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Chapitre 3. Faire face à l’endettement des ménages*

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2012
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L’endettement des ménages amplifie-t-il les ralentissements économiques et affaiblit-il les reprises? Nous déduisons de notre analyse portant sur les pays avancés ces trente dernières années que les crises immobilières et les récessions précédées par des augmentations plus fortes de l’endettement des ménages ont tendance à être plus graves et à durer plus longtemps. Ces tendances cadrent avec les prévisions des modèles théoriques récents. D’après les études de cas, les politiques publiques peuvent permettre d’éviter des contractions prolongées de l’activité économique en s’attaquant au problème des dettes excessives des ménages. Plus particulièrement, des programmes audacieux de restructuration de la dette des ménages, tels que ceux mis en œuvre aux États-Unis dans les années 30 et en Islande de nos jours, peuvent réduire considérablement le fardeau du remboursement de la dette et le nombre de défaillances des ménages et de saisies. De telles politiques permettent ainsi d’éviter des cycles de défauts de remboursement des ménages, de baisses supplémentaires des prix de l’immobilier et de contraction de la production qui s’autorenforcent.

L’endettement des ménages a explosé pendant les années qui ont précédé la Grande Récession. Dans les pays avancés, pendant les cinq ans qui ont précédé 2007, le ratio dette/revenu des ménages a augmenté, en moyenne, de 39 points, pour atteindre 138 %. Au Danemark, en Irlande, en Islande, en Norvège et aux Pays-Bas, l’endettement a atteint un pic, à plus de 200 % du revenu des ménages. On a aussi assisté à une flambée de l’endettement des ménages, qui a atteint des records historiques, dans des pays émergents comme l’Estonie, la Hongrie, la Lettonie et la Lituanie. À cause de l’embellie concomitante des prix de l’immobilier et de la bourse, la dette des ménages est restée généralement stable par rapport aux actifs, ce qui a occulté leur exposition croissante à une chute subite du prix des actifs (graphique 3.1).

Graphique 3.1.Endettement des ménages, prix des logements et prêts hypothécaires improductifs, 2002–10

L’endettement des ménages et les prix des logements ont explosé pendant les années qui ont précédé la Grande Récession. Quand les prix de l’immobilier ont baissé et entraîné la crise financière mondiale, le nombre de prêts hypothécaires improductifs détenus par les ménages a brusquement augmenté dans plusieurs pays.

Sources: Eurostat; Haver Analytics; Federal Reserve Bank of New York; Reserve Bank of Australia; Banque d’Espagne; U.K. Council of Mortgage Lenders; Central Bank of Ireland; Chapitre 3 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde d’avril 2010; calculs des services du FMI.

Note: Les zones grisées dans les plages 1 et 2 représentent la gamme interquartile de la variation, respectivement, du ratio dette/revenu des ménages depuis 2002 et de l’indice des prix réels des logements. Les prêts improductifs sont les prêts en souffrance depuis plus de 90 jours.

Lorsque les prix de l’immobilier ont baissé, entraînant la crise financière mondiale, de nombreux ménages ont vu leur patrimoine se réduire par rapport à leur dette et, du fait de la baisse des revenus et de la hausse du chômage, ont eu plus de difficultés à honorer leurs remboursements. À la fin de 2011, les prix réels des logements avaient chuté d’environ 41 % en Irlande, 29 % en Islande, 23 % en Espagne et aux États-Unis, et 21 % au Danemark, par rapport à leur niveau le plus haut. Les défauts de paiement des ménages, les prêts hypothécaires qui dépassent la valeur de marché du bien, les saisies immobilières et le bradage des biens immobiliers sont désormais endémiques dans un certain nombre de pays. Le désendettement des ménages s’est amorcé dans certains pays, par le remboursement des dettes ou par défaut de paiement. C’est aux États-Unis que le phénomène est le plus prononcé, où près des deux tiers de la réduction de la dette se traduit par des défauts de paiement (McKinsey, 2012).

Quelles en sont les conséquences pour les résultats économiques? Certaines études indiquent que la dette brute totale est excessive dans de nombreux pays et doit donc baisser1. Par exemple, deux rapports influents de McKinsey (2010, 2012) soulignent que, pour «libérer» la croissance économique, les pays avancés doivent inverser la flambée récente de la dette brute totale. D’autres avancent pourtant qu’il n’y a pas nécessairement lieu de s’inquiéter de l’augmentation récente de l’endettement. Fatás (2012), par exemple, prétend que l’accent mis par les rapports de McKinsey sur la dette brute est «extrêmement trompeur», car ce qui compte pour les pays, c’est la richesse nette, et non la dette brute2. Une part élevée de la dette du secteur privé dans l’économie est souvent interprétée comme un signe de développement financier, ce qui est bénéfique pour la croissance à long terme (voir, par exemple, Rajan et Zingales, 1998). De même, Krugman (2011) remarque que, comme la dette brute représente «(surtout) de l’argent que nous devons à nous-mêmes», les raisons de s’en soucier ne sont pas immédiatement visibles. Toutefois, Krugman avertit aussi que la dette brute peut devenir un problème. Dans l’ensemble, il n’existe pas de consensus concernant le rôle restrictif éventuel de l’endettement brut sur l’activité économique.

Le présent chapitre contribue au débat concernant la dette brute en se concentrant sur le secteur des ménages. D’autres études ont déjà étudié plus spécifiquement le désendettement des autres secteurs3. Nous traitons notamment des questions suivantes:

  • Quelle est la relation entre l’endettement des ménages et l’ampleur des ralentissements économiques? Les récessions précédées par des accumulations de dette brute plus fortes par les ménages sont-elles généralement plus graves?
  • En quoi la dette brute des ménages pourrait-elle poser problème? Par quels mécanismes théoriques l’endettement brut des ménages et leur désendettement pourraient-ils limiter l’activité économique4?
  • Que peuvent faire les États pour soutenir la croissance quand l’endettement des ménages devient problématique? Notamment, quelles politiques ont été efficaces pour réduire l’ampleur du surendettement des ménages et éviter les défauts de paiement inutiles des ménages, les saisies et le bradage des biens? Quelle a été l’efficacité des initiatives récentes5?

Pour répondre à ces questions, nous effectuons tout d’abord une analyse statistique de la relation entre l’endettement des ménages et l’ampleur des ralentissements économiques. Notre but est ici d’apporter un début de preuve plutôt que d’établir un lien de cause à effet. Nous nous concentrons sur les crises immobilières, étant donné le rôle important du marché immobilier en tant que déclencheur de la Grande Récession, mais nous étudions aussi les récessions en général. Nous passons ensuite en revue les raisons théoriques qui expliquent pourquoi l’endettement des ménages peut être un frein à l’activité économique. Nous utilisons enfin des études de cas pour étudier les politiques publiques qui ont été efficaces pour combattre l’endettement excessif des ménages. Les épisodes analysés sont ceux des États-Unis dans les années 30 et de nos jours, la Hongrie et l’Islande de nos jours, la Colombie en 1999 et les pays scandinaves au début des années 90. Dans chacun de ces cas, on retrouve une crise immobilière précédée ou accompagnée par une hausse substantielle de l’endettement des ménages, mais les pouvoirs publics ont réagi très différemment.

Les conclusions du présent chapitre sont les suivantes:

  • Les crises immobilières précédées par des hausses plus fortes de l’endettement brut des ménages sont associées à des contractions sensiblement plus prononcées de l’activité économique. La baisse de la consommation des ménages et du PIB réel est sensiblement plus marquée, le chômage augmente plus et le recul de l’activité économique dure au moins cinq ans. Une tendance semblable se confirme plus généralement pour les récessions: celles qui sont précédées par des hausses plus fortes de l’endettement des ménages sont plus graves.
  • Les baisses plus marquées de l’activité économique ne reflètent pas simplement les tassements plus prononcés des prix des logements et la destruction connexe de patrimoine pour les ménages. Il semble que ce soit l’effet combiné de la baisse des prix des logements et de l’effet de levier avant la crise qui explique la gravité de la contraction. La baisse de la consommation est notamment quatre fois plus forte que ce qu’explique la chute des prix des logements dans les pays fortement endettés. La contraction plus prononcée n’est pas non plus seulement due aux crises financières. La relation entre l’endettement des ménages et la contraction de la consommation se vérifie aussi pour les pays qui n’ont pas subi de crise bancaire au moment de la crise immobilière.
  • Les politiques macroéconomiques sont cruciales pour prévenir des contractions excessives de l’activité économique pendant les périodes de désendettement des ménages. Par exemple, l’assouplissement monétaire dans les pays où les prêts hypothécaires sont généralement à taux variable, comme les pays scandinaves, permet de réduire rapidement les remboursements des prêts hypothécaires et d’éviter les défauts de paiement des ménages. De même, les transferts budgétaires en direction des ménages par le biais des dispositifs de protection sociale peuvent accroître les revenus des ménages et améliorer leur capacité à assurer le service de leur dette, comme dans les pays scandinaves. De tels transferts automatiques permettent aussi de prévenir des cycles de défauts de paiement de plus en plus nombreux, de chutes des prix des logements et de baisse de la demande globale qui s’autorenforcent. La relance macroéconomique a cependant ses limites. La borne limitant à zéro les taux d’intérêt nominaux peut empêcher que les baisses de taux d’intérêt soient suffisantes, et l’endettement élevé de l’État pourrait limiter l’ampleur des transferts financés par les déficits.
  • Les politiques publiques destinées à alléger l’endettement des ménages par rapport à leurs actifs et le service de la dette par rapport à leur capacité de remboursement permettent —pour un coût budgétaire limité —d’atténuer considérablement les effets négatifs du désendettement des ménages sur l’activité économique. Des programmes audacieux et bien conçus de restructuration de la dette, comme ceux appliqués aux États-Unis dans les années 30 et en Islande de nos jours, peuvent notamment réduire significativement le nombre de défauts de paiement des ménages et de saisies immobilières. Ce faisant, ces programmes permettent d’éviter des cycles de baisse des prix des logements et de la demande globale qui s’autorenforcent.

La première partie du présent chapitre effectue une analyse statistique pour mettre en lumière la relation entre l’augmentation de l’endettement des ménages pendant une période d’expansion et la gravité de la contraction qui la suit. Elle étudie aussi les publications théoriques pour cerner les canaux par lesquels les mouvements de l’endettement des ménages peuvent avoir un effet négatif sur l’activité économique. La deuxième partie présente des études de cas de politiques publiques visant à atténuer les effets négatifs des dettes des ménages pendant les effondrements des prix des logements. La dernière section analyse les implications de nos résultats pour les pays confrontés au désendettement des ménages.

Comment l’endettement des ménages peut freiner l’activité économique

Dans la présente section, nous cherchons à mieux comprendre le rôle de la dette brute des ménages dans l’amplification des récessions en analysant l’expérience des pays avancés ces trente dernières années. Nous étudions aussi les raisons théoriques qui expliquent pourquoi l’endettement brut des ménages peut rendre les contractions plus profondes et plus longues.

Faits stylisés: endettement des ménages et crises immobilières

L’effondrement des prix des logements est-il plus fort quand il est précédé d’une nette augmentation de la dette brute des ménages? Afin de répondre à cette question, nous présentons certains faits stylisés concernant les conséquences d’une crise immobilière dans deux groupes de pays. Dans le premier, la hausse des prix des logements ne s’accompagne pas d’une augmentation de l’endettement des ménages. Dans l’autre, elle va de pair avec une forte hausse de la dette des ménages. Nous nous concentrons sur les effondrements des prix des logements, puisqu’ils étaient très répandus dans les pays avancés pendant la Grande Récession6. Nous indiquons aussi néanmoins les résultats concernant les récessions en général, qu’elles soient associées ou non à un effondrement des prix des logements. Nous résumons tout d’abord comment différents pays se sont portés pendant la Grande Récession, selon l’ampleur de l’accumulation de dettes par les ménages. Nous utilisons ensuite une méthode statistique plus complexe pour étudier l’histoire plus générale des crises immobilières et des récessions, afin de distinguer le rôle de l’endettement des ménages de celui des crises financières et des chutes des prix des logements.

La Grande Récession

La Grande Récession a été particulièrement grave dans les pays où les ménages avaient accumulé plus de dettes avant la crise. Comme le montre le graphique 3.2, en 2010, la perte de consommation par rapport à la tendance d’avant la crise était plus forte dans les pays où le ratio dette brute/revenus des ménages avait plus augmenté pendant la période 2002-067. La perte de consommation en 2010 représente l’écart entre le log de la consommation réelle des ménages en 2010 et la prévision de ce qu’aurait été cette consommation réelle cette année-là d’après la tendance d’avant la crise. La tendance d’avant-crise est elle-même définie comme l’extrapolation du log de la consommation réelle des ménages d’après une tendance linéaire estimée entre 1996 et 2004, selon la méthodologie du chapitre 4 des Perspectives de l’économie mondiale de septembre 2009. L’estimation de la tendance d’avant la crise s’achève plusieurs années avant la crise pour ne pas être contaminée par la possibilité d’une expansion intenable ou d’un ralentissement avant la crise. La pente de la droite de régression est de —0,26, ce qui signifie que, chaque fois que l’endettement des ménages augmente de 10 points avant la crise, la perte de consommation est supérieure de 2,6 points, soit une relation considérable (et statistiquement significative)8.

Graphique 3.2.Grande Récession: perte de consommation en fonction de la hausse de l’endettement des ménages avant la crise

(Pourcentage)

La Grande Récession a été particulièrement grave dans les pays qui ont connu une accumulation de dettes plus forte par les ménages avant la crise.

Sources: Eurostat; Haver Analytics; calculs des services du FMI.

Note: La perte de consommation en 2010 est l’écart entre le (log) de la consommation réelle des ménages en 2010 et la projection de ce qu’elle aurait été cette année-là, d’après la tendance d’avant la crise. On définit la tendance d’avant la crise comme étant l’extrapolation du (log) de la consommation réelle des ménages d’après une tendance linéaire estimée entre 1996 et 2004. AUS: Australie; AUT: Autriche; BEL: Belgique; CAN: Canada; CHE: Suisse; CYP: Chypre; CZE: République tchèque; ALL: Allemagne; DNK: Danemark; ESP: Espagne; EST: Estonie; FIN: Finlande; FRA: France; GBR: Royaume-Uni; GRC: Grèce; HRV: Croatie; HON: Hongrie; IRL: Irlande; ISL: Islande; ISR: Israël; ITA:Italie; JPN: Japon; KOR: Corée; LTU: Lituanie; LVA: Lettonie; NLD: Pays-Bas; NOR: Norvège; NZL: Nouvelle-Zélande; POL: Pologne; PRT: Portugal; ROM: Roumanie; SVK: République slovaque; SVN: Slovénie; SUE: Suède; TWN: province chinoise de Taiwan; USA: États-Unis.

Historique

La Grande Récession s’inscrit-elle dans une tendance historique plus générale et, plus particulièrement, les crises précédées par des accumulations de dette brute plus fortes par les ménages sont-elles habituellement plus graves? Pour répondre à cette question, nous utilisons des techniques statistiques pour rapprocher l’accumulation de dettes par les ménages pendant la phase d’expansion et la nature de l’activité économique pendant la contraction. Vu les données disponibles concernant l’endettement brut des ménages, nous nous concentrons sur un échantillon de 24 pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) et la province chinoise de Taiwan entre 1980 et 2011. Nous commençons par identifier les crises immobilières à partir des points d’inflexion (pics) des prix nominaux des logements compilés par Claessens, Kose et Terrones (2010)9. Nous obtenons 99 effondrements des prix des logements pour notre échantillon de 25 pays. Nous répartissons ensuite les crises immobilières en deux groupes: celles qui incluent une forte augmentation du ratio dette/revenu des ménages pendant les trois ans précédant la crise et ceux où ce n’est pas le cas10. Nous appelons les deux groupes respectivement crises «à fort endettement» et «à faible endettement». D’autres mesures de l’effet de levier (comme les ratios dettes/actifs ou dettes/patrimoine) ne sont pas facilement disponibles pour notre échantillon de plusieurs pays. Enfin, nous procédons à une régression des mesures de l’activité économique sur les variables indicatrices de l’effondrement des prix des logements dans les deux groupes, grâce à une méthode semblable, entre autres, à celle de Cerra and Saxena (2008). Comme nous nous concentrons sur le secteur des ménages, nous commençons par étudier le comportement de la consommation des ménages, puis nous indiquons les résultats pour le PIB et ses composantes, le chômage et les prix des logements.

Plus particulièrement, nous procédons à une régression des variations du log de la consommation réelle des ménages sur ses valeurs décalées (pour représenter les fluctuations normales de la consommation), ainsi que sur les valeurs contemporaines et décalées des variables indicatrices de l’effondrement des prix des logements. En incluant des décalages, nous permettons à la consommation de réagir aux crises immobilières avec un certain retard11. Pour voir si la gravité des effondrements de l’immobilier diffère entre les deux groupes, nous faisons interagir la variable indicatrice de l’effondrement des prix des logements avec une autre qui indique si l’éclatement de la bulle a eu lieu dans le groupe fortement ou faiblement endetté. Notre spécification inclut aussi un ensemble complet d’effets temporels fixes pour tenir compte des chocs communs, comme les fluctuations des cours du pétrole, et des effets fixes spécifiques à chaque pays pour tenir compte des différences entre les taux de croissance normaux des pays. Les réponses estimées sont cumulées pour établir l’évolution de la consommation des ménages après une crise immobilière. Les chiffres suivants indiquent la réponse estimée de la consommation et la bande d’une erreur-type autour de la réponse estimée.

