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Capítulo 4. Flujos internacionales de capital: ¿Con ables o inconstantes?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
May 2011
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En este capítulo se analizan los flujos de capital internacionales a lo largo de los últimos 30 años a fin de evaluar su previsibilidad y su reacción probable a cambios en el entorno macroeconómico. Se concluye que los flujos de capital exhiben una persistencia baja y que su volatilidad se incrementó a lo largo del tiempo. En la comparación entre distintas economías, los flujos netos a economías de mercados emergentes son algo más volátiles que aquellos a economías avanzadas; en cuanto a los tipos de flujo, los flujos generadores de deuda son algo más volátiles y menos persistentes que los demás. Los flujos de capital netos a economías de mercados emergentes han estado muy correlacionados con los cambios en las condiciones mundiales del financiamiento, y registraron alzas marcadas en períodos de tasas de interés internacionales relativamente bajas y poca aversión al riesgo (o mayor apetito de riesgo) y caídas subsiguientes. Además, las economías que tienen una exposición financiera directa a Estados Unidos experimentan una disminución adicional de los flujos de capital netos en respuesta a un endurecimiento de la política monetaria estadounidense superior a la que sufren las economías que no tienen tal exposición. Este efecto adicional negativo es mayor cuando el alza de la tasa de política monetaria estadounidense es imprevista, y más marcada en las economías de mercados emergentes que están más integradas con los mercados cambiarios y financieros internacionales; a la vez, es más pequeño en las economías con mayor profundidad financiera y un crecimiento relativamente vigoroso. Por último, la respuesta adicional al endurecimiento de la política monetaria estadounidense es más marcada cuando las tasas de interés y la aversión al riesgo son bajas a nivel mundial. Estas determinaciones llevan a pensar que, cuando ocurra, la disipación de las condiciones de financiamiento acomodaticias internacionales reducirá al margen los flujos netos dirigidos a las economías de mercados emergentes que tienen una exposición financiera directa a Estados Unidos, en comparación con las que no la tienen, aunque el crecimiento vigoroso de esas economías puede neutralizar este efecto negativo adicional. Por lo tanto, a medida que las economías se integren más a los mercados financieros mundiales, es importante adoptar políticas que mantengan la capacidad financiera y económica nacional para hacer frente a los flujos de capital variables.

En los últimos años, los flujos de capital internacionales experimentaron altibajos sin precedentes1. Tras un aumento notable durante la gestación de la crisis mundial, las entradas brutas cayeron en picado cuando se desató la crisis (Milesi-Ferretti y Tille, 2010), pero pronto recuperaron su impulso alcista (gráfico 4.1.). Las fluctuaciones de los flujos netos fueron mucho más bruscas en el caso de las economías de mercados emergentes que en las economías avanzadas: en las últimas, las salidas brutas compensaron en gran parte a las entradas brutas, lo que generó variaciones más moderadas de los flujos netos (gráfico 4.2.). Por el contrario, en las economías de mercados emergentes, tanto las entradas brutas como los flujos netos cayeron drásticamente durante la crisis y repuntaron con fuerza más tarde. En muchas de ellas, los flujos netos de los tres primeros trimestres de 2010 ya habían superado los promedios de 2004–07 (gráfico 4.3.) pero continuaron a niveles inferiores a los máximos anteriores a la crisis.

Gráfico 4.1.Colapso y recuperación de los flujos de capital transfronterizos

(Porcentaje del PIB agregado)

Después de un aumento récord durante la gestación de la crisis financiera y una caída abrupta tras la crisis, los flujos de capital internacionales repuntaron, tanto hacia las economías avanzadas como hacia las economías de mercados emergentes.

Fuentes: CEIC, Haver Analytics; FMI, Balance of Payment Statistics; fuentes nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase la lista de las economías comprendidas en los agregados de economías avanzadas y economías de mercados emergentes en el apéndice 4.1. Los datos se delinean en términos anuales hasta 2007, y en términos semestrales a partir de entonces (sombreado). Los datos semestrales se calculan como la suma de los flujos de capital a lo largo de los dos trimestres pertinentes dividida por la suma del PIB nominal (ambas en dólares de EE.UU.) para el mismo período. Es posible que los flujos totales no sean equivalentes a la suma de los componentes individuales por falta de datos relativos a la composición subyacente de algunas economías.

Gráfico 4.2.Evolución de los flujos de capital brutos y netos

(Porcentaje del PIB agregado)

Las economías de mercados emergentes experimentaron fluctuaciones mucho más marcadas en términos de flujos de capital netos que las economías avanzadas, a pesar de la similitud en el comportamiento de entradas y salidas brutas de capital en los dos grupos.

Fuentes: CEIC, Haver Analytics; FMI, Balance of Payment Statistics; fuentes nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Es posible que los flujos netos, que no incluyen acumulación de reservas, no sean iguales a la suma de entradas brutas y salidas brutas debido a la falta de datos sobre flujos brutos en algunas economías.

Gráfico 4.3.Recuperación de los flujos de capital privados netos

(Variación de los flujos de capital privados netos como porcentaje del PIB entre el primer y el tercer trimestre de 2010 y el promedio de 2004–07, salvo indicación en contrario)

Los flujos de capital privados netos de muchas economías de mercados emergentes durante los tres primeros trimestres de 2010 ya superaron los promedios del período 2004–07.

Fuentes: CEIC, Haver Analytics; FMI, Balance of Payment Statistics; fuentes nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Los flujos de capital privados netos se definen como la suma de la inversión extranjera directa neta, los flujos de inversión de cartera netos, los flujos de derivados netos y otros flujos de inversión netos, excluidos los otros flujos de inversión al gobierno general y a las autoridades monetarias. El promedio 2004–07 se calcula como el promedio de flujos privados netos como porcentaje del PIB a lo largo de los cuatro años, sobre la base de datos anuales. Las cifras del primer al tercer trimestre de 2010 se derivan de datos trimestrales, como la suma de los flujos de capital privados netos a lo largo de los trimestres pertinentes, dividida por la suma del PIB nominal (ambos en dólares de EE.UU.). Debido a la falta de datos, los cálculos correspondientes a varias de estas economías sobre las que se dispone de datos trimestrales se basan en los flujos de capital totales netos (incluidos otros flujos de inversión al sector oficial). Esas economías son China, Costa Rica, Ecuador, Egipto, India, Jordania, Malasia, Marruecos, Nueva Zelandia, la República Eslovaca, Singapur y Uruguay. Los datos sobre los flujos de capital después de la crisis corresponden al primer semestre de 2010 en el caso de Perú, a falta de datos sobre el tercer trimestre de 2010.

Las autoridades de muchas economías de mercados emergentes no recibieron el reciente cambio de tendencia de los flujos de capital con un entusiasmo unánime. Si bien el capital externo puede proporcionar el financiamiento y estimular la apreciación de la moneda que se necesitan para fortalecer la demanda interna en las economías receptoras, los flujos netos pueden crecer a un ritmo que resulta difícil de manejar, o pueden fluctuar de modo imprevisible y, por lo tanto, exacerbar los ciclos económicos o financieros internos de auge y colapso.

En consecuencia, una pregunta clave a la que se enfrentan las autoridades es qué pasará con los flujos de capital cuando lleguen a su fin las condiciones favorables de financiamiento mundial, caracterizadas por tasas de interés internacionales bajas y poca aversión al riesgo. ¿Se revertirá el rumbo de los flujos de capital cuando se reanuden las políticas monetarias restrictivas en Estados Unidos o en otras economías avanzadas importantes?

A fin de enriquecer ese debate, en este capítulo se analiza la naturaleza de los flujos de capital privado netos transfronterizos de los últimos 30 años en economías avanzadas, de mercados emergentes y otras economías en desarrollo2. Se estudia cuán variables son esos flujos, y cuán propensos a reaccionar a cambios en el entorno macroeconómico mundial. El capítulo se centra, sobre todo, en el comportamiento de los flujos netos hacia economías de mercados emergentes, y en una comparación de la experiencia de esas economías con la de las demás. Específicamente, el capítulo se ocupa de las siguientes cuestiones:

  • Después de la crisis mundial, ¿cuál fue la naturaleza de la recuperación de los flujos de capital en las economías avanzadas y en las de mercados emergentes? En términos de su volumen y composición, ¿cómo mejoraron los flujos hacia las economías de mercados emergentes después de la crisis, en comparación con la escalada previa a la crisis y con las tendencias históricas? A grandes rasgos, la recuperación de los flujos netos, ¿fue similar entre las distintas regiones, economías y tipos de flujo?
  • ¿Cuán volátiles y variables son los flujos netos? ¿Son los flujos que reciben algunas economías más volátiles o menos persistentes que los que reciben otras economías? ¿Han cambiado a lo largo del tiempo esas propiedades estadísticas y varían según el tipo de flujo?
  • ¿Cómo se comportaron los flujos netos y sus componentes en episodios anteriores de tasas de interés internacionales bajas y poca aversión al riesgo? ¿En qué medida puede explicarse la variación en los flujos netos por factores comunes, mundiales o regionales, y no internos?
  • La exposición financiera directa de una economía a Estados Unidos, ¿influye en la sensibilidad de sus flujos de capital netos a los cambios de la política monetaria de Estados Unidos? ¿En qué medida se asocia esta sensibilidad con las características estructurales y económicas de la economía receptora, como el grado de integración financiera mundial, la profundidad financiera interna, el régimen del tipo de cambio y el desempeño del crecimiento? ¿Varía esa sensibilidad por tipo de flujo o de acuerdo con el entorno económico y financiero mundial?

Al responder esas preguntas, este capítulo realiza varios aportes a la voluminosa bibliografía sobre flujos de capital. En primer lugar, en su análisis descriptivo, amplía trabajos anteriores sobre la volatilidad y persistencia de los flujos de capital (por ejemplo, Becker y Noone, 2009; Levchenko y Mauro, 2007; Claessens, Dooley y Warner, 1995) con respecto a una muestra grande de economías a lo largo de un período más prolongado y más reciente. En segundo lugar, examina cómo se comportaron los flujos netos recibidos por economías de mercados emergentes tanto durante como después de períodos en los que el entorno económico mundial era similar al de hoy: condiciones monetarias más expansivas y reducción de la aversión al riesgo. Se trata del principal escenario económico que consideran muchas autoridades y que, sin embargo, no se ha explorado adecuadamente3. En tercer lugar, el capítulo identifica de qué manera las diferencias de la exposición financiera directa de las economías a Estados Unidos influye en las respuestas de sus flujos de capital a las variaciones de la política monetaria estadounidense, teniendo en cuenta simultáneamente todos los factores mundiales posibles. Eso se logra gracias a dos innovaciones:

  • En general, los estudios que analizan los factores de empuje (internacionales) y los factores de atracción (internos) que impulsan los flujos de capital han procurado estimar el efecto total en los flujos de capital de un conjunto seleccionado de factores de impulso mundiales, como las tasas de interés de Estados Unidos, la aversión al riesgo y demás. Ese tipo de análisis puede resultar insuficiente porque es incapaz de neutralizar todos y cada uno de los factores internacionales que pueden afectar a los movimientos transfronterizos de capital. En lugar de intentar identificar todos los factores de empuje o el efecto global de los cambios de la política monetaria estadounidense, este capítulo se propone identificar la diferencia del efecto de la política monetaria estadounidense en los flujos netos dirigidos hacia las economías de acuerdo con su exposición financiera directa a Estados Unidos. Al mismo tiempo, la estimación neutraliza todos los factores mundiales que pueden afectar a los movimientos de capital en todas las economías por igual en los distintos momentos.
  • Además, los estudios suelen considerar que la política monetaria de Estados Unidos es exógena a los flujos de capital hacia otras economías. Si bien la política de Estados Unidos no se establece en respuesta a los flujos netos que reciben otras economías, el impacto de los cambios que sufre la tasa de interés de ese país en los flujos netos de otras regiones puede depender del momento en el que el mercado recibe la información sobre una determinación de Estados Unidos de modificar su tasa. Los flujos de capital pueden tener lugar en el momento en que se da a conocer que habrá un cambio en la política monetaria de Estados Unidos y no en el momento en que el cambio se hace efectivo. Además, si la política monetaria de Estados Unidos responde de manera anticíclica a los acontecimientos económicos del país (lo que probablemente ejercería una influencia independiente en los flujos mundiales), los flujos internacionales de capital pueden reducirse en respuesta a cambios en la tasa de interés de Estados Unidos. Como resultado, el efecto estimado de los cambios efectivos en la tasa de interés sobre los flujos de capital puede subestimar la magnitud del efecto de la política monetaria de Estados Unidos.

Este capítulo se basa en el enfoque de Kuttner (2001) en un intento por aislar el componente no anticipado de los cambios en la política monetaria de Estados Unidos. En el análisis de estimación, el capítulo hace una distinción entre la diferencia del efecto que produce sobre los flujos de capital un cambio imprevisto y exógeno en la tasa de política monetaria estadounidense, en comparación con un cambio efectivo.

¿Cuáles son las principales conclusiones?

  • La recuperación de los flujos de capital netos después de la crisis fue más sorprendente por su velocidad que por su magnitud. No obstante, en el caso de muchas economías de mercados emergentes que no estaban en el centro de la crisis mundial, la magnitud de la recuperación fue comparable a la de episodios anteriores de grandes flujos netos. Por otra parte, la composición de la recuperación fue algo distinta en comparación con las tendencias históricas: fue mayor la proporción de flujos generadores de deuda y menor la de inversión extranjera directa (IED).
  • Con el tiempo, los flujos netos se han vuelto ligeramente más volátiles en todas las economías. Los flujos también registran una persistencia baja. En general, la volatilidad de los flujos netos es más alta en las economías de mercados emergentes y en otras economías en desarrollo que en las economías avanzadas. En cambio, no hay diferencias manifiestas en la persistencia de los flujos netos entre las distintas economías. Los flujos bancarios y otros flujos privados habitualmente han sido los más volátiles, y la deuda de cartera, la menos persistente; pero las diferencias en la volatilidad y la persistencia entre los distintos tipos de flujo no siempre son estadísticamente significativas en todas las economías. La IED es apenas más estable y persistente que los flujos generadores de deuda que reciben las economías de mercados emergentes.
  • Históricamente, los flujos netos hacia economías de mercados emergentes han tendido a ser mayores cuando las tasas de interés internacionales y la aversión mundial al riesgo eran más bajas, y el crecimiento era más sólido en las economías de mercados emergentes que en las economías avanzadas. El patrón es particularmente pronunciado cuando las tasas de interés internacionales y la aversión al riesgo son bajas. No obstante, los factores comunes, tanto los mundiales como los regionales, explican una proporción relativamente pequeña de la variación total de los flujos netos hacia economías de mercados emergentes, lo que pone de relieve la importancia de los factores internos.
  • Las economías avanzadas y de mercados emergentes que tienen una exposición financiera directa a Estados Unidos experimentan una disminución adicional de los flujos de capital netos en respuesta a un endurecimiento de la política monetaria estadounidense superior a la que sufren las economías que no tienen tal exposición. El efecto adicional negativo es mayor cuando el alza de la tasa de política monetaria estadounidense es imprevista que cuando el aumento de la tasa se hace efectivo. Por ende, una sorpresa positiva de la política monetaria estadounidense puede llevar a los inversionistas a revisar al alza sus expectativas en torno a esa política y a optar por un repliegue más drástico de sus posiciones en economías con una exposición financiera directa a Estados Unidos que el que habría ocurrido si los cambios efectivos de la política monetaria estadounidense hubieran sido parcial o totalmente previstos. Este efecto adicional negativo para las economías de mercados emergentes financieramente expuestas es más marcado cuando esas economías tienen una integración internacional mayor y regímenes cam-biarios relativamente flexibles, y menos marcado en las que tienen mayor profundidad financiera interna y un crecimiento vigoroso. Por último, una determinación de particular relevancia en el entorno actual es que el efecto adicional negativo que produce el endurecimiento de la política monetaria estadounidense en los flujos netos para las economías de mercados emergentes financieramente expuestas es más pronunciado cuando las tasas de interés y la aversión al riesgo son bajas a nivel mundial. Eso puede reflejar el hecho de que los inversionistas transfronterizos son más proclives a buscar rentabilidad cuando la rentabilidad de los activos financieros es baja, y el apetito de riesgo, alto, a nivel internacional.

Las conclusiones del capítulo sugieren que los flujos de capital suelen ser variables, desde el punto de vista de la economía receptora, y sensibles a los cambios en la política monetaria de las economías avanzadas, que escapan al control de las autoridades nacionales. Si bien es probable que sea correcta la percepción general de que los flujos de capital hacia economías de mercados emergentes a grandes rasgos mantienen una tendencia secular (véase el gráfico 4.1.), las observaciones principales del capítulo destacan la sensibilidad de los flujos de capital al ciclo mundial, como por ejemplo cambios en las condiciones financieras internacionales. Sobre la base de estudios de eventos, es razonable esperar que el futuro endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos esté vinculado a una reducción de los flujos netos hacia las economías de mercados emergentes. Además, el análisis de regresión indica que las economías con una mayor exposición financiera directa a Estados Unidos sufrirán mayores disminuciones adicionales de los flujos netos a raíz del endurecimiento de la política monetaria estadounidense, en comparación con las economías cuya exposición es menor. Cabe señalar que el capítulo no analiza si la mayor volatilidad de los flujos de capital induce una mayor volatilidad macroeconómica en las economías de mercados emergentes, ni se propone identificar la fuente de la volatilidad de los flujos de capital; es decir, si la generan clases específicas de participantes del mercado (por ejemplo, los bancos, los fondos de seguros y de pensiones, o los fondos de inversión libre o hedge funds). Sin embargo, el análisis sí indica que la variabilidad de los flujos de capital es un problema para las economías avanzadas tanto como para las de mercados emergentes. Además, a pesar de la creciente globalización y de los grandes cambios en la estructura de los mercados internacionales de capital de las últimas dos décadas, la variabilidad intrínseca de los flujos netos no se modificó demasiado4. Así, a medida que las economías de mercados emergentes se integren cada vez más a los mercados financieros internacionales, es fundamental que conserven sufortaleza y estabilidad económica y financiera interna —por medio de políticas macroeconómicas enérgicas, una reglamentación prudencial del sector financiero y otras medidas macrofinancieras— a fin de controlar mejor la variabilidad de los flujos de capital.

