée par Kuttner (2001) pour essayer d’isoler la part inattendue des modifications de la politique monétaire des États-Unis. Dans toute l’analyse de l’estimation, une distinction est faite entre la différence d’effet sur les flux de capitaux d’une modification inattendue et exogène du taux directeur américain et d’une modification effective (réalisée).

Quelles sont les principales constatations?

  • Le redressement des flux nets de capitaux après la crise a été plus remarquable par son rythme que par son niveau. Les niveaux atteints dans de nombreux pays émergents, qui n’étaient pas au centre de la crise mondiale, ont toutefois été comparables à ceux observés lors des précédents épisodes de flux nets importants. La composition des flux a cependant été légèrement différente avec une part plus importante de flux de capitaux générateurs de dette et un plus faible pourcentage d’investissement direct étranger (IDE) que cela avait été généralement le cas dans le passé.
  • Les flux nets sont devenus légèrement plus volatils pour l’ensemble des pays au fil du temps. Ils sont aussi peu persistants. La volatilité des flux nets est, d’une manière générale, plus prononcée dans les pays émergents et les pays en développement que dans les pays avancés. On n’observe, en revanche, pas de différence évidente entre les pays en ce qui concerne la persistance des flux nets. Les flux bancaires et les autres flux privés ont généralement été les plus volatils, et les investissements de portefeuille en titres de créance les moins persistants, mais les différences en termes de volatilité et de persistance entre les types de flux ne sont pas toujours statistiquement significatives pour tous les pays. L’IDE n’est que légèrement plus stable et plus persistant que les flux générateurs de dette dans les pays émergents.
  • Dans le passé, les flux nets vers les pays émergents ont eu tendance à être plus importants en périodes de faibles taux d’intérêt et de faible aversion pour le risque dans le monde et de plus forte croissance dans les pays émergents que dans les pays avancés. Cela a été plus nettement le cas lorsqu’à la fois les taux d’intérêt mondiaux et l’aversion pour le risque étaient faibles. Pourtant, les facteurs communs, tant mondiaux que régionaux, contribuent relativement peu à la variation totale des flux nets vers les pays émergents, ce qui souligne l’importance des facteurs intérieurs.
  • Les pays avancés et les pays émergents qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier voient leurs flux nets de capitaux diminuer davantage que les autres pays, suite à un resserrement de la politique monétaire américaine. L’effet négatif supplémentaire d’une hausse non anticipée du taux américain est plus important que celui d’un relèvement de taux réalisé. Des modifications positives inattendues de la politique monétaire américaine peuvent donc inciter les investisseurs à revoir en hausse leurs attentes en ce qui concerne l’évolution future de la politique monétaire américaine et donc à réduire plus fortement leurs positions dans des pays qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier que dans le cas de changements effectifs de la politique monétaire américaine qui étaient en partie ou totalement anticipés. Cet effet négatif supplémentaire pour les pays émergents exposés financièrement est plus important pour ceux qui sont plus intégrés dans les marchés mondiaux de capitaux et ceux qui sont dotés de régimes de change relativement flexibles, mais moindre pour les pays émergents qui présentent une plus grande profondeur financière et de solides performances en matière de croissance. Enfin, une constatation particulièrement intéressante dans le contexte actuel est que l’effet négatif supplémentaire d’un resserrement de la politique monétaire américaine sur les flux nets vers les pays émergents exposés financièrement est plus important lorsque les taux d’intérêt et l’aversion pour le risque sont faibles au niveau mondial. Cela peut tenir au fait que les investisseurs internationaux sont plus susceptibles d’être à la recherche de profits lorsque le rendement des actifs financiers est faible et l’appétit pour le risque élevé dans le monde.

Ces diverses constatations suggèrent que les flux de capitaux sont généralement inconstants —du point de vue du pays bénéficiaire —et sensibles aux modifications de la politique monétaire des pays avancés qui échappent au contrôle des décideurs nationaux. Si l’idée, généralement partagée, que les flux de capitaux vers les pays émergents correspondent à une tendance séculaire est sans doute fondée (graphique 4.1), les principales observations faites ici donnent à penser que les flux de capitaux sont sensibles au cycle mondial, notamment à l’évolution de la situation financière dans le monde. Il est légitime de penser, sur la base des études d’événements, qu’un resserrement de la politique monétaire américaine à l’avenir s’accompagnerait d’un ralentissement des flux nets vers les pays émergents. L’analyse de régression indique en outre que les pays dont le degré d’exposition financière directe aux États-Unis est plus élevé verront leurs flux nets diminuer davantage sous l’effet d’un resserrement de la politique monétaire américaine que les pays qui sont moins exposés aux États-Unis sur le plan financier. Il est important de préciser que l’analyse menée dans le présent chapitre ne cherche pas à déterminer si une plus grande volatilité des flux de capitaux débouche sur une plus grande instabilité macroéconomique dans l’ensemble des pays émergents, ni à établir l’origine de cette volatilité en essayant de savoir si elle est induite par certains types de participants aux marchés (banques, compagnies d’assurances et fonds de pension ou fonds spéculatifs, par exemple). L’analyse fait toutefois apparaître que la variabilité des flux de capitaux pose autant problème aux pays avancés qu’aux pays émergents. La variabilité intrinsèque des flux nets ne s’est en outre guère modifiée au fil du temps malgré l’intensification de la mondialisation et l’importance des changements structurels qu’ont connus les marchés internationaux de capitaux au cours des vingt dernières années4. Il est donc essentiel qu’à mesure qu’ils s’intègrent dans les marchés financiers mondiaux, les pays émergents préservent la solidité et la stabilité de leur situation économique et financière —à l’aide de politiques macroéconomiques vigoureuses, d’une réglementation prudentielle du secteur financier et d’autres mesures macrofinancières —pour mieux gérer la variabilité des mouvements de capitaux.

Le reste du chapitre s’articule comme suit. La première section compare la reprise des flux nets vers les pays émergents après la crise, jusqu’à la fin du troisième trimestre de 2010, aux précédents redressements des mouvements de capitaux. Elle expose ensuite l’évolution dans le temps de la volatilité et de la persistance des flux nets de capitaux et procède à une comparaison internationale de ces tendances. La deuxième section examine le comportement des flux nets vers les pays émergents en périodes de faibles taux d’intérêt mondiaux et de faible aversion pour le risque. Elle calcule ensuite, à l’aide d’une modélisation des facteurs mondiaux, l’importance relative des facteurs communs et des facteurs propres aux différents pays dans la variation internationale des flux nets. La troisième section présente une analyse de régression de la différence d’effet des réorientations de la politique monétaire américaine sur les flux nets entre les pays qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier et ceux qui ne le sont pas. Enfin, la quatrième section résume les différentes constatations et expose les principaux enseignements à tirer de l’analyse pour l’action publique.

Tendances des flux nets de capitaux: taille, composition, volatilité et persistance

Pour situer le contexte, la présente section décrit la reprise des flux nets de capitaux vers les pays émergents après la crise financière mondiale. Les flux nets de capitaux ont-ils repris de la même manière dans toutes les régions et quel que soit leur type? Comment cette reprise se situe-t-elle par rapport aux précédents épisodes de flux nets de capitaux importants vers les pays émergents? Cela est suivi d’une analyse de l’évolution de la volatilité et de la persistance des flux nets dans le temps et dans les différents pays.

En quoi la reprise récente est-elle différente?

Les flux nets de capitaux vers les pays émergents ont fait un retour en force à partir du milieu de 2009, mais ce, davantage en raison de leur rythme que des niveaux atteints (graphique 4.4). Tous les pays émergents ont enregistré une forte reprise des flux nets en un laps de temps étonnamment court. Cependant, à la différence de ce qui s’était passé dans les mois qui ont précédé la crise, lorsque toutes les régions de pays émergents ont bénéficié de flux nets de capitaux, la reprise observée après la crise n’a pas eu la même vigueur partout. Pour comparer cette dernière reprise à l’expérience passée, nous distinguons deux périodes pendant lesquelles les flux nets de capitaux en direction des pays émergents ont été vigoureux: celle qui a précédé la crise asiatique (1991–97) et celle antérieure à la récente crise mondiale (2004–07) 5. Si les flux nets globaux vers les pays émergents d’Asie et d’Amérique latine ont dépassé, pour les trois premiers trimestres de 2010, les moyennes qu’ils avaient enregistrées avant la crise (sur la période 2004–07), ils n’ont pas toujours excédé les niveaux records précédemment atteints (graphique 4.5). Par exemple, les flux nets vers l’Amérique latine ont été plus faibles après la crise que pendant la période 1991–97, lorsque les pays de cette région ont financé de plus gros déficits extérieurs courants. Dans le cas des pays émergents d’Europe, qui ont été durement frappés par la crise, et d’autres pays émergents (de la Communauté des États indépendants, du Moyen-Orient et d’Afrique), les flux nets ont récemment été anémiques par rapport aux moyennes des années 2004 à 2007 ou 1991 à 1997.

Graphique 4.4.Redressement des flux nets de capitaux et leur composition

(En pourcentage du PIB global, moyenne mobile sur quatre trimestres)

La remontée des flux nets de capitaux privés après la crise a varié entre les régions, le rythme de la reprise étant plus rapide dans celles qui ont mieux résisté (Asie, Amérique latine) que les autres à la crise récente.

Sources: CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: voir l’appendice 4.1 pour la liste des pays inclus dans les agrégats régionaux. Les agrégats des groupes de pays et des régions n’incluent pas les places financières extraterritoriales. Les flux nets totaux de capitaux privés ne correspondent pas à la somme des composantes indiquées du fait que les flux nets de produits dérivés n’apparaissent pas dans le graphique et que les données sur les diverses composantes ne sont pas complètes pour certains pays.

Graphique 4.5.Taille et composition des flux nets de capitaux privés pendant les vagues d’entrées importantes de capitaux dans les pays émergents

(En pourcentage du PIB global)

Pendant la reprise récente, ce sont les investissements de portefeuille en titres de créance, suivis par les flux bancaires et autres flux privés, qui se sont le plus redressés. Contrairement à l’évolution observée antérieurement, la part de l’investissement direct étranger a diminué.

Sources: CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: Les chiffres pour les années 1991 à 1997 et 2004 à 2007 sont calculés, à l’aide des données annuelles, comme la somme des flux nets sur les années concernées, divisée par la somme des PIB nominaux régionaux pendant la même période. Les chiffres pour les trois premiers trimestres de 2010 sont calculés comme la somme des flux nets pour ces trois trimestres, divisée par la somme des PIB nominaux régionaux pendant la même période. Les totaux ne correspondent pas à la somme des composantes indiquées du fait que les flux nets de produits dérivés n’apparaissent pas dans le graphique et que les données sur les diverses composantes ne sont pas complètes pour certains pays. Les vagues d’entrées importantes de capitaux dans les pays émergents sont définies comme les périodes pendant lesquelles ces entrées ont été supérieures au niveau médian de la période 1990-2009. Les agrégats régionaux n’incluent pas les places financières extraterritoriales.

Fait intéressant, les données ventilées indiquent que la reprise a été plus marquée dans les grands pays, ce qui a gonflé les totaux régionaux (graphique 4.6). Si les flux nets ont augmenté de façon assez générale vers les pays émergents et les nouvelles économies industrielles (NIE) d’Asie, le bilan des pays émergents d’Amérique latine et des autres régions est diversifié. Comme on l’a déjà dit, les flux nets vers la plupart des pays émergents d’Europe ont été faibles par rapport aux moyennes de la période 2004–07, à quelques exceptions près.

Graphique 4.6.Variation régionale des flux nets de capitaux privés vers les pays émergents

(En pourcentage du PIB)

La nature de la reprise a varié à l’intérieur de chaque région. Si les flux nets ont fortement augmenté dans la majorité des pays émergents d’Asie, ils n’ont pas retrouvé leurs moyennes d’avant la crise dans la plupart des pays émergents d’Europe. L’expérience a été plus diversifiée en Amérique latine et dans le reste des pays émergents.

Sources: CEIC; Haver Analytics; FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: pays émergents d’Asie (CHN: Chine; COR: Corée; IND: Inde; IDN: Indonésie; MLS: Malaisie; PHL: Philippines; TWN: province chinoise de Taiwan; THA: Thaïlande). Pays émergents d’Amérique latine (ARG: Argentine; BRE: Brésil; CHL: Chili; COL: Colombie; EQU: Équateur; GTM: Guatemala; MEX: Mexique; SLV: El Salvador; URY: Uruguay). Pays émergents d’Europe (BGR: Bulgarie; TCH: République tchèque; EST: Estonie; HRV: Croatie; HON: Hongrie; LET: Lettonie; LTU: Lituanie; POL: Pologne; ROM: Roumanie; SVQ: République slovaque; SVN: Slovénie; TUR: Turquie). Autres pays émergents (BLR: Bélarus; EGY: Égypte; ISR: Israël; JOR: Jordanie; KAZ: Kazakhstan; MAR: Maroc; RUS: Russie; UKR: Ukraine; AFS: Afrique du Sud).

La reprise a été principalement tirée par les flux d’investissements de portefeuille en titres de créance et, dans le cas des pays émergents d’Asie et d’Amérique latine, également par les flux bancaires et autres flux privés (graphique 4.5). La part de l’IDE dans les flux nets a diminué pendant les trois premiers trimestres de 2010, alors que les flux nets vers les pays émergents avaient été élevés pendant les épisodes précédents (1991–97 et 2004–07). Si la part des flux bancaires et des autres flux privés est relativement faible par rapport à celle des investissements de portefeuille en titres de créance dans la plupart des régions, c’est peut-être parce que les banques des pays avancés, qui ont été à l’épicentre de la crise financière mondiale, sont en train de réduire la part de l’endettement dans leurs avoirs extérieurs6. Il est toutefois difficile de dire, en l’absence de données récentes, si cette tendance s’est poursuivie au début de 2011.

Si le profil d’évolution actuel persiste, cela impliquera une rupture par rapport à la tendance historique d’une baisse de la part des flux générateurs de dette, surtout dans les pays émergents (graphiques 4.7 et 4.8)7. Plus précisément, l’importance des flux bancaires et des autres flux privés a diminué au cours des trente dernières années pour tous les pays. Cela pourrait tenir en partie à une tendance naturelle à privilégier les moyens de financement non bancaires à la suite de l’approfondissement des marchés nationaux de capitaux et du renforcement de l’intégration financière. Bien que la part des investissements de portefeuille en titres de créance ait augmenté dans le temps, cela n’a pas compensé la diminution des flux bancaires et autres flux privés jusqu’au lendemain de la crise mondiale8.

Graphique 4.7.Importance relative des divers types de flux

(En pourcentage du total)

L’importance des flux bancaires et autres flux privés a diminué dans le temps et dans l’ensemble des pays avancés, des pays émergents et des pays en développement au profit d’un accroissement des flux d’investissements de portefeuille et d’investissement direct étranger. Les flux bancaires et autres flux privés restent toutefois une composante importante du compte financier net.

Sources: FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: L’importance relative d’un type donné de flux est calculée en divisant la valeur absolue des flux nets de ce type vers les pays du groupe considéré par la somme des valeurs absolues des flux nets des quatre types de flux vers ces pays. Les ratios sont établis pour les diverses décennies en calculant, à l’aide de données annuelles, le numérateur et le dénominateur sur l’ensemble des années de chaque décennie. Les flux de produits dérivés, qui représentent une très petite part du compte financier, sont exclus des calculs. Les agrégats des groupes de pays n’incluent pas les places financières extraterritoriales.

Graphique 4.8.Tendances de longue période: perte d’importance des flux générateurs de dette

(En pourcentage du total)

L’importance des flux générateurs de dette a relativement diminué au fil du temps dans l’ensemble des pays sous l’effet de la baisse des flux nets bancaires et autres flux privés.

Sources: FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: Les flux générateurs de dette incluent les investissements de portefeuille en titres de créance ainsi que les flux bancaires et autres flux privés. L’importance relative d’un type donné de flux est calculé en divisant la valeur absolue des flux nets de ce type par la somme des valeurs absolues des flux nets des quatre types de flux. Les ratios sont établis pour les diverses décennies en calculant, à l’aide de données annuelles, le numérateur et le dénominateur sur l’ensemble des années de chaque décennie. Les agrégats des groupes de pays n’incluent pas les places financières extraterritoriales. Les décimales étant arrondies, la somme des parts peut ne pas être égale à 100.

Quel est le degré de stabilité des flux nets de capitaux?

La présente section cherche à déterminer les caractéristiques des flux de capitaux en termes de volatilité et de persistance. Ils seraient sans doute plus faciles à prédire s’ils étaient stables et persistants. Comme dans de précédentes études, nous mesurons leur volatilité à l’aide de l’écart-type des flux nets, pondérés par le PIB, sur une fenêtre mobile de dix ans reposant sur les données annuelles, alors que nous évaluons leur persistance au moyen d’une régression des flux nets, pondérés par le PIB, sur leur niveau antérieur, c’est-àdire le coefficient AR(1), également sur une fenêtre mobile de dix ans9.

Les flux nets son-tils volatils?

La volatilité des flux nets a légèrement augmenté au fil du temps dans tous les pays, mais davantage dans les pays émergents que dans les pays avancés (partie gauche du graphique 4.9). C’est dans les pays avancés que la hausse de la volatilité médiane des flux nets privés a été la plus prononcée, bien que la tendance à une lente progression de la volatilité soit aussi perceptible tant dans les pays émergents que dans les pays en développement. L’écart-type des flux nets vers les pays émergents a été supérieur d’environ 30 % à celui des flux nets vers les pays avancés quoique les différences entre les valeurs médianes ne soient généralement pas statistiquement significatives10.

Graphique 4.9.Volatilité des flux nets de capitaux privés

(Écart-type des flux nets de capitaux en pourcentage du PIB)

La volatilité des flux nets de capitaux privés s’est accrue progressivement dans le temps dans l’ensemble des pays et pour la plupart des types de flux. Les pays émergents et les pays en développement ont généralement enregistré une plus grande volatilité du compte financier net que les pays avancés. Les flux bancaires et autres flux privés ont régulièrement été le type de flux le plus volatil.