Les résultats de la régression indiquent que les crises immobilières précédées par des accumulations de dettes plus fortes par les ménages sont souvent suivies par des baisses plus graves et plus durables de la consommation des ménages. Le panneau 1 du graphique 3.3 indique que le recul de la consommation réelle des ménages est de 4,3 % après cinq ans pour le groupe fortement endetté et de seulement 0,4 % pour le groupe faiblement endetté. La différence de 3,9 points entre les échantillons est statistiquement significative au niveau de 1 %, comme le note l’appendice 3.2. Ces résultats se maintiennent après divers tests de robustesse, notamment des méthodes d’estimation différentes (comme la méthode généralisée des moments), d’autres spécifications (en modifiant la durée du décalage) et l’exclusion des valeurs aberrantes (identifiées grâce à la distance de Cook). (Voir l’appendice 3.2 au sujet des tests de robustesse.)

Graphique 3.3.Activité économique pendant les crises immobilières

(Pourcentages)

Les dépenses réelles des ménages et le PIB baissent plus et le chômage augmente plus pendant les crises immobilières précédées par une hausse plus forte de l’endettement des ménages. La baisse de la demande intérieure est plus marquée, mais partiellement compensée par une hausse des exportations nettes.

Source: calculs des services du FMI.

Note: L’axe des abscisses représente le temps exprimé en années, t = 0 étant l’année de la crise immobilière. Les lignes en pointillé indiquent les bandes d’une erreur-type. On définit les crises à fort et à faible endettement comme étant, respectivement, des augmentations supérieures et inférieures à la médiane du ratio dette/revenu des ménages au cours des trois ans précédant la crise. Le taux de chômage et les contributions au PIB sont exprimés en points de pourcentage et toutes les autres variables en pourcentage.

Les effondrements de l’immobilier précédés par des hausses plus fortes de l’effet de levier des ménages se traduisent par une contraction plus intense de l’activité économique générale. Comme on le voit sur le graphique 3.3, le PIB réel baisse généralement plus et l’augmentation du chômage est plus marquée pendant les crises à fort endettement. Les exportations nettes apportent généralement une contribution plus positive au PIB —ce qui compense partiellement la chute de la demande intérieure —, mais cela traduit une baisse plus marquée des importations plutôt qu’une explosion des exportations12.

Il est logique de se demander si la baisse plus forte des dépenses des ménages ne fait que refléter un recul plus prononcé des prix des logements. Sur le panneau 1 du graphique 3.4, on voit effectivement que les prix réels des logements chutent bien plus après une crise marquée par un fort endettement. La diminution des prix réels des logements est plus élevée de 10,8 points dans le groupe fortement endetté que dans celui faiblement endetté, et la différence entre les deux échantillons est significative au niveau de 1 %. Toutefois, ce tassement plus important des prix des logements ne peut pas expliquer de façon plausible la baisse plus forte de la consommation des ménages. La diminution de la consommation réelle est plus forte de plus de 3,9 points pendant les crises à fort endettement, ce qui correspond à une élasticité d’environ 0,4, soit bien plus que la gamme des élasticités de la consommation par rapport au patrimoine immobilier que l’on trouve dans les ouvrages spécialisés (0,05—0,1). D’après ces derniers, la chute des prix des logements explique ainsi tout au plus un quart de la baisse de la consommation. Pour confirmer que la baisse de la consommation reflète davantage que le recul des prix des logements, nous effectuons l’analyse à nouveau en remplaçant la variable indicatrice pour l’effondrement de l’immobilier par la baisse des prix réels des logements (en pourcentage). Les résultats indiquent que, pour une même baisse des prix réels des logements (1 %), la consommation réelle des ménages chute environ deux fois plus pendant les crises à fort endettement que pendant celles à faible endettement. Il semble donc que ce soit la combinaison des baisses des prix des logements et de l’effet de levier avant la crise qui explique la gravité de la contraction de la consommation des ménages.

Graphique 3.4.Patrimoine immobilier et consommation des ménages

Les prix des logements baissent plus pendant les crises immobilières précédées par une hausse plus forte de l’endettement, mais cela ne peut pas être la seule cause de la baisse plus intense de la consommation après ces crises. La baisse plus prononcée des prix des logements explique environ un quart de la chute plus marquée de la consommation, sur la base d’une élasticité normale de la consommation par rapport au patrimoine immobilier. En outre, une baisse de 1 % des prix réels des logements est généralement associée à un recul plus important de la consommation réelle des ménages quand elle est précédée par une accumulation de dettes plus forte par les ménages.

Source: calculs des services du FMI.

Note: L’axe des abscisses représente le temps exprimé en années, t = 0 étant l’année de la crise immobilière. Les lignes en pointillé indiquent les bandes d’une erreur-type. La composante des prix des logements est définie comme étant la baisse des prix réels des logements multipliée par une référence de l’élasticité de la consommation par rapport au patrimoine immobilier réel, tirée d’études existantes (0,075). On définit les crises à fort et à faible endettement comme étant, respectivement, des augmentations supérieures et inférieures à la médiane du ratio dette/revenu des ménages au cours des trois ans précédant la crise.

En outre, le désendettement des ménages a tendance à être plus prononcé après les crises précédées par une hausse plus forte de l’endettement des ménages. Le rapport dette/revenu des ménages baisse notamment de 5,4 points après une crise immobilière à fort endettement (graphique 3.5). La baisse est statistiquement significative. Inversement, le ratio dette/revenu ne baisse pas après les crises à faible endettement. On trouve, à la place, une faible augmentation qui n’est pas statistiquement significative. Ce résultat semble indiquer que la contraction plus forte de l’activité économique après les crises immobilières à fort endettement s’explique en partie par un désendettement plus intense des ménages.

Graphique 3.5.Endettement des ménages pendant les crises immobilières

(Points de pourcentage)

La réduction de la dette des ménages (désendettement) est plus prononcée pendant les crises immobilières précédées par une hausse plus forte de l’endettement.

Source: calculs des services du FMI.

Note: L’axe des abscisses représente le temps exprimé en années. Les lignes en pointillé indiquent les bandes d’une erreur-type. On définit les crises à fort et à faible endettement comme étant, respectivement, des augmentations supérieures et inférieures à la médiane du ratio dette/revenu des ménages au cours des trois ans précédant la crise.

Il est important d’établir si ces résultats sont dus aux crises financières. Les effets de freinage de telles crises ont déjà été analysés dans des études antérieures (Cerra et Saxena, 2008; chapitre 4 des Perspectives de l’économie mondiale de septembre 2009; Reinhart et Rogoff, 2009, entre autres). Selon nous, les résultats ne sont pas dus à la crise financière mondiale —les résultats sont semblables quand l’échantillon s’interrompt en 2006, comme l’indique l’appendice 3.2. De plus, nous parvenons à des conclusions semblables quand nous répétons l’analyse en nous limitant aux effondrements de l’immobilier qui n’étaient pas précédés ou suivis par une crise bancaire systémique (voir Laeven et Valencia, 2010), pendant une période de deux ans de part et d’autre de la crise immobilière. Pour cet échantillon restreint de crises immobilières, celles précédées par une accumulation de dettes plus forte par les ménages sont suivies par des ralentissements économiques plus profonds et plus longs (graphique 3.6). Ces résultats ne s’expliquent donc pas seulement par les crises bancaires.

Graphique 3.6.Consommation des ménages

(Pourcentages)

Le fait que la consommation baisse plus pendant les crises immobilières précédées par une hausse plus forte de l’endettement des ménages n’est pas dû aux crises bancaires. Cela se vérifie pour un sous-ensemble de crises immobilières qui n’ont pas, pendant une période de deux ans, été suivies par une crise bancaire systémique. De plus, les récessions sont généralement plus profondes si elles sont précédées par une hausse plus forte de l’endettement des ménages.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Sur la plage 1, l’axe des abscisses représente le temps exprimé en années, t = 0 étant l’année de la crise immobilière. Les crises immobilières associées à une crise bancaire systémique dans les deux ans qui suivent l’éclatement de la bulle ne sont pas analysées. Les indicateurs des crises bancaires systémiques proviennent de la base de données actualisée de Laeven et Valencia (2010). Les lignes en pointillé indiquent les bandes d’une erreur-type. On définit les crises à fort et à faible endettement comme étant, respectivement, des augmentations supérieures et inférieures à la médiane du ratio dette/revenu des ménages au cours des trois ans précédant la crise. Sur la plage 2, l’axe des abscisses représente le temps exprimé en années, t = 0 étant l’année de la récession. Les lignes en pointillé indiquent les bandes d’une erreur-type. On définit les récessions à fort et à faible endettement comme étant, respectivement, des augmentations supérieures et inférieures à la médiane du ratio dette/revenu des ménages au cours des trois ans précédant la récession.

Enfin, il est utile d’analyser si l’endettement élevé des ménages exacerbe aussi les effets des autres chocs négatifs. Nous refaisons ainsi notre analyse en remplaçant les variables indicatrices pour les effondrements des prix des logements par des variables indicatrices pour la récession. Nous construisons ces variables d’après la liste des dates des récessions établie par Howard, Martin et Wilson (2011). On voit aussi sur le graphique 3.6 que les récessions précédées par une accumulation de dettes plus forte par les ménages ont tendance à être plus graves et plus longues.

Dans l’ensemble, notre analyse tend à indiquer que, quand les ménages s’endettent plus pendant une période d’expansion, l’éclatement de la bulle qui la suit se distingue par une contraction plus intense de l’activité économique. Ces conclusions concernant les pays de l’OCDE cadrent avec celles de Mian, Rao et Sufi (2011) à propos des États-Unis. Ces auteurs utilisent des données nationales détaillées sur les comtés américains pendant la Grande Récession pour identifier le lien de cause à effet avec l’endettement des ménages. Ils en concluent que la baisse plus marquée de la consommation après 2007 dans les comtés américains qui avaient accumulés plus de dettes en 2002—06 est trop prononcée pour s’expliquer par le recul plus marqué des prix des logements dans ces comtés13. Cela concorde avec les données internationales du graphique 3.4. Ils détectent aussi des signes de désendettement plus rapide des ménages dans les comtés américains fortement endettés, ce qui souligne le rôle du désendettement et cadre avec les données internationales du graphique 3.5. Dans des travaux connexes, Mian et Sufi (2011) démontrent qu’un endettement plus élevé des ménages en 2007 est associé à des baisses plus brusques des dépenses d’achat de biens de consommation durables, de l’investissement résidentiel et de l’emploi (graphique 3.7). D’après leurs conclusions, la baisse de la demande globale causée par la faiblesse des bilans des ménages explique la majorité des pertes d’emploi aux États-Unis pendant la Grande Récession (Mian et Sufi, 2012).

Graphique 3.7.Activité économique aux États-Unis pendant la Grande Récession

(Indice 100 au T4 2005)

Mian et Sufi (2011) démontrent que dans les comtés américains où les ménages avaient accumulé plus de dettes avant la Grande Récession, on constate une contraction plus profonde et plus longue de la consommation des ménages, de l’investissement et de l’emploi.

Source: Mian et Sufi (2011).

Note: Les zones grisées indiquent une récession aux États-Unis d’après les dates du National Bureau of Economic Research.

Ces résultats cadrent aussi dans les grandes lignes avec la conclusion plus générale des ouvrages spécialisés selon laquelle les récessions précédées par une expansion du crédit dans l’ensemble de l’économie —qui peut coïncider ou non avec une expansion du crédit aux ménages —ont tendance à être plus profondes et plus longues que les autres récessions (voir, par exemple, Claessens, Kose et Terrones, 2010; Jordà, Schularick et Taylor, 2011). Cette conclusion cadre aussi avec des données selon lesquelles la volatilité de la consommation est corrélée positivement à l’endettement des ménages (Isaksen et al., 2011).

En quoi l’endettement des ménages est-il important?

Nous disposons de données qui montrent que les ralentissements économiques sont plus graves quand ils sont précédés par des accumulations de dettes plus fortes par les ménages. Nous examinons dans cette sous-section comment cette tendance s’accorde avec les prévisions des modèles théoriques. Commençons naturellement par le cas d’une économie fermée sans dette publique. Dans une telle économie, l’endettement privé net est forcément égal à zéro, car les dettes de l’un sont les actifs d’un autre. Il est possible que certains accumulent des dettes, mais cela ne représenterait que «de l’argent que nous devons à nous-mêmes» (Krugman, 2011) sans conséquences macroéconomiques évidentes. Toutefois, même quand les variations de l’endettement brut des ménages n’ont que peu d’effet sur la dette nette globale, elles peuvent influer sur les résultats macroéconomiques en amplifiant les effets des chocs. En particulier, un certain nombre de modèles théoriques prédisent que les hausses de l’endettement des ménages provoquent des ralentissements profonds et prolongés14.

Étudions maintenant les principaux canaux par lesquels l’endettement des ménages peut amplifier les ralentissements et affaiblir les reprises. Nous nous intéressons aussi aux conséquences sur l’action des pouvoirs publics. Nous expliquons notamment dans quelles circonstances leur intervention permet d’améliorer un résultat dépendant uniquement des forces du marché.

Différences entre emprunteurs et prêteurs

L’accumulation de dettes par les ménages amplifie les contractions dans un certain nombre de modèles récents qui différencient les emprunteurs des prêteurs et qui intègrent des contraintes de liquidité. Ces modèles reposent notamment sur l’idée selon laquelle la répartition de la dette au sein d’une économie est importante (Eggertsson et Krugman, 2010; Guerrieri et Loren-zoni, 2011; Hall, 2011)15. Comme l’avance Tobin (1980), «la population ne se répartit pas de façon aléatoire entre débiteurs et créanciers. Les débiteurs ont emprunté pour de bonnes raisons, qui indiquent, pour la plupart, une propension marginale élevée à dépenser leur patrimoine, leur revenu courant ou toute autre source liquide dont ils puissent disposer16.» En effet, l’endettement des ménages a plus progressé aux niveaux inférieurs de la répartition des revenus et du patrimoine pendant les années 2000 aux États-Unis (Kumhof et Rancière, 2010).

Une baisse subite de la capacité d’emprunt des débiteurs à forte propension marginale à consommer, qui les obligerait à réduire leur endettement, pourrait entraîner un recul de l’activité globale. Le désendettement pourrait découler du constat que les prix des logements étaient surévalués (comme dans Buiter, 2010; Eggertsson et Krugman, 2010), d’un resserrement des critères d’octroi de crédit (Guerrieri et Lorenzoni, 2011), d’une révision soudaine des anticipations de revenu, ou d’une augmentation de l’incertitude économique (Fisher, 1933; Minsky, 1986). Dans ce cas, une baisse suffisamment forte des taux d’intérêt pourrait inciter les ménages créanciers à dépenser plus, ce qui compenserait la baisse des dépenses des débiteurs. Cependant, comme le démontrent ces modèles, l’existence de la borne limitant à zéro les taux d’intérêt nominaux ou d’autres rigidités des prix peuvent empêcher ces ménages créanciers de compenser la baisse. Cela s’avère particulièrement pertinent de nos jours, car les taux directeurs sont proches de zéro dans de nombreux pays avancés.

Il est possible que la consommation soit encore plus inhibée après des chocs si la situation est incertaine, vu la nécessité de se constituer une épargne de précaution (Guerrieri et Lorenzoni, 2011; Carroll, Slacalek et Sommer, 2011). La chute de la consommation des ménages serait alors particulièrement abrupte, provoquant un «sous-ajustement» par rapport à sa valeur à long terme (comme il semble que ce soit le cas de nos jours aux États-Unis; voir Glick et Lansing, 2009). Une contraction aussi subite de la consommation globale justifierait de mettre temporairement en œuvre des politiques macroéconomiques expansionnistes, notamment une relance budgétaire qui ciblerait les ménages en difficulté financière (Eggertsson et Krugman, 2010; Carroll, Slacalek et Sommer, 2011) et la restructuration de la dette des ménages (Rogoff, 2011).

Effets de prix négatifs dus aux bradages des biens

L’un des autres effets négatifs de l’endettement élevé des ménages sur l’activité économique en cas de choc, postulé par de nombreux modèles, tient à la vente forcée de biens durables (Shleifer et Vishny, 1992; Mayer, 1995; Krishnamurthy, 2010; Lorenzoni, 2008). Par exemple, une augmentation du chômage réduit la capacité des ménages à assurer le service de leur dette, ce qui entraîne une hausse des défauts de paiement des ménages, des saisies immobilières et du nombre de créanciers qui doivent brader les biens saisis. Selon les estimations, une seule saisie suffit à faire baisser le prix d’un bien voisin d’environ 1 %, mais les effets peuvent être bien plus prononcés en cas de vague de saisies, auquel cas on estime que les prix peuvent chuter de presque 30 % (Campbell, Giglio et Pathak, 2011). Les effets de prix négatifs qui s’ensuivent ralentissent l’activité économique, avec des engrenages qui s’autorenforcent. Il s’agit notamment des effets de patrimoine négatifs, d’une baisse de la valeur des garanties, d’un effet négatif sur le bilan des banques et d’un resserrement du crédit. Comme l’expliquent Shleifer et Vishny (2010), le bradage des biens nuit à la capacité des établissements financiers et des entreprises à prêter et à emprunter en réduisant leur patrimoine net, et cet asséchement de l’offre de crédit peut peser sur les investissements qui rehaussent la productivité. Ces effets externes —où les banques et les ménages ignorent le coût social des défauts de paiement et des bradages —pourraient justifier une intervention des pouvoirs publics visant à mettre un terme aux défauts de paiement des ménages, aux saisies immobilières et au bradage des biens immobiliers.

