Information about Sub-Saharan Africa África subsahariana
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V. Les marchés de la dette publique en monnaie nationale en Afrique: expérience et enjeux

Author(s):
International Monetary Fund. African Dept.
Published Date:
April 2007
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Introduction

Au cours des dernières décennies, le débat sur la dette des pays africains a presque exclusivement tourné autour de la dette extérieure64. Récemment, les allégements substantiels de la dette dans le cadre de l’initiative PPTE et de l’IADM ont renforcé ces économies, et les réformes structurelles ont mis au premier plan la dette libellée en monnaie nationale. Bien que le risque pays demeure élevé, la faiblesse des taux d’intérêt dans les pays en développement et les pays émergents a amené les investisseurs étrangers à se tourner vers les marchés africains de la dette.

Ce chapitre présente l’historique des marchés de la dette publique intérieure en Afrique et décrit les perspectives qui s’offrent à eux, ainsi que leur importance pour le développement. Ces marchés peuvent financer efficacement un déficit budgétaire viable et paver la voie à la création de marchés financiers. Si des marchés rudimentaires existaient déjà au milieu des années 90, leur croissance s’est fortement accélérée après 2000; à l’heure actuelle, plus de la moitié des pays d’Afrique subsaharienne émettent des titres de dette intérieure négociables. Cependant, en raison du manque d’extension de la plupart de ces marchés, leur rôle est limité, en tant que source de financement pour l’État et qu’instrument de développement du marché financier.

Le chapitre analyse d’abord les relations entre les marchés de la dette et la performance économique. Il résume ensuite l’état de la dette intérieure des pays africains, en faisant ressortir l’arrivée de nouveaux acteurs, des investisseurs non bancaires et étrangers, bien que leur participation soit faible. Il fait ensuite valoir que les obstacles structurels inhérents au contexte du marché et l’absence de gestion ou une mauvaise gestion de la dette empêchent une intensification des opérations. En conclusion, il propose des éléments de stratégie et des mesures visant à assurer une croissance durable des marchés de la dette.

Les marchés de la dette publique et la performance économique

Le mode de financement d’un déficit peut avoir de l’importance. Lorsqu’ils ne peuvent obtenir des prêts à des conditions concessionnelles, nombre de pays à faible revenu continuent d’emprunter directement à la banque centrale ou à une banque commerciale. Or, l’expérience des pays émergents et des pays industrialisés démontre que les emprunts assujettis aux conditions d’un marché de la dette intérieure à la fois actif et efficace peuvent se traduire par des avantages de taille, notamment le financement à bon compte de la dette publique, et permettent d’éviter les conséquences monétaires et les distorsions des taux d’intérêt qui découlent souvent des emprunts contractés par l’État auprès de la banque centrale.

Le bon fonctionnement du marché de la dette publique facilite également le développement des marchés financiers. Le rendement des titres de dette publique, qui sont généralement les actifs les moins risqués, sert de référence pour les autres titres de créance, par exemple les obligations de société. Par conséquent, le marché de la dette publique est un préalable au marché de la dette privée. Il contribue également à la création du marché monétaire interbancaire en garantissant les transactions et en réduisant leur coût. Enfin, puisqu’ils sont considérés comme des instruments de placement à long terme par les institutions financières non bancaires telles que les compagnies d’assurance ou les caisses de retraite, les titres d’État peuvent élargir l’éventail d’institutions actives dans un pays.

Le marché de la dette peut renforcer la discipline budgétaire et la gestion des finances publiques (GFP). Les emprunts aux conditions du marché exigent de la transparence, ce qui peut inciter les États à conjuguer bonne gouvernance, discipline budgétaire et transparence accrue afin de maintenir et d’améliorer la notation du crédit souverain et de minimiser les coûts d’emprunt. La gestion de ces emprunts est souvent confiée à une entité spécialement créée à cette fin. En général, cette institution, qui relève du ministère des finances ou de la banque centrale ou qui est autonome, coordonne les aspects techniques et institutionnels du financement du déficit budgétaire, et facilite ainsi l’étude et la mise en œuvre des stratégies de gestion des finances publiques.

La participation étrangère comporte des avantages et des risques. Elle rend le financement plus accessible, favorise une plus grande transparence du contexte du marché (de la notation du crédit souverain, notamment), et permet des transferts de connaissances. En revanche, l’économie du pays d’accueil est plus vulnérable à la volatilité du marché, les investisseurs étrangers pouvant se retirer soudainement s’ils perçoivent une détérioration ou une contagion macroéconomique. Pareille volatilité du marché des capitaux a posé problème en Afrique du Sud et dans d’autres pays émergents.

Une dette peu élevée, surtout s’il s’agit d’emprunts aux conditions du marché, peut également contribuer à la croissance. Un endettement excessif de l’État occasionne indubitablement des coûts économiques. Cependant, selon de nouvelles études, une dette intérieure modérée pourrait accélérer la croissance65. Du fait que le marché des titres de dette publique favorise l’efficience économique et le développement du marché financier, la relation avec la croissance semble plus marquée lorsque les emprunts sont titrisés (encadré 5.1).

Principales caractéristiques et envergure des marchés de la dette publique en Afrique

Jusqu’à maintenant, les efforts de gestion de la dette déployés par les pays africains ont été en grande partie concentrés sur la dette extérieure66. Leur dette publique totale (extérieure et intérieure) est passée d’environ 56 % du PIB sur la période 1975–89 à près de 100 % sur la période 1990–2004 (Abbas, 2007); les prêts concessionnels octroyés par des prêteurs étrangers représentaient la majeure partie de cette dette. Malgré les conditions concessionnelles, le service de cette dette a souvent drainé les réserves de change, voire mis le pays en situation de défaut de paiement67. Récemment, l’initiative PPTE et l’IADM ont ramené à un niveau plus viable la dette extérieure concessionnelle des pays ayant un cadre macroéconomique adéquat.