Sources: FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: La volatilité de chaque flux est calculée, à l’aide de données annuelles, comme son écart-type sur la précédente fenêtre de dix ans pour chaque pays (par exemple, la valeur de 1990 correspond à l’écart-type pendant la période 1981-90). La médiane n’est indiquée dans le graphique que si l’écart-type pour la fenêtre de dix ans et le type de flux concernés peut être calculé pour au moins un cinquième des pays du groupe en question. Les places financières extraterritoriales ne sont pas incluses dans les groupes de pays.

En ce qui concerne la composition des flux, ce sont les flux bancaires et les autres flux privés qui ont été les plus volatils dans tous les pays (partie droite du graphique 4.9)11. Il est toutefois difficile de discerner des différences systématiques de volatilité entre les autres composantes des flux. Dans les pays avancés, les flux bancaires et les autres flux privés semblent aussi volatils que les flux d’investissements de portefeuille en titres de créance, alors que les flux d’IDE et les flux d’investissements de portefeuille sous forme de prises de participation le sont un peu moins, la différence entre ces deux derniers types de flux et les deux premiers n’étant en général pas statistiquement significative. Il en va de même dans les pays émergents, où les écarts-types de l’IDE et des flux d’investissements de portefeuille en titres de créance ne sont pas statistiquement différents. D’une manière générale, la plus grande volatilité du solde global net du compte des opérations financières s’est accompagnée d’une tendance à une plus grande volatilité de toutes les composantes, mais ce, beaucoup plus nettement dans le cas des pays avancés que dans celui des autres pays12.

Il convient de noter cependant que la plus grande volatilité des différentes composantes des flux nets dans les pays avancés que dans les pays émergents a été compensée par d’autres types de flux, ce qui a contribué à réduire l’instabilité globale des flux nets dans les pays avancés (graphique 4.10). Ce phénomène de substituabilité est négligeable dans le cas des pays émergents et des pays en développement.

Graphique 4.10.Corrélations entre les divers types de flux nets et le reste du compte financier

(Coefficient de corrélation de Pearson des divers types de flux en pourcentage du PIB)

Dans les pays avancés, divers types de flux ont été utilisés comme substituts approximatifs à l’intérieur du compte financier, ce qui a contribué à atténuer la volatilité des flux nets totaux. Cela n’a pas été le cas dans les pays émergents et les pays en développement.

Sources: FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: Les barres verticales représentent la corrélation médiane (dans l’ensemble des pays) entre les flux nets en pourcentage du PIB d’un type donné de flux et le reste du compte financier calculé à l’aide des données annuelles de la période 1980-2009. Les places financières extraterritoriales ne sont pas incluses dans les groupes de pays.

Les flux nets sont-ils persistants?

La persistance des flux nets est généralement faible et elle n’est que légèrement plus élevée dans les pays avancés que dans les pays émergents et les pays en développement (partie gauche du graphique 4.11). Il n’existe pas de différence notable à cet égard entre les pays bien que l’on puisse percevoir un élément cyclique dans la persistance au fil du temps, surtout dans le cas des flux nets vers les pays avancés13. Les investissements de portefeuille en titres de créance sont les moins persistants dans tous les pays (partie droite du graphique 4.11). La persistance est légèrement plus élevée pour l’IDE que pour les autres flux, bien qu’elle ait diminué depuis le début des années 2000 pour les pays avancés et les pays émergents. Il est pour l’essentiel impossible d’opérer une distinction entre les divers types de flux en ce qui concerne leur persistance dans les pays avancés.

Graphique 4.11.Persistance des flux nets de capitaux privés

(Coefficients d’autorégression AR(1) des flux nets de capitaux privés en pourcentage du PIB)

La persistance des flux nets de capitaux privés est faible dans l’ensemble, aucune différence notable n’étant observée entre les groupes de pays. Parmi les divers types de flux, ce sont les flux nets d’investissements de portefeuille en titres de créance qui semblent les moins persistants.

Sources: FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: La persistance d’un flux donné est mesurée par son coefficient d’autorégression AR(1) calculé, à l’aide de données annuelles, sur la précédente fenêtre de dix ans pour chaque pays (par exemple, la valeur de 1990 correspond au coefficient d’autorégression AR(1) de la période 1981-90). La médiane n’est indiquée dans le graphique que si le coefficient d’autorégression AR(1) pour la fenêtre de dix ans et le type de flux concernés peut être calculé pour au moins un cinquième des pays du groupe en question. Les places financières extraterritoriales ne sont pas incluses dans les groupes de pays.

Il ressort des observations faites dans la présente section qu’une certaine prudence s’impose à l’égard de l’idée répandue selon laquelle certains types de flux de capitaux, comme l’IDE, seraient plus stables que d’autres, surtout dans le cas des pays émergents (Sarno et Taylor, 1999, Chuhan, Perez-Quiros et Popper, 1996, par exemple). Les flux bancaires et les autres flux privés ont été jugés les plus volatils, et les investissements de portefeuille en titres de créance les moins persistants. Mais l’IDE n’est qu’un peu plus stable que les autres types de flux —dans le cas des pays émergents, les différences de volatilité entre l’IDE et les investissements de portefeuille en titres de créance et les différences de persistance entre l’IDE et les flux bancaires et autres flux privés ne sont en général pas statistiquement significatives. De plus, comme pour les autres types de flux, la volatilité a augmenté et la persistance diminué pour l’IDE au fil du temps, bien que cette tendance soit plus évidente dans les pays avancés que dans les pays émergents. Cela pourrait refléter l’évolution des caractéristiques de l’IDE. Il se peut, par exemple, que la part de l’IDE financier —emprunt direct contracté par une filiale auprès de sa maison mère (banque ou entreprise) —se soit accrue par rapport à celle de l’IDE non financier, augmentant ainsi la volatilité globale14. En outre, les flux nets sont devenus encore plus volatils et continuent de faire preuve d’une faible persistance dans tous les pays —malgré la baisse tendancielle des flux de capitaux générateurs de dette.

Les flux de capitaux et le contexte mondial

Les flux nets de capitaux réagissent-ils toujours de la même façon au contexte mondial? Pour répondre à cette question, nous commençons par examiner comment les flux nets de capitaux vers les pays émergents ont évolué dans des conditions générales comparables au contexte économique actuel marqué par des taux d’intérêt mondiaux relativement faibles, un recul de l’aversion pour le risque et une croissance vigoureuse dans les pays émergents15. Nous évaluons ensuite l’importance relative du rôle joué par les facteurs communs (mondiaux et régionaux) par rapport aux facteurs propres à chaque pays dans la variation des flux de capitaux entre les pays émergents.

Les flux nets de capitaux et les conditions mondiales sous-jacentes sont-ils corrélés?

La plupart des périodes où ont prévalu des conditions monétaires souples dans le monde ont coïncidé, dans le passé, avec des périodes de grande disparité en matière de croissance entre les pays émergents et les pays avancés, mais non avec des périodes de faible aversion générale pour le risque (graphique 4.12)16. Cela semble indiquer que la politique monétaire a été dans l’ensemble anticyclique ou que les politiques monétaires accommodantes ont coïncidé avec de faibles perspectives économiques et/ou un taux d’inflation anticipé peu élevé dans les pays avancés (Calvo et al., 2001). En revanche, les faibles taux d’intérêt ne sont pas toujours allés de pair avec un appétit pour le risque pendant la dernière crise mondiale, surtout en cas de tensions financières. Les trois conditions susmentionnées ont été réunies pendant deux périodes relativement longues: 1) avant la crise asiatique (1991–96, à l’exclusion de l’année 1994, en raison d’un plus faible écart de croissance, et de l’année 1995, du fait d’une hausse des taux d’intérêt mondiaux) et 2) avant la crise mondiale récente (2004–07). L’aversion pour le risque reculant depuis la fin de 2010, les trois conditions en question pourraient à nouveau être réunies dans les mois qui viennent.

Graphique 4.12.Accès facile aux financements extérieurs et écart de croissance élevé entre les pays émergents et les pays avancés

(Écarts par rapport à la médiane, en points de pourcentage)

Un accès facile aux financements extérieurs —faibles taux d’intérêt dans les pays avancés et faible aversion pour le risque —a coïncidé avec un écart de croissance élevé entre les pays émergents et les pays avancés pendant deux longues périodes: avant la crise asiatique (entre 1991 et 1996 hormis 1994-95) et avant la crise financière mondiale (2004-07).

Sources: Haver Analytics et calculs des services du FMI.

Note: Les taux d’intérêt mondiaux sont représentés par une moyenne pondérée par le PIB du taux de financement réel de la Banque centrale européenne (du taux de base de la Bundesbank avant 1999) et du taux réel des fonds fédéraux américains. Le taux d’inflation attendu dans les prévisions à un an est déduit des taux nominaux de chaque pays pour mesurer les taux d’intérêt réels ex ante. L’aversion mondiale pour le risque est mesurée par le niveau de l’indice de volatilité (VIX) du marché des options de Chicago (CBOE), qui représente la volatilité du marché boursier attendue par le marché au cours des trente jours suivants. L’écart de croissance entre les pays émergents et les pays avancés est mesuré par la différence entre le taux de croissance moyen pondéré du PIB réel de chaque groupe de pays (hors places financières extraterritoriales), les pondérations étant la part du pays considéré dans le PIB nominal global du groupe en dollars EU. Les parties grisées indiquent les périodes d’accès facile aux financements extérieurs ou d’écart de croissance important.

Pendant chaque type d’épisode, les flux nets totaux de capitaux vers les pays émergents ont été plus élevés que pendant l’année précédente ou l’année suivante et ils ont atteint leur maximum lorsque les trois types d’épisodes ont coïncidé (graphique 4.13)17. La plus forte augmentation (et diminution) a été enregistrée pendant les périodes de faible aversion pour le risque —les flux nets ont alors augmenté de 2¼ points du PIB par rapport à l’année précédente avant de diminuer de 1¼ point ensuite. L’augmentation a, en revanche, été moindre lorsque seuls prévalaient de faibles taux d’intérêt mondiaux. Les flux nets vers les pays émergents ont en général été les plus vigoureux lorsqu’à la fois les taux d’intérêt mondiaux et l’aversion pour le risque étaient faibles (graphique 4.14), alors que, quand l’aversion pour le risque était forte mais les taux d’intérêt mondiaux étaient faibles, ils n’ont que légèrement dépassé le niveau auquel ils se situaient quand la situation était tendue dans ces deux domaines.

Graphique 4.13.Flux nets de capitaux privés pendant les périodes d’accès facile aux financements extérieurs et d’écart de croissance élevé entre les pays émergents et les pays avancés

(En pourcentage du PIB)

Les flux nets de capitaux privés vers les pays émergents ont culminé pendant les périodes où prévalaient trois conditions: faibles taux d’intérêt mondiaux, faible aversion mondiale pour le risque et écart de croissance élevé entre les pays émergents et les pays avancés. En général, les flux ont alors été plus importants que l’année précédente ou l’année suivante, et ils ont atteint leur maximum quand les trois conditions étaient réunies. Ils ont le plus augmenté (et le plus diminué par la suite) autour des périodes de faible aversion pour le risque.

Sources: FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: Les flux nets de capitaux privés n’incluent pas les flux de produits dérivés. Les valeurs indiquées pour chaque barre représentent la moyenne de l’ensemble des années de chaque période pluriannuelle où les conditions ont prévalu, les données annuelles correspondant à la somme des flux nets de capitaux de l’ensemble des pays, divisée par la somme des PIB nominaux (les deux sommes étant exprimées en dollars EU) de l’ensemble des pays d’un même groupe. Les agrégats des groupes de pays n’incluent pas les places financières extraterritoriales.

Graphique 4.14.Flux nets de capitaux privés vers les pays émergents avec diverses conditions de financement

(En pourcentage du PIB)

Les flux nets de capitaux vers les pays émergents ont en général culminé lorsque les conditions étaient favorables sur le front des taux d’intérêt et de la prise de risque au niveau mondial, alors que, quand l’aversion pour le risque était forte, mais les taux d’intérêt mondiaux faibles, ils n’ont que légèrement dépassé les niveaux atteints lorsque la situation était tendue sur les deux fronts.

Sources: FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: Les flux nets de capitaux privés n’incluent pas les flux de produits dérivés. Les valeurs indiquées pour chaque barre représentent la moyenne de l’ensemble des années de chaque période pluriannuelle où les conditions ont prévalu, les données annuelles correspondant à la somme des flux nets de capitaux de l’ensemble des pays, divisée par la somme des PIB nominaux (les deux sommes étant exprimées en dollars EU) de l’ensemble des pays d’un même groupe. Les agrégats des groupes de pays n’incluent pas les places financières extraterritoriales.

La dynamique des flux de capitaux décrite dans les différents cas a principalement été portée par les flux bancaires et les autres flux privés (graphiques 4.13 et 4.14). C’est généralement pendant l’épisode que ces flux ont le plus fortement augmenté et après lui qu’ils ont le plus brutalement chuté. Il semble, en particulier, exister une forte corrélation entre les flux bancaires et les autres flux privés, d’une part, et les variations de l’aversion mondiale pour le risque, d’autre part. Si tous les autres types de flux ont eu tendance à augmenter pendant les différents épisodes, leur évolution a varié ensuite. Les investissements de portefeuille en titres de créance et sous forme de prises de participation sont le plus souvent restés élevés à la fin des périodes se caractérisant par une croissance assez vigoureuse dans les pays émergents, mais ils ont diminué à la fin de périodes d’accès facile aux financements dans le monde (c’est-àdire de faibles taux d’intérêt et de faible aversion pour le risque au niveau mondial). Cela pourrait refléter le caractère anticyclique des flux de portefeuille vers les pays émergents: des flux nets plus élevés à la fin de périodes de croissance vigoureuse ont pu permettre de répondre aux plus grands besoins de financement des pays bénéficiaires. En revanche, l’IDE est généralement resté élevé même après la fin de conditions de financement souples dans le monde, mais il a diminué à la fin d’épisodes de forte croissance dans les pays émergents. Dans l’ensemble, les fluctuations de l’IDE pendant et après différents épisodes semblent moins importantes que celles d’autres types de flux18.

En résumé, l’étude des différents épisodes fait apparaître un profil en V inversé des flux nets de capitaux vers les pays émergents autour d’événements échappant au contrôle des gouvernants, ce qui souligne le caractère changeant des flux de capitaux du point de vue des pays bénéficiaires. Les flux nets vers les pays émergents ont donc eu tendance à augmenter temporairement pendant les périodes de faibles taux d’intérêt mondiaux et de faible aversion pour le risque. Cet accroissement des flux nets vers les pays émergents a, en outre, été beaucoup plus marqué lorsque ces deux situations prévalaient conjointement. La dynamique des flux nets semble être principalement portée par les flux bancaires et les autres flux privés. D’autres types de flux ont aussi eu tendance à augmenter pendant les épisodes sans toutefois toujours diminuer à la fin de ceux-ci.

Dans quelle mesure la variation des flux nets de capitaux tient-elle à des facteurs mondiaux et régionaux?

Il est procédé à une modélisation des facteurs mondiaux pour déterminer l’importance relative du rôle joué par les facteurs communs —mondiaux et régionaux —par rapport aux facteurs propres à chaque pays dans la variation des flux nets vers les pays émergents. Si la part de la variation totale des flux nets qui est imputable aux facteurs communs est importante ou croissante, cela implique que les flux de capitaux sont de plus en plus déterminés par des facteurs extérieurs aux économies nationales.

Le modèle estimé souligne le rôle dominant joué par les facteurs propres aux pays, représenté par le résidu du modèle, dans la variation des mouvements de capitaux dans les pays émergents (graphique 4.15)19. Il montre aussi, toutefois, que la contribution des facteurs communs a été plus importante au cours des vingt dernières années —passant de moins de 15 % dans les années 80 à environ 23 % dans les années 90 et à plus de 30 % dans les années 200020. À titre de comparaison, la contribution des facteurs communs est beaucoup plus faible dans les pays avancés, où elle se situe aux alentours de 10 %, et elle a été moins importante pendant la dernière décennie que pendant les années 90.

Graphique 4.15.Facteurs communs déterminant la variation des flux nets de capitaux privés vers les pays avancés et les pays émergents

(R2)

Les facteurs mondiaux et régionaux n’expliquent qu’une faible part de la variation des flux nets de capitaux privés vers les pays avancés et les pays émergents, ce qui souligne l’importance des facteurs propres à chaque pays. Le rôle joué par les facteurs régionaux dans les pays émergents a toutefois augmenté dans le temps, ce qui suggère une plus grande sensibilité de la part des investisseurs étrangers aux différences régionales entre les pays émergents qu’entre les pays avancés.

Sources: FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: La partie en bleu correspond à la part de la variation des flux nets en pourcentage du PIB dans l’ensemble des pays de chaque groupe qui s’explique par des facteurs mondiaux (variables indicatrices temporelles par rapport à une spécification à une seule constante, sans variables indicatrices temporelles). La partie en rouge correspond à la variation supplémentaire des flux nets en pourcentage du PIB qui s’explique par des facteurs régionaux (variables indicatrices temporelles régionales). La ligne noire indique la variation totale des flux nets qui s’explique par des facteurs mondiaux et régionaux. Les deux échantillons excluent les places financières extraterritoriales. Se reporter à l’appendice 4.3 pour de plus amples informations sur la procédure d’estimation.

Parmi les facteurs communs aux pays émergents, les facteurs régionaux semblent avoir pris davantage d’importance à partir du milieu des années 90. Cela pourrait être lié à la libéralisation généralisée des comptes de capital dans de nombreux pays émergents pendant les années 90, à la crise asiatique survenue à la fin des années 90, à l’accroissement des liens financiers internationaux entre les pays émergents d’Europe depuis le milieu des années 90 et à la montée en flèche des flux de capitaux dans le monde à partir des années 90 qui a eu une forte composante régionale. Le plus grand poids des facteurs régionaux dans les pays émergents que dans les pays avancés souligne, en particulier, la plus grande sensibilité des investisseurs internationaux aux différences régionales entre les pays émergents qu’entre les pays avancés.