Le cas des États-Unis aujourd’hui illustre bien le risque de «sous-ajustement» des prix des logements par rapport à la valeur d’équilibre pendant une crise immobilière, dans un contexte de bradage des biens. Les services du FMI notent que «les ventes à tout prix sont le principal facteur explicatif des baisses récentes des prix de l’immobilier —en fait, si l’on exclut les ventes à tout prix, les prix des logements ont cessé de baisser» —et «qu’il existe un risque de sous-ajustement des prix immobiliers» (FMI, 2011b, p. 20). Le graphique 3.8 indique aussi qu’il est possible que les prix des logements aux États-Unis soient tombés en dessous des niveaux qui correspondent à certains paramètres fondamentaux17.

Graphique 3.8.Désalignement des prix des logements aux États-Unis

(Pourcentages)

Les prix des logements aux États-Unis sont actuellement égaux ou inférieurs aux niveaux tirés d’estimations par régression et de certains ratios historiques de valorisation.

Sources: Federal Housing Administration; Organisation de coopération et de développement économiques; Statistiques financières internationales du FMI; calculs des services du FMI.

Note: La mesure du modèle de régression représente le désalignement induit des prix des logements quand on modélise les variations des prix des logements en fonction des variations du revenu disponible des ménages, de la population active, du crédit, des prix des actions, des taux d’intérêt et des coûts de la construction. Voir l’encadré 1.4 du chapitre 1 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2009 et Igan et Loungani (à paraître) pour plus de détails. Les ratios prix/loyers et prix/revenu représentent l’écart en pourcentage entre ces ratios et leurs moyennes historiques, calculées sur la période 1970–2000.

Facteurs d’inefficacité et pertes sèches dus au surendettement et aux saisies

Le surendettement des ménages peut aussi s’avérer problématique de par les diverses inefficiences qu’il peut créer. Dans le cas des entreprises, le surendettement est une situation dans laquelle la dette existante est si élevée qu’elle limite leur capacité à lever des fonds pour financer des projets d’investissement rentables (Myers, 1977). De même, les propriétaires immobiliers surendettés ne peuvent pas beaucoup investir dans leurs biens. Il est par exemple possible qu’ils renoncent à des investissements qui amélioreraient la valeur actualisée nette de leurs logements, comme des travaux de rénovation et des dépenses d’entretien. L’ampleur de cet effet pourrait être considérable. D’après des données détaillées concernant les ménages américains, Melzer (2010) conclut que les propriétaires surendettés (dont la valeur du prêt dépasse celle du bien) dépensent 30 % de moins en rénovation et en entretien que ceux qui ne sont pas surendettés, toutes choses étant égales par ailleurs. Si une renégociation à l’amiable du contrat de prêt entre emprunteur et prêteur peut permettre de soulager ces problèmes de surendettement, une renégociation est souvent coûteuse et difficile à mettre en œuvre en dehors d’une procédure de faillite à cause des problèmes de passager clandestin ou de complications contractuelles (Foote et al., 2010).

Les saisies et les faillites peuvent être un moyen inefficient de résoudre l’incapacité des ménages à assurer le service de leur dette hypothécaire, car elles créent des «pertes sèches» considérables (BGFRS, 2012). Ces pertes sèches tiennent à la détérioration des biens immobiliers négligés qui restent inoccupés pendant des mois et qui ont un effet délétère sur la cohésion sociale dans leur quartier et favorisent la criminalité (Immergluck et Smith, 2005, 2006). Les pertes sèches sont aussi le fruit des retards liés à la résolution judiciaire d’un grand nombre de faillites de ménages.

Dans l’ensemble, le surendettement et les pertes sèches des saisies immobilières peuvent peser encore plus sur la remontée des prix des logements et la reprise économique. Ces problèmes plaident en faveur d’une intervention des pouvoirs publics visant à abaisser le coût de la restructuration de la dette, à faciliter la réduction de la dette des ménages et à éviter les saisies immobilières (Philippon, 2009).

Faire face à l’endettement des ménages: études de cas

Maintenant qu’il est démontré que l’endettement des ménages peut amplifier les récessions et affaiblir les reprises, nous analysons à présent la réaction des pouvoirs publics pendant les épisodes de désendettement des ménages. Nous étudions tout d’abord quatre stratégies qui peuvent, en principe, permettre aux pouvoirs publics d’intervenir pour améliorer les résultats déterminés uniquement par les forces du marché. Ces stratégies ne sont pas antinomiques et peuvent s’avérer complémentaires. Chacune a ses avantages et ses limites. La stratégie qu’un gouvernement décidera de suivre dépendra probablement des caractéristiques institutionnelles et politiques du pays, de la marge de manœuvre politique disponible et de l’ampleur du problème d’endettement des ménages.

  • Relance macroéconomique temporaire: Comme indiqué ci-dessus, le désendettement des ménages provoqué par un choc sur leurs bilans peut conduire à une contraction subite de la consommation des ménages, qui chuterait bien en deçà de son niveau à long terme (surajustement). Les coûts de la contraction économique peuvent être atténués par l’effet compensateur d’une relance macroéconomique temporaire. Dans un pays où les ménages ont du mal à accéder au crédit, cela justifie d’adopter temporairement une politique budgétaire expansionniste, notamment des dépenses publiques visant les ménages en difficulté (Eggertsson et Krugman, 2010; Carroll, Slacalek et Sommer, 2011)18. Par exemple, les simulations des modèles de politique économique élaborés par six institutions indiquent que, dans le contexte actuel, un transfert temporaire (pendant deux ans) de 1 % du PIB vers les ménages ayant des difficultés financières rehausserait le PIB de 1,3 % et 1,1 % aux États-Unis et dans l’Union européenne, respectivement (Coenen et al., 2012)19. En finançant ce transfert temporaire par un impôt forfaitaire sur tous les ménages plutôt qu’en émettant de la dette publique, il serait possible de relever le PIB respectivement de 0,8 % et de 0,9 %, en maintenant un budget équilibré. La relance monétaire peut aussi soulager les ménages endettés en allégeant le fardeau du service de la dette, surtout dans les pays où les prêts hypothécaires sont assortis de taux variables, comme l’Espagne ou le Royaume-Uni. Aux États-Unis, la riposte macroéconomique depuis le début de la Grande Récession a été vigoureuse et a dépassé de loin celle de plusieurs autres pays. En particulier, la Réserve fédérale a abaissé les taux d’intérêt à long terme, surtout dans le segment des créances hypothécaires titrisées qui est important pour le marché du logement. La relance macroéconomique a pourtant des limites. La dette publique élevée pourrait limiter la marge de manœuvre budgétaire disponible pour un transfert financé par le déficit, et la borne limitant à zéro les taux d’intérêt nominaux peut empêcher les taux d’intérêt réels de s’ajuster suffisamment pour permettre aux ménages créanciers de compenser les capacités inutilisées qui résultent de la baisse de la consommation des emprunteurs.
  • Aide automatique aux ménages grâce au dispositif de protection sociale: Un dispositif de protection sociale permet d’effectuer automatiquement des transferts en faveur des ménages dont les actifs sont dépréciés et la propension marginale à consommer élevée, sans qu’il soit nécessaire de débattre de mesures supplémentaires. Par exemple, l’assurance chômage permet d’aider ses bénéficiaires à assurer le service de leur dette après une perte d’emploi, ce qui réduit le risque de désendettement des ménages par des défauts de paiement, ainsi que les effets externes négatifs qui y sont associés20. Toutefois, comme c’est le cas pour les mesures discrétionnaires de relance budgétaire, une certaine marge de manœuvre budgétaire est nécessaire pour permettre aux stabilisateurs économiques de fonctionner pleinement21.
  • Aide au secteur financier: Quand le problème de l’endettement des ménages devient si grave que les arriérés et les défauts de remboursement menacent de perturber le fonctionnement du secteur bancaire, une intervention des pouvoirs publics peut s’imposer. Les défauts de paiement des ménages peuvent réduire la capacité des établissements financiers et des entreprises à prêter et à emprunter en réduisant leur patrimoine net, et cette réduction de l’offre de crédit peut peser sur l’investissement productif (Shleifer et Vishny, 2010). Diverses mesures permettent d’empêcher un tel resserrement du crédit, notamment des recapitalisations et le rachat d’actifs dépréciés par l’État22. Ces mesures de soutien atténuent les effets des problèmes de bilan des ménages sur le secteur financier. Aux États-Unis, le programme de rachat des actifs dépréciés (Troubled Asset Relief Program), lancé en 2008, était partiellement fondé sur ces considérations. De même, en Irlande, l’Agence nationale de gestion des actifs (National Asset Management Agency) a été créée en 2009 pour racheter au secteur bancaire les prêts compromis. En outre, l’aide au secteur financier peut permettre aux banques de lancer une restructuration volontaire des dettes des ménages. Des volants de capitaux importants pourraient toutefois ne pas suffire à inciter les banques à restructurer la dette des ménages à grande échelle, comme c’est le cas de nos jours aux États-Unis. De plus, cette démarche n’évite pas les défauts de remboursement inutiles, que l’on définit comme ceux qui surviennent à cause de problèmes temporaires de liquidité. En outre, l’appui financier aux prêteurs confrontés à des défaillances massives de leurs débiteurs doit être conçu avec soin pour éviter l’aléa moral et ne pas encourager des pratiques de crédit risquées à l’avenir.
  • Aide à la restructuration des dettes des ménages: Enfin, les autorités peuvent décider de s’attaquer directement au problème d’endettement des ménages en créant des mécanismes de restructuration volontaire à l’amiable —notamment des réductions de créances —ou en lançant des programmes de restructuration soutenus par l’État. Ces programmes peuvent permettre de rétablir la capacité des emprunteurs à assurer le service de leur dette et d’éviter ainsi les effets de freinage dus aux saisies inutiles et aux baisses excessives des prix des actifs. Dans la mesure où ces programmes incluent un transfert des agents ayant moins de difficultés financières vers les ménages ayant des difficultés financières, ils peuvent aussi rehausser le PIB de façon comparable aux transferts budgétaires avec budget équilibré susmentionnés. Ces programmes peuvent aussi avoir un coût budgétaire limité. Par exemple, comme indiqué ci-après, il serait possible que l’État rachète aux banques les emprunts hypothécaires compromis, les restructure pour les rendre plus abordables et les revende ensuite, le produit de la vente compensant le coût initial. Ces programmes ont parfois pour but principal de faciliter la restructuration au cas par cas en améliorant le cadre institutionnel et juridique de renégociation de la dette entre prêteur et emprunteur, ce qui ne coûterait rien au budget de l’État.

Pour que ces programmes réussissent, il faut cependant faire preuve de prudence dans leur élaboration et leur mise en œuvre23.

Il faut notamment intégrer le risque d’aléa moral qui survient quand on donne la possibilité aux débiteurs d’éviter de respecter les conditions initiales de leurs prêts. Il convient de noter que toute intervention des pouvoirs publics crée des distorsions et entraîne une redistribution des ressources dans le pays et au fil du temps. Il faut donc se demander si les bénéfices de cette intervention sont supérieurs aux coûts. En outre, si l’intervention a des conséquences budgétaires, son ampleur devrait être limitée par la marge de manœuvre budgétaire disponible. L’ampleur de la redistribution varie selon les approches évoquées ci-dessus, ainsi que les gagnants et les perdants de cette redistribution. Par exemple, l’existence d’un dispositif généreux de protection sociale est le reflet des préférences d’une société en matière de redistribution et d’inégalité. Les gagnants pourraient aussi être plus évidents dans le cas d’un soutien de l’État au secteur bancaire et de programmes de restructuration de la dette des ménages que, par exemple, en cas de relance monétaire ou d’un abaissement de l’impôt sur le revenu. Les tensions sociales qui peuvent découler de cette redistribution pourraient être un frein à sa faisabilité politique. Mian, Sufi et Trebbi (2012) évoquent la lutte politique entre créanciers et débiteurs et en concluent que les systèmes politiques ont tendance à se polariser après les crises financières. Ils avancent aussi que les problèmes liés à l’action collective —les titulaires d’un prêt hypothécaire en difficulté peuvent ne pas être aussi bien organisés que les banques sur le plan politique —peuvent entraver les efforts de restructuration des dettes des ménages. En outre, toutes les mesures destinées à faire face aux conséquences d’un excès d’endettement des ménages doivent être élaborées avec prudence pour minimiser, à l’avenir, l’éventuel aléa moral et une prise de risque excessive de la part des emprunteurs et des prêteurs.

Afin d’examiner pratiquement comment ces mesures peuvent atténuer les problèmes associés à l’endettement des ménages, nous étudions l’efficacité des mesures prises par les pouvoirs publics lors de plusieurs épisodes de désendettement des ménages. Nous analysons spécifiquement les politiques d’aide directe à la restructuration des dettes des ménages, car il existe déjà de nombreuses publications à propos des autres approches. Les ouvrages spécialisés ont, par exemple, beaucoup traité des déterminants et des effets de la politique budgétaire et monétaire. On trouve aussi de nombreuses études sur les mesures prises dans le secteur financier au plan international.

Nous étudions les cas des États-Unis pendant les années 30 et de nos jours, de la Hongrie et de l’Islande de nos jours, de la Colombie en 1999 et de trois pays scandinaves (Finlande, Norvège et Suède) dans les années 90. Si, dans chacun de ces cas, l’éclatement de la bulle immobilière a été précédé ou accompagné par une augmentation substantielle de l’endettement des ménages, la politique économique a réagi différemment24. Nous commençons par une synthèse des facteurs qui ont entraîné l’accumulation de dettes par les ménages et des facteurs déclencheurs du désendettement. Nous analysons ensuite la réaction des pouvoirs publics, en mettant l’accent sur les politiques qui s’attaquent directement aux effets négatifs de l’endettement des ménages sur l’activité économique. Finalement, nous résumons les enseignements à tirer de ces études de cas25.

Facteurs à l’origine de l’accumulation de dettes par les ménages

Dans chacun de ces épisodes, un accès plus facile au crédit a permis aux ménages de s’endetter davantage. Cela tenait à l’innovation et à la libéralisation financières, ainsi qu’à un relâchement des critères d’octroi de crédit. Une vague d’optimisme des ménages quant à leurs perspectives futures de revenu et de patrimoine a joué un rôle aussi et, conjuguée à l’offre accrue de crédit, a contribué à alimenter les bulles immobilières et boursières.

Les États-Unis des années 20 —les «années folles» —illustrent le rôle de l’offre croissante de crédit et de l’optimisme des consommateurs dans l’endettement des ménages. L’innovation technologique avait généralisé l’usage de nouveaux produits de grande consommation comme l’automobile et la radio. Grâce à l’innovation financière, il est devenu plus facile pour les ménages d’obtenir un crédit pour acheter ces biens de consommation durables et d’obtenir des prêts hypothécaires. Les ventes à tempérament pour l’achat de gros biens de consommation durables se sont particulièrement démocratisées (Olney, 1999). General Motors a ouvert la voie en créant la General Motors Acceptance Corporation en 1919 pour octroyer des prêts destinés à l’achat de ses automobiles. Dès 1927, les deux tiers des nouvelles voitures et de l’électroménager étaient achetés à crédit. Les dettes des consommateurs ont doublé, passant de 4,5 % du revenu des ménages en 1920 à 9 % en 1929. Pendant la même période, la dette hypothécaire est passée de 11 % du produit national brut à 28 %, à cause, en partie, de nouvelles formes de crédit comme les prêts hypothécaires à fort effet de levier et des premières formes de titrisation (Snowden, 2010). Les prix des actifs ont explosé du fait de l’expansion économique et d’une vision optimiste selon laquelle la valeur des logements ne cesserait de grimper26. Les prix réels des logements ont augmenté de 19 % de 1921 à 192527, tandis que la bourse a progressé de 265 % de 1921 à 1929.

L’accès croissant au crédit résultant de la libéralisation financière et de l’assouplissement des critères d’octroi de crédit a aussi contribué à la hausse de l’endettement des ménages dans les cas plus récents que nous présentons. Dans les pays scandinaves, les restrictions de grande ampleur imposées aux prix et aux quantités des produits financiers ont pris fin dans les années 80. La Colombie a lancé une vague de libéralisation de la finance et des mouvements de capitaux au début des années 90. Cette déréglementation rapide a considérablement stimulé la concurrence pour gagner de nouveaux clients, ce qui, en conjonction avec de fortes incitations fiscales à investir dans le logement et l’optimisme ambiant à propos de la valeur des actifs, a provoqué une explosion de l’endettement des ménages dans ces pays28. De même, après la privatisation et la libéralisation du secteur bancaire en Islande en 2003, les contraintes d’emprunt se sont substantiellement allégées pour les ménages29. Pour la première fois, il est devenu possible de refinancer des crédits hypothécaires et d’obtenir des crédits garantis par hypothèque. Un fonds public de financement du logement a relevé les ratios prêt/valeur jusqu’à 90 %, voire plus dans le cas des banques récemment privatisées, qui se battaient pour gagner des parts de marché. En Hongrie, la demande refoulée, combinée aux perspectives d’adhésion à l’UE, a déclenché un essor du crédit, l’encours de la dette des ménages passant d’à peine 7 % du PIB en 1999 à 33 % en 2007. La première partie de cette explosion du crédit était aussi marquée par une remontée des prix des logements, alimentée par de généreuses subventions au logement. Aux États-Unis, pendant les années 2000, l’offre de crédit à des ménages qui auparavant n’étaient pas capables d’obtenir un prêt a augmenté en raison du recours accru à la titrisation privée et de l’émergence des prêts hypothécaires dits exotiques, tels que les prêts capitalisés à l’échéance, les prêts à amortissement négatif et les prêts à des emprunteurs n’ayant ni revenu, ni travail, ni actifs (NINJA).