Une éclosion tardive68

Les marchés de la dette intérieure des pays africains ont été créés plus tard que ceux de la plupart des autres pays. La majorité d’entre eux préféraient réaliser des emprunts massifs (en devises) à des conditions concessionnelles auprès de donateurs étrangers ou d’institutions financières internationales. De plus, ils ont souvent emprunté auprès du système bancaire national, l’État étant, dans bien des cas, le principal client des banques commerciales. Le recours aux instruments de politique monétaire de marché était rare, et l’émission de bons du Trésor ou d’effets de la banque centrale, épisodique.

Encadré 5.1.La dette intérieure et la croissance sont-elles liées?

L’impact de la dette intérieure1 publique sur la croissance économique des pays à faible revenu est mal connu. En l’absence de bases de données appropriées, les études empiriques2 ont été centrées sur les pays industrialisés et ont conclu que le niveau optimal de leur dette se situait entre 30 et 70 % du PIB3. Traditionnellement, les études sur la relation entre la dette et la croissance des pays à faible revenu portaient uniquement sur la dette extérieure4.

Il a généralement été déconseillé aux pays à faible revenu de recourir dans une large mesure à l’endettement intérieur parce qu’il menace la stabilité macroéconomique et évince le secteur privé du marché du crédit et à cause des obstacles structurels aux emprunts intérieurs tels que le sous-développement des marché financiers, les politiques enclines à la répression financière et la mauvaise gestion de la dette. En outre, la plupart des pays à faible revenu, surtout les pays d’Afrique subsaharienne ayant accès à des dons et à des prêts concessionnels, le marché de la dette intérieure peut sembler coûteux.

Des études récentes ont fait ressortir le lien entre les marchés de la dette intérieure et la croissance dans certains domaines, par exemple: dans un contexte de risque élevé, la dette intérieure tient lieu de cautionnement ou d’avoir sûr dans le bilan des banques, et elle contribue dans une large mesure à la mobilisation des dépôts et à l’octroi de prêts au secteur privé (Kumhof et Tanner, 2005); sa courbe de rendement sert de référence pour les obligations de sociétés et le crédit bancaire à long terme au secteur privé (voir les initiatives prises récemment par les pays d’Asie de l’Est sur les marchés obligataires en monnaie nationale); elle renforce les institutions et l’obligation de rendre compte des autorités nationales, par exemple à l’égard de l’inflation (Abbas, 2005; Moss, Petersson, and van de Walle, 2006). Enfin, une étude a mis en relief les avantages respectifs du financement intérieur et du financement extérieur (Aizenman, Pinto and Radziwill, 2004).

Dans deux études récentes (Abbas, 2007; Abbas et Christensen, 2007), le niveau optimal de la dette intérieure des pays à faible revenu a été analysé au moyen d’une nouvelle base de données portant sur la période 1975–2004 et 93 pays en développement (dont 40 pays d’Afrique subsaharienne). Il ressort de ces études:

  • qu’une dette intérieure modérée accélère fortement la croissance économique;
  • que la relation est manifestement non linéaire en cela que la croissance est entravée lorsque la dette représente plus de 35 % des dépôts bancaires;
  • que le calcul du niveau optimal (susceptible de maximiser la croissance) de la dette intérieure est sensible à la qualité de la dette: les avantages sont plus importants lorsqu’il s’agit de titres de dette négociables ayant un taux d’intérêt réel positif et détenus par le secteur non bancaire;
  • enfin, que l’impact de la dette intérieure sur la croissance est plus grand dans un contexte de risque élevé, en Afrique subsaharienne, par exemple. Cela suggère que le marché de la dette pourrait être un substitut temporaire aux institutions de qualité dans les pays qui amorcent le cycle de réformes.

Dans nombre de pays d’Afrique subsaharienne, ce n’est que depuis peu que la dette est viable; ces pays jugent capital de ne pas s’endetter davantage. Par conséquent, on doit conclure que les résultats de l’étude d’Abbas et Christensen soulignent l’importance de la gestion et de la reconduction de la dette en fonction du marché. Les auteurs ont également insisté sur la possibilité de titriser la dette non négociable et de stériliser les apports d’aide en fonction de la courbe des rendements, ce qui permet de tirer parti des avantages de la création du marché de la dette intérieure—impact sur l’efficience et la croissance—sans compromettre la discipline budgétaire.

Note: Cet encadré a été préparé par S.M. Ali Abbas.1La dette intérieure est la somme des créances des banques de dépôt et des autres institutions bancaires sur l’administration centrale et de leurs créances titrisées sur la banque centrale.2Voir, par exemple, l’étude de Diamond (1965) sur les effets d’éviction de la dette intérieure; l’étude de Barro (1974) sur la neutralité de la dette; les directives de l’UE sur le niveau optimal de la dette publique, énoncées dans l’accord de Maastricht; les stratégies de gestion de la dette du Royaume-Uni et du Canada; Aiyagari and McGrattan (1998).3Dans la plupart des pays industrialisés, les titres de la dette publique ont traditionnellement été émis en monnaie nationale et offerts aux résidents; par conséquent, on peut supposer que les études sur la dette publique de ces pays traitent principalement de la dette intérieure.4Voir, par exemple, les études sur le fardeau secondaire de la dette extérieure (Rodrik, 1988), la courbe de Laffer de la dette extérieure (Husain, 1997; Pattillo, Poirson and Ricci, 2002) et le «péché originel» (Eichengreen and Hausmann, 2003).

La dette intérieure était peu élevée. Les données sur la dette totale (négociable et non négociable) révèlent que l’encours de la dette intérieure en pourcentage du PIB était, à quelques exceptions près, faible en Afrique subsaharienne (tableau 5.1). Le ratio moyen dette intérieure titrisée et non titrisée/PIB a enregistré une augmentation modeste durant cette période, passant de 11 à 15 %.