Pour conclure, même si les facteurs communs semblent jouer un rôle plus important dans la variation des flux nets dans le cas des pays émergents que dans celui des pays avancés, les facteurs propres à chaque pays n’en continuent pas moins d’exercer une influence prédominante. Cela tend à prouver l’existence d’une tendance séculaire des flux de capitaux vers les pays bénéficiaires à être induite par les caractéristiques structurelles de ces pays. Toute analyse en bonne et due forme du rôle joué par les variables cycliques mondiales dans les flux de capitaux doit donc neutraliser les effets des caractéristiques propres à chaque pays.

Une exposition financière directe influe-t-elle sur la réaction des flux nets de capitaux privés aux réorientations de la politique monétaire des États-Unis?

Cette section tente d’estimer comment une exposition financière directe aux États-Unis influe sur l’effet des réorientations de la politique monétaire américaine sur les flux nets de capitaux privés vers les pays émergents. Comme dans les travaux déjà publiés, nous considérons le taux directeur américain comme représentatif des conditions monétaires mondiales étant donné l’importance systémique des États-Unis dans l’économie mondiale21.

Méthode utilisée

Nous adoptons un cadre de régression sur données de panel à effets fixes qui neutralise les effets de toutes les idiosyncrasies et caractéristiques structurelles nationales invariantes dans le temps. L’échantillon inclut 50 pays (30 pays émergents et 20 pays avancés) avec des données trimestrielles sur les flux de capitaux pour la période comprise entre le premier trimestre de 1989 et le troisième trimestre de 201022. L’impulsion donnée par la politique monétaire américaine (entre autres facteurs mondiaux) aux flux de capitaux vers les autres pays a certes déjà fait l’objet de nombreuses études, mais elles sont approfondies ici de deux façons importantes.

  • L’analyse entreprise vise à déterminer comment les différences d’exposition financière directe des pays aux États-Unis influent sur l’effet des réorientations de la politique monétaire américaine sur leurs flux nets de capitaux, après avoir neutralisé les effets de tous les événements communs, y compris l’effet commun des changements apportés à la politique monétaire des États-Unis. Les précédentes études ont tenté d’estimer l’effet total de la politique monétaire américaine sur les flux de capitaux simplement en incluant les taux d’intérêt américains dans un ensemble donné de variables de contrôle mondiales. En choisissant d’indiquer explicitement l’ensemble de variables mondiales considéré, ces études empêchent d’utiliser des variables indicatrices temporelles pour représenter un facteur mondial commun23. Cela expose ces analyses à un problème de variables omises: comment peut-on distinguer les effets d’événements communs susceptibles d’influer notablement sur les flux de capitaux (par exemple le plan Brady de 1989, la crise asiatique de 1997–98, les attaques terroristes du 11 septembre) des modifications apportées à la politique monétaire américaine avec lesquelles ils ont pu coïncider? Pour éviter ce problème, nous incluons tout d’abord dans la régression des variables indicatrices temporelles qui saisissent l’effet moyen sur les flux nets de tous les facteurs mondiaux (politique américaine comprise) sans préciser quels pourraient être ces facteurs. Nous exploitons ensuite le fait que certains pays sont plus directement exposés aux États-Unis sur le plan financier que d’autres (voir l’appendice 4.4) pour nous focaliser sur la question plus restreinte de savoir comment les différences existant au niveau de l’exposition financière directe se traduisent par des différences dans l’effet de la politique monétaire américaine. Plus précisément, la modification du taux d’intérêt américain est multipliée par un indicateur de l’exposition financière directe de chaque pays aux États-Unis pour déterminer la différence d’effet des réorientations de la politique monétaire américaine sur les flux nets vers les pays qui sont financièrement exposés et vers ceux qui ne le sont pas. L’exposition financière directe d’un pays aux États-Unis est mesurée par la part de ses avoirs et engagements américains dans l’ensemble de ses avoirs et engagements extérieurs.
  • Une distinction est opérée entre les modifications réalisées et les modifications inattendues des taux d’intérêt réels américains, ce qui n’avait encore jamais été fait dans les précédentes études24. La modification effective ou réalisée de la politique monétaire américaine pouvant être en partie anticipée, les flux de capitaux peuvent être ajustés au moment de l’arrivée de l’information —étant donné le comportement prospectif des investisseurs —plutôt qu’au moment effectif de la modification des taux, atténuant ainsi tout effet estimé des réorientations de la politique monétaire sur les flux de capitaux.

En outre, si la politique monétaire américaine réagit de façon anticyclique à l’évolution économique observée aux États-Unis (qui a des chances d’influer indépendamment sur les flux mondiaux), les flux de capitaux peuvent perdre en intensité suite aux modifications des taux d’intérêt américains. Pour surmonter ce problème, nous construisons une série de changements non anticipés de la politique monétaire des États-Unis, en reprenant la démarche de Kuttner (2001), puis nous les agrégeons à une fréquence trimestrielle, suivant la méthode de Bluedorn et Bowdler (2011)25. Pour mieux empêcher toute confusion entre les modifications de la politique monétaire américaine et les effets d’évolutions inattendues de la croissance, nous neutralisons également les effets de l’élément de surprise dans l’évolution de la croissance américaine26. Notre spécification de forme réduite de base est donc

i est l’indice des pays et t l’indice de temps (date trimestrielle); yi,t est le rapport des flux nets de capitaux au PIB; αi représente les effets fixes propres au pays et αt les effets fixes temporels; ωi indique la pondération de l’exposition financière directe aux États-Unis; Δrus,t est l’indicateur de la modification de la politique monétaire américaine, qui repose ici sur la modification effective ou inattendue du taux; δ représente les pondérations de l’exposition directe des échanges aux États-Unis; Δgus,t est l’erreur de prévision de la croissance américaine; Xi,t-1 est un vecteur de contrôles supplémentaires décalés incluant le taux d’intérét réel national (ex post) à court terme, la croissance du PIB réel national, le niveau de risque composite par rapport à l’indice ICRG (International Country Risk Guide), le PIB nominal exprimé sous forme logarithmique pour neutraliser les effets de taille et de la demande globale intérieure, le rapport des engagements exigibles au PIB pour neutraliser les effets de la profondeur du marché financier national (Beck, Demirgϋç-Kunt et Levine, 2000 et 2009), un indicateur du régime de fait de taux de change fixe (Reinhart et Rogoff, 2004; Ilzetzki, Reinhart et Rogoff, 2008), et un indice de l’ouverture de droit du compte de capital du pays (Chinn et Ito, 2006 et 2008; Aizenman, Chinn et Ito, 2010); et εi,te st un terme d’erreur de moyenne nulle. De ce fait, β0 X ω représente la différence observée dans 1’effet immédiat d’une modification de la politique monétaire américaine sur les flux nets vers un pays qui a une exposition financière directe aux États-Unis de ω par rapport à un pays sans exposition financiére directe.

Les flux nets de capitaux vers des pays directement exposés aux États-Unis sur le plan financier sont-ils sensibles á la politique monétaire américaine?

Une constatation importante est qu’un resserrement de la politique monétaire américaine a un plus grand effet négatif sur les flux nets des pays qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier que sur ceux des autres pays. Cela signifie que l’effet relatifi des réorientations de la politique monétaire américaine varie en fonction du degrè d’exposition financiére directe des pays aux États-Unis. On qualifie, dans toute l’analyse, d’effet «supplémentaire» la difference d’effet de la politique monétaire américaine du fait que cet effet est toujours mesuré par rapport à un pays qui n’est pas directement exposé aux États-Unis sur le plan financier. En outre, l’effet supplémentaire de la politique monétaire estimé sur la base d’une modification inattendue du taux est plus important que l’effet correspondant, estimé sur la base d’une modification effective équivalente de celui-ci (graphique 4.16). Pour un pays de l’ensemble de l’échantillon présentant un degré moyen d’exposition financière directe aux États-Unis (16 % environ), une augmentation non anticipée du taux d’intérét réel américain d’un écart-type —ce qui équivaut à peu près à 5 points de base —provoque une réduction statistiquement significative supplémentaire des flux nets de l’ordre de ½ point du PIB au premier trimestre. Sur une base cumulée, la réduction atteint 1¼ point du PIB au bout de deux ans27. L’effet cumulé montre la différence cumulative entre les effets dynamiques d’une hausse permanente des taux américains sur les flux nets pour un pays présentant un degré moyen d’exposition financière directe aux États-Unis par rapport à un pays sans exposition financière directe. Ces effets supplémentaires sont beaucoup plus faibles dans le cas d’un changement de taux effectif équivalent (hausse de 12 points de base), qui réduit les flux nets relatifs de moins d’un dixième de point du PIB immédiatement et d’environ ½ point au bout de deux ans. Cela tient peut-être au fait que, lorsque les modifications de la politique monétaire américaine surprennent, les investisseurs clairvoyants réévaluent sans doute davantage les rendements potentiels d’autres investissements internationaux puisque les attentes concernant l’évolution future de la politique et de l’économie américaines ne sont plus les mêmes. Ces changements d’orientation inattendus provoquent donc un rééquilibrage plus accentué des portefeuilles (et, par là même, une modification plus marquée des flux nets) dans les pays qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier.

Graphique 4.16.Variation de la réaction des flux nets de capitaux privés dans l’ensemble des pays à un resserrement de la politique monétaire américaine

(En pourcentage du PIB)

Un resserrement inattendu de la politique monétaire américaine a un effet négatif supplémentaire immédiat et statistiquement significatif sur les flux nets vers les pays qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier. Cet effet est nettement moindre dans le cas d’une hausse réalisée des taux américains.

Source: calculs des services du FMI.

Note: se reporter à l’appendice 4.1 pour la composition de l’échantillon de pays inclus dans l’analyse. La variable dépendante est le total des flux nets de capitaux privés en pourcentage du PIB. L’axe des x indique le nombre de trimestres qui suit une incidence. Les incidences au trimestre 0 sont normalisées sur la base d’une hausse de taux inattendue d’un écart-type pour le pays du groupe présentant un degré d’exposition financière moyen. L’incidence sous-jacente est indiquée dans la légende. Les lignes en trait indiquent les bandes d’un écart-type. La spécification de la régression et l’ensemble des variables de contrôle sont exposés dans l’appendice 4.4.

L’effet négatif supplémentaire du resserrement de la politique monétaire américaine reste présent pour le sous-échantillon composé uniquement de pays émergents et celui ne réunissant que des pays avancés à l’exclusion des États-Unis. Dans les deux cas, l’effet supplémentaire d’une modification inattendue des taux est plus important que celui d’une modification effective, ce qui confirme qu’une focalisation sur les seules modifications de taux réalisées conduit à sousestimer l’effet des modifications de la politique monétaire américaine sur les flux nets vers des pays qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier. Une modification inattendue des taux entraîne, pour un pays émergent présentant un degré moyen d’exposition financière directe aux États-Unis (17 %), une diminution supplémentaire immédiate des flux nets de ½ point du PIB qui finit par s’élever à 2 points du PIB au bout de deux ans (par rapport à un pays qui n’est pas exposé directement aux États-Unis sur le plan financier). Ces effets supplémentaires à court et à long terme sont statistiquement significatifs. Là encore, l’effet supplémentaire cumulé est moindre (½ point du PIB) si la modification des taux est effective, mais il est statistiquement significatif au bout d’un an. Les effets supplémentaires immédiats et cumulés sur les flux nets vers des pays avancés financièrement exposés sont du même ordre que ceux observés pour les pays émergents.

Ces résultats résistent à plusieurs tests de robustesse, qui sont examinés de manière plus approfondie à l’appendice 4.4. Ceux-ci impliquent notamment d’estimer un modèle explicitement dynamique incluant, comme estimateurs, des valeurs retardées des flux nets de capitaux, de limiter l’échantillon aux dix plus grands pays, d’inclure les places financières extraterritoriales dans l’échantillon, d’ajouter d’autres variables de contrôle (comme les erreurs de prévision de la croissance dans la zone euro, les variations des taux d’intérêt réels dans cette zone et l’évolution mondiale de l’aversion pour le risque), d’introduire une rupture structurelle en 1997 et d’estimer le modèle pour la période antérieure à 2008. Le résultat principal est confirmé, à savoir qu’un resserrement de la politique monétaire américaine a un effet négatif supplémentaire sur les flux de capitaux vers les pays émergents qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier par rapport à ceux qui ne le sont pas. Cette sensibilité continue notamment d’être observée même après la fin des années 90, période marquée par d’importants changements sur les marchés mondiaux des capitaux (comme il est exposé au chapitre 2 de l’édition d’avril 2007 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde).

Il existe d’autres corrélations importantes entre les flux de capitaux vers les pays émergents et les variables de contrôle nationales telles que l’association positive entre les flux nets et la croissance du PIB réel, la taille de l’économie (qui sert d’indicateur du rôle de la demande intérieure), la profondeur financière, les plus faibles niveaux de risque et les régimes de change fixe, bien que seules les deux premières corrélations soient statistiquement significatives (voir l’appendice 4.4). Fait surprenant, les flux nets vers les pays émergents sont corrélés négativement avec les taux d’intérêt réels nationaux. Cela pourrait expliquer pourquoi les pays émergents ont vu les flux de capitaux s’arrêter brusquement ou s’inverser même lorsque leurs gouvernants ont relevé les taux d’intérêt intérieurs pour empêcher un renversement de tendance des flux nets. De fait, les flux nets ne sont pas corrélés négativement avec les taux d’intérêt réels nationaux dans le cas des pays avancés, qui ont connu moins de crises financières dans le passé28.

La sensibilité des flux de capitaux à la politique monétaire américaine varie-t-elle suivant les caractéristiques du pays bénéficiaire?

Cette section cherche à établir si l’effet supplémentaire des modifications de la politique monétaire américaine sur les flux nets vers les pays émergents qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier est sensible aux caractéristiques structurelles et économiques de ces pays. Plus précisément, nous examinons comment cet effet supplémentaire varie en fonction des différences de niveau d’intégration dans les marchés financiers mondiaux, de l’importance des circuits financiers (financiarisation) du pays, de son régime de change et de sa croissance économique. Il est important de souligner que les conclusions ne doivent pas être interprétées comme établissant un lien de cause à effet entre ces caractéristiques structurelles et économiques et la sensibilité des flux nets vers les pays émergents à la politique monétaire américaine. Les résultats montrent, pour chaque caractéristique, les effets supplémentaires (effet immédiat et effet cumulé) sur les flux nets à destination d’un pays présentant un degré moyen d’exposition financière directe aux États-Unis par rapport aux flux nets vers un pays qui n’est pas directement exposé aux États-Unis sur le plan financier.

Le rôle de la mondialisation financière

L’effet négatif supplémentaire d’un resserrement inattendu de la politique monétaire américaine a tendance à être plus fort pour les pays émergents qui sont mieux intégrés dans les marchés financiers mondiaux (première et deuxième colonne du graphique 4.17). La mondialisation financière est représentée par deux indicateurs: une plus grande ouverture du compte de capital et une plus grande présence étrangère (avoirs) sur le marché obligataire national. Les hausses des taux américains ont un important effet négatif supplémentaire sur les pays financièrement intégrés, alors que l’effet supplémentaire sur les pays qui sont moins mondialisés n’est pas statistiquement significatif29. Les effets supplémentaires sur les flux nets des changements de taux effectifs et des changements de taux inattendus se ressemblent, mais les premiers effets sont plus faibles que les seconds.

Graphique 4.17.Variation de la réaction des flux nets de capitaux privés des pays émergents à un resserrement de la politique monétaire américaine suivant diverses caractéristiques économiques

(En pourcentage du PIB)

Les flux nets sont plus sensibles à un resserrement inattendu de la politique monétaire américaine dans le cas des pays émergents directement exposés sur le plan financier qui sont financièrement plus intégrés dans l’économie mondiale, ont un marché financier moins profond, des taux de change plus flexibles ou une plus faible croissance. Cela vaut aussi pour la sensibilité des flux nets à un resserrement effectifde la politique monétaire américaine.

Source: calculs des services du FMI.

Note: se reporter à l’appendice 4.1 pour la composition de l’échantillon de pays émergents. La variable dépendante est le total des flux nets de capitaux privés en pourcentage du PIB pour les pays émergents présentant la caractéristique considérée. L’échantillon de pays est divisé en deux autour de la médiane pour chaque caractéristique. L’axe des x indique le nombre de trimestres qui suit une incidence. L’incidence au trimestre 0 est une hausse durable du taux directeur américain, normalisée sur la base d’une hausse de taux inattendue d’un écart-type pour le pays du groupe présentant un degré d’exposition financière moyen. La spécification de la régression et l’ensemble des variables de contrôle sont exposés dans l’appendice 4.4.

Le rôle de la financiarisation nationale

Les flux nets vers les pays émergents directement exposés sur le plan financier dont les circuits financiers sont moins développés sont plus sensibles aux variations des taux américains que les autres (troisième colonne du graphique 4.17). Dans les deux types de pays —ceux à forte et à faible financiarisation —, les hausses des taux américains ont un effet négatif supplémentaire sur les flux nets. Cet effet supplémentaire n’est toutefois statistiquement significatifque pour les pays à plus faible financiarisation. Ce résultat est surprenant si l’on s’attend à ce que la financiarisation soit corrélée avec la mondialisation financière. La sensibilité des flux nets aux hausses des taux américains dans les pays peu financiarisés pourrait refléter le comportement des investisseurs nationaux (c’est-àdire les sorties brutes) plutôt que celui des investisseurs étrangers (entrées brutes), étant donné que ces entrées seront probablement peu élevées dans les pays peu financiarisés (Calderon et Kubota, 2009). Il convient cependant de noter que la financiarisation n’équivaut pas à l’ouverture financière, mais qu’elle est révélatrice de l’importance de l’intermédiation financière dans un pays (Beck, Demirgüç-Kunt et Levine, 2000 et 2009). En fait, de grands pays, comme la Chine et l’Inde, qui ont un secteur financier proportionnellement important (mais un compte de capital fermé) font également partie de ce groupe.