El resto del capítulo se organiza de la siguiente manera: la primera sección describe la recuperación de los flujos netos hacia las economías de mercados emergentes después de la crisis y hasta los primeros tres trimestres de 2010 y la compara con repuntes anteriores de los flujos. Luego, documenta la evolución histórica de la volatilidad y la persistencia de los flujos de capital netos, y compara esas tendencias entre las distintas economías. La segunda sección analiza el comportamiento de los flujos netos hacia economías de mercados emergentes en períodos de tasas de interés internacionales bajas y poca aversión al riesgo. También emplea un modelo de factores mundiales para calcular la importancia relativa de los factores comunes frente a la de los factores específicos de cada economía a la hora de explicar la variación de los flujos netos entre las distintas economías. En la tercera sección se presenta un análisis de regresión de la diferencia de los efectos de los cambios de la política monetaria de Estados Unidos en los flujos netos, comparando economías con y sin exposición financiera directa a Estados Unidos. La cuarta sección resume las conclusiones y comenta las lecciones clave que pueden extraerse del análisis.

Tendencias de los flujos de capital netos: Tamaño, composición, volatilidad y persistencia

A modo de introducción, esta sección describe la recuperación de los flujos de capital netos hacia las economías de mercados emergentes después de la crisis financiera mundial. Los flujos de capital netos, ¿se recuperaron en la misma medida en las distintas regiones e independientemente del tipo de flujo? ¿Cuáles son las semejanzas y diferencias entre esta recuperación y episodios anteriores de importantes flujos de capital netos hacia economías de mercados emergentes? A continuación, se aborda el estudio de cómo evolucionó la volatilidad y la persistencia de los flujos netos a lo largo del tiempo y en las distintas economías.

¿Qué distinguió a la última recuperación de las demás?

Los flujos de capital netos hacia las economías de mercados emergentes registraron una vigorosa recuperación a partir de mediados de 2009, pero que se destacó más por su velocidad que por su magnitud (gráfico 4.4.). Todas las economías de mercados emergentes experimentaron una recuperación marcada en los flujos netos en un período sorprendentemente breve. No obstante, a diferencia de lo que ocurrió en el período anterior a la crisis, cuando los flujos netos se volcaron hacia todas las regiones de economías de mercados emergentes, la fuerza de la recuperación posterior a la crisis fue poco uniforme. Para comparar la última recuperación con la experiencia histórica, identificamos dos períodos de importantes flujos de capital netos hacia las economías de mercados emergentes: antes de la crisis asiática (1991–97) y antes de la última crisis mundial (2004–07)5. Si bien los flujos netos agregados hacia las economías emergentes de Asia y América Latina de la primera mitad de 2010 ya superaban los promedios anteriores a la crisis (2004–07), por lo general no excedían de los niveles más altos previamente registrados (gráfico 4.5.). Por ejemplo, los flujos netos hacia América Latina después de la crisis eran menos vigorosos que durante el período 1991–97, cuando esas economías financiaban mayores déficits en cuenta corriente. En el caso de las economías emergentes de Europa, muy golpeadas por la crisis, y de otras economías emergentes (de la Comunidad de Estados Independientes, Oriente Medio y África), los flujos netos recientes fueron anémicos en comparación con los promedios registrados en 2004–07 y 1991–97.

Gráfico 4.4.Recuperación de los flujos de capital netos y su composición

(Porcentaje del PIB agregado, promedio móvil de cuatro trimestres)

El repunte posterior a la crisis registrado en los flujos de capital privados netos fue desigual entre las regiones: el ritmo de recuperación fue más acelerado en las regiones con mayor capacidad de resistencia durante la crisis reciente (Asia y América Latina).

Fuentes: CEIC, Haver Analytics; FMI, Balance of Payment Statistics; fuentes nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase la lista de las economías comprendidas en los agregados regionales en el apéndice 4.1. Los agregados grupales y regionales no incluyen los centros financieros offshore. Los flujos de capital privados netos totales no son iguales a la suma de los componentes delineados, ya que no están delineados los flujos netos de derivados y, en el caso de algunas economías, faltan datos sobre la composición subyacente.

Gráfico 4.5.Tamaño y composición de los flujos de capital privados netos durante períodos de grandes flujos de capital hacia economías de mercados emergentes

(Porcentaje de PIB agregado)

La recuperación reciente se vio impulsada por flujos de inversión de cartera en títulos de deuda, seguidos por flujos bancarios y otros flujos privados. A diferencia de períodos anteriores, la participación de la inversión extranjera directa fue menor.

Fuentes: CEIC, Haver Analytics; FMI, Balance of Payment Statistics; fuentes nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las cifras de 1991–97 y 2004–07 se calculan como la suma de flujos netos a lo largo de los años pertinentes, dividida por la suma del PIB nominal regional durante el mismo período, sobre la base de datos anuales. Las cifras del primer al tercer trimestre de 2010 se calculan como la suma de los flujos netos a lo largo de los tres trimestres pertinentes, dividida por la suma del PIB nominal regional durante el mismo período. El total no es igual a la suma de los componentes representados gráficamente, ya que los flujos netos de derivados no se delinean, y faltan datos sobre la composición subyacente en el caso de algunas economías. Los períodos de grandes flujos de capital hacia economías de mercados emergentes se definen como períodos en que los flujos de capital son mayores que la mediana de 1990–2009. Los agregados regionales no incluyen los centros financieros offshore.

Cabe destacar que, según los datos desagregados, la recuperación fue más fuerte en las economías más grandes, lo cual hizo subir los agregados de la región (gráfico 4.6.). Los flujos netos hacia las economías emergentes y las economías recientemente industrializadas de Asia aumentaron de manera bastante generalizada, pero la experiencia fue dispar en América Latina y otras economías emergentes. Como ya se señaló, salvo algunas excepciones, los flujos netos se mantuvieron en niveles muy bajos en la mayor parte de las economías emergentes de Europa en comparación con los promedios de 2004–07.

Gráfico 4.6.Variación regional en los flujos de capital privados netos a economías de mercados emergentes

(Porcentaje del PIB)

El carácter de la recuperación fue dispar en cada región. Los flujos netos aumentaron notablemente en la mayoría de las economías emergentes de Asia, pero no alcanzaron los promedios previos a la crisis en la mayoría de las economías emergentes de Europa. La experiencia fue más diversa en América Latina y en las otras economías de mercados emergentes.

Fuentes: CEIC, Haver Analytics; FMI, Balance of Payment Statistics; fuentes nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Economías emergentes de Asia (CHN: China; IDN: Indonesia; IND: India; KOR: Corea; MYS: Malasia; PHL: Filipinas; THA: Tailandia; TWN: provincia china de Taiwan). Economías emergentes de América Latina (ARG: Argentina; BRA: Brasil; CHL: Chile; COL: Colombia; ECU: Ecuador; GTM: Guatemala; MEX: México; SLV: El Salvador; URY: Uruguay). Economías emergentes de Europa: (BGR: Bulgaria; CZE: República Checa; EST: Estonia; HRV: Croacia; HUN: Hungría; LVA: Letonia; LTU: Lituania; POL: Polonia; SVK: República Eslovaca; SVN: Eslovenia; ROM: Rumania; TUR: Turquía). Otras economías emergentes (BLR: Belarús; EGY: Egipto; ISR: Israel; KAZ: Kazajstán; MAR: Marruecos; RUS: Rusia; UKR: Ucrania; ZAF: Sudáfrica).

En lo relativo a la composición de los flujos, la recuperación se vio impulsada principalmente por los flujos de inversión de cartera en títulos de deuda y, en el caso de las economías emergentes de Asia y América Latina, también por los flujos bancarios y otros flujos privados (gráfico 4.5.). La proporción de inversión extranjera directa en los flujos netos se redujo en los primeros tres trimestres de 2010 en comparación con los episodios anteriores de grandes flujos de fondos hacia las economías de mercados emergentes (1991–97 y 2004–07). La proporción relativamente menor de flujos bancarios y otros flujos privados en comparación con los flujos de inversión de cartera en títulos de deuda en la mayoría de las regiones puede reflejar el actual proceso de desapalancamiento en las posiciones en activos externos de los bancos de economías avanzadas que se encontraron en el epicentro de la crisis financiera mundial6. Sin embargo, puesto que no se dispone de datos recientes, es difícil determinar si esta tendencia continuó entrado el año 2011.

La persistencia del patrón reciente implicaría un cambio de la tendencia histórica decreciente de la proporción de flujos generadores de deuda, en especial en las economías de mercados emergentes (gráficos 4.7 y 4.8)7. En concreto, en las últimas tres décadas, la importancia de los flujos bancarios y otros flujos privados se ha reducido en todas las economías. En parte, eso podría reflejar un cambio natural de rumbo hacia instrumentos de financia-miento no bancarios, resultado de la profundización de los mercados internos de capital y de una mayor integración financiera. Si bien la proporción de la cartera en títulos de deuda creció a lo largo del tiempo, eso no compensó la reducción de los flujos bancarios y otros flujos privados sino hasta después de la crisis mundial8.

¿Cuán estables son los flujos de capital netos?

En esta sección se investigan las propiedades de volatilidad y de persistencia de los flujos de capital. Si los flujos de capital fueran estables y persistentes, probablemente sería más fácil su predicción. A partir de los estudios publicados sobre el tema, se mide la volatilidad con la desviación estándar de los flujos netos ajustados en escala según el PIB en un período móvil de 10 años, con datos anuales, y medimos la persistencia por medio de una regresión de flujos netos ajustados en escala según el PIB en su nivel pasado (es decir, el coeficiente AR(1)), utilizando también un período móvil de 10 años9.

¿Son volátiles los flujos netos?

Los flujos netos se han vuelto apenas más volátiles en todas las economías a lo largo del tiempo y, en las economías de mercados emergentes, la volatilidad es mayor que en las avanzadas (gráfico 4.9, panel izquierdo). El aumento de la volatilidad mediana de los flujos netos privados ha sido más pronunciado en las economías avanzadas, aunque el patrón de aumento lento de la volatilidad también es manifiesto tanto en las economías de mercados emergentes como en las otras economías en desarrollo. La desviación estándar de los flujos netos hacia las economías de mercados emergentes ha sido aproximadamente un 30% mayor que la de los flujos netos hacia las economías avanzadas, aunque la mayoría de las diferencias en las medianas son estadísticamente no significativas10.

Gráfico 4.7.Importancia relativa de los distintos tipos de flujos

(Porcentaje del total)

La importancia de los flujos bancarios y otros flujos privados disminuyó a lo largo del tiempo y en las economías avanzadas, de mercados emergentes y otras economías en desarrollo, a favor de un aumento de la importancia de los y flujos de inversión de cartera y de inversión extranjera directa. Los flujos bancarios y otros flujos privados, sin embargo, aún son un componente sustancial de la cuenta financiera neta.

Fuentes: FMI, Balance of Payment Statistics; fuentes nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La importancia relativa de un tipo específico de flujo se calcula como el valor absoluto de los flujos netos de ese tipo hacia las economías del grupo, dividido por la suma del valor absoluto de los flujos netos de los cuatro tipos de instrumentos hacia las economías del grupo. Los coeficientes se calculan para cada década con datos anuales, calculando tanto el numerador como el denominador a lo largo de los años de cada década. No se incluyen en el cálculo los flujos de derivados, que comprenden una proporción muy pequeña de la cuenta financiera. Los agregados de los grupos no incluyen los centros financieros offshore.

Gráfico 4.8.Tendencias históricas: Disminución de la importancia de los flujos generadores de deuda

(Porcentaje del total)

Los flujos generadores de deuda perdieron importancia relativa a lo largo del tiempo en todas las economías, lo que refleja la caída de los flujos netos bancarios y otros flujos privados.

Fuentes: FMI, Balance of Payment Statistics; fuentes nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Los flujos generadores de deuda incluyen los flujos de inversión de cartera en títulos de deuda y los flujos bancarios y otros flujos privados. La importancia relativa de un tipo específico de flujo se calcula como el valor absoluto de los flujos netos de ese tipo dividido por la suma del valor absoluto de los flujos netos de los cuatro tipos de instrumentos. Los coeficientes se calculan para cada década con datos anuales, calculando tanto el numerador como el denominador a lo largo de los años de cada década. Los agregados de los grupos no incluyen los centros financieros offshore. La suma de las proporciones puede no ser igual a 100 debido al redondeo de los decimales.

En cuanto a la composición, la volatilidad de los flujos bancarios y otros flujos privados fue mayor en todas las economías (gráfico 4.9, panel derecho)11. Sin embargo, es difícil hallar diferencias sistemáticas en la volatilidad de los demás componentes. En las economías avanzadas, la volatilidad de los flujos bancarios y otros flujos privados y la de los flujos de inversión de cartera en títulos de deuda exhiben la misma volatilidad, mientras que la inversión extranjera directa y los flujos de inversión de cartera en acciones son algo menos volátiles, y las diferencias de volatilidad entre estas dos clases de flujos (y los dos anteriores) suelen ser estadísticamente no significativas. Del mismo modo, en las economías de mercados emergentes, la desviación estándar de la inversión extranjera directa y la de los flujos de inversión de cartera en títulos de deuda no difieren estadísticamente entre sí. Por lo general, el aumento de la volatilidad de la cuenta financiera neta se ha visto acompañado de una tendencia creciente de la volatilidad de todos los componentes, aunque de modo mucho más prominente en el caso de las economías avanzadas que en el de las demás economías12.

Gráfico 4.9.Volatilidad de los flujos de capital privados netos

(Desviación estándar de los flujos de capital netos como porcentaje del PIB)

La volatilidad de los flujos de capital privados netos ha venido aumentando gradualmente a lo largo del tiempo en todas las economías y en la mayoría de los tipos de flujos. Por lo general, las economías de mercados emergentes y otras economías en desarrollo experimentaron en sus cuentas financieras netas mayor volatilidad que las economías avanzadas. Los flujos netos bancarios y otros flujos privados netos han sido sistemáticamente el tipo de flujo más volátil.

Fuentes: FMI, Balance of Payment Statistics; fuentes nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Utilizando datos anuales, se calculó la volatilidad de cada flujo como la desviación estándar a lo largo de los 10 años previos en cada economía (por ejemplo, el valor de 1990 corresponde a la desviación estándar de 1981–90). La mediana aparece delineada únicamente si se puede calcular la desviación estándar correspondiente al período de 10 años en cuestión y al tipo de flujo para una quinta parte de las economías del grupo como mínimo. Los grupos no incluyen los centros financieros offshore.

Sin embargo, cabe destacar que, a pesar de que la volatilidad de los componentes de los flujos netos es mayor en las economías avanzadas que en las de mercados emergentes, otros flujos han servido de sustitutos generales en las economías avanzadas y ayudan a disminuir su volatilidad total (gráfico 4.10.). Esa posibilidad de sustitución es insignificante en el caso de las economías de mercados emergentes y de otras economías en desarrollo.

Gráfico 4.10.Correlaciones entre los flujos netos de diversos tipos y el resto de la cuenta financiera

(Coeficiente de correlación de Pearson de distintos tipos de flujos como porcentaje del PIB)

En las economías avanzadas, diversos tipos de flujos funcionan como sustitutos aproximados en la cuenta financiera y ayudan a atenuar la volatilidad de los flujos netos totales. Eso no ocurrió en las economías de mercados emergentes ni en otras economías en desarrollo.

Fuentes: FMI, Balance of Payment Statistics; fuentes nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las barras verticales representan la correlación mediana (entre economías) entre los flujos netos como porcentaje del PIB de un tipo particular de flujo y el resto de la cuenta financiera, calculada con datos anuales durante 1980–2009. Los grupos no incluyen los centros financieros offshore.

¿Son persistentes los flujos netos?

En términos generales, la persistencia de los flujos netos es baja y en las economías avanzadas es apenas levemente mayor que en economías de mercados emergentes y en otras economías en desarrollo (gráfico 4.11, panel izquierdo). Entre esas economías, no existen diferencias de importancia en términos de la persistencia, aunque parece existir un componente cíclico en la persistencia en el tiempo, en especial en el caso de los flujos netos hacia economías avanzadas13. Para todas las economías, los flujos de inversión de cartera en títulos de deuda son los menos persistentes (gráfico 4.11, panel derecho). La persistencia es ligeramente mayor en el caso de la IED que en el caso de los demás flujos, aunque disminuyó desde principios de la década de 2000 en economías avanzadas y economías de mercados emergentes. En el caso de las economías avanzadas, es prácticamente imposible diferenciar la persistencia entre distintas clases de flujos.

Gráfico 4.11.Persistencia de los flujos de capital privados netos

(Coeficientes de regresión AR(1) de flujos de capital privados netos como porcentaje del PIB)

La persistencia de los flujos de capital privados netos suele ser baja, sin diferencias significativas entre los grupos de economías. Entre los distintos tipos, los flujos netos de inversión de cartera en títulos de deuda parecen registrar la menor persistencia.

Fuentes: FMI, Balance of Payment Statistics; fuentes nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Utilizando datos anuales, la persistencia de cada flujo es el coeficiente de regresión AR(1) calculado en los 10 años previos en cada economía (por ejemplo, el valor de 1990 corresponde al coeficiente AR(1) de 1981–90). La mediana aparece delineada únicamente si se puede calcular el coeficiente AR(1) correspondiente al período de 10 años en cuestión y al tipo de flujo para una quinta parte de las economías del grupo como mínimo. Los grupos no incluyen los centros financieros offshore.

Los resultados presentados en esta sección sugieren que se debería tomar con cautela la idea generalizada acerca de la estabilidad de algunos tipos de flujos de capital, como la IED, comparados con otros, en especial en el caso de las economías de mercados emergentes (por ejemplo, Sarno y Taylor, 1999; Chuhan, Perez-Quiros y Popper, 1996). Se llegó a la conclusión de que los flujos bancarios y otros flujos privados eran, en efecto, los más volátiles, y de que los flujos de inversión de cartera en títulos de deuda eran los menos persistentes. Sin embargo, la IED es apenas un poco más estable que otros tipos de flujo: de hecho, en el caso de las economías de mercados emergentes, las diferencias en términos de volatilidad entre la IED y los flujos de inversión de cartera en títulos de deuda, y las diferencias en términos de persistencia entre la IED y los flujos bancarios y otros flujos privados, en general no son estadísticamente significativas. Además, al igual que en el caso de otros tipos de flujos, la IED registró un aumento de volatilidad y una disminución de la persistencia a lo largo del tiempo, aunque se trata de un patrón más nítido en el caso de las economías avanzadas que en las de mercados emergentes. Esto podría deberse a un cambio en las características de la IED. Por ejemplo, es posible que la proporción de IED financiera (endeudamiento directo por parte de un banco subsidiario con un banco o empresa matriz) haya aumentado respecto de la IED no financiera, generando un aumento en su volatilidad total14. Además, en todas las economías, los flujos netos se tornaron aún más volátiles y siguen mostrando una persistencia baja, a pesar de la tendencia decreciente de los flujos generadores de deuda.