Tableau 5.1.La dette intérieure des pays d’Afrique subsaharienne, 1980–2000
Pourcentage de la dette totalePourcentage du PIB
1980–891990–941995–20001980–891990–941995–2000
Afrique du Sud100100100303745
Angola000000
Botswana000000
Burundi924326
Cap-Vert0164501134
Congo, Rép. dém. du000000
Éthiopie35169161910
Gambie3131831323
Ghana46122212824
Guinée
Kenya252330212322
Lesotho18158885
Madagascar522333
Malawi17871389
Maurice415769272933
Mozambique000000
Namibie49890819
Nigéria482417282916
Ouganda100213212
Rwanda32177895
São Tomé-et-Príncipe000000
Seychelles286575144568
Sierra Leone3072413746
Swaziland5457411
Tanzanie2951026612
Zambie19532596
Zimbabwe574744352937
AfSS251620101115
PPTE124888611
Non-PPTE2343340141823
Source: Christensen (2004).Note: La dette intérieure comprend la dette titrisée et la dette non titrisée.

Burundi, Congo (Rép. dém. du), Éthiopie, Gambie, Ghana, Guinée, Madagascar, Malawi, Mozambique, Ouganda, São Tomé-et-Príncipe, Sierra Leone et Tanzanie.

Afrique du Sud, Angola, Botswana, Cap-Vert, Kenya, Lesotho, Maurice, Namibie, Nigéria, Seychelles, Swaziland et Zimbabwe.

Source: Christensen (2004).Note: La dette intérieure comprend la dette titrisée et la dette non titrisée.

Burundi, Congo (Rép. dém. du), Éthiopie, Gambie, Ghana, Guinée, Madagascar, Malawi, Mozambique, Ouganda, São Tomé-et-Príncipe, Sierra Leone et Tanzanie.

Afrique du Sud, Angola, Botswana, Cap-Vert, Kenya, Lesotho, Maurice, Namibie, Nigéria, Seychelles, Swaziland et Zimbabwe.

Les banques commerciales étaient les principaux détenteurs de la dette intérieure, et le marché secondaire était quasiment inexistant. L’État étant un emprunteur prisé, la dette intérieure représentait un fort pourcentage du total des dépôts et du total des prêts, supérieur à ce qui était observé dans d’autres pays à faible revenu (Gulde et al., 2006). En moyenne, le secteur bancaire détenait 70 % de l’encours de la dette (graphique 5.1). Les banques centrales détenaient également une bonne part de la dette, surtout des titres de dette publique achetés dans le cadre de la recapitalisation des banques. Au Kenya, à Maurice et au Rwanda, le secteur non bancaire, jouait un rôle relativement plus important malgré sa petite envergure. La demande de crédit étant insuffisante, la plupart des banques commerciales conservaient les titres de dette jusqu’à l’échéance, et les échanges sur le marché secondaire étaient négligeables.

Graphique 5.1.Détenteurs de la dette intérieure de certains pays africains, 2000

(pourcentage de la dette totale)

Source: Christensen (2004).

Notes: Les données sur les détenteurs de la dette couvrent l’année 2000, plus ou moins un an. Les PPTE sont le Burundi, l’Éthiopie, la Gambie, le Ghana, le Malawi, l’Ouganda, le Rwanda et la Tanzanie. Les non-PPTE sont le Cap-Vert, le Kenya, le Lesotho, Maurice, le Nigéria, les Seychelles, le Swaziland et le Zimbabwe.

Souvent, les créanciers détenaient des titres de dette intérieure afin de se conformer à la réglementation. Au moins sept pays africains avaient imposé des ratios d’actifs liquides, qui obligeaient les banques à détenir une certaine proportion de leur actif sous forme d’effets publics. Entre 1995 et 2005, environ la moitié de l’encours de la dette titrisée aurait été détenue en raison de cette exigence. Bien que les titres de dette publique soient préférables aux réserves non rémunérées, les ratios d’actifs liquides ont été à l’origine de distorsions des taux d’adjudication et ont fait obstacle à la création d’un marché secondaire. Enfin, les ratios peuvent difficilement servir de ratios prudentiels pour la gestion des liquidités, un rôle qui est souvent la raison d’être de cette prescription, en l’absence d’un marché secondaire69.

Changement de tableau

Évolution des conditions d’emprunt

Un certain nombre de pays africains ont affiché une bonne performance macroéconomique depuis la fin des années 90. Le recul de l’inflation observé à l’échelle du continent, le cadre budgétaire plus viable et le redressement du compte courant témoignent de l’amélioration de la gestion macroéconomique. Au cours des cinq dernières années, les taux de croissance ont été historiquement élevés, s’établissant à 4 % en moyenne. De nombreux pays africains ont accru l’indépendance de la banque centrale et ont limité l’octroi direct de prêts par la banque centrale à l’État, voire l’ont aboli. Les autres réformes structurelles, surtout celles des cadres juridique et commercial, ont été plus lentes, mais sont actuellement prioritaires dans bien des pays.

L’importance des flux d’aide a obligé certains pays à émettre des titres de la dette intérieure à des fins de stérilisation. Une partie de la dette intérieure accumulée par les pays d’Afrique subsaharienne après 2000 s’explique par la stérilisation de l’aide accrue après le point d’achèvement de l’initiative PPTE et la mise en œuvre du DSRP, plutôt que par le financement du déficit budgétaire. Ce type de stérilisation a souvent été nécessaire lorsque les flux d’aide ont fait grossir la masse monétaire d’un pays dont la capacité d’absorption était restreinte, par exemple l’Ouganda et le Mozambique.

À la suite de la récente annulation des créances, certains pays africains sont de nouveau en mesure d’émettre des titres de dette. Les allégements de dette prévus par l’initiative PPTE, qui a été complétée récemment par l’IADM, ont réduit les obligations au titre du service de la dette extérieure de 16 pays d’Afrique subsaharienne. Ces derniers ont bénéficié de 3 milliards de dollars EU dans le cadre de ces initiatives. Au Ghana, le ratio service de la dette/PIB est passé de 10,8 %—un sommet—en 2000 à quelque 1 %.