Le rôle du régime de change

Les flux nets réagissent plus fortement au resserrement de la politique monétaire américaine dans les pays directement exposés sur le plan financier dont le taux de change n’est pas fixe que dans ceux dont le taux de change est fixe (quatrième colonne du graphique 4.17)30. Pour les régimes de change relativement flexibles en particulier, une hausse inattendue des taux américains a un effet négatif supplémentaire sur les flux nets qui est important à long terme. L’effet correspondant d’une hausse de taux effective est non négligeable à court et à long terme, mais il est de moins grande ampleur. Pour les régimes de rattachement du taux de change, les effets supplémentaires initiaux et cumulés ne sont jamais statistiquement significatifs, que les hausses des taux américains soient inattendues ou non.

Les différences entre les pays à régime de change fixe et les autres pourraient s’expliquer par un certain nombre de facteurs. Premièrement, plusieurs pays de l’échantillon qui avaient des régimes de change relativament du taux de change n’implique pas nécessairement que la trajectoire du taux de change est totalement fiexible —par exemple, si le taux de change est dirigé, son ajustement insufisant pourrait donner lieu à une spéculation sans risque et exagérer l’ajustement des flux de capitaux qui en résulterait.

Le rôle de la croissance économique nationale

Il semble que l’effet négatif supplémentaire d’un resserrement inattendu de la politique américaine soit plus important pour les pays directement exposés sur le plan financier qui enregistrent une croissance relativement médiocre (dernière colonne du graphique 4.17). À l’inverse, l’effet supplémentaire de hausses inattendues des taux américains sur les flux nets de capitaux n’est pas significatif pour les pays directement exposés sur le plan financier qui enregistrent une forte croissance. Il est possible que les pays qui bénéficient d’une croissance soutenue adoptent la combinaison appropriée de mesures macroéconomiques et prudentielles pour attirer les flux de capitaux et qu’ils compensent ainsi l’effet négatif supplémentaire des hausses inattendues des taux américains.

Ces observations montrent comment l’effet supplémentaire moyen des hausses des taux américains sur les flux nets vers les pays émergents qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier occulte d’importantes différences à l’intérieur de l’échantillon. À la différence des pays avancés —dont les caractéristiques structurelles sont plus homogènes (la plupart d’entre eux se caractérisant par des marchés financiers ouverts, des régimes de change flexibles et des circuits financiers importants) —, les pays émergents sont très diversifiés. Cette diversité, conjuguée aux différences de degré d’exposition financière directe aux États-Unis, explique les différences de réaction aux modifications de la politique monétaire américaine.

Les réactions à la politique monétaire américaine varient-elles selon les types de flux?

L’effet négatif supplémentaire d’une hausse des taux d’intérêt américains sur les flux nets de capitaux est plus prononcé pour les flux d’investissements de portefeuille en titres de créance, et il est statistiquement significatif à court et à long terme dans le cas d’une modification inattendue des taux (graphique 4.18). Pour l’IDE et les flux bancaires et autres flux privés, l’effet supplémentaire du resserrement de la politique monétaire sur les flux nets vers les pays émergents directement exposés sur le plan financier est négatif, mais pas toujours statistiquement significatif. Enfin, les flux d’investissements sous forme de prises de participation ne sont pas sensibles aux réorientations de la politique monétaire américaine. La plus grande sensibilité relative de l’IDE à la politique monétaire américaine, après les flux d’investissements de portefeuille en titres de créance, pourrait tenir au fait qu’au fil du temps, une part croissante de l’IDE financier dans les pays qui présentent une exposition financière directe se comporte davantage comme des flux de capitaux générateurs de dette (Ostry et al., 2010).

Graphique 4.18.Variation de la réaction des flux nets de capitaux privés des pays émergents à un resserrement de la politique monétaire américaine, par type de flux

(En pourcentage du PIB)

L’effet négatif supplémentaire d’un resserrement inattendu de la politique monétaire américaine sur les flux nets vers les pays émergents directement exposés sur le plan financier est le plus marqué pour les investissements de portefeuille en titres de créance alors qu’il est inexistant pour les investissements de portefeuille sous forme de prises de participation. Un fort effet supplémentaire est observé pour l’investissement direct étranger alors que les flux bancaires et autres flux privés réagissent avec un certain retard. Dans le cas d’un resserrement effectifde la politique américaine, un fort effet supplémentaire n’est observé que pour l’investissement direct étranger.

Source: calculs des services du FMI.

Note: se reporter à l’appendice 4.1 pour la composition de l’échantillon de pays émergents. La variable dépendante est le total des flux nets de capitaux privés en pourcentage du PIB. L’axe des x indique le nombre de trimestres qui suit une incidence. L’incidence au trimestre 0 est une hausse durable du taux directeur américain, normalisée sur la base d’une hausse de taux inattendue d’un écart-type pour le pays du groupe présentant un degré d’exposition financière moyen. La spécification de la régression et l’ensemble des variables de contrôle sont exposés dans l’appendice 4.4.

Le contexte économique mondial influe-t-il sur l’incidence de la politique monétaire américaine sur les flux nets vers les pays directement exposés sur le plan financier?

Il est très intéressant de noter, dans le contexte mondial actuel, que l’effet supplémentaire des modifications des taux d’intérêt américains sur les flux de capitaux vers les pays qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier est plus profond lorsque les conditions financières mondiales —taux d’intérêt et aversion pour le risque —sont relativement détendues. Pour un pays émergent type présentant un degré moyen d’exposition financière directe, l’effet supplémentaire d’une hausse inattendue des taux américains est plus tenace dans un contexte de faibles taux d’intérêt que dans le cadre du scénario de référence (graphique 4.19). Ce résultat implique que, dans le contexte économique mondial actuel qui se caractérise par des conditions monétaires souples aux États-Unis —maintenues grâce à des baisses de taux d’intérêt et à une augmentation directe de la masse monétaire —, les flux nets de capitaux vers les pays émergents exposés financièrement seraient plus sensibles aux réorientations de la politique monétaire américaine. Cet effet est même plus prononcé et statistiquement significatif à court et à long terme lorsque l’aversion pour le risque est faible. Enfin, c’est dans un environnement sous-jacent se caractérisant à la fois par de faibles taux d’intérêt mondiaux et une faible aversion pour le risque que l’effet supplémentaire des hausses de taux américains sur les flux nets est le plus profond, et il est alors à nouveau statistiquement significatif à court et à long terme. Ces résultats pourraient s’expliquer par le fait que les flux de capitaux sont plus prédisposés à réagir à des incitations à la recherche de rendements quand la rentabilité des actifs financiers mondiaux est faible, dans l’ensemble, alors que l’appétit pour la prise de risque est fort (faible aversion pour le risque), et ils renvoient aux études récentes qui soulignent le rôle joué par la perception mondiale du risque dans la volatilité des flux de capitaux et les brusques arrêts et emballements auxquels ceux-ci sont soumis31. Les effets supplémentaires d’une modification effective des taux sont aussi similaires dans les autres circonstances, mais ils sont moins prononcés et seulement significatifs à long terme.

Graphique 4.19.Variation de la réaction des flux nets de capitaux privés dans les pays émergents à un resserrement de la politique monétaire américaine, dans diverses conditions économiques mondiales

(En pourcentage du PIB)

Le contexte macroéconomique joue un rôle important dans la réaction des flux nets aux hausses des taux américains pour les pays émergents directement exposés aux États-Unis sur le plan financier. La diminution des flux nets par rapport au niveau de référence est plus prononcée pendant les périodes de faibles taux d’intérêt mondiaux et elle l’est encore davantage lorsque l’aversion mondiale pour le risque est faible, mais c’est lorsque les taux d’intérêt et l’aversion pour le risque sont faibles au niveau mondial qu’elle est la plus forte.

Source: calculs des services du FMI.

Note: se reporter à l’appendice 4.1 pour la composition de l’échantillon de pays émergents. La variable dépendante est le total des flux nets de capitaux privés en pourcentage du PIB. L’axe des x indique le nombre de trimestres qui suit une incidence. L’incidence au trimestre 0 est une hausse durable du taux directeur américain, normalisée sur la base d’une hausse de taux inattendue d’un écart-type pour le pays du groupe présentant un degré d’exposition financière moyen. La spécification de la régression et l’ensemble des variables de contrôle sont exposés dans l’appendice 4.4. Les périodes de faibles taux d’intérêt mondiaux et de faible aversion pour le risque sont celles indiquées dans le graphique 4.12. Se reporter au corps du chapitre pour tous les détails concernant le choix des périodes.

En résumé, les pays directement exposés aux États-Unis sur le plan financier subissent, à la suite d’un resserrement de la politique monétaire américaine, un effet négatif supplémentaire sur leurs flux nets de capitaux qui est proportionnel à leur degré d’exposition. L’effet supplémentaire estimé est plus important lorsque la réorientation de la politique américaine est mesurée par la part inattendue de la modification correspondante des taux d’intérêt américains, alors qu’il est sousestimé lorsque les changements apportés à la politique américaine sont représentés par la modification effective ou réalisée des taux. Il se peut que l’effet négatif supplémentaire d’une hausse des taux américains soit plus marqué dans le contexte mondial actuel qui se caractérise par des conditions monétaires relativement souples et une faible aversion pour le risque. En outre, les différences en matière d’ouverture financière, de financiarisation, de régime de change et de croissance économique que présentent les pays émergents directement exposés sur le plan financier sont associées à des diffé rences de sensibilité des flux nets aux modifications de la politique monétaire américaine.

Implications pour l’action des pouvoirs publics et conclusions

Les flux nets de capitaux sont dans l’ensemble inconstants aux yeux des gouvernants. Les flux sont devenus plus volatils au fil du temps et ils ont, en général, été peu persistants. Cette volatilité des mouvements de capitaux a eu globalement tendance à être plus marquée dans les pays émergents que dans les pays avancés. Ce sont les flux bancaires et les autres flux privés qui sont les plus volatils et les investissements de portefeuille en titres de créance qui sont les moins persistants, mais les caractéristiques statistiques de tous les autres types de flux ne sont pas discernables. Les modifications des conditions mondiales de financement ont été traditionnellement associées à des vagues momentanées de flux nets vers les pays émergents, ces flux augmentant en périodes de faibles taux d’intérêt mondiaux et de faible aversion pour le risque, et diminuant ensuite. L’analyse indique, enfin, sur la base d’une strtaégie inédite, que les pays qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier voient leurs flux nets de capitaux diminuer davantage que ceux qui ne le sont pas, suite à un resserrement de la politique monétaire américaine. Cet effet supplémentaire est plus important lorsque les modifications du taux directeur américain ne sont pas anticipées et si elles surviennent dans un contexte mondial de faibles taux d’intérêt et de faible aversion pour le risque.

Comment ces résultats doivent-ils éclairer les attentes des décideurs? Premièrement, la plupart des pays (grands ou petits) étant directement exposés aux États-Unis sur le plan financier, il est raisonnable d’escompter qu’un resserrement éventuel de la politique monétaire américaine aura un effet négatif supplémentaire sur leurs flux de capitaux, surtout lorsque les taux d’intérêt et l’aversion pour le risque sont faibles. L’ampleur de cet effet variera en fonction de leur degré d’exposition financière directe aux États-Unis. Deuxièmement, la variabilité des flux de capitaux, qui est observable dans tous les pays, a des chances de persister dans le contexte de l’intensification de la mondialisation financière. Quant à savoir si, et de combien, les flux nets vers les pays varieront effectivement à un moment donné, tout dépendra de l’effet global des divers facteurs, y compris celui ressenti par tous d’une modification éventuelle de la politique monétaire américaine, et du fait que cette modification est anticipée ou non.

Comment les gouvernants devraient-ils gérer la volatilité des flux de capitaux? La mondialisation financière présente certes des avantages, mais les publications rétance, pour réduire ces risques, de l’existence de marchés financiers actifs et liquides dans les pays (édition d’octobre 2007 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde), de taux de change plus flexibles et d’une réglementation prudentielle renforcée (édition d’avril 2010 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde), de mesures budgétaires restrictives (édition d’octobre 2007 des Perspectives de l’économie mondiale) et d’institutions solides (Papaioannou, 2009). Il est essentiel, face à la variabilité des flux de capitaux démontrée dans le présent chapitre, d’améliorer l’effet que ceux-ci peuvent avoir sur la stabilité économique et financière au niveau national. Il est important, en particulier, comme l’expliquent le chapitre 1 du présent rapport sur les Perspectives de l’économie mondiale et le document du FMI de 2011, d’adopter de soli des politiques macroéconomiques, des mesures de surveillance prudentielle et autres dispositions macroprudentielles pour soutenir une croissance vigoureuse et mieux faire face ainsi à l’instabilité des flux de capitaux.

Appendice 4.1. Classification des pays et sources des données

Classification des pays

Nous sommes partis du plus large échantillon possible de pays disposant de données sur les flux de capitaux (voir ci-dessous pour les sources). Les pays sont inclus dans l’échantillon annuel (trimestriel) s’ils disposent d’au moins dix (cinq) années de données sur les flux de capitaux et le PIB. Les pays avancés de l’échantillon correspondent à la définition des pays industrialisés donnée dans l’édition de 1990 des Perspectives de l’économie mondiale du FMI. En l’absence de définition officielle, nous utilisons, pour les pays émergents, le même échantillon de pays émergents et en développement que celui qui est utilisé dans l’analyse régionale figurant au chapitre 2 des Perspectives de l’économie mondiale sous les titres «pays émergents d’Asie», «pays émergents d’Europe», «Amérique latine et Caraïbes», «Communauté des États indépendants (CEI)», «Moyen-Orient et Afrique du Nord» et «Afrique subsaharienne», mais nous excluons les pays à revenu relativement faible (pouvant être admis à recevoir une aide au titre du Fonds de fiducie pour la réduction de la pauvreté et pour la croissance) et ceux de relativement petite taille (ayant un PIB nominal moyen en dollars sur la période 1990–2009 inférieur au PIB médian de l’ensemble des pays en développement et émergents de l’échantillon). Cela donne un échantillon de pays émergents qui sont largement couverts par des sources externes comme Morgan Stanley Capital International, The Economist et Dow Jones & Company. En outre, les pays qui sont classés aujourd’hui dans les pays avancés, mais qui ne l’étaient pas en 1990, sont inclus dans l’échantillon des pays émergents. Il s’agit des pays suivants: Chypre, Estonie, Malte, République slovaque, République tchèque, Slovénie et les nouvelles économies industrielles d’Asie. Tous les pays qui ne sont ni émergents, ni avancés constituent le groupe des «pays en développement». Les analyses statistiques, études d’événements et régressions excluent les places financières extraterritoriales telles qu’elles ont été définies par le Forum de stabilité financière (tableau 2 dans FMI, 2000). Celles-ci incluent les pays suivants: Antigua-et-Barbuda, Bahreïn, Barbade, Belize, Costa Rica, Chypre, Hong Kong (RAS), Liban, Luxembourg, Malte, Maurice, Panama, Seychelles, Singapour, Saint-Kitts-et-Nevis, Saint-Vincent-et-les Grenadines, Sainte-Lucie, Suisse et Vanuatu. Pour assurer la comparabilité dans le temps, l’analyse descriptive, les études d’événements et le modèle des facteurs mondiaux reposent sur un ensemble constant de pays, à l’exception des pays d’Europe centrale et orientale et de la CEI, qui sont inclus à partir de 1994. La disponibilité des données variant suivant l’horizon temporel et le niveau de fréquence, l’ensemble de pays inclus dans les divers graphiques peut différer légèrement. Les groupements analytiques et régionaux de pays sont présentés dans le tableau 4.1.

Tableau 4.1.Groupes de pays
Pays avancésPays émergents d’AsieAutres pays émergentsPays en développement
États-Unis (111)*Sri Lanka (524)Afrique du Sud (199)*†Bolivie(218)
Royaume-Uni (112)*†Province chinoise de Taiwan (528)*Israël(436)*tHaïti (263)
Autriche (122)*tRAS de Hong Kong (532)*Jordanie(439)*tHonduras (268)
Belgique(124)* tInde(534)*Koweït (443)Nicaragua (278)
Danemark(128)* tKoweït (443)Liban (446)Paraguay (288)
France (132)*tIndonésie(536)*tOman (449)Antigua-et-Barbuda(311)
Allemagne(134)*tCorée(542)*tArabie Saoudite(456)Barbade(316)
Italie(136)* tMalaisie(548)* tRépublique arabe syrienne(463)Dominique (321)
Luxembourg (137)*Philippines (566)*tÉmirats arabes unis(466)Grenade (328)
Pays-Bas(138)* tSingapour(576)*Égypte(469)*tJamaïque (343)
Norvége (142)*tThaïlande(578)*tPakistan (564)Saint-Kitts-et-Nevis (361)
Suéde(144)*tChine(924)* tAlgérie(612)Sainte-Lucie(362)
Suisse(146)*Pays émergents d’Amérique latineLibye(672)Saint-Vincent-et-les
Canada (156)*tMaroc(686)* tGrenadines (364)
Japon (158)*tArgentine (213)*tTunisie(744)Suriname(366)
Finlande(172)*Brésil(223)*tAzerbaïdjan (912)Bahreïn (419)
Gréce(174)* tChili (228)*tBélarus (913)*Bangladesh (513)
Colombie(233)*tKazakhstan (916)*Maldives (556)
Costa Rica (238)*Russie(922)*tNépal(558)
République Dominicaine(243)Ukraine (926)*tVietnam (582)
Espagne(184)* tÉquateur (248)*tBotswana (616)
Australie (193)*tEl Salvador(253)*tCameroun(622)
Nouvelle-Zélande(196)* tGuatemala(258)*tCap-Vert (624)
Mexique(273)*tÉthiopie (644)
Panama (283)Ghana (652)
Pérou(293)*tCôte d’Ivoire (662)
Uruguay(298)*tKenya (664)
Venezuela (299)Lesotho (666)
Pays émergents d’EuropeMaurice (684)
Malte (181)*Mozambique (688)
Turquie(186)* tNigéria(694)
Chypre(423)*Rwanda (714)
Bulgarie(918)* tSeychelles (718)
République tchéque(935)* tSierra Leone (724)
République slovaque(936)*Swaziland (734)
Estonie(939)*Tanzanie(738)
Lettonie(941)*Ouganda(746)
Hongrie(944)*tÎles Salomon (813)
Lituanie(946)*Fidji (819)
Croatie(960)*Papouasie-Nouvelle-
Slovénie(961)*Guinée(853)
Pologne(964)* tAlbanie(914)
Roumanie(968)* t
Note: voir l’appendice 4.1 pour des précisions sur les groupes de pays. Le chiffre indiqué entre parenthèses après le nom du pays est son code IFS. *Indique que le pays avancé ou émergent est inclus dans l’analyse sur une base trimestrielle. † Indique les pays inclus dans l’échantillon des régressions trimestrielles (plus restreint du fait que les variables explicatives ne sont pas disponibles pour certains pays).
Note: voir l’appendice 4.1 pour des précisions sur les groupes de pays. Le chiffre indiqué entre parenthèses après le nom du pays est son code IFS. *Indique que le pays avancé ou émergent est inclus dans l’analyse sur une base trimestrielle. † Indique les pays inclus dans l’échantillon des régressions trimestrielles (plus restreint du fait que les variables explicatives ne sont pas disponibles pour certains pays).