Los flujos de capital y el contexto mundial

¿Presentan los flujos de capital netos patrones regulares ante cambios en el contexto mundial? A fin de responder a esa pregunta, se analiza primero el comportamiento que tuvieron los flujos de capital netos cuando las circunstancias mundiales eran similares a las del contexto económico actual de tasas de interés mundiales relativamente bajas, caída de la aversión al riesgo y crecimiento sólido en las economías de mercados emergentes15. Luego, evaluamos la solidez relativa de los factores comunes (mundiales y regionales) y los factores específicos de cada economía para explicar la variación, entre una y otra economía, de los flujos de capital de las economías de mercados emergentes.

¿Existe una correlación entre los flujos de capital netos y las condiciones mundiales subyacentes?

Tradicionalmente, la mayoría de los períodos de condiciones monetarias laxas a nivel mundial se superpusieron con períodos de gran disparidad en el crecimiento de las economías de mercados emergentes y el de las economías avanzadas, pero no con períodos de baja aversión al riesgo a nivel mundial (gráfico 4.12.)16. Eso parece indicar que la política monetaria ha sido más que nada anticíclica o que la política monetaria acomodaticia coincidió con perspectivas económicas débiles o con una baja inflación esperada en economías avanzadas (véase Calvo et al, 2001). En contraste, durante la crisis mundial reciente, el apetito de riesgo no siempre se movió junto con las tasas de interés bajas, en especial en condiciones de tensión financiera. Hubo dos períodos relativamente prolongados en que coincidieron las tres condiciones: 1) la gestación de la crisis de Asia (1991–96, con la excepción de 1994, que queda excluido por un diferencial de crecimiento menor, y 1995, debido al aumento de las tasas de interés mundiales) y 2) la gestación de la crisis mundial reciente (2004–07). Es posible que el período que se avecina también presente una confluencia similar de las tres condiciones mencionadas, ya que desde fines de 2010 se registra una caída de la aversión al riesgo.

Gráfico 4.12.Períodos históricos de financiamiento externo favorable y elevados diferenciales de crecimiento entre las economías de mercados emergentes y las economías avanzadas

(Desviaciones respecto de la mediana, en puntos porcentuales)

Hay dos períodos prolongados en los cuales coincidieron condiciones favorables de financiamiento externo —tasas de interés bajas en las economías avanzadas y poca aversión al riesgo— con un diferencial de crecimiento elevado entre las economías de mercados emergentes y las economías avanzadas: la gestación de la crisis asiática (1991–96, a excepción del período 1994–95) y la gestación de la crisis financiera mundial (2004–07).

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La variable representativa de las tasas de interés mundiales es un promedio ponderado según el PIB de la tasa de financiamiento real del Banco Central Europeo (la tasa base del Banco Federal de Alemania antes de 1999) y la tasa real de los fondos federales de Estados Unidos. La inflación esperada a un año se resta de las tasas nominales de cada economía para medir las tasas de interés reales ex ante. La aversión mundial al riesgo se mide según el nivel del Índice de Volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago (VIX), que es una variable representativa de las expectativas del mercado en cuanto a la volatilidad del mercado de acciones en los 30 días siguientes. El diferencial de crecimiento entre las economías de mercados emergentes y las economías avanzadas es la diferencia entre el promedio ponderado de la tasa de crecimiento del PIB real de cada grupo (sin incluir los centros financieros offshore), con la participación de la economía en el PIB nominal agregado grupal en dólares de EE.UU. como ponderación. Las zonas sombreadas representan períodos de finan-ciamiento externo favorable o diferencial de crecimiento alto.

Los flujos de capital netos totales hacia economías de mercados emergentes durante cada tipo de episodio fueron mayores que el año anterior o posterior, y los mayores niveles se registraron cuando coincidieron las tres clases de episodios (gráfico 4.13.)17. El aumento (y la baja) más pronunciado ocurrió en torno a períodos de baja aversión al riesgo: los flujos netos registraron un aumento de 2¼ puntos porcentuales del PIB respecto del año anterior al período y luego decrecieron 1¼ puntos porcentuales. Por otro lado, el aumento fue menor en los casos en los que la condición subyacente se caracterizó únicamente por presentar tasas de interés mundiales bajas. En efecto, los flujos netos a economías de mercados emergentes por lo general fueron más importantes cuando tanto las tasas de interés mundiales como la aversión al riesgo eran bajas (gráfico 4.14.), mientras que en los casos en los que la aversión al riesgo era alta, pero las tasas de interés mundiales eran bajas, los flujos netos fueron apenas superiores al nivel que tenían cuando ambas condiciones estaban en niveles bajos.

Gráfico 4.13.Flujos de capital privados netos durante períodos de financiamiento externo favorable y elevados diferenciales de crecimiento entre las economías de mercados emergentes y las economías avanzadas

(Porcentaje del PIB)

Los flujos de capital privados netos hacia las economías de mercados emergentes alcanzaron su punto máximo cuando se registraron tres condiciones: tasas de interés mundiales bajas, poca aversión mundial al riesgo y diferencial de crecimiento alto entre las economías de mercados emergentes y las economías avanzadas. Los flujos, en general, fueron mayores que en el año anterior o posterior y llegaron a su nivel más alto cuando coincidieron las tres condiciones. Las alzas (y las subsecuentes bajas) más pronunciadas se registraron en torno a períodos de poca aversión al riesgo.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics; fuentes nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Los flujos de capital privados netos no incluyen los flujos de derivados. Los valores de cada barra corresponden al promedio de cada período plurianual durante el cual se mantuvo vigente la condición, y los datos anuales se calculan como la suma de los flujos de capital netos entre economías, dividida por la suma del PIB nominal (ambas en dólares de EE.UU.) del mismo grupo de economías. Los agregados de los grupos no incluyen los centros financieros offshore.

La dinámica planteada para los flujos de capital en torno a eventos alternativos fue impulsada principalmente por los flujos bancarios y otros flujos privados (gráficos 4.13 y 4.14). Normalmente, el aumento más pronunciado de los flujos se registró durante el evento, y, del mismo modo, la mayor baja se registró con posterioridad a él. En particular, todo indica que los flujos bancarios y otros flujos privados tienen una correlación importante con los cambios en la aversión mundial al riesgo. Aunque todos los tipos de flujos tendieron a aumentar durante los eventos alternativos, existieron diferencias en términos del comportamiento posterior. Los flujos de inversión de cartera en títulos de deuda y en acciones, en general, se mantuvieron en niveles elevados al final de los períodos que mostraron un crecimiento relativamente sólido en las economías de mercados emergentes, pero cayeron tras períodos de condiciones favorables de financiamiento a nivel mundial (es decir, tasas de interés bajas en economías avanzadas y baja aversión al riesgo). Eso podría deberse al carácter anticíclico de los flujos de inversiones de cartera hacia economías de mercados emergentes: es posible que los mayores flujos netos al final de períodos de crecimiento sólido hayan contribuido a satisfacer las mayores necesidades de financiamiento de las economías receptoras. Por otro lado, la inversión extranjera directa se mantuvo en general en niveles sólidos incluso después de períodos de condiciones de financiamiento mundiales favorables, pero cayó después de episodios de crecimiento vigoroso en economías de mercados emergentes. A nivel general, el aumento y la disminución de la inversión extranjera directa registrada durante distintos eventos y después de ellos parece menos importante que el auge y colapso de otras clases de flujos18.

Gráfico 4.14.Flujos privados netos hacia las economías de mercados emergentes en diferentes condiciones de financiamiento

(Porcentaje del PIB)

Los flujos de capital netos hacia las economías de mercados emergentes tendieron a ser más importantes cuando las condiciones monetarias y de riesgo mundiales eran laxas, mientras que, en contextos de gran aversión al riesgo (pero con tasas de interés mundiales bajas), los flujos fueron apenas superiores a los flujos netos registrados cuando ambas condiciones eran restrictivas.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics; fuentes nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Los flujos de capital privados netos no incluyen los flujos de derivados. Los valores de cada barra corresponden al promedio de cada período plurianual durante el cual se mantuvo vigente la condición, y los datos anuales se calculan como la suma de los flujos de capital netos entre economías, dividida por la suma del PIB nominal (ambas en dólares de EE.UU.) del mismo grupo de economías. Los agregados de los grupos no incluyen los centros financieros offshore.

A modo de resumen, podemos decir que los estudios de eventos reflejan un patrón con forma de “V” invertida de flujos de capital netos hacia economías de mercados emergentes alrededor de los eventos que escapan al control de las autoridades, lo que resalta el carácter inconstante de los flujos de capital desde la perspectiva de la economía receptora. Así, los flujos netos hacia economías de mercados emergentes por lo general fueron transitoriamente mayores durante períodos de tasas de interés mundiales bajas y aversión al riesgo baja. Además, el aumento de los flujos netos hacia economías de mercados emergentes fue mucho mayor durante períodos caracterizados por tasas de interés mundiales y por aversión al riesgo bajas. Aparentemente, la dinámica de los flujos netos depende principalmente de los flujos bancarios y otros flujos privados. Otros tipos de flujos también presentaron una tendencia al alza durante los eventos, pero esta no siempre se revirtió al finalizar el episodio.

¿Qué proporción de la variación de los flujos de capital netos se debe a factores mundiales y regionales?

Se utiliza un modelo de factores mundiales para determinar la importancia relativa de los factores comunes —mundiales y regionales— en contraposición a los factores específicos de cada economía, para explicar la variación de los flujos netos a las economías de mercados emergentes. El hecho de que una proporción grande o creciente de la variación total de los flujos netos se explique en términos de factores comunes significaría que los flujos de capital se determinan cada vez más fuera de la economía nacional.

El modelo estimado destaca la preponderancia de los factores específicos de cada economía, capturados por el residuo del modelo, en el momento de explicar la variación de movimientos de flujos de capital en economías de mercados emergentes (gráfico 4.15.)19. Sin embargo, también muestra que la proporción explicada por factores comunes fue mayor en las últimas dos décadas: pasó de menos de 15% en la década de 1980 a aproximadamente 23% en la década de 1990, y superó el 30% en la década de 200020. Comparativamente, en el caso de las economías avanzadas, la proporción explicada por factores comunes es mucho menor: se mantiene en aproximadamente 10% y es menor en la última década que en la de 1990.

Gráfico 4.15.Factores comunes a la variación de los flujos de capital privados netos hacia las economías avanzadas y las economías de mercados emergentes

Los factores mundiales y regionales explican solo una pequeña parte de la variación de los flujos de capital privados netos hacia las economías avanzadas y las economías de mercados emergentes, lo que destaca la importancia de los factores específicos de cada economía. Sin embargo, la proporción atribuible a factores regionales en las economías de mercados emergentes ha aumentado con el tiempo, lo que sugiere una mayor sensibilidad de los inversionistas extranjeros a las diferencias regionales entre las economías de mercados emergentes que entre las economías avanzadas.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics; fuentes nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El área azul corresponde a la proporción de la variación de los flujos netos como porcentaje del PIB en las economías de cada grupo que es atribuible a factores mundiales (variables ficticias de tiempo) respecto de una especificación con una sola constante (sin variables ficticias de tiempo). El área roja corresponde a la variación adicional de los flujos netos como porcentaje del PIB atribuible a factores regionales (variables ficticias de tiempo regionales). La línea negra es la variación total de los flujos netos que es atribuible conjuntamente a factores mundiales y regionales. Ambas muestras excluyen los centros financieros offshore. El apéndice 4.3 contiene información adicional sobre el procedimiento de estimación.

Dentro del conjunto de factores comunes de economías de mercados emergentes, todo indica que la importancia relativa de los factores regionales aumentó desde mediados de la década de 1990. Eso podría estar relacionado con la liberalización generalizada de las cuentas de capital de muchas economías de mercados emergentes durante la década de 1990, la crisis de Asia a fines de la década, el fortalecimiento de los vínculos financieros internacionales con las economías emergentes de Europa desde mediados de la década y la escalada general de los flujos de capital mundiales registrada desde esa década, que tuvo un importante componente regional. Específicamente, la importancia de los factores regionales, mayor en las economías de mercados emergentes que en las economías avanzadas, destaca la mayor sensibilidad de los inversionistas internacionales a las diferencias regionales entre economías de mercados emergentes que a las diferencias entre economías avanzadas.

En conclusión, los factores comunes se revelan como más importantes para las economías de mercados emergentes que para las economías avanzadas en el momento de explicar la variación de los flujos netos, pero los factores específicos de cada economía son los que explican la mayor parte de la variación. Eso proporciona datos empíricos que sugieren una tendencia secular de los flujos de capital impulsados por las características estructurales de las economías receptoras. Así, cualquier análisis formal del papel de las variables cíclicas mundiales como causas de los flujos de capital debe neutralizar las características específicas de cada economía.

La exposición financiera directa, ¿influye en la reacción de los flujos de capital privados netos a los cambios de la política monetaria de Estados unidos?

En esta sección se busca estimar cómo influye la exposición financiera directa a Estados Unidos en el impacto de las variaciones de la política monetaria estadounidense sobre los flujos de capital privados netos hacia economías de mercados emergentes. Al igual que las publicaciones sobre este tema, concentramos nuestra atención en la tasa de interés de política monetaria de Estados Unidos como variable representativa de las condiciones monetarias mundiales, dada la importancia sistémica de Estados Unidos en la economía mundial21.

Metodología

Se adopta un marco de regresión de panel con efectos fijos que incluye variables de control para todas las idiosincrasias y características estructurales que no varían a lo largo del tiempo a nivel de cada economía. La muestra comprende 50 economías (30 economías de mercados emergentes y 20 economías avanzadas), y contiene datos de los flujos de capital con frecuencia trimestral, desde el primer trimestre de 1989 al tercero de 201022. Aunque muchos trabajos analizaron el papel de la política monetaria de Estados Unidos (entre otros factores mundiales) en el impulso de los flujos de capital hacia otras economías, este capítulo amplía lo desarrollado en los estudios de dos maneras principales.

  • En el capítulo se distingue entre cambios efectivos e imprevistos de las tasas de interés real de Estados Unidos, distinción que todavía no se había aplicado en las publicaciones sobre el tema24. Como el cambio efectivo de la política monetaria de Estados Unidos puede anticiparse parcialmente, es posible que los flujos de capital se ajusten cuando se recibe la información (lo que refleja el comportamiento prospectivo de los inversionistas) y no en el momento del cambio de tasas efectivo (realizado), lo que atenuaría cualquier efecto estimado de los cambios de la política monetaria sobre los flujos de capital. Además, si la política monetaria de Estados Unidos responde de manera anticíclica a los acontecimientos económicos del país (que probablemente ejercen una influencia independiente sobre los flujos mundiales), es posible que los flujos de capital se atenúen en respuesta a los cambios en la tasa de interés de Estados Unidos. A fin de superar este problema, construimos una serie de cambios imprevistos en la política monetaria de Estados Unidos, con el enfoque utilizado en Kuttner (2001), agregándolos con frecuencia trimestral según el método utilizado en Bluedorn y Bowdler (2011)25. Con el objetivo de garantizar todavía más que los cambios en la política monetaria de Estados Unidos no se confundan con los efectos de innovaciones del crecimiento, también neutralizamos los cambios no previstos en el crecimiento de Estados Unidos26. Nuestra especificación de referencia de forma reducida es la siguiente:
  • Se identifica de qué manera las diferencias de la exposición financiera directa de las economías a Estados Unidos alteran el efecto de las variaciones de la política monetaria estadounidense sobre los flujos de capital netos, luego de neutralizar todos los eventos comunes, incluido todo efecto común producido por el cambio de la política monetaria estadounidense. En trabajos anteriores se intentó estimar el efecto total de la política monetaria de Estados Unidos sobre los flujos de capital solo mediante la inclusión de las tasas de interés de Estados Unidos en un conjunto de variables de control mundiales. Así, decidieron delinear explícitamente el conjunto de variables mundiales tenidas en cuenta y descartar el uso de variables ficticias de tiempo como variables representativas de un factor común mundial de carácter general23, lo que expone los análisis a un problema de variable omitida: ¿cómo es posible distinguir entre los efectos de eventos comunes que pudieron tener un impacto importante sobre los flujos de capital (por ejemplo, el Plan Brady de 1989, la crisis de Asia de 1997–98, los atentados terroristas del 11 de septiembre) y los cambios en la política monetaria de Estados Unidos con los que pueden haber coincidido? A fin de resolver este problema, en primer lugar se incorporan en la regresión variables ficticias para el tiempo que capturan el efecto promedio de todos los factores mundiales sobre los flujos netos (incluida la política monetaria de Estados Unidos), sin identificar cuáles podrían ser esos factores. Luego, se aprovecha el hecho de que algunas economías tienen una mayor exposición financiera a Estados Unidos que otras (apéndice 4.4) para abordar una cuestión más concreta: en qué medida las diferencias de la exposición financiera directa hacen variar el efecto de la política monetaria estadounidense. Específicamente, el cambio en la tasa de interés de Estados Unidos se multiplica por un indicador de la exposición financiera directa de cada economía a Estados Unidos, a fin de identificar la diferencia del efecto de los cambios de la política monetaria de Estados Unidos sobre los flujos netos hacia economías con o sin exposición financiera. La exposición financiera directa de una economía a Estados Unidos se mide según la proporción de sus activos y pasivos estadounidenses dentro del total de activos y pasivos externos.

donde i constituye un índice de economías y t constituye un índice de tiempo (fecha trimestral); yit es el coeficiente flujos de capital netos/PIB; αi representa efectos fijos específicos de cada economía y representa efectos fijos en el tiempo; ωi denota la ponderación de exposición financiera directa estadounidense; Δusí es el indicador de la variación de la política monetaria de Estados Unidos (en este caso, la variación efectiva o imprevista de la tasa); δi representa las ponderaciones de la exposición comercial directa estadounidense; Δgus,t es el error de proyección del crecimiento de Estados Unidos; Xi,t–1 es un vector de controles adicionales con rezago, entre los que figuran la tasa de interés real (ex post) interna, el crecimiento del PIB real interno, el nivel de riesgo compuesto según la International Country Risk Guide (ICRG), el logaritmo del PIB nominal para neutralizar el tamaño y la demanda agregada interna, el coeficiente pasivos líquidos/ PIB para neutralizar la profundidad del mercado financiero interno (Beck, Demirgüc-Kunt y Levine, 2000 y 2009), un indicador de régimen con vínculo cambiario de facto (Reinhart y Rogoff, 2004, Ilzetzki, Reinhart y Rogoff , 2008), y un índice de la apertura de la cuenta de capital de jure de la economía (Chinn e Ito, 2006 y 2008, y Aizenman, Chinn e Ito, 2010), y εi,t como término de error medio cero. Por lo tanto, β0 × ω representa la diferencia del efecto inmediato de un cambio de la política monetaria estadounidense sobre los flujos netos hacia una economía que tiene una exposición financiera directa de ω a Estados Unidos, en relación con una economía que no la tiene.