Participation étrangère

En raison de la faiblesse des rendements dans les pays en développement et les pays émergents, ainsi que de l’amélioration de la conjoncture dans certains pays africains, les investisseurs internationaux ont été attirés par l’Afrique. Ces dernières années, la vigueur de la croissance économique mondiale et la relative stabilité financière ont alimenté une abondante liquidité. La conjoncture favorable ayant réduit les rendements dans les pays émergents et pays industrialisés, les investisseurs se sont tournés vers de nouveaux marchés de la dette tels que ceux d’Afrique dans l’espoir d’obtenir des rendement supérieur et de diversifier leurs portefeuilles.

S’ils font désormais partie intégrante du marché de la dette de plusieurs pays africains, les investisseurs étrangers ne détiennent toutefois qu’une faible fraction de la dette de la plupart des pays du continent. Les données sur la dette intérieure étant souvent de piètre qualité, on ne dispose que d’informations rudimentaires sur l’importance de la participation étrangère, et ce, même si les données anecdotiques abondent. Au Botswana, au Ghana, au Nigéria et en Zambie, le marché de la dette en monnaie nationale a suscité un vif intérêt auprès des investisseurs étrangers; ces derniers détenaient 18 % de la dette négociable totale du Nigéria et 16 % de celle de la Zambie à la fin de 2005 (FMI, 2006, encadré 2.1). D’après des estimations provisoires, le Nigéria a reçu des flux de portefeuille d’environ 1 milliard de dollars au premier semestre de 2006, soit plus de 5 fois le total enregistré en 2005. Des tendances similaires ont été observées en Tanzanie et en Zambie.

La participation étrangère est souvent affectée par les restrictions touchant le compte de capital et les restrictions administratives. Afin de limiter les coûts de la volatilité engendrée par l’éventualité d’un retrait ou d’un revirement soudain, la plupart des pays africains continuent de contrôler les flux de portefeuille, et nombreux sont ceux qui proscrivent officiellement toute participation étrangère. Par exemple, en Tanzanie, les étrangers peuvent investir en bourse, mais ne peuvent acheter des bons du Trésor et des obligations. Au Malawi, les investisseurs étrangers qui désirent participer aux placements initiaux de titres sur le marché local de la dette doivent obtenir l’aval de la banque centrale. Toutefois, dans certains pays, tout indique que les investisseurs étrangers ont pu contourner ces restrictions. À mesure que leur marché de la dette se développe, les pays africains devront revoir leur politique en matière de participation étrangère (voir également la section «Marchés de la dette intérieure: enjeux structurels»).

Tendances de l’endettement depuis 200070

La situation des finances publiques est bonne dans la plupart des pays africains. Depuis 2000, le ratio dette totale/PIB est dans une large mesure demeuré constant. Parmi les pays pour lesquels on dispose de données (Mellor et Guscina, 2007), seuls le Malawi et la Zambie ont enregistré une augmentation notable de leur dette intérieure, dont le niveau initial était toutefois très bas. Dans certains pays, notamment le Ghana et le Lesotho, la dette intérieure a en fait fortement diminué. Bien que les données soient incomplètes, il semble que la durée des titres demeure courte.

Le degré de titrisation de la dette intérieure varie beaucoup d’un pays à l’autre (graphique 5.2). Si la dette est entièrement titrisée dans certains pays, la plupart combinent les emprunts non titrisés auprès de banques commerciales et l’émission de titres de dette. Cependant, la dette titrisée non négociable étant prise en compte, il convient d’interpréter les données avec prudence pour estimer le développement potentiel des marchés secondaires.

Graphique 5.2.Dette titrisée de divers pays africains, 2004

(Pourcentage de la dette totale)

Source: Mellor and Guscina (2006).

Encadré 5.2.Les marchés de la dette publique au Kenya

Les marchés de la dette du Kenya sont relativement développés. La dette titrisée totale représente 22 % du PIB, et la tranche non titrisée de la dette est négligeable (quelque 3 %). Le Kenya a créé un des marchés des bons du Trésor les plus actifs d’Afrique subsaharienne, et compte parmi les rares pays à avoir réussi à allonger l’échéance des titres, qui peut atteindre 10 ans actuellement. La banque centrale a également utilisé avec succès les bons du Trésor pour exécuter des opérations d’open-market et intervient sur le marché afin de faciliter la réalisation des objectifs de la politique monétaire.

Le microcontexte des marchés de la dette du Kenya est relativement favorable, bien que d’autres améliorations doivent être apportées à certains éléments structurels. Ces marchés tirent parti d’un compte de capital bien garni, un régime de change à flottement dirigé, ainsi que de bonnes pratiques de règlement. Cependant, des lacunes persistantes sont à souligner, par exemple la stratégie de gestion de la dette n’est pas documentée, et, à l’occasion, la coordination des politiques de la banque centrale et du ministère des finances est inadéquate.

Le large éventail d’investisseurs constitue un aspect prometteur de ces marchés de la dette. Reflet du vaste choix d’instruments offerts, le bassin d’investisseurs est relativement bien diversifié. Les fiducies, les caisses de retraite et les autres investisseurs institutionnels optent pour des échéances plus longues, ce qui est important pour la gestion de l’actif, l’élaboration de la courbe des rendements et la minimisation du risque de reconduction pour l’émetteur. Bien qu’ils ne soient pas nombreux, les investisseurs étrangers ont également tendance à détenir des obligations à long terme (tableau 1).

Détenteurs des titres d’État au Kenya, juin 2006(pourcentage)
Bons du

Trésor
Obligations

du Trésor
Participation

totale
Banque centrale du Kenya27,40,010,2
Banques commerciales36,145,942,2
Institutions financières non bancaires0,40,40,4
Caisse de sécurité sociale nationale0,52,21,6
Organismes parapublics et publics8,18,48,3
Sociétés de construction8,512,110,7
Sociétés d’épargne immobilière0,40,80,7
Autres, y compris les investisseurs étrangers18,630,225,9
Total100100100
Source: Rapport annuel 2006 de la banque centrale du Kenya
Source: Rapport annuel 2006 de la banque centrale du Kenya

Le marché à secondaire est plus actif au Kenya qu’ailleurs en Afrique, exception faite de l’Afrique du Sud et de Maurice. Les obligations d’État sont inscrites à la cote de la Nairobi Stock Exchange (NSE). À mesure que le bassin d’investisseurs se diversifie, les opérations sur le marché secondaire augmentent. Entre 2001 et 2003, le volume d’obligations négociées est passé de 14 milliards à 42 milliards de shillings kenyans; pour les neuf premiers mois de 2004, le volume s’établit à 29 milliards de shillings kenyans. Les autorités envisagent de mettre en place des systèmes qui réduiraient le risque de négociation à la NSE, ce qui pourrait rendre le marché secondaire encore plus actif.