Facteurs à l’origine du désendettement des ménages

L’explosion de la bulle des prix des actifs et l’effondrement du patrimoine des ménages qui en a résulté ont entraîné un désendettement des ménages dans tous les épisodes que nous étudions. La bulle des prix des logements aux États-Unis dans les années 20 a éclaté en 1925, quand les prix ont culminé. Le taux de saisie a ensuite augmenté régulièrement (graphique 3.9), pour passer de 3 saisies pour 1.000 propriétés hypothéquées en 1926 à 13 en 1933. Le patrimoine des ménages a accusé un coup supplémentaire avec le krach boursier d’octobre 1929, qui a annoncé la Grande Dépression. Les prix des logements se sont aussi effondrés dans les pays scandinaves à la fin des années 80 et en Colombie au milieu des années 90. De même, la fin de la bulle de l’immobilier et l’effondrement de la bourse ont fortement entamé le patrimoine des ménages en Islande et aux États-Unis au début de la Grande Récession. Dans tous ces cas, le désendettement des ménages a démarré peu après la chute des prix des actifs. En outre, le resserrement du crédit lié aux crises bancaires a forcé les ménages à se désendetter pendant tous ces épisodes. Les problèmes de bilan des ménages résultant de l’effondrement de leur patrimoine se sont rapidement propagés aux bilans des intermédiaires financiers, ce qui s’est traduit par un durcissement des critères d’octroi de crédit et a obligé les ménages à se désendetter encore plus.

Graphique 3.9.Saisies immobilières et endettement des ménages aux États-Unis pendant la Grande Dépression

Après le pic des prix des logements en 1925, les taux de saisie ont progressé régulièrement pendant huit ans. Si les défauts de remboursement généralisés ont réduit le stock de dette nominale à partir de 1930, l’effondrement du revenu des ménages a signifié que le ratio dette/revenu a continué de s’élever jusqu’en 1933.

Source: calculs des services du FMI.

Note: Le ratio dette/revenu est exprimé en points de pourcentage; la dette nominale des ménages en milliards de dollars.

L’expérience islandaise de 2008 illustre de façon particulièrement sombre comment un effondrement des prix des actifs et des perspectives économiques, combiné à une crise bancaire de grande ampleur, mène au surendettement des ménages, forçant ainsi ces derniers à se désendetter. Les trois premières banques islandaises ont fait faillite en l’espace d’une semaine en octobre 2008. Les bilans des ménages ont été mis à rude épreuve par un certain nombre de facteurs (graphique 3.10). Premièrement, comme la confiance s’était effondrée, les prix des actifs ont baissé subitement, ce qui a annulé la progression antérieure du patrimoine net des ménages. En parallèle, l’inflation massive et la forte dépréciation de la krona en 2008—09 ont provoqué une brusque augmentation de l’endettement des ménages puisque la quasi-totalité des prêts étaient indexés soit sur l’indice des prix à la consommation (IPC), soit sur le taux de change. Les prêts hypothécaires indexés sur l’IPC dont le ratio prêt/valeur était supérieur à 70 % ont vu leur montant dépasser la valeur du bien hypothéqué par les 26 % d’inflation, combinés à la baisse de 11 % des prix des logements. De même, comme la krona s’était dépréciée de 77 %, les prêts indexés sur le taux de change dont le ratio prêt/valeur était supérieur à 40 % ont aussi dépassé la valeur du bien hypothéqué. L’inflation et la dépréciation ont aussi fait gonfler les paiements du service de la dette, tandis que le revenu disponible stagnait. La conjonction du surendettement et des problèmes de service de la dette a été dévastatrice. Fin 2008, pour 20 % des propriétaires titulaires d’un prêt hypothécaire, la valeur du bien était inférieure à celle du prêt (cette proportion a culminé à 38 % en 2010), tandis que, pour près d’un quart d’entre eux, les paiements du service de la dette étaient supérieurs à 40 % de leur revenu disponible.

Graphique 3.10.Bilans des ménages en Islande pendant la Grande Récession

La situation financière des ménages islandais a subi de graves tensions en 2008. L’effondrement des prix des actifs a annulé la progression antérieure du patrimoine net des ménages, tandis que l’indexation généralisée, combinée à l’inflation plus élevée et à la dépréciation du taux de change, a entraîné une hausse de la dette nominale des ménages. La proportion de titulaires de prêts hypothécaires dont la valeur dépassait celle de leur bien immobilier s’est accrue régulièrement, pour atteindre près de 40 % fin 2010.

Sources: Banque centrale d’Islande, Statistics Iceland; estimations des services du FMI.

Note: Dans la plage 1, les actifs des plans de pension sont corrigés d’un impôt estimé de 25 %. IPC = indice des prix à la consommation.

Riposte des pouvoirs publics

Après cette synthèse des facteurs qui ont fait augmenter l’endettement des ménages et déclenché leur désendettement, passons aux mesures adoptées par les autorités pour atténuer les effets négatifs sur l’activité économique. Pour chacun des épisodes, nous commençons par un aperçu des mesures mises en œuvre et du contexte politique dans lequel elles ont été adoptées. Nous analysons ensuite dans quelle mesure ces mesures ont permis de contrer les effets négatifs de l’endettement des ménages sur l’activité économique. Nous examinons notamment si elles ont permis d’empêcher les saisies (en restructurant une part élevée des prêts), de fournir des transferts aux ménages ayant du mal à accéder au crédit et à forte propension marginale à consommer, et de réduire le surendettement. Toutefois, le nombre réduit d’épisodes analysés et le manque de données contrefactuelles compliquent la quantification des effets de ces mesures sur les agrégats macroéconomiques, comme le PIB réel.

Nous commençons par étudier deux cas où les mesures adoptées ont dans l’ensemble permis de régler le problème de l’endettement des ménages —les États-Unis pendant la Grande Dépression et l’Islande depuis la Grande Récession. Nous les comparons ensuite à des expériences moins réussies —la Colombie dans les années 90, et la Hongrie et les États-Unis depuis la Grande Récession. Nous nous penchons enfin sur le cas des pays scandinaves dans les années 90, où, malgré une forte hausse de l’endettement des ménages, les autorités n’ont pas adopté de mesure discrétionnaire de restructuration de ces dettes.

Les États-Unis pendant la Grande Dépression

Cet épisode est un exemple de programme public ambitieux et dans l’ensemble fructueux de restructuration des dettes des ménages qui a été conçu pour éviter les saisies, la HOLC (Home Owners’ Loan Corporation). La HOLC a été créée en 1933 après qu’une série de mesures visant à endiguer le nombre croissant de saisies n’avaient eu que peu de résultats (graphique 3.9): la pression sociale en faveur d’une intervention à grande échelle était élevée30. Comme l’explique Harriss (1951), «les coûts sociaux faramineux imposés par cette dépression profonde sont révélés de façon vivante et émouvante dans les dossiers de la Home Owners’ Loan Corporation. La population réclamait de manière insistante et quasiment unanime une intervention directe de l’État» (p. 9). En avril 1933, le président Franklin Roosevelt, fraîchement élu, a appelé le Congrès à voter une loi pour empêcher les saisies, et la HOLC a été créée cet été-là31.

Pour prévenir les saisies sur les prêts hypothécaires, la HOLC rachetait les prêts compromis aux banques en échange d’obligations à capital et à intérêts garantis par l’État fédéral. Elle restructurait ensuite ces prêts pour les rendre plus abordables pour les emprunteurs et travaillait avec les emprunteurs qui n’honoraient plus leurs remboursements ou qui perdaient leur emploi, en les aidant notamment à trouver un emploi (l’encadré 3.1 donne plus de détails concernant ce programme). La HOLC a racheté environ 1 million de prêts hypothécaires compromis menacés de saisie, soit environ un sur cinq. Sur ce million de prêts, environ 200.000 ont débouché sur une saisie quand les emprunteurs ont cessé de rembourser leur prêt renégocié. Le programme de la HOLC a permis de protéger les 800.000 prêts restants, ce qui correspond à 16 % de tous les prêts hypothécaires (tableau 3.1)32. Les rachats de prêts de la HOLC ont totalisé 4,75 milliards de dollars (8,4 % du PIB de 1933), et les prêts ont ensuite été revendus au fil du temps, ce qui a rapporté un bénéfice nominal au moment de la liquidation du programme de la HOLC en 1951. La réussite de ce programme, qui a empêché les saisies pour un coût budgétaire réduit, pourrait expliquer pourquoi des universitaires et des figures publiques ont appelé de leurs vœux une démarche semblable pendant la récession récente.

Tableau 3.1.Programmes publics de restructuration de la dette à l’amiable dans les études de cas
ProgrammeBénéficiairesModifications de la detteIncitations et partage des chargesParticipation (en pourcentage

des prêts hypothécaires, sauf

mention contraire)
États-Unis 1929
Home Owners’ Loan CorporationMénages déjà en défaut de remboursement (ou emprunts à risque détenus par des établissements financiers compromis)Charges de remboursement réduites encore en allongeant la durée du prêt et en abaissant les taux d’intérêt

Réductions de capital pour atteindre un ratio prêt/ valeur maximal de 80 %
Aléa moral évité, car le programme était limité aux ménages déjà en cessation de paiement

Participation volontaire, mais les prêteurs recevaient des dédommagements supérieurs à ce qu’ils auraient recouvré avec une saisie

Les critères d’admissibilité garantissaient que l’emprunteur pourrait assurer le service du nouveau prêt et limitaient les pertes éventuellement subies par les contribuables

La charge des réductions de capital était partagée entre les prêteurs et l’État

L’État supportait le risque lié aux emprunts restructurés
Total des ménages: 25 millions

Ménages ayant contracté un prêt hypothécaire: 5 millions

Emprunts éligibles: 50 %

Demandes: 38 %

Demandes acceptées: 20 %

Saisies évitées: 800.000

Budget total autorisé: 4,8milliards de dollars (8,5 %du produit national brut—PNB)

Total des restructurations: 3,1 milliards de dollars(5,5 % du PNB)
Islande 2008
Lissage des remboursementsMénages ayant contracté des prêts hypothécaires et des prêts automobiles indexés sur l’indice des prix à la consommation (IPC) ou le taux de changeService de la dette réduit grâce au rééchelonnement et à l’allongement de la duréePrêts indexés sur l’IPC: obligation réglementaire

Prêts indexés sur le taux de change: accord entre l’Étatet les créanciers
Total des ménages: 130.000

Ménages ayant contracté un prêt hypothécaire: 85.000

Indicateurs de difficultés financières (hors effet des mesures)1:

Ménages dont la valeur du bien était inférieure à celle du prêt (2010): 40 %

Ménages dont le service de la dette dépassait 40 % du revenu disponible (2010): 30 %

Prêts hypothécaires en défaut de remboursement (2010): 15 %

Participation: Lissage desremboursements indexéssur l’IPC et le taux de change: 50 %

Restructurations approuvéeset en cours:

Accord sectoriel: 1,6 %

Bureau du médiateur desdébiteurs: 3,9 %

Réduction de la dette pourles ménages fortementsurendettés: 14,9 %
Accord sectoriel (restructuration volontaire administrée par les banques)Ménages dont les créanciers sont multiples et qui connaissent des difficultés de service de la dette, mais qui peuvent assurer le service d’un prêt représentant au moins 70 % de la valeur du logementLe service de la dette est remis à la hauteur des capacités de remboursement. La dette est réduite à 100 % de la valeur de la garantie si les ménages restent à jour de leurs remboursements réduits pendant trois ansAccord entre les plus grands prêteurs favorisé par l’État

Participation volontaire

Si aucun accord n’est trouvé, les débiteurs peuvent déposer une demande devant le Bureau du médiateur des débiteurs ou les tribunaux

La charge de la restructuration des prêts incombe aux prêteurs
Restructuration volontaire administrée par le Bureau du médiateur des débiteursSemblable à l’accord sectoriel, mais permet d’atteindre les ménages moins fortunés. Vise les ménages en quête de conseils et d’assistance dans leurs démarches avec les créanciersSemblable à l’accord sectoriel, mais permet une réduction temporaire plus drastique du service de la dette. Les procédures sont plus personnalisées et complexes que pour l’accord sectorielCadre réglementaire qui entraîne une restructuration administrée par les tribunaux en cas d’échec des négociations

La charge de la restructuration des prêts incombe aux prêteurs
Islande 2008
Réduction du montant des prêts pour les ménages fortement surendettésMénages dont le ratio prêt/valeur était supérieur à 110 % en décembre 2010Le capital était réduit à 110 % de la valeur des actifs nantissables du débiteurAccord entre les prêteurs hypothécaires et l’État. La participation était volontaire, mais les créanciers ont joué le jeu, car la valeur du prêt réduit était supérieure au montant qu’il serait probablement possible de recouvrer lors d’une faillite

L’aléa moral a été évité, car le programme était limité aux ménages dont le ratio prêt/valeur dépassait 110 % en décembre 2010

La charge de la restructuration des prêts incombe aux prêteurs
États-Unis 2009
Home Affordable Modification Program (HAMP)2Ménages en défaut de remboursementCentré sur la réduction de la charge de remboursement grâce à 1) des abaissements de taux d’intérêt, 2) des allongements de durée, 3) des renonciations temporaires et, depuis octobre 2010, des réductions de capital pour les prêts qui ne sont pas détenus par les institutions financières spécialisées d’intérêt public (Fannie Mae, Freddie Mac)Participation volontaire (sauf pour les bénéficiaires des fonds du Troubled Asset Relief Program)

On oblige rarement les prêteurs à accepter des annulations de capital, ce qui augmente la probabilité d’une nouvelle défaillance sur le prêt modifié

La restructuration est à l’initiative des agents de recouvrement (pas des créanciers), dont les incitations financières à participer sont extrêmement réduites

La titrisation et l’existence de détenteurs de créances de rang inférieur créent des conflits d’intérêts
Nombre total de ménages: 114 millions

Ménages ayant contracté un prêt hypothécaire: 51 millions

Ménages dont la valeur du bien est inférieure à celle du prêt: 23 %

Portée attendue: 6-8 %

Essais de modification: 4 %

Modifications permanentes: 1,9 %

Budget total: 29,9 milliards de dollars (0,2 % du PIB)3

Budget total consommé: 3,3 milliards de dollars3
Hongrie 2011
Septembre 2011Emprunteurs en bonne situation financière dont les prêts sont libellés en monnaie étrangèreRéduction de capital liée aux capacités de remboursement anticipé des prêts à des taux d’intérêt préférentielsObligation légale

La charge de la réduction de la dette incombe aux seuls prêteurs

L’obligation de remboursement anticipé limite la possibilité de participer pour les emprunteurs
Nombre de ménages: 4 millions

Ménages ayant contracté un prêt hypothécaire: 800.000

Prêts hypothécaires ensouffrance: 90.000

Techniquement admissibles: 90 %

Admissibles en pratique: 25 %

Participation préliminaire: 15 %
Colombie 1999
1999Titulaires de prêts hypothécairesLes banques sont forcées de reprendre le bien dont la valeur était inférieure à celle du prêt et de considérer le prêt totalement remboursé

La charge du remboursement est abaissée grâce à une baisse de taux d’intérêt
Participation rendue obligatoire par décision de justice

L’aléa moral et la perte de confianceont entraîné une compression ducrédit
Nombre de ménages: ±10 millions

Ménages ayant contracté un prêt hypothécaire: ±700.000

Prêts hypothécaires ensouffrance: 126.000(pic en 2002)

Logements saisis: 43.000(1999-2003)

Emprunteurs admissibles: ±100 %

L’indexation quasi universelle a fait que les indicateurs des difficultés financières ont atteint leur maximum en 2010, deux ans après le krach.

Le HAMP est le programme-phare de restructuration de la dette. Il existe d’autres initiatives au titre du programme Making Home Affordable (MHA). La description du programme et les chiffres datent de fin 2011.

Source: Daily TARP Update du 30 décembre 2011 (Washington U.S. Treasury). Cela reflète le montant au titre de toutes les initiatives du MHA. Le total pour tous les programmes au titre du TARP est de 45,6 milliards de dollars.

L’indexation quasi universelle a fait que les indicateurs des difficultés financières ont atteint leur maximum en 2010, deux ans après le krach.

Le HAMP est le programme-phare de restructuration de la dette. Il existe d’autres initiatives au titre du programme Making Home Affordable (MHA). La description du programme et les chiffres datent de fin 2011.

Source: Daily TARP Update du 30 décembre 2011 (Washington U.S. Treasury). Cela reflète le montant au titre de toutes les initiatives du MHA. Le total pour tous les programmes au titre du TARP est de 45,6 milliards de dollars.

L’une des grandes caractéristiques de la HOLC était de transférer effectivement des fonds vers les ménages confrontés à des problèmes de crédit, dont les bilans étaient compromis et la propension marginale à consommer élevée, ce qui a atténué les effets négatifs sur la demande globale évoqués ci-dessus. L’objectif, mis en exergue par le président Roosevelt dans un message au Congrès, était de soulager «le petit propriétaire … du fardeau des remboursements excessifs d’intérêts et de capital, contracté pendant la période où les valeurs étaient plus élevées et les revenus supérieurs» (Harriss, 1951, p. 9). Par conséquent, la HOLC a allongé la durée des prêts d’une durée typique de 5 à 10 ans, souvent à taux variable, pour en faire des prêts à taux fixe sur 15 ans, qui étaient parfois allongés à 20 ans (Green et Wachter, 2005). En rendant les remboursements plus abordables, elle a, dans les faits, transféré des fonds vers les ménages dont les prêts étaient compromis et la propension marginale à consommer élevée, fonds qui provenaient de prêteurs dont la propension marginale à consommer était (probablement) plus faible33. Dans un certain nombre de cas, la HOLC a aussi réduit une partie du capital dû, pour s’assurer qu’aucun prêt ne dépassait 80 % de la valeur estimée du logement, ce qui a atténué les effets négatifs du surendettement évoqués ci-dessus.