¿Son sensibles a la política monetaria estadounidense los flujos de capital netos dirigidos hacia las economías con exposición financiera directa a Estados unidos?

Una conclusión clave es que las economías que tienen una exposición financiera directa a Estados Unidos experimentan —debido al endurecimiento de la política monetaria estadounidense— un efecto negativo adicional sobre sus flujos netos, que es superior al que sufren las economías que no tienen tal exposición. Eso significa que el impacto relativo de los cambios de la política monetaria estadounidense es más fuerte (más débil) en las economías con una exposición financiera directa mayor (menor) a Estados Unidos. A lo largo de este capítulo, nos referimos a esa diferencia como el efecto “adicional” de la política monetaria estadounidense, ya que siempre se lo mide en relación a una economía que no tiene una exposición financiera directa a Estados Unidos. Además, el impacto adicional de la política monetaria estimado utilizando los cambios imprevistos es mayor que el correspondiente impacto estimado utilizando una variación efectiva equivalente (gráfico 4.16.). Para la muestra completa, en el caso de una economía con una exposición financiera directa promedio a Estados Unidos (alrededor de 16%), un aumento imprevisto de 1 desviación estándar en la tasa de interés real de Estados Unidos (aproximadamente igual a 5 puntos básicos) genera una reducción adicional estadísticamente significativa de los flujos netos cercana a 1¼ unto porcentual del PIB en el primer trimestre que, acumulada, aumenta a 1¼ puntos porcentuales del PIB después de dos años27. El efecto acumulado muestra la diferencia acumulativa de los efectos dinámicos de un alza permanente de la tasa de política monetaria estadounidense sobre los flujos netos en el caso de una economía que tiene una exposición financiera promedio a Estados Unidos, en relación con una economía que no la tiene. Los efectos adicionales de una variación efectiva equivalente de la tasa (aumento de 12 puntos porcentuales) son mucho menores y reducen los flujos netos relativos menos de una décima de punto porcentual del PIB en el impacto y cerca de ½ punto porcentual del PIB después de dos años. La razón puede ser que, cuando los cambios de la política monetaria de Estados Unidos son sorpresivos, los inversionistas prospectivos pueden llevar a cabo una mayor reestimación de los rendimientos previsibles de las inversiones internacionales alternativas debido al cambio de las expectativas sobre el futuro de la política económica de Estados Unidos y su economía. Esos cambios sorpresivos, entonces, provocan que se reequilibre la cartera de una manera más marcada (y que, por lo tanto, haya un cambio más marcado en los flujos netos) entre las economías con una exposición financiera directa a Estados Unidos.

Gráfico 4.16.Diferencia de la respuesta de los flujos de capital privados netos de las economías al endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos

(Porcentaje del PIB)

Un endurecimiento no anticipado de la política monetaria de Estados Unidos tiene un efecto negativo adicional inmediato y estadísticamente significativo sobre los flujos netos dirigidos hacia las economías que tienen una exposición financiera directa a Estados Unidos, en comparación con las que no la tienen. El impacto adicional de un aumento efectivo de la tasa de política monetaria estadounidense es mucho menor.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en el apéndice 4.1 la muestra de economías incluidas en el análisis. La variable dependiente son los flujos de capital privados netos totales como porcentaje del PIB. En el eje de la abscisa se indica la cantidad de trimestres transcurridos después de un impulso. Los impulsos en el trimestre cero se normalizan en un aumento imprevisto de la tasa de 1 desviación estándar para la economía a la cual corresponde la exposición financiera promedio del grupo. El impulso subyacente se indica en la leyenda. Las líneas punteadas indican las bandas correspondientes a un error estándar. En el apéndice 4.4 se presentan la especificación de la regresión y el conjunto de variables de control.

El efecto negativo adicional del endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos se mantiene para la submuestra formada solo por economías de mercados emergentes y la submuestra formada solo por economías avanzadas, sin incluir Estados Unidos. En las dos submuestras, el efecto adicional de un cambio de tasa imprevisto supera el de un cambio de tasa efectivo, lo cual confirma que si se tienen en cuenta solo los cambios efectivos de tasa, el resultado es una subestimación del impacto de las variaciones de la política monetaria estadounidense en los flujos netos hacia economías que tienen una exposición financiera directa a Estados Unidos. En el caso de una economía de mercado emergente con la exposición financiera directa promedio a Estados Unidos (17%), la variación imprevista conlleva una caída adicional inmediata de ½ punto porcentual del PIB, que se acumula hasta llegar a 2 puntos porcentuales del PIB después de dos años (en comparación con una economía de mercado emergente sin exposición financiera directa a Estados Unidos). Estos efectos adicionales a corto y a largo plazo son estadísticamente significativos. También en este caso, el efecto adicional acumulado es menor (V½ punto porcentual del PIB) para un cambio efectivo, aunque es estadísticamente significativo después del primer año. Los efectos adicionales inmediatos y acumulados sobre los flujos netos a las economías avanzadas que tienen una exposición financiera son similares a los de las economías de mercados emergentes.

Los resultados expuestos se mantienen en varias pruebas de solidez, que se tratan más detalladamente en el apéndice 4.4. Entre estas pruebas están la estimación de un modelo explícitamente dinámico que incluye valores rezagados de los flujos de capital netos como variables explicativas de la regresión; la limitación de la muestra a las 10 economías más grandes; la inclusión en la muestra de centros financieros offshore; la incorporación de más variables de control (como errores en la predicción de crecimiento en la zona del euro, variaciones de la tasa de interés real de la zona del euro y variaciones de la aversión al riesgo a nivel mundial); la introducción de un corte estructural en el año 1997, y la estimación del modelo para el período anterior a 2008. El resultado central se mantiene: existe un efecto adicional negativo sobre los flujos de capital hacia las economías de mercados emergentes que tienen una exposición financiera directa a Estados Unidos (en relación con las que no la tienen) a raíz de un endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos. En particular, esta sensibilidad se mantiene incluso después de finales de la década de 1990, período en el que se produjeron importantes cambios en los mercados de capital mundiales (como se documenta en el capítulo 2 de la edición de abril de 2007 del informe GFSR).

Algunas otras relaciones destacadas entre los flujos netos hacia las economías de mercados emergentes y las variables de control internas incluyen una asociación positiva entre los flujos de capital y el crecimiento del PIB real, el tamaño de la economía (que es una variable representativa del papel de la demanda interna), la profundidad financiera, niveles de riesgo más bajos y regímenes con vínculos cambiarios, aunque solo las primeras dos relaciones son estadísticamente significativas (véase el apéndice 4.4). Es sorprendente comprobar que la correlación entre los flujos netos a las economías de mercados emergentes y las tasas de interés internas reales es negativa. Esto podría reflejar la experiencia que tienen las economías de mercados emergentes con las reversiones o interrupciones repentinas de los flujos de capital que suceden incluso cuando las autoridades de una economía de mercado emergente suben las tasas de interés internas para impedir que los flujos netos den un vuelco. De hecho, no existe una relación negativa entre los flujos netos y las tasas de interés reales internas en las economías avanzadas, que históricamente han sufrido menos crisis financieras28.

¿Depende de las características de la economía receptora la sensibilidad de los flujos de capital a la política monetaria estadounidense?

En esta sección se investiga si el efecto adicional de las variaciones de la política monetaria de Estados Unidos sobre los flujos netos hacia las economías de mercados emergentes que tienen una exposición financiera directa a Estados Unidos es sensible a las características estructurales y económicas de estas economías. Específicamente, examinamos cómo varían los efectos adicionales de acuerdo con las diferencias de integración con los mercados financieros mundiales, la profundidad financiera interna, el régimen de tipo de cambio y el crecimiento económico interno. Es importante resaltar que los resultados no imputan un rol causal a estas características estructurales y económicas en la sensibilidad de los flujos netos hacia las economías de mercados emergentes respecto de la política monetaria de Estados Unidos. En el caso de cada característica, los resultados muestran los efectos adicionales (inmediatos y acumulados) sobre los flujos netos hacia una economía con la exposición financiera directa promedio a Estados Unidos, en comparación con los flujos netos hacia una economía que no tiene una exposición financiera directa a Estados Unidos.

El papel de la globalización financiera

El efecto negativo adicional de un endurecimiento imprevisto de la política monetaria de Estados Unidos suele ser más fuerte para las economías de mercados emergentes más integradas a los mercados financieros mundiales (gráfico 4.17, primera y segunda columnas). Se utilizan dos variables representativas de la globalización financiera: mayor apertura de la cuenta de capital y una mayor penetración extranjera (tenencias) en el mercado de deuda interna. Los aumentos de la tasa de política monetaria estadounidense producen un marcado efecto adicional negativo en las economías financieramente integradas, mientras que el efecto adicional sobre las economías que están menos globalizadas no es estadísticamente significativo29. Las variaciones efectivas de la tasa se parecen a las imprevistas en cuanto a los efectos que tienen sobre los flujos netos, pero son de menor magnitud.

Gráfico 4.17.Diferencia de la respuesta de los flujos de capital privados netos de las economías de mercados emergentes al endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos, según algunas características económicas seleccionadas

(Porcentaje del PIB)

La sensibilidad de los flujos netos a un endurecimiento imprevisto de la política monetaria de Estados Unidos es mayor en el caso de las economías de mercados emergentes con una exposición financiera directa y con más integración mundial en términos financieros, mercados financieros menos profundos, tipos de cambio más flexibles o menor crecimiento interno (en comparación con las economías sin exposición financiera). Se verifica un patrón similar en la sensibilidad de los flujos netos ante un endurecimiento monetario efectivo de Estados Unidos.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase la muestra de economías de mercados emergentes en el apéndice 4.1. La variable dependiente son los flujos de capital privados netos totales como porcentaje del PIB, en las economías de mercados emergentes con la característica seleccionada. La muestra se divide según esté la economía en cuestión por encima o por debajo de la mediana de la característica. En el eje de la abscisa se indica la cantidad de trimestres Después de un impulso. El impulso en el trimestre cero es un alza permanente de la tasa de política monetaria estadounidense, normalizada a un aumento imprevisto de la tasa de 1 desviación estándar para la economía a la que corresponde la exposición financiera promedio del grupo. La especificación de la regresión y el conjunto de variables de control se presentan en el apéndice 4.4.

El papel de la intermediación y la profundidad financiera internas

Los flujos netos hacia las economías de mercados emergentes con baja profundidad financiera interna y una exposición financiera directa son más sensibles a los cambios de la tasa estadounidense que otros (gráfico 4.17, tercera columna). Para los dos tipos de economía —con profundidad financiera más alta y más baja—, los aumentos de la tasa de política monetaria de Estados Unidos tienen un impacto negativo adicional sobre los flujos netos. Pero este efecto adicional es estadísticamente significativo solo para las economías con menor profundidad financiera. Este resultado sorprende si se espera que la profundidad financiera guarde correlación con la globalización financiera. La sensibilidad de los flujos netos a los aumentos de la tasa estadounidense en economías de poca profundidad financiera podría ser el reflejo del comportamiento de los inversionistas internos (salidas brutas) y no de los inversionistas extranjeros (entradas brutas), dado que los últimos probablemente sean pocos en economías con escasa profundidad financiera (Calderon y Kubota, 2009). Cabe destacar, sin embargo, que la medida de la profundidad financiera no equivale a la apertura financiera, sino que es una variable representativa de la magnitud de la intermediación financiera interna (Beck, Demirgüc-Kunt y Levine, 2000 y 2009). De hecho, algunas grandes economías, por ejemplo, China e India, con sectores financieros proporcional-mente más grandes (pero cuentas de capital cerradas) también pertenecen a este grupo.

El papel del régimen cambiario

La respuesta adicional de los flujos netos al endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos en economías con una exposición financiera directa sin vínculos cambiarios es más marcada que en economías con vínculos cambiarios (gráfico 4.17, cuarta columna)30. En particular, para los regímenes relativamente flexibles, un incremento imprevisto de la tasa estadounidense tiene un efecto negativo adicional sobre los flujos netos que es significativo a largo plazo. El correspondiente efecto de un aumento efectivo es significativo a corto y a largo plazo pero es de menor magnitud. Para los regímenes con vínculo cambiario, los efectos iniciales y los efectos adicionales acumulados nunca son estadísticamente significativos, ya sea que los aumentos de la tasa de Estados Unidos sean efectivos o imprevistos.

Las experiencias dispares de las economías con vínculos cambiarios y las demás podrían ser reflejo de muchos factores. Primero, varias economías de la muestra que tenían regímenes relativamente sujetos a vínculos cambiarios durante el período de la muestra también tenían cuentas de capital relativamente más cerradas durante este período (por ejemplo, Argentina, Marruecos, Rusia y la mayoría de las economías de Asia). Por otro lado, varias economías sin vínculos cambiarios también tienen cuentas de capital relativamente abiertas (por ejemplo, Brasil, Indonesia, México). Segundo, cabe hacer la salvedad de que un régimen sin vínculo cambiario no necesariamente implica que la propia trayectoria del tipo de cambio sea completamente flexible; por ejemplo, si se administra el tipo de cambio, la falta de ajuste cambiario suficiente puede generar una apuesta en una sola dirección y exagerar el ajuste consiguiente en los flujos de capital.

El papel del crecimiento económico interno

Las economías con una exposición financiera directa y un crecimiento relativamente débil parecen experimentar un efecto negativo adicional más marcado ante un endurecimiento imprevisto de la política monetaria estadounidense (gráfico 4.17, columna derecha). Por el contrario, el impacto adicional de los aumentos imprevistos de la tasa de política monetaria de Estados Unidos sobre los flujos de capital netos no es significativa para las economías financieramente expuestas con un crecimiento sólido. Es posible que las economías con un crecimiento fuerte estén adoptando la combinación correcta de políticas macroeconómicas y prudenciales para atraer flujos de capital, lo cual compensa el efecto negativo adicional de los aumentos imprevistos de la tasa estadounidense. Es posible que ocurra lo opuesto en las economías de bajo crecimiento.

Estas conclusiones son un ejemplo de cómo el efecto adicional promedio del aumento de la tasa de Estados Unidos sobre los flujos netos hacia economías de mercados emergentes con una exposición financiera directa a Estados Unidos oculta diferencias importantes dentro de la muestra. A diferencia de las economías avanzadas, que son más homogéneas en cuanto a sus características estructurales (la mayoría se caracteriza por contar con mercados financieros abiertos, regímenes cambiarios flexibles y profundidad financiera), las economías de mercados emergentes son mucho más diversas, lo cual —sumado a las diferencias de la exposición financiera directa a Estados Unidos— produce las respuestas diferenciales ante las variaciones de la política monetaria estadounidense.

¿Responden de manera diferente los distintos tipos de ujo a la política monetaria de Estados unidos?

El efecto adicional negativo de un aumento de la tasa de interés de Estados Unidos sobre los flujos de capital netos es más pronunciado para los flujos de inversión de cartera en títulos de deuda y estadísticamente significativo a corto y a largo plazo con la variación imprevista (gráfico 4.18.). Para la inversión extranjera directa y los flujos bancarios y otros flujos privados, el impacto adicional del endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos sobre los flujos netos hacia las economías de mercados emergentes con una exposición financiera directa es negativo pero no siempre estadísticamente significativo. Finalmente, los flujos orientados a inversiones en acciones no son sensibles a los cambios en la política monetaria de Estados Unidos. La sensibilidad relativamente mayor de la inversión extranjera directa a la política monetaria estadounidense, después de considerar los flujos de capital de la cartera relacionados con la deuda, podría ser reflejo de una creciente participación de la inversión extranjera directa financiera a lo largo del tiempo en las economías con una exposición financiera directa, que se comporta más como los flujos de capital generadores de deuda (Ostry et al., 2010).

Gráfico 4.18.Diferencia de la respuesta de los flujos de capital privados netos de las economías de mercados emergentes al endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos, según el tipo de flujo

(Porcentaje del PIB)

El efecto adicional negativo de un endurecimiento monetario Imprevisto en Estados Unidos sobre los flujos netos dirigidos hacia las economías de mercados emergentes con una exposición financiera directa es más notable en el caso de los flujos de inversión de cartera en títulos de deuda y está ausente en el caso de los flujos de inversión de cartera en acciones. La inversión extranjera directa exhibe una respuesta adicional fuerte, en tanto que los flujos bancarios y otros flujos privados presentan una respuesta rezagada. En el caso de un endurecimiento efectivo de la política monetaria estadounidense, solo la inversión extranjera directa muestra una respuesta adicional fuerte.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase la muestra de economías de mercados emergentes en el apéndice 4.1. La variable dependiente son los flujos de capital privados netos totales como porcentaje del PIB. En el eje de la abscisa se indica la cantidad de trimestres después de un impulso. El impulso en el trimestre cero es un aumento permanente de la tasa de política monetaria de Estados Unidos, normalizado a un aumento imprevisto de la tasa de 1 desviación estándar para la economía a la que corresponde la exposición financiera promedio del grupo. La especificación de la regresión y el conjunto de variables de control se presentan en el apéndice 4.4.