Les banques commerciales demeurent les principaux détenteurs de la dette publique, bien que la part des autres créanciers ait augmenté dans certains pays. Depuis 2000, la part correspondant à la dette détenue par les agents non bancaires en Ouganda, par exemple, a augmenté de 7 points (graphique 5.3). Dans les marchés plus développés tels que ceux du Botswana et de l’Afrique du Sud, le secteur non bancaire détient plus de 80 % de la dette totale, une proportion comparable à celle des pays industrialisés.

Graphique 5.3.Détenteurs de la dette de certains pays africains, 2001–05

(Pourcentage de la dette totale)

Source: FMI, enquête du Département Afrique.

Note: La dette publique détenue par le secteur bancaire comprend la dette titrisée et les avances directes.

Dans les marchés de la dette en développement, l’éviction de l’investissement privé est une question que l’on ne doit pas perdre de vue. Une étude récente de Abbas et Christensen (2007) a confirmé l’importance de la dette intérieure dans le portefeuille des banques commerciales. La dette totale (titrisée et non titrisée) détenue par l’État représente en moyenne environ le quart des dépôts, et parfois même beaucoup plus (tableau 5.2)71. De même, sur le marché des bons du Trésor de l’UEMOA, les banques détentrices de bons du Trésor pourraient avoir réduit leurs prêts au secteur privé. Si la dette intérieure et le déficit budgétaire peuvent demeurer soutenables, la dette publique peut évincer le crédit au secteur privé du fait que les fonds disponibles sont limités en Afrique subsaharienne.

Tableau 5.2.Dette intérieure détenue par les banques commerciales
Pourcentage du total
Pourcentage du PIBdes dépôts
2004200520042005
Bénin0,91,35,57,2
Botswana6,510,724,537,4
Burkina Faso1,30,69,04,5
Burundi1,53,17,715,6
Cameroun1,71,512,611,3
Cap-Vert23,223,634,934,5
Comores0,50,48,05,4
Congo, Rép. dém. du0,60,514,511,3
Congo, Rép. du1,00,313,94,8
Côte d’Ivoire3,43,322,221,6
Éthiopie8,98,319,721,4
Gambie9,912,529,837,3
Ghana11,611,152,750,4
Guinée4,34,144,142,0
Guinée-Bissau0,70,89,310,7
Kenya9,010,127,030,2
Lesotho5,95,027,421,1
Madagascar3,31,919,413,5
Malawi8,47,348,742,7
Mali0,61,63,28,8
Mozambique9,48,344,034,3
Namibie15,5
Niger0,60,87,88,8
Nigéria6,45,136,731,0
Ouganda7,26,445,339,6
République Centrafricaine0,81,319,624,0
Rwanda1,911,0
Sénégal1,81,66,76,1
Seychelles71,168,768,963,9
Sierra Leone5,45,960,857,1
Swaziland2,11,811,39,6
Tanzanie2,74,115,523,1
Tchad1,10,630,219,0
Togo2,11,59,96,9
Zambie6,98,136,542,7
Zimbabwe22,863,361,9
Maximum71,168,768,963,9
Minimum0,50,33,24,5
Moyenne6,77,126,224,6
Médiane3,33,321,021,2
Source: Abbas and Christensen (2007).Note: La dette intérieure est la somme des créances des banques de dépôt et des autres institutions bancaires sur l’administration centrale et de leurs créances titrisées sur la banque centrale.
Source: Abbas and Christensen (2007).Note: La dette intérieure est la somme des créances des banques de dépôt et des autres institutions bancaires sur l’administration centrale et de leurs créances titrisées sur la banque centrale.

Marchés de la dette intérieure: enjeux structurels

Malgré la récente intensification des opérations, les marchés de la dette intérieure demeurent embryonnaires en Afrique, exception faite de ceux de l’Afrique du Sud et de Maurice. Les marchés financiers sont étroits et concentrés, et les pays ont des capacités restreintes pour élaborer une stratégie avisée de gestion de la dette et la mettre en œuvre.

Un cadre déficient

L’éventail restreint d’investisseurs entrave le développement des marchés de la dette. Si l’offre était inférieure à la demande lors des adjudications de titres d’État réalisées dans nombre de pays, les acheteurs sont constitués majoritairement de banques commerciales. Par exemple, les banques des pays de l’UEMOA ont acheté la plupart des bons du Trésor émis depuis 2002. Pour des raisons liées à la gestion de l’actif, les banques s’intéressent principalement aux effets à court terme, qui comportent un plus grand risque macroéconomique (risque de reconduction) pour l’administration publique émettrice et nuisent à la création du marché secondaire. Le secteur financier non bancaire étant négligeable dans la plupart des pays d’Afrique, les possibilités d’émission de produits d’épargne contractuelle et la demande de produits de placement à long terme sont limitées sensiblement de la même façon. La création d’institutions appropriées, éventuellement dans le cadre d’une stratégie prudente de capitalisation du régime public de pensions, peut favoriser l’essor de ces marchés, bien que les coûts de transition puissent être élevés. En Afrique du Sud, au Botswana, au Mali et en Ouganda, par exemple, le secteur non bancaire détient actuellement plus de la moitié des titres d’État72.