L’Islande pendant la Grande Récession

Le cas islandais illustre bien en quoi une approche à plusieurs facettes permet d’alléger la dette d’une proportion élevée des ménages et d’endiguer la hausse des défauts de remboursement. La réaction audacieuse de l’Islande était motivée par l’ampleur énorme du problème de l’endettement des ménages (graphique 3.10) et la pression sociale intense en faveur de l’intervention de l’État. Lors de manifestations parmi les plus importantes jamais vues en Islande, des milliers de personnes sont descendues dans la rue pour réclamer des réductions de créances. Sur une période de deux ans, le gouvernement a adopté un cadre permettant de traiter l’endettement des ménages avec, en toile de fond, un programme soutenu par le FMI.

La démarche comportait plusieurs éléments. Au départ, des mesures palliatives ont offert un allégement à court terme pour garantir que les familles ne perdraient pas leur logement à cause de problèmes temporaires et pour éviter une flambée des saisies qui aurait provoqué un effondrement du marché du logement. Parmi ces mesures figuraient un moratoire sur les saisies immobilières, une suspension temporaire du service de la dette pour les prêts indexés sur le taux de change et l’IPC, et un rééchelonnement de ces prêts (lissage des remboursements). Près de la moitié des ménages dont les prêts étaient admissibles a tiré parti du lissage des remboursements, ce qui a réduit les paiements actuels du service de la dette respectivement de 15 à 20 % pour les prêts indexés sur l’IPC et de 30 à 40 % pour ceux indexés sur le taux de change.

Plus tard, on a offert aux ménages de restructurer leur prêt à l’amiable en négociant soit directement avec les prêteurs, soit avec l’aide du Bureau du médiateur des débiteurs qui venait d’être créé pour agir en leurnom. Si les négociations se font au cas par cas, elles utilisent des modèles élaborés grâce au dialogue entre l’État et les établissements financiers. Ces modèles prévoient des réductions de créances substantielles afin de mettre en adéquation, d’un côté, les prêts garantis et les biens qui servent de garantie et, de l’autre, le service de la dette et les capacités de remboursement. Les négociations au cas par cas protègent les droits de propriété et minimisent l’aléa moral, mais elles prennent du temps. Fin janvier 2012, seulement 35 % des demandes de restructuration de la dette au cas par cas avaient été traités. Pour accélérer les choses, un plan d’annulation de créances a été mis en œuvre, pour ramener le montant des prêts, quand il est très supérieur à la valeur des biens, à 110 % des actifs nantissables du ménage. De plus, pour une part élevée des prêts, les intérêts sont subventionnés de manière substantielle pendant une période de deux ans, grâce à des taxes temporaires imposées sur le secteur financier. L’encadré 3.2 donne une description détaillée du cadre de restructuration de la dette des ménages34.

Les établissements financiers islandais avaient à la fois de bonnes raisons et les capacités financières pour y participer. Après l’effondrement spectaculaire du système bancaire du pays, les trois nouvelles grandes banques qui ont été reconstituées à partir de ce qui restait ont acquis leurs portefeuilles à la juste valeur, ce qui tenait compte de la nécessité de réduire les créances. Cela leur a donné la marge de manœuvre financière nécessaire pour supporter les coûts des réductions de créances, et elles ont fréquemment pris l’initiative de telles mesures. La plupart des coûts de la restructuration des dettes a été supportée indirectement par les créanciers étrangers, qui ont essuyé des pertes considérables quand les banques ont fait faillite. Il a été plus compliqué d’inciter les ménages à participer. Par l’effet combiné de l’indexation des prêts, de l’inflation et de la chute des prix des logements, plus les ménages attendaient, plus la réduction de créances était élevée. Le moratoire sans condition sur les saisies et la suspension du service de la dette ne les ont pas non plus incités à résoudre leurs problèmes d’endettement, et les révisions fréquentes du cadre de restructuration de la dette leur ont fait espérer des offres de plus en plus généreuses. Ce n’est que lorsque l’on a mis en œuvre un cadre global, doté d’une date d’expiration claire, que les réductions de créances se sont réellement développées. En janvier 2012, 15 à 20 % de tous les prêts hypothécaires avaient été réévalués ou étaient en voie de l’être (tableau 3.1).

Dans l’ensemble, même s’il est trop tôt pour se prononcer sur la méthode islandaise, l’action des pouvoirs publics semble porter sur les principaux canaux de transmission des effets négatifs de l’endettement des ménages sur l’économie. Une flambée des saisies immobilières a pu être évitée grâce au moratoire temporaire et à l’effort concerté pour trouver des solutions durables au problème posé par l’endettement des ménages. En permettant à ces derniers de réduire leurs dettes et le service de celles-ci, le cadre de restructuration de la dette transfère des ressources en direction des agents dont la propension marginale à consommer est relativement élevée. La bonification des intérêts financée par le secteur financier joue un rôle semblable. Enfin, la réduction d’une part substantielle des dettes excessives des ménages (en ce sens que leur montant est supérieur aux actifs des ménages) atténue les problèmes liés au surendettement. Il reste à voir dans quelle mesure cette méthode permettra d’atteindre le but ultime, qui est de remettre les ménages en selle tout en minimisant l’aléa moral.

La Colombie pendant les années 90

Cet épisode montre comment une crise du crédit peut être provoquée par des mesures visant à résoudre les problèmes d’endettement des ménages si elles en font porter la charge sur un secteur bancaire fragilisé. Après l’arrêt soudain des entrées de capitaux en 1997, à cause des crises asiatique et russe, et l’augmentation des taux d’intérêt qui l’a accompagné, les défauts de remboursement des ménages se sont multipliés rapidement et les prêteurs hypothécaires ont essuyé des pertes substantielles (Fogafin, 2009). Comme leurs obligations de remboursement avaient augmenté de façon significative, que les prix des logements s’étaient effondrés et que le chômage augmentait, de nombreux emprunteurs sont allés défendre leur cause devant les tribunaux (Forero, 2004). En réaction, les autorités ont entrepris un programme de restructuration des banques en 1999, et la cour constitutionnelle a publié une série d’arrêts destinés à réduire la charge de la dette hypothécaire des ménages et à empêcher les saisies. La cour a notamment déclaré que les prêts hypothécaires n’étaient plus pleinement garantis —les ménages avaient maintenant la possibilité de ne plus honorer leurs dettes hypothécaires. Selon la cour, la capitalisation des intérêts sur les prêts impayés était aussi anticonstitutionnelle.

Ces réformes ont conduit à des transferts substantiels vers les ménages dont le bilan était compromis —ceux dont la propension marginale à consommer était probablement élevée —, mais ont infligé de lourdes pertes au secteur financier fragilisé. Elles ont aussi encouragé des ménages qui auraient normalement remboursé leur prêt à cesser leurs remboursements, ce qui a encore aggravé les pertes des prêteurs35. De plus, ces décisions de justice ont miné la confiance en ce qui concerne le respect des contrats privés et des droits des créanciers. Une crise du crédit grave et persistante a suivi, et le crédit hypothécaire ne s’est redressé qu’en 2005.

La Hongrie pendant la Grande Récession

Ce cas montre en quoi un programme obligatoire dont les cibles sont mal définies et qui fait porter le fardeau de la restructuration de la dette sur un secteur bancaire fragilisé peut mettre en danger la stabilité du système financier sans atteindre les objectifs économiques escomptés.

La dette des ménages hongrois en monnaie étrangère figure parmi les plus élevées de l’Europe de l’Est, bien que l’endettement total des ménages ait culminé à un niveau relativement modeste, 40 % du PIB, et se concentre sur environ 800.000 ménages (soit 20 % du total)36. Du fait de la brusque dépréciation du forint hongrois qui a suivi la crise financière mondiale, les autorités redoutaient que l’augmentation du service de la dette pèse sur la consommation privée et ont été obligées d’aider les ménages endettés en devises étrangères37. Après une série de mesures infructueuses (comme un moratoire temporaire sur les saisies et un dispositif de restructuration volontaire), les autorités ont lancé un programme de restructuration obligatoire de la dette en septembre 2011, sans avoir consulté les parties prenantes au préalable. Pendant une période déterminée (d’environ cinq mois), les banques ont été obligées de permettre à leurs clients de rembourser leur prêts hypothécaires à un taux de change préférentiel, inférieur d’environ 30 % au taux du marché. Toutes les pertes résultant de cette réduction de créances devaient être supportées uniquement par les banques.

Le programme obligatoire de restructuration de la dette semble avoir été bien suivi, au vu des estimations préliminaires —environ 15 % de tous les prêts hypothécaires (tableau 3.1). Il comporte cependant trois limites essentielles. Il est tout d’abord assez mal ciblé pour toucher les ménages en difficulté dont la propension marginale à consommer est élevée. Seuls les ménages aisés peuvent rembourser le solde de leurs prêts avec un paiement unique en forints, ce qui sous-entend une redistribution limitée en direction des consommateurs dont la propension marginale à consommer est élevée. Deuxièmement, le programme obligatoire fait porter tout le fardeau des pertes aux banques, dont certaines sont mal préparées pour absorber de telles pertes. Par conséquent, il pourrait s’ensuivre un désendettement plus poussé des banques ainsi qu’une aggravation de la crise du crédit, avec des pressions sur le taux de change38. Enfin, la révision rétroactive implicite des contrats privés, sans que les banques ne soient consultées, est néfaste pour le climat d’investissement général.

Les États-Unis depuis la Grande Récession

Cet épisode, qui est encore en cours, illustre à quel point il est difficile de restructurer complètement la dette des ménages en présence d’un marché hypothécaire complexe et de contraintes politiques. Pendant leurs trois ans d’existence, les grands programmes sont loin d’avoir touché autant de ménages que prévu au départ. Ces carences ont poussé les autorités, en février 2012, à prendre des mesures supplémentaires pour soulager la pression qui pèse sur les bilans des ménages.

Depuis le début de la Grande Récession, un certain nombre de responsables économiques américains ont défendu un programme audacieux de restructuration de la dette des ménages, à l’instar de la HOLC de la Grande Dépression39. Toutefois, une intervention à grande échelle de l’État sur le marché du logement n’a, jusqu’à présent, joui que d’un soutien limité40. Au lieu de cela, les autorités ont mis en œuvre un certain nombre de mesures plus modestes41. Nous nous concentrons ici sur le Home Affordable Modification Program (HAMP), le programme-phare de restructuration de la dette des ménages qui visait les ménages déjà en défaut de remboursement ou menacés. Annoncé en février 2009, le but du HAMP était de stabiliser le marché du logement et d’alléger la charge des propriétaires en difficulté en rendant leurs emprunts plus abordables grâce à une modification des prêts de premier rang. Le programme a été amendé en octobre 2010 pour permettre des réductions de capital dans le cadre de la Principal Reduction Alternative (PRA) et encore renforcé en 2012, comme indiqué ci-dessous. Le HAMP fait partie de l’initiative Making Home Affordable (MHA), qui aide les propriétaires en difficulté à obtenir un allégement de leur dette hypothécaire grâce à divers programmes qui permettent de modifier et de refinancer les prêts, de différer les remboursements et de trouver d’autres solutions que la saisie. Parmi les autres possibilités offertes par le MHA figure le Home Affordable Refinance Program (HARP), qui vise aussi à réduire les remboursements mensuels. Les ménages qui sont déjà en cessation de paiement sont toutefois exclus du HARP, et l’impact sur les saisies sera probablement plus limité42.

Les ambitions du HAMP étaient considérables, mais il a, pour l’instant, permis de modifier bien moins de prêts que prévu. Des millions de ménages risquent encore de perdre leur logement. Le stock de logements en cours de saisie à la fin de 2011 était d’environ 2,4 millions —presque cinq fois plus qu’avant la crise —et le stock virtuel de prêts compromis indique que ce chiffre pourrait augmenter sensiblement (graphique 3.11). Parallèlement, le nombre de prêts hypothécaires modifiés de façon permanente est de 951.000, soit 1,9 % du total (tableau 3.1)43. À l’opposé, 20 % des prêts hypothécaires avaient été modifiés par le programme HOLC pendant la Grande Dépression, et le HAMP était censé toucher 3 à 4 millions de propriétaires (MHA, 2010)44. De même, le montant déboursé dans le cadre de la MHA était de seulement 2,3 milliards de dollars en décembre 2011, soit bien moins que sa dotation de 30 milliards de dollars (0,2 % du PIB).

Graphique 3.11.Marché du logement américain, 2000–11

Près de 2,4 millions de logements faisaient l’objet d’une saisie aux États-Unis fin 2011, quasiment cinq fois le niveau d’avant la crise, et le «stock virtuel» de prêts compromis semble indiquer que ce chiffre pourrait continuer d’augmenter.

Sources: Office of the Comptroller of the Currency; Office of Thrift Supervision; Trésor américain, Réserve fédérale; Haver Analytics; calculs des services du FMI.

Note: Le stock virtuel fait référence aux biens qui vont probablement être saisis sur la base de plusieurs suppositions. Il inclut une partie de tous les prêts impayés depuis 90 jours ou plus (d’après la performance observée de ces prêts), une partie des prêts modifiés (d’après le taux de nouvelle défaillance de ces derniers) et une partie des emprunts dont la valeur est supérieure à celle du bien (d’après les taux de défaillance observés). Les données concernant les modifications et les prêts dont la valeur est supérieure à celle du bien ne sont pas disponibles avant le deuxième trimestre de 2008.

Certains problèmes dans la conception du HAMP permettent d’expliquer cette performance décevante. Ces points particuliers sont les suivants:

  • Le manque d’incitations données aux parties impliquées pour participer au programme et les critères d’admissibilité stricts pour les emprunteurs se sont traduits par une faible participation. Selon la législation initiale, la coopération des créanciers était entièrement volontaire, ce qui a permis à de nombreux créanciers de ne pas participer au programme. Les agents de recouvrement ne sont pas vraiment incités à lancer un processus coûteux de renégociation, car ils sont déjà dédommagés d’une partie des frais (de justice) quand les prêts impayés font l’objet d’une saisie45. À cause de la forte probabilité de nouvelle défaillance, les prêteurs et les investisseurs pourraient préférer la renonciation temporaire ou la saisie à une modification du prêt (Adelino, Gerardi et Willen, 2009). La titrisation présente, de plus, des difficultés de coordination et des problèmes juridiques. En outre, des conflits d’intérêts peuvent intervenir, par exemple, quand des détenteurs de prêts de second rang bloquent la restructuration de la dette (FMI, 2011b). Plusieurs facteurs freinent aussi la participation des emprunteurs. Par exemple, une part élevée des dépenses liées au prêt en cours, comme les pénalités de retard et les intérêts courus, est intégrée dans le nouveau prêt modifié. Enfin, de nombreux emprunteurs en difficulté sont effectivement exclus du programme par les critères d’admissibilité stricts. Les chômeurs ne peuvent pas déposer de demande au HAMP (ils sont admissibles à une initiative différente dans le cadre du MHA qui est conçue pour les chômeurs), et les ménages qui ont subi de grosses pertes de revenus ne respectent souvent pas les critères stricts en matière de capacité de remboursement après la modification, surtout si le capital n’est pas diminué. Dans l’ensemble, le programme ne transfère donc que des fonds limités aux propriétaires en difficulté.
  • Dans de nombreux cas, le HAMP n’a pas suffisamment réduit les remboursements mensuels pour qu’ils redeviennent abordables. Il comporte des instructions strictes détaillées concernant la modification d’un prêt, les méthodes principales étant l’abaissement des taux d’intérêt, l’allongement de durée et la renonciation temporaire. Certaines exceptions à ce processus par étapes sont permises. Les prêts qui ne relèvent pas des institutions financières spécialisées d’intérêt public et dont le ratio prêt/ valeur dépasse 115 % peuvent aussi être admissibles à des réductions de capital au titre du PRA46. À la fin 2011, 11 % des modifications permanentes au titre du HAMP incluait une réduction du capital47. Le fait que les institutions financières spécialisées d’intérêt public, qui détiennent environ 60 % des prêts hypothécaires en cours, n’aient pas participé permet d’expliquer ce faible chiffre. Il est à noter que les modifications cherchent surtout à ramener la charge de remboursement du prêt, définie de façon stricte, à 31 % du revenu mensuel brut au lieu de tenir compte de la charge totale des remboursements (y compris les autres prêts à remboursements échelonnés et les prêts hypothécaires de second rang). Par conséquent, la plupart des emprunteurs connaissent encore de graves difficultés après les modifications: la charge totale de remboursement de la dette après modification représente en moyenne 60 % du revenu mensuel brut, et le ratio prêt/valeur augmente parfois après la modification (MHA, 2012). Cela permet d’expliquer le taux élevé de nouvelle défaillance sur les prêts modifiés, actuellement de 27 % en moyenne après 18 mois et jusqu’à 41 % dans les cas où la baisse des remboursements mensuels était inférieure ou égale à 20 % (MHA, 2012).

En réaction à ces lacunes, les autorités ont pris des mesures supplémentaires pour soulager la pression sur les bilans des ménages. En février 2012, elles ont annoncé une extension du HAMP, notamment un assouplissement des critères d’admissibilité et un triplement des incitations données aux prêteurs pour proposer des réductions de capital. De plus, le programme a été prolongé d’un an. Cependant, la participation des institutions financières spécialisées d’intérêt public reste soumise à l’approbation de la Federal Housing Finance Agency. Les réductions de capital devraient faire baisser les taux de saisie et, si elles sont mises en œuvre à grande échelle, devraient considérablement soutenir les prix des logements —ce qui permettra d’éliminer l’incertitude globale qui pèse sur le marché du logement à cause du stock virtuel48.