Sources des données

Les principales sources de données pour ce chapitre sont les bases de données des Statistiques de balance des paiements(SBP), des Perspectives de l’économie mondiale(PEM) et des Statistiques financières internationales (International Financial Statistics, IFS) du FMI. Les autres sources de données sont énumérées dans le tableau 4.2.

Tableau 4.2.Sources des données
VariableSource
Données annuelles
Flux de capitaux (nets; avoirs et engagements bruts)Base de données des Statistiques de balance des paiements; sources nationales
PIB nominal en dollars EUBase de données des Indicateurs du développement dans le monde de la Banque mondiale; base de données des Perspectives de l’économie mondiale (PEM)
Engagements liquidesBeck, Demirgüç-Kunt et Levine (2000, 2009)
Exportations et importations bilatéralesBase de données de Direction of Trade Statistics (DOTS)
Indice de l’ouverture du compte de capitalChinn et Ito(2006, 2008)
Indicateur du régime de changeReinhart et Rogoff (2004); Ilzetzki, Reinhart et Rogoff (2008)
Présence étrangère sur le marchéobligataireBase de données de la Banquedes règlements internationaux
Avoirs et engagement extérieursBase de données des Statistiques de balance des paiements: statistiques sur la position extérieure globale (FMI)
Données trimestrielles
Flux de capitaux (nets; avoirs et engagements bruts)Base de données des Statistiques de balance des paiements; Haver Analytics; CEIC; sources nationales
PIB nominal en dollars EUBase de données d’ International Financial Statistics (IFS); Haver Analytics; EMED de la CEIC; sources nationales
Croissance du PIB réel (en glissement annuel)Base de données PEM
Prix de règlement des contrats à terme sur fonds fédérauxBourse de commerce de Chicago (CBOT); Datastream (série CFF)
Taux d’intérêt américain effectifRéserve fédérale (FRED, série DFF)
Prévisions de croissance aux États-UnisSurvey of Professional Forecasters de la Banque de réserve fédérale de Philadelphie
Avoirs et engagements extérieurs américains (base bilatérale)Base de données TICS (Treasury International Capital System) et statistiques sur l’investissement directé tranger du Bureau of Economic Analysis des États-Unis
Taux d’intérêt à court termeHaver Analytics (G-10, EMERGE, IFS); Eurostat; Datastream
Indice des prix à la consommationBase de données IFS
Niveau de risque compositeInternational Country Risk Guide du PRS Group
Aversion des investisseurs pour le risque (indice VIX)Marché des options de Chicago; Haver Analytics
Taux de financement de la Banque centrale européenneHaver Analytics
Taux de base de la BundesbankHaver Analytics

Les données annuelles sur les flux de capitaux sont tirées de la base de données SBP du FMI. En particulier, les flux nets de capitaux privés correspondent à la somme des flux nets d’investissements directs étrangers (ligne 4500), des flux nets d’investissements de portefeuille (ligne 4600), des flux nets sur produits dérivés (ligne 4910) et des flux nets d’autres investissements (ligne 4700) à l’exclusion des autres flux d’investissement vers les administrations publiques et les autorités monétaires. Les flux bruts et nets de capitaux ainsi que leurs composantes sont communiqués en dollars nominaux et sont normalisés par le PIB nominal en dollars. Cette dernière série est tirée de la base de données des Indicateurs du développement dans le monde de la Banque mondiale, et elle est complétée par des statistiques de la base de données PEM.

Les données trimestrielles sur les flux de capitaux sont aussi principalement tirées de la base de données SBP du FMI, et elles sont étoffées avec des données provenant d’autres sources, comme Haver Analytics, la base de données EMED de la CEIC et des sources nationales (Chine et Australie). La série du PIB nominal trimestriel (non corrigé des variations saisonnières) en monnaie locale et le taux de change nominal moyen par rapport au dollar sont tirés de la base de données IFS du FMI et sont complétés au besoin par des données d’autres sources.

Les taux d’intérêt réels mondiaux sont remplacés par une moyenne pondérée par le PIB du taux de refinancement de la Banque centrale européenne (du taux de base de la Bundesbank avant 1999) et du taux réel des fonds fédéraux américains, tous tirés de Haver Analytics. Le taux d’inflation prévisionnel à trois mois utilisé pour calculer le taux réel ex ante pour les États-Unis correspond aux prévisions de la variation du déflateur du PIB de la Survey of Professional Forecasters, publiées par la Banque fédérale de réserve de Philadelphie, alors que le taux réel ex ante pour l’Europe est calculé à l’aide des prévisions à un an de la hausse de l’indice des prix à la consommation de Consensus Forecasts. L’aversion mondiale pour le risque est mesurée par le niveau de l’indice de volatilité du marché des options de Chicago (CBOE).

Nous utilisons deux indicateurs pour suivre l’évolution de la politique monétaire des États-Unis: les indices des modifications effectives sont construits à partir de la base de données FRED de la Réserve fédérale de Saint-Louis, série DFF à une fréquence quotidienne, tandis que ceux des modifications non prévues le sont à partir des données sur les cours de liquidation quotidiens des contrats à terme sur fonds fédéraux de la Bourse de commerce de Chicago (CBOT) de Datastream, série CFF. La variation de l’inflation prévisionnelle à trois mois de la Survey of Professional Forecasters est déduite de la modification ef Ective du taux nominal pour obtenir la modification du taux réel utilisée. Voir l’appendice 4.4 pour plus de détails sur le calcul des modifications inattendues et effectives du taux des fonds fédéraux américains.

Les données sur l’exposition financière directe aux États-Unis qui sont utilisées pour établir les pondérations des différents pays (mises en relation avec les indicateurs de la politique monétaire américaine pour l’analyse de régression) proviennent de trois sources: 1) la base de données TICS (Treasury International Capital System) des États-Unis sur les avoirs et engagements bilatéraux des États-Unis vis-àvis de l’étranger; 2) les statistiques sur l’investissement direct étranger (IDE) du Bureau of Economic Analysis (BEA) des États-Unis; et 3) les statistiques sur la position extérieure globale (PEG) tirées de la base de données SBP du FMI. La base de données TICS des États-Unis contient des informations sur les positions bilatérales des avoirs et engagements internationaux des États-Unis pour tous les instruments couverts par les SBP du FMI, hormis l’information sur les IDE qui est réunie par le BEA. Ces séries bilatérales servent à calculer le numérateur de la pondération, son dénominateur étant calculé à l’aide des positions des avoirs et engagements extérieurs par pays, tirées des statistiques PEG du FMI. Voir l’appendice 4.4 pour les détails de l’établissement des pondérations.

Deux séries sont utilisées pour calculer l’erreur de prévision de la croissance des États-Unis. Pour un trimestre donné, la croissance américaine prévisionnelle correspond à la prévision médiane établie le trimestre précédent par la Survey of Professional Forecasters pour le taux de croissance du PIB réel d’un trimestre sur l’autre, corrigé des variations saisonnières, pendant le trimestre en cours. Le taux de croissance ef effectif, désaisonnalisé, du PIB réel d’un trimestre à l’autre est tiré de la base de données PEM. L’exposition directe des échanges aux États-Unis (qui est mise en relation avec les évolutions inattendues de la croissance aux États-Unis) est calculée à l’aide de la base de données des statistiques de l’orientation des échanges (DOTS) du FMI. Elle correspond à la somme des exportations d’un pays vers les États-Unis et de ses importations qui en proviennent, divisée par le total de ses importations et de ses exportations. Les pondérations de l’exposition des échanges qui sont utilisées dans l’analyse de régression correspondent à la moyenne des pondérations susmentionnées sur la période 2000–09.

Les taux d’intérêt nominaux intérieurs à court terme sont tirés des bases de données Haver Analytics (G-10, EMERGE, IFS), Eurostat, Datastream et IFS du FMI. Le taux d’inflation en glissement annuel est calculé à partir des indices de prix à la consommation figurant dans la base de données IFS du FMI, et il est déduit des taux à court terme pour obtenir un taux réel ex post. Les séries sur les taux d’intérêt nominaux sont ajustées pour exclure les périodes pendant lesquelles les taux d’intérêt semblent avoir été fixés par voie administrative. En outre, les périodes d’hyperinflation, définies comme des périodes pendant lesquelles la hausse de l’indice des prix à la consommation d’une année sur l’autre dépasse 100 %, sont exclues de l’analyse. Les séries sur la croissance en glissement annuel du PIB réel des pays sont tirées de la base de données PEM, et la notation du risque composite du pays est la moyenne de la notation des risques politiques, économiques et financiers de l’International Country Risk Guide. Les séries sur les engagements liquides sont tirées de la Financial Structure Database (Beck, Demirgüç-Kunt et Levine, 2000 et 2009) et étendues jusqu’à 2010 à l’aide du taux de croissance de la masse monétaire au sens large de la base de données IFS du FMI et d’autres sources. Le degré d’ouverture du compte de capital est mesuré à l’aide de l’indice Chinn et Ito (2008) d’ouverture des opérations du compte de capital calculé sur la base du Rapport annuel du FMI sur les régimes et les restrictions de change. Le régime de change de fait est tiré de l’étude de Reinhart et Rogoff (2004), mise à jour par Ilzetzki, Reinhart et Rogoff (2008). Les séries sur l’ouverture du compte de capital et le régime de change se terminant en 2008 et 2007, respectivement, elles ont été étendues jusqu’en 2009 en supposant qu’il n’y avait pas eu de changement par rapport aux dernières valeurs enregistrées. Enfin, la série concernant la pénétration étrangère sur les marchés obligataires nationaux est calculée en divisant le montant des obligations émises sur le marché intérieur qui sont détenues par des étrangers par la somme des émissions obligataires intérieures provenant de la base de données de la Banque des règlements internationaux (tableaux 11 et 16A)32.

Appendice 4.2. Composition, volatilité et persistance des flux nets de capitaux privés dans l’ensemble des régions de pays émergents

Nous examinons la composition, la volatilité et la persistance des flux nets de capitaux au fil des ans dans les différentes régions de pays émergents telles qu’elles sont définies dans l’appendice 4.1. Les mesures sont effectuées les modalités décrites dans le corps du texte.

Composition

La baisse tendancielle des flux bancaires et autres flux privés qui a été observée dans les pays émergents (graphique 4.7) est plus marquée dans les pays émergents d’Asie et, jusqu’à un certain point, en Amérique latine (graphique 4.20). La part des flux bancaires et autres flux privés nets a en fait augmenté pendant les années 2000 dans les pays émergents d’Europe, alors qu’elle a progressé pendant les années 90, mais diminué au cours de la décennie suivante, dans les autres pays émergents.

Graphique 4.20.Importance relative des divers types de flux dans les régions émergentes

(En pourcentage du total)

C’est dans les pays émergents d’Asie et d’Amérique latine que la diminution de l’importance des flux bancaires et autres flux privés a été la plus prononcée. La part de ces flux s’est en fait accrue dans les années 2000 dans les pays émergents d’Europe, alors qu’elle a augmenté dans les années 90 avant de diminuer dans les années 2000 dans les autres pays émergents.

Sources: FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: L’importance relative d’un type donné de flux est calculée en divisant la valeur absolue des flux nets de ce type vers les pays du groupe considéré par la somme des valeurs absolues des flux nets des quatre types de flux vers ces pays. Les ratios sont établis pour les diverses décennies en calculant, à l’aide de données annuelles, le numérateur et le dénominateur sur l’ensemble des années de chaque décennie. Les flux de produits dérivés, qui représentent une très petite part du compte financier, sont exclus des calculs. Les agrégats des groupes de pays n’incluent pas les places financières extraterritoriales.

Volatilité

Aucune différence systématique n’a été observée dans le passé dans la volatilité des flux nets totaux de capitaux privés entre les différentes régions de pays émergents (graphique 4.21). Les flux vers les pays émergents d’Asie semblent avoir été les moins volatils au cours des trente dernières années, mais les différences de volatilité avec les autres régions de pays émergents ne sont pas statistiquement significatives. Ce n’est que depuis peu (à partir de 1996) que la volatilité des flux nets totaux vers les autres pays émergents semble avoir relativement augmenté du fait peut-être qu’ils se sont assez progressivement détournés des flux de capitaux générateurs de dette. La plus grande volatilité des flux nets vers ces pays ainsi que la légère augmentation de la volatilité des flux nets vers les pays émergents d’Europe semblent être à la base du léger accroissement de la volatilité des flux nets vers les pays émergents qui est examiné dans le corps du chapitre et illustré dans le graphique 4.9.

Graphique 4.21.Volatilité des flux nets de capitaux privés dans l’ensemble des régions émergentes

(Écart-type des flux nets de capitaux privés en pourcentage du PIB)

La volatilité des flux nets de capitaux privés a été assez similaire dans l’ensemble des régions émergentes. Les flux vers les autres pays émergents semblent être devenus plus volatils au cours des dernières périodes, ce qui est peut-être lié à la plus grande importance des flux générateurs de dette pour ces pays. Les différences par rapport aux autres régions émergentes ne sont toutefois pas statistiquement significatives dans l’ensemble.

Sources: FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: La volatilité de chaque flux est calculée, à l’aide de données annuelles, comme son écart-type sur la précédente fenêtre de dix ans pour chaque pays (par exemple, la valeur de 1990 correspond à l’écart-type pendant la période 1981-90). La médiane n’est indiquée dans le graphique que si l’écart-type pour la fenêtre de dix ans et le type de flux concernés peut être calculé pour au moins un cinquième des pays du groupe en question. Les places financières extraterritoriales ne sont pas incluses dans les groupes de pays.

Persistance

La persistance des flux totaux nets, mesurée par le coefficient d’autorégression AR(1) des flux nets totaux de capitaux privés en pourcentage du PIB, ne semble pas non plus varier notablement entre les quatre régions de pays émergents (graphique 4.22). Les flux nets vers les pays émergents d’Asie semblent avoir été les plus persistants et les flux nets vers les autres pays émergents les moins persistants, mais ces différences ne sont pas statistiquement significatives. Fait plus remarquable, la persistance des flux vers le pays médian de chaque région s’est harmonisée au fil du temps.

Graphique 4.22.Persistance des flux nets de capitaux privés dans l’ensemble des régions émergentes

(Coefficients d’autorégression AR(1) des flux nets de capitaux privés en pourcentage du PIB)

La persistance des flux nets totaux de capitaux privés ne varie pas notablement entre les régions émergentes. Les flux nets vers les pays émergents d’Asie semblent, de tout temps, avoir été les plus persistants alors que ceux vers les autres pays émergents ont été les moins persistants, mais ces différences ne sont pas statistiquement significatives et elles ont diminué dans le temps.

Sources: FMI, Statistiques de balance des paiements; sources nationales; calculs des services du FMI.

Note: La persistance d’un flux donné est mesurée par son coefficient d’autorégression AR(1) calculé, à l’aide de données annuelles, sur la précédente fenêtre de dix ans pour chaque pays (par exemple, la valeur de 1990 correspond au coefficient d’autorégression AR(1) de la période 1981-90). La médiane n’est indiquée dans le graphique que si le coefficient d’autorégression AR(1) pour la fenêtre de dix ans et le type de flux concernés peut être calculé pour au moins un cinquième des pays du groupe en question. Les places financières extraterritoriales ne sont pas incluses dans les groupes de pays.

Appendice 4.3. Le modèle des facteurs mondiaux

Les deux modèles suivants sont estimés en utilisant les moindres carrés ordinaires transversaux pour déterminer l’influence exercée par 1) les facteurs mondiaux et 2) les facteurs mondiaux et régionaux sur la variation des flux nets de capitaux vers les pays émergents pendant une année donnée33:

Modèle des facteurs mondiaux et régionaux:

yi,t est le niveau des flux nets de capitaux (pondéré par le PIB) dans le pays i au moment t; αt est une variable indicatrice temporelle qui refléte le facteur mondial commun à tous les pays émergents (i) au moment t;βt(j) est le facteur régional commun à tous les pays de la région (j) au moment t; Dj est une variable indicatrice pour la région j, et ∊ i,t est un terme d’erreur de moyenne nulle.