Des taux d’intérêt réels élevés peuvent transmettre des signaux erronés dans l’optique du développement des marchés, et la volatilité des rendements réels est synonyme de risque élevé. Des marchés des capitaux relativement fermés, des marchés financiers non concurrentiels et un risque de crédit important sont des facteurs expliquant les taux d’intérêt réels élevés dans nombre de pays africains. Plusieurs pays d’Afrique subsaharienne acceptent les notations attribuées par des sociétés réputées d’évaluation du crédit. Même si nombre d’entre eux n’ont pu obtenir la notation correspondant aux titres de bonne qualité, cet exercice a amélioré la communication de l’information73. En revanche, les taux élevés ont attiré les investisseurs étrangers, ce qui, à long terme, pourrait accroître l’efficience des marchés et mieux harmoniser les charges d’intérêt avec les taux internationaux. Cependant, à court terme, la vigueur des rendements des titres d’État a pour effet d’évincer les autres titres nationaux. Enfin, si l’on tient compte des variations de l’inflation et des taux de change, le rendement réel obtenu par les investisseurs a été très volatil.

Des obstacles structurels et d’autres entraves freinent le développement du marché secondaire. L’offre de titres d’État étant souvent inférieure à la demande, de nombreux investisseurs ont tendance à conserver leurs titres jusqu’à l’échéance. Cela vaut tout particulièrement pour les pays caractérisés par d’importantes entrées de capitaux et un régime de pensions par capitalisation, où la demande est fréquemment supérieure à l’offre. Par conséquent, même le potentiel de rendement supérieur sur le marché secondaire ne favorise pas une augmentation de l’offre. Dans nombre de pays, les marchés secondaires sont également entravés par la liquidité considérable du système bancaire, qui suppose que les banques n’ont pas à exécuter des opérations sur le marché secondaire pour gérer la liquidité.

Problèmes d’émission d’instruments de dette

Les services de gestion de la dette peuvent s’avérer extrêmement utiles pour les marchés de titres de créances, mais l’Afrique subsaharienne doit avant tout répondre à un certain nombre de conditions préalables (encadré 5.3). La plupart des services de gestion de la dette des pays d’Afrique subsaharienne sont intégrés dans la banque centrale ou dans le ministère des finances où, contrairement aux services préférablement indépendants des pays développés, ils doivent également s’acquitter d’autres responsabilités. Les gestionnaires de ces services sont par ailleurs unanimes à déplorer le manque de ressources, et notamment de personnel qualifié. La gestion de la dette souffre également de l’absence d’informations fiables sur le marché et des lacunes structurelles des marchés de titres de créances qui, par exemple, font obstacle à l’application par les gestionnaires de stratégies à long terme. Les services indépendants de gestion de la dette pourraient régler certains de ces problèmes, mais ils ne devraient être mis en place que lorsqu’on aura réussi à créer un cadre institutionnel adéquat et des procédures appropriées de gestion publique.

Encadré 5.3.Gestion de la dette—Notions de base

La gestion de la dette englobe l’ensemble des processus d’émission et de gestion des titres de créance. Pour être efficace, la gestion de la dette requiert un objectif clair, une stratégie adéquate d’émission d’instruments de la dette intérieure et une structure institutionnelle efficace d’émission et de contrôle.

Les opérations d’émission de titres de créance ont d’ordinaire pour objectifs:

  • le financement des déficits budgétaires;
  • le renforcement des marchés;
  • la mise en œuvre la politique monétaire.

Le cadre institutionnel de bonnes pratiques de gestion de la dette doit pouvoir s’appuyer sur:

  • un système juridique et réglementaire solide;
  • des pratiques d’échange, de règlement et de comptabilité répondant aux normes minimales, étayées par la transparence et la disponibilité d’informations à jour sur le marché.

Les stratégies de gestion de la dette prennent en compte les aspects suivants:

  • la structure des échéances, les volumes, les profils de risque et la répartition entre les emprunts effectués sur place et ceux faits à l’étranger qui permettront d’atteindre un certain volume de titres de créance à un coût minimal pour le budget;
  • la gestion de la l’encours de la dette visant à tirer parti de l’évolution des conditions du marché et qui permettra de maintenir en tout temps les coûts à un niveau minimal.

Dans la plupart des pays d’Afrique subsaharienne l’absence de données sur les marchés augmente les coûts des emprunts. Le manque d’informations rend les marchés inefficaces; il augmente les risques et, par ricochet, le coût des opérations sur les marchés africains des titres de la dette publique. En conséquence, la plupart des gestionnaires africains de la dette sont convaincus que l’amélioration de la transparence et de la prévisibilité des émissions de titres est une condition préalable essentielle au progrès dans ce domaine, et ils en ont fait un objectif à court terme. Il existe déjà des exemples de bonnes pratiques—par exemple, dans la région de l’UEMOA—où la banque centrale (la Banque centrale des États d’Afrique de l’Ouest (BCEAO) coordonne l’émission de bons du Trésor pour le bénéfice de ses membres et publie des données complètes sur les l’encours des prêts. Pourtant, les pays membres de la BCEAO eux-mêmes, et certainement la plupart des autres, ne peuvent compter sur des sources facilement accessibles d’informations régulières sur les projets de financement des pays—une condition pourtant essentielle pour garantir l’efficacité du marché de la dette.

À moyen et à long terme, les gestionnaires de la dette ont besoin d’un cadre juridique solide. Beaucoup de pays (par exemple, le Nigéria) s’emploient actuellement à définir les dispositions juridiques et les autres réformes institutionnelles qui leur permettront de renforcer la gestion de la dette et d’établir le marché. L’OCDE et les bailleurs de fonds collaborent avec les pays d’Afrique subsaharienne afin de renforcer la gestion de la dette. Une assistance technique est fournie sous forme de séminaires et de cours de formation pratique à l’intention des gestionnaires de la dette ainsi que d’échanges de personnel entre les pays émergents et les pays avancés.