La Scandinavie pendant les années 90

L’exemple des pays scandinaves montre comment des éléments institutionnels, comme un vaste dispositif de protection sociale, peuvent influer sur l’adoption par les autorités de mesures discrétionnaires visant à restructurer les dettes des ménages. Contrairement aux cas évoqués ci-dessus, il y a eu, pendant ces épisodes, peu d’initiatives publiques qui ciblaient directement l’endettement des ménages. Après que les prix des logements ont atteint un pic à la fin des années 80 et qu’il s’est ensuivi une crise bancaire dans ces pays, les pays scandinaves ont surtout réagi en adoptant des mesures discrétionnaires pour soutenir le système financier.

Ils n’ont pas pris de mesures pour restructurer les dettes des ménages, mais leurs vastes dispositifs de protection sociale ont soutenu les revenus des ménages et leur capacité à assurer le service de leur dette. Cette protection sociale étendue est le fruit d’une tradition de service public, qui sert surtout à promouvoir l’égalité dans ces pays49. Par exemple, les allocations de chômage, en pourcentage des salaires précédents, étaient en moyenne de 65 % en Finlande, en Norvège et en Suède en 1991, bien plus que la moyenne de 47 % des autres pays de l’OCDE (OCDE, 1995, p. 61). En Suède, le ratio de remplacement des salaires était de 83 %. Cette assurance offerte par l’État, à l’instar d’autres prestations du dispositif de protection sociale, a beaucoup atténué l’effet des pertes d’emploi sur les ménages dont les bilans étaient sinistrés et leur a permis d’honorer leurs remboursements. En parallèle, les programmes de transferts automatiques, conjugués à la récession, ont entraîné une hausse significative de la dette publique. Le ratio dette publique/PIB est passé de 31 % en moyenne en 1990 à 64 % en 1994 (graphique 3.12)50. En réaction, les autorités ont abaissé les prestations sociales dans la deuxième moitié des années 90, dans le cadre d’un rééquilibrage budgétaire pluriannuel (Devries et al., 2011).

Graphique 3.12.Dette publique dans les pays scandinaves, 1988–95

(En pourcentage du PIB)

La Finlande, la Norvège et la Suède ont connu une augmentation subite de leur dette publique à la suite de la crise immobilière et bancaire du début des années 90.

Source: calculs des services du FMI.

En outre, les taux variables qui prévalaient pour les prêts hypothécaires dans ces pays ont permis de traduire rapidement les baisses des taux d’intérêt par des réductions des remboursements. La diminution des taux d’intérêt à court terme a été substantielle après que les pays scandinaves ont abandonné l’arrimage à l’unité de compte européenne en novembre 1992. Par exemple, la fin de l’arrimage a permis aux taux d’intérêt à court terme de baisser, de façon cumulée, de 4 points en Suède (FMI, 1993). À l’inverse, les ménages dans les pays où les taux des prêts hypothécaires restent fixes sur plusieurs années ont dû faire une nouvelle demande de prêt (refinancement) pour tirer parti des nouveaux taux applicables, processus qui peut être rendu difficile par la baisse de la valeur des logements et le fait que le montant du prêt soit supérieur à la valeur du bien.

Enseignements à tirer des études de cas

Notre étude des mesures appliquées par les pouvoirs publics pour faire face au problème de l’endettement des ménages pendant les périodes de désendettement de ces derniers nous permet de tirer les enseignements suivants:

  • Des programmes audacieux de restructuration de la dette des ménages, comme ceux lancés aux États Unis dans les années 30 et en Islande de nos jours, peuvent réduire sensiblement le nombre de défauts de paiement des ménages et de saisies immobilières et abaisser considérablement la charge du remboursement de la dette, pour un coût budgétaire relativement faible. Ces programmes permettent d’éviter la création de cycles de baisse des prix des logements et de la demande globale qui s’autorenforcent. L’expérience islandaise souligne aussi l’importance d’appliquer un cadre global, expliqué clairement à la population et doté d’un calendrier explicite. Ce n’est qu’après la mise en œuvre d’un tel cadre que le processus de restructuration de la dette des ménages a véritablement décollé.
  • Il est crucial de garantir la solidité du secteur financier pendant la période de désendettement des ménages. En Islande, c’est parce que les nouvelles banques ont pu acquérir leurs portefeuilles de prêts à la juste valeur qu’une restructuration ambitieuse de la dette des ménages a pu se produire sans que le capital des banques en soit affecté. Cela a aussi incité les banques à commencer à négocier avec les emprunteurs. À l’inverse, en Colombie dans les années 90 et en Hongrie de nos jours, le secteur bancaire sous-capitalisé n’a pas été en mesure d’absorber les pertes liées à la restructuration (obligatoire) de la dette des ménages. En conséquence, l’offre de crédit a été perturbée.
  • Les caractéristiques institutionnelles existantes peuvent influer sur la décision prise par les pouvoirs publics d’appliquer ou non des mesures discrétionnaires pour résoudre les problèmes liés à l’endettement des ménages. Dans les pays scandinaves, malgré une hausse notable des dettes des ménages avant l’éclatement de la bulle immobilière de la fin des années 80, les autorités ont adopté peu de nouvelles mesures concernant l’endettement des ménages. Selon nous, cela s’explique peut-être par l’existence de stabilisateurs automatiques importants dans le dispositif de protection sociale, en plus du fait que les taux variables des prêts hypothécaires ont rapidement transmis les effets de la relance monétaire aux propriétaires immobiliers.
  • L’un des aspects importants de l’élaboration de mesures ciblées est de donner aux emprunteurs et aux prêteurs assez de raisons de participer. Par exemple, les mesures de restructuration de la dette doivent proposer aux deux parties une solution pérenne quine soit ni le défaut de remboursement, ni la saisie. Le cas des États-Unis pendant la Grande Dépression démontre en quoi des dispositions spécifiques peuvent être appliquées pour s’assurer que les prêteurs acceptent volontairement les modifications soutenues par les pouvoirs publics. En revanche, l’exemple des États-Unis depuis la Grande Récession, où les prêts modifiés peuvent éventuellement être contestés devant les tribunaux par les investisseurs, illustre bien à quel point des mesures de restructuration de la dette mal conçues peuvent se solder par une faible participation.
  • Le soutien des pouvoirs publics aux programmes de restructuration de la dette des ménages implique qu’il y a clairement des gagnants et des perdants. Les tensions provoquées par une telle redistribution peuvent expliquer pourquoi ces programmes ont rarement été appliqués par le passé, sauf quand le problème était très important et que les pressions sociales et politiques qui en découlaient étaient considérables.

Résumé et implications pour les perspectives

Les crises immobilières précédées par des accumulations plus fortes de dettes brutes par les ménages vont de pair avec des périodes de marasme économique plus profond, des reprises plus faibles et un désendettement des ménages plus prononcé. La baisse de l’activité économique est trop importante pour n’être que le reflet d’une chute plus marquée des prix des logements. Elle n’est pas non plus seulement le fruit des crises bancaires. La gravité de la contraction s’explique plutôt par l’effet combiné de la baisse des prix des logements et de l’effet de levier avant la crise. Ces faits stylisés cadrent avec les prévisions des modèles théoriques récents, selon lesquels l’endettement, puis le désendettement des ménages alimentent des périodes de marasme profond et prolongé.

La politique macroéconomique est un élément crucial des efforts visant à éviter une contraction excessive de l’activité économique pendant les phases de désendettement des ménages. Par exemple, les transferts budgétaires en faveur des ménages sans emploi dans le cadre de la protection sociale peuvent stimuler leurs revenus et améliorer leur capacité à assurer le service de la dette, comme ce fut le cas dans les pays scandinaves dans les années 90. L’assouplissement monétaire dans les pays où les prêts sont généralement à taux variable peut rapidement réduire les remboursements des prêts hypothécaires et éviter les défauts de paiement des ménages. L’octroi d’une aide au secteur financier peut atténuer le risque que les problèmes de bilan des ménages rendent les banques moins enclines à proposer des crédits. La relance macroéconomique connaît toutefois des limites. La borne limitant à zéro les taux d’intérêt nominaux peut empêcher que les baisses de taux d’intérêt soient suffisantes, et l’endettement élevé de l’État peut limiter l’ampleur des transferts financés par le déficit.

Des mesures ciblées de restructuration de la dette des ménages peuvent donner de bons résultats. Elles permettent, pour un coût budgétaire relativement faible, d’atténuer significativement l’effet négatif du désendettement des ménages sur l’activité économique. Des programmes audacieux de restructuration, comme ceux lancés aux États-Unis dans les années 30 et en Islande de nos jours, peuvent réduire notablement le nombre de défauts de paiement des ménages et de saisies immobilières, et abaisser considérablement la charge du remboursement de la dette. Ces programmes évitent ainsi des cycles de baisse des prix des logements et de la demande globale qui s’autorenforcent. Ces mesures sont particulièrement intéressantes pour les pays dont la marge de manœuvre pour mener une politique macroéconomique expansionniste est limitée et où le secteur financier a déjà reçu le soutien des pouvoirs publics.

Cependant, pour être un succès, ces programmes doivent être conçus avec soin. Des critères d’admissibilité trop stricts ou des incitations mal structurées peuvent signifier que les programmes ne produiront qu’une petite partie des effets attendus. Inversement, des programmes excessivement vastes peuvent avoir de graves effets secondaires et mettre à mal la santé du système financier.

Appendice 3.1. Établissement et sources des données

Les données concernant les bilans des ménages proviennent de diverses sources. Notre source principale est la base de données des comptes financiers de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE). Cet ensemble de données contient des informations détaillées concernant les actifs et les passifs des ménages dans 33 pays et couvre la période 1950—2010, bien que les séries pour la plupart des pays commencent dans les années 90. Nous nous concentrons ici sur le total des passifs financiers du secteur des ménages. Pour de nombreux pays, les séries portant sur les passifs financiers totaux ont été reconstituées à partir de données provenant de sources nationales (Corée, États-Unis, Finlande, Italie, Norvège, Nouvelle-Zélande, Royaume-Uni et Suède). Les séries correspondantes pour l’Allemagne, l’Australie, la Belgique, la France, la Grèce, les Pays-Bas et le Portugal remontant jusqu’en 1980 ont été obtenues dans Cecchetti, Mohanty et Zampolli (2011). Des données plus récentes à propos des bilans des ménages pour plusieurs pays hors OCDE (Bulgarie, Lettonie, Lituanie, Roumanie) proviennent d’Eurostat. Les données concernant les États-Unis antérieures à 1950 proviennent du Bureau of Economic Analysis américain et de Historical Statistics of the United States; pour l’Islande, les données concernant les passifs des ménages sont issues de sources nationales.

Les séries restantes utilisées dans le présent chapitre s’inspirent surtout des bases de données des Perspectives de l’économie mondiale (PEM) du FMI, des Indicateurs du développement dans le monde de la Banque mondiale, d’OECD. Stat et de Haver Analytics. Le revenu disponible des ménages, les prix des logements et le taux de chômage sont notamment tirés d’OECD. Stat et ont été raccordés aux données de Haver Analytics pour élargir la couverture. Les informations concernant les prix des logements en Colombie et en Hongrie proviennent du Global Property Guide; pour l’Islande, l’indice des prix des logements est tiré de sources nationales. Les variables macroéconomiques, comme le PIB réel et le PIB nominal, la consommation privée, l’investissement, etc., proviennent de la base de données des PEM.

Les indicateurs concernant l’effondrement des prix de l’immobilier sont tirés de Claessens, Kose et Terrones (2010), qui utilisent l’algorithme de Harding et Pagan (2002) pour déterminer les points d’inflexion du log des prix nominaux des logements. Les indicateurs des récessions sont tirés de Howard, Martin et Wilson (2011), qui définissent une récession comme deux trimestres consécutifs de contraction. Comme notre analyse empirique est fondée sur des données annuelles, nous réaffectons, respectivement, la récession ou l’effondrement de l’immobilier à l’année du premier trimestre de la récession ou du pic des prix des logements. Les indicateurs concernant les crises financières proviennent de Laeven et Valencia (2010).

Appendice 3.2. Méthodologie statistique et tests de robustesse

Cet appendice fournit des détails supplémentaires quant aux méthodes statistiques employées dans la première partie du chapitre et à la robustesse des résultats des régressions qui s’y rattachent.

Spécifications et estimation du modèle

La spécification de référence est un modèle à données de panel, transversal et à effets fixes temps, estimé pour 24 pays de l’OCDE et la province chinoise de Taiwan pendant la période 1980—2011:

où ΔYit représente la variation de la variable analysée. Nous partons du log de la consommation réelle des ménages, puis nous analysons les composantes du PIB, du chômage, de la dette des ménages et des prix des logements. Bust représente une variable indicatrice de l’effondrement des prix des logements dont la valeur est de 1 au début d’une crise immobilière, et HiDebt est une variable indicatrice dont la valeur est de 1 si l’augmentation du ratio dette/revenu des ménages pendant les trois ans qui précèdent la crise est «forte». Dans notre spécification de référence, nous déterminons qu’une augmentation est forte si elle est supérieure à la médiane de tous les effondrements de l’immobilier dans tous les pays. Nous effectuons toute une série de tests de robustesse pour cette définition d’une «forte» augmentation et parvenons à des résultats semblables (voir ci-dessous). Nous incluons des effets fixes nationaux et temporels pour tenir compte des chocs mondiaux et des tendances nationales. Nous cumulons les estimations de l’équation (3.1) pour estimer la réponse du niveau de la variable analysée (Y) et l’erreur-type (groupée par pays) grâce à la méthode delta.

Tests de robustesse

Comme le montre le tableau 3.2, la conclusion selon laquelle les effondrements de l’immobilier précédés par une forte accumulation de dettes par les ménages ont tendance à être plus graves résiste à un certain nombre de tests de robustesse. Pour chaque test, nous nous analysons la gravité de la crise immobilière dans le groupes fortement et faiblement endettés sous l’angle de la baisse de la consommation réelle des ménages cinq ans après le début de la crise51. Nous effectuons, entre autres, les tests suivants:

Tableau 3.2.Consommation réelle après les crises immobilières: tests de robustesse
Fortement endettéFaiblement endettéDifférence
Référence–4,315***–0,396–3,918***
(0,829)(0,791)(0,970)
Autres échantillons
En excluant la Grande Récession–4,098***–0,425–3,673***
(0,987)(1,068)(1,294)
En excluant les crises financières–1,757**0,504–2,261**
(0,876)(0,735)(1,095)
En excluant les valeurs aberrantes–2,978***–0,133–2,845***
(0,755)(0,726)(0,946)
Autres modèles statistiques
Méthode généralisée des moments–4,142***–0,277–3,865***
(0,996)(1,015)(1,301)
Quatre décalages de la variable dépendante–2,121**0,984–3,105**
(1,071)(1,273)(1,310)
Autres définitions du fort et du faible endettement
Supérieur ou inférieur à la médiane–3,675***–0,543–3,132***
(augmentation de la dette en pourcentage)(0,779)(0,841)(0,917)
Quartile supérieur ou inférieur–5,690***–0,948–4,742**
(augmentation de la dette en points de pourcentage)(1,601)(1,236)(2,332)
Source: calculs des services du FMI.Note: Ce tableau présente la réponse cumulée estimée de la consommation réelle aux crises immobilières pour l’année t = 5, pour les épisodes où l’accumulation de dettes par les ménages a été faible ou forte pendant les trois années qui ont précédé la crise. Les erreurs-types robustes, corrigées pour tenir compte de la concentration au niveau du pays, sont indiquées entre parenthèses.***,**et*indiquent respectivement une significativité au niveau de 1 %, 5 % et 10 %.
Source: calculs des services du FMI.Note: Ce tableau présente la réponse cumulée estimée de la consommation réelle aux crises immobilières pour l’année t = 5, pour les épisodes où l’accumulation de dettes par les ménages a été faible ou forte pendant les trois années qui ont précédé la crise. Les erreurs-types robustes, corrigées pour tenir compte de la concentration au niveau du pays, sont indiquées entre parenthèses.***,**et*indiquent respectivement une significativité au niveau de 1 %, 5 % et 10 %.
  • Définition du groupe «fortement endetté»: Notre référence classe une crise immobilière dans le groupe fortement endetté si elle est précédée par une augmentation supérieure à la médiane du ratio dette/revenu des ménages dans les trois ans qui précèdent la crise. Il n’est pas déterminant pour les résultats que l’augmentation soit définie en valeur absolue (hausse du ratio exprimée en points) ou en valeur relative (hausse proportionnelle exprimée en pourcentage). Les résultats sont également semblables si nous définissons le groupe «fortement endetté» comme étant le quartile supérieur et celui «faiblement endetté» comme le quartile inférieur de l’augmentation du ratio dette/revenu.
  • Échantillon temporel: Les résultats ne sont pas le fait de la Grande Récession. On obtient des résultats semblables si l’on fait cesser l’échantillon en 2006.
  • Valeurs aberrantes et spécification: Les résultats selon lesquels la contraction de l’activité économique est plus grave s’avèrent robustes si l’on exclut les valeurs aberrantes au moyen de la distance de Cook. (Cela implique d’exclure les données aberrantes dont le résidu est élevé ou l’influence importante.) Les résultats sont également semblables si nous utilisons une spécification dynamique à quatre décalages au lieu de deux comme dans la spécification de référence.
  • Autre procédure d’estimation: Les résultats sont également similaires si nous effectuons l’estimation au moyen de l’estimateur d’Arellano-Bond (1991). Cette procédure corrige les biais éventuels dus au fait que les effets fixes pays sont corrélés aux variables dépendantes décalées dans l’équation d’autorégression.