¿Afecta el entorno económico mundial al impacto de la política monetaria de Estados unidos sobre los flujos netos hacia las economías con una exposición financiera directa?

Una conclusión más pertinente a las circunstancias actuales del mundo es que el efecto adicional de los cambios en la tasa de interés de Estados Unidos sobre los flujos de capitales dirigidos hacia las economías con una exposición financiera directa a Estados Unidos es más profundo cuando las condiciones financieras a nivel mundial, tanto en términos de las tasas de interés como de la aversión al riesgo, son relativamente laxas. Para una economía de mercado emergente típica con una exposición financiera directa promedio, el efecto adicional de un aumento imprevisto de la tasa estadounidense en un entorno de tasas de interés bajas es más prolongado que bajo la especificación de referencia (gráfico 4.19.). Este resultado implica que el entorno económico mundial actual, caracterizado por condiciones monetarias distendidas en Estados Unidos —sostenidas a través de reducciones de las tasas de interés y expansión cuantitativa—, provocaría que los flujos de capital netos hacia las economías de mercados emergentes financieramente expuestas fueran más sensibles a las variaciones de la política monetaria estadounidense. Durante períodos de baja aversión al riesgo, el efecto es incluso más marcado y estadísticamente significativo a corto y a largo plazo. Finalmente, el impacto adicional de los aumentos de la tasa de Estados Unidos sobre los flujos netos es más profundo en un entorno subyacente de bajas tasas de interés mundiales y baja aversión al riesgo, con un efecto también en este caso estadísticamente significativo a corto y largo plazo. Estos resultados podrían ser reflejo del hecho de que los flujos de capital son más propensos a responder a los incentivos en busca de altos rendimientos cuando los rendimientos de los activos financieros internacionales son generalmente bajos mientras el apetito por asumir riesgos es alto (baja aversión al riesgo) y se relacionan con estudios recientes que destacan el papel de la percepción del riesgo mundial en la generación de la volatilidad de los flujos de capital y en las interrupciones y escaladas repentinas31. Los efectos adicionales de un cambio efectivo de la tasa también son similares bajo las otras circunstancias, aunque con menores magnitudes y significancia solo a largo plazo.

Gráfico 4.19.Diferencia de la respuesta de los flujos de capital privados netos de las economías de mercados emergentes al endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos en otras condiciones económicas mundiales

(Porcentaje del PIB)

El contexto macroeconómico Influye mucho en la sensibilidad de los flujos netos a los aumentos de la tasa de política monetaria estadounidense en el caso de las economías de mercados emergentes con una exposición financiera directa a Estados Unidos. Comparada con la línea de referencia, la caída adicional de los flujos netos es más profunda durante períodos con tasas de interés mundiales bajas; es incluso más marcada durante períodos de poca aversión mundial al riesgo; y, por último, alcanza un máximo cuando tanto las tasas de interés mundiales como la aversión mundial al riesgo son bajas.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase la muestra de economías de mercados emergentes en el apéndice 4.1. La variable dependiente son los flujos de capital privados netos totales como porcentaje del PIB. En el eje de la abscisa se indica la cantidad de trimestres después de un impulso. El impulso en el trimestre cero es un aumento permanente de la tasa de política monetaria de Estados Unidos normalizado a un aumento imprevisto de la tasa de 1 desviación estándar para la economía a la que corresponde la exposición financiera promedio del grupo. La especificación de la regresión y el conjunto de variables de control se presentan en el apéndice 4.4. Los períodos de tasas de interés mundiales bajas y poca aversión mundial al riesgo se toman del gráfico 4.12. Véanse detalles completos sobre la selección de períodos en texto principal del capítulo.

En resumen, las economías que tienen una exposición financiera directa a Estados Unidos sufren un impacto negativo adicional en los flujos de capital netos a raíz del endurecimiento de la política monetaria estadounidense que es proporcional al grado de exposición. El efecto adicional estimado es mayor cuando la variación de la política estadounidense se mide a través del componente imprevisto del cambio correspondiente de la tasa de interés de Estados Unidos, y se subestima cuando la variable representativa de los cambios de política monetaria de Estados Unidos es la variación efectiva de la tasa de política monetaria. El efecto adicional negativo de un aumento de la tasa puede ser más fuerte en el entorno actual de condiciones monetarias mundiales relativamente distendidas y baja aversión mundial al riesgo. Además, las diferencias en la apertura financiera, la profundidad financiera, el régimen de tipo de cambio y el crecimiento económico entre las economías de mercados emergentes con una exposición financiera directa están relacionadas con las diferentes sensibilidades de los flujos netos a los cambios de la política monetaria estadounidense.

Implicaciones para la política económica y conclusiones

Los flujos de capital netos suelen ser poco constantes desde el punto de vista de las autoridades nacionales. Con el paso del tiempo, se han vuelto más volátiles y por lo general su persistencia ha sido baja. La volatilidad global suele ser mayor en las economías de mercados emergentes que en las economías avanzadas. Los flujos bancarios y otros flujos privados son los más volátiles y la deuda de cartera, la menos persistente, pero no se pueden distinguir propiedades estadísticas en las demás clases de flujo. Históricamente, los cambios en las condiciones financieras mundiales estuvieron relacionados con oleadas temporales de flujos netos hacia economías de mercados emergentes, con aumentos de flujos durante períodos de bajas tasas de interés mundiales y baja aversión al riesgo, y posteriores caídas. Por último, mediante el uso de una novedosa estrategia de identificación, el análisis indica que las economías que tienen una exposición financiera directa a Estados Unidos sufren una disminución adicional de los flujos de capital netos ante un endurecimiento de la política monetaria estadounidense superior al que experimentan las economías que no tienen ese tipo de exposición. Este impacto adicional es mayor cuando las variaciones de la política monetaria estadounidense son imprevistas, y si ocurren en un entorno de bajas tasas de interés a nivel mundial y baja aversión al riesgo.

¿Qué podrían esperar las autoridades de los flujos de capital en base a estos resultados? Primero, en vista de la exposición financiera directa de la mayoría de las economías a Estados Unidos (grande en algunos casos, pequeña en otros), es razonable esperar que un futuro endurecimiento de la política monetaria de Estados Unidos tenga un impacto negativo adicional sobre sus flujos de capital, especialmente en un entorno de bajas tasas de interés mundiales y baja aversión al riesgo. La magnitud del impacto dependerá del grado de exposición financiera directa a Estados Unidos. Segundo, la variabilidad de los flujos de capital está difundida en todas las economías y probablemente continúe en un clima de creciente globalización financiera. La variación eventual de los flujos netos hacia las economías y su magnitud efectiva dependerán del efecto general de todos los otros determinantes —entre ellos, todo efecto común de un cambio de la política monetaria estadounidense— y de que la variación de la política monetaria de Estados Unidos sea o no imprevista.

¿Cómo deben administrar los flujos de capital volátiles las autoridades? Pese a los beneficios de la globalización financiera, los estudios recientes hacen énfasis en sus riesgos (Kose et al., 2006) y también destacan la importancia de mercados financieros internos profundos y líquidos (informe GFSR, octubre de 2007), mayor flexibilidad cambiaria y regulación prudencial (informe GFSR abril de 2010), moderación fiscal (Perspectivas de la economía mundial, octubre de 2007) y solidez institucional (Papaioannou, 2009) para reducir estos riesgos. Ante la variabilidad de los flujos de capital, como se documenta en este capítulo, la clave es aliviar su impacto en la estabilidad económica y financiera interna. En particular, como se analiza en el capítulo 1 de esta edición de Perspectivas de la economía mundial y en FMI (2011), es importante adoptar políticas macroeconómicas sólidas, supervisión financiera prudencial y otras medidas macroprudenciales para sustentar un crecimiento vigoroso y mejor hacer frente a la inconstancia de los flujos de capital.

Apéndice 4.1. Clasi cación de las economías y fuentes de datos

Clasi cación de las economías

Comenzamos con la muestra más amplia posible de economías con datos sobre los flujos de capital (véanse las fuentes más adelante). Se incluye en la muestra anual (trimestral) toda economía con un mínimo de 10 (5) años de datos sobre los flujos de capital y el PIB. Las economías avanzadas de la muestra corresponden a la definición de economía industrial del informe Perspectivas de la economía mundial del FMI publicada en 1990. En el caso de las economías de mercados emergentes, a falta de definición oficial, tomamos la misma muestra de economías de mercados emergentes y en desarrollo utilizada en el análisis regional del capítulo 2 de Perspectivas de la economía mundial, bajo las clasificaciones de economías emergentes de Asia, economías emergentes de Europa, América Latina y el Caribe, Comunidad de Estados Independientes (CEI), Oriente Medio y Norte de África, y África subsahariana; pero excluimos las economías que son relativamente de bajo ingreso (las que pueden recibir asistencia como parte del Fondo Fiduciario para el Crecimiento y la Lucha contra la Pobreza del FMI) y las que son relativamente pequeñas (con un PIB nominal en dólares de EE.UU. promediado durante el período 1990–2009 inferior al PIB mediano basado en todas las economías en desarrollo y de mercados emergentes de la muestra). Esto produce una muestra de economías de mercados emergentes que quedan ampliamente cubiertas por la totalidad de las fuentes externas, como Morgan Stanley Capital International, e Economist y Dow Jones & Company. Además, las economías clasificadas como economías avanzadas hoy, pero no en 1990, forman parte de la muestra de economías de mercados emergentes. Ese grupo incluye Chipre, la República Checa, Malta, Estonia, la República Eslovaca, Eslovenia y las economías asiáticas recientemente industrializadas. Todas las economías que no son ni mercados emergentes ni economías avanzadas se definen como otras economías en desarrollo. Los análisis estadísticos, los estudios de eventos y las regresiones excluyen los centros financieros o shore definidos por el Foro sobre Estabilidad Financiera (cuadro 2 de FMI, 2000). Ese grupo incluye Antigua y Barbuda, Bahrein, Barbados, Belice, Costa Rica, Chipre, Líbano, Luxemburgo, Malta, Mauricio, Panamá, la RAE de Hong Kong, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas, Santa Lucía, Seychelles, Singapur, Suiza y Vanuatu. Para permitir la comparación a lo largo del tiempo, el análisis descriptivo, los estudios de eventos y el modelo mundial de factores están basados en un conjunto constante de economías, con la excepción de las economías de Europa central y oriental y de la CEI, que se incluyen a partir de 1994. Como la disponibilidad de datos difiere según el horizonte temporal y el nivel de frecuencia, el conjunto de economías incluidas en los distintos gráficos puede variar ligeramente. Los grupos analíticos y regionales de economías se presentan en el cuadro 4.1..

Cuadro 4.1.Agrupamientos de las economías
Economías avanzadasEconomías emergentes de AsiaOtras economías emergentesOtras economías en desarrollo
Estados Unidos (111)*Sri Lanka (524)Sudáfrica (199)*†Bolivia (218)
Reino Unido (112)*†Taiwan, provincia china de (528)*Israel (436)*†Haití (263)
Austria (122)*†RAE de Hong Kong (532)*Jordania (439)*†Honduras (268)
Bélgica (l24)*†India (534)*†Kuwait (443)Nicaragua (278)
Dinamarca (128)*†Indonesia (536)*†Líbano (446)Paraguay (288)
Francia (132)*†Corea (542)*†Omán (449)Antigua y Barbuda (311)
Alemania (134)*†Malasia (548)*†Arabia Saudita (456)Barbados (316)
Italia (136)*†Filipinas (566)*†República Árabe Siria (463)Dominica (321)
Luxemburgo (137)*Singapur (576)*Emiratos Árabes Unidos (466)Granada (328)
Países Bajos (138)*†Tailandia (578)*†Egipto (469)*†Jamaica (343)
Noruega (142)*†China (924)*†Pakistán (564)Saint Kitts y Nevis (361)
Suecia (144)*†Economías emergentes de

América Latina
Argelia (612)San Vicente y las Granadinas (364)
Suiza (146)*Libia (672)Santa Lucía (362)
Canadá (156)*†Marruecos (686)*†Suriname (366)
Japón (158)*†Argentina (213)*†Túnez (744)Bahrein (419)
Finlandia (172)*†Brasil (223)*†Azerbaiyán (912)Bangladesh (513)
Grecia (174)*†Chile (228)*†Belarús (913)*Maldivas (556)
Islandia (176)*†Colombia (233)*†Kazajstán (916)*Nepal (558)
Irlanda (178)*†Costa Rica (238)*Rusia (922)*†Vietnam (582)
Portugal (182)*†República Dominicana (243)Ucrania (926)*†Botswana (616)
España (184)*†Ecuador (248)*†Camerún (622)
Australia (193)*†El Salvador (253)*†Cabo Verde (624)
Nueva Zelandia (196)*†Guatemala (258)*†Etiopía (644)
México (273)*†Ghana (652)
Panamá (283)Côte d’Ivoire (662)
Perú (293)*†Kenya (664)
Uruguay (298)*†Lesotho (666)
Venezuela (299)Mauricio (684)
Economías emergentes de EuropaMozambique (688)
Nigeria (694)
Malta (181)*Rwanda (714)
Turquía (186)*†Seychelles (718)
Chipre (423)*Sierra Leona (724)
Bulgaria (918)*†Swazilandia (734)
República Checa (935)*†Tanzanía (738)
República Eslovaca (936)*Uganda (746)
Estonia (939)*Islas Salomón (813)
Letonia (941)*Fiji (819)
Hungría (944)*†Papua Nueva Guinea (853)
Lituania (946)*Albania (914)
Croacia (960)*
Eslovenia (961)*
Polonia (964)*†
Rumania (968)*†
Nota: Los detalles de este agolpamiento figuran en el apéndice 4.1. Los números entre paréntesis son los códigos nacionales de IFS. * Indica las economías avanzadas y de mercados emergentes incluidas en el análisis con frecuencia trimestral. t indica las economías incluidas en la muestra de regresión trimestral (que es más pequeña, debido a la falta de variables explicativas nacionales para algunas economías).
Nota: Los detalles de este agolpamiento figuran en el apéndice 4.1. Los números entre paréntesis son los códigos nacionales de IFS. * Indica las economías avanzadas y de mercados emergentes incluidas en el análisis con frecuencia trimestral. t indica las economías incluidas en la muestra de regresión trimestral (que es más pequeña, debido a la falta de variables explicativas nacionales para algunas economías).

Fuentes de datos

El capítulo utiliza principalmente las bases de datos de las siguientes publicaciones del FMI: Balance of Payments Statistics (BPS), Perspectivas de la economía mundial e International Financial Statistics (IFS). En el cuadro 4.2. se enumeran otras fuentes de datos.

Cuadro 4.2.Fuentes de datos
VariableFuente
Anual
Flujos de capital (netos; activos y pasivos brutos)Base de datos de Balance of Payments Statistics (BPS), fuentes nacionales
PIB nominal en dólares de EE.UU.Base de datos de World Development Indicators (WDI) del Banco Mundial, base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Pasivos líquidosBeck, Demirgüg-Kunt y Levine (2000, 2009)
Exportaciones e importaciones bilateralesBase de datos de Direction of Trade Statistics
Índice de apertura de la cuenta de capitalChinn e Ito (2006, 2008)
Indicador del régimen cambiarioReinhart y Rogoff (2004); Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2008)
Penetración extranjera en el mercado de deudaBase de datos del Banco de Pagos Internacionales
Activos y pasivos externosBase de datos de BPS; FMI, International Investment Position Statistics
Trimestral
Flujos de capital (netos; activos y pasivos brutos)Base de datos de BPS, Haver Analytics, CEIC, fuentes nacionales
PIB nominal en dólares de EE.UU.Base de datos de International Financial Statistics (IFS), Haver Analytics, CEIC, base de datos EMED, fuentes nacionales
Crecimiento del PIB real (interanual)Base de datos de Perspectivas de la economía mundial
Precios de liquidación de contratos de futuros sobreBolsa de Comercio de Chicago, Datastream (serie CFF)
fondos federales
Tasa de interés estadounidense efectivaReserva Federal (FRED, serie DFF)
Proyección del crecimiento estadounidenseSurvey of Professional Forecasters del Banco de la Reserva Federal de Filadelfia
Activos y pasivos externos estadounidenses sobre base bilateralBase de datos Treasury International Capital System, estadísticas sobre la inversión extranjera directa de la Oficina de Análisis Económico
Tasa de interés a corto plazoHaver Analytics (G-10, EMERGE, IFS), Eurostat, EMED, Datastream
Índice de precios al consumidorBase de datos de IFS
Nivel de riesgo compuestoPRS Group International Country Risk Guide
Aversión de los inversionistas al riesgoÍndice de volatilidad bursátil del Mercado de Opciones de Chicago, Haver Analytics
Tasa de financiamiento del Banco Central EuropeoHaver Analytics
Tasa de referencia del Banco Federal de AlemaniaHaver Analytics

Los datos anuales sobre flujos de capital están tomados de la base de datos de BPS, del FMI. En particular, los flujos de capital privados netos corresponden a la suma de los flujos de inversión extranjera directa netos (partida 4500), flujos de cartera netos (partida 4600), flujos de derivados netos (partida 4910) y otros flujos de inversión netos (partida 4700), excluidos otros flujos de inversión al gobierno general y a las autoridades monetarias. Los flujos de capital brutos y netos, así como sus componentes, se declaran en dólares de EE.UU. al valor nominal y están normalizados según el PIB nominal en dólares de EE.UU. Esta última serie está tomada de la base de datos de World Development Indicators del Banco Mundial y está complementada con datos de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

Los datos trimestrales sobre flujos de capital también están tomados principalmente de la base de datos BPS del FMI y están complementados con datos de otras fuentes, como Haver Analytics, la base de datos EMED de CEIC y fuentes nacionales (China y Australia). La serie del PIB nominal trimestral (no desestacionalizada) en moneda local y el tipo de cambio nominal promedio frente al dólar de EE.UU. están tomados de IFS, complementados, cuando ha sido necesario, con otras fuentes.

Las tasas de interés reales mundiales están representadas por un promedio ponderado según el PIB de la tasa de financiamiento real del Banco Central Europeo (y la tasa base del Bundesbank antes de 1999) y la tasa real de los fondos federales de Estados Unidos, tomados de Haver Analytics. La tasa de inflación esperada a un trimestre utilizada para construir la tasa real ex ante de Estados Unidos corresponde a las proyecciones de la variación según el deflactor del PIB efectuadas por profesionales de la proyección macroeconómica (Survey of Professional Forecasters) y publicadas por el Banco de la Reserva Federal de Filadelfia, en tanto que la tasa real ex ante de Europa se calcula empleando la proyección de la inflación según el índice de precios al consumidor a un año publicada por Consensus Forecasts. La aversión mundial al riesgo se mide con el índice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago.