Stratégies de développement durable du marché

Les marchés de la dette publique intérieure ne pourront vraisemblablement se développer que lorsque les réformes macroéconomiques les plus pressantes auront été achevées et que les principaux obstacles structurels auront été aplanis. Dans le reste du présent chapitre, nous décrivons en détails les réformes qui pourraient s’avérer nécessaires pour moderniser la gestion budgétaire. Ces réformes, ainsi que la création de marchés de la dette publique, constituent également une condition préalable à la réalisation de l’objectif à plus long terme que constitue la mise en place de marchés privés de la dette en Afrique—un processus qui pourrait toutefois exiger des étapes supplémentaires (encadré 5.4). Compte tenu de la nature et de la portée des changements requis, il sera également important d’assurer un bon ordonnancement des mesures de réforme.

Réformes macroéconomiques

Pour fonctionner convenablement, les marchés de titres de la dette publique doivent pouvoir compter sur un cadre macroéconomique solide et prévisible. Une fois franchie l’étape de la consolidation des politiques budgétaire et monétaire, on peut songer à au moins trois autres secteurs où des mesures supplémentaires de libéralisation peuvent s’avérer nécessaires avant d’entreprendre l’approfondissement des marchés nationaux de la dette publique.

  • Réglementation des taux d’intérêt. Plusieurs pays africains continuent d’imposer des limites officielles ou non aux taux d’intérêt74. Même dans les cas où les taux d’intérêt sont déterminés par adjudication, les limites imposées aux placements alternatifs—par exemple, taux créditeurs maximums—influeront sur les résultats de l’adjudication et pourrait fausser les calculs du ratio risque/rendement des investisseurs.
  • Traitement des excédents de liquidités. Dans beaucoup de pays africains, les banques commerciales détiennent des liquidités excessives non rémunérées. La mise en place d’un marché de la dette sans mesure préalable de stérilisation de ces fonds pourrait pousser les autorités publiques à contracter de gros emprunts assortis de taux d’intérêt qui ne prendront pas entièrement en compte les différences de risques existant entre divers produits de placement—comme l’a démontré l’expérience de certains marchés africains de la dette comme ceux de l’UEMOA. Même si les pays de l’UEMOA se distinguent l’un de l’autre par leurs résultats macroéconomiques, le marché régional des bons du Trésor a au départ permis à ces pays d’émettre des titres de créance avec un faible écart de taux d’intérêt75. Plus récemment, sous l’effet de ratios de liquidité plus faibles, le marché à commencé à établir des distinctions plus nettes entre les débiteurs.
  • Compte de capital. Beaucoup de pays africains continuent d’appliquer une réglementation officielle ou non des flux d’investissement. Si les restrictions appliquées procurent à ces économies une certaine protection contre les flux spéculatifs et les renversements soudains, elles dressent également un mur entre les taux d’intérêt intérieurs et mondiaux et influent à la hausse sur la prime de risque exigée par les investisseurs étrangers. La stratégie macroéconomique adoptée par les pays devrait comporter un examen du régime des fonds propres, ainsi que la mise en œuvre de mesures visant à limiter les distorsions causées par les mesures de réglementation jugées nécessaires à court terme. Il conviendrait de mettre en œuvre des réformes structurelles, notamment pour accroître la solidité et la résistance des secteurs financiers nationaux, afin d’obtenir, à terme, une plus grande libéralisation du compte de capital.

Améliorations structurelles

Conscients de l’importance des marchés de titres de créances, certains pays se penchent actuellement sur les obstacles structurels qui brident ces marchés et procèdent à des réformes qui portent souvent sur les titres et les lois y afférentes. On a également cherché à accroître le nombre de notations d’emprunteurs souverains parmi les pays africains, ce qui bénéficiera également aux marchés nationaux de titres de créances (voir encadré 2.3, chapitre II).

L’expérience des pays dotés de marchés de titres de créances actifs donne à conclure à l’importance cruciale des aspects suivants:

  • Stratégies de gestion de la dette. Dans beaucoup de pays africains, l’émission de titres de créance est confiée au ministère des finances, à la banque centrale ou aux deux à la fois, ce qui pose un risque élevé de conflits d’intérêts et de priorités. Au vu de l’expérience acquise par les pays de l’OCDE et les pays émergents en matière de pratiques optimales, il paraît utile de créer au départ les conditions propices à la mise en place d’un service spécial de gestion de la dette. Cela fait, il s’agit ensuite de procéder aux études nécessaires en vue d’élaborer une stratégie optimale de gestion de la dette et de concevoir pour la dette intérieure une structure des échéances conforme aux exigences des investisseurs. Le service de gestion de la dette sera également chargé d’analyser le rôle de l’emprunt intérieur dans un dosage optimal de politiques76. En attendant, quelle que soit l’entité choisie pour accueillir ce service pendant la période de transition, il conviendrait de mettre en œuvre des dispositions strictes relatives à la transparence.
  • Infrastructure et transparence des marchés. Contrairement aux emprunts contractés directement auprès des banques centrales, les instruments fondés sur les mécanismes du marché nécessitent une infrastructure, c’est-à-dire un ensemble de systèmes d’échanges, de règlements et de dépôts. Il convient également, pour respecter les pratiques optimales, d’émettre les titres selon un calendrier annoncé à l’avance. Les résultats des adjudications (y compris les volumes et les intérêts) devraient par la suite être rapidement publiés. La diffusion prévisible et en temps voulu des données macroéconomiques stimulera l’intérêt des investisseurs.
  • Institutions financières non bancaires. Les institutions non bancaires jouent un rôle important dans la collecte de l’épargne à long terme—un élément fondamental des marchés de titres de créances. Dans le cadre de leurs réformes budgétaires et monétaires, les autorités voudront peut-être songer à mettre en place des régimes de pension capitalisés qui sont propices au développement des secteurs financiers non bancaires. Il convient de toute évidence d’adapter la réglementation des institutions financières non bancaires existantes pour éviter les risques inacceptables. Dans la mesure où les investisseurs institutionnels comme les caisses de retraite et les compagnies d’assurance accumulent de l’épargne qui peut être investie dans les marchés intérieurs de titres de créance, il est important qu’ils soient adéquatement réglementés.