Encadré 3.1.La Home Owners’ Loan Corporation (HOLC) américaine

La HOLC, programme de rachat de prêts compromis par l’État, a été créée le 13 juin 1933. Les objectifs explicites de la HOLC, définis dans la loi qui l’a instituée, étaient les suivants: «d’apporter une aide d’urgence au regard de la dette immobilière hypothécaire, de refinancer les emprunts immobiliers hypothécaires, d’offrir une aide aux propriétaires-occupants de logements qui ne peuvent pas amortir leur dette autre part, d’amender le Federal Home Loan Bank Act, d’accroître le marché des obligations des États-Unis et de servir à d’autres fins».

Ce programme prévoyait 1) la remise d’obligations de la HOLC (garanties par l’État fédéral, d’abord à hauteur des intérêts seulement, mais ensuite, à partir du printemps 1934, à hauteur des intérêts et du capital) en échange des prêts immobiliers hypothécaires en souffrance et, dans quelques cas, 2) des prêts au comptant destinés au paiement des impôts et au refinancement des prêts. Les prêts de la HOLC étaient limités aux prêts hypothécaires en défaut de remboursement (ou aux prêts détenus par des institutions financières compromises) et garantis sur des biens non agricoles dont la surface habitable ne dépassait pas celle nécessaire à quatre familles et dont la valeur estimée par les représentants de la HOLC n’excédait pas 20.000 dollars (soit 321.791 dollars de 2008). Les prêts ne pouvaient être supérieurs à 80 % de l’estimation de la HOLC et étaient limités à 14.000 dollars. Ils ne pouvaient produire plus de 5 % d’intérêts et devaient être amortis par des remboursements mensuels sur leur durée de 15 ans, qui a parfois été prolongée jusqu’à 20 ans (Green et Wachter, 2005).

Son fonctionnement

Les critères d’admissibilité des emprunteurs et des biens ont été appliqués de façon rigoureuse. Au total (entre le 13 juin 1933 et le 27 juin 1935), la HOLC a reçu 1.886.491 demandes de refinancement pour un montant de 6,2 milliards de dollars, soit environ 35 % de l’encours des prêts hypothécaires non agricoles, ou 11 % du produit national brut, un dépassement par rapport à son budget autorisé de 4,75 milliards de dollars. Environ 40 % des ménages admissibles au programme ont déposé une demande, et 46 % de ces demandes ont été rejetées ou retirées. Les raisons les plus fréquemment évoquées pour rejeter une demande étaient les «garanties inadaptées» et le «manque de difficultés économiques». Certaines de ces demandes étaient retirées à la suite d’accords volontaires bilatéraux entre les candidats et les prêteurs, sur les conseils de la HOLC. Toutefois, la HOLC a racheté et restructuré environ 1 million d’encours compromis menacés de saisie, soit près d’un prêt hypothécaire sur cinq.

Sa réussite dépendait essentiellement de la bonne volonté des prêteurs, qui devaient accepter des obligations de la HOLC en échange de leurs encours. Les prêteurs étaient réticents, car la garantie de l’État était, à l’origine, limitée aux seuls intérêts, sans engagement sur le capital, et car ils étaient convaincus que la HOLC perdrait de l’argent. Le taux d’intérêt relativement faible de 4 % (environ les deux tiers du taux usuel exigé pour les prêts hypothécaires), les restrictions juridiques de certains établissements financiers en matière de politique d’investissement et le manque de confiance envers la solvabilité de l’État les poussaient aussi à ne pas accepter l’échange.

La garantie des intérêts par l’État était toutefois meilleure que la promesse d’un propriétaire en difficulté: un rendement quasiment certain de 4 % était plus attrayant que des intérêts courus à 6 % mais impossibles à recouvrer; il s’entendait aussi sans frais de recouvrement et de service ni dépenses liées à une saisie éventuelle. De plus, les normes d’estimation pouvaient leur permettre de recevoir plus sous forme d’obligations que ce qu’ils auraient obtenu d’une vente après la saisie. Enfin, les obligations étaient exonérées de l’impôt local et d’État sur le patrimoine, et les revenus étaient exonérés de l’impôt normal sur le revenu au niveau local et fédéral. Pour améliorer encore les conditions de l’échange, les restrictions juridiques sur la politique d’investissement ont été levées, la New York Real Estate Securities Exchange a annoncé que les obligations seraient admises aux négociations, le Trésor a autorisé l’utilisation des obligations comme garanties pour les dépôts de fonds publics, la Reconstruction Finance Corporation (RFC) a accepté de prendre les obligations comme garantie jusqu’à 80 % de leur valeur nominale et le Comptroller of the Currency a renversé une de ses positions antérieures pour permettre aux administrateurs judiciaires des banques nationales d’accepter les nouvelles obligations. Début 1934, la garantie de l’État a été étendue au capital des obligations, ce qui a sans aucun doute amélioré leur acceptabilité, et la HOLC a annoncé de nouvelles obligations à 18 ans, exigibles après 10 ans et porteuses d’un coupon à 3 %.

Les valeurs estimées étaient cruciales pour inciter les parties impliquées à participer au programme de refinancement tout en garantissant qu’il aurait l’ampleur et le partage de la charge adéquats. Plus l’évaluation des biens était basse, moins le risque était élevé pour la HOLC, mais aussi moins de propriétaires immobiliers pouvaient en bénéficier et plus le sacrifice exigé des anciens créanciers était grand. Les estimations se fondaient sur trois facteurs de pondération égale: «la valeur de marché au moment de l’estimation; le coût d’une parcelle semblable au moment de l’évaluation, plus le coût de reconstruction du bâti, moins l’amortissement; et la valeur des locaux calculée en capitalisant la valeur locative raisonnable sur la période des dix dernières années». Le résultat dépassait souvent la valeur actuelle du marché étant donné la situation du marché du logement.

Quelques complications sont survenues dans le cas de prêts détenus par des banques qui avaient récemment fait faillite et dans le cas d’hypothèques de second rang et autres créances de rang inférieur.

Une opération de gros a été créée pour s’occuper des cas impliquant des banques qui avaient récemment fait faillite: la RFC accorderait un prêt à une banque en difficulté et accepterait les prêts hypothécaires comme garantie, la HOLC transformerait ensuite ces prêts et transférerait ses obligations ou ses actifs au comptant à la banque, qui se chargerait ensuite de rembourser la RFC. Près de 13 % des prêts hypothécaires refinancés par la HOLC entraient dans cette catégorie. La politique vis-à-vis des titulaires de créances de rang inférieur était de limiter les obligations totales pour un bien à 100 % de sa valeur estimée pour s’assurer que les emprunteurs puissent être raisonnablement tenus de s’acquitter de leurs engagements. Le privilège de rang inférieur devait être garanti par une obligation et une hypothèque, ce qui rendait la saisie obligatoire comme méthode de liquidation. (Le consentement de la HOLC était nécessaire avant que le détenteur de l’hypothèque de second rang puisse saisir le bien.)

La HOLC a connu des débuts difficiles: elle a sous-estimé l’ampleur de la tâche et elle était mal organisée. Si son statut d’organisme indépendant lui a donné plus de liberté dans le domaine budgétaire et administratif, le manque de précédents et l’urgence de la situation ont posé des problèmes. Pourtant, en l’espace de quelques années, la HOLC s’était fait une réputation pour la bonne exécution de sa tâche et l’octroi efficace d’une aide bien nécessaire.

L’auteur de cet encadré est Deniz Igan.

Encadré 3.2.La restructuration de la dette des ménages en Islande

Vu les conséquences désastreuses de la crise financière islandaise de 2008, les autorités ont tenté de protéger les ménages des difficultés économiques à court terme, de les mettre sur le chemin de la solidité financière et d’éviter une vague de saisies immobilières. Leur action politique s’inscrit dans deux grandes catégories: reporter ou rééchelonner la dette et réduire le stock de dette. La tâche a été compliquée par un arrêt de la Cour suprême, intervenu au milieu du processus, stipulant que la plupart des obligations indexées sur le taux de change étaient illégales, en vertu d’une loi de 2001. Cela a bloqué les programmes de réduction de la dette décrits ci-dessous, tout en entraînant une baisse de l’endettement équivalant à 10 % du PIB, baisse qui aurait sinon été rendue partiellement possible par ces programmes1. La plupart des coûts liés à la restructuration de la dette ont été supportés indirectement par les créanciers étrangers, qui ont subi des pertes notables quand les banques se sont effondrées.

Reporter ou rééchelonner le service de la dette

L’objectif immédiat était de protéger les ménages de l’explosion du service de la dette provoquée par son indexation quasi universelle sur l’indice des prix à la consommation (IPC) ou sur le taux de change, qui avaient tous deux fortement augmentés. La première étape a été de suspendre, temporairement, le service de la dette pour tous les prêts indexés sur le taux de change et certains prêts hypothécaires en monnaie locale. Les autorités ont, peu après, mis en œuvre le lissage des remboursements: un mécanisme de rééchelonnement qui lie le service de la dette à un indice qui avait bien moins augmenté que l’IPC ou le taux de change. Le lissage des remboursements a apporté au ménage un allégement immédiat du service de la dette de 15 à 20 % pour les prêts indexés sur l’IPC et de 30 à 40 % pour ceux indexés sur le taux de change. Cet allégement avait pour prix des remboursements plus élevés à l’avenir et la possibilité que la durée des prêts soit allongée. Pour inciter les ménages à participer, le lissage des remboursements a été choisi comme la solution par défaut pour les prêts indexés sur l’IPC, et une limite de trois ans a été imposée sur les allongements de durée (le solde éventuel restant dû étant annulé). Près de 50 % des prêts hypothécaires ont bénéficié du lissage des remboursements. Ces mesures ont été complétées par un moratoire temporaire sur les saisies de biens résidentiels.

Réduire la dette

Plusieurs principes ont orienté la démarche islandaise en matière de réduction de la dette. Premièrement, la charge financière devait incomber au secteur financier, qui disposait de volants financiers, plutôt qu’au secteur public, qui était déjà fortement endetté. Deuxièmement, les besoins des ménages en difficulté devaient être mis en regard des droits des créanciers qu’il fallait préserver. Enfin, la rapidité d’action était un facteur important.

La démarche repose sur quatre piliers, dont chacun a été modifié au fil du temps au vu de l’expérience accumulée. Trois d’entre eux prévoient des solutions au cas par cas administrées, respectivement, par les tribunaux, le secteur financier et le Bureau du médiateur des débiteurs. Le quatrième consiste en un accord qui permet des réductions accélérées de créances pour les prêts dont le montant est très supérieur à la valeur du bien.

  • Solutions administrées par les tribunaux: Les autorités ont modifié la loi sur les faillites pour qu’il soit plus facile et moins coûteux pour les ménages de demander la consolidation de la dette non garantie et de réduire la période d’attente en cas de faillite. Elles ont aussi promulgué la loi sur l’allégement des remboursements des prêts hypothécaires résidentiels, pour toucher les ménages dont le logement avait un prix modéré. Cette loi permet aux prêteurs de réduire le montant des prêts à 110 % de la valeur du bien donné en garantie (le ratio a ensuite été abaissé à 100 %) et de convertir la portion dépréciée en créance non garantie. Ce cadre est contraignant, mais ses éléments de base —des remboursements réduits pendant une période spécifiée, une réduction ultérieure du privilège et une annulation possible de la dette non garantie —ont servi de modèle et de fondement juridique pour les règlements à l’amiable qui ont suivi. Il sert aussi de filet de sécurité au cas où les négociations à l’amiable échouent.
  • Accord sectoriel: Les pouvoirs publics ont soutenu un accord sectoriel portant sur un cadre administré par les banques permettant d’accélérer l’allégement amiable de la dette. Cet accord règle bien des problèmes associés à la restructuration de la dette par les tribunaux. Il intègre le traitement de la dette garantie et non garantie et institue des lignes directrices pour les garanties et les sûretés des tiers. Selon ce cadre, les ménages qui cherchent à alléger leurs dettes doivent tout d’abord liquider leurs actifs non essentiels et utiliser les fonds excédentaires pour réduire leurs dettes. Les prêts hypothécaires (ou les prêts automobiles) en cours dont le montant est supérieur à la valeur du bien sont ensuite divisés pour constituer un prêt garanti, égal à 100 % de la valeur de la garantie, et un prêt provisoirement non garanti. La règle générale est que le ménage doit assurer le service de l’intégralité du prêt garanti et utiliser ses «capacités de remboursement» restantes pour effectuer des remboursements partiels au prorata sur tous les emprunts non garan-tis2. Cependant, certaines dispositions prévoient aussi une suspension de trois ans sur un maximum de 30 % du prêt. Si le ménage reste à jour de tous ces remboursements pendant trois ans, le solde de tous les emprunts non garantis est annulé.
  • Médiateur des débiteurs: Un troisième cadre de règlement au cas par cas a été créé par la loi sous l’égide d’un médiateur des débiteurs et de la structure juridique idoine. Le médiateur des débiteurs offre aux ménages des conseils juridiques et financiers et nomme un superviseur pour le représenter pendant les négociations. La législation cherche à réduire les retards en imposant des dates limites pour le traitement des demandes; elle donne aussi des incitations aux prêteurs en instituant une procédure formelle pour faire valoir leurs droits et en faisant de la restructuration administrée par les tribunaux la solution de repli (et la menace) si les négociations échouent. La restructuration de la dette administrée par le médiateur des débiteurs a les mêmes caractéristiques essentielles qu’avec l’accord sectoriel, mais elle peut être plus adaptée aux circonstances individuelles, elle inclut un ensemble plus grand d’emprunteurs et de prêteurs, et elle peut éventuellement entraîner une réduction moins importante des créances non garanties.
  • Réductions de créances accélérées: Le dernier pilier, créé en décembre 2010, était un accord favorisé par l’État par lequel les créanciers adoptent des règles relativement simples pour ramener le montant des prêts qui dépassent de beaucoup la valeur de marché du bien à 110 % des actifs nantissables. Par cet accord, les ménages n’avaient plus d’incitation à attendre un traitement plus avantageux à l’avenir, car il précisait les dates auxquelles l’emprunt et le bien seraient estimés, ainsi que celle à laquelle l’offre expirerait. Les réductions accélérées de créances ont réduit plus de dettes et touché plus de ménages que tous les autres programmes. Le 31 janvier 2012, près de 15 % des ménages avaient bénéficié des réductions accélérées, par rapport à moins de 6 % de ménages qui avaient fait appel à l’accord sectoriel ou au médiateur des débiteurs. Cela étant, il est possible que les démarches au cas par cas touchent un nombre plus élevé de ménages dont le ratio de service de la dette est élevé puisque un quart seulement des ménages qui bénéficient des réductions accélérées de créances entraient dans cette catégorie (Ólafsson et Vignisdóttir, 2012).

Résultats et enseignements

Bien qu’il soit trop tôt pour se prononcer à propos de l’approche islandaise en matière d’endettement des ménages, il est d’ores et déjà possible de tirer un certain nombre de conclusions. Premièrement, des mesures assorties de critères d’admissibilité simples, comme la réduction des emprunts qui dépassent de beaucoup la valeur de marché du bien, peuvent alléger la dette rapidement, avec un ciblage assez grossier. Deuxièmement, les cadres de règlement à l’amiable au cas par cas peuvent aider à renflouer les ménages dont les problèmes sont complexes plus vite que les tribunaux. Pourtant, ces cadres sont également lents: 35 % seulement des demandes reçues avaient été traitées fin janvier 2012. La raison en était partiellement que les grands concepts (comme les «capacités de remboursement») n’étaient pas définis avec précision. Mais cela est aussi dû au fait que la législation et l’accord sectoriel laissent plus de marge d’appréciation selon les circonstances individuelles que ne le voudrait l’objectif de la réduction accélérée. Enfin et dans la même veine, la structure plus complexe du processus régi par le médiateur des débiteurs contribue à accélérer les délais de traitement.

Il semble qu’il existe un arbitrage entre une résolution rapide et un affinage de l’allégement de la dette pour protéger les droits de propriété et réduire l’aléa moral. Une façon de minimiser cet arbitrage est d’utiliser plusieurs cadres en parallèle —des mesures générales pour les cas graves où les réductions de créances semblent inévitables et des mesures au cas par cas pour les cas plus complexes. La décision des pouvoirs publics de compléter les cadres d’action au cas par cas par des mesures accélérées pour les prêts qui dépassent de beaucoup la valeur de marché du bien est donc effectivement un pas dans la bonne direction.

Les auteurs de cet encadré sont Edda Rós Karlsdóttir et Franek Rozwadowski.