Les modèles sont estimés, pour chacune des années, pour un échantillon de 20 pays avancés, à savoir les 23 pays énumérés dans le tableau 4.1 moins la Belgique, faute de données, et le Luxembourg et la Suisse, qui sont des places financières. Dans le cas des pays émergents, les modèles sont estimés pour chacune des années comprises entre 1980 et 1993, pour 36 pays —les 59 pays énumérés dans le tableau 4.1 moins ceux d’Europe oriéntale et de la Communauté des États indépendants (CEI), les places financières et d’autres pays pour lesquels les données manquent34. Pour chaque année postérieure à 1994, l’chantillon inclut l’Europe orientale et la CEI, et les modèles sont donc estimés pour les 50 pays émergents énumérés dans le tableau 4.1 en excluant les places financières et les autres pays pour lesquels les données manquent. La somme des variables indicatrices régionales étant égale à la variable indicatrice temporelle du deuxième modèle, au lieu d’abandonner une des variables indicatrices régionales, nous limitons à zéro les coeffcients à additionner, Σj=14βt(j)=0 à chaque moment t, de façon que les coefficients βt(j) représentent la surperformance ou la sous-performance de la région par rapport au facteur mondial pendant toutes les périodes.

Les résidus du premier modèle correspondent à la part de la dispersion des flux nets de capitaux entre les pays qui n’est pas explicable par les facteurs mondiaux et qui, de ce fait, est liée aux facteurs régionaux ou propres à chaque pays. De même, les résidus du deuxiéme modèle correspondent à la part de la dispersion des flux nets de capitaux entre les pays qui n’est pas explicable par les facteurs mondiaux ou régionaux et qui, de ce fait, est liée aux facteurs propres à chaque pays.

Pour calculer la fraction de la dispersion des flux nets de capitaux entre les pays émergents qui s’explique par les facteurs mondiaux et régionaux, nous comparons les résidus des deux modèles ci-dessus avec ceux d’un modèle simple à constante (a):

La part de la variation des flux nets entre les pays qui s’explique par les facteurs mondiaux et les facteurs mondiaux et régionaux à chaque instant correspond aux statistiques R2 suivantes:

Modèle des facteurs mondiaux:

Modèle des facteurs mondiaux et régionaux:

RG2 est la variation des flux nets de capitaux qui s’explique uniquement par des facteurs mondiaux (par rapport au modèle simple avec constante), y^itG est la valeur ajustée du modèle des facteurs mondiaux, et y^itG est la valeur ajustée du modèle simple avec constante. RGm est la variation des flux nets de capitaux qui s’explique à la fois par des facteurs mondiaux et des facteurs régionaux (par rapport au modèle simple avec constante), et y^itG&R est la valeur ajustée du modèle des facteurs mondiaux et régionaux.

Appendice 4.4. Méthodes de régression et tests de robustesse

Dans cet appendice, nous donnons des précisions supplémentaires sur les méthodes statistiques utilisées et la robustesse des résultats des régressions. Nous commençons par décrire le modèle de régression de référence et la stratégie d’estimation, puis nous expliquons comment les pondérations de l’exposition financière directe aux États-Unis ont été établies. Nous décrivons ensuite l’approche suivie pour isoler la part des modifications des taux directeurs américains qui n’est pas anticipée par le marché. Nous examinons enfin divers tests de robustesse auxquels les principaux résultats ont été soumis.

Spécification du modèle et stratégie d’estimation

La spécification de référence est celle d’un modèle de données de panel transversal et à effets fixes temporels:

i est l’indice des pays; t est l’indice de temps (trimestre); yi,t est le ratio flux nets de capitaux/PIB; αi et αt so nt, respectivement, les effets fixes économiques et temporels; ωi indiq ue les pondérations de l’exposition financière directe aux États-Unis (décrites ci-aprés); Δrus,t est l’indicateur des modifications apportées à la politique monétaire des États-Unis, qui repose ici sur le taux résultant d’une modification ef ective ou inattendue; δi est indiq ue les pondérations de l’exposition directe des échanges aux États-Unis; Δgus,t l’erreur de prévision de la croissance américaine; Xi,t-1 est un vecteur des contrôles supplémentaires incluant les niveaux retardés du taux réel national à court terme, de la croissance du PIB réel national et du risque composite de l’International Country Risk Guide (dans lequel le niveau de la valeur est inversement proportionnel à celui du risque), le PIB nominal retardé, exprimé sous forme logarithmique, un indicateur retardé du régime de change binaire (où 1 représente tous les régimes de rattachement du taux de change, et 0 les autres régimes), le quatrième retard de l’indicateur Chinn–Ito de l’ouverture du compte de capital et le quatrième retard du ratio engagements liquides/PIB (Beck, Demirgüç-Kunt et Levine, 2000 et 2009); et εi,t est un terme d’erreur de moyenne nulle.

L’effet supplémentaire des modifications de la politique monétaire américaine sur les flux nets de capitaux vers des pays directement exposés sur le plan financier est détaché de l’ef et fixe temporel (qui refiéte l’ensemble des facteurs mondiaux) en mettant en relation l’indicateur de la politique monétaire américaine avec la pondération du niveau d’exposition, comme on le voit dans le terme (ωi X Δrus, t-s). Les interactions variant à la fois d’un pays et d’une période à l’autre, leurs effets (représentés par l’ensemble es) peuve nt étre distingués des effets fixes pays et temps.

Suivant les recommandations formulées par Stock et Watson (2008) pour les panels à effets fixes, les er-reurs-types sous-jacentes sont groupées au niveau des pays. Cela permet de tenir compte de l’hétéroscédasticité pour l’ensemble des pays et de l’autocorrélation arbitraire du terme d’erreur au niveau de chaque pays. Le graphique 4.16 montre la différence d’ef et non cumulée et cumulée d’une modification de la politique monétaire américaine sur les pays, observée entre les pays présentant un degré moyen d’exposition financière directe aux États-Unis et les autres pays. La différence d’ef et cumulée, pour un horizon donné S, est calculée comme ΣS=0SβS, multipl ié par le niveau moyen d’exposition pour l’échantillon pertinent, puis par l’ampleur de l’impulsion. Théoriquement, cette différence équivaut à l’effet supplémentaire sur les flux nets de capitaux d’une modification durable de la politique monétaire américaine pour un pays présentant un niveau d’exposition moyen. Voir le tableau 4.3 pour les résultats du modèle de référence avec leurs erreurstypes. Comme il est précisé plus loin, l’utilisation d’un modèle de panel dynamique ne modiff e pas les principales conclusions.

Tableau 4.3.Résultats de base
Variable explicativeEnsemble de l’échantillonPays émergentsPays avancés
(1)(2)(3)(4)(5)(6)
Changt inattenduChangt effectifChangt inattenduChangt effectifChangt inattenduChangt effectif
Modification taux USMP(1)-0,457***-0,058-0,449*-0,073-0,404*-0,079*
[0,158][0,052][0,235][0,078][0,213][0,040]
Modification taux USMP, 1 retard-0,121-0,065*-0,311*-0,032-0,116-0,076
[0,149][0,038][0,176][0,048][0,227][0,046]
Modification taux USMP, 2 retards0,1580,0090,124-0,0200,0410,007
[0,153][0,031][0,254][0,035][0,102][0,053]
Modification taux USMP, 3 retards-0,040-0,011-0,131-0,013-0,0470,003
[0,107][0,024][0,181][0,041][0,153][0,027]
Modification taux USMP, 4 retards-0,173-0,024-0,147-0,040-0,161-0,012
[0,109][0,035][0,147][0,061][0,133][0,027]
Modification taux USMP, 5 retards-0,164-0,037-0,363**-0,098*-0,072-0,016
[0,119][0,035][0,169][0,055][0,164][0,034]
Modification taux USMP, 6 retards-0,066-0,067-0,020-0,064-0,186-0,072
[0,189][0,042][0,213][0,069][0,210][0,058]
Modification taux USMP, 7 retards-0,239*-0,102**-0,435-0,117*-0,198*-0,096*
[0,141][0,047][0,275][0,069][0,096][0,053]
Modification taux USMP, 8 retards-0,092-0,056*-0,245-0,092*-0,101-0,044
[0,113][0,033][0,222][0,052][0,125][0,033]
USGI (2)-0,054-0,049-0,049-0,038-0,030-0,019
[0,057][0,057][0,081][0,073][0,059][0,060]
USGI, 1 retard0,0860,0740,012-0,0030,1170,114
[0,056][0,056][0,045][0,058][0,095][0,085]
USGI, 2 retards0,0250,068-0,058-0,0100,0450,074*
[0,039][0,044][0,053][0,054][0,031][0,038]
USGI, 3 retards0,0250,0330,0730,080-0,041-0,028
[0,043][0,047][0,058][0,070][0,051][0,055]
USGI, 4 retards0,0270,042-0,108**-0,0340,0610,046
[0,046][0,043][0,048][0,056][0,046][0,031]
USGI, 5 retards-0,017-0,0180,0580,059-0,038-0,022
[0,047][0,041][0,042][0,053][0,048][0,039]
USGI, 6 retards0,0010,0390,0490,074-0,0110,010
[0,045][0,051][0,079][0,067][0,045][0,049]
USGI, 7 retards0,0260,084-0,0410,0610,0710,111
[0,049][0,054][0,067][0,078][0,065][0,077]
USGI, 8 retards-0,056-0,0270,0470,052-0,0430,008
[0,047][0,048][0,085][0,071][0,057][0,077]
Croissance PIB réel national, 1 retard0,382***0,374***0,318***0,316***0,5250,506
[0,112][0,112][0,074][0,073][0,342][0,337]
Taux réel national court terme, 1 retard-0,098**-0,102***-0,121***-0,124***0,1170,124
[0,037][0,038][0,028][0,029][0,436][0,425]
Indice national du risque, 1 retard0,0780,0910,0470,0530,1500,169
[0,077][0,078][0,089][0,092][0,301][0,296]
Log du PIB nominal national, 1 retard4,576**4,430**4,667**4,157**7,7627,601
[1,858][1,821][1,790][1,806][5,570][5,475]
Profondeur financ. nationale, 4 retards4,0103,8761,3150,8296,8436,772
[3,250][3,107][3,973][3,835][6,724][6,544]
Régime national de change, 1 retard-0,461-0,542-0,0270,156-2,316-2,704
[0,852][0,854][1,122][1,139][2,115][1,939]
Ouverture cpte capital national, 4 retards-0,469-0,519-0,551-0,5620,6190,438
[0,327][0,315][0,386][0,382][1,207][1,155]
R20,22950,23200,40070,40630,18510,1869
N3.0083.0081.5811.5811.4271.427
N pays505030302020
Source: calculs des services du FMI.Note: (1) Taux USMP = taux directeur américain. (2) USGI = é volution inattendue de la croissance américaine. La variable dépendante est le total des flux nets de capitaux privés en pourcentage du PIB. Les erreurs-types sont indiquéesentre crochets sous chaque estimation. *, ** et *** indiq uent un seuil de signification de 10 %, 5 % et 1%, respectivement. Les places financières extraterritoriales sont exclues de l’analyse. Les estimations des effets de la politique monétaire américaine et de l’évolution inattendue de la croissance américaine sont effectuées, pour chaque é chantillon, aux valeurs moyennes de l’exposition financière directe aux États-Unis et des pondérations fondées sur les échanges bilatéraux avec les États-Unis. Les effets monétaires sont aussi normalisés à une hausse de taux inattendue de 1 écart-type. Les expositions financières moyennes par échantillon sont de 0,159 pour l’ensemble des pays, 0,173 pour les pays é mergents et 0,138 pour les pays avancés. Les pondérations fondées sur les échanges bilatéraux, paré chantillon, sont de 0,154 pour l’ensemble des pays, 0,179 pour les pays é mergents et 0,116 pour les pays avancés.
Source: calculs des services du FMI.Note: (1) Taux USMP = taux directeur américain. (2) USGI = é volution inattendue de la croissance américaine. La variable dépendante est le total des flux nets de capitaux privés en pourcentage du PIB. Les erreurs-types sont indiquéesentre crochets sous chaque estimation. *, ** et *** indiq uent un seuil de signification de 10 %, 5 % et 1%, respectivement. Les places financières extraterritoriales sont exclues de l’analyse. Les estimations des effets de la politique monétaire américaine et de l’évolution inattendue de la croissance américaine sont effectuées, pour chaque é chantillon, aux valeurs moyennes de l’exposition financière directe aux États-Unis et des pondérations fondées sur les échanges bilatéraux avec les États-Unis. Les effets monétaires sont aussi normalisés à une hausse de taux inattendue de 1 écart-type. Les expositions financières moyennes par échantillon sont de 0,159 pour l’ensemble des pays, 0,173 pour les pays é mergents et 0,138 pour les pays avancés. Les pondérations fondées sur les échanges bilatéraux, paré chantillon, sont de 0,154 pour l’ensemble des pays, 0,179 pour les pays é mergents et 0,116 pour les pays avancés.

Établissement des pondérations de l’exposition financière directe aux États-Unis

La pondération par pays qui est appliquée à l’indicateur de la politique monétaire américaine pour le pays i dans la spécification de référence est définie comme suit:

i désigne le pays i; k est l’indice des instruments ou des types de capitaux (valeurs mobilières, prêts bancaires, etc.); AkUS,i représente les avoirs financiers américains de type k détenus par le pays i; L kUS,i représente les engagements de type k du pays i à l’égard des États-Unis; Aireprésente la position des avoirs extérieurs internationaux du pays i; et Licelle des engagements extérieurs internationaux du pays i.

Comme il est indiqué à l’appendice 4.1, les composantes des pondérations proviennent de trois sources:

1) la base de données TICS (Treasury International Capital System) des États-Unis sur les avoirs et engagements bilatéraux des États-Unis vis-à-vis de l’étranger;

2) les statistiques sur l’investissement direct étranger du Bureau of Economic Analysis des États-Unis; et 3) les statistiques de la position extérieure globale (PEG) du FMI. La couverture temporelle de l’ensemble des données TICS est irrégulière, des séries chronologiques cohérentes n’ayant commencé à être établies qu’au cours de la dernière décennie. De ce fait, la moyenne des termes du numérateur est calculée sur les années 1994 et 2003–07 pour chaque pays35. Elle est ensuite divisée par la somme de la position moyenne PEG des avoirs et engagements du pays i sur les mêmes années pour obtenir la pondération. Voir le tableau 4.4 pour les pondérations calculées pour l’ensemble de l’échantillon utilisé.

Tableau 4.4.Poids de l’exposition financière directe aux États-Unis(Proportion des avoirs et/ou engagements américains dans le total des avoirs et engagements extérieurs)
Pays et code IFSExposition financière directe aux États-UnisPays et code IFSExposition financière directe aux États-Unis
Canada (156)0,470Suède (144)0,138
Mexique (273)0,451Indonésie (536)0,135
Uruguay (298)0,328Belgique(124)0,133
Chine (924)0,302Afrique du Sud(199)0,130
Corée(542)0,289Russie(922)0,130
Israël (436)0,289Hongrie(944)0,127
Brésil(223)0,276Irlande(178)0,126
Guatemala (258)0,274Pologne(964)0,108
Japon(158)0,273Finlande(172)0,104
Colombie(233)0,246Turquie(186)0,102
Chili (228)0,234Allemagne(134)0,100
Royaume-Uni(112)0,234France (132)0,094
Australie(193)0,233Danemark(128)0,085
Philippines (566)0,218Islande(176)0,076
El Salvador (253)0,206Rép. tchèque (935)0,066
Pérou(293)0,182Espagne(184)0,059
Thaïlande (578)0,182Italie(136)0,051
Pays-Bas(138)0,178Autriche(122)0,043
Inde(534)0,168Roumanie(968)0,041
Norvège (142)0,160Jordanie(439)0,039
Égypte(469)0,156Ukraine (926)0,038
Malaisie(548)0,152Grèce (174)0,036
Argentine (213)0,141Bulgarie(918)0,028
Équateur (248)0,139Maroc(686)0,025
Nouvelle-Zélande(196)0,139Portugal (182)0,023
Sources: base de données TICS (Treasury International Capital System) des É tats-Unis; statistiques sur l’investissement direct étranger du Bureau of Economic Analysis des États-Unis; FMI, statistiques sur la position extérieure globale et calculs des services.Note:Les pays énumérés ici correspondent à ceux qui sont inclus dans l’échantillon complet de la régression. Nous incluons aussi dans un test de robustesse les places financières extraterritoriales pour lesquelles des données sont disponibles. Il s’agit du Costa Rica (238) avec une exposition de 0,241, de la RAS de Hong Kong (532) avec une exposition de 0,082, de Singapour (576) avec une exposition de 0,216 et de la Suisse (146) avec une exposition de 0,224. Les données utilisées et le mode de calcul des pondérations sont décrits à l’appendice 4.4.
Sources: base de données TICS (Treasury International Capital System) des É tats-Unis; statistiques sur l’investissement direct étranger du Bureau of Economic Analysis des États-Unis; FMI, statistiques sur la position extérieure globale et calculs des services.Note:Les pays énumérés ici correspondent à ceux qui sont inclus dans l’échantillon complet de la régression. Nous incluons aussi dans un test de robustesse les places financières extraterritoriales pour lesquelles des données sont disponibles. Il s’agit du Costa Rica (238) avec une exposition de 0,241, de la RAS de Hong Kong (532) avec une exposition de 0,082, de Singapour (576) avec une exposition de 0,216 et de la Suisse (146) avec une exposition de 0,224. Les données utilisées et le mode de calcul des pondérations sont décrits à l’appendice 4.4.

Détermination des modifications de la politique monétaire américaine

Cette section décrit les étapes de l’estimation de la part inattendue des modifications de la politique monétaire américaine. Nous utilisons une version modiffée de l’approche de Kuttner (2001). Celuimarket (FOMC). Le marché des contrats à terme sur les fonds fédéraux a été créé en octobre 1988 par la Bourse de commerce de Chicago (CBOT), la série de contrats étant négociée sur une base mensuelle. Les contrats sont réglés sur la base de l’évolution du taux ef ectifidse fonds fédéraux pendant le mois écoulé. Dès le départ, Kuttner (2001) a utilisé la variation quotidienne du prix du marché des contrats à terme du mois en cours au moment des interventions de la Réserve fédérale dans la politique monétaire pour en déduire l’ampleur de la part inattendue des modifications de la politique monétaire américaine. Le cours de liquidation étant fonction du taux mensuel moyen des fonds fédéraux, il est nécessaire de caler la variation d’un jour à l’autre des cours de clôture du contrat à terme du mois

en cours sur le jour d’une intervention de la Réserve fédérale. Plus précisément, la part inattendue (l’élément de surprise) est calculée comme suit:

où l’intervention se produit le jour t du mois/de l’année s; Dsest le nombre de jours que compte le mois/l’année s; ft,s est le cours de clôture des contrats à terme sur les fonds fédéraux pour le mois /l’année s, et ut,s est la part inattendue de l’intervention.