Utilizamos dos indicadores para hacer un seguimiento de las variaciones de la política monetaria estadounidense: las variaciones efectivas se construyeron a partir de la base de datos FRED de la Reserva Federal de St. Louis (serie DFF con frecuencia diaria) y las variaciones imprevistas se construyeron a partir de los datos sobre los precios diarios de liquidación de los contratos de futuros sobre fondos federales de la Bolsa de Comercio de Chicago, tomados de Datastream (serie CFF). La variación de la inflación esperada a un trimestre extraída de la Survey of Professional Forecasters se sustrae de la variación efectiva de la tasa nominal para derivar la variación de la tasa real utilizada. El apéndice 4.4 contiene más detalles sobre la construcción de las variaciones imprevistas y efectivas de la tasa de fondos federales de Estados Unidos.

Los datos sobre la exposición financiera directa a Estados Unidos, que se utilizaron para construir las ponderaciones específicas de cada economía (y que interactúan con los indicadores de la política monetaria estadounidense para el análisis de regresión), proceden de tres fuentes: 1) la base de datos Treasury International Capital System (TICS) de Estados Unidos sobre activos y pasivos bilaterales de Estados Unidos frente a otros países; 2) las estadísticas sobre la inversión extranjera directa (IED) de la Oficina de Análisis Económico (BEA, por sus siglas en inglés) de Estados Unidos, y 3) las estadísticas sobre la posición de inversión internacional (PII) del FMI, tomadas de la base de datos BPS. Los datos de TICS contienen información sobre las posiciones de activos y pasivos internacionales bilaterales estadounidenses para todos los instrumentos incluidos en BPS, excepto información sobre la IED, que es recopilada por BEA. Estas series bilaterales se utilizaron para construir el numerador de la ponderación; el denominador se construyó utilizando las posiciones de activos y pasivos externos por economía, tomadas de la PII del FMI. En el apéndice se 4.4 detalla exhaustivamente la construcción de las ponderaciones.

Se emplean dos series para calcular el error de proyección del crecimiento estadounidense. Para cualquier trimestre dado, la proyección del crecimiento estadounidense corresponde a la proyección mediana del trimestre anterior de la tasa de crecimiento del PIB real, desestacionalizada e intertrimestral, del trimestre corriente tomada de la Survey of Professional Forecasters. La tasa de crecimiento del PIB real, desestacionalizada e intertrimestral, se toma de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial. La exposición comercial directa a Estados Unidos (que interactúa con sorpresas del crecimiento de Estados Unidos) se construyó a partir de la base de datos de Direction of Trade Statistics (DOTS) del FMI. Es la suma de las exportaciones e importaciones de una economía hacia y desde Estados Unidos, dividida por el total de importaciones y exportaciones de la economía. Las ponderaciones de la exposición comercial utilizadas en el análisis de regresión corresponden al promedio de las ponderaciones precedentes entre 2000 y 2009.

Las tasas de interés nominales a corto plazo internas están tomadas de Haver Analytics (G-10, EMERGE), Eurostat, EMED, Datastream y la base de datos de IFS del FMI. La inflación interanual se calcula a partir de los índices de precios al consumidor de la base de datos de IFS del FMI y se sustrae de las tasas a corto plazo para derivar una tasa real ex post. Las series de tasas de interés nominales se ajustan para excluir los períodos durante los cuales las tasas de interés parecían estar fijadas administrativamente. Tampoco se incluyen en el análisis los períodos de hiperinflación, definidos como una tasa interanual de crecimiento del índice de precios al consumidor superior a 100%. Las series de crecimiento interanual del PIB real interno están tomadas de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial, y la calificación del riesgo compuesto del país es el promedio de la calificación del riesgo político, económico y financiero tomada de International Country Risk Guide. Las series de pasivos líquidos están tomadas de la base de datos Financial Structure (Beck, DemirgücKunt y Levine, 2000 y 2009) y ampliadas hasta 2010 utilizando la tasa de crecimiento del dinero en sentido amplio tomada de IFS del FMI y de otras fuentes. El grado de apertura de la cuenta de capital se mide con el índice de apertura de las operaciones de la cuenta de capital de Chinn e Ito (2008), construido en base al Informe anual sobre regímenes de cambio y restricciones cambiarias del FMI. El régimen cambiario de facto está tomado de Reinhart y Rogoff (2004), actualizado en base a Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2008). Las series sobre la apertura de la cuenta de capital y el régimen cambiario abarcan hasta 2008 y 2007, respectivamente, y fueron ampliadas hasta 2009 bajo el supuesto de que los últimos valores registrados no habían cambiado. Por último, la serie sobre la penetración extranjera en los mercados nacionales de deuda se mide como el coeficiente entre la deuda de emisión nacional en manos de extranjeros y la suma del total de deuda de emisión nacional tomado de la base de datos del Banco de Pagos Internacionales (cuadros 11 y 16A)32.

Apéndice 4.2. Composición, volatilidad y persistencia de los flujos de capital privados netos entre regiones de mercados emergentes

Examinamos la composición, volatilidad y persistencia de los flujos de capital netos a lo largo del tiempo entre las distintas regiones de mercados emergentes definidas en el apéndice 4.1. La medición se hace siguiendo el método descrito en el texto principal.

Composición

La disminución tendencial de los flujos privados bancarios y otros flujos privados que se observó en las economías de mercados emergentes (véase el gráfico 4.7.) es más notable en las economías emergentes de Asia y, en cierta medida, en las de América Latina (gráfico 4.20.). En las economías emergentes de Europa, el porcentaje de flujos privados bancarios y otros flujos privados, de hecho, aumentó en la década de 2000; en otras economías de mercados emergentes aumentó en la década de 1990, pero disminuyó en la década de 2000.

Gráfico 4.20.Importancia relativa de los distintos tipos de flujos entre regiones de mercados emergentes

(Porcentaje del total)

La disminución de la importancia de los flujos privados bancarios y otros flujos privados ha sido más pronunciada en las economías emergentes de Asia y de América Latina. En las economías emergentes de Europa, de hecho, el porcentaje de flujos privados bancarios y otros flujos privados aumentó en la década de 2000; en otras economías de mercados emergentes aumentó en la década de 1990, pero disminuyó en la década de 2000.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics; fuentes nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La importancia relativa de un tipo determinado de flujo se calcula como el valor absoluto de los flujos netos de ese tipo hacia las economías del grupo dividido por la suma del valor absoluto de los flujos netos de los cuatro tipos de instrumento hacia las economías del grupo. Se calculan coeficientes para cada década con datos anuales, calculando tanto el numerador como el denominador con el número de años de cada década. Se excluyen del cálculo los flujos de derivados, que abarcan un porcentaje muy pequeño de la cuenta financiera. Los agregados grupales excluyen los centros financieros offshore.

Volatilidad

Históricamente, no se observan diferencias sistemáticas de la volatilidad de los flujos de capital privados netos totales entre las distintas regiones de mercados emergentes (gráfico 4.21.). Los flujos hacia las economías emergentes de Asia parecen haber tenido el nivel más bajo de volatilidad durante los últimos 30 años, comparados con los de las regiones restantes; pero las diferencias de volatilidad no son estadísticamente significativas. Únicamente desde hace poco (a partir de 1996) parece haberse registrado un aumento relativo de la volatilidad de los flujos netos totales hacia las otras economías de mercados emergentes, que quizá tenga que ver con el hecho de que paulatinamente se abandonaron los flujos que generan deuda. El aumento de la volatilidad de los flujos netos hacia estas economías, así como el aumento marginal de la volatilidad de los flujos netos hacia las economías emergentes de Europa, parece poner de relieve el pequeño aumento de la volatilidad de los flujos netos hacia las economías de mercados emergentes descrito en el texto e ilustrado por el gráfico 4.9..

Gráfico 4.21.Volatilidad de los flujos de capital privados netos entre regiones de mercados emergentes

(Desviación estándar de los flujos de capital privados netos como porcentaje del PIB)

La volatilidad de los flujos de capital privados netos totales hacia diferentes regiones de mercados emergentes ha sido más o menos parecida. En períodos recientes, los flujos hacia otras economías de mercados emergentes parecen ser relativamente más volátiles, lo que quizá tenga que ver con la mayor importancia de los flujos que generan deuda en estas economías. Sin embargo, las diferencias respecto de las restantes regiones de mercados emergentes en general no son estadísticamente significativas.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics; fuentes nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Utilizando datos anuales, se calculó la volatilidad de cada flujo como la desviación estándar a lo largo de los 10 años previos en cada economía (por ejemplo, el valor de 1990 corresponde a la desviación estándar de 1981–90). La mediana únicamente figura si se puede calcular la desviación estándar correspondiente al período de 10 años en cuestión y al tipo de flujo para una quinta parte de las economías del grupo como mínimo. Los grupos no incluyen los centros financieros offshore.

Persistencia

La persistencia de los flujos netos totales, medida como el coeficiente de regresión AR(1) de los flujos de capital privados netos totales como porcentaje del PIB, tampoco parece variar sustancialmente entre las cuatro regiones de mercados emergentes (gráfico 4.22.). Los flujos netos hacia las economías emergentes de Asia parecen haber sido los más persistentes, en tanto que los flujos netos hacia las otras economías de mercados emergentes parecen haber sido los menos persistentes; pero estas diferencias no son estadísticamente significativas. Fundamentalmente, la persistencia de los flujos hacia la economía mediana de cada región se ha uniformado a lo largo del tiempo.

Gráfico 4.22.Persistencia de los flujos de capital privados netos entre regiones de mercados emergentes

(Coeficientes de regresión AR(1) de los flujos de capital privados netos como porcentaje del PIB)

La persistencia de los flujos de capital privados netos totales no varía sustancialmente entre las regiones de mercados emergentes. Los flujos netos hacia las economías emergentes de Asia parecen haber sido los más persistentes históricamente, en tanto que los flujos netos hacia otras economías de mercados emergentes fueron los menos persistentes; pero estas diferencias no son estadísticamente significativas y han disminuido con el correr del tiempo.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics; fuentes nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Utilizando datos anuales, la persistencia de cada flujo es el coeficiente de regresión AR(1) calculado en los 10 años previos en cada economía (por ejemplo, el valor de 1990 corresponde al coeficiente AR(1) de 1981–90). La mediana únicamente figura si se puede calcular el coeficiente AR(1) correspondiente al período de 10 años en cuestión y al tipo de flujo para una quinta parte de las economías del grupo como mínimo. Los grupos no incluyen los centros financieros offshore.

Apéndice 4.3. Modelo de factores mundiales

Los dos modelos siguientes se estimaron usando mínimos cuadrados ordinarios transversales para identificar la influencia de 1) factores mundiales y 2) factores mundiales y regionales en la variación de los flujos de capital netos hacia economías de mercados emergentes en un año determinado33:

Modelo de factores mundiales:

Modelo de factores mundiales y regionales:

donde yi,t es el nivel de flujos de capital netos (con escala ajustada según el PIB) en la economía i en el momento t; at es una variable ficticia temporal que capta el factor mundial común a todas las economías de mercados emergentes (i) en el momento t; β(j)t es el factor regional común a todas las economías dentro de la región (j) en el momento t; Dj es una variable ficticia para la región j, y εi,t es un término de error medio cero.

Los modelos se estimaron con una muestra de 20 economías emergentes cada año: las 23 economías del cuadro 4.1, menos Bélgica por falta de datos, y los centros financieros, Luxemburgo y Suiza. En el caso de las economías de mercados emergentes, los modelos se estimaron cada año entre 1980 y 1993 para 36 economías: las 59 que figuran en el cuadro 4.2, menos Europa oriental, la Comunidad de Estados Independientes (CEI), los centros financieros y otros países sobre los que faltaban datos34. Para cada año después de 1994, la muestra incluye a Europa oriental y la CEI, y por lo tanto los modelos se estimaron para las 50 economías de mercados emergentes del cuadro 4.1, menos los centros financieros y otros países sobre los que faltan datos. La suma de las variables ficticias regionales es igual a la variable ficticia temporal del segundo modelo; por lo tanto, en vez de eliminar una de las variables ficticias regionales, restringimos los coeficientes a la suma a cero, Σj14βt(j)=0 en t de modo que los coeficientes βt(j) representan un desempeño superior o inferior de la región en relación con el factor mundial en todos los períodos.

Los residuales del primer modelo corresponden a la parte de la dispersión multinacional de los flujos de capital netos que no se pueden explicar con factores mundiales; por lo tanto, están relacionados con factores regionales o específicos de la economía correspondiente. Análogamente, los residuales del segundo modelo corresponden a la parte de la dispersión multinacional de los flujos de capital netos que no pueden explicarse con factores mundiales o regionales; por lo tanto, están relacionados con factores específicos de la economía correspondiente. Para calcular la parte de la dispersión de los flujos de capital netos entre economías de mercados emergentes que se explican con factores mundiales y regionales, comparamos los residuales de estos dos modelos con los de un modelo con una constante simple (α):

La parte de la variación de los flujos netos entre países que se explica con factores mundiales y factores mundiales y regionales en cada momento corresponde a las siguientes estadísticas R2

Mondelo de factores mundiales:

Modelo de factores mundiales y regionales:

RG 2 es la variación de los flujos de capital netos que se explica con factores mundiales solamente (en relación con el modelo con una constante simple), y^itG es el valor ajustado tomado del modelo de factores mundiales y y^itC es el valor ajustado tomado del modelo con una constante simple. RG&R2 es la variación de los flujos de capital netos que se explica conjuntamente con factores mundiales y regionales (en relación con el modelo con una constante simple) y y^itG&R es el valor ajustado del modelo de factores mundiales y regionales.

Apéndice 4.4. Metodología de regresión y veri caciones de solidez

Este apéndice contiene más detalles sobre los métodos estadísticos utilizados y la solidez de los resultados de las regresiones. Primero, describe el modelo de regresión de referencia y la estrategia de estimación. Luego, presenta la construcción de las ponderaciones de la exposición financiera directa estadounidense. Tercero, describe el enfoque utilizado para aislar el componente de las variaciones de las tasas de política monetaria estadounidenses que, desde el punto de vista del mercado, son imprevistas. Cuarto, analiza una variedad de verificaciones de solidez que se aplicaron a los resultados centrales.

Modelo: Especicación y estimación

La especificación de referencia es un modelo de datos en panel transversal y con efectos fijos temporales:

donde i es un índice representativo de las economías; t es un índice representativo del tiempo (fecha trimestral); yi,t es el coeficiente flujos de capital netos/PIB; αi y αt son efectos fijos de la economía y del tiempo, respectivamente; ωi denota las ponderaciones de la exposición financiera directa estadounidense (descritas más adelante); Δrus,t es el indicador de la variación de la política monetaria estadounidense, basado en este caso en la tasa efectiva o en la imprevista; δi denota las ponderaciones de la exposición comercial directa estadounidense; Δgus,t es el error de proyección del crecimiento estadounidense; Xi,t–1 es un vector de controles adicionales, que incluyen el nivel rezagado de la tasa real a corto plazo interna, el nivel rezagado del crecimiento del PIB real interno, un nivel de riesgo compuesto rezagado según la International Country Risk Guide (en el cual un valor más alto indica un riesgo más bajo), el PIB nominal logarítmico rezagado, un indicador binario rezagado del régimen cambiario (en el que 1 representa todos los regímenes con vínculo fijo, y cero, los regímenes sin vínculo fijo), el cuarto rezago del indicador de apertura de la cuenta de capital de Chinn-Ito, y el cuarto rezago del coeficiente pasivos líquidos/ PIB (Beck, Demirgüc-Kunt y Levine, 2000 y 2009), y εi,t es un término error medio cero.

El efecto adicional de las variaciones de la política monetaria estadounidense en los flujos de capital netos hacia economías con una exposición financiera directa se separa del efecto fijo temporal (captando todos los factores mundiales) al hacer interactuar el indicador de la política monetaria estadounidense con la ponderación de la exposición, como se observa en el término (ωi x Δrus,t-1). Como la interacción varía en ambos sentidos —economía y tiempo—, sus efectos (denotados por el conjunto de Ps) pueden separarse de los efectos fijos de la economía y el tiempo.

Siguiendo las recomendaciones de Stock y Watson (2008) para los paneles con efectos fijos, los errores estándar subyacentes se agrupan a nivel de la economía. Esto permite la heteroscedasticidad entre economías y una autocorrelación arbitraria del término de error dentro de cada economía. El gráfico 4.16. muestra la diferencia tanto no acumulada como acumulativa del efecto de una variación de la política monetaria estadounidense en las economías con una exposición financiera directa promedio a Estados Unidos, en relación con las que no tienen tal exposición. Esta última se calcula, con un horizonte S dado, como Σs=0Sβs, multiplicado por la exposición media de la muestra correspondiente y luego multiplicado por el tamaño del impulso. Conceptualmente, esto es parecido al efecto adicional que tendría en los flujos de capital netos una variación permanente de la orientación de la política monetaria estadounidense para una economía con una exposición media. Véanse en el cuadro 4.3. los resultados del modelo de referencia, con sus errores estándar asociados. Como se detalla más adelante, las conclusiones generales no cambian si se utiliza un modelo de panel explícitamente dinámico.