1Les prêts illégaux ont été recalculés comme s’ils avaient été octroyés dans la monnaie nationale selon les meilleures conditions disponibles à l’époque du prêt d’origine. Une décision de la Cour suprême de février 2012 a modifié ce traitement, mais ses effets ne sont pas encore clairs et ne sont pas évoqués dans cet encadré.2Les capacités de remboursement sont défi nies comme la différence entre le revenu disponible et le coût «normal» de la vie.
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*Les principaux auteurs de ce chapitre sont Daniel Leigh (chef d’équipe), Deniz Igan, John Simon et Petia Topalova, qui ont bénéficié des contributions d’Edda Rós Karlsdóttir et de Franek Rozwadowski, ainsi que du concours de Shan Chen et d’Angela Espiritu. Christopher Carroll était consultant extérieur.
1L’endettement souverain a grimpé dans les pays avancés à cause de la crise, et la dette brute globale a atteint des niveaux que l’on n’avait plus vus depuis un demi-siècle.
2Pour illustrer cet argument, Fatás (2012) fait référence au Japon, où le rapport entre dette brute et PIB est exceptionnellement élevé, mais où, après des années d’excédent du compte courant, le pays est un créancier net vis-à-vis du reste du monde. De même, le stock important de dette publique brute au Japon correspond à des actifs conséquents du secteur privé.
3Voir, par exemple, le chapitre 3 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 2010, qui évalue les conséquences du désendettement souverain (rééquilibrage budgétaire). Puisque le désendettement des divers secteurs —ménages, banques, entreprises, États —aura des implications différentes pour l’activité économique, chacun vaut la peine d’être étudié séparément.
4Une question connexe est de connaître le niveau optimal d’endettement des ménages, mais une telle évaluation dépasse la portée du présent chapitre.
5Nous n’étudions pas les politiques qui peuvent permettre d’éviter l’accumulation excessive de dettes par les ménages avant la crise, question traitée dans d’autres études. Ces deux types de politiques ne sont pas antinomiques. Par exemple, les politiques qui préviennent une accumulation excessive de dettes par les ménages pendant une période faste peuvent atténuer les conséquences d’une crise. Voir Crowe et al. (2011), le chapitre 3 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde de septembre 2011 et Dell’Ariccia et al. (à paraître) pour découvrir des politiques élaborées pour éviter la flambée des prix de l’immobilier et freiner la croissance rapide de l’endettement du secteur privé.
6La dette immobilière (prêts hypothécaires) représente environ 70 % de la dette brute des ménages dans les pays avancés. Le reste se compose surtout de dettes sur carte de crédit et de prêts automobiles.
7Voir les sources des données à l’appendice 3.1. Glick et Lansing (2010) font état de conclusions semblables pour un échantillon plus réduit de pays avancés.
8La chute plus soudaine de la consommation dans les pays fortement endettés ne reflète pas seulement l’apparition des crises bancaires. La relation entre l’accumulation de dettes par les ménages et la profondeur de la Grande Récession reste semblable et statistiquement significative après avoir exclu les 18 pays qui ont connu une crise bancaire entre 2007 et 2011, d’après les crises bancaires identifiées par Laeven et Valencia (2010). La contraction plus intense de la consommation n’est pas non plus uniquement le reflet d’une hausse plus importante de la consommation avant la crise. Ce fort rapport inverse entre l’accumulation de dettes avant la crise et la gravité de la récession reste semblable et statistiquement significatif après avoir tenu compte de l’expansion de la consommation avant la crise.
9Claessens, Kose et Terrones (2010) déterminent les points d’inflexion des prix nominaux des logements grâce à l’algorithme de Harding et Pagan (2002).
10Si, pour notre spécification de référence, nous définissons une «forte» augmentation de la dette comme une augmentation supérieure à la médiane de toutes les contractions, mais, comme l’indique l’analyse de robustesse de l’appendice 3.2, les résultats ne dépendent pas de ce seuil précis. La médiane représente une hausse de 6,7 points du revenu des ménages pendant les trois ans précédant la crise, et l’on retrouve une forte variation dans l’ampleur des augmentations. Par exemple, le ratio dette/revenu des ménages s’est accru de 17 points pendant la période précédant la crise immobilière de 1989 au Royaume-Uni et de 68 points avant la crise immobilière irlandaise de 2006.
11L’appendice 3.2 donne plus de détails à propos de la méthodologie d’estimation.
12Les résultats de notre estimation pour l’investissement témoignent aussi d’une baisse plus prononcée en cas de crise à fort endettement. Les résultats pour l’investissement résidentiel (pour lequel on dispose moins facilement de données) démontrent aussi une chute plus prononcée pour le groupe fortement endetté, mais les réactions ne sont pas estimées avec précision étant donné la taille réduite de l’échantillon.
13Ils parviennent notamment, en comparant les baisses des prix des logements et le recul de la consommation dans les comtés où les ménages étaient fortement ou faiblement endettés, à une élasticité implicite de la consommation par rapport aux prix des logements comprise entre 0,3 et 0,7, ce qui est bien supérieur à la gamme des estimations fournies dans les ouvrages spécialisés. Il en ressort que seulement 14 à 30 % de la baisse plus marquée de la consommation dans les comtés fortement endettés peut s’expliquer par le recul plus prononcé des prix des logements dans ces comtés.
14Dans une économie ouverte, l’endettement brut des ménages peut avoir des effets supplémentaires. Une réduction de l’endettement des ménages peut notamment signaler un transfert de ressources des ménages nationaux vers les ménages étrangers, ce qui implique des effets macroéconomiques encore plus prononcés que dans une économie fermée.
15Dans une esquisse théorique antérieure, King (1994) évoque en quoi les différences de propension marginale à consommer entre ménages emprunteurs et prêteurs peuvent susciter un ralentissement global quand l’effet de levier des ménages est élevé.
16Les différences de propension à consommer peuvent survenir pour diverses raisons. Les motifs liés au cycle de vie sont une source notable de différences dans les comportements d’épargne au sein des cohortes (voir, entre autres, Modigliani, 1986). D’autres se sont concentrés sur le rôle des préférences temporelles, en créant une classe d’agents relativement impatients (voir Iacoviello, 2005; Eggertsson et Krugman, 2010). Dynan, Skinner et Zeldes (2004) concluent à une relation positive forte entre le taux d’épargne personnel et le revenu de la vie entière, ce qui semble indiquer que les riches consomment une part plus faible de leur revenu que les pauvres.
17Slok (2012) et The Economist (2011) signalent que les prix des logements aux États-Unis sont sous-évalués.
18La présence de ménages confrontés à des difficultés financières et dont la propension marginale à consommer leur revenu disponible est élevée améliore l’efficacité des variations de la politique budgétaire —en rendant l’économie non ricardienne —dans un grand nombre de modèles (voir l’analyse de Coenen et al., 2012). L’existence de la borne limitant les taux d’intérêt nominaux à zéro amplifie encore les effets multiplicateurs associés aux variations temporaires de la politique budgétaire (Woodford, 2010).
19Les six institutions économiques sont le Conseil de la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne, la Commission européenne, l’OCDE, la Banque du Canada et le FMI. Les simulations supposent que les taux d’intérêt directeurs sont limités par la borne du zéro —une caractéristique importante des grands pays avancés de nos jours —et que la banque centrale ne resserre pas la politique monétaire en réaction à l’expansion budgétaire. Voir Coenen et al. (2012) pour plus de détails.
20La générosité et la durée des allocations sociales varient selon les pays. En Suède, par exemple, les travailleurs ont droit à l’assurance chômage jusqu’à 450 jours, bien que le ratio de remplacement soit dégressif après 200 jours. À l’opposé, aux États-Unis, l’assurance chômage est normalement limitée à 26 semaines et des allocations supplémentaires sont offertes pendant les périodes de chômage élevé. La durée maximale de l’assurance chômage a été étendue à 99 semaines (693 jours) en février 2009, extension renouvelée en février 2012.
21En outre, pour apporter un soutien ciblé en temps et en heure, il faut que la protection sociale soit en place avant que l’endettement des ménages ne devienne problématique.
22Voir l’analyse des différentes politiques appliquées pour résoudre les crises financières dans Honohan et Laeven (2005).
23Laeven et Laryea (2009) analysent en détail les principes qui devraient guider les programmes de restructuration des dettes des ménages soutenus par l’État.
24Nous ne traitons pas de la crise de l’immobilier au Japon dans les années 90, car l’endettement des ménages rapporté aux actifs sûrs et liquides était faible, et cet épisode n’a pas été marqué par le désendettement des ménages. Comme l’expliquent Nakagawa et Yasui (2009): «Les finances des ménages japonais n’ont pas gravement souffert de l’éclatement de la bulle au milieu des années 90. Les banques, quant à elles, du fait de l’accumulation importante de dépôts des ménages au passif de leurs bilans, ont été victimes des grandes quantités de prêts aux entreprises en souffrance qu’elles détenaient et de la dégradation des capitaux qui en résulta pendant la crise; elles ont donc considérablement réduit leur octroi de crédit pendant cette période.» (p. 82)
25D’autres pays appliquent aujourd’hui des mesures visant à régler directement le problème de l’endettement des ménages. Par exemple, au Royaume-Uni, le Homeowners Mortgage Support Scheme avait pour but d’alléger temporairement le service de la dette pour les propriétaires immobiliers, le remboursement des intérêts différés étant garanti par l’État; le Mortgage Rescue Scheme tentait de protéger les plus vulnérables des saisies immobilières, tandis que l’extension du Support for Mortgage Interest a aidé plus de ménages à faire face au remboursement de leurs intérêts. Les réformes appliquées actuellement en Irlande prévoient de moderniser le régime des faillites en le rendant moins contraignant et en facilitant les règlements à l’amiable entre prêteurs et emprunteurs, que les créances concernées soient garanties ou non. En Lettonie, les efforts des autorités ont surtout porté sur le renforcement du dispositif de restructuration de la dette sur les marchés (voir Erbenova, Liu et Saxegaard, 2011).
26À propos des raisons de cet optimisme, Harriss (1951) explique que «dans les années vingt, comme pendant toute période où la situation économique est favorable, les individus ont souscrit des dettes hypothécaires, convaincus qu’ils en supporteraient la charge sans difficulté excessive… pendant de longues périodes, la valeur des terrains et des travaux d’amélioration avait souvent suffisamment augmenté pour faire croire que le patrimoine de l’emprunteur progresserait au fil des ans, même si ce dernier était plutôt limité au départ.» (p. 7)
27Dans certaines zones, comme Manhattan et la Floride, l’augmentation était bien supérieure (30 à 40 %).
28L’endettement des ménages est passé de 50 % du revenu disponible en 1980 à 90 % en 1989 en Finlande, et de 95 % à 130 % en Suède. En Colombie, le crédit bancaire au secteur privé est passé de 32 % du PIB en 1991 à 40 % en 1997.
29Les marchés financiers sont restés très réglementés en Islande jusque dans les années 80. La libéralisation a débuté dans les années 80 est s’est accélérée pendant les années 90, en grande partie à cause des obligations et des opportunités créées par la décision de rejoindre l’Espace économique européen en 1994. Les trois nouvelles grandes banques du pays ont été privatisées progressivement entre la fin des années 90 et 2003, sur fond d’accusations très répandues de favoritisme politique (voir OCDE, 2009).
30Parmi les mesures antérieures figurent une série d’initiatives des États pour imposer des moratoires sur les saisies et le Federal Home Loan Bank (FHLB) Act de 1932, qui avait pour but de développer le crédit bancaire en apportant des financements aux banques manquant de liquidités (seulement 3 demandes d’aide sur 41.000 ont été acceptées pendant ses deux premières années d’existence).
31Si l’endettement nominal des ménages avait baissé depuis 1929 à cause des défauts de remboursement, leurs dettes ont continué d’augmenter jusqu’en 1933 en pourcentage de leurs revenus décroissants (graphique 3.9).
32Selon Fishback et al. (2010) et Courtemanche et Snowden (2011), cette action a soulagé le marché immobilier en protégeant la valeur des logements et la propriété immobilière.
33La HOLC a aussi transformé des prêts hypothécaires à taux ajustable où l’on ne remboursait que des intérêts jusqu’à l’échéance en prêts à taux fixe entièrement amortis. Cela réduisait les incertitudes liées aux obligations futures du service de la dette et signifiait qu’il était moins nécessaire de se constituer une épargne de précaution, tout en aidant les propriétaires à éviter des paiements forfaitaires élevés à l’échéance du prêt.
34Pour une analyse complète de la restructuration des dettes des ménages islandais, voir Karlsdóttir, Kristinsson et Rozwadowski (à paraître).
35Afin de compenser les pertes encourues par les prêteurs à la suite de l’arrêt de la cour, la société nationale de garantie des dépôts a institué en 2000 une ligne de crédit à taux favorables en faveur des prêteurs.
36Au moment de la crise en 2008, 100 % des nouveaux prêts et 50 % de l’encours des prêts des ménages étaient libellés en francs suisses et garantis sur les biens immobiliers.
37Comme l’explique le FMI (2011a), le service de la dette avait augmenté de plus de 50 % pour les titulaires de prêts libellés en devise étrangère.
38Après s’être rendu compte des effets négatifs de cette législation sur le secteur bancaire, les autorités ont pris des mesures supplémentaires en décembre 2011 pour répartir le fardeau (voir FMI, 2011a).
39On trouve, parmi les propositions spécifiques de politiques de réduction de l’endettement des ménages calquées sur l’HOLC, celles de Blinder (2008) et Hubbard et Mayer (2008). Blinder (2008) a proposé un programme semblable à la HOLC pour refinancer 1 à 2 millions de prêts hypothécaires compromis détenus par des propriétaires-occupants, en empruntant et en prêtant environ 300 milliards de dollars. Hubbard et Mayer (2008) ont proposé de baisser le montant des remboursements et d’éviter les saisies; ils ont estimé que cela stimulerait la consommation à hauteur de 120 milliards de dollars par an, soit 0,8 % du PIB par an. Selon les estimations, l’effet serait dû pour moitié aux effets de richesse —le prix des logements augmente grâce à la baisse des saisies —et pour moitié au transfert de ressources vers les ménages en difficulté («effet HOLC»). Voir Hubbard et Mayer (2008) et Hubbard (2011). L’analyse qui accompagne FMI (2011b, chapitre II) indique que, chaque fois que l’on évite 1 million de saisies, le PIB américain pourrait augmenter de 0,3 à 0,4 points.
40Le cas des «adhésions forcées» illustre en quoi des contraintes politiques ont influé sur la riposte des pouvoirs publics. Comme l’explique le FMI (2011b), les autorités ont considéré qu’il serait utile de permettre aux prêts d’être modifiés par les tribunaux (adhésion forcée) pour encourager les modifications volontaires sans aucun coût pour le budget de l’État, tout en remarquant que cette proposition n’avait pas réussi à obtenir le soutien politique nécessaire en 2009. Selon Mian, Sufi et Trebbi (2012), la capacité des créanciers à s’organiser politiquement et à influer sur la politique publique pourrait expliquer pourquoi ils ont pu mieux protéger leurs intérêts lors de la crise financière récente: «Les débiteurs, d’un autre côté, étaient nombreux et dispersés, et souffraient donc des problèmes typiques de l’action collective.» (p. 20)
41Les premières tentatives de règlement du problème de la dette des ménages incluaient le programme Secure de la Federal Housing Administration (FHA), la Hope Now Alliance, le programme Mod in a Box de la Federal Deposit Insurance Corporation et Hope for Homeowners.
42L’initiative MHA comprend aussi le Short Refinance Program de la FHA pour les emprunteurs dont le montant du prêt dépasse la valeur du bien, le Home Affordable Unemployment Program, le Home Affordable Foreclosure Alternatives Program, le Second Lien Modification Program et le Housing Finance Agency Innovation Fund for the Hardest Hit Housing Markets.
43Comme l’explique MHA (2012), en janvier 2012, 1,79 millions d’essais avaient été lancés, mais seulement 951.000 avaient réussi à devenir «permanents». (La période d’essai permet à l’agent de recouvrement de mettre à l’épreuve la capacité de l’emprunteur à effectuer les remboursements modifiés avant de finaliser la modification du prêt.) Il est à noter que 200.000 de ces modifications ont été ultérieurement annulées, ce qui laisse 769.000 modifications permanentes effectives.
44Dans un rapport concernant l’application du programme HAMP, l’Office of the Special Inspector General for the Troubled Asset Relief Program (SIGTARP) explique que «le Trésor a indiqué que son objectif de 3 à 4 millions de propriétaires n’est pas lié au nombre de propriétaires dont la dette est effectivement allégée de façon durable et qui évitent la saisie, mais plutôt que 3 à 4 millions de propriétaires recevront des offres de modification à l’essai» (SIGTARP, 2010). Selon le rapport, compter les offres de modification à l’essai —plutôt que les saisies évitées grâce à des modifications permanentes —n’est «tout simplement pas particulièrement important».
45Comme l’expliquent Kiff et Klyuev (2009), le devoir principal des agents de recouvrement est de collecter les remboursements des emprunteurs et de les transmettre aux détenteurs des prêts (des fonds fiduciaires dans le cas des prêts titrisés). Ils gèrent également les comptes-séquestres qu’ils détiennent pour le compte des emprunteurs afin de payer les impôts sur le patrimoine et les assurances, tout en utilisant diverses techniques d’atténuation des pertes en cas de défaut de remboursement du débiteur. Les agents de recouvrement sont rémunérés pour leurs services.
46Les institutions financières spécialisées d’intérêt public sont la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac).
47Comme l’explique MHA (2012), 47.000 modifications permanentes incluaient une réduction du capital (p. 4), ce qui est équivalent à 11 % des 432.000 modifications permanentes entre octobre 2010 et décembre 2011.
48Parmi les autres mesures figurent une vente pilote de biens saisis qui doivent être convertis en locations. La transformation en locations devrait permettre de réduire les effets négatifs des saisies sur les prix des logements. Les autorités ont aussi demandé au Congrès d’étendre l’accès au refinancement prévu par le HARP à tous les prêts hypothécaires, qu’ils soient garantis par les institutions financières spécialisées d’intérêt public ou non; ces mesures permettraient de soutenir la reprise du marché des logements. Elles permettraient notamment de refinancer les prêts qui ne relèvent pas des institutions financières spécialisées d’intérêt public dans le cadre d’un programme simplifié géré par la FHA.
49Le FMI (1991) explique par exemple qu’en Norvège, «l’État a traditionnellement cherché à fournir de nombreux services de base dans le domaine de la santé et de l’éducation, surtout pour promouvoir l’équité mais aussi pour des raisons de politique sociale. En outre, les efforts visant à redistribuer les revenus et à réduire les différences entre les régions ont créé un vaste système de transfert.» (p. 19)
50L’augmentation de la dette de l’État résultait aussi du soutien financier apporté au secteur bancaire et de mesures discrétionnaires de relance budgétaire visant à faire baisser le chômage.
51On obtient des résultats semblables à des horizons inférieurs à cinq ans, mais nous ne les publions pas ici, pour des questions de place.

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