Le facteur d’ajustement prend énormément d’ampleur, vers la fin du mois, ce qui risque de grossir l’ef et d’un bruit éventuel dans les variations de prix. Sur la base des observations de Hamilton (2008) concernant l’effet du bruit sur les prix des contrats à terme sur les fonds fédéraux, nous utilisons le changement de prix non ajusté du contrat du mois suivant chaque fois qu’une intervention a lieu dans le dernier cinquième d’un mois36.

La présente analyse apporte deux modifications à l’approche suivie par Kuttner. Premièrement, elle ne considère que les actions (ou inactions) de politique monétaire aux États-Unis qui sont associées à des réunions programmées du FOMC. Deuxièmement, les dates auxquelles les décisions de politique monétaire sont révélées au marché sont déterminées selon la mé thode décrite dans Bernanke et Kuttner (2005). En gros, cela veut dire que, pendant la période comprise entre les mois d’octobre 1988 et de janvier 1994, l’analyse utilise la différence ajustée entre le cours de clôture du jour suivant la fin d’une réunion du FOMC et le cours du dernier jour de cette réunion. Après février 1994, l’analyse utilise la différence ajustée entre le cours de clôture du dernier jour d’une réunion du FOMC et le cours du jour précédant la fin de cette réunion37.

Les données sur les flux nets de capitaux étant trimestrielles, la série sur les modifications inattendues de la politique monétaire américaine lors des réunions du FOMC (qui est établie sur une base journalière) doit être convertie en fréquence trimestrielle. Pour assurer une estimation correcte des effets contemporains et retardés des modifications constatées de la politique monétaire américaine, l’analyse a recours à une version de la méthode d’agrégation de Bluedorn et Bowdler (2011). Pour l’effet contemporain, elle utilise la somme des modifications de la politique monétaire américaine au cours du trimestre, pondérées sur une base journalière. Dans chaque cas, la pondération journalière utilisée est le nombre de jours restant jusqu’à la fin du trimestre au moment d’une modification de la politique monétaire américaine, divisé par le nombre total de jours que compte ce trimestre. Pour l’effet retardé, c’est la somme non pondérée des changements de politique survenus pendant le trimestre qui est utilisée. Cette méthode d’agrégation sert aussi à calculer la modification trimestrielle du taux effectifià l’aide des données journalières sur le taux effectif de fonds fédéraux. Les modifications du taux nominal effectif sont converties en modifications du taux réel en déduisant la modification correspondante de la prévision de l’inflation à un trimestre de la Survey of Professional Forecasters.

Le graphique 4.23 compare l’évolution dans le temps des séries sur les modifications effectives et inattendues des taux réels. Il en ressort clairement que la modification effective des taux inclut de nombreuses autres composantes que la part inattendue de la modification. Il peut s’agir, par exemple, de modifications des anticipations d’inflation sans rapport avec la politique monétaire ou de la réaction endogène des taux réels à une forte hausse de la productivité ou à un accroissement de la demande globale, par exemple.

Graphique 4.23.Évolution des modifications effectives et inattendues de la politique monétaire américaine

(En points de pourcentage)

Les modifications réalisées des taux directeurs américains contiennent une série de composantes autres que la composante inattendue. Cette dernière n’explique qu’une faible partie de la variation des modifications réalisées.

Sources: Datastream, Réserve fédérale et calculs des services du FMI.

Note: Les données sous-jacentes et l’élaboration des modifications effectives et inattendues du taux directeur américain, pondérées en fonction du temps, sont décrites dans l’appendice 4.4.

Enfin, comme il a été indiqué dans le corps du texte, les réponses impulsionnelles sont présentées pour une hausse de taux inattendue d’un écart-type (calculée sur la période comprise entre le premier trimestre de 1989 et le troisième trimestre de 2010). Dans le cas de la modification inattendue des taux, cela donne une réponse impulsionnelle d’environ 4,8 points de base. La réponse impulsionnelle correspondante pour la modification effective des taux américains est d’environ 11,8 points de base, comme le révèle une régression univariée simple de la modification effective sur la modification inattendue des taux. Par conséquent, une modification effective des taux de 12 points de base pendant un trimestre correspond à une modification inattendue d’environ 5 points de base. L’effet des modifications inattendues sur les modifications effectives est plus important que l’effet directement proportionnel, ce qui tient au fait que chaque modification inattendue des taux modifie aussi l’évolution attendue des taux plus tard dans le courant du trimestre.

Tests de robustesse

Les résultats de base obtenus pour l’effet supplémentaire d’une modification des taux directeurs américains sur les flux nets vers les pays émergents directement exposés sur le plan financier (graphique 4.24) ont été soumis à divers tests de robustesse, tels que:

Graphique 4.24.Tests de robustesse pour la variation de la réaction des flux nets de capitaux privés vers les pays émergents directement exposés sur le plan financier

(En pourcentage du PIB)

Le principal résultat d’un effet négatif supplémentaire d’un resserrement de la politique monétaire américaine sur les flux nets vers les pays émergents qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan financier (par rapport à ceux qui ne le sont pas) résiste à plusieurs tests de robustesse.

Source: calculs des services du FMI.

Note: La variable dépendante est le total des flux nets de capitaux privés en pourcentage du PIB. L’axe des x indiq ue le nombre de trimestres qui suit une incidence. L’incidence au trimestre 0 est une hausse durable du taux directeur américain, normalisée sur la base d’une hausse de taux inattendue d’un écart-type pour le pays du groupe présentant un degré d’exposition financière moyen. Les divers tests de robustesse sont examinés à l’appendice 4.4.

  • Un modèle de panel dynamique à effets fixes (pays et temps): un retard d’un trimestre de la variable dépendante a été ajouté à la spécification de référence (les tests courants d’autocorrélation ont indiqué que ce retard suffisait). Les réponses impulsionnelles générées par ce modèle tiennent ensuite compte de la dynamique supplémentaire introduite par la variable dépendante retardée.
  • Un plus large ensemble d’indicateurs de la croissance mondiale: nous avons complété la spécification de référence par les évolutions inattendues de la croissance au sein de l’Union économique et monétaire européenne (après 1998) et en Allemagne (avant 1999) à une fréquence trimestrielle (moment correspondant et huit retards). Pour séparer l’effet supplémentaire de l’exposition directe des échanges à l’Europe du facteur mondial général, nous avons pondéré les évolutions inattendues de la croissance par les parts respectives des échanges bilatéraux propres aux pays (comme pour les évolutions inattendues de la croissance américaine). Les évolutions inattendues de la croissance des pays de l’UEM/de l’Allemagne sont les erreurs de prévisions de croissance à un an pour chaque trimestre. (Des données sur les erreurs à un trimestre n’étaient pas disponibles.)
  • Un indicateur de l’aversion mondiale pour le risque: nous avons complété la spécification de référence par l’évolution de l’indice de volatilité (VIX) du marché des options de Chicago (CBOE) à une fréquence trimestrielle (moment correspondant et huit retards). Là encore, pour séparer l’effet supplémentaire sur les pays financièrement exposés au niveau international du facteur mondial, nous avons pondéré l’évolution de l’indice de volatilité par l’exposition financière internationale de chaque pays, mesurée par la somme de ses avoirs et engagements extérieurs, divisée par son PIB.
  • Le taux d’intérêt réel de la zone euro: nous avons complété la spécification de référence par les modifications des taux d’intérêt réels de la zone euro (calculés comme il est indiqué dans le corps du texte) à une fréquence trimestrielle (moment correspondant et huit retards). Comme pour le test de robustesse de l’indicateur de l’aversion mondiale pour le risque, nous avons pondéré ces modifications des taux d’intérêt réels par l’exposition financière internationale de chaque pays, mesurée par la somme de ses avoirs et engagements extérieurs, divisée par son PIB.
  • La réalisation d’estimations sur la base uniquement d’observations antérieures à 2008 pour la période précédant la crise financière mondiale.
  • La réalisation d’estimations sur la base uniquement d’observations antérieures à 1998 pour la période précédant la crise asiatique.
  • La réalisation d’estimations sur la base uniquement d’observations effectuées à partir de 1998, période qui a été marquée par d’importants changements sur les marchés mondiaux des capitaux.
  • La réalisation d’estimations incluant les places financières extraterritoriales38.
  • La réalisation d’estimations en n’utilisant que les dix plus grands pays émergents figurant dans l’échantillon de la régression de référence39.

Comme l’indiq ue le graphique 4.24, le résultat qualitatif global obtenu pour la plus forte réaction des flux nets vers les pays directement exposés sur le plan financier à une hausse inattendue des taux directeurs américains d’un écart-type est à peu près le même pour tous les tests de robustesse. On observe en général une tendance à la baisse au fil du temps après un effet négatif supplémentaire au départ. Les réactions sont négatives pour tous les tests au huitième trimestre, avec un effet à long terme compris entre 1,25 et 2,5 % du PIB. La plus forte réaction des flux nets vers les pays directement exposés sur le plan financier à une modification effective des taux d’ampleur comparable, qui se traduit par une tendance à la baisse conduisant à un effet à long terme d’environ 0,5 % du PIB, est également robuste. Le seul résultat nettement aberrant que l’on obtient ici est la réaction estimée uniquement pour l’échantillon de pays émergents de la période antérieure à 1998. Il indiq ue un effet supplémentaire beaucoup plus marqué au départ qui se traduit finalement par un effet supplémentaire à long terme d’environ 1 % du PIB.