Cuadro 4.3.Línea de referencia: Resultados
Variable explicativaMuestra completaEconomías de mercados emergentesEconomías avanzadas
(1)(2)(3)(4)(5)(6)
ImprevistaEfectivaImprevistaEfectivaImprevistaEfectiva
Variación tasa política monetaria−0,457***−0,058−0,449*−0,073−0,404*−0,079*
EE.UU.[0,158][0,052][0,235][0,078][0,213][0,040]
Variación tasa política monetaria−0,121−0,065*−0,311*−0,032−0,116−0,076
EE.UU.: Rezago 1[0,149][0,038][0,176][0,048][0,227][0,046]
Variación tasa política monetaria0,1580,0090,124−0,0200,0410,007
EE.UU.: Rezago 2[0,153][0,031][0,254][0,035][0,102][0,053]
Variación tasa política monetaria−0,040−0,011−0,131−0,013−0,0470,003
EE.UU.: Rezago 3[0,107][0,024][0,181][0,041][0,153][0,027]
Variación tasa política monetaria−0,173−0,024−0,147−0,040−0,161−0,012
EE.UU.: Rezago 4[0,109][0,035][0,147][0,061][0,133][0,027]
Variación tasa política monetaria−0,164−0,037−0,363**−0,098*−0,072−0,016
EE.UU.: Rezago 5[0,119][0,035][0,169][0,055][0,164][0,034]
Variación tasa política monetaria−0,066−0,067−0,020−0,064−0,186−0,072
EE.UU.: Rezago 6[0,189][0,042][0,213][0,069][0,210][0,058]
Variación tasa política monetaria−0,239*−0,102**−0,435−0,117*−0,198*−0,096*
EE.UU.: Rezago 7[0,141][0,047][0,275][0,069][0,096][0,053]
Variación tasa política monetaria−0,092−0,056*−0,245−0,092*−0,101−0,044
EE.UU.: Rezago 8[0,113][0,033][0,222][0,052][0,125][0,033]
Innovación crecimiento EE.UU.−0,054−0,049−0,049−0,038−0,030−0,019
EE.UU.: Rezago 8[0,057][0,057][0,081][0,073][0,059][0,060]
Innovación crecimiento EE.UU.: Rezago 10,0860,0740,012−0,0030,1170,114
[0,056][0,056][0,045][0,058][0,095][0,085]
Innovación crecimiento EE.UU.: Rezago 20,0250,068−0,058−0,0100,0450,074*
[0,039][0,044][0,053][0,054][0,031][0,038]
Innovación crecimiento EE.UU.: Rezago 30,0250,0330,0730,080−0,041−0,028
[0,043][0,047][0,058][0,070][0,051][0,055]
Innovación crecimiento EE.UU.: Rezago 40,0270,042−0,108**−0,0340,0610,046
[0,046][0,043][0,048][0,056][0,046][0,031]
Innovación crecimiento EE.UU.: Rezago 5−0,017−0,0180,0580,059−0,038−0,022
[0,047][0,041][0,042][0,053][0,048][0,039]
Innovación crecimiento EE.UU.: Rezago 60,0010,0390,0490,074−0,0110,010
[0,045][0,051][0,079][0,067][0,045][0,049]
Innovación crecimiento EE.UU.: Rezago 70,0260,084−0,0410,0610,0710,111
[0,049][0,054][0,067][0,078][0,065][0,077]
Innovación crecimiento EE.UU.: Rezago 8−0,056−0,0270,0470,052−0,0430,008
[0,047][0,048][0,085][0,071][0,057][0,077]
Crecimiento PIB real interno: Rezago 10,382***0,374***0,318***0,316***0,5250,506
[0,112][0,112][0,074][0,073][0,342][0,337]
Tasa a corto plazo real interna: Rezago 1−0,098**−0,102***−0,121***−0,124***0,1170,124
[0,037][0,038][0,028][0,029][0,436][0,425]
Índice de riesgo interno: Rezago 10,0780,0910,0470,0530,1500,169
[0,077][0,078][0,089][0,092][0,301][0,296]
PIBN logarítmico interno: Rezago 14,576**4,430**4,667**4,157**7,7627,601
[1,858][1,821][1,790][1,806][5,570][5,475]
Profundidad sector fin. interno: Rezago 44,0103,8761,3150,8296,8436,772
[3,250][3,107][3,973][3,835][6,724][6,544]
Régimen cambiario interno: Rezago 1−0,461−0,542−0,0270,156−2,316−2,704
[0,852][0,854][1,122][1,139][2,115][1,939]
Apertura cuenta capital interna: Rezago 4−0,469−0,519−0,551−0,5620,6190,438
[0,327][0,315][0,386][0,382][1,207][1,155]
Rpara cada econo20,22950,23200,40070,40630,18510,1869
N3.0083.0081.5811.5811.4271.427
Economías N505030302020
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: La variable dependiente es el total de flujos de capital privados netos como porcentaje del PIB. Los errores estándar figuran entre corchetes debajo de cada estimación. Uno, dos y tres asteriscos denotan significación estadística al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Los centros financieros offshore se excluyen del análisis. Las estimaciones de los efectos de la política monetaria estadounidense y de la innovación del crecimiento estadounidense se evalúan como valores promedio de la exposición financiera directa estadounidense y de las ponderaciones del comercio bilateral estadounidense para cada muestra. Los efectos monetarios también están normalizados a un aumento imprevisto de la tasa de una desviación estándar. Las exposiciones financieras promedio son 0,159 para todas las economías, 0,173 para las economías de mercados emergentes y 0,138 para las economías avanzadas. Las ponderaciones del comercio bilateral según la muestra son 0,154 para todas las economías, 0,179 para las economías de mercados emergentes y 0,116 para las economías avanzadas.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: La variable dependiente es el total de flujos de capital privados netos como porcentaje del PIB. Los errores estándar figuran entre corchetes debajo de cada estimación. Uno, dos y tres asteriscos denotan significación estadística al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Los centros financieros offshore se excluyen del análisis. Las estimaciones de los efectos de la política monetaria estadounidense y de la innovación del crecimiento estadounidense se evalúan como valores promedio de la exposición financiera directa estadounidense y de las ponderaciones del comercio bilateral estadounidense para cada muestra. Los efectos monetarios también están normalizados a un aumento imprevisto de la tasa de una desviación estándar. Las exposiciones financieras promedio son 0,159 para todas las economías, 0,173 para las economías de mercados emergentes y 0,138 para las economías avanzadas. Las ponderaciones del comercio bilateral según la muestra son 0,154 para todas las economías, 0,179 para las economías de mercados emergentes y 0,116 para las economías avanzadas.

Construcción de las ponderaciones de la exposición financiera directa estadounidense

La ponderación específica de la economía aplicada al indicador de la política monetaria estadounidense para la economía i en la especificación de referencia se define de la siguiente manera:

donde i se refiere a la economía i; k es un índice representativo de instrumentos o tipos de capital (títulos bursátiles, préstamos bancarios, etc.); AUS,iK denota las tenencias de activos estadounidenses del tipo k en la economía i,LUS,iK denota los pasivos del tipo k ante Estados Unidos de la economía y i, Ai denota la posición de activos externos internacionales de la economía y Li denota la posición de pasivos externos internacionales de la economía i.

Como se indica en el apéndice 4.1, los componentes de las ponderaciones se extraen de tres fuentes: 1) la base de datos Treasury International Capital System (TICS) de Estados Unidos sobre activos y pasivos bilaterales de Estados Unidos frente a otros países; 2) las estadísticas sobre la inversión extranjera directa de la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos, y 3) las estadísticas sobre la posición de inversión internacional (PII) del FMI. La cobertura temporal de los datos completos de la base de datos TICS es irregular, y es coherente únicamente durante la última década. Por lo tanto, el promedio de los términos del numerador se toma de los años 1994 y 2003–07 para cada economía35. Luego, se divide por la suma de la posición promedio de activos y pasivos según la PII de la economía i en los mismos años para derivar la ponderación. Véase en el cuadro 4.4. el conjunto de las ponderaciones calculadas para las economías que forman parte de la muestra de la regresión completa.

Cuadro 4.4.Ponderación de la exposición financiera directa(Proporción del total de activos y pasivos externos que son activos o pasivos estadounidenses)
Economía y código IFSExposición

financiera directa

estadounidense
Canadá (156)0,470
México (273)0,451
Uruguay (298)0,328
China (924)0,302
Corea (542)0,289
Israel (436)0,289
Brasil (223)0,276
Guatemala (258)0,274
Japón (158)0,273
Colombia (233)0,246
Chile (228)0,234
Reino Unido (112)0,234
Australia (193)0,233
Filipinas (566)0,218
El Salvador (253)0,206
Perú (293)0,182
Tailandia (578)0,182
Países Bajos (138)0,178
India (534)0,168
Noruega (142)0,160
Egipto (469)0,156
Malasia (548)0,152
Argentina (213)0,141
Ecuador (248)0,139
Nueva Zelandia (196)0,139
Suecia (144)0,138
Indonesia (536)0,135
Bélgica (124)0,133
Sudáfrica (199)0,130
Rusia (922)0,130
Hungría (944)0,127
Irlanda (178)0,126
Polonia (964)0,108
Finlandia (172)0,104
Turquía (186)0,102
Alemania (134)0,100
Francia (132)0,094
Dinamarca (128)0,085
Islandia (176)0,076
República Checa (935)0,066
España (184)0,059
Italia (136)0,051
Austria (122)0,043
Rumania (968)0,041
Jordania (439)0,039
Ucrania (926)0,038
Grecia (174)0,036
Bulgaria (918)0,028
Marruecos (686)0,025
Portugal (182)0,023
Fuentes: Base de datos Treasury International Capital System de Estados Unidos; estadísticas sobre la inversión extranjera directa de la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos; FMI, International Investment Position Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las economías enumeradas aquí son las que integran la muestra de regresión completa. En una verificación de la solidez, incluimos también los centros financieros offshore sobre los que disponemos de datos. Se trata, junto con sus exposiciones estadounidenses, de Costa Rica (238) con 0,241, la RAE de Hong Kong (532) con 0,082, Singapur (576) con 0,216 y Suiza (146) con 0,224. Los datos y la construcción de las ponderaciones se describen en el apéndice 4.4.
Fuentes: Base de datos Treasury International Capital System de Estados Unidos; estadísticas sobre la inversión extranjera directa de la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos; FMI, International Investment Position Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las economías enumeradas aquí son las que integran la muestra de regresión completa. En una verificación de la solidez, incluimos también los centros financieros offshore sobre los que disponemos de datos. Se trata, junto con sus exposiciones estadounidenses, de Costa Rica (238) con 0,241, la RAE de Hong Kong (532) con 0,082, Singapur (576) con 0,216 y Suiza (146) con 0,224. Los datos y la construcción de las ponderaciones se describen en el apéndice 4.4.

Identificación de las variaciones de la política monetaria estadounidense

Esta sección describe los pasos utilizados para estimar el componente imprevisto de las variaciones de la política monetaria estadounidense. Seguimos una versión modificada de Kuttner (2001), que sostiene que la medición puede hacerse utilizando variaciones del precio de los futuros sobre la tasa de fondos federales (es decir, derivados basados en las expectativas del mercado en torno a la política monetaria estadounidense) que ocurren cuando el Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, por sus siglas en inglés) toma sus decisiones.

El mercado de futuros sobre fondos federales fue creado en octubre de 1988 por la Bolsa de Comercio de Chicago; los contratos son mensuales y se liquidan de acuerdo con la historia de la tasa efectiva de fondos federales dentro del mes que abarca el contrato. Desde la creación de estos fondos, Kuttner (2001) utiliza la variación diaria del precio de mercado de los contratos de futuros del mes corriente alrededor de las fechas de las intervenciones de política monetaria de la Reserva Federal para inferir la magnitud del componente sorpresa de las variaciones de la política monetaria estadounidense. Como el precio de liquidación es una función de la tasa promedio mensual de fondos federales, el procedimiento requiere ajustar la escala de la diferencia diaria de los precios de cierre de los contratos de futuros del mes corriente el día de la intervención de la Reserva Federal. Concretamente, el componente imprevisto (sorpresa) se calcula de la siguiente manera:

donde la intervención ocurre el día t del mes/año s; Ds es el número de días del mes/año s; ft,s es el precio de cierre del contrato de futuros sobre fondos federales para el mes/año y ut,s es el componente imprevisto de la intervención.

Cerca de fin de mes, el factor de ajuste de la escala es extremadamente grande, lo cual podría exagerar la influencia del ruido en los movimientos de los precios. En base a las determinaciones de Hamilton (2008) sobre la influencia del ruido en los precios de los futuros sobre fondos federales, el capítulo toma la variación sin ajuste de escala del precio de los contratos del mes siguiente cada vez que la fecha de la intervención ocurre durante la última quinta parte de un mes36.

Este análisis incorpora dos modificaciones al método de Kuttner. Primero, considera únicamente la acción (o inacción) en torno a la política monetaria estadounidense que está vinculada a reuniones programadas del FOMC. Segundo, las fechas en las cuales se anuncian al mercado las medidas sobre política monetaria se determinan de acuerdo con el método descrito en Bernanke y Kuttner (2005). Durante el período de octubre de 1988 a enero de 1994, eso significa, en términos generales, que el análisis utiliza la diferencia ajustada en escala entre el precio de cierre del día siguiente a la fecha de conclusión de una reunión del FOMC y el precio de la fecha de conclusión de la reunión del FOMC. Después de febrero de 1994, el análisis utiliza la diferencia ajustada en escala entre el precio de cierre de la fecha de conclusión de una reunión del FOMC y el precio del día anterior a la fecha de conclusión de una reunión del FOMC37.

Como los datos sobre los flujos de capital netos son trimestrales, es necesario establecer una correlación con frecuencia trimestral para la serie de variaciones imprevistas de la política monetaria estadounidense, que sigue una frecuencia diaria de reuniones del FOMC. Para estimar correctamente los efectos contemporáneos y rezagados de esas variaciones de la política monetaria estadounidense, el análisis sigue una versión del método de agregación utilizado en Bluedorn y Bowdler (2011). Para el efecto contemporáneo, el análisis toma la suma de las variaciones ponderadas diarias de la política monetaria estadounidense dentro del trimestre. En cada caso, el promedio diario es el número de días que quedan en el trimestre en el momento de la variación de la política monetaria estadounidense dividido por el número total de días del trimestre. Para el efecto rezagado, se utiliza la suma no ponderada de las variaciones de la política dentro del trimestre. Se aplica el mismo método de agregación para calcular la variación efectiva trimestral de la tasa, utilizando datos diarios sobre la tasa efectiva de fondos federales. Las variaciones efectivas de la tasa nominal se transforman en variaciones de la tasa real sustrayendo la variación correspondiente de las proyecciones de la inflación a un trimestre publicadas en la encuesta de profesionales de la proyección macroeconómica (Survey of Professional Forecasters).

El gráfico 4.23. compara las series de variaciones imprevistas y efectivas contemporáneas de la tasa real a lo largo del tiempo. Muestra claramente que la variación efectiva de la tasa contiene una multitud de componentes ajenos a la variación imprevista; entre ellos, variaciones de las expectativas inflacionarias ajenas a la política monetaria, la respuesta endógena de las tasas reales a un auge de productividad, la respuesta endógena de las tasas reales a un aumento de la demanda agregada, etc.

Gráfico 4.23.Variaciones efectivas e imprevistas de la política monetaria de Estados Unidos a lo largo del tiempo

(Puntos porcentuales)

Las variaciones efectivas de las tasas de política monetaria estadounidenses contienen una multitud de componentes ajenos al componente imprevisto. El componente imprevisto representa apenas una pequeña parte de las variaciones imprevistas de la tasa.

Fuentes: Datastream; Reserva Federal, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Los datos y la construcción de las variaciones efectivas e imprevistas de la tasa de política monetaria, ponderadas según el tiempo, se describen en el apéndice 4.4.

Por último, como se señala en el texto principal, las respuestas al impulso se presentan como un aumento imprevisto de la tasa de 1 desviación estándar (calculado entre el primer trimestre de 1989 y el tercer trimestre de 2010). En el caso de la variación imprevista de la tasa, esto representa un impulso de aproximadamente 4,8 puntos básicos. En el caso de la variación efectiva de la tasa estadounidense, el impulso correspondiente es de aproximadamente 11,8 puntos básicos, tal como lo muestra una sencilla regresión con una variable de la variación efectiva de la tasa respecto de la variación imprevista de la tasa. Es decir, una variación efectiva de la tasa dentro de un trimestre de 12 puntos básicos corresponde aproximadamente a una variación imprevista de la tasa de 5 puntos bási cos. El efecto de las variaciones imprevistas en las variaciones efectivas es más de uno a uno, lo cual se desprende del hecho de que cada variación imprevista de la tasa también altera la trayectoria prevista de las tasas más adelante durante el trimestre.

Veri caciones de la solidez

Se realizaron varias verificaciones de la solidez de los resultados de referencia del impacto adicional de una variación de la tasa de política monetaria estadounidense en los flujos netos hacia economías de mercados emergentes con una exposición financiera directa (gráfico 4.24). Entre ellas, cabe mencionar las siguientes:

Gráfico 4.24.Verificaciones de la solidez de la diferencia de la respuesta de los flujos de capital privados netos dirigidos hacia economías de mercados emergentes con una exposición financiera directa

(Porcentaje del PIB)

Bajo distintas verificaciones de la solidez se mantiene el resultado principal de un efecto adicional negativo del endurecimiento de la política monetaria estadounidense sobre los flujos netos dirigidos hacia economías de mercados emergentes con una exposición financiera directa a Estados Unidos.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La variable dependiente es el total de flujos de capital privados netos como porcentaje del PIB. El eje de la abscisa muestra el número de trimestres después de un impulso. El impulso en el trimestre cero es un aumento permanente de la tasa de política monetaria estadounidense, normalizado a un aumento imprevisto de la tasa equivalente a 1 desviación estándar para la economía con la exposición financiera promedio del grupo. Las distintas verificaciones de la solidez se describen en el apéndice 4.4.