Encadré 5.4.Évolution des marchés de la dette publique et des obligations privées en Afrique

L’insuffisance de financements à long terme fait sérieusement obstacle au développement du secteur privé en Afrique. Le secteur bancaire—la principale source de financement—ne peut en règle générale fournir que des prêts à court terme pour réduire l’exposition au risque. Les marchés de la dette privée et des actions sont quasi inexistants.

L’émergence en Afrique de marchés efficaces des obligations privées pourrait beaucoup contribuer à aplanir les obstacles qui s’opposent au financement du secteur privé1. La mobilisation des ressources des marchés intérieurs permettrait également de promouvoir l’épargne à long terme tout en évitant les risques de change liés à l’émission de telles obligations sur les marchés internationaux. Enfin, les marchés locaux des obligations privées contribueraient aussi au développement du secteur financier et à une plus grande efficacité de l’économie en offrant une gamme plus vaste d’instruments d’investissement à plus long terme et de couverture.

L’expérience acquise en matière de développement des marchés et d’enchainement des réformes a toutefois démontré que la mise sur pied d’un solide marché des titres publics constitue probablement une condition préalable essentielle à l’émergence et à la croissance de marchés privés de la dette étant donné en particulier:

  • que les titres publics servent de référence pour l’établissement d’une courbe des rendements sans risque, ce qui permet ainsi de fixer adéquatement le prix des risques encourus par les entreprises;
  • que les marchés de la dette publique favorisent également la mise en place d’infrastructures juridiques et techniques de haute qualité pour les titres de créance; et
  • que le risque relativement faible de la dette publique permet aux nouveaux investisseurs de se familiariser avec les instruments de dette.

Le lien qui existe entre des marchés de titres publics efficaces et l’aptitude du secteur privé à émettre des titres de créance constitue une raison supplémentaire de promouvoir les emprunts de l’État sous forme d’obligations libellées en monnaie nationale. Il existe toutefois un certain décalage—qui peut parfois être considérable—entre l’évolution des marchés des obligations privées et celle des marchés de titres publics. Pour faciliter le processus, les pays qui souhaitent promouvoir les marchés des obligations privées pourraient songer à recourir aux mesures suivantes:

  • Mettre en place des marchés de la dette publique, et mettre en œuvre les mesures de réformes macroéconomiques et structurelles décrites dans le présent chapitre;
  • Lorsque les autorités publiques accumulent des excédents budgétaires, songer à émettre d’autres types de titres publics (par exemple, effets de la banque centrale émis aux fins de la politique monétaire, titrisation des créances publiques à plus long terme, ou titres de créance garantis par l’État émis par des entités régionales); et
  • Il convient par ailleurs de noter qu’en plus d’exiger des marchés de titres de créances publics efficaces, les marchés d’obligations privées doivent pouvoir compter sur des conditions adéquates de gouvernement d’entreprise et sur des procédures comptables transparentes (pour permettre aux investisseurs et aux autorités de contrôle de bien juger l’entité émettrice) et sur un bassin d’investisseurs institutionnels suffisamment grand (par exemple, compagnies d’assurance, fonds de pension, fonds communs de placement). Il pourrait par ailleurs être nécessaire de faire procéder à une notation du crédit.
1Pour un aperçu général et un examen des contraintes financières, voir Gulde et al. (2006).

Enchaînement des réformes

Les réformes requises à l’appui des marchés de titres de la dette publique sont dans la plupart des cas substantielles et doivent donc être mises en œuvre en bon ordre. Un programme de réforme donné sera d’ordinaire conçu dans le contexte d’un ensemble plus vaste de réformes budgétaires et financières souvent entamées avec l’assistance technique du FMI ou d’autres bailleurs de fonds. L’enchaînement adéquat des étapes de la réforme variera vraisemblablement selon le pays, et dépendra avant tout des conditions initiales et de la taille du marché. L’expérience porte à formuler les observations générales suivantes:

  • Compte tenu des délais de mise en œuvre, les changements juridiques et structurels doivent être entamés aux premières étapes du processus de réforme. Dans la plupart des pays, les processus y afférents ont tendance à prendre du temps. En règle générale, de tels changements sont propices non seulement au développement du marché de la dette publique, mais également—et plus généralement—au développement du secteur financier ou même à la l’amélioration du climat des affaires.
  • Les réformes macroéconomiques devraient commencer par l’élimination des distorsions qui risquent de nuire au bon fonctionnement des marchés de titres de créances. Les changements devraient inclure l’adoption d’une politique monétaire axée sur le marché et qui permet aux taux d’intérêt d’évoluer en fonction des fluctuations de l’offre et de la demande. Les plafonds imposés aux taux d’intérêt créditeurs et débiteurs devraient être abolis en prenant dûment en considération les effets possibles sur les portefeuilles des banques. Il importe également de pouvoir compter sur une politique budgétaire saine qui permettra de passer aux financements aux conditions du marché sans crainte d’effet d’éviction excessif.
  • Comme la libéralisation des mouvements de capitaux est une des réformes les plus difficiles, elle doit être réalisée graduellement après que les réformes ont commencé à faire sentir leurs effets. Une déréglementation complète des mouvements de capitaux nécessite un secteur financier solide et bien surveillé, capable de gérer des entrées et des sorties de capitaux importantes. Les autres conditions à remplir sont un marché des changes efficace et la disponibilité d’instruments de couverture contre les risques de change liés aux flux de capitaux. On a conseillé aux pays qui ne remplissaient pas ces conditions de procéder graduellement, en libéralisant les entrées de capitaux avant les sorties de capitaux, et les investissements directs étrangers avant les investissements de portefeuilles. Les apports de capitaux à court terme devraient être déréglementés en dernier. Toutefois, avant de déterminer exactement dans quel délai cela doit être fait, il conviendra d’examiner les restrictions qui continuent de s’appliquer et les vulnérabilités du secteur financier. Les pays qui cherchent à définir la voie et le rythme du processus de libéralisation doivent en outre reconnaître que la réglementation des mouvements de capitaux tend à devenir moins efficace avec le temps.

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