*Les principaux auteurs de ce chapitre sont John Bluedorn, Rupa Duttagupta (chef d’équipe), Jaime Guajardo et Petia Topalova, avec le concours d’Angela Espiritu, de Murad Omoev, d’Andy Salazar et de Jessie Yang.
1L’expression «flux de capitaux» est utilisée, dans ce chapitre, pour désigner les opérations financières internationales qui sont enregistrées dans les comptes des finances extérieures des pays selon les indications données dans la sixième édition du Manuel de la balance des paiements et de la position extérieure globale du FMI. Conformément au manuel, des entrées de capitaux sont enregistrées lorsque le pays bénéficiaire accroît son passif extérieur (entrées assorties d’un signe positif) et lorsqu’il le réduit (entrées assorties d’un signe négatif). Les sorties de capitaux correspondent à des achats d’actifs extérieurs du point de vue du pays acheteur (sorties assorties d’un signe négatif) ainsi qu’à la réduction de son endettement (sorties assorties d’un signe positif). Les flux nets sont la somme des entrées et des sorties brutes, ces sorties étant celles qui sont enregistrées avec un signe négatif. L’accumulation d’avoirs de réserve, qui peut être infuencée par des facteurs indépendants de la logique du marché, n’est pas prise en compte dans le calcul des flux nets tels qu’ils sont définis dans ce chapitre.
2Une somme croissante d’études considère les flux bruts plutôt que les flux nets de capitaux pour déterminer dans quelle mesure les flux internationaux de capitaux sont induits par des investisseurs étrangers ou par des résidents nationaux (voir Forbes et Warnock, 2010). Bien que le comportement des entrées et des sorties brutes soit intéressant, une analyse des facteurs qui les déterminent exigerait une modélisation minutieuse des nonstationnarités qui sont très répandues dans les données sur les flux bruts. Le présent chapitre se focalise sur les flux nets, qui sont non seulement stationnaires, mais constituent aussi une contrepartie naturelle au compte des transactions courantes, qui est au coeur du débat sur le rééquilibrage extérieur. Comme dans le chapitre 4 de l’édition d’octobre 2007 des Perspectives de l’économie mondiale, nous nous focalisons sur les flux nets de capitaux «privés», définis du point de vue du secteur bénéficiaire. Par conséquent, les flux de capitaux considérés ici excluent tous les flux vers les administrations publiques et les autorités monétaires au sein de la composante «autres investissements» du compte des opérations financières du fait que les derniers flux doivent normalement être en grande partie induits par des facteurs non marchands (prêts souverains bilatéraux ou opérations avec le FMI, par exemple). Cette conception des flux de capitaux inclut toutefois les flux d’investissements de portefeuille dirigés vers les administrations publiques. Se reporter à l’appendice 4.1 pour la liste complète des pays inclus dans les groupes de pays avancés, pays émergents et pays en développement. Nous excluons les places financières extraterritoriales (également énumérées dans l’appendice 4.1) de l’analyse centrale du fait que les flux de capitaux vers les pays qui les abritent peuvent refléter des facteurs sans rapport avec l’économie nationale.
3Les exceptions à cet égard incluent l’étude de Calvo et al. (2001), qui rassemble des informations sur le comportement des flux de capitaux vers les pays émergents pendant plusieurs cycles de croissance et de politique monétaire aux États-Unis, et l’édition de mai 2010 des Perspectives économiques régionales du FMI pour l’Hémisphère occidental, qui compare l’évolution des entrées de capitaux en Amérique latine pendant des périodes de faibles taux d’intérêt mondiaux et de faible aversion pour le risque.
4Par exemple, le chapitre 2 de l’édition d’avril 2007 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde expose le rôle grandissant joué par les investisseurs institutionnels dans la répartition internationale des actifs depuis le milieu des années 90.
5Ces périodes se sont caractérisées par des niveaux de flux nets de capitaux vers les pays émergents plus élevés que le niveau médian de la période 1990–2009 (voir aussi le chapitre 4 de l’édition d’octobre 2007 des Perspectives de l’économie mondiale).
6Chuhan, Perez-Quiros et Popper (1996) démontrent aussi que les flux bancaires restent généralement faibles pendant plusieurs années après une crise financière.
7À l’instar de Becker et Noone (2009), nous calculons l’importance relative d’un type donné de flux en divisant la valeur absolue des flux nets de ce type par la somme des valeurs absolues des flux nets de tous types.
8La diminution dans le temps de la part des flux générateurs de dette corrobore les observations de Faria et al. (2007) et de Dell’Ariccia et al. (2007), qui constatent une modification, au cours des dernières années, de la composition des avoirs et engagements extérieurs des pays à revenu élevé et à revenu intermédiaire au détriment des titres d’emprunt.
9On ne peut mesurer ici la volatilité à l’aide du coefficient de variation, qui divise l’écart-type par la moyenne, du fait que la moyenne des flux nets peut être nulle ou négative. Toutefois, pour tenir compte de l’effet qu’un accroissement tendanciel potentiel des flux nets pourrait avoir sur leur écart-type, nous calculons aussi l’écart-type de la série épurée de la tendance. Les résultats ainsi obtenus ne sont dans l’ensemble pas différents des autres.
10Ces estimations sont légèrement plus faibles que les chiffres indiqués dans des études récentes comme celles de Becker et Noone (2009), Levchenko et Mauro (2007), Broner et Rigobon (2006) et Prasad et al. (2003). La volatilité des flux nets de capitaux a aussi été calculée pour le pays émergent médian des différentes régions (voir l’appendice 4.2). Il paraît n’exister qu’une faible différence systématique dans la volatilité des flux totaux de l’ensemble des régions de pays émergents même s’il semble permis de penser que les flux vers les pays émergents d’Europe sont légèrement plus volatils et que ceux vers les autres pays émergents sont devenus plus fluctuants dernièrement.
11Ces observations renvoient aux études qui soulignent que la propension d’un pays à subir une crise dépend de la composition de ses flux de capitaux et de ses engagements extérieurs (Frankel et Rose, 1996, Frankel et Wei, 2005, Levchenko et Mauro, 2007, Tong et Wei, 2010, et Ghosh, Ostry et Tsangarides, 2010).
12Les résultats concernant les flux d’investissements sous forme de prises de participation indiqués dans cette section et celles qui suivent doivent être considérés avec circonspection du fait que très peu de pays émergents et de pays en développement communiquaient des données sur ces flux avant les années 2000.
13La persistance des flux nets totaux de capitaux privés ne varie pas non plus sensiblement entre les quatre régions de pays émergents (voir l’appendice 4.2). Si les flux nets vers les pays émergents d’Asie semblent avoir été les plus persistants et ceux vers les «autres pays émergents» les moins persistants, ces différences ne sont pas statistiquement significatives et elles ont diminué dans le temps.
14Voir BCE (2004) et BCGFS (2004), pour les éléments de preuve d’un accroissement de l’IDE financier dans les pays émergents, et Ostry et al. (2010), pour l’effet d’un accroissement de la part de l’IDE financier sur l’instabilité macroéconomique.
15L’observation de tendances communes dans les flux de capitaux et les conditions sous-jacentes ne saurait toutefois conduire à conclure à l’existence de liens de causalité entre eux.
16Les périodes de faibles taux d’intérêt mondiaux, de faible aversion générale pour le risque et de solides performances en matière de croissance dans les pays émergents sont définies comme des périodes pendant lesquelles le taux d’intérêt réel mondial, l’aversion pour le risque et l’écart de croissance entre les pays avancés et les pays émergents sont inférieurs à leurs valeurs médianes sur l’ensemble de la période 1980–2009 (voir aussi l’édition de mai 2010 des Perspectives économiques régionales du FMI pour l’Hémisphère occidental). Le taux d’intérêt réel mondial correspond à la moyenne pondérée par le PIB du taux de financement réel de la Banque centrale européenne (du taux de base de la Bundesbank avant 1999) et du taux réel des fonds fédéraux américains. L’aversion pour le risque est représentée par le niveau de l’indice de volatilité VIX du marché des options de Chicago (CBOE). L’écart de croissance entre les pays émergents et les pays avancés correspond à la différence entre les taux de croissance moyens pondérés du PIB réel de chaque groupe (à l’exclusion des places financières extraterritoriales).
17Les flux nets correspondent à des moyennes dans le cas des épisodes s’étalant sur plusieurs années.
18Cette vue d’ensemble n’a pas été infirmée par la réalisation de plusieurs tests de robustesse sur les résultats consistant, par exemple, à exclure les dix plus grands pays émergents ou à inclure les places financières extraterritoriales. La similitude du profil d’évolution des flux nets de capitaux dans l’ensemble des régions des pays émergents donne à penser que l’association entre les événements mondiaux et les flux de capitaux vers les pays émergents n’est pas induite uniquement par quelques pays d’importance systémique.
19L’appendice 4.3 décrit les spécificités du modèle.
20Ces estimations sont du même ordre que les observations faites par Levchenko et Mauro (2007) pour un groupe diversifié de pays émergents, mais elles sont plus basses que celles effectuées par Calvo, Leiderman et Reinhart (1993) pour l’Amérique latine.
21Ceci dit, un important test de robustesse neutralise séparément les effets de l’évolution du taux d’intérêt dans la zone euro dans la régression de référence (voir l’appendice 4.4 pour plus de détails).
22La taille de l’échantillon diminue du fait que les données sur les flux trimestriels de capitaux, le PIB ou les variables explicatives nationales manquent pour certains pays.
23L’inclusion à la fois de variables indicatrices temporelles neutralisant les effets de tous les événements ponctuels et d’autres variables globales variant dans le temps, mais pas entre les pays, exposerait la régression sur données de panel à un problème de colinéarité parfaite.
24Les effets de la volatilité ou des modifications inattendues de la politique monétaire américaine sur diverses variables ont été analysés dans des études financières internationales du même ordre. Ces variables ont inclus les cours boursiers mondiaux (voir Laeven et Tong, 2010), les écarts de rendement des obligations des marchés émergents (voir Hartelius, Kashiwase et Kodres, 2008), les flux de capitaux américains (voir Fratzscher, Saborowski et Straub, 2010) et les politiques monétaires et de change nationales (voir Miniane et Rogers, 2007, et Bluedorn et Bowdler, 2010).
25Plus précisément, l’évolution du prix des contrats à terme sur fonds fédéraux (tributaire des attentes du marché en ce qui concerne la politique américaine) au moment des réunions programmées du Comité fédéral de l’open-market correspond à l’élément de «surprise» ou à la composante non anticipée de la modification effective du taux directeur américain. Ces variations quotidiennes sont ensuite exprimées sur une base trimestrielle (voir l’appendice 4.4 pour plus de détails).
26Pour calculer la part de l’élément de surprise dans la croissance américaine, nous établissons la différence entre le chiffre de la croissance américaine pendant un trimestre donné et la croissance attendue dans la prévision avec un intervalle d’avance de l’enquête SPF (Survey of Professional Forecasters) du précédent trimestre. Ces chiffres sont pondérés par la part des échanges bilatéraux de chaque pays avec les États-Unis.
27Les réponses impulsionnelles non cumulées montrent l’effet supplémentaire d’une hausse provisoire des taux directeurs américains sur les flux nets observé pour un pays présentant le degré moyen d’exposition financière directe aux États-Unis de l’échantillon (0,16 pour l’ensemble de l’échantillon, 0,17 pour les pays émergents et 0,14 pour les pays avancés) par rapport à l’effet constaté pour un pays sans exposition financière directe. Les réponses cumulées montrent la différence d’effet cumulée quand la hausse des taux américains perdure sur les huit trimestres suivants (pour le pays ayant un degré moyen d’exposition financière directe aux États-Unis par rapport à un pays non exposé directement aux États-Unis sur le plan financier). Les taux d’intérêt américains étant exceptionnellement bas actuellement, les réactions supplémentaires cumulées à une modification permanente des taux américains semblent plus pertinentes, et ce sont donc sur elles que sera axé le reste de l’analyse de régression. Ceci dit, l’effet supplémentaire à long terme d’une modification de la politique monétaire américaine est jugé important lorsque la somme des coeffcients partiels correspondant à huit retards par rapport à la variable américaine est sta-Unis joue un rôle moteur important pour les flux de capitaux vers les pays en développement (voir Mody, Taylor et Kim, 2001), nos résultats suggèrent qu’une croissance inattendue aux états-Unis n’afiecte pas notablement les flux nets vers les pays qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan commercial. Cela continue d’être le cas si à la croissance inattendue aux états-Unis s’ajoute une erreur de prévision pour la croissance de la zone euro. Cette observation est davantage dans la ligne des études de Taylor et Sarno (1997) et de Calvo, Leiderman et Reinhart (1993), qui attribuent un plus grand rôle aux indicateurs de la politique monétaire américaine qu’à ceux de l’activité réelle aux États-Unis.
28À la différence des études qui concluent que l’activité réelle aux États-Unis joue un rôle moteur important pour les flux de capitaux vers les pays en développement (voir Mody, Taylor et Kim, 2001), nos résultats suggèrent qu’une croissance inattendue aux états-Unis n’aff ecte pas notablement les flux nets vers les pays qui sont directement exposés aux États-Unis sur le plan commercial. Cela continue d’être le cas si à la croissance inattendue aux états-Unis s’ajoute une erreur de prévision pour la croissance de la zone euro. Cette observation est davantage dans la ligne des études de Taylor et Sarno (1997) et de Calvo, Leiderman et Reinhart (1993), qui attribuent un plus grand rôle aux indicateurs de la politique monétaire américaine qu’É ceux de l’activité réelle aux états-Unis.
29Ce résultat renforce également les conclusions de Milesi-Ferretti et Tille (2010), selon lesquelles les pays fortement intégrés financièrement ont enregistré de plus fortes baisses des entrées de capitaux pendant la crise financière mondiale. La Hongrie et le Pérou sont deux des pays de l’échantillon qui ont un niveau élevé d’ouverture financière sur la base des deux indicateurs.
30Les régimes de rattachement du taux de change sont définis comme ceux qui n’ont pas une propre monnaie légale ou dont le taux de change est fixé par un directoire monétaire ou un système de parité fixe ou à crémaillère en vertu duquel le taux de change (ou la marge de fluctuation autour de lui) ne peut varier de plus de ±2 %. Cela correspond aux catégories 1 et 2 de la classification des taux de change de fait de Reinhart et Rogoff(2004). Tous les autres régimes, qui sont probablement plus souples, sont qualifiés de régimes flexibles.
31Voir, par exemple, Forbes et Warnock (2010) et l’édition de mai 2010 des Perspectives économiques régionales du FMI pour l’Hémisphère occidental.
32Nous remercions Gian Maria Milesi-Ferretti d’avoir bien voulu nous communiquer les données concernant la pénétration étrangère sur les marchés obligataires nationaux.
33Cette analyse s’appuie sur l’étude d’Abiad (1996). Les pays émergents sont divisés en quatre régions géographiques —Asie, Amérique latine, Europe et autres pays émergents (essentiellement la CEI, le Moyen-Orient et les pays africains), comme l’indiq ue le tableau 4.1.
34Les pays d’Europe orientale et de la CEI qui sont exclus sont les pays suivants: Bélarus, Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, République slovaque, République tchèque, Roumanie, Russie, Slovénie et Ukraine. Les places financières exclues sont le Costa Rica, Chypre, Hong Kong (RAS), le Liban, Malte, Panama et Singapour. Les pays exclus faute de données sont l’Angola, l’Azerbaïdjan, la République islamique d’Iran, l’Iraq, le Kazakhstan, le Qatar, la Serbie, la Trinité et le Turkménistan.
35L’année 1994 est la première année pour laquelle un étalonnage exhaustifides positions des avoirs et engagements extérieurs bilatéraux des États-Unis a été entrepris. Il s’est ensuite passé plusieurs années avant qu’un niveau de couverture analogue soit atteint, ce qui explique la série d’années utilisée ici. Un pays ne figure pas dans l’échantillon lorsque plus de 75 % des données le concernant sur lesquelles repose la moyenne du numérateur utilisée dans le calcul de la pondération font défaut.
36Dans l’article initial de 2001, Kuttner résout ce problème en utilisant le changement non ajusté du prix du contrat à terme sur les fonds fédéraux du mois suivant chaque fois qu’une intervention a lieu pendant les trois derniers jours du mois.
37Les décisions prises pendant les réunions du FOMC sont rendues publiques depuis février 1994.
38Se reporter à l’appendice 4.1 pour la liste des places financières extraterritoriales.
39Les dix plus grands pays émergents figurant dans l’échantillon de la régression de référence sont l’Argentine, le Brésil, la Chine, la Corée, l’Inde, l’Indonésie, le Mexique, la Pologne, la Russie et la Turquie.
Bibliographie

    AbiadAbdul1996Common and Country-Specific Components in Currency Movements: What’s Holding the Forint Up?” in Hungary: Selected IssuesIMF Country Report No. 06/367 (Washington: International Monetary Fund).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    AizenmanJoshuaMenziChinn and HiroIto2010The Financial Crisis, Rethinking of the Global Financial Architecture, and the Trilemma,ADBI Working Papers No. 213 (Tokyo: Asian Development Bank Institute).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Banque centrale européenne (BCE)2004Financial FDI to the EU Accession Countries,Working Paper No. 04/78(Frankfurt).

    Basel Committee on the Global Financial System (BCGFS)2004Foreign Direct Investment in the Financial Sector of Emerging Market Economies,CGFS Publication No. 22 (Basel: Bank for International Settlements, March).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    BeckThorstenAsliDemirgüç-Kunt and RossLevine2000(revised October 17, 2007)A New Database on Financial Development and Structure,World Bank Economic Review Vol. 14 (September) p. 597605.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    BeckThorstenAsliDemirgüç-Kunt and RossLevine2009Financial Institutions and Markets Across Countries and Over Time: Data and Analysis,Policy Research Working Paper No. 4943 (Washington: World Bank, May).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    BeckerChris and ClareNoone2009Volatility and Persistence of Capital Flows,Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper No. 2009-09 (Sydney: Reserve Bank of Australia). www.rba.gov.au/publications/rdp/2009/pdr/rdp2009-09.pdf.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    BernankeBen S. and KennethN. Kuttner2005What Explains the Stock Market’s Reaction to Federal Reserve Policy?Journal of Finance Vol. 60 No. 3 p. 122158.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    BluedornJohn C. and ChristopherBowdler2010The Empirics of International Monetary Transmission: Identification and the Impossible Trinity,Journal of Money Credit and Banking Vol. 42 No. 4 p. 679713.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    BluedornJohn C. and ChristopherBowdler2011The Open Economy Consequences of U.S. Monetary Policy,Journal of International Money and Finance Vol. 30 No. 2 p. 289392.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    BronerFernando and RobertoRigobon2006Why Are Capital Flows So Much More Volatile in Emerging than in Developing Countries?” in External Vulnerability and Preventive Policiesed. byRicardo Caballero, César Calderón, and Luis Céspedes (Santiago: Central Bank of Chile).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    CalderonCesar and MegumiKubota2011Sudden Stops: Are Global and Local Investors Alike?World Bank Policy Research Working Paper No. 5569 (Washington: World Bank).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    CalvoGuillermo A.EduardoFernández-Arias Carmen Reinhart and ErnestoTalvi2001The Growth-Interest Rate Cycle in the United States and its Consequences for Emerging Markets,Research Department Working Paper No. 458 (Washington: Inter-American Development Bank). www.iadb.org/res/publications/pubfies/pubWP-458.pdf.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    CalvoGuillermoLeonardoLeiderman and CarmenM. Reinhart1993Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors,IMF Staff Papers Vol. 40 No. 1 p. 10851.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    ChinnMenzie and HiroIto2006What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions,Journal of Development Economics Vol. 81 No. 1 p. 16392.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    ChinnMenzie and HiroIto2008A New Measure of Financial Openness,Journal of Comparative Policy Analysis Vol. 10 No. 3 p. 30720.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    ChuhanPunamGabrielPerez-Quiros and HelenPopper1996International Capital Flows: Do Short-Term Investment and Direct Investment Differ?Policy Research Working Paper No. 1669 (Washington: World Bank).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    ClaessensStijnMichaelDooley and AndrewWarner1995Portfolio Capital Flows: Hot or Cold?World Bank Economic Review Vol. 9 No. 1 p. 15374.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Dell’AricciaGiovanniJuliandi GiovanniAndréFariaM. Ayhan KosePaoloMauroMartinSchindlerMarcoTerrones and JonathanOstry2007Reaping the Benefits of Financial GlobalizationIMF Occasional Paper 264 (Washington: International Monetary Fund).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    FariaAndréPhilipLane Paolo Mauro and GianMaria Milesi-Ferretti2007The Shifting Composition of External Liabilities,Journal of the European Economic Association Vol. 5 No. 2–3 p. 48090.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Fonds monétaire international (FMI)2000“Offshore Financial Centers”IMF Background Paper (Washington). www.imf.org/external/np/mae/oshore/2000/eng/back.htm.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Fonds monétaire international (FMI)2011Recent Experiences in Managing Capital Flows: Cross-Cutting Themes and Proposed Guidelines for Emerging Markets,IMF Board Paper prepared by the Strategy, Policy, and Review Department (Washington).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    ForbesKristin J. and FrancisE. Warnock2010Capital Flow Waves: Surges, Stops, Flight, and Retrenchment” (non publié; Cambridge, Massachusetts: Massachusetts Institute of Technology, December).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    FrankelJeffrey and AndrewRose1996Currency Crashes in Emerging Markets: An Empirical Treatment,Journal of International Economics Vol. 41 No. 3/4 p. 35166.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    FrankelJeffrey and Shang-JinWei2005Managing Macroeconomic Crises: Policy Lessons,” in Managing Macroeconomic Volatility and Crises: A Practitioner’s Guideed. byJoshuaAizenman and BrianPinto (New York: Cambridge University Press).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    FratzscherMarcelChristianSaborowski and RolandStraub2010Monetary Policy Shocks and Portfolio Choice,CEPR Discussion Paper No. 8099 (London: Centre for Economic Policy Research).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    GhoshAtish R.JonathanD. Ostry and CharalambosTsangarides2010Exchange Rate Regimes and the Stability of the International Monetary SystemIMF Occasional Paper No. 270 (Washington: International Monetary Fund).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    HamiltonJames D.2008Assessing Monetary Policy Effects Using Daily Federal Funds Futures Contracts,Federal Reserve Bank of St. Louis Review Vol. 90 No. 4 p. 37793.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    HarteliusKristianKenichiroKashiwase and LauraE. Kodres2008Emerging Market Spread Compression: Is It Real or Is It Liquidity?IMF Working Paper 08/10 (Washington: International Monetary Fund).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    IlzetzkiEthanCarmenM. Reinhart and KennethS. Rogoff2008“The Country Chronologies and Background Material to Exchange Rate Arrangements in the 21st Century: Which Anchor Will Hold?” (non publié; College Park, Maryland: University of Maryland). http://terpconnect.umd.edu/~creinhar/Papers/ERA-Country%20chronologies.pdf.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    KoseM. AyhanEswarPrasadKennethRogoff and Shang-JinWei2006Financial Globalization: A Reappraisal,IMF Working Paper 06/189 (Washington: International Monetary Fund).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    KuttnerKenneth2001Monetary Policy Surprises and Interest Rates: Evidence from the Fed Funds Futures Market,Journal of Monetary EconomicsVol. 47 No. 3 p. 52344.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    LaevenLuc and HuiTong2010U.S. Monetary Shocks and Global Stock Prices,IMF Working Paper 10/278 (Washington: International Monetary Fund).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    LevchenkoAndrei and PaoloMauro2007Do Some Forms of Financial Flows Help Protect Against Sudden Stops?World Bank Economic Review Vol. 21 No. 3 p. 389411.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Milesi-FerrettiGian Maria and CédricTille2010The Great Retrenchment: International Capital Flows During the Global Financial Crisis” (non publié; Washington: International Monetary Fund; forthcoming, Economic Policy).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    MinianeJacques and JohnH. Rogers2007Capital Controls and the International Transmission of U.S. Monetary Shocks,Journal of Money Credit and Banking Vol. 39 No. 5 p. 100335.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    ModyAshokaMarkTaylor and JungYeon Kim2001Modeling Economic Fundamentals for Forecasting Capital Flows to Emerging Markets,International Journal of Finance and Economics Vol. 6 No. 3 p. 20116.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    OstryJonathan D.AtishR. GhoshKarlHabermeierMarcosChamonMahvashS. Qureshi and DennisB.S. Reinhardt2010“Capital Inflows: The Role of Controls”IMF Staff Position Note 10/04 (Washington: International Monetary Fund).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    PapaioannouElias2009What Drives International Financial Flows? Politics, Institutions, and Other Determinants,Journal of Development EconomicsVol. 88 No. 2 p. 26981.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    PrasadEswarKennethS. Rogoff Shang-Jin Wei and AyhanKose2003Effects of Financial Globalization on Developing Countries: Some Empirical EvidenceIMF Occasional Paper No. 220 (Washington: International Monetary Fund).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    ReinhartCarmen M. and KennethS. Rogoff2004The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation,The Quarterly Journal of Economics Vol. 119 (February) p. 148.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    SarnoLucio and MarkTaylor1999Hot Money, Accounting Labels and the Permanence of Capital Flows to Developing Countries: An Empirical Investigation,Journal of Development Economics Vol. 59 No. 2 p. 33764.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    StockJames H. and MarkW. Watson2008“Heteroskedasticity-Robust Standard Errors for Fixed Effects Panel Data Regression”EconometricaVol. 76 No. 1 p. 15574.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    TaylorMark P. and LucioSarno1997Capital Flows to Developing Countries: Long- and Short-Term Determinants,The World Bank Economic Review Vol. 11 No. 3 p. 45170.

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    TongHui and Shang-JinWei2010The Composition Matters: Capital Inf ows and Liquidity Crunch During a Global Economic Crisis,” forthcoming Review of Financial Studies (published onlineSeptember262010).

    • Search Google Scholar
    • Export Citation

    Other Resources Citing This Publication