  • Un modelo de panel con efectos fijos (economía y tiempo) dinámicos: Se añadió un solo rezago de un trimestre de la variable dependiente a la especificación de referencia (las pruebas de autoco-rrelación estándar indican que esta especificación de rezago es suficiente). Las respuestas al impulso generadas por este modelo tienen en cuenta luego la dinámica adicional creada por la variable dependiente rezagada.
  • Un conjunto más amplio de indicadores del crecimiento mundial: Ampliamos la especificación de referencia con innovaciones de crecimiento de la Unión Monetaria Europea (después de 1998) y Alemania (antes de 1999) con una frecuencia trimestral (valor contemporáneo y ocho rezagos). Para separar el efecto adicional de la exposición comercial directa a Europa del factor mundial general, ponderamos las innovaciones del crecimiento con la respectiva participación de cada economía en el comercio bilateral (análogamente a las innovaciones de crecimiento estadounidense). Las innovaciones de crecimiento de la Unión Monetaria Europea y de Alemania son los errores de las proyecciones de crecimiento a un año correspondientes a cada trimestre. (No hay información sobre los errores a un trimestre).
  • Un indicador de la aversión mundial al riesgo: Ampliamos la especificación de referencia con variaciones del índice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago (VIX) con una frecuencia trimestral (valor contemporáneo y ocho rezagos). Nuevamente, para aislar el efecto adicional en las economías con una exposición financiera internacional del factor mundial, ponderamos las variaciones del VIX con la exposición financiera internacional de cada economía, medida según la suma de los activos más los pasivos externos de una economía divididos por el PIB interno.
  • Tasa de interés real de la zona del euro: Ampliamos la especificación de referencia con las variaciones de la tasa de interés real de la zona del euro (construida como se describe en el texto principal) con una frecuencia trimestral (valor contemporáneo y ocho rezagos). Al igual que en la verificación de la solidez del indicador de la versión mundial al riesgo, ponderamos las variaciones de la tasa de interés real según la exposición financiera internacional de cada economía, medida según la suma de los activos más los pasivos externos de una economía divididos por el PIB interno.
  • Una estimación que utiliza únicamente las observaciones previas a 2008, antes de la crisis financiera internacional.
  • Una estimación que utiliza únicamente las observaciones previas a 1998, antes de la crisis asiática.
  • Una estimación que utiliza únicamente las observaciones a partir de 1998, período en el cual se registraron profundos cambios en los mercados de capital internacionales.
  • Una estimación que incluye centros financieros offshore38.
  • Una estimación que utiliza únicamente las 10 economías de mercados emergentes más grandes en la muestra de la regresión de referencia39.

Como muestra el gráfico 4.24, el patrón cualitativo general de la respuesta adicional de los flujos netos a un aumento imprevisto de la tasa de política monetaria estadounidense de 1 desviación estándar es —en el caso de las economías con una exposición financiera directa— aproximadamente el mismo en todas las verificaciones de la solidez. Por lo general, se observa una tendencia descendente a lo largo del tiempo, a partir de un efecto con un impacto negativo adicional. Todas las respuestas son negativas en las verificaciones de solidez del octavo trimestre, con un efecto a largo plazo que se ubica entre 1,25% y 2,5% del PIB. La respuesta adicional de los flujos netos a una variación efectiva de la tasa de una magnitud comparable es —en el caso de las economías con una exposición financiera directa— análogamente sólida, y exhibe una tendencia descendente hacia un efecto a largo plazo de alrededor de 0,5% del PIB. El único valor atípico marcado en este caso es la respuesta estimada tomando únicamente la muestra de economías de mercados emergentes previa a 1998. Ahí se observa un efecto adicional inicial mucho más fuerte, y luego un efecto adicional a largo plazo que ronda 1% del PIB.

Los autores principales de este capítulo son John Bluedorn, Rupa Duttagupta (jefa de equipo), Jaime Guajardo y Petia Topalova, con la colaboración de Angela Espiritu, Murad Omoev, Andy Salazar y Jessie Yang.
1En este capítulo se emplea la expresión “flujos de capital” para describir transacciones financieras transfronterizas registradas en las cuentas financieras externas de las economías, como se describe en la sexta edición del Manual de Balanza de Pagos y de Posición de Inversión Internacional del FMI. Según el manual, se generan entradas cuando la economía receptora incurre en pasivos externos (entradas con signo positivo) y cuando se reduce el pasivo externo (entradas con signo negativo). Las salidas son compras de activos externos desde el punto de vista de la economía compradora (salidas con signo negativo) y desapalancamiento de sus activos (salidas con signo positivo). Los flujos netos son la suma de las entradas y salidas brutas, en los casos en que las salidas se registran con signo negativo. La acumulación de activos de reserva, que puede sufrir la influencia de factores no relacionados con el mercado, se excluye del cálculo de los flujos netos definido en este capítulo.
2Existe un conjunto creciente de trabajos publicados que toma en cuenta los flujos brutos de capital en lugar de los flujos netos para revelar la medida en que el movimiento transfronterizo de capital es causado por inversionistas externos o por residentes internos (véase Forbes y Warnock, 2010). Si bien el comportamiento de las entradas y las salidas brutas es interesante, un análisis de sus determinantes exigiría un modelado cuidadoso de las no estaciona-riedades que tienen una presencia generalizada en los datos sobre los flujos brutos. Este capítulo se centra en los flujos netos, que son estacionarios y constituyen una contrapartida natural de la cuenta corriente, en torno a la cual gira el debate sobre la recuperación del equilibrio externo. Al igual que en el capítulo 4 de la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economía mundial, prestamos atención a los flujos de capital netos “privados”, definidos desde el punto de vista del sector receptor. Es decir, los flujos de capital considerados aquí excluyen todos los flujos al gobierno general y a las autoridades monetarias que corresponden al componente “otras inversiones” de la cuenta financiera, puesto que se espera que este se vea determinado principalmente por factores ajenos al mercado (como los préstamos soberanos bilaterales o las transacciones con el FMI). Sin embargo, este concepto de los flujos de capital incluye los flujos de cartera que recibe el gobierno. En el apéndice 4.1 se detalla la lista completa de los grupos de economías avanzadas, economías de mercados emergentes y otras economías en desarrollo. Hemos excluido los centros financieros offshore (también listados en el apéndice 4.1) del análisis principal, pues los flujos de capital a esas economías pueden reflejar factores no relacionados con la economía interna.
3Algunas excepciones incluyen el estudio de Calvo et al.(2001), que documenta el patrón de los flujos de capital hacia economías de mercados emergentes durante diversos ciclos de crecimiento y de política monetaria de Estados Unidos, y la edición de mayo de 2010 de la publicación del FMI, Perspectivas económicas: Las Americas, que compara el comportamiento de las entradas de capital en América Latina en períodos de tasas de interés mundiales bajas y poca aversión al riesgo.
4Por ejemplo, el capítulo 2 de la edición de abril de 2007 del informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report, GFSR) documenta la creciente presencia de los inversionistas institucionales en la asignación de recursos internacionales desde mediados de la década de 1990.
5Esos períodos estuvieron caracterizados por flujos de capital netos hacia economías de mercados emergentes mayores que el nivel mediano del período 1990–2009 (véase también el capítulo 4 de la edición de octubre de 2007 de Perspectivas de la economia mundial).
6Chuhan, Perez-Quiros y Popper (1996) también presentan pruebas que indican que los flujos bancarios suelen permanecer en niveles muy bajos durante varios años después de una crisis financiera.
7Al igual que Becker y Noone (2009), calculamos la importancia relativa de las distintas clases de flujos como el valor absoluto de los flujos netos de cada clase concreta dividido por la suma del valor absoluto de los flujos netos de todas las clases.
8La proporción de flujos de creación de deuda, históricamente decreciente, respalda las conclusiones de Faria et al. (2007) y de Dell’Ariccia et al. (2007), que señalan en los últimos años un cambio en la composición de los activos y pasivos externos de las economías de ingresos altos y medianos, que se expresa en una menor proporción de instrumentos de deuda.
9En este contexto, no corresponde emplear una medida alternativa de la volatilidad, el coeficiente de variación, que divide la desviación estándar por la media, puesto que la media de los flujos netos puede ser cero o negativa. Sin embargo, a fin de tomar en cuenta el efecto que podría tener un aumento tendencial de los flujos netos sobre su desviación estándar, también calculamos la desviación estándar de las series después de removida su tendencia. Los resultados a los que se llega con esa medida son básicamente los mismos.
10Esas estimaciones son ligeramente más bajas que las conclusiones de estudios recientes, como Becker y Noone (2009), Lev-chenko y Mauro (2007), Broner y Rigobon (2006) y Prasad et al.(2003). También se calculó la volatilidad de los flujos de capital netos para la mediana de las economías de mercados emergentes en otras regiones (véase el apéndice 4.2). Parece haber poca diferencia sistemática en la volatilidad de los flujos totales de las regiones de mercados emergentes, aunque hay algunos datos empíricos que sugieren que la volatilidad de los flujos hacia las economías emergentes de Europa es algo mayor y que la volatilidad de los flujos hacia otras economías de mercados emergentes aumentó en los últimos tiempos.
11Estas conclusiones se relacionan con la bibliografía que hace hincapié en el hecho de que la propensión de las economías a sufrir una crisis depende de la composición de sus flujos de capital y de sus pasivos externos (Frankel y Rose, 1996; Frankel y Wei, 2005; Levchenko y Mauro, 2007; Tong y Wei, 2010, y Ghosh, Ostry y Tsangarides, 2010).
12Los resultados de los flujos de acciones expuestos en esta y otras secciones deben tomarse con cautela, pues son muy pocas las economías emergentes y las otras economías en desarrollo que declaran datos sobre estos flujos antes de la década de 2000.
13La persistencia de los flujos de capital privado netos totales tampoco varía sustancialmente entre las cuatro regiones de mercados emergentes (véase el apéndice 4.2). Aunque todo indica que los flujos netos hacia mercados emergentes de Asia eran los más persistentes y que los flujos netos hacia “otras economías de mercados emergentes” eran los menos persistentes, esas diferencias no son estadísticamente significativas y se redujeron a lo largo del tiempo.
14Véanse Banco Central Europeo (2004) y el Comité de Basilea sobre el Sistema Financiero Mundial (2004), donde se presentan datos empíricos del aumento en la inversión extranjera directa financiera en economías de mercados emergentes, y Ostry et al.(2010), donde se trata el efecto que tiene un aumento en la proporción de inversión extranjera directa financiera sobre la volatilidad macroeconómica.
15Sin embargo, no deben interpretarse como vínculos de causalidad los patrones comunes entre flujos de capital y las condiciones subyacentes.
16Los períodos a nivel mundial de tasas de interés bajas, poca aversión al riesgo y desempeño de crecimiento sólido en economías de mercados emergentes se definen como períodos en los que las tasas de interés mundiales, la aversión al riesgo y el diferencial de crecimiento entre economías avanzadas y economías de mercados emergentes son menores que los valores medianos de todo el período 1980–2009 (véase también la edición de mayo de 2010 de la publicación del FMI, Perspectivas económicas: Las Amé-ricas). La tasa de interés mundial real se computa como el promedio ponderado según el PIB de la tasa de financiamiento real del Banco Central Europeo (y la tasa base del Bundesbank, antes de 1999) y la tasa real de los fondos federales de Estados Unidos. La variable representativa de la aversión al riesgo es el nivel del Índice de Volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago (VIX). El diferencial de crecimiento entre las economías de mercados emergentes y las economías avanzadas es la diferencia entre los promedios ponderados de las tasas de crecimiento del PIB real de cada grupo (excluidos los centros financieros o shore).
17En el caso de eventos que duren varios años, los flujos netos se promedian a lo largo de los años.
18La aplicación de algunos controles de solidez, como la exclusión de las 10 mayores economías de mercados emergentes o la inclusión de los centros financieros o shore, no cambió la situación. La similitud en el patrón de flujos de capital netos entre todas las regiones de economías de mercados emergentes sugiere que la asociación entre eventos mundiales y flujos de capital hacia las economías de mercados emergentes no depende únicamente de unas pocas economías sistémicamente importantes.
19En el apéndice 4.3 se describen las características específicas del modelo.
20Estas estimaciones son similares a los resultados obtenidos en Levchenko y Mauro (2007) para un grupo diverso de economías de mercados emergentes, pero menores que las de Calvo, Leiderman y Reinhart (1993) para América Latina.
21Dicho eso, una prueba de solidez clave neutraliza por separado los cambios en la tasa de interés en la zona del euro en la regresión de referencia (véase el apéndice 4.4 para más detalles).
22El tamaño de la muestra disminuye debido a que no están disponibles los datos sobre flujos de capital trimestrales, PIB o variables explicativas nacionales en el caso de algunas economías.
23La inclusión de las dos variables ficticias temporales que neutralizan todos los eventos específicos del tiempo y otras variables mundiales que varían a lo largo del tiempo pero no entre las distintas economías representaría un problema de colinealidad perfecta para la regresión de panel.
24En los estudios sobre finanzas internacionales se analizó el efecto de la volatilidad o el carácter sorpresivo de la política monetaria de Estados Unidos sobre diversas variables, como los precios de acciones mundiales (véase Laeven y Tong, 2010), los diferenciales de bonos de mercados emergentes (véase Hartelius, Kashiwase y Kodres, 2008), los flujos de capital de Estados Unidos (véase Fratzscher, Saborowski y Straub, 2010) y las políticas monetarias y cambiarias nacionales (véanse Miniane y Rogers, 2007, y Bluedorn y Bowdler, 2010).
25Específicamente, el cambio en el precio de los futuros sobre fondos federales (que depende de las expectativas del mercado respecto de la política de Estados Unidos) en torno a reuniones regulares del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal arroja el componente imprevisto o “sorpresa” del cambio efectivo de la tasa de política monetaria. Luego, esos cambios diarios se asignan a distintos trimestres (véanse los detalles en el apéndice 4.4).
26A fin de calcular el componente sorpresa del crecimiento de Estados Unidos, tomamos la diferencia entre el resultado de crecimiento de Estados Unidos en un trimestre determinado y el pronóstico de crecimiento realizado en el trimestre anterior, extraído de las proyecciones del trimestre anterior publicadas en la encuesta de profesionales de la proyección macroeconómica (Survey of Professional Forecasters). Esas diferencias se ponderan según la participación en el comercio bilateral de cada economía con Estados Unidos.
27Las respuestas al impulso no acumuladas demuestran el efecto adicional de un aumento transitorio de la tasa de política monetaria de Estados Unidos sobre los flujos netos para una economía que tiene una exposición financiera directa a Estados Unidos equivalente al promedio de la muestra (0,16 para la totalidad de la muestra, 0,17 para las economías de mercados emergentes y 0,14 para las economías avanzadas), en relación con una economía que no tiene esa exposición. Las respuestas acumuladas muestran la diferencia acumulativa del efecto cuando el aumento de la tasa es permanente durante los ocho trimestres siguientes (en el caso de una economía con la exposición financiera directa promedio a Estados Unidos, frente a una economía sin exposición financiera directa a Estados Unidos). Dado que las tasas de interés de Estados Unidos actualmente están en niveles históricamente bajos, la respuesta al impulso acumulada adicional que corresponde a un cambio de tasa permanente parece ser más pertinente, y por lo tanto en ella se concentra el resto del análisis de regresión. Realizada esta aclaración, el efecto adicional a largo plazo de una variación de la política monetaria de Estados Unidos se considera significativo cuando la suma de los coeficientes parciales correspondientes a ocho rezagos de la variable de Estados Unidos es estadísticamente significativa, ya sea producto de la significancia estadística de todos y cada uno de los trimestres de los dos años o solo de algunos de ellos.
28A diferencia de los estudios que determinaron que la actividad real de Estados Unidos tiene un papel importante en la dirección de flujos hacia las economías en desarrollo (véase Mody, Taylor y Kim, 2001), nuestros resultados sugieren que un crecimiento de Estados Unidos distinto del anticipado no afecta de manera significativa a los flujos netos dirigidos hacia las economías con una exposición financiera directa a Estados Unidos. Este resultado se mantiene si el crecimiento sorpresivo de Estados Unidos se complementa con un error de predicción del crecimiento identificado de la zona del euro. Esta conclusión tiene una mayor coincidencia con Taylor y Sarno (1997) y Calvo, Leider-man y Reinhart (1993), quienes llegaron a la conclusión de que la política monetaria de Estados Unidos tiene un papel mayor que el de sus indicadores de actividad real.
29Este resultado también respalda la conclusión de Milesi-Ferretti y Tille (2010) de que las economías con un alto grado de integración financiera sufrieron mayores disminuciones en las entradas de capital durante las crisis financieras mundiales. Entre los ejemplos de economías en la muestra con alta apertura financiera, según ambos criterios, se encuentran Hungría y Perú.
30Los regímenes con vínculo cambiario se definen como aquellos que no tienen una moneda de curso legal separada o en los que el tipo de cambio está fijado por un régimen de convertibilidad o un mecanismo de paridad fija o móvil en el cual el tipo de cambio (o la banda de fluctuación) no se mueve más de ±2%. Esto corresponde a las categorías 1 y 2 en la clasificación de tipos de cambio de facto de Reinhart y Rogoff (2004). Todos los otros regímenes, que probablemente sean más flexibles, se definen como regímenes sin vínculo cambiario.
31Por ejemplo, véanse Forbes y Warnock (2010) y la edición de mayo de 2010 de la publicación del FMI Perspectivas económicas: Las Américas.
32Expresamos nuestro agradecimiento a Gian Maria Milesi-Ferretti por compartir los datos sobre la penetración extranjera en los mercados nacionales de deuda.
33Esta sección se basa en Abiad (1996). Las economías de mercados emergentes se dividen en cuatro regiones geográficas: Asia, América Latina, Europa y otros (principalmente, la CEI, Oriente Medio y economías africanas); véase el cuadro 4.2..
34Las economías excluidas de Europa oriental y la CEI son Belarús, Bulgaria, Croacia, Eslovenia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia, Rumania, Rusia, la República Checa, la República Eslovaca y Ucrania. Los centros financieros excluidos son Costa Rica, Chipre, Líbano, Malta, Panamá, la RAE de Hong Kong y Singapur. Las economías excluidas por falta de datos son Angola, Azerbaiyán, Iraq, Kazajstán, Qatar, la República Islámica del Irán, Serbia, Trinidad y Turkmenistán.
35El primer año en que se estableció un parámetro de referencia exhaustivo para las posiciones externas, bilaterales de activos, y de pasivos de Estados Unidos es 1994. Luego hay una brecha de varios años antes de que se restablezca un grado de cobertura parecido, lo cual lleva al conjunto de años utilizado aquí. Se elimina toda economía sobre la cual falta más del 75% de los datos que sustentan el promedio del numerador utilizado en el cálculo de las ponderaciones.
36En el artículo original de 2001, Kuttner soluciona esta dificultad utilizando la variación sin ajuste de escala del contrato de futuros sobre fondos federales del mes siguiente cada vez que la fecha de una intervención ocurre en los tres últimos días del mes.
37El FOMC anuncia públicamente las decisiones de política que se adoptan en sus reuniones desde febrero de 1994.
38Véase la lista del apéndice 4.1.
39Las 10 economías de mercados emergentes más grandes de la muestra de la regresión de referencia son Argentina, Brasil, China, Corea, India, Indonesia, México, Polonia, Rusia y Turquía